这份投资者演示文稿由摩根士丹利亚洲团队于2025年9月11日发布 专注于中国消费行业[1][2] 行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国消费行业 涵盖多个细分领域 包括餐饮 饮料 白酒 啤酒 乳制品 家用电器 黄金珠宝 体育用品等[4][5][9] * 核心公司包括一系列"新消费"代表企业 如泡泡玛特 Pop Mart 古茗 Guming 蜜雪冰城 Mixue 卫龙 Weilong 毛戈平 Maogeping 老铺黄金 Laopu Gold 以及众多传统消费巨头 如茅台 美的 安踏等[7][40][89][94] 核心观点与论据 * **新消费与传统消费表现分化**：新消费公司股价表现显著优于传统消费及大盘指数 2025年至今新消费板块平均涨幅为30% 远超整体消费板块的15%和MSCI中国指数的-11%[10][18][20] 新消费公司2024-26年预期盈利复合年增长率 CAGR 高达80% 估值 NTM-P/E 为14倍 而传统必选和可选消费的增速分别为8%和11% 估值分别为12倍和16倍[18] * **消费行业整体估值处于历史低位**：当前消费板块估值较15年平均水平有显著折价 例如大家电折价74% 家居折价62% 啤酒折价49% 但部分板块如黄金珠宝和大众美妆估值高于历史平均[46][47] * **宏观环境挑战持续**：消费者信心和收入增长预期疲软 青年失业率在2025年8月达到18% 新经济行业入门级月薪同比下滑11% 家庭储蓄率维持在35%的高位 显示出强烈的预防性储蓄倾向[60][62][64][66] * **反内卷政策影响**：政策宣布后市场动态发生转变 新消费板块在2025年7月后的股价表现 16% 显著跑赢传统消费 0% 和一般食品饮料 8% [18] * **细分板块表现迥异**：2025年至今 IP产品 黄金珠宝 扫地机器人等板块股价涨幅领先 分别达到221% 96% 和69% 而超市 家居 餐厅等板块表现落后 跌幅分别为-19% -9%和-8%[36][37] * **龙头公司业绩增速放缓**：多家消费龙头公司近期业绩增长放缓或出现下滑 例如白酒企业中 茅台1H25收入增长9% 而洋河收入下滑35% 餐饮企业中 海底捞1H25收入下滑4% 九毛九收入下滑10%[86][89] 其他重要内容 * **南向资金持股**：消费H股的南向资金持股占自由流通股本的比例平均为15%[29][30] * **机构投资者持仓**：机构投资者对消费公司的持仓占自由流通股本的比例平均为35% 其中外资持仓占比平均为15%[31][32] * **零售销售趋势**：2025年7月社会消费品零售总额同比增长4.8% 但环比放缓 其中餐饮收入增速较低 仅为1.1% 而金银珠宝 化妆品 家用电器等品类表现较好 在线零售保持强劲 同比增长13.5%[69][70] * **海南离岛免税销售承压**：海南线下日均免税销售额同比下滑 购物转化率 免税购物者占离岛旅客比例 在2025年7月降至25%[119][122] [1][2][4][5][7][9][10][18][20][29][30][31][32][36][37][46][47][60][62][64][66][69][70][86][89][119][122]

[角色] 你是一名拥有10年投资银行从业经验的资深研究分析师，专门负责上市公司、行业研究。你擅长解读公司财报、行业动态、宏观市场，发现潜在的投资机会和风险。 [任务] 你需要仔细研读一份上市公司或者行业研究的电话会议记录，请阅读全文，一步一步思考，总结全文列出关键要点，不要错过任何信息，包括： * 纪要涉及的行业或者公司 * 纪要提到的核心观点和论据 * 其他重要但是可能被忽略的内容 如果没有相关内容，请跳过这一部分，进行其他的部分。 总结时要全面、详细、尽可能覆盖全部的内容、不遗漏重点,并根据上述方面对内容进行分组。 要引用原文数字数据和百分比变化,注意单位换算(billion=十亿,million=百万,thousand=千)。 [注意事项] 1) 使用中文,不要出现句号 2) 采用markdown格式 3) 不使用第一人称,以"公司"、"行业"代替 4) 只输出关于公司和行业的内容 5) 在每一个关键点后用[序号]形式引用原文档id 6) 一个[序号]只应该包含一个数字，不能包含多个，如果多个就用[序号][序号]分开写，不要写成 [序号-序号] 7) 每个关键要点后边的 [序号] 不要超过 3 个 Content: --------- <doc id='1'>China Materials 2025 On-ground Demand Monitor Series 137 – Aluminum Inventory and Consumption CITI'S TAKE In this series of notes, we aim to track and analyze high-frequency on- ground demand trends in China – market expectation on demand recovery has been largely cautious. In this note, we enclose weekly data from Mysteel, a consultant, on China aluminum ingot and billet production, inventory, and apparent consumption data during the week of 4th to 10th Sep 2025. Latest sector pecking order: copper > battery > gold > aluminum > cement > steel> lithium > thermal coal.</doc> <doc id='2'>Production – According to Mysteel, from 4th to 10th Sep 2025, China total aluminum production was 851kt, flat WoW, +2% YoY, and +2% YoY on the lunar calendar, and aluminum billet production was 361kt, flat WoW, +6% YoY and +6% YoY on the lunar calendar. The calendar year YTD China aluminum production was 31.1mnt, +2.9% YoY, and aluminum billet production was 12.6mnt, +5.7% YoY.</doc> <doc id='3'>Inventory – According to Mysteel, China aluminum ingot + billet total inventory stood at 914kt on 11th Sep, -1% WoW, -5% YoY, and -7% YoY on the lunar calendar, of which total social/producers' inventory stood at 759/155kt, -1%/-2% WoW, -11%/+43% YoY, and -11%/+20% YoY on the lunar calendar. For aluminum ingot, total inventory was 686kt on 11th Sep, -1% WoW, -11% YoY, and -10% YoY on the lunar calendar. For aluminum billet, total inventory was 228kt on 11th Sep, -2% WoW, +21% YoY, and +6% YoY on the lunar calendar.</doc> <doc id='4'>Apparent consumption – Based on our calculations, during the week of 4th to 10th Sep 2025, China overall aluminum apparent consumption was 895kt, +3% WoW, -1% YoY, and +9% YoY on the lunar calendar. China aluminum ingot/billet apparent consumption was 911kt/345kt, respectively, +2%/+3% WoW, -2%/+8% YoY, and +5%/+18% YoY on the lunar calendar. The calendar year YTD China overall aluminum apparent consumption was 32.1mnt, +4.6% YoY, and China aluminum ingot/billet apparent consumption was +4.1%/+7.3% YoY.