财务数据和关键指标变化 - 第四季度核心FFO每股为0.59美元，符合预期，由更高的同店NOI增长、更低的G&A费用和增值的股票回购推动，部分被更高的坏账抵消 [14] - 2025年全年，在调整了联席CEO过渡遣散费和其他非经常性成本后，核心FFO每股为2.40美元，处于公司最初预期的高端 [14] - 2026年核心FFO每股指引为2.35美元至2.40美元 [17] - 第四季度，公司确认了8900万美元与决定出售的开发地块相关的房地产减值 [15] - 2025年全年，公司签署了约200万平方英尺的重新定位和开发租约，产生了近4000万美元的年化增量NOI [15] - 总投资组合入住率在季度末为90.2%，环比下降160个基点，主要由近期的重新定位和开发项目启动导致 [15] - 市场租金在本季度继续减速，投资组合内市场租金下降1%，自2023年初峰值以来已累计下降20% [16] - 2025年第四季度，公司回购了1亿美元的股票，使2025年全年回购总额达到2.5亿美元 [16] - 2026年，公司预计将稳定并开始收取约120万平方英尺评估项目的租金，产生2000万美元的年化NOI，大部分将在年中前上线 [17] - 由于新建筑开工（主要与9000 Airport Boulevard项目相关），约1200万美元的年化在册NOI将下线 [17] - 2026年，同店NOI增长（净有效基础）预计将下降约2%，关键假设包括净有效重新租赁价差为5%-10%，平均入住率约为95%，坏账为收入的35个基点 [18] - 2025年，公司经历了约50个基点的坏账，与三家租户有关 [40] - 2026年，公司预计坏账准备金约为收入的75个基点 [41] - 2026年，公司预计将出售约4.5亿美元的资产，其中近2.3亿美元已签订合同或接受报价 [18] - 2026年，开发和重新定位支出预计为2.03亿美元 [79] - 预计到2026年底，包括处置收益在内，公司将拥有6.16亿美元的现金来源，扣除开发支出后，约有4.13亿美元可用现金可用于部署 [79] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司确定了六个代表约85万平方英尺未来开发的项目将不再推进并计划处置，以便将资本重新配置到更具增值性的机会中 [7] - 这六个开发地块的出售总价值约为1.35亿美元，土地单价为每平方英尺80美元，这些项目预计稳定后收益率为4% [69] - 2025年，公司机会性地出售了七处物业，总计2.18亿美元，平均资本化率为4.2% [8][70] - 2026年，公司目前的目标是进行4亿至5亿美元的处置，以支持继续将资本回收到增值机会中 [8] - 公司重新调整了短期和长期激励薪酬指标以及高管薪酬的绝对水平，以更好地与股东利益保持一致 [9] 各个市场数据和关键指标变化 - 根据CBRE数据，南加州填充市场租金在第四季度下降了10个基点，同比下降9% [9] - 市场空置率在第四季度增加了30个基点 [10] - 净吸纳量在本季度为负值，反映了更广泛的市场疲软，但公司开始在某些子市场和面积类别中看到一些早期稳定迹象 [10] - 租赁活动水平在第三和第四季度保持稳定，尽管部分活动是由2025年上半年被压抑的需求推动的 [31] - 公司测量其空置空间的租赁活动，目前约有75%的空置空间有活动，低于上一季度同期的约80% [32] - 市场租金下降幅度在第四季度为1%，与第三季度持平，较上半年的较高降幅有所缓和 [32] - 港口吞吐量同比大致持平 [73] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点包括：执行计划性处置、减少开发风险敞口、增值性回收资本、提高运营效率以及优先考虑入住率 [13] - 所有资本配置决策都将通过修订后严格的承保标准进行评估，该标准考虑了当前的资本成本和市场动态 [7] - 公司致力于推动跨业务的运营效率，目标是使G&A占收入的比例低于同行平均水平，根据2026年指引，该比例将为6% [8] - 公司正在积极优先考虑入住率，推动租赁以维持现金流，例如在年底后与最大租户Tireco（占用110万平方英尺物业）达成了战略性的提前续租 [10] - 南加州供应在建量接近历史低点，支持未来的租金增长潜力 [11] - 公司对投资组合采取严格的资本纪律，并积极优先考虑入住率 [10] - 公司将继续彻底评估增加每股FFO和NAV的机会，以优化股东回报为指引 [13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 租户需求继续受到更广泛的宏观经济力量和较高的市场空置率影响，导致需求步伐更加审慎 [9] - 尽管尚不能断言市场出现拐点，但公司对Rexford独特的上涨潜力感到兴奋，并认为Rexford目前是一个引人注目的投资机会 [11] - 南加州是美国最具活力的经济引擎之一，拥有深厚、高技能的劳动力库和强大的本地消费基础，长期为强劲、多样化的租户需求提供动力 [11] - 公司拥有优质资产组合，市场需求持续超过供应 [11] - 公司认为市场正处于波动之中，Rexford处于有利地位，能够抓住需求复苏的机会，推动入住率和NOI增长 [12] - 关税正在影响租户的决策，他们采取更保守的方法，例如整合或合理化空间需求 [73][74] 其他重要信息 - 联席CEO Howard Schwimmer和Michael Frankel即将离任，COO Laura Clark将接任CEO [3][4][5] - 与Tireco的三年续租使租金重置为当前市场水平，租金下调约30% [25] - Tireco租约从净租赁转变为毛租赁，在同等基础上，重新租赁价差为不利的30% [76] - Tireco续租对2026年同店NOI影响约为50个基点，对FFO每股影响约为0.015美元 [26] - 2026年同店起始入住率为95.6%（基于调整后的资产池），预计全年平均约为95% [50] - 2026年预计签署的租金约为每平方英尺16.75至17美元，净有效重新租赁价差预计为5%至10% [47] - 坏账观察名单上的租户数量与上一季度相同，但在物流行业有更高的集中度 [43] - 第四季度，投资组合的市值调整影响被抵消：将低于市场租约转换为正价差带来约50个基点的积极影响，被空置的、高于市场租金的物业一对一抵消 [63][64] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于Tireco租约提前续签的更多细节，包括市场变化和决策时机 [23] - 鉴于整体市场背景，公司决定优先考虑入住率并降低未来现金流增长风险 [24] - 租户寻求5年以上的更长租期，但公司战略性地谈判了3年租约，以便更快地将租金重置为市场水平 [24] - Tireco租约高于市场，租金下调约30%，战略性续租有助于在当前市场动态下保持入住率和现金流，并降低未来增长风险 [25] - 该交易对2026年同店NOI影响约50个基点，对FFO每股影响约0.015美元 [26] 问题: 对租金进一步下跌的预期以及2026年是否会出现触底和拐点 [28] - 市场出现了一些稳定迹象，但也存在持续挑战，表明市场仍在底部徘徊，目前无法断言拐点 [29][30] - 积极因素包括：第三、四季度租赁活动稳定，部分由被压抑需求驱动；租户比历史上更早进入市场；出现像Tireco这样的提前续租；某些子市场和面积范围（如5万平方英尺以下）似乎已稳定；租赁优惠和装修补贴保持稳定；市场租金降幅较上半年缓和 [31][32] - 挑战包括：年初租赁活动水平有所放缓；空置空间活动比例从80%降至75%；净吸纳量仍为负值；市场空置率高导致租赁时间延长；租户进行整合 [32][33][34] - 公司优先考虑入住率以推动现金流，并根据市场动态做出资本配置决策 [34] 问题: 关于入住率下降和坏账的具体驱动因素 [36] - 2026年入住率假设中，同店和重新定位/再开发项目的空置时间都更长 [37] - 同店入住率环比下降约50个基点，主要驱动因素包括：LA市场两处物业的预期租户搬离，其中一处14.4万平方英尺空间已重新出租，新租户已于1月1日入住；另一处物业正在重新招租 [38][39] - 转入重新定位和开发类别的物业，主要驱动因素是三个开发管道中的资产 [39] - 坏账方面，2025年观察名单的租户数量和租金规模与上年大致相同，坏账与三家租户有关，第四季度有两家大型租户搬离 [40] - 2026年，公司对少数大型租户保持关注，因此采取了与2025年类似的审慎态度，坏账准备金设定为收入的约75个基点 [41] 问题: 2026年坏账观察名单是否有特定行业集中 [43] - 观察名单上的租户数量与第三季度相同，但出现了更大的空间，并且在物流行业有更高的集中度 [43] - 每个租户情况不同，存在具体的业务问题，许多租户正在应对客户费率变化，当其合同收入与占用成本不匹配时，可能造成干扰 [43] 问题: 如何协调到期租金与近期签约租金，以理解2026年5%-10%重新租赁价差指引 [45] - 预计2026年签约租金约为每平方英尺16.75至17美元，净有效重新租赁价差预期为5%至10% [47] - Tireco租约有30%的负价差产生影响，从现金流角度看，预计价差为持平至下降5% [47] - 这是影响同店净有效和现金NOI预期的主要（或缺乏）驱动因素之一 [48] 问题: 2026年结束时的预期入住率 [50] - 2025年底同店入住率96.5%是基于不同的资产池，2026年合适的起始点为95.6% [50] - 预计入住率将减速至2026年，指引中值约为95%，全年总体呈减速趋势，第四季度略有加速 [50] 问题: 现金同店NOI指引的构成部分，以及Tireco续租是否影响2026年现金同店 [52] - Tireco续租在2026年包含租赁优惠，因此对现金方面有影响 [53] - 现金同店NOI指引的构成：平均入住率下降60个基点导致约100个基点的不利影响；与入住率相关的NOI利润率导致另外50个基点不利影响；较低的终止费和Tireco影响导致约负75个基点；坏账（包括部分直线摊销）导致约50个基点；租赁优惠导致约负200个基点；合同租金上涨带来约3.25个基点的积极影响；这些因素综合得到指引中值1.5%的现金同店NOI增长 [53][54] 问题: 衡量公司战略成功与否的标准和时间框架 [57] - 成功的衡量标准是推动股东回报，这是指导原则和标尺 [58] - 公司承诺通过以下方式持续评估投资组合内的机会以驱动价值：行使更新的资本配置纪律；专注于实现经风险调整后的最高回报；将更严格的承保标准嵌入决策过程；限制开发风险敞口；调整项目推进所需的价差；专注于执行价值创造；致力于尽可能高效地运营公司 [58][59] - 公司将继续评估驱动价值的机会，这是当前的重点 [60] 问题: 投资组合市值调整的预期趋势，以及鉴于租赁疲软和大量处置，收益稀释是否是多年努力 [62] - 第四季度投资组合的市值调整影响被抵消：将低于市场租约转换为正价差带来约50个基点的积极影响，被空置的、高于市场租金的物业一对一抵消 [63][64] - 处置策略包括：未来机会性销售以实现价值创造；出售可降低未来现金流增长风险的资产；以及评估重新定位和开发物业的战略计划 [65] - 目标是执行一个计划性的处置策略，随着时间的推移对FFO和NAV增长保持中性或增值 [65] - 重新定位和开发项目持续产生现金流，本季度稳定了约75万平方英尺，产生1500万美元NOI；另有5300万美元正在租赁或建设中，其中2000万美元将于2026年开始产生收益，其余3300万美元将在2027年及以后 [66] 问题: 处置资产的买家群体构成、定价，以及投资组合评估中是否看到子市场层面的变化 [68] - 六个开发地块的买家主要是拥有南加州本地开发专业知识的开发商，买家池较深 [69] - 用户销售在市场中增加，是2025年出售资产的重要组成部分，用户通常支付溢价，公司以平均4.2%的资本化率出售了2.18亿美元资产 [70] - 已签订合同的资产包括1.35亿美元的近期开发地块和9500万美元的运营物业（主要是用户销售，资本化率约4%） [70] 问题: 对港口风险敞口和关税潜在影响的看法是否有所演变 [72] - 租户基础非常专注于本地消费，港口吞吐量变化未产生直接影响，港口吞吐量同比大致持平 [73] - 关税确实在影响租户，他们非常关注费用结构和提高运营效率，关税在其决策中发挥作用，他们采取更保守的决策方式，体现在整合或空间合理化需求上 [73][74] 问题: Tireco租约30%的租金下调与12%的AVR变化相比如何，以及交易中租赁优惠和年租金上涨的情况 [76] - 新租约从净租赁转变为毛租赁，在同等基础上，包括租金和净费用在内的重新租赁价差为不利的30% [76] 问题: 2026年预期的现金来源和用途，以及可用于股票回购或再投资的自由现金流 [78] - 预计年底现金（包括处置收益中值4.5亿美元）为6.16亿美元 [79] - 开发和重新定位支出预计为2.03亿美元，留下约4.13亿美元可用现金可部署于经风险调整后的最高回报机会，包括股票回购或未来的重新定位/开发 [79]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度核心运营资金每股收益为0.59美元，符合预期 [14] - 2025年全年调整后核心运营资金每股收益为2.40美元，处于初始预期的高端 [14] - 第四季度确认了8900万美元与计划出售的开发地块相关的房地产减值 [15] - 第四季度总投资组合入住率为90.2%，环比下降160个基点 [15] - 第四季度投资组合内市场租金环比下降1%，自2023年初峰值以来累计下降20% [16] - 2025年全年签署了约200万平方英尺的重新定位和开发租约，产生了近4000万美元的年化增量净营业收入 [15] - 2025年全年回购了2.5亿美元股票，其中第四季度回购了1亿美元 [16] - 2026年核心运营资金每股收益指引为2.35美元至2.40美元 [17] - 2026年同物业净营业收入增长预期在净有效基础上将下降约2% [18] - 2026年同物业平均入住率预期约为95% [18] - 2026年坏账准备金预期为收入的35个基点 [18] - 2025年全年坏账费用约为收入的50个基点 [40] - 2026年预计将有约1200万平方英尺的评估项目稳定并开始收租，产生2000万美元年化净营业收入 [17] - 2026年预计将有约1200万美元的年化在册净营业收入因新施工启动而下线 [17] - 2026年净有效租金重签价差预期为5%至10% [18] - 2026年现金租金重签价差预期为持平至下降5% [47] - 2025年第四季度同物业入住率环比下降约50个基点 [38] - 