</doc> <doc id='5'>Takeaways – We believe the aluminum ingot + billet inventory data is more representative to calculate overall aluminum demand as it includes the change in more types of aluminum inventory. During the week of 4th to 10th Sep 2025, total aluminum inventory decreased WoW. The inventory level was lower than the same period in 2021-22 and 2024, but higher than 2023 on lunar calendar. Total aluminum See Appendix A-1 for Analyst Certification, Important Disclosures and Research Analyst Affiliations Citi Research is a division of Citigroup Global Markets Inc. (the "Firm"), which does and seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result, investors should be aware that the Firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. Certain products (not inconsistent with the author's published research) are available only on Citi's portals.</doc> <doc id='6'>Jack Shang, CFAAC +852-2501-2441 jack.shang@citi.com Anna Wang +852-2501-2739 anna.d.wang@citi.com Jimmy Feng +852-2501-7588 jimmy.feng@citi.com Cynthia Wu +852-2868-7813 cynthia.d.wu@citi.com</doc> <doc id='7'>apparent consumption during the week was increased WoW and the apparent consumption level is higher than the same period in 2022-24 on lunar calendar.</doc> <doc id='8'>Figure 1. China Aluminum billet+ingot total inventory CNY (kt)</doc> <doc id='9'>© 2025 Citigroup Inc. No redistribution without Citigroup's written permission. Note: On x-axis, CNY stands for Chinese New Year and the data is by weeks Source: Citi Research, mysteel Figure 3. China Aluminum billet social + producers' inventory CNY (kt)</doc> <doc id='10'>© 2025 Citigroup Inc. No redistribution without Citigroup's written permission. Note: On x-axis, CNY stands for Chinese New Year and the data is by weeks Source: Citi Research, mysteel © 2025 Citigroup Inc. No redistribution without Citigroup's written permission. Note:OIn x-axis, CNY stands for Chinese New Year and the data is by weeks Source: Citi Research, mysteel Figure 2. China Aluminum total apparent consumption CNY (kt)</doc> <doc id='11'>© 2025 Citigroup Inc. No redistribution without Citigroup's written permission. Note: On x-axis, CNY stands for Chinese New Year and the data is by weeks Source: Citi Research, mysteel Figure 4. China Aluminum billet apparent consumption CNY (kt)</doc> <doc id='12'>© 2025 Citigroup Inc. No redistribution without Citigroup's written permission. Note: On x-axis, CNY stands for Chinese New Year and the data is by weeks Source: Citi Research, mysteel Figure 6. China Aluminum ingot apparent consumption CNY (kt)</doc> <doc id='13'>© 2025 Citigroup Inc. No redistribution without Citigroup's written permission. Note: On x-axis, CNY stands for Chinese New Year and the data is by weeks Source: Citi Research, mysteel Figure 5. China Aluminum Social + Producers' ingot inventory CNY (kt)</doc> <doc id='14'>If you are visually impaired and would like to speak to a Citi representative regarding the details of the graphics in this document, please call USA 1-888-500-5008 (TTY: 711), from outside the US +1-210-677-3788 Appendix A-1 ANALYST CERTIFICATION The research analysts primarily responsible for the preparation and content of this research report are either (i) designated by "AC" in the author block or (ii) listed in bold alongside content which is attributable to that analyst. If multiple AC analysts are designated in the author block, each analyst is certifying with respect to the entire research report other than (a) content attributable to another AC certifying analyst listed in bold alongside the content and (b) views