2026年同物业现金净营业收入增长指引中点约为下降1.5% [54] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司识别出六个未来开发项目（约85万平方英尺）不再推进并计划处置 [7] - 2025年机会性出售了七处物业，总计2.18亿美元 [8] - 2026年目标处置4亿至5亿美元资产，以支持资本回收 [8] - 2025年第四季度执行了300万平方英尺的租赁 [6] - 与最大租户Tireco就110万平方英尺物业达成三年期提前续租，租金下调约30% [10][25] - Tireco租约重置对2026年同物业净营业收入影响约50个基点，对每股运营资金影响约0.015美元 [26] - 重新定位和开发项目的整体稳定化收益率预计约为7% [16] - 第四季度有75万平方英尺重新定位和开发空间稳定，产生约1500万美元年化净营业收入 [66] - 另有5300万美元年化净营业收入处于租赁中或建设中，其中2000万美元将于2026年上线 [66] - 六个待处置开发地块的总售价约为1.35亿美元，土地单价约80美元/平方英尺，预计稳定化收益率为4% [69] - 2025年出售的资产平均资本化率约为4.2% [70] 各个市场数据和关键指标变化 - 根据世邦魏理仕数据，南加州填充市场租金在第四季度下降10个基点，同比下降9% [9] - 市场空置率在第四季度上升30个基点 [10] - 市场净吸纳量在本季度为负值 [10] - 租赁活动水平在第三和第四季度保持稳定，部分由2025年上半年被压抑的需求驱动 [31] - 低于5万平方英尺的细分市场和面积范围似乎已趋于稳定 [31] - 租赁优惠和租户改善补贴等条款保持稳定 [31] - 目前公司空置空间中有租赁活动的比例约为75%，低于上一季度的80% [32] - 市场租赁所需时间有所延长 [33] - 港口吞吐量同比大致持平 [73] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点转向提升现金流质量、驱动每股运营资金和资产净值增长、优化股东回报 [6] - 资本配置决策将基于修订后严格的承销标准，考虑当前资本成本和市场动态 [7] - 计划性处置是更广泛资本配置战略的关键组成部分 [7] - 致力于降低总务及行政费用占收入的比例，2026年指引为6%，与同行平均水平一致 [8] - 重新调整了高管短期和长期激励薪酬指标及绝对水平，以更好地与股东利益保持一致 [9] - 在目前市场背景下，公司保持严格的资本纪律，并积极优先考虑维持入住率以驱动现金流 [10] - 南加州市场在建供应量接近历史低位，支持未来租金增长潜力 [11] - 2026年的明确行动计划包括：执行计划性处置、减少开发风险敞口、增值性回收资本、提高运营效率、优先保障入住率 [12][13] - 公司对物流行业租户的坏账关注度有所提高 [43] - 关税政策影响了租户的决策，使其在整合或空间合理化方面采取更保守的态度 [73][74] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管近期压力影响了2026年增长预期，但对南加州填充市场的长期基本面保持信心 [6] - 租户需求继续受到更广泛的宏观经济力量和较高的市场空置率影响 [9] - 开始在某些细分市场和面积类别中看到一些早期企稳迹象 [10] - 虽然尚不能断言市场出现拐点，但对公司的独特上行潜力感到兴奋 [11] - 南加州是美国最具活力的经济引擎之一，拥有深厚的高技能劳动力池和强大的本地消费基础 [11] - 市场处于波动之中，但公司已做好捕捉需求复苏以驱动入住率和净营业收入增长的准备 [12] - 租赁活动水平在年初有所缓和 [32] - 要看到定价权转向房东，需要经历连续几个季度的正净吸纳量 [33] - 2026年的展望反映了积极因素和消极因素的混合影响 [17] - 股票回购在2026年仍将是一个考虑因素，取决于与内在价值的显著折价、竞争性资本需求以及资产负债表实力的保持 [17] - 计划性处置战略的目标是随时间推移对运营资金和资产净值增长保持中性或增值 [65] 其他重要信息 - 联合首席执行官Howard Schwimmer和Michael Frankel即将离任 [3][4] - 首席运营官Laura Clark将接任首席执行官 [5] - 与首席执行官过渡相关的遣散费已在第四季度全额确认，不会影响2026年业绩 [14] - 出售开发资产将使2.85亿美元资本重新配置到更高收益的用途 [15] - 入住率下降主要由近期的重新定位和开发启动驱动 [15] - 额外的租户搬离主要源于大租户寻求整合或扩张、短期续租到期以及少数租户财务困难 [16] - 2026年指引考虑了终止费收入减少和Tireco租约提前续租（将高于市场的租金重置为当前市场水平）带来的不利影响 [18] - 近2.3亿美元的处置资产已签订合同或被接受报价 [18] - 2026年同物业现金净营业收入下降的驱动因素包括：平均入住率下降60个基点（导致约100个基点不利影响）、净营业收入利润率影响（约50个基点）、较低的终止费和Tireco影响（约负75个基点）、坏账（约50个基点） [53] - 2026年底预计现金来源（含处置收益）为6.16亿美元，开发和重新定位支出预计为2.03亿美元，剩余约4.13亿美元现金可用于部署 [79] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于Tireco租约提前续签的更多细节，包括市场变化和决策时机 [23] - 鉴于整体市场背景，公司决定优先考虑入住率并降低未来现金流增长风险 [24] - 租约原于2027年1月到期，租户寻求5年以上的更长租期，但公司战略性地谈判达成了3年租约，以便更快地按市场租金重置 [24] - Tireco租约原高于市场，租金下调幅度约为30%，此次续租有助于在目前市场动态下维持入住率和现金流，并降低未来增长风险 [25] - 该交易对2026年同物业净营业收入影响约50个基点，对每股运营资金影响约0.015美元 [26] 问题: 对租金进一步下跌的预期以及2026年是否会出现拐点 [28] - 市场出现了一些企稳迹象，但也存在持续挑战，表明市场仍在底部徘徊，目前无法断言拐点 [29][30] - 积极迹象包括：第三、四季度租赁活动稳定、部分租户较历史更早进入市场、出现类似Tireco的提前续租、低于5万平方英尺的细分市场企稳、租赁优惠条款稳定、市场租金跌幅从上半年较高水平缓和至第四季度的环比下降1% [31][32] - 市场挑战包括：年初租赁活动有所缓和、空置空间有租赁活动的比例从80%降至75%、净吸纳量持续为负、租赁所需时间延长、租户专注于通过整合获取更多功能空间 [32][33][34] - 公司正在优先考虑入住率以驱动现金流，并根据这些市场动态做出资本配置决策 [34] 问题: 关于入住率下降和坏账费用增加的具体驱动因素 [36] - 2026年入住率假设考虑了更长的空置期，同物业和重新定位/开发项目均如此，去年空置期约9个月，今年接近10-11个月 [37] - 同物业入住率环比下降50个基点的具体驱动因素包括：洛杉矶市场两处物业的预期租户搬离（一处14.4万平方英尺的临时租户空间已重新租出，新租户已于1月1日入住；另一处物业正在重新招租） [38] - 转入重新定位和开发项目的物业，主要驱动因素是三个开发管道中的资产 [39] - 坏账方面，2025年约50个基点的费用与三个租户有关，第四季度有两个大租户搬离 [40] - 2026年坏账准备金设定为收入的约75个基点，基于对少数大租户的关注 [41] 问题: 2026年坏账关注名单中是否有特定行业 [43] - 坏账关注名单上的租户数量与上季度相同，但出现了面积较大的空间，并且物流行业的集中度有所提高 [43] - 具体情况各有不同，主要与具体业务问题有关，许多该行业租户正在应对来自客户的费率变化，当其合同收入与占用成本不匹配时会造成干扰 [43] 问题: 如何协调历史签约租金与2026年5%-10%的重签价差指引 [45] - 2026年预期签约租金约为每平方英尺16.75至17美元 [47] - 净有效重签价差预期为5%至10%，但受Tireco租约（负价差30%）影响，现金重签价差预期为持平至下降5% [47] - Tireco交易是影响同物业净有效和现金净营业收入预期的主要因素之一 [48] 问题: 2026年底入住率预期 [50] - 2025年底同物业入住率96.5%是基于不同的同物业资产池，2026年同物业资产池因2024年收购项目加入而改变，合适的起点是95.6% [50] - 预期入住率将从该点下降，指引中点约为95%，全年呈减速趋势，第四季度略有加速 [50] 问题: 2026年同物业现金净营业收入指引的构成分析，以及Tireco租约是否对其有影响 [52] - Tireco租约对2026年现金方面有影响，因为相较于2025年，2026年有租赁优惠 [53] - 同物业现金净营业收入下降的构成包括：平均入住率下降60个基点（导致约100个基点不利影响）、净营业收入利润率影响（约50个基点）、较低的终止费和Tireco影响（约负75个基点）、坏账（约50个基点），这些因素合计导致约负2.75% [53] - 租赁优惠带来约200个基点的进一步下降，而合同租金上涨带来约3.25个基点的提升，最终得到中点下降1.5%的指引 [54] 问题: 衡量战略成功与否的标准和时间表 [57] - 成功的衡量标准是驱动卓越的股东回报 [58] - 公司将通过更新资本配置纪律、聚焦风险调整后最高回报、限制开发风险敞口、调整项目所需回报价差、执行价值创造、以及尽可能高效运营来实现这一目标 [59] - 公司将继续评估驱动价值的机会，这是当前的重点 [60] 问题: 投资组合租金与市场租金差异的变动趋势，以及战略调整是否会导致盈利多年稀释 [62] - 第四季度投资组合租金与市场租金差异变动受抵消性项目影响：租赁活动带来约50个基点的正面影响（将低于市场的租约转为正价差），但被本季度空置的、租金高于市场的空间一对一地抵消 [63][64] - 计划性处置战略的目标是随时间推移对运营资金和资产净值增长保持中性或增值 [65] - 重新定位和开发项目持续的现金流生成（2026年预计2000万美元年化净营业收入上线）将部分抵消重签价差的不利影响 [66] 问题: 资产处置的买家类型、定价情况，以及投资组合策略是否有变 [68] - 六个开发地块的买家主要是拥有南加州本地开发经验的开发商，出价池较深 [69] - 2025年用户销售占比显著，用户通常支付溢价，公司以平均4.2%的资本化率出售了资产 [70] - 目前已签约的处置包括开发地块（1.35亿美元）和运营物业（9500万美元，主要面向用户销售，资本化率约4%） [70] - 公司将继续评估投资组合，处置策略包括实现价值创造、降低未来现金流增长风险、以及评估重新定位和开发资产的合适风险调整后回报 [65] 问题: 对港口风险敞口和关税潜在影响的看法 [72] - 公司租户基础主要专注于本地消费，未直接受到港口吞吐量变化的重大影响 [73] - 港口吞吐量同比大致持平 [73] - 关税确实在发挥作用，租户在关注运营效率和利润率，这影响了他们的决策，使其在整合或空间合理化方面采取更保守的态度 [73][74] 问题: Tireco租约30%的租金下调与12%的租金与市场租金差异的比较，以及交易中优惠条款和租金涨幅的细节 [76] - 新租约从三重净租赁转为毛租金租赁，在同等基础上，包含租金和三重净费用的重签价差为不利的30% [76] 问题: 2026年预期的现金来源与用途 [78] - 预计年底现金（含处置收益）来源为6.16亿美元 [79] - 2026年开发和重新定位支出预计为2.03亿美元 [79] - 剩余约4.13亿美元现金可用于部署到风险调整后回报最高的用途，包括股票回购或未来的重新定位/开发项目 [79]

财务数据和关键指标变化 - 2025年整体收入增长率为2.1%，创下公司历史上最低的41%租户流失率 [6] - 2025年启动了价值16.5亿美元的项目，预计初始稳定收益率为6.2% [7] - 2025年以平均每股182美元的价格回购了约4.9亿美元的股票，隐含收益率超过6% [8] - 2025年以5%的初始成本筹集了24亿美元资本 [8] - 2026年指引：预计同店收入增长1.4%，同店运营费用增长3.8% [9][21] - 2026年指引：预计核心FFO每股增加0.04美元来自同店NOI，但被管理费用和合资收入减少0.03美元部分抵消 [23] - 2026年指引：预计发展收益贡献0.10美元，但被再融资活动减少0.07美元和交易活动减少0.10美元所抵消 [23] - 2026年指引：预计坏账率从2025年的1.6%降至1.4% [124] - 2025年第四季度坏账率约为1.63% [124] 各条业务线数据和关键指标变化 - 运营方面：2025年中期租约净推荐值达到34的历史新高 [6] - 运营方面：公司正朝着每年从运营举措中获得8000万美元增量NOI的目标迈进60%，2026年预计将增加700万美元 [9] - 发展方面：2026年发展NOI预计为4700万美元，2027年将再增加7500万美元 [28] - 发展方面：2026年发展收益预计贡献0.10美元（90个基点），低于典型水平，部分原因是2026年预计在建工程增加3.4亿美元 [25][26] - 发展方面：2025年第四季度平均每月租赁20套，2026年1月增加到26套 [86][88] - 其他租金收入：2026年增长预计约为3.5%，若不计入2025年立法行动的影响，增长本应接近5% [16] 各个市场数据和关键指标变化 - 纽约/新泽西：预计收入增长约2%，其中纽约市和威彻斯特郡预计增长中高3% [16] - 波士顿：受2025年下半年失业影响，预计入住率同比下降约40个基点，市场新公寓交付量预计下降30%至4000套 [17] - 中大西洋地区：2025年下半年失业情况最严重，预计收入增长略低于1%，市场新公寓交付量预计下降约60%至5000套 [18] - 北加州：预计收入增长中3%，市场新公寓交付量预计下降约60%至3000套 [18] - 西雅图：2025年下半年总就业持平，预计收入增长温和，市场新单元交付量预计下降约50%至5000套 [19] - 南加州：预计收入增长中1%，市场单元交付量预计下降约40%至11000套 [19] - 扩张区域：东南佛罗里达预计增长约1.5%，丹佛因零净就业增长和大量新公寓交付而面临挑战，预计租金将持续下降 [20] - 丹佛：2025年就业零增长，交付约16000套新公寓；2026年预计就业增长温和，另有9000套新单元交付 [20][104] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 