expressed solely with respect to a specific issuer which are attributable to another AC certifying analyst identified in the price charts or rating history tables for that issuer shown below. Each of these analysts certify, with respect to the sections of the report for which they are responsible: (1) that the views expressed therein accurately reflect their personal views about each issuer and security referenced and were prepared in an independent manner, including with respect to Citigroup Global Markets Inc. and its affiliates; and (2) no part of the research analyst's compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed by that research analyst in this report.</doc> <doc id='15'>IMPORTANT DISCLOSURES Analysts' compensation is determined by Citi Research management and Citigroup's senior management and is based upon activities and services intended to benefit the investor clients of Citigroup Global Markets Inc. and its affiliates (the "Firm"). Compensation is not linked to specific transactions or recommendations. Like all Firm employees, analysts receive compensation that is impacted by overall Firm profitability which includes investment banking, sales and trading, and principal trading revenues. One factor in equity research analyst compensation is arranging corporate access events between institutional clients and the management teams of covered companies. Typically, company management is more likely to participate when the analyst has a positive view of the company.</doc> <doc id='16'>For financial instruments recommended in the Product in which the Firm is not a market maker, the Firm is a liquidity provider in such financial instruments (and any underlying instruments) and may act as principal in connection with transactions in such instruments. The Firm is a regular issuer of traded financial instruments linked to securities that may have been recommended in the Product. The Firm regularly trades in the securities of the issuer(s) discussed in the Product. The Firm may engage in securities transactions in a manner inconsistent with the Product and, with respect to securities covered by the Product, will buy or sell from customers on a principal basis.</doc> <doc id='17'>Unless stated otherwise neither the Research Analyst nor any member of their team has viewed the material operations of the Companies for which an investment view has been provided within the past 12 months.</doc> <doc id='18'>For important disclosures (including copies of historical disclosures) regarding the companies that are the subject of this Citi Research product ("the Product"), please contact Citi Research, 388 Greenwich Street, 6th Floor, New York, NY, 10013, Attention: Legal/Compliance [E6WYB6412478]. In addition, the same important disclosures, with the exception of the Valuation and Risk assessments and historical disclosures, are contained on the Firm's disclosure website at https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures. Valuation and Risk assessments can be found in the text of the most recent research note/report regarding the subject company. Pursuant to the Market Abuse Regulation a history of all Citi Research recommendations published during the preceding 12-month period can be accessed via Citi Velocity (https://www.citivelocity.com/cv2) or your standard distribution portal. Historical disclosures (for up to the past three years) will be provided upon request.</doc> <doc id='19'>Citi Research Equity Ratings Distribution | | | 12 Month Rating | | | Catalyst Watch | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | Data current as of 01 Jul 2025 | Buy | Hold | Sell | Buy | Hold | Sell | | Citi Research Global Fundamental Coverage (Neutral=Hold) | 58% | 32% | 9% | 36% | 47% | 17% | | % of companies in each rating category that are investment banking clients | 36% | 39% | 25% | 39% | 34% | 35% | Guide to Citi Research Fundamental Research Investment Ratings: Citi Research stock recommendations include an investment rating and an optional risk rating to highlight high risk stocks. Risk rating takes into account both price volatility and fundamental criteria. Stocks will either have no risk rating or a High risk rating assigned.</doc> <doc id='20'>Investment Ratings: Citi Research investment ratings are Buy, Neutral and Sell. Our ratings are a function of analyst expectations of expected total return ("ETR") and risk. ETR is the sum of the forecast price appreciation (or depreciation) plus the dividend yield for a stock within the next 12 months. The target price is based on a 12 month time horizon. The Investment rating definitions are: Buy (1) ETR of 15% or more or 25% or more for High risk stocks; and Sell (3) for negative ETR. Any covered stock not assigned a Buy or a Sell is a Neutral (2). For stocks rated Neutral (2), if an analyst believes that there are insufficient valuation drivers and/or investment catalysts to derive a positive or negative investment view, they may elect with the approval</doc> <doc id='21'>of Citi Research management not to assign a target price and, thus, not derive an ETR. Citi Research may suspend its rating and target price and assign "Rating Suspended" status for regulatory and/or internal policy reasons. Citi Research may also suspend its rating and target price and assign "Under Review" status for other exceptional circumstances (e.g. lack of information critical to the analyst's thesis, trading suspension) affecting the company and/or trading in the company's securities. In both such situations, the rating and target price will show as "—" and "-" respectively in the rating history price chart. Prior to 11 April 2022 Citi Research assigned "Under Review" status to both situations and prior to 11 Nov 2020 only in exceptional circumstances. As soon as practically possible, the analyst will publish a note re-establishing a rating and investment thesis. Investment ratings are determined by the ranges described above at the time of initiation of coverage, a change in investment and/or risk rating, or a change in target price (subject to limited management discretion). At times, the expected total returns may fall outside of these ranges because of market price movements and/or other short-term volatility or trading patterns. Such interim deviations will be permitted but will become subject to review by Research Management. Your decision to buy or sell a security should be based upon your personal investment objectives and should be made only after evaluating the stock's expected performance and risk.</doc> <doc id='22'>Catalyst Watch/Short Term Views ("STV") Ratings Disclosure: Catalyst Watch and STV Upside/Downside calls: Citi Research may also include a Catalyst Watch or STV Upside or Downside call to indicate the analyst expects the share price to rise (fall) in absolute terms over a specified period of 30 or 90 days in reaction to one or more specific near-term catalysts or events impacting the company or the market. A Catalyst Watch will be published when Analyst confidence is high that an impact to share price will occur; it will be a STV when confidence level is moderate. A Catalyst Watch or STV Upside/Downside call will automatically expire at the end of the specified 30/90 day period. The Catalyst Watch will also be automatically removed if share price performance (calculated at market close) exceeds 15% against the direction of the call (unless over-ridden by the analyst). The analyst may also remove a Catalyst Watch or STV call prior to the end of the specified period in a published research note. A Catalyst Watch/STV