发展战略：2026年将新项目启动规模限制在8亿美元，包括7个项目，平均开发收益率在6.5%至7%之间，与基础资本化率和融资成本存在较大利差 [10] - 发展战略：过去两年启动了27亿美元的新开发项目，收益率比用于资助这些新项目的资本成本高110-130个基点 [27] - 资本配置：拥有行业最强的资产负债表之一，在资本来源和配置方面保持灵活 [7] - 资本配置：董事会批准将季度股息提高至每股1.78美元，增幅1.7%，维持行业较保守的派息率 [10] - 产品组合：正在增加更多为居家办公设计的大户型住宅，包括8个带有BTR（建后出租）组件的社区 [29] - 扩张计划：向扩张市场发展是一个多年期过程，目标是将该部分占比提升至25%，目前已约完成一半 [161] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观环境：预计2026年就业增长环境将略强于2025年，但仍相对温和，NABE目前预测2026年净新增75万个就业岗位 [11] - 需求前景：公寓需求将受到租金收入比的支持，在已建立区域该比率已低于2020年水平 [11] - 供需关系：在已建立区域，预计今年供应量仅为存量的80个基点，这是自全球金融危机以来未见的水平，预计供应背景将在可预见的未来成为顺风 [12][13] - 2026年展望：指引假设增长温和，但随着运营基本面改善和发展收益在2027年加速，公司已做好产生可观收益和创造价值的准备 [14] - 远期展望：2026年被视为过渡年，为2027年更强劲的收益增长奠定基础 [131][132] 其他重要信息 - 立法影响：科罗拉多州和加利福尼亚州（AB 1414）的立法影响了收取某些费用或提供批量互联网服务的能力，对其他租金收入和运营费用构成拖累 [79][80] - 政治风险：正在关注马萨诸塞州潜在的投票倡议以及其他可能影响费用透明度和公用事业回收的立法活动 [81][82] - 资产交易：2025年第四季度以低5%的资本化率出售了旧金山的一处资产，该资产楼龄超过50年，需要大量资本支出且受租金管制 [68][71] - 资本结构：商业票据计划规模扩大，预计将维持至少4亿至5亿美元的余额，作为增加浮动利率债务的一种方式 [152][154][155] - 交易环境：观察到市场分化，对于符合标准的资产，出价深入且强劲，资本化率在4.7%-4.8%左右 [99][101] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于续租报价和租金变化预测 [31] - 2月和3月的续租报价在4%-4.5%范围内，但最终执行价通常会低100-125个基点 [32] - 2026年整体有效租金变化预计为2%，比2025年实际值高约30个基点，预计续租平均涨幅与2025年相似（中3%范围），新租租金预计改善70-80个基点 [33] - 预计上半年表现与2025年下半年相似（约1.2%），下半年改善受就业增长小幅上升、就业结构改善、供应减少40%以及2025年末库存吸收等因素驱动 [34][35] 问题: 对供应影响可预测性的看法 [37] - 预测反映了上半年因2025年下半年遗留库存而表现较弱，一旦库存被吸收，选择将减少 [38] - 预计新租租金将相对2025年改善60-70个基点，而续租租金将相对平稳 [38] 问题: 制定2026年指引的考量及对各项收益构成的信心 [44] - 指引制定基于详细流程和现有最佳数据，会考虑上行和下行情景 [45] - 发展收益被视为非常确定的部分，因为项目已在建或已开始租赁，收入流入清晰且已预先融资 [47] - 同店投资组合的上行和下行风险主要与需求挂钩，若就业增长加速，可能带来更好表现 [48] 问题: 2026年开发启动规模减半的原因 [50] - 原因包括：符合更高收益率（6.5%-7%）要求的交易减少，以及有意识地根据市场环境控制启动规模 [51] - 2026年计划启动的项目更侧重于已建立的东海岸地区（占比70%-80%），这些地区往往收益率更高 [53] 问题: 2026年8亿美元启动项目的租金和成本变化，以及高收益率的代表性 [56][58] - 观察到一些项目中，租金小幅下降和成本小幅下降相互抵消，收益率得以保持 [56] - 高收益率具有选择性，许多项目是经过多年审批的，包含可负担住房部分或长期税收优惠等独特因素，并非所有市场参与者都能复制 [59] - 公司目标是获得不断缩小的市场中更大的份额，因此不担心供应会突然激增 [60] 问题: 财产税减免和Avalon Connect成本压力的持续性 [62] - 预计未来几年财产税减免仍会带来一定阻力 [62] - Avalon Connect的批量互联网部分成本在2026年后基本结束，智能门禁部分影响较小且将持续18-24个月 [62] 问题: 股票回购、资产置换与资本配置的考量 [65] - 资本计划中仅适度依赖处置活动获取资金，因此拥有健康的资产出售能力，可为增量投资（如股票回购或额外开发活动）提供资金 [65] - 在基线预算中未假设任何股票回购活动，但将其视为潜在机会菜单之一，出售低增长、高资本支出资产并回购股票具有增值作用 [66] 问题: 旧金山资产出售的资本化率及待售资产更新 [67] - 旧金山出售资产的资本化率为低5%，考虑到持有时间和资本支出需求，其经济资本化率约为低5% [68] - 另有资产预计本月以类似低5%资本化率成交，所有计划出售或正在销售的资产均为较旧的高层建筑，且大多位于城市区域 [69] 问题: 第四季度和1月续租率下降的具体市场 [74] - 第四季度的疲软是普遍性的，与季节性因素和新租租金走软相关 [75] - 中大西洋地区、波士顿和丹佛是表现弱于平均水平的市场 [75] 问题: 其他收入受立法影响的细节及2026年政治风险 [79] - 科罗拉多州立法限制了收取或封顶某些费用的能力，影响了其他租金收入和运营费用（约15个基点） [79] - 加州AB 1414法案允许居民选择退出批量互联网计划，公司已根据类似退出权利项目（如租金管制）建模 [80] - 正在关注马萨诸塞州的投票倡议，该倡议过于繁琐已遭部分政治领袖反对，同时也在关注类似科罗拉多州或加州的影响费用透明度的立法 [81][82] 问题: 新泽西市场的供应、租赁和新项目启动信心 [84] - 新泽西市场供应并非特别多，仍是强劲市场之一，租赁进展良好，第四季度平均租赁20套，1月达到26套 [85][86][88] - 新项目启动基于对长期基本面的信心，且开发收益率具有吸引力 [85] 问题: 华盛顿特区及周边市场前景与D.O.G.E.影响 [93] - 疲软的主要驱动因素是过去六个月中大西洋地区损失了约6万个工作岗位 [93] - 2026年交付量预计比2025年减少60%，如果就业稳定或增长，市场可能改善，预计2026年上半年与2025年下半年相似 [94][95] 问题: 当前交易环境及资本化率压缩的驱动因素 [96] - 资本化率保持稳定受几个因素影响：债务市场变得非常有竞争力且流动性深，利差收窄；尽管NOI增长平缓，但投资者情绪和场外资金寻求配置；市场呈现分化，优质资产出价强劲 [97][98][99] - 公司关注的部分资产类型，资本化率仍在4.7%-4.8%左右 [101] 问题: 丹佛市场同店收入预期显著较低的原因 [104] - 2025年丹佛市场就业零增长且交付量巨大，2026年预计就业增长温和，但仍有9000套新单元交付，加上2025年未吸收的库存，导致供过于求 [104] 问题: 降低开发启动规模是否为了改善FFO增长，以及对2027年的益处 [108] - 开发启动规模决策主要基于机会集和经济效益，而非短期FFO稀释影响 [109] - 提供更多透明度是为了让投资者更好地理解发展收益的动态，包括资本化利息的影响，但这对资本配置决策并非主要因素 [110] - 核心FFO长期增长由发展活动的潜在盈利能力驱动 [111] 问题: 是否考虑通过基金或合资企业来获取资本并减少盈利稀释 [112] - 私人资本是工具箱中的选项之一，公司历史上曾有过基金，目前与景顺有一个大型合资企业 [113] - 考量的渠道包括：围绕投资组合配置目标建立合资企业，以及为外部增长活动融资 [114] - 公司每年通过自由现金流、杠杆化EBITDA增长和资产出售，拥有约10亿美元的杠杆融资能力，可用于投资 [116] 问题: 白宫促进住房销售的政策可能产生的影响 [120] - 公司正在关注，但目前认为没有直接影响，工作重点是通过行业协会支持增加供给的解决方案 [120] 问题: 旧金山和西雅图科技就业增长前景及对租金预期的影响 [128] - 预计2025年下半年的就业趋势将持续到2026年上半年，西雅图在2025年下半年就业减少，湾区整体持平 [129] - 除了实际就业增长，工资增长也是关键因素，目前工资增长仍然健康，支持现有租户支付更高租金的能力 [130] 问题: 2026年是否为过渡年以及对2027年收益拐点的预期 [131] - 2026年内部增长（运营基本面）较软，但供应将成为顺风，外部增长（发展收益）将在2026年和2027年逐步提升 [132][133][134] 问题: 城市与郊区市场表现差异 [137] - 过去几个季度，城市投资组合的租金变化表现优于郊区投资组合，但需注意部分原因是城市市场优惠减少带来的同比改善，而非绝对健康度 [139] 问题: BTR（建后出租）产品作为战略增长渠道的收益差异和运营指标 [146] - BTR产品仍处于早期，长期数据有限，收益率与传统多户住宅相似 [146] - 费用结构不同，更多在单个住宅层面，预计该产品更符合未来需求趋势，租户年龄偏大，停留时间可能更长，长期来看应能带来更高盈利能力 [147][148] 问题: 商业票据计划的使用与传统的信贷额度对比 [151] - 扩大商业票据计划是为了在资本结构中增加更多浮动利率债务，商业票据是目前最具吸引力的形式 [152][154] - 预计将维持至少4亿至5亿美元的余额，并根据业务融资需求上下浮动 [155] 问题: 股票回购与发展之间的资本配置决策 [156] - 当前股价隐含资本化率在低6%范围，而2026年计划开发项目收益率在6.5%-7%，两者均具吸引力 [157] - 回购和发展并非二选一，公司有能力同时进行，2025年便如此操作，2026年回购将更具机会性，未纳入基线计划但留有灵活性 [157][158] 问题: 扩张市场的增长前景和时间表 [161] - 向扩张市场发展是一个多年期旅程，目标占比25%，目前约完成一半 [161] - 2026年预计不会大幅推进，因交易活动减少，开发启动也更侧重于已建立的东海岸地区 [162]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年整体收入增长2.1%，同店收入增长1.4% [6][15] - 2025年租户流失率降至41%，为公司历史最低水平 [6] - 2025年净推荐值达到34，接近历史最高水平 [6] - 2026年核心每股运营资金指引显示，同店净营业收入预计带来0.04美元的增长，但管理费用和合资企业收入将抵消0.03美元 [23] - 2026年预计同店运营费用增长3.8%，比2.5%的有机增长率高出130个基点 [21] - 2025年第四季度坏账率约为1.63%，预计2026年全年坏账率为1.4% [124] - 2025年公司以平均每股182美元的价格回购了约4.9亿美元的股票，隐含收益率超过6% [8] - 2025年公司筹集了24亿美元资本，初始成本为5% [8] 各条业务线数据和关键指标变化 - 开发业务：2025年启动了价值16.5亿美元的新项目，预计初始稳定收益率为6.2% [7] - 开发业务：2026年计划启动8亿美元的新项目，平均开发收益率在6.5%至7%之间 [10] - 开发业务：预计2026年开发净营业收入为4700万美元，2027年将额外增加7500万美元 [28] - 开发业务：2026年开发收益预计为每股0.10美元，贡献90个基点的增长 [25] - 其他租金收入：受2025年部分立法行动影响，增长预计约为3.5%，若无此影响，增长将接近5% [16] - 运营举措：公司已实现8000万美元年度增量净营业收入目标的60%，2026年预计将再增加700万美元 [9] 各个市场数据和关键指标变化 - 纽约/新泽西地区：预计收入增长约2%，其中纽约市和威彻斯特郡预计增长中高个位数（3%-4%） [16] - 波士顿：受2025年下半年失业影响，预计入住率同比下降约40个基点，市场新公寓交付量预计下降30%至4000套 [17] - 中大西洋地区：预计收入增长略低于1%，市场新公寓交付量预计大幅下降60%至5000套 [18] - 北加州：预计收入增长中个位数（约3%），市场新公寓交付量预计下降60%至3000套 [18] - 西雅图：预计2026年全年净有效租金小幅增长，市场新公寓交付量预计下降50%至5000套 [19] - 南加州：预计收入增长中低个位数（约1%-2%），市场新公寓交付量预计下降40%至11000套 [19] - 扩张市场：东南佛罗里达预计为最强地区，收入增长约1.5%；丹佛因零净就业增长和大量新公寓交付（2026年预计9000套），前景充满挑战，租金预计持续下降 [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略：专注于利用规模优势，特别是技术和集中化服务方面的投资，从现有投资组合中驱动增量增长 [9] - 开发战略：在2026年将新项目启动规模限制在8亿美元，以应对不确定的环境，并确保获得高于资本成本和基础资本化率的强劲利差 [10][50] - 资本配置：拥有行业最强的资产负债表之一，在资本来源和配置上保持灵活，2024年通过远期方式筹集了近9亿美元股权资本，成本约为5% [7][8] - 投资组合优化：通过出售增长较慢的资产（如华盛顿特区部分资产）和收购高成本效益的资产（如德克萨斯州部分社区）来重新定位投资组合，以改善长期增长前景 [24] - 产品多元化：在开发项目中增加更多大户型住宅以适应居家办公趋势，包括8个带有“建成出租”组件的社区，并注重靠近零售区的优质填充地块 [29] - 行业竞争：在已建立的区域，由于获取开发许可的挑战和漫长过程，预计供应紧张将持续，这将成为公司的顺风因素 [12][13] - 扩张市场目标：长期目标是将扩张市场的投资组合占比提升至25%，目前约为一半，这是一个多年的过程 [161] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经营环境：预计2026年就业增长环境将略强于2025年，但仍相对温和，全美商业经济协会目前预测2026年净新增就业75万个 [11] - 需求支撑：公寓需求将受到租金收入比（在已建立区域已低于2020年水平）以及租房相对于购房的吸引力（在已建立区域，购房月成本高出2000美元以上）的支撑 [11][12] - 供应前景：在已建立区域，预计2026年新增供应仅占存量的80个基点，这是自全球金融危机以来未见的低水平 [12] - 2026年展望：尽管指引假设2026年增长温和，但随着运营基本面改善和开发收益在2027年加速增长，公司已做好产生显著收益和价值创造准备 [14] - 长期前景：积极进行增值开发为2027年及以后的超额收益增长奠定了基础，当前预开发项目完成后将以超过6%的收益率稳定下来 [26] 其他重要信息 - 股息：董事会批准将季度股息提高至每股1.78美元，增幅1.7%，使公司继续保持行业较为保守的派息率之一 [10] - 成本压力：财产税减免计划的逐步取消将为2026年运营费用增长增加约70个基点；2025年第四季度有利的财产税上诉和解产生了50个基点的逆风 [21] - 技术投资：“Avalon Connect”产品（包括批量互联网和智能门禁）的成本影响，其中批量互联网部分成本在2026年基本稳定，智能门禁部分影响较小且将持续18-24个月 [62] - 立法影响：科罗拉多州和加利福尼亚州（AB 1414法案）的新立法影响了收取某些费用或提供批量互联网服务的能力，对其他租金收入和运营费用产生了拖累 [79] - 交易环境：观察到市场分化，对于符合要求的资产，出价深入且强劲，买家愿意承受短期运营疲软以期待未来复苏；债务市场变得更具竞争力，利差收窄，支撑了资本化率 [97][98][99] - 资本结构：公司增加了商业票据的使用，以在资本结构中纳入更多浮动利率债务，目前商业票据余额可能持续在4亿至5亿美元左右 [152][154][155] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于续租租金涨幅和近期变化原因 - 管理层表示，2月和3月的续租报价在4%-4.5%范围内，但最终落实的涨幅通常会稀释100-125个基点。