Upside or Downside call may be different from and does not affect a stock's fundamental equity rating, which reflects a longer-term total absolute return expectation. For purposes of FINRA ratings-distribution-disclosure rules, a Catalyst Watch/STV Upside call corresponds to a buy recommendation and a Catalyst Watch/STV Downside call corresponds to a sell recommendation. Any stock not assigned to a Catalyst Watch Upside, Catalyst Watch Downside, STV Upside, or STV Downside call is considered Catalyst Watch/STV No View. For purposes of FINRA ratings distribution-disclosure rules, we correspond Catalyst Watch/STV No View to Hold in our ratings distribution table for our Catalyst Watch/STV Upside/Downside rating system. However, we reiterate that we do not consider No View to be a recommendation. For all Catalyst Watch/STV Upside/Downside calls, risk exists that the catalyst(s) and associated share-price movement will not materialize as expected.</doc> <doc id='23'>RESEARCH ANALYST AFFILIATIONS / NON-US RESEARCH ANALYST DISCLOSURES The legal entities employing the authors of this report are listed below (and their regulators are listed further herein). Non-US research analysts who have prepared this report (i.e., all research analysts listed below other than those identified as employed by Citigroup Global Markets Inc.) are not registered/qualified as research analysts with FINRA. Such research analysts may not be associated persons of the member organization (but are employed by an affiliate of the member organization) and therefore may not be subject to the FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company, public appearances and trading securities held by a research analyst account.</doc> <doc id='24'>Citigroup Global Markets Asia Limited Anna Wang; Jimmy Feng, CFA; Jack Shang, CFA; Cynthia Wu OTHER DISCLOSURES Any price(s) of instruments mentioned in recommendations are as of the prior day's market close on the primary market for the instrument, unless otherwise stated.</doc> <doc id='25'>The completion and first dissemination of any recommendations made within this research report are as of the Eastern date- time displayed at the top of the Product. If the Product references views of other analysts then please refer to the price chart or rating history table for the date/time of completion and first dissemination with respect to that view.</doc> <doc id='26'>Regulations in various jurisdictions require that where a recommendation differs from any of the author's previous recommendations concerning the same financial instrument or issuer that has been

涉及的行业与公司 * 行业聚焦于半导体 特别是先进封装 异构集成 硅光子学 高带宽内存(HBM) 人工智能(AI)芯片 以及相关的测试与设备[2][3] * 核心提及的公司包括台积电(TSMC) 日月光(ASE) 矽品(SPIL) 英伟达(Nvidia) 超微(AMD) 博通(Broadcom) 联发科(MediaTek) 世芯(Alchip) 信骅(Aspeed) 美光(Micron) 索尼(Sony) 艾司摩尔(ASML) 英飞凌(Infineon) 德州仪器(TI) 以及多家初创公司如Ayar Labs Lightmatter[3][4][8][18][19][36][40] 核心观点与论据 先进封装与CoWoS产能扩张 * 台积电CoWoS产能预计从2025年底的70kwpm扩增至2026年底的100kwpm[3] * 日月光/矽品因关键客户如AMD寻求供应多元化 可能在2026年更积极地扩张CoWoS产能[3] * 芯片设计趋向小芯片(chiplet) 尤其在高效能运算(HPC)领域 以改善成本结构 加速产品设计并提高互连密度[3] * 台积电SoIC产能预计从2025年底的8-10kwpm加速扩增至2027年的20-30kwpm[3] * 采用3 5D先进封装(混合键合3D IC + 2 5D中介层) 如AMD MI350系列GPU 可在给定模组尺寸下比2 5D封装多提供约80%的有效硅面积[34] 共封装光学(CPO)与硅光子学(SiPh)发展 * 光学互连在扩展网络(scale-out)已转型 在扩展架构(scale-up)上相比全电气解决方案可实现集群规模数量级提升[30] * 博通预计CPO功耗将在2028年优化至足以替代铜用于xPU集成 其Gen 3 CPO(200G/通道)计划于2026年推出 Gen 4(400G/通道)于2028年推出 相比可插拔方案可实现100倍集成度提升和超过3 5倍的能耗降低[3][30] * 英伟达Spectrum-X CPO方案利用台积电COUPE技术 预计可节省3 5倍功耗 并提供比现成以太网方案高63倍的信号完整性[12] * 铜缆在传输距离上存在限制 从100G/通道升级至200G/通道 其传输距离从4米缩短至2米[12] * 行业因CPO功耗仍高于10pJ/bit而受阻 但功耗预计在2028年通过中间CPO方案降至10pJ/bit以下 并在2029年通过先进CPO方案进一步降至5pJ/bit以下[12] 面板级封装(FOPLP)与基板技术演进 * 更大中介层(朝向5 5倍光罩尺寸及下一代AI加速器的9-10倍)可能驱动从CoWoS转向面板级封装 以期在2028-29年实现更高生产效率 台积电为其2027年量产的小型线进行供应商选择[3] * 采用面板级封装可实现比晶圆更高的利用率 300mm面板的利用率可从300mm晶圆的平均59%(5-9倍光罩尺寸)提升至80% 600mm面板可进一步提升至85%[34] * 玻璃基板因其热膨胀系数(CTE)可调性 平坦度与刚度 电绝缘性 透明度(可与CPO共用)及大母玻璃(低成本)等五大优势而具潜力[21] 前端制造与技术缩放 * 尽管技术迁移放缓 行业仍需推动在更低功耗下实现更快速度[3] * 2030年后进一步缩放的关键推动力包括采用高数值孔径(High NA) EUV(甚至超高NA微影)及向更多3D晶体管结构(如CFET)过渡[3] * 艾司摩尔提供全面的微影产品组合 包括0 33 NA/0 55 NA及未来的0 75 NA EUV微影系统[40] * 台积电A16将是首个采用背面供电网络(SPR)的制程[40] 测试复杂性与策略演进 * 测试对于支持更复杂的晶粒 封装设计和异构集成变得更为重要 行业专家预计需要在晶圆/晶粒级别进行更多测试插入 以早期探测识别良率问题[3] * 模拟真实世界操作的使命模式测试(mission-mode testing)可能在探测和系统级测试中增加[3] * 测试成本在硅光子系统中占主导地位 组装和测试成本分别约占总成本的15%和35%[25] * 测试流程需优化 "左移"(shift left)概念将测试内容左移至晶圆或晶粒级别以避免昂贵的封装报废 同时"右移"(shift right)考虑将老化测试和系统级测试推迟至封装后[46] 能源效率与功率半导体 * AI驱动显著运算需求 导致模型大小和训练所需能源呈指数增长 解决方案包括大型3D小芯片加速器的紧密集成 低能耗/位的高带宽内存(HBM)及支持网络带宽和距离的光学互连[34] * 氮化镓(GaN)允许更高切换频率 可实现磁体尺寸缩小高达60%[36] * 数据中心电源架构向Gen 3发展 目标功率达1MW 需从48V转向800V或400V[36] 异构集成与AI应用 * 索尼展示通过异构集成将像素芯片与AI芯片堆叠(2 xD) 或通过铜-铜混合键合形成堆叠背照式CIS(3D) AI集成可提升影像品质并实现智能视觉传感器应用[19] * 美光强调HBM组装流程有数百个步骤 操作卓越至关重要 内存生命周期远短于机器交付时间 因此一次资格认证机会至关重要[18] 其他重要内容 * SEMICON Taiwan 2025规模创纪录 吸引1,200家参展商和约100,000名访客(去年为85,000名)[2] * AI计算需求在过去12个月增长10倍 远超典型技术升级速度[3] * 台积电SoIC采用无凸块技术 在使用面对面(F2F)堆叠时 密度可达CoWoS的40倍 能耗仅为CoWoS的0 2倍[20] * 计算FLOPs在过去20年增加60,000倍 而内存带宽仅增加100倍 I/O带宽仅增加30倍 导致数据传输出现 discrepancy[12] * 联发科强调AI加速器总目标市场(TAM)复合年增长率(CAGR)超过46%[38] * 台积电讨论其COUPE平台开发及关键光学组件(包括PIC 耦合器 调制器 波导等)的制造能力[3] * 全球AI热潮可能推动半导体市场在2030年达到约1万亿美元[40] * 投资建议看好台积电 日月光 联发科 世芯 信骅(均评级为买入) 对硅晶圆和部分成熟制程晶圆代工厂持谨慎态度[4]

**行业与公司** * 研究聚焦美国股票策略 分析美联储降息对不同市场板块的影响[1] * 覆盖标普1500指数成分股 包括标普500大型股 标普400中型股和标普600小型股[47] * 重点分析行业包括房地产 公用事业 信息技术 非必需消费品 医疗保健 能源 金融 工业 材料和通信服务等[17][23][26] **核心观点与论据** * 美联储降息预期强烈 市场共识预计未来将进行4次25个基点的降息[2] * 降息受益者取决于三个条件：两年期国债收益率变化（-50基点） 收益率曲线陡峭化（2s10s利差扩大）以及经济数据方向（花旗经济数据变化指数正负）[15] * 在传统分析中 房地产和公用事业板块因高负债和债券替代特性而表现突出 而能源和信息技术板块表现落后[17] * 在曲线陡峭且经济数据积极的场景下 房地产 非必需消费品和信息技术成为赢家 公用事业表现不佳 SMID（中小盘股）显著受益[23] * 在曲线陡峭但经济数据消极的场景下 公用事业 房地产 医疗保健和必需消费品等传统防御性板块表现更好 信息技术 非必需消费品 金融 工业 材料和能源板块表现落后[26] * 花旗核心观点认为 在缓慢但积极的经济轨迹下 应超配成长股 SMID为最终的周期性暴露提供增量杠杆 即同时持有高贝塔成长股和周期性股票[6][14] * 若经济恶化 投资应转向传统防御性和低贝塔板块 SMID交易被推迟[6][14] **其他重要内容** * 分析方法采用两年回溯期 以避免主要衰退期美联储行动的长期影响 更能反映近期经济波动中的股票反应[5][11] * 提供了行业中性的股票筛选 列出了每个行业中对降息最敏感和最不敏感的前10只股票（附录图13-16）[37] * 在最敏感股票组合的基本面中 积极经济场景下的组合显示更高的预期盈利增长（2年复合年增长率14.2% vs 8.6%）和更高的贝塔（1.16 vs 0.79）但质量较低（ROE 10.7% vs 16.3%）[43] * 消极经济场景下的敏感组合则增长较慢（2年复合年增长率6.9% vs 18.3%）但质量较好（ROE 14.6% vs 9.5%）且贝塔较低（0.73 vs 1.28）[44] * 在规模与风格暴露上 积极经济场景下最敏感组合明显超配SMID（78% vs 59%父指数）尤其是价值股（46% vs 38%）[48] * 报告包含了大量的利益冲突披露 显示花旗与许多被分析公司存在投资银行业务关系 自营头寸和其他财务利益[60][68][69]

11 September 2025 | 5:18PM AEST Australia Metals & Mining: Gold Assessing Gold equity relativity at US$2,800-4,500/oz; Refreshed base case on higher for longer gold pricing Following continued upward momentum in gold prices and equities, we refresh our company estimates for higher gold forward curves and LT prices, along with our commentary on key ongoing investor questions across Australian gold equities: Hugo Nicolaci +61(2)9321-8323 | hugo.nicolaci@gs.com Goldman Sachs Australia Pty Ltd Marcus Dosanjh +6 ...

行业与公司 * 文件涉及外汇期权市场，特别是主要货币对（如 EUR/USD、USD/JPY、GBP/USD、EUR/GBP 等）的交易活动、风险逆转和到期情况 [1][2][7] * 研究机构为野村证券全球市场研究部的全球外汇策略团队 [1] 核心观点与论据 **EUR/USD 期权交易活跃度** * 过去24小时 EUR/USD 看涨期权交易名义总额为 26,370 百万美元，看跌期权为 14,817 百万美元 [2] * 过去一周 EUR/USD 看涨期权交易名义总额为 97,023 百万美元，看跌期权为 71,781 百万美元 [2] * 过去24小时最大交易为多笔 EUR/USD 看涨期权，每笔名义价值 330 百万美元，行权价在 1.1861 至 1.22 之间，到期日从 2025年9月15日至12月19日 [7] * 未来两周内重要的 EUR/USD 看跌期权到期包括 9月25日行权价 1.07 的 5,294 百万美元和 9月12日行权价 1.155 的 3,053 百万美元 [12] * 未来两周内重要的 EUR/USD 看涨期权到期包括 9月15日行权价 0 的 百万美元和 9月30日行权价 1.2 的 8,388 百万美元 [12] * 1个月期 EUR/USD 25Delta 风险逆转为 0.3636，3个月期为 0.5043，表明看涨期权波动率溢价高于看跌期权 [27] **USD/JPY 期权交易集中度** * 过去24小时 USD/JPY 看涨期权交易名义总额为 5,351 百万美元，看跌期权为 4,696 百万美元 [2] * 过去一周 USD/JPY 看涨期权交易名义总额为 45,059 百万美元，看跌期权为 35,064 百万美元 [2] * 过去24小时最大交易为 USD/JPY 看涨期权，名义价值 200 百万美元，行权价 145.2（Delta 60%），到期日 