2026年整体租金变化预计约为2%，其中续租平均涨幅预计与2025年相似（中个位数，约3%），新租租金预计改善70-80个基点。从上半年到下半年的预期改善主要基于四个因素：就业增长小幅加速、就业结构改善、供应减少40%的累积效应以及2025年下半年基数较低 [31][32][33][34][35][36] 问题: 关于供应影响的可预测性及持续时间 - 管理层认为其预测反映了供应影响，预计上半年会较弱，部分原因是2025年下半年的一些待吸收库存会延续到2026年上半年。一旦这些库存被吸收，市场选择将大大减少，预计新租租金将看到最明显的改善（相对2025年改善60-70个基点），而续租租金将相对平稳 [37][38][39] 问题: 关于制定2026年指引的考量及对各组成部分的信心 - 管理层表示其指引制定方法保持不变，基于现有最佳数据进行详细评估。对于开发收益部分信心较高，因为这些项目已在建或开始租赁，收入流入相对清晰。同店投资组合的主要不确定性在于需求，上行和下行风险都与就业增长情况相关 [44][45][46][47][48][49] 问题: 关于2026年开发启动规模减半及门槛收益率提高的原因 - 管理层解释这既是自下而上机会评估的结果（符合高收益标准的交易减少），也是自上而下的决策（考虑融资能力和成本）。今年的启动计划更侧重于已建立的东海岸地区，这些地区通常收益率较高，而快速启动业务（如开发商融资计划或收购其他开发商放弃的项目）的预期减少也是一个因素 [50][51][52][53] 问题: 关于新开发项目的预估租金调整及高收益率的代表性 - 管理层指出，在一些项目中，租金有所下降，但建筑成本也同步降低，因此收益率得以维持。这些高收益率项目具有一定的特殊性（如包含可负担住房部分、长期税收优惠等），是公司在多年积累的特定市场中获取的份额，不担心会引发供应激增 [56][57][58][59][60][61] 问题: 关于财产税减免、公用事业成本和Avalon Connect带来的运营费用压力是否会持续到2027年 - 管理层表示，财产税减免带来的逆风在未来几年仍会持续，但每年情况不同。Avalon Connect中，批量互联网部分的成本影响在2026年后基本结束，智能门禁部分的影响较小且会再持续18-24个月 [62] 问题: 关于剩余资本配置中股票回购与资产置换的吸引力，以及开发资金需求减少是否增加回购能力 - 管理层表示，今年的资本计划仅适度依赖处置活动，因此拥有健康的资产出售能力，可为增量投资活动（包括股票回购或额外开发）提供资金。在基线预算中未假设股票回购，但它仍是潜在选项，出售增长较慢的资产并回购股票在当前价位不仅增值，也有助于优化投资组合 [65][66][157][158] 问题: 关于旧金山资产出售的资本化率及待处理交易更新 - 管理层透露，近期出售的旧金山资产（Sunset Towers）资本化率在低5%范围，考虑到持有期长和未来资本支出需求，经济资本化率类似。另一笔预计本月完成的交易资本化率也接近低5%。所有计划出售或正在市场的资产都是较老旧的高层建筑，且多位于城市区域，符合长期投资组合目标 [68][69][70][71] 问题: 关于第四季度和1月续租租金走软的具体市场驱动因素 - 管理层表示，第四季度的疲软是广泛性的，主要受季节性因素和新租租金走软的影响。表现较弱的市场包括中大西洋地区、波士顿和丹佛 [74][75] 问题: 关于其他租金收入的立法拖累细节及2026年需要关注的政治议题 - 管理层详细说明了科罗拉多州的立法限制了某些费用的收取和公用事业成本回收，加利福尼亚州的AB 1414法案允许居民在社区有其他选择时退出批量互联网计划。对于2026年，正在密切关注马萨诸塞州一项可能苛刻的投票倡议，以及各地关于费用透明度和公用事业回收的立法动向 [79][80][81][82][83] 问题: 关于新泽西市场的供应、租赁进展和新项目启动信心 - 管理层表示，新泽西市场供应虽有增加但仍属强劲，当前租赁项目进展符合计划，1月租赁速度良好。新项目启动基于对市场长期基本面的信心，且项目收益率有保障 [84][85][86][87][88] 问题: 关于华盛顿特区及周边市场现状和国防部影响 - 管理层指出，该地区疲软的主要驱动因素是过去六个月损失了约6万个工作岗位。预计2026年新公寓交付量将减少60%，如果就业出现稳定或增长，市场可能在今年下半年开始好转 [93][94][95] 问题: 关于当前交易环境及资本化率压缩的驱动因素 - 管理层认为，债务市场变得更具竞争力、流动性增强导致利差收窄，是支撑资本化率的重要因素。同时，大量场外股权资金寻求配置，形成了对优质资产的强劲需求，但市场呈现分化 [96][97][98][99][101] 问题: 关于丹佛市场同店收入预期显著偏弱的原因 - 管理层解释，丹佛市场在2025年经历了零就业增长和大量新公寓交付，2026年预计就业增长仍非常温和，同时还有9000套新公寓交付，导致供过于求 [104] 问题: 关于降低开发启动规模是否出于改善近期每股运营资金增长的考虑 - 管理层澄清，开发启动规模的决策主要基于机会集和经济效益，而非短期收益稀释的考虑。开发收益的会计处理（如资本化利息）是透明度展示，不影响资本配置决策 [108][109][110][111] 问题: 关于在较高利率环境下是否考虑采用基金或合资企业模式来减少开发带来的收益稀释 - 管理层表示，私募资本是工具箱中的选项之一，公司历史上也有过相关经验。目前没有积极筹备，但会考虑用于特定资产组合的货币化（同时保留运营密度）或为外部增长提供额外资金 [112][113][114] 问题: 关于白宫推动住房自有率的一系列政策可能产生的影响 - 管理层表示正在关注，但目前认为没有直接影响。公司及行业的工作重点是与全国多户住房委员会等行业协会合作，支持增加供应的解决方案 [120] 问题: 关于旧金山和西雅图科技就业增长前景及对租金预期的影响 - 管理层预计，2025年下半年的就业增长态势（西雅图失业，湾区整体持平）将在2026年上半年延续，下半年可能随全美商业经济协会预测小幅改善。工资增长虽然放缓但仍保持健康，这是支撑续租租金的关键 [128][129][130] 问题: 关于2026年是否为过渡年以及对2027年收益拐点的预期 - 管理层认同2026年运营基本面较软，但供应将成为顺风因素。公司有意识地在演示中提供了2026年和2027年开发净营业收入和开发收益逐步提升的可见性 [131][132][133][134] 问题: 关于城市与郊区市场租金表现差异 - 管理层指出，过去几个季度城市投资组合的租金变化表现优于郊区，但需注意部分原因是城市市场同比基数改善（如优惠减少），并非绝对健康度更高。具体市场表现各异 [137][138][139][140] 问题: 关于“建成出租”和共管公寓产品的战略机遇及竞争优势 - 管理层确认，产品多元化是竞争优势之一，2026年计划中包括另一个“建成出租”社区和一个共管公寓项目。这有助于进入需求未被充分满足的细分市场，并可能带来更高收益率 [141] 问题: 关于“建成出租”产品与传统多户住宅的收益率及运营指标差异 - 管理层表示，长期数据尚不充分，但现有租赁联排别墅表现通常与所属社区持平或略好。该产品线符合未来需求趋势，能吸引停留时间更长的租户，长期应能带来更高盈利能力 [146][147][148] 问题: 关于商业票据计划的使用策略 - 管理层解释，增加商业票据使用是为了在资本结构中纳入更多浮动利率债务，因为这是目前最具吸引力的浮动利率债务形式。预计商业票据余额将大部分时间维持在4亿至5亿美元左右 [151][152][154][155] 问题: 关于股票回购与开发在资本配置上的比较 - 管理层认为，当前股价极具吸引力（隐含资本化率约低6%），但计划中的开发项目收益率（6.5%-7%）更高。两者并非互斥，公司有能力同时进行，2026年的股票回购将更具机会主义性质 [156][157][158] 问题: 关于扩张市场的长期增长展望和未来几年敞口增加速度 - 管理层重申，向扩张市场发展是一个多年期旅程，目标是将敞口提高至25%。2026年预计不会大幅推进，因为交易活动减少且开发重点偏向已建立的东海岸地区 [161][162]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度核心FFO每股为0.59美元，符合预期，主要由同店NOI增长、G&A费用降低和增值股票回购推动，部分被更高的坏账准备所抵消 [15] - 2025年全年，在调整了联席CEO过渡遣散费和其他非经常性成本后，核心FFO每股为2.40美元，处于公司最初预期的高端 [15] - 第四季度，公司确认了8900万美元与决定出售的开发地块相关的房地产减值 [16] - 2025年全年，公司签署了约200万平方英尺的重新定位和开发租约，产生了近4000万美元的年化增量NOI [16] - 第四季度总投资组合入住率为90.2%，环比下降160个基点，主要由近期的重新定位和开发项目启动导致 [16] - 2026年核心FFO每股指引为2.35美元至2.40美元 [18] - 2026年，同店NOI净有效增长预计将下降约2%，关键假设包括净有效续租租金差为5%至10%，平均入住率约为95%，坏账占收入的35个基点 [19] - 2025年第四季度，公司回购了1亿美元的股票，使2025年全年回购总额达到2.5亿美元 [17] - 2025年，公司经历了约50个基点的坏账，与三家租户有关 [41] - 2026年，公司预计坏账准备约为收入的75个基点 [42] - 2025年，公司出售了7处物业，总计2.18亿美元 [9] - 2026年，公司目前的目标是处置4亿至5亿美元的资产，以支持资本回收 [9] - 2026年，公司预计将稳定并开始收取约120万平方英尺评估项目的租金，产生2000万美元的年化NOI，同时由于新开发项目启动（主要是9000 Airport Boulevard项目），约1200万美元的年化在租NOI将下线 [18] - 2026年，公司预计将出售约4.5亿美元的资产，其中近2.3亿美元已签订合同或被接受报价 [19] - 2026年，开发和重新定位支出预计为2.03亿美元 [78] - 预计到2026年底，包括处置收益在内，公司将拥有6.16亿美元的现金来源，扣除开发支出后，约有4.13亿美元可用现金可用于股票回购或未来投资 [78] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司已确定六个未来开发项目（约85万平方英尺）不再推进并计划处置，以将资本重新配置到更具增值性的机会中 [7] - 这六个开发地块的出售总价值约为1.35亿美元，土地单价为每平方英尺80美元，这些项目预计稳定后收益率仅为4% [68] - 2025年签署的重新定位和开发租约预计整体稳定后收益率约为7% [17] - 2025年第四季度，有约75万平方英尺的重新定位和开发项目稳定，产生了约1500万美元的年化NOI [65] - 目前另有5300万美元的重新定位和开发项目处于租赁期或建设中，其中2000万美元将在2026年投入运营，其余3300万美元将在2027年及以后投入运营 [65] 各个市场数据和关键指标变化 - 根据CBRE数据，南加州填充市场租金在第四季度下降了10个基点，同比下降9% [10] - 市场空置率在当季增加了30个基点 [11] - 公司投资组合内的市场租金在第四季度下降了1%，自2023年初峰值以来已累计下降20% [17] - 净吸纳量在本季度为负值，反映了整体市场疲软 [11] - 公司观察到部分子市场和面积类别（尤其是低于5万平方英尺的区间）出现早期企稳迹象 [11][30] - 租赁活动水平在第三和第四季度保持稳定，但年初有所放缓，目前公司空置空间中有租赁活动的比例约为75%，低于上一季度的80% [32] - 港口吞吐量同比大致持平 [71] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点包括：通过执行计划性资产处置、减少开发风险敞口、增值性回收资本、提高运营效率和优先保障入住率，以最大化风险调整后回报 [13] - 公司修订了更严格的承销标准，将当前资本成本和市场动态纳入考量，以评估所有资本配置决策 [8] - 公司致力于将G&A占收入的比例降至同行平均水平以下，根据2026年指引，该比例将为6% [9] - 公司重新调整了短期和长期激励薪酬指标以及高管薪酬的绝对水平，以更好地与股东利益保持一致 [10] - 公司正在积极优先保障入住率以维持现金流，例如在年底后与最大租户Tireco（占用110万平方英尺物业）达成了为期三年的战略性提前续租，以显著降低现金流风险并保持入住率 [11] - 公司认为南加州市场在建供应量接近历史低点，支持未来的租金增长潜力 [12] - 公司计划在2026年处置4亿至5亿美元的资产，以支持资本回收 [9] - 股票回购在2026年仍将是一个考虑因素，但取决于股价与内在价值的显著折价、竞争性资本需求以及资产负债表实力的保持 [17] - 公司认为其独特的资产、差异化的地理聚焦和本地运营专长支撑了其商业模式的信心 [12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 当前租户需求继续受到更广泛的宏观经济力量和较高的市场空置率影响，导致需求步伐更为审慎 [10] - 尽管市场整体疲软，但公司开始在一些选择的子市场和面积类别中看到一些早期企稳迹象 [11] - 公司尚不能断言市场出现拐点，但认为正在底部徘徊 [29][34] - 公司对Rexford独特的上涨潜力感到兴奋，并认为其当前是一个引人注目的投资机会 [12] - 南加州是美国最具活力的经济引擎之一，拥有深厚的高技能劳动力池和强大的本地消费基础，长期来看持续推动强劲且多样化的租户需求 [12] - 公司预计2026年增长预期将受到近期压力影响 [6] - 关税正在影响租户的决策，他们正采取更保守的态度，关注运营效率和费用结构，这可能体现在整合或空间合理化需求上 [71][72] 其他重要信息 - 联席CEO Howard和Michael即将离任，COO Laura Clark将接任CEO [4][5][6] - 与联席CEO过渡相关的遣散费已在第四季度全额确认，不会影响2026年业绩 [15] - 公司最大租户Tireco的提前续租将租金重置为当前市场水平，租金下降了约30% [25] - Tireco续租对2026年同店NOI影响约为50个基点，对FFO每股影响约为0.015美元 [26] - 2026年坏账准备关注名单上的租户数量与去年相似，但在物流行业有更高的集中度 [44] - 2026年预计签署的新租约租金约为每平方英尺16.75至17美元 [47] - 2025年底的同店入住率为96.5%（基于2025年资产池），2026年资产池调整后的起始点约为95.6%，预计全年平均约为95% [50] - 2026年现金同店NOI增长指引中点为-1.5%，影响因素包括：平均入住率下降60个基点（导致约-100个基点）、NOI利润率影响（约-50个基点）、较低的终止费和Tireco影响（约-75个基点）、坏账（约-50个基点）、租赁优惠（约-200个基点）以及合同租金上涨（约+325个基点） [53][54] - 第四季度投资组合的市值调整（mark-to-market）影响为中性，因为将低于市场租约转为正租金差带来了约+50个基点的积极影响，被空置的、高于市场租金的空间所抵消 [62] - 2025年资产出售的平均资本化率约为4.2% [69] - 计划处置的资产中，开发地块主要出售给具有南加州本地开发专长的开发商，运营物业则主要出售给自用买家，资本化率约为4% [68][69] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于Tireco租约提前续签的更多细节，包括市场变化和决策时机 [23] - 公司决定优先保障入住率并降低未来现金流风险，该租约原定于2027年1月到期，是公司最大的单一租户，租户主动寻求5年以上的更长租期，但公司战略性地谈判达成了3年续租，以便更快地将租金重置为市场水平 [24] - Tireco租约原租金高于市场，此次租金下调幅度约为30% [25] - 此次续租对2026年同店NOI影响约为50个基点，对FFO每股影响约为0.015美元 [26] 问题: 对市场租金进一步下跌的预期以及拐点是否会在2026年出现 [28] - 公司看到了一些企稳的积极迹象，如第三、四季度租赁活动稳定、部分子市场和小面积区间企稳、租赁优惠和TI保持稳定、租金跌幅从上半年较高水平缓和至第四季度的-1% [29][30][31] - 但也面临挑战，如年初租赁活动放缓、空置空间有活动的比例从80%降至75%、净吸纳量持续为负、市场空置率高导致租赁耗时更长、租户倾向于整合 [32][33][34] - 目前难以断言拐点何时出现，但认为市场正在底部徘徊 [29][34] 问题: 导致入住率下降的具体原因以及第四季度坏账上升的细节 [36] - 入住率下降主要由于：1) 同店层面在第四季度回收了约100万平方英尺空间，租赁需要时间；2) 重新定位和开发项目的空置期从去年的约9个月延长至今年的10-11个月 [37] - 同店入住率环比下降50个基点，主要受洛杉矶市场两处物业的预期租户迁出影响，其中一处14.4万平方英尺的空间已在新年租出 [38][39] - 进入重新定位和开发管线的物业，主要是三个开发项目（Gale, Balboa, One Ninetieth） [39][40] - 2025年坏账50个基点涉及三家租户，第四季度有两家大型租户迁出 [41] - 2026年坏账准备预计为收入的75个基点，基于对少数大型租户的关注 [42] 问题: 2026年坏账准备关注名单上是否有特定行业 [44] - 关注名单上的租户数量与第三季度相同，但出现了更多大面积空间，并且在物流行业有更高的集中度，这些租户面临客户费率变化等具体业务问题 [44] 问题: 如何协调历史签约租金与2026年5%-10%续租租金差指引 [46] - 2026年预计新签租约租金约为每平方英尺16.75至17美元，净有效续租租金差预计为5%至10%，但现金租金差预计为持平至-5% [47] - Tireco租约的-30%租金差是影响同店NOI预期的主要负面因素之一 [48] 问题: 2026年底的入住率预期 [50] - 2025年底同店入住率96.5%是基于2025年资产池，2026年资产池调整后的起始点约为95.6%，预计全年平均约为95%，且预计从当前水平逐步放缓，在第四季度略有加速 [50] 问题: 现金同店NOI增长指引的构成部分，以及Tireco续租是否影响现金同店 [52] - Tireco续租在2026年包含租赁优惠，因此对现金同店NOI有影响 [53] - 现金同店NOI增长-1.5%（中点）的构成：平均入住率下降60个基点（影响约-100个基点）、NOI利润率影响（约-50个基点）、较低的终止费和Tireco影响（约-75个基点）、坏账（约-50个基点）、租赁优惠（约-200个基点）、合同租金上涨（约+325个基点） [53][54] 问题: 衡量战略成功的时间表和标准，如果增长前景未改善董事会是否会考虑更实质性行动 [56] - 成功的衡量标准是驱动股东回报，公司承诺通过严格的资本配置纪律、聚焦风险调整后回报、限制开发风险、执行价值创造和提高运营效率来评估所有机会以驱动价值 [57][58][59] 问题: 投资组合市值调整趋势澄清，以及资产处置是否会导致多年收益稀释 [61] - 第四季度市值调整影响中性，因将低于市场租约转为正租金差带来+50个基点，被高于市场租金的空置空间抵消 [62] - 处置策略的目标是执行一个对FFO和NAV增长长期保持中性至增值的计划性资产处置计划 [63] - 重新定位和开发项目产生的现金流（2026年2000万美元，2027年及以后3300万美元）将部分抵消续租租金差的压力 [65] 问题: 资产处置的买家类型、定价情况，以及投资组合子市场策略是否有变 [67] - 六个开发地块的买家主要是具有南加州本地开发专长的开发商，总价1.35亿美元，土地单价80美元/平方英尺，预计稳定收益率4% [68] - 2025年出售的资产中，自用买家占比显著，平均资本化率4.2% [69] - 目前已签约的处置包括开发地块（1.35亿美元）和运营物业（0.95亿美元，主要出售给自用买家，资本化率约4%） [69] 问题: 对港口风险敞口和关税潜在影响的看法更新 [71] - 公司租户基础主要聚焦本地消费，未直接受到港口吞吐量变化的重大影响，港口吞吐量同比大致持平 [71] - 关税正在影响租户决策，他们更关注运营效率和费用结构，采取更保守的态度，可能进行整合或空间合理化 [71][72] 问题: Tireco租约30%租金下调的细节，是否包含租赁优惠 [75] - 30%的不利租金差是净有效数字，包含了租金和净租赁费用，因为新租约从净租赁转变为毛租赁 [75] 问题: 2026年预期的现金来源与用途，以及可用于股票回购的现金 [77] - 预计年底现金（含处置收益）来源为6.16亿美元，开发和重新定位支出2.03亿美元，剩余约4.13亿美元可用现金可部署于股票回购或未来投资 [78]

财务数据和关键指标变化 - 2025年整体收入增长2.1%，同店收入增长预期为1.4% [4][8][13] - 2025年客户流失率为41%，创公司历史新低 [4] - 2025年中期租约净推荐值达到34，接近历史最高水平 [4] - 2025年坏账率为1.6%，2026年预期为1.4% [124] - 2026年同店运营费用增长预期为3.8%，比2.5%的有机增长率高出130个基点 [20] - 2026年核心每股运营资金增长构成：同店净营业收入贡献增加0.04美元，管理费用和合资收入减少0.03美元，净开发收益增加0.10美元，结构化投资计划和2025年股票回购贡献增加0.07美元，再融资活动减少0.07美元，交易活动减少0.10美元 [22] - 2025年筹集了24亿美元资本，初始成本为5% [6] - 2025年以平均每股182美元的价格回购了约4.9亿美元的股票，隐含收益率超过6% [6] - 季度股息提高至每股1.78美元，增幅1.7% [9] 各条业务线数据和关键指标变化 - 开发业务：2025年启动了16.5亿美元的项目，预计初始稳定收益率为6.2% [5]；2026年计划启动8亿美元项目，平均开发收益率在6.5%至7%之间 [9] - 开发业务对2026年每股收益的贡献预计为0.10美元或90个基点 [25] - 2026年开发净营业收入预计为4700万美元，2027年将额外增加7500万美元 [28] - 2026年开发项目入住率预计从2025年的1812套增长至约3175套，2027年将超过4100套 [28] - 其他租金收入：受2025年部分立法行动影响，增长预期约为3.5%，若无此影响，增长将接近5% [14] - 运营举措：目标每年增加8000万美元净营业收入，目前已完成60%，2026年预计增加700万美元 [8] 各个市场数据和关键指标变化 - 纽约/新泽西地区：收入增长约2%，其中纽约市和威彻斯特县预计增长中高3%范围 [14] - 波士顿：受2025年下半年失业影响，预计入住率同比下降约40个基点，市场新公寓交付量预计下降30%至4000套 [15][16] - 中大西洋地区：收入增长略低于1%，新公寓交付量预计下降约60%至5000套 [17] - 北加州：收入增长预计中3%范围，新公寓交付量预计下降约60%至3000套 [17] - 西雅图：收入增长预期温和，新单元交付量预计下降约50%至5000套 [18] - 南加州：收入增长预计中1%范围，单元交付量预计下降约40%至11000套 [18] - 扩张市场：东南佛罗里达预计为最强地区，收入增长约1.5%；丹佛因2025年零净就业增长和约16000套新公寓交付而面临挑战，2026年预计还有9000套新单元交付，租金预计全年持续下降 [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略：专注于现有投资组合优化和新开发，利用技术投资和集中化服务推动增长，保持行业领先的资产负债表实力和资本配置灵活性 [3][5][8] - 开发战略：响应市场机会和资本市场条件，启动收益率显著高于资本成本的项目，2026年计划启动的8亿美元项目收益率预计比资本成本高出110-130个基点 [27] - 产品组合：增加更大户型以满足居家办公需求，包括8个带有“建成出租”组件的社区，许多位于可步行至零售店的优质填充地段 [29] - 行业竞争：在已建立区域，供应量预计仅为存量基础的80个基点，为金融危机以来最低水平，预计将在可预见的未来成为顺风 [11] - 资本管理：拥有行业最强的资产负债表之一，在资本来源和配置上保持灵活，是同行中少数在2024年大规模筹集股权资本（近9亿美元）并在2025年底大规模回购股票的公司 [5][6] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经营环境：预计2026年就业增长环境将略强于2025年，但仍相对温和，国家商业经济协会目前预测2026年净新增就业75万个 [10] - 需求支撑：公寓需求将受到租金收入比（在已建立区域已低于2020年水平）以及租房相对于购房的吸引力（在已建立区域，考虑到房价、抵押贷款利率以及保险和房产税等其他成本，购房每月成本高出2000多美元）的支持 [10][11] - 供应前景：已建立区域的供应量预计处于低位，且由于获取许可的挑战和流程漫长，预计这种供应背景将在可预见的未来对公司有利 [11] - 未来前景：2026年指引假设增长温和，但随着运营基本面改善和开发收益在2027年加速增长，公司已做好创造可观收益和价值的准备 [12] - 短期展望：预计下半年收入增长将超过上半年，全年同类有效租金变化为2%，上半年预计平均在低1%范围，下半年改善至中2%范围 [13] 其他重要信息 - 财产税减免计划逐步取消将增加约70个基点的运营费用增长 [20] - 2025年第四季度达成一项有利的财产税上诉，降低了评估值并获得大笔退款，但为2026年创造了50个基点的阻力 [20] - 运营举措的净影响贡献约10个基点，因为Avalon Connect产品的额外成本大部分被劳动力效率提升所抵消 [20] - 2026年预计资本化利息收益仅为0.10美元，低于如果资本化利率等于5%的初始融资成本的情况 [26] - 公司预计财产税减免带来的阻力在未来几年仍将持续，Avalon Connect的批量互联网部分成本在2026年后基本消除，智能访问部分影响较小，将持续18-24个月 [61] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于续租报价4%-4.5%的实现预期以及近期增长原因 [32] - 回答: 2月和3月的续租报价在4%-4.5%范围，但最终结算通常会低于报价，历史稀释范围约为100-125个基点。2026年整体租金变化预期约为2%，仅比2025年实际高出约30个基点。预计续租平均涨幅与2025年相似（中3%范围），新租客租金预计改善70-80个基点。下半年增长改善的驱动因素包括：就业增长小幅上升、就业结构改善、供应减少40%的累积效应、以及2025年末库存的吸收和2025年下半年基数较低 [33][34][35][36] 问题: 关于下半年增长改善的可预测性及供应影响 [37] - 回答: 预测反映了上半年较弱，部分原因是2025年下半年的一些剩余库存延续到2026年上半年。尽管交付量在上半年和下半年都将显著下降，但仍有一些待吸收库存。一旦吸收完成，租客选择将大大减少。