2025年10月27日 [16] * 未来两周内重要的 USD/JPY 看跌期权到期包括 9月15日行权价 160 的 3,047 百万美元和 9月15日行权价 102 的 1,600 百万美元 [21] * 未来两周内重要的 USD/JPY 看涨期权到期包括 9月30日行权价 141 的 1,462 百万美元和 9月24日行权价 145 的 1,342 百万美元 [21] * 1个月期 USD/JPY 25Delta 风险逆转为 -1.0981，3个月期为 -1.0959，表明看跌期权波动率溢价高于看涨期权 [15] **GBP/USD 期权交易特征** * 过去24小时 GBP/USD 看涨期权交易名义总额为 1,455 百万美元，看跌期权为 2,094 百万美元 [2] * 过去一周 GBP/USD 看涨期权交易名义总额为 11,458 百万美元，看跌期权为 11,319 百万美元 [2] * 过去24小时最大交易为 GBP/USD 看跌期权，名义价值约 189.6 百万美元，行权价 1.355（Delta 50%），到期日 2026年2月25日 [39] * 未来两周内重要的 GBP/USD 看跌期权到期包括 9月15日行权价 1.15 的 5,831 百万美元和 9月15日行权价 1.25 的 2,830 百万美元 [44] * 未来两周内重要的 GBP/USD 看涨期权到期包括 9月15日行权价 1.25 的 1,866 百万美元和 9月15日行权价 1.365 的 1,340 百万美元 [44] * 1个月期 GBP/USD 25Delta 风险逆转为 -0.6044，3个月期为 -0.7517，表明看跌期权波动率溢价高于看涨期权 [38] **EUR/GBP 风险逆转信号** * 1个月期 EUR/GBP 25Delta 风险逆转为 0.5698，3个月期为 0.7618，表明看涨期权波动率溢价高于看跌期权 [49] 其他重要内容 **数据覆盖范围与方法** * 报告数据截止时间为新加坡时间凌晨4点（UTC时间前一天晚上8点）[10] * 交易量按 Delta 值分档显示，并使用基于6个月窗口的 Z-score 进行颜色编码 [2][3][8] * 顶级交易基于美元名义价值，单个报告交易规模上限约为 3 亿美元以上 [9] **主要货币对交易量汇总** * AUD/USD 过去24小时看跌期权交易量 2,290 百万美元，看涨期权 2,123 百万美元；过去一周看跌期权 11,728 百万美元，看涨期权 16,126 百万美元 [2] * USD/CAD 过去24小时看跌期权交易量 1,506 百万美元，看涨期权 1,524 百万美元；过去一周看跌期权 13,386 百万美元，看涨期权 11,909 百万美元 [2] * 其他货币对（如 NZD/USD、USD/CHF、EUR/JPY 等）的详细交易量数据见文档 [2]

行业与公司 * 纪要主要涉及中国光伏行业 涵盖多晶硅 硅片 电池片 组件 光伏玻璃等产业链各环节的价格 库存及生产数据[1][2][3] * 同时涉及中国电池储能系统行业 详细解读了国家发改委和国家能源局联合发布的最新发展行动计划[4] * 报告由UBS Securities Asia Limited的研究分析师团队撰写 主要分析师包括Yishu Yan Anna Yuan和Ken Liu[6] 核心观点与论据 **光伏产业链价格全面上涨** * 单晶致密料价格环比上涨4.2% 达到50元/公斤 当前库存为31千吨 环比增长3%[1] * N型M10/G12硅片价格分别环比上涨4.0%/3.1% 达到1.30元/片和1.65元/片[2] * M10/G12尺寸的TOPCon电池片价格分别环比上涨3.3%/1.7%[2] * 组件价格保持稳定 TOPcon和BC组件价格分别为0.69元/W和0.76元/W[2] * 9月组件生产量环比小幅下降至50GW 需求主要由海外客户因担忧潜在涨价而囤货所支撑[2] **生产与库存动态** * 硅料中国预测9月多晶硅月度产量将环比增长2%至128千吨（约55GW）[1] * 光伏玻璃库存下降12.1%至16.13天 其价格及原材料纯碱价格保持稳定[3] **国家储能行动计划出台** * 中国发布2025-27年电池储能系统发展行动计划 目标到2027年累计储能装机容量达到180GW[4] * 计划提出三大举措 激励“可再生能源+储能”项目市场交易 引导储能参与辅助服务市场 加速储能定价机制并完善容量补偿[4] * 截至2025年上半年末 中国累计储能装机容量为95GW/222GWh 这意味着未来两年有巨大的增长空间[4] * 预计储能市场交易机制的改善将有助于多元化其收入来源 改善经济性并释放更多需求潜力[4] **省级光伏电价机制** * 山东省发布光伏项目保障性收购电价为0.225元/千瓦时 这是“136号文”后首个公布的省级机制电价 低于风电的0.319元/千瓦时[5] * 对于符合条件的山东光伏项目 80%的发电量可按机制电价结算 其余部分通过市场交易定价[5] 潜在风险提示 **下行风险** * 国内可再生能源装机容量增长慢于预期[23] * 可再生能源项目电价削减幅度大于预期[23] * 未来电力改革中其他电力资源的竞争[23] **上行风险** * 国内可再生能源装机容量增长快于预期[24] * 可再生能源项目电价削减幅度小于预期[24] * 在未来的电力改革中 光伏相对于其他电力资源的份额提升[24] 其他重要内容 * 报告包含大量图表数据 展示了月度产量 多晶硅/硅片/电池片/组件价格趋势 以及光伏玻璃和纯碱的价格走势[7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22] * 报告后附有详尽的法律声明 合规披露及风险提示 说明了报告的准备方 分析师认证 评级定义 估值方法 潜在利益冲突以及在不同国家地区的分发限制[25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92]

**科华数据首次覆盖研究报告关键要点** **涉及的行业与公司** * 报告首次覆盖科华数据（股票代码：002335.SZ），公司是中国市场第二大不间断电源（UPS）制造商和领先的储能变流器（PCS）及系统集成商 [1] * 公司业务涵盖UPS、光伏和储能逆变器制造，以及IDC运营服务，其销售网络覆盖全球30多个国家 [11][62][71] **核心观点与论据** **增长驱动因素** * 公司增长受益于AI数据中心（AIDC）资本支出加速，以及高压直流电源系统（HVDC）和液冷等新产品进入海外供应链的潜力 [1][2] * 预测公司2025-27年每股盈利复合年增长率（CAGR）为37%，数据中心产品收入CAGR为37%，可再生能源业务（含储能）收入CAGR为19% [1][3][9] * 预计全球储能需求2025-27年CAGR为22%，2027年增至338GWh，主要由工商业储能和新兴市场推动 [3] **市场地位与竞争优势** * 公司是中国UPS市场第二大厂商，市占率13%，仅次于华为的18% [12][13] * 公司与头部超大规模云厂商（如腾讯、阿里巴巴、字节跳动）建立了深厚合作关系，其UPS销售收入的50%来自此类客户，腾讯是其最大客户，贡献20%的UPS收入 [13][20] * 在HVDC产品方面，公司已拿下腾讯HVDC产品总供应的80%，并成功推出800V高压直流产品 [21] **财务预测与估值** * 给予公司“买入”评级，12个月目标价为78.5元，基于DCF估值法（WACC为6.8%，终端增长率2%），隐含40倍2026年预期市盈率 [4][52] * 公司当前股价57.05元（截至2025年9月10日）对应29倍2026年预期市盈率，低于A股AIDC电力设备同业均值40倍，认为其估值被低估 [4][12][46] * 预测公司2025-27年营业收入分别为118.22亿、151.50亿、177.62亿元人民币，净利润分别为7.00亿、10.02亿、13.23亿元人民币 [7][68] **潜在催化剂与风险** * 正面催化剂包括在手订单增加、新产品（如800V HVDC、液冷）商业化、成功进入海外超大规模云厂商供应体系 [4][48][74] * 下行风险包括数据中心扩张慢于预期、进入海外供应链进度延迟、储能出货量不及预期、行业竞争加剧 [72] **其他重要内容** **业务细分与盈利能力** * 2024年公司收入结构：可再生能源产品（含储能和光伏逆变器）占比47%，数据中心产品占比25%，IDC服务占比16%，智慧能源产品占比12% [64] * 2024年毛利润结构：数据中心产品贡献32%，可再生能源产品贡献31%，智慧能源产品贡献19%，IDC服务贡献15% [67] * 预计数据中心产品毛利率将从2024年的32%扩张至2027年的35%，储能业务毛利率将在2025-30年维持在16-17% [9][10][30] **市场规模与扩张** * 预计2028年全球UPS和HVDC市场规模为84亿美元，2025-28年全球HVDC市场规模CAGR或达93%，从2025年的6亿美元增至2028年的45亿美元 [9][21] * 公司积极扩张全球销售网络，采用与集成商协作及ODM模式开拓海外储能市场，截至2024年底，其储能系统累计出货量达30GW/12GWh [3][32][38] **估值比较** * 与全球IDC电力设备同业相比，科华2025-27年预期每股盈利CAGR为37%，高于全球同业的16%，但其2026年预期PEG为0.68倍，低于中国同业均值1.0倍和全球同业均值1.6倍 [12][46][51]

**行业与公司** * 行业为全球铜市场，报告由花旗研究（Citi Research）发布，未特指单一上市公司 [1] **核心观点与论据** **价格与市场平衡展望** * 对2025年剩余时间铜价持中性看法，预计均价为每吨10,000美元，但对2026年更为看好，预计第四季度均价在基准情形下为每吨11,000美元，看涨情形下为每吨13,000美元 [1] * 预计市场将从2025年的平衡状态转向2026年和2027年的供应短缺，主要驱动因素是预计铜消费增长将高于趋势水平 [6] * 2026年看涨前景的依据包括更具支持性的周期性需求背景（美联储降息周期、美国财政扩张、欧洲重整军备）以及结构性的能源转型和人工智能需求 [1] **需求分析** * 预计2025年终端铜消费增长为+2.1%（中国+2.4%，中国以外+1.8%），2026年将升至+2.9% [3] * 全球制造业情绪在8月份仍然普遍疲软，中国制造业PMI为49.4，美国ISM制造业指数为48.7，欧元区制造业活动升至50.7 [12] * 预计2025年下半年铜消费同比增长将更为疲软，原因包括中国可再生能源安装量从上半年的暂时高位回落、同比基数更高以及全球增长阻力 [2] * 能源转型（电动汽车、发电/电网/储能）和人工智能/数据中心相关的铜需求在2026年和2027年足以推动趋势增长，预计未来两年数据中心建设将加速，每年增加15万吨铜需求增长 [8] * 7月份全球隐含铜消费同比增长2.7%，年化约2800万吨，尽管中国可再生能源安装量急剧下降，但消费仍保持韧性，受出口、季节性天气干扰和汽车行业支撑 [3][17] * 7月份中国隐含铜消费增长3.2%，尽管太阳能和风能安装量崩溃，但被汽车、消费电器和机械抵消，房地产相关铜消费仍呈现两位数下降 [26] * 中国以外铜消费7月增长2%，受汽车（电动汽车）、电网和发电以及基础设施支持，但需要周期性情绪反弹来支撑更持续的增长 [32] **供应分析** * 预计2026年矿山供应增长将较2025年改善（尽管仍低于趋势水平），但精炼产量增长仍将受限 [6] * 2025年矿山生产预计仅增长0.4%，2026年增长1.8% [7] * 2025年精炼生产预计增长1.6%，2026年增长1.5% [7] **其他重要内容** **具体数据与风险** * 报告包含详细的供需平衡表预测数据（以千吨计）以及各终端用途的消费增长跟踪数据 [7][33] * 近期定价风险被认为更加平衡，但需关注增长和需求阻力，记录高位的金价暗示了这种担忧 [1] * 贸易仍然是主要阻力，美国高国内库存和第232条关税可能导致美国对精炼铜和半成品的进口需求下降 [2] * 中国7月太阳能安装约11吉瓦（16个月来最低），风能安装约2吉瓦（15个月来最低），导致发电领域隐含铜消费同比下降约8% [29] * 存在约40吉瓦的组件需求与已报告安装量之间的差距，可能意味着约10万吨铜尚未被消耗 [31]

行业与公司 * 纪要主要涉及数据中心行业、非住宅建筑行业、重型机械与工程建筑行业[2][3][6] * 提及的公司包括工程与建筑公司FLR J WSP PWR MTZ PRIM EME DY 以及机械与材料公司CAT CMI DE CNH URI MLM VMC等[3][4][25] * 同时涵盖卡车制造与农业机械行业 涉及公司包括DE AGCO CMI等[5][12][13] 核心观点与论据 数据中心行业动态与展望 * 北美数据中心投资额在2025年上半年同比下降超过50% 但CBRE预计下半年将改善 受延迟交易推进和新的大规模投资机会驱动[2][6] * 尽管供应显著增长 主要市场供应量达创纪录的8,155兆瓦（较2024年下半年增长17.6% 同比增长43.4%） 但空置率却降至创纪录低点1.6% 部分市场（如北弗吉尼亚）低于1% 需求继续由超大规模企业和AI驱动 超过供应[6] * 数据中心规模越来越大 业主和开发商"日益优先考虑"能获得200兆瓦以上电力的场地 土地交易规模因此增加[6] * 电力可用性仍然是最大限制因素 导致投资流向更容易获得电力和电价较低的市场（即亚特兰大 夏洛特-罗利 达拉斯-沃斯堡 圣安东尼奥） 大型项目越来越多地使用现场发电（燃气 太阳能 电池存储）[6] * 价格持续上涨 10兆瓦以上需求的租赁费率涨幅高达19%（因地区而异）[6] * 主要市场在建容量在2025年上半年约为5,243兆瓦 低于2024年下半年的6,350兆瓦[6] * Oracle报告了3170亿美元的增量积压订单 支持数据中心/AI主题 应会推动数据中心及相关电网/电信投资的显著增长[36] 非住宅建筑行业展望 * 将2025年非住宅建筑预测从增长0.8%下调至下降1% 但维持2026年增长4%的预测 并初步预测2027年增长5.5%[18][24] * 预计数据中心和相关发电将推动非住宅建筑在2026年下半年重新加速增长[3] * 制造业下滑已加速至同比6-7% 而从持平转变 而电力和基础设施在最近几个月已转为正增长（4-7月电力同比增长+1.4% vs 第一季度同比下降1.8% 交通增长+4.1% vs +1.9% 高速公路增长+0.2% vs 下降3.8%）[21] * 道奇动量指数在8月份增长了约8% 高利率的持续性使其相关性降低 但利率现在正朝着正确的方向移动[20] * 2025年的变化主要是由于数据修订 但商业建筑今年也表现较弱…是仓库 零售…实际上是全面的 2026年 预计制造业将因制药生物建筑和更多半导体项目而加速增长[19] 卡车与农业机械行业趋势 * ACT Research对2025-2026年卡车生产持谨慎观点 因为货运市场持续疲软[5] * 对于2025年 ACT将其8级卡车生产预测上调2.3千辆至255.7千辆 这表示同比下降23% 对于2026年 ACT将其预测下调1.7千辆至224.9千辆 这表示同比下降12%[5] * ACT预测第三季度10升以上卡车生产环比下降22% 比一个月前预测的下降23%略有改善 而CMI预测环比下降25-30%[34] * 农业机械方面 尽管预计农业股将在2026年提价 但辩论焦点在于在持续库存过剩和谷物价格疲软的情况下 它们能否完全按美元对美元定价[13] * 与AGCO管理层会面后感觉到 如果需要 提价5%将很难实现 但3-4%的标价上涨更有可能[14] 特定公司关注点与投资者情绪 * 对CAT 投资者的焦点集中在关税和能源与运输板块 而非建筑 讨论围绕数据中心的强劲是否会抵消关税带来的阻力[10] * 对DE 投资者询问关于232条款关税的问题 特别是DE和其他公司能否为关税定价[12][13] * 对PWR 近期股价回调后 投资者对Quanta产生新的兴趣 试图理解其商业模式 评估增长与估值 以及可再生能源前景[15] * 对MTZ和DY 即将举行的总部会议引起极大兴趣 请求超出容量 甚至比2023年更受关注 对结构性增长机会的兴趣主导投资者情绪[16][22] * PRIM股价本周创下新高[17] 其他重要内容 宽带公平接入与部署计划影响 * 根据已宣布的临时奖励（大部分州）相对于最初的NTIA州分配 初始约420亿美元联邦补贴的40-50%将被使用 总资金的70-80%以上似乎是光纤 假设约50%的州匹配意味着200-250亿美元的光纤机会[24][27] * 假设DY获得约10%的市场份额（历史上他们在类似项目中的份额） 将意味着2026年共识收入接近10%的增长[27] 建筑行业细分市场表现 * 住宅建筑因近期抵押贷款利率下降而成为更大的讨论话题[11] * 电力输送 输电线项目管道应在2026年及以后进入建设阶段 数十亿美元的机会 有机会提高电力输送的利润率 地区业务部门之间的业绩存在差异[33] * 通信领域的大部分增长将是有线 versus 无线 BEAD将成为2026年的驱动因素[33] * 可再生能源 自OBBB以来 MTZ未看到与可再生能源客户讨论或签约的节奏有任何变化 他们的客户项目大部分受到安全港保护 对2026年可再生能源工作的可见性很强[33] 风险因素 * 该行业的主要风险包括大宗商品价格（特别是石油和农业大宗商品）可能下跌 美国和全球经济活动放缓 工业和