预计新租客租金将有60-70个基点的改善，续租租金相对平稳 [38][39] 问题: 关于2025年指导调整后的经验教训以及2026年指导中各组成部分的信心度 [44] - 回答: 指导方法保持不变，基于现有最佳数据进行详细分析，考虑上行和下行情景后给出最佳估计。开发收益部分确定性较高，因为这些项目已在建设中，许多已开始初始租赁，收入流入有较好可见性，且已预先融资。核心同店组合的主要不确定性在于需求，上行和下行风险均与就业增长相关 [45][46][47][48] 问题: 关于2026年开发启动规模减半是交易不足还是主动决策 [49][50] - 回答: 是两者共同作用。从下至上评估交易机会和管道规模，从上至下考虑融资能力和成本。预计快速启动业务（如开发商融资计划或其他开发商放弃的项目）会减少。同时，公司要求更高的收益率，且今年计划启动的项目更侧重于已建立的东海岸地区（占比70%-80%），这些地区往往有更高收益率 [51][52][53] 问题: 关于2026年8亿美元启动项目的预估租金是否因市场疲软而下调 [55] - 回答: 情况各异。以新泽西北部一个项目为例，租金略有下降，但建造成本也下降，两者大致抵消，收益率保持在较高水平。总体来看，租金略有下降，成本也略有下降，有时成本降幅大于净营业收入降幅，有时则相反 [55][56] 问题: 关于高开发收益率（6.5%-7%）是否代表市场普遍水平 [57] - 回答: 这些项目更具选择性，公司能够获得“缩小的蛋糕”中更大的份额。许多项目已进行多年的许可申请，具有独特因素（如可负担住房部分、长期税收优惠等），这些对于未在该市场和业务中长期耕耘的参与者难以复制。因此，尽管东海岸司法管辖区供应可能略有增加，但公司份额更大，且自身开发量也在下降，不担心供应会突然激增 [58][59] 问题: 关于财产税减免、公用事业成本和Avalon Connect带来的压力在2027年是否会持续 [61] - 回答: 财产税减免带来的阻力预计在未来几年会持续，但每年会有所波动。Avalon Connect的批量互联网部分成本在2026年后基本消除，智能访问部分影响较小，将持续18-24个月 [61] 问题: 关于剩余资本配置中股票回购与资产配对交易（从已建立区域换仓至扩张区域）的吸引力，以及开发资金需求减少是否增加回购能力 [64] - 回答: 今年的资本计划仅适度依赖处置活动获取资金，因此拥有健康的资产出售能力，可为增量投资活动（无论是股票回购还是额外开发）提供资金，然后才需要考虑分配义务。在基线预算中未假设任何股票回购活动，但它仍是今年的潜在选项之一。出售增长较慢、资本支出较高的资产，并将资金用于在当前低六位数收益率范围内回购股票，不仅具有增值性，也有助于定位未来投资组合的更强增长 [64][65][66] 问题: 关于1月旧金山资产出售的资本化率以及此前待定销售的最新情况 [67] - 回答: 上周出售的旧金山资产资本化率为低五位数，考虑到持有时间较长，存在第13号提案的遗留影响，且该资产面临大量资本支出需求，因此经济资本化率约为低五位数。其他待售或交易中的资产，有些资本化率略高，有些略低。预计本月至少还有一笔交易完成，资本化率也接近低五位数。计划今年出售或已在市场上的资产均为较旧的、高层的城市物业，符合长期投资组合目标 [68][69][70] 问题: 关于第四季度和1月续租率下降是否有特定市场驱动，以及是否有市场为保护入住率而更愿意谈判 [73] - 回答: 第四季度的放缓更具普遍性，因为季节性因素导致新租客要价租金下降，而续租率与新租客市场行情相关。谈判更多的市场主要是之前提到的较疲软市场，如中大西洋地区、波士顿和丹佛，这些是弱于平均水平的例外 [74][75] 问题: 关于其他租金收入受立法活动的拖累细节以及2026年中期选举可能带来的政策风险 [79] - 回答: 主要驱动因素包括：科罗拉多州通过立法影响收取或限制某些费用，这影响了其他租金收入，并限制了部分公用事业成本回收能力（对运营费用增长造成约15个基点的拖累）。加州AB 1414法案允许居民在社区有其他选择时退出批量互联网计划。对于马萨诸塞州潜在的投票倡议，由于其过于严苛，已遭到当地政治领袖反对，公司认为相对更容易被否决。其他需要关注的是类似科罗拉多州或加州的立法，旨在提高收费和公用事业回收的透明度 [79][80][81][82] 问题: 关于新泽西市场的供应、租赁进展和新项目启动的信心 [83] - 回答: 该市场供应并非特别多，仍是公司最强市场之一，通常处于纽约市的辐射范围内。该地区的租赁项目进展良好，基本按计划进行。整体租赁速度在第四季度平均每月约20套，1月提升至26套。公司通常会调整定价，以期在首次续租前（通常12-15个月内）使社区满租。去年新泽西一个完工项目最终收益率比预估高出20-30个基点。当前租赁中的项目跟踪情况符合预估，最初设定的收益率差得以保持 [85][86][87][88] 问题: 关于华盛顿特区及周边市场的最新看法和“D.O.G.E.”影响 [92] - 回答: 根本问题在于过去六个月中大西洋地区失去了约6万个工作岗位，这是疲软的主要原因。数据存在滞后性，2025年的影响已基本体现，但可能还有修订。令人稍感乐观的是，2026年交付量预计比2025年减少约60%。如果联邦政府和其他主要雇主出现稳定甚至 modest 增长，加上供应减少，下半年情况应会好转。如果就业增长超过预期，该市场可能有上行潜力。预计今年上半年情况与去年下半年相似 [92][93][94][95] 问题: 关于交易环境中资本化率压缩的驱动因素 [96] - 回答: 有几个相互影响的趋势。最近最大的变化是债务市场变得非常有竞争力、深入且流动性强，利差收窄，为杠杆买家提供了更低成本和更大规模的债务。这在一定程度上被分子（净营业收入增长相对平缓）的阻力所抵消。此外，投资者情绪和股权资金方面，有大量场外资金急于入场，存在大量待配置的干火药。市场呈现两极分化：对于符合要求的资产，出价深入且强劲，买家足够乐观，愿意承受未来一年左右的运营疲软，以期待两三年后的强劲复苏；而另一部分资产，只有在债务利率与初始收益率或资本化率之间存在较大利差时才会交易，许多此类交易并未发生 [97][98][99] 问题: 关于丹佛市场同店收入预期显著低于其他扩张市场的原因 [104] - 回答: 2025年对丹佛市场是艰难的一年，就业增长基本为零，且有大量交付。2026年预期就业增长非常温和，但仍有9000套新单元交付。因此，存在2025年已交付但未吸收的库存，加上新增供应和疲软需求，导致短期内供过于求 [104] 问题: 关于降低开发启动规模是否是为了改善近期每股运营资金增长，以及对2027年的益处 [109] - 回答: 开发启动量的决策完全不是基于改善近期每股运营资金增长的考虑。决策主要由公司对自身投资组合内机会集的评估、通过开发商融资计划可能实现的成果以及相关融资成本的经济价值增加所驱动。在脚本备注中提到的动态是为了向投资者更透明地展示决定开发收益的几个因素（包括资本化利息的影响），但这并不影响资本配置决策。驱动核心每股运营资金长期增长的是同店业务的盈利能力以及开发活动的基础盈利能力，后者目前仍相当有吸引力 [110][111][112] 问题: 关于在利率较高环境下，是否考虑采用基金或合资企业等方式来获取资本并最小化开发带来的收益稀释 [113] - 回答: 私人资本是公司考虑的工具之一。公司曾与景顺合资拥有纽约市资产，历史上也曾设立过基金。目前没有积极筹备的项目。通常考虑的渠道包括：围绕投资组合配置目标，可能将一部分资产（但保留市场运营密度）放入合资企业或私人资本工具；或者围绕外部增长，考虑用母体资本之外的资金来支持更大规模的活动。公司每年通过自由现金流、杠杆息税折旧摊销前利润增长和资产出售，在达到分配义务前，通常拥有约10亿美元的投资能力。今年计划启动8亿美元项目，是刻意留出空间和能力，以便在必要时进行更多股票回购或开发活动 [114][115][116][117] 问题: 关于白宫促进住房销售活动的系列举措可能产生的影响 [120] - 回答: 公司正在关注这些举措，但短期答案是否定的。公司在国家和联邦层面的重点是与全国多户住房委员会等行业协会合作，支持基于供应的解决方案。公司视自身为住房创造者，大多数开发项目都提供20%-30%的可负担住房。因此，努力方向是支持增加供应 [121] 问题: 关于2025年第四季度和全年坏账数据以及2026年指引 [122][123] - 回答: 2025年全年坏账率为1.6%，2026年预测为1.4%。第四季度坏账率约为1.63% [124] 问题: 关于旧金山和西雅图科技就业增长近况及展望 [128] - 回答: 预计2025年下半年的就业增长态势将持续到2026年上半年，然后根据国家商业经济协会预测，下半年会有小幅上升。西雅图在2025年下半年就业减少，整个湾区相对持平（旧金山领先，圣何塞和东湾稍落后）。除了实际就业增长，工资增长也很重要，目前工资增长虽然有所放缓，但仍相当健康，这比新租客租金变化所隐含的预期要强，更符合续租方面的预期 [130][131] 问题: 关于2026年是否是过渡年，2027年收益拐点潜力以及阳光地带扩张市场的展望 [132] - 回答: 就内部增长（运营基本面）而言，确实比六个月前预期疲软，但供应减少将成为顺风。在需求疲软/不确定的环境下，供应水平最低的市场将成为相对赢家，公司在这方面定位良好。在外部增长方面，公司有意在演示中提供了更多关于2026年和2027年开发净营业收入和开发收益增长加速的可见性 [133][134] 问题: 关于城市与郊区市场租金变化表现的细分 [137][138] - 回答: 过去几个季度，城市投资组合的租金变化表现优于郊区投资组合。但需注意，这并不意味着这些城市子市场绝对更健康，因为有时城市子市场的租金变化上涨是因为它们比一年前“不那么差”（例如，优惠减少）。例如，旧金山看起来非常健康（部分受优惠驱动，但也有良好的租金增长），纽约市相当积极，而西雅图等地仍然相当疲软（但优惠已不如以前） [140][141] 问题: 关于第四季度启动项目包含共管公寓和联排别墅社区，未来是否更多此类机会 [142] - 回答

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度产量为232万桶油当量/日 符合产量指引中点 [12] - 2025年第四季度调整后每股收益为1.02美元 运营现金流为43亿美元 [12] - 2025年第四季度资本支出为30亿美元 全年资本支出为126亿美元 [12] - 2025年第四季度向股东返还21亿美元 包括略高于10亿美元的股票回购和10亿美元的普通股息 全年资本回报为90亿美元 占运营现金流的45% [12] - 2025年完成超过30亿美元的资产出售 第四季度收到16亿美元收益 全年偿还9亿美元债务 现金余额增加10亿美元 净债务减少近20亿美元 [13] - 2025年有机储量接替率略低于100% 过去三年滚动平均为106% [13] - 2026年资本支出指引约为120亿美元 较2025年减少约6亿美元 [14] - 2026年运营成本指引约为102亿美元 较2025年减少约4亿美元 [14] - 2026年产量指引为223万-226万桶油当量/日 第一季度产量指引为230万-234万桶油当量/日 [15] - 公司当前税前自由现金流盈亏平衡点在每桶WTI油价40多美元 加上股息后约50多美元 预计到本十年末将降至每桶WTI油价30美元出头的低区间 [9][48][51] - 现金及短期投资期末余额为74亿美元 另有11亿美元长期流动性投资 [13] 各条业务线数据和关键指标变化 - **Lower 48业务**：2025年钻井和完井效率提升超过15% 预计2026年资本效率将继续改善 [16] - **Lower 48业务**：2025年Delaware盆地的单英尺石油生产率同比增长约8% 同时平均水平段长度同比增长9% [44] - **Lower 48业务**：2025年Eagle Ford的单英尺石油生产率同比增长7% [44] - **Lower 48业务**：2026年预计在资本较2025年减少超过5%的同时 实现较低的个位数产量增长 [45] - **阿拉斯加及国际业务**：液化天然气项目已完成超过80% NFS项目预计今年下半年投产 Willow项目接近50%完成 预计2029年初首次产油 [17] - **加拿大业务**：Surmont项目最近一个井组提前按预算交付 下一个井组预计明年初投产 [17] - **加拿大业务**：Surmont项目Pad 104 WA井组提前约一个月投产 下一个井组（104 WB）预计约12个月后投产 [107][108] 各个市场数据和关键指标变化 - **液化天然气战略**：承购组合增长至约1000万吨/年 [8] - **阿拉斯加勘探**：2026年将重点转向阿拉斯加 已有四口井获得完全许可 计划在基础设施枢纽附近寻找额外资源 [17] - **国际机会**：通过马拉松石油收购获得了赤道几内亚资产 正评估如何扩建该地液化天然气工厂 [33] - **利比亚**：与利比亚政府及合作伙伴签署协议 改善了财政条款 [31][32] - **库存深度**：公司在二叠纪、Eagle Ford和Bakken拥有超过20年的低成本供应库存 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2025年成功整合马拉松石油 在最重要指标上超出收购预期 实现协同效应翻倍 获得额外10亿美元一次性收益 在完全取消马拉松资本计划的同时仍实现了形式上的产量增长 [8] - 公司启动了额外的10亿美元成本削减和利润率提升计划 并已取得重大进展 [8] - 2026年主要重点是实现资本支出和运营成本合计减少10亿美元 同时在基本面上实现产量增长 [9] - 公司拥有同行中最优质的资产基础 在美国页岩行业日益成熟的背景下 这是一个显著的竞争优势 [10] - 公司拥有该行业最深、资本效率最高的Lower 48库存 在Lower 48之外 拥有大量高质量、低成本的供应遗留资产 [10] - 公司正在对其多样化的重大项目进行独特投资 以改变其自由现金流生成状况 [10] - 公司正在进行的四个重大项目 加上成本削减和利润率提升计划 预计到2029年将推动70亿美元的自由现金流拐点 使2025年的自由现金流生成翻倍 [11] - 预计2026年至2028年每年将实现约10亿美元的增量自由现金流 2029年Willow项目投产后将再带来40亿美元 [11] - 公司认为其价值主张在行业内和相对于更广泛的标普500指数都具有差异性 [10] - 公司未来将重点放在投资组合的有机机会上 认为其内部机会巨大 [22][23] - 公司拥有强大的并购评估能力 但任何新机会都必须基于风险调整后的供应成本 在公司内部与现有项目竞争资本 [34] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年对公司而言是非常强劲的一年 公司计划在2026年延续这一成功 [18] - 公司预计其自由现金流增长曲线现已顺利展开 [18] - 公司对中长期油价持建设性观点 认为液化天然气和Willow项目将在世界需要石油的恰当时机投产 [63] - 公司认为全球年度需求增长约为100万桶/日 需要额外的供应来源来满足需求增长 [69] - 公司认为其自由现金流增长曲线在行业中是无与伦比的 [53] - 公司对液化天然气价格在本十年剩余时间内保持坚挺充满信心 [79] - 公司认为其储量接替记录无论与大型石油公司还是独立勘探生产公司相比 在短期、中期和长期都表现出色 [88] - 公司认为美国页岩油正在成熟 但在当前价格下 行业产量趋于平台期 而公司内部情况并非如此 其在Lower 48拥有超过20年的低成本供应库存 [95] 其他重要信息 - 公司预计在2029年Willow项目投产后 自由现金流盈亏平衡点将降至30美元出头的低区间 [9] - 公司预计从2026年到2028年 每年将实现约10亿美元的增量自由现金流 2029年Willow项目将再贡献40亿美元 [11] - 公司2025年3年有机储量接替率为106% 5年有机储量接替率为133% [87] - 公司2025年有机储量接替率按技术计算为99% 若排除油价下跌导致的储量修正影响 则为110% [88] - 阿拉斯加勘探计划的目标是寻找能够回接至Willow和WNS Alpine资产的资源 以保持基础设施满负荷运行 [37][38] - 公司通过战略性地块交换持续整合其在二叠纪的资产 以增加水平段长度 2026年计划中90%的井水平段长度达到2英里或以上 [84][85] - 从1英里水平段增加到2英里 供应成本可改善约25% 增加到3或4英里可再降低10%-15% [85] - 阿拉斯加D26钻井平台事故未对勘探计划或Willow项目造成影响 公司用现有单元内的活跃钻机进行了补充 [101][102] - Willow项目冬季施工季节提前开始 进展顺利 预计未来几个月内项目将完成50% [102][104] - 公司对当前45%的运营现金流回报率策略充满信心 强大的资产负债表可用于在市场波动时期维持该策略 [72][73] - 公司认为其约40美元以下的供应成本资源是真实的 储量接替记录就是证明 [91][92] - 公司认为增量委内瑞拉原油可能会被市场吸收 全球流动将重新平衡 预计不会对加拿大重油产生特别重大的影响 [68][69] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 考虑到行业整合加速 公司未来是更侧重于有机增长还是会在整合中发挥作用 [21] - 公司过去4-5年已在并购方面完成重要工作 目前投资组合处于最佳状态 没有战略缺口 重点已转向投资组合内的有机机会 认为内部机会巨大 [22][23] 问题: 关于重返委内瑞拉的条件是否有更新 近期事件是否影响Citgo的出售 [25] - 公司的首要重点是确保收回委内瑞拉所欠的巨额款项 重返需要安全状况改善、财政条款、与当地政府和民众的建设性关系以及政策持久性等多方面条件 关于Citgo出售 目前未见变化 公司对美国政府希望将资产置于美国手中的表态感到鼓舞 [25][26][27] 问题: 如何评估国际新机会与现有投资组合 [29][30] - 公司以风险调整后的供应成本来评估新机会 看其能否在公司内部竞争资本 并符合公司长期财务框架 公司已具备评估全球机会的能力 但任何机会都必须在投资组合内部具有竞争力 [33][34] 问题: 阿拉斯加勘探计划的目标、风险、资源规模及成功后的影响 [36] - 该计划旨在寻找Willow项目以西和以南的资源 作为回接至Willow和Alpine资产的机遇 以保持基础设施满负荷 目标是延续历史表现 即通过现有基础设施生产的储量远超最初承诺 资源规模尚早 但公司有很高的期望和目标 这是一个多年计划 [36][37][38][39] 问题: 从技术角度谈Lower 48业务生产率提升的驱动因素 [42] - 2025年各盆地生产率表现强劲 符合预期 公司在每个盆地的单英尺石油生产率都名列前茅 Delaware盆地生产率提升得益于开发策略优化、井距和层位调整以及资产组合构成 Eagle Ford生产率提升得益于整合马拉松资产后 使用转向器优化完井设计以提高采收率 预计2026年将继续保持强劲表现 [43][44][45] 问题: 关于到2030年盈亏平衡点降至30美元低区间的构成部分及资本支出假设 [48] - 当前税前自由现金流盈亏平衡点在40多美元 加上股息约50多美元 下降驱动因素包括： Willow投产前约60亿美元的预生产性资本支出将逐步减少 以及2026-2028年每年约10亿美元的自由现金流改善 到Willow投产时 盈亏平衡点将降至30美元出头的低区间 加上股息后约40美元出头 股票回购也会随时间减轻股息负担 [51][52][53] 问题: 赤道几内亚液化天然气设施的后备资源填充机会 [55] - 公司正努力将该资产从5年资产转变为10-20年资产 已与赤道几内亚政府签署一些意向协议 对喀麦隆的Yoyo-Yolanda油田联合开发协议以及雪佛龙在Aseng的进展感到鼓舞 这带来了更多向该岛输送资源的机会 公司正与周边运营商积极讨论 以利用其液化设施基础设施 [56][58][59] 问题: 如何看待Lower 48活动水平与油价关系 以及中长期油价观点 [61] - 公司基于对宏观供需的看法制定计划 预计2026年商品价格环境更为严峻 因此设定了相应预算 2026年计划已基本确定 不喜大幅调整 若油价上涨将提供更多灵活性 公司对中长期油价持建设性观点 认为液化天然气和Willow项目将在世界需要石油时投产 未来若市场需要更多非常规原油 公司可以增加Lower 48活动 [62][63][64] 问题: 委内瑞拉重油是否会影响加拿大重油及WCS价差 [68] - 短期和中期内预计影响不大 PADD 2炼油厂结构性依赖加拿大重油 替代选择有限 墨西哥湾沿岸炼油厂可以加工重油 并已开始对委内瑞拉原油表示兴趣 增量委内瑞拉原油可能会被吸收 全球流动将重新平衡 公司模型显示委内瑞拉原油进入市场不会对加拿大重油产生特别重大的影响 [68][69] 问题: 如何看待现金余额及在实现自由现金流拐点过程中的使用 [71] - 公司以强劲的现金状况和减少的净债务开启今年 45%的运营现金流回报率适用于一系列油价 强大的资产负债表正是为了在市场波动时期 必要时动用以维持回报 鉴于目前的现金状况 公司在为分配提供资金或维持强劲资产负债表方面没有真正的担忧 [72][73] 问题: 2027-2028年自由现金流贡献的构成 特别是液化天然气项目的贡献及市场背景 [75] - 2026-2028年每年10亿美元的自由现金流改善中 2026年主要由运营成本和资本支出指引驱动 2027-2028年则主要由液化天然气项目（NFE Port Arthur NFS）驱动 包括收入增加和资本支出减少 公司已就这70亿美元自由现金流拐点提供了价格敏感性分析 公司已将Port Arthur一期前500万吨产能投放至欧洲和亚洲市场 对液化天然气价格在本十年剩余时间保持坚挺充满信心 此外 公司目前对Henry Hub天然气价格的敞口远大于对液化天然气利润率的敞口 [77][78][79][80] 问题: 与Western Gas重组Delaware天然气合同后 是否推进更大规模的地块交换以提升资本效率 [82] - 公司持续通过战略性交易整合二叠纪资产以增加水平段长度 这是资本效率的关键驱动因素 与Western Midstream的直接合约是实现2026年底10亿美元成本节约目标的关键驱动因素之一 战略性交易使公司二叠纪未来库存中水平段长度≥2英里的比例从2023年的约60%提升至目前的80% 2026年计划中该比例达90% [84][85] 问题: 储量接替率表现强劲的驱动因素及未来展望 [87] - 公司认为储量特别是有机储量接替率仍然是重要且相关的指标 公司3年有机储量接替率为106% 5年为133% 这得益于全球投资组合的强劲贡献 2025年表现稳固 技术性储量接替率为99% 排除价格修正影响为110% 公司认为其记录优于任何同行 储量是衡量行业表现的重要指标 也证明了其投资组合的质量 2025年储量增加来自Lower 48 阿拉斯加Coyote 澳大利亚业务单元以及亚洲的商业谈判 [87][88][89][90] 问题: 随着页岩油成熟 未来五年资本配置会如何变化以定位2030年后的公司 [94] - 公司在Lower 48拥有超过20年的低成本供应库存 该业务不会在5年内结束 但公司也认识到行业整体趋于平台期 公司情况不同 重大项目资本支出（预生产性资本）将在本十年末逐步减少 非常规投资将继续增长 公司还在阿拉斯加、加拿大、赤道几内亚、利比亚等地看到机会 公司处于与许多竞争对手完全不同的位置 拥有广泛的选择权 可以根据商品价格环境继续适度增长 [95][96][97] 问题: 阿拉斯加Willow项目本季成本与上季度更新假设的对比 以及D26钻机损失的影响 [99] - D26钻机事故未造成人员伤亡 该钻机是今年计划用于勘探的两台钻机之一 公司已用现有单元内的活跃钻机进行补充 因此对勘探计划或Willow项目没有影响 Willow项目预钻计划于2027年开始 Willow项目冬季施工季节提前开始 进展顺利 成本符合指引 去年冬季施工季节是规模最大的 公司已完成一些重要里程碑 如Willow永久营地的启用 这有助于降低资本支出 项目即将完成50% 成本和进度均良好 预计2029年初首次产油 [101][102][103][104] 问题: 加拿大Surmont项目Pad 104 WA提前投产的财务运营影响及是否成为趋势 [106] - Pad 104 WA提前约一个月投产 这使相关活动得以推进 公司已开始下一个井组（104 WB）的工作 预计约12个月后投产 资本和生产计划相当均衡 因此并未看到资本或产量曲线的重大变化 但这降低了公司所看到的增长风险 Surmont项目的增长是适度且有纪律的 虽然去年因项目达到盈亏平衡点 净特许权使用费发生变化 但总产量持续攀升 新井组的业绩抵消了递减 公司对该资产的整体表现感到满意 [107][108][109]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度同店收入增长3.3%，达到最新指引范围的高端，比年初预测高出30个基点 [10] - 2025年全年同店收入增长达到指引范围的高端，每股FFO增长超过指引范围的中点 [3] - 2025年第四季度混合租赁费率增长1.9%，入住率环比上升20个基点至96.3%，优惠平均约为1周 [4] - 2026年全年同店收入增长指引中点为2.4%，其中85个基点来自2025年业绩的“赚入”效应，30个基点来自其他收入 [10][11] - 2026年混合租赁费率增长指引中点为2.5% [11] - 2026年同店运营费用增长指引中点为3%，为多年来最低，其中可控费用增长约2%，保险成本同比下降约5% [11][12] - 2026年同店NOI增长指引中点为2.1% [12] - 2026年核心每股FFO增长预计同比持平，主要因结构性融资组合的赎回造成1.8%的增长阻力 [13] - 2025年结构性融资组合的账面价值为3.3亿美元，但2026年指引中计入收入的金额为1.75亿美元 [60] - 公司流动性超过17亿美元 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年第四季度，洛杉矶市场的入住率环比改善70个基点，显示出市场持续向稳定化迈进 [5] - 2025年第四季度，新租赁费率增长为负2.4%，主要受西雅图和圣地亚哥市场疲软以及供应影响 [65][66] - 2026年，新租赁费率增长预计在持平至2%之间，续租费率增长预计在3%-4%之间 [24] - 2026年2月和3月的续租费率增长约为4%至中段4% [45] - 续租谈判中的折扣幅度在30-50个基点之间，表明环境正常稳定 [46] - 其他收入增长表现强劲，部分得益于电动汽车停车费等举措的推出 [136] - 拖欠率已恢复至接近疫情前水平，目前为50个基点，比历史平均水平高10个基点 [131] 各个市场数据和关键指标变化 - **区域表现排名**：2025年第四季度，北加州表现最佳，其次是西雅图，然后是南加州 [5] - **北加州**：2025年因科技行业扩张、有利的迁移趋势和有限的新住房供应而表现超预期 [4] 2026年市场租金增长预计在中段3%到4%的范围内 [78] 风险投资在第四季度环比增长91%，其中超过65%的资金集中在湾区 [20] 办公室吸纳率首次在旧金山、圣何塞和西雅图三大主要市场转为正值 [20] - **西雅图**：2025年第四季度表现疲软，未达到租金增长和租赁数量的预期，并有一些企业裁员公告 [21] 2026年市场租金增长预计在中段2%的范围内 [78] 市场供应预计同比下降30% [22][121] OpenAI将其在西雅图的办公空间扩大了四倍，亚马逊和微软分别从1月和第一季度开始强制返岗办公 [22][118] - **南加州**： - **洛杉矶**：经济入住率（考虑拖欠后的财务入住率）在第四季度达到94.7%，正稳步接近95%的稳定水平 [28] 2026年市场供应预计下降20% [28] 市场租金增长预计在中段1%的范围内 [78] - **圣地亚哥与橙县**：预计2026年表现与今年相似，保持稳定但增长平缓，橙县供应略有增加但幅度不大 [80] - **全美对比**：埃塞克斯大多数市场的租金增长超过了全美平均水平 [4] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **资本配置战略**：公司遵循严格的资本配置原则，专注于创造股东价值，评估标准包括每股FFO增值、每股NAV增值以及寻找比现有组合增长潜力更高的机会 [38] 所有选项均在考虑之列，包括股票回购、优先股、开发和收购 [40] - **收购重点**：过去两年，埃塞克斯是北加州最大的投资者，其大部分收购交易发生在资本化率压缩之前，带来了显著的资产净值增值 [8] 公司战略性地将结构性融资的赎回收益重新配置到北加州更高增长的完全产权收购中，以获得更好的风险调整后回报 [14] - **开发活动**：2026年没有新的开发项目启动计划，因为当前经济性不足，需要土地卖家降价和/或超过10%的租金增长才能使项目可行 [48] 公司正在推进两个土地项目，但预计不会在2026年启动 [48] - **交易市场**：2025年，非投资组合机构性多户住宅交易额达到126亿美元，较2024年大幅增长43% [8] 西海岸市场情绪显著改善，竞标者增多，资本化率压缩，尤其是在北加州和西雅图 [8] 热门子市场（约占交易量的三分之一）的资本化率在低4%范围内，其余三分之二在中段4%范围内 [8] - **行业竞争与机会**：南加州过去两年交易额约110亿美元，大部分交易资本化率在4.5%-4.75%范围内 [35] 尽管2021年存在大量低资本化率交易，但由于贷款环境有利和NOI增长，预计2026年不会出现大量不良资产抛售 [88][89] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **宏观经济展望**：2026年共识预期指向缓慢但稳定的经济增长，就业趋势预计与近期保持一致，主要雇主对招聘持谨慎态度 [6] 全球不确定性继续拖累经济和就业增长，这是公司指引范围低端的主要驱动因素 [6] - **供需分析**：基础情景假设当前需求水平在2026年持续，而新住房供应总量预计同比下降约20% [6] 由于各市场新住房供应处于历史低位，即使需求出现小幅拐点，也可能对基本面产生巨大影响 [7] - **区域前景**：尽管全国招聘预期疲软，但北部地区（北加州、西雅图）状况更好，科技行业活动依然积极，公司在人工智能领域的投资持续，且这些市场将继续受益于持续的返岗办公政策 [7][22] - **长期信心**：西海岸多户住宅市场有利的供应背景，加上北加州的持续复苏，支撑了公司对其市场长期表现优于平均水平的展望 [7] - **政策环境**：加州政策正从极端自由主义立场缓慢转变，这对整体经济有利，一些极端提案未获成功 [58] 公司未看到移民政策（如H-1B）对其业务产生负面影响，国际移民活动已恢复至疫情前历史常态水平 [54][55] 关于“垃圾收费”的立法预计不会对公司业务产生重大影响 [95] 其他重要信息 - 公司自由现金流足以覆盖股息、所有计划资本支出和年度开发计划 [14] - 财务团队通过12月的债券发行部分解决了2026年到期的债务，主动降低了近期到期风险 [14] - 2025年公司产生了200万美元的倡议（政治）成本，预计2026年不会产生大量此类成本 [86] - 公司在洛杉矶接管了一项与优先股投资组合相关的资产，预计通过管理优化可将其资本化率从低至中段4%提升至中段5% [92] - 技术举措（包括人工智能和费用管理）正在推进，但经济效益的体现具有滞后性和波动性，2026年指引中未计入新举措的贡献 [135][136][137] - 西雅图税收预计在2026年将有高个位数范围的增长，这与2025年税收大幅减少的情况不同 [112] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于科技市场动态（尤其是北加州和西雅图）对需求的影响及最新观察 [17] - 北加州正处于复苏阶段，就业环境虽不强劲但稳定 [18] 关注顶级科技公司的职位空缺、风险投资（第四季度环比增长91%）和办公室吸纳率（首次在三大北部市场转为正值）等指标 [19][20] - 西雅图第四季度表现疲软，有企业裁员，但长期基本面依然看好，供应下降30%，OpenAI扩大办公空间，且亚马逊、微软开始强制返岗办公 [21][22] - 就业环境受公共政策影响，存在不确定性 [23] 问题: 关于2026年新租和续租混合增长率的预期 [24] - 预计混合增长率与2025年相似，约为2.5% [24] - 新租赁增长率预计在持平至2%之间，续租增长率预计在3%-4%之间 [24] 问题: 关于洛杉矶市场的现状、2026年表现预期及何时能更好贡献增长 [27][53] - 洛杉矶经济入住率在第四季度达到94.7%，正稳步接近95%的稳定水平 [28] 2026年供应预计下降20%，有望更快达到稳定 [28] - 指引中假设洛杉矶持续逐步改善，预计明年恢复正常拖欠率 [53] 上行潜力取决于整体就业环境改善和供应下降 [53] - 当前重点是处理拖欠率和提升入住率，达到95%稳定入住率后将获得定价权 [64] 问题: 关于旧金山/湾区租金增长是否受优惠减少带来的基数效应影响，以及这是否会成为2026年的阻力 [30][31] - 该市场的优惠水平与历史平均水平差异不大，租金上涨更多是复苏故事，而非优惠减少所致 [32] - 旧金山租金仍比疫情前水平高出约9%，而正常水平应高出约20%，因此仍处于复苏阶段 [32] 问题: 关于南加州大型投资组合上市、当前买方资本化率以及外部增长和资本配置的总体看法 [34] - 南加州过去两年交易额约110亿美元，大部分交易买方资本化率在4.5%-4.75%范围内 [35] 公司会评估所有机会，并在能创造价值时参与 [35] - 资本配置策略不变，寻求相对于资本成本具有最高潜在增值的投资 [38] 买方资本化率是基于现有租金的经济资本化率 [39] 问题: 鉴于当前股价，股票回购在资本配置机会中的排序如何 [40] - 所有选项（回购、优先股、开发、收购）都在考虑范围内 [40] 当前股价（约255美元）下，各种选项的吸引力接近 [40] - 过去一年半在北加州部署资本购买完全产权资产带来了投资组合领先的租金增长和资本化率压缩，创造了股东价值 [41] 公司会在有意义时进行大规模回购 [42] 问题: 关于续租增长的最新情况（1-3月）以及要价与成交价之间的差距 [45][46] - 2月和3月续租增长率约为4%至中段4%，符合预期 [45] - 续租谈判中的折扣幅度在30-50个基点之间，表明环境正常稳定 [46] 问题: 关于2026年无新开发启动的原因，以及启动开发所需的收益率门槛 [47][48][50] - 2026年没有新开发启动计划，因为当前经济性不足，需要土地卖家降价和/或超过10%的租金增长才能使项目可行 [48] - 在北加州，如果交易市场资本化率在4.25%左右，开发收益率接近6%则值得承担风险 [50] 问题: 关于移民（缺乏移民）是否对需求产生明显影响 [54] - 未看到国际移民政策对需求产生直接影响，移民活动已恢复至疫情前历史常态水平 [54] H-1B等政策目前被视为积极因素，且有对学生等的豁免，不应损害业务 [55] 问题: 关于加州选举和可能影响租赁住房的政策提案 [58] - 加州政策正从极端自由主义立场缓慢转变，这对整体经济有利，一些极端提案未获成功 [58] 民意倾向于正常运转的经济 [59] 问题: 关于结构性融资账簿在2026年调整到位后，应如何建模其未来增长 [60] - 2026年底账面价值为3.3亿美元，但2026年指引中计入收入的金额为1.75亿美元（为3年期到期产品） [60] - 未来赎回将更易管理，公司也在寻找新的、风险调整后回报合适的投资机会来填补，该账簿将比2-3年前稳定得多 [60] 问题: 关于洛杉矶的改善是市场普遍稳定还是公司特定运营策略的结果，以及第四季度新租赁负增长的原因 [63][65] - 洛杉矶的改善更多是公司运营策略驱动，重点是处理拖欠和提升入住率 [64] - 第四季度新租赁负增长主要受西雅图和圣地亚哥市场疲软以及供应影响 [66] 随着供应减少和洛杉矶环境稳定，情况应会好转 [66] 问题: 关于2026年新租赁增长的节奏预期，以及1月份的新租赁增长率 [68][70] - 预计2026年增长较为平缓，上下半年差异不大，部分由于政治不确定性（中期选举） [69] - 认为讨论1月份数据意义不大，因为12月和1月受季节性影响最弱，不能预示全年趋势 [70] 问题: 关于基于当前市场状况，公司是否仍倾向于从南加州换仓至北加州 [71][72] - 如果各市场资本化率基本一致，北加州因处于复苏阶段、未来租金增长前景更高，仍是更有吸引力的资本部署地 [72] - 但如果不同子市场间资本化率出现差距，则需要综合评估，具体取决于资产增长率和子市场状况 [72][73] 问题: 关于混合租金增长展望是否隐含下半年减速，以及2026年各关键区域的市场租金增长预期 [76][78] - 公司模型显示增长率基本一致，通常一季度和四季度最低，二、三季度较高 [77] - 2026年市场租金增长预计与去年相似（去年为中段2%左右），其中北加州在中段3%到4%，西雅图在中段2%，南加州在中段1% [78] 问题: 关于南加州（除洛杉矶外，如橙县、圣地亚哥）的近期前景，以及洛杉矶投资组合的内部收益率预期 [79][81] - 橙县和圣地亚哥预计表现与今年相似，保持稳定但增长平缓 [80] - 在南加州，基于公司的增长预期，市场出清交易的内部收益率在低7%左右 [81] 公司在北加州的子市场选择中实现了更好的回报 [81] 问题: 关于倡议（政治）成本是否应被视为核心业务运营的一部分 [85][86] - 2025年倡议成本为200万美元，2026年指引中未具体说明，但预计不会产生大量此类成本，它们可能逐年波动，特别是在有重大投票议案时 [86] 问题: 关于2021年的低资本化率交易是否会因债务到期而创造收购机会 [87][88] - 尽管理论上应有大量交易因失去优惠贷款利率而进入市场，但由于贷款资本充足、赞助商与贷款机构协商解决，并未看到不良销售迹象 [88] - 南加州表现相对较好，NOI增长，创造了价值，因此预计2026年不会出现大量困境资产 [89] 问题: 关于在洛杉矶接管的资产（与优先股组合相关）的稳定时间和对收益的影响 [92] - 该资产预计稳定后资本化率在中段5%范围，目前为低至中段4% [92] 去年对经济性没有影响，公司刚在年底接管 [92] 前任赞助商的商业模式（部分单元作为带家具短租）表现不佳，但公司有信心通过自身平台在年底将其提升至中段5% [92] 问题: 关于“垃圾收费”立法是否会影响公司继续增长非租金收入的能力 [95] - 公司已审查其收费实践并咨询顾问以确保合规，预计不会对业务产生重大影响 [95] 问题: 关于从埃塞克斯核心市场以外地区迁入的节奏是否有变化 [97][99][100] - 已看到北部地区的移民（迁入）趋势有所增加，但这可能更多由返岗办公驱动，而非强劲的招聘环境 [100] 问题: 关于西雅图返岗办公的益处是否能抵消持续的裁员影响 [104] - 西雅图市场变化迅速，尽管有裁员，但供应减少30%将支撑市场 [105] 大型公司的裁员原因多为淘汰非盈利业务或为扩张新业务单元进行投资重组，而非困境所致，这实际上是积极信号 [106] 办公室吸纳率和租赁活动增加也表明市场依然活跃 [107] 问题: 关于南湾（South Bay）市场在面临AI颠覆和裁员情况下为何表现仍相对稳健 [108] - 南湾市场比西雅图市场更深、更多元 [109] AI颠覆（如云计算、协作工具）同时也在创造代理式AI等新需求，这些活动仍发生在同一子市场内，这是该市场的基础优势之一 [109] 问题: 关于2026年西雅图和华盛顿州的税收支出是否会因相关倡议和附加费而发生变化 [112] - 2026年指引中已计入西雅图税收高个位数范围的增长，这与2025年税收大幅减少的情况不同 [112] 问题: 关于返岗办公政策是否已带来需求二次提振，还是仅基于市场积极势头的延续 [117][118] - 预期基于实地观察：公司宣布返岗政策后，部分员工遵守，部分未遵守，直到宣布强制执行（如检查门禁卡）后，大家才普遍返岗 [118] 亚马逊从1月开始强制执行，预计其员工行为也将遵循这一模式 [118] 问题: 关于西雅图裁员是否导致提前解约通知增加，以及上半年混合租赁价差预期 [119][120][121] - 裁员影响通常已在第四季度和1月体现，2月影响较小 [120] 西雅图的租赁活动和续租率与历史模式差异不大，不预期有“第二只靴子”落地 [120] - 预计2026年全年混合价差与去年下半年相比不会有显著差异，且供应减少30%也将利好市场 [121] 问题: 关于指引中对结构性融资赎回收益未重新部署的保守假设是否现实 [124][126] - 2026年赎回情况的独特之处在于，预计90%的赎回与2项大型资产相关 [126] 其中一项已在第四季度停止计息，另一项正在与赞助商讨论中，鉴于最终结果未知，指引中未假设任何赎回收益 [126] 指引中已无

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度产量为232万桶油当量/日，符合产量指引中值 [12] - 2025年第四季度调整后每股收益为1.02美元，经营现金流为43亿美元 [12] - 2025年第四季度资本支出为30亿美元，全年资本支出为126亿美元 [12] - 2025年第四季度向股东返还21亿美元，包括略高于10亿美元的股票回购和10亿美元的普通股息，全年资本回报为90亿美元，占经营现金流的45% [12] - 2025年完成超过30亿美元的资产剥离，第四季度收到16亿美元收益，全年偿还9亿美元债务，现金余额增加10亿美元，净债务减少近20亿美元 [13] - 2025年有机储量接替率略低于100%，过去三年滚动平均为106% [13] - 2026年资本支出指引约为120亿美元，较2025年减少约6亿美元，运营成本指引约为102亿美元，较2025年减少约4亿美元 [14] - 2026年产量指引为223万-226万桶油当量/日，第一季度产量指引为230万-234万桶油当量/日，包括冬季风暴Fern造成的天气相关停产影响 [15] - 公司当前税前自由现金流盈亏平衡点位于WTI油价每桶40多美元区间，加上股息后约为每桶50多美元，预计到本十年末将降至WTI油价每桶30美元出头的低区间 [9][51] 各条业务线数据和关键指标变化 - **Lower 48业务**：2025年钻井和完井效率提升超过15%，预计2026年资本效率将继续改善 [16] 在Delaware盆地，2025年每英尺石油生产率同比增长约8%，同时平均水平段长度同比增长9% [44] 在Eagle Ford，2025年每英尺石油生产率在2024年强劲基础上再增长7% [44] 2026年，Lower 48业务预计在资本减少超过5%的同时实现低个位数增长 [45] - **阿拉斯加与国际业务**：液化天然气项目整体完工度超过80%，NFS项目预计2026年下半年投产，Willow项目接近50%完工，按计划于2029年初首次产油 [17] Surmont项目最新井组提前并按预算交付，下一个井组预计明年初投产 [17] 各个市场数据和关键指标变化 - **液化天然气战略**：公司承购组合增长至约1000万吨/年 [8] - **阿拉斯加勘探**：2026年启动多年期勘探计划，已获得四个井的完全许可，目标是在现有基础设施枢纽附近寻找额外资源 [17] - **国际机会**：通过马拉松石油收购获得了赤道几内亚资产，正评估如何扩大该地液化天然气工厂规模 [33] 与利比亚政府签署协议，改善了财政条款 [31] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重心已转向有机增长，认为其投资组合没有战略缺口，且资源丰富 [22][23] - 公司拥有业内最深、资本效率最高的Lower 48库存，在二叠纪、Eagle Ford和Bakken拥有超过20年的低成本供应库存 [10][15] - 公司正在推进四个主要项目，结合成本削减和利润率提升计划，预计到2029年将推动70亿美元的自由现金流拐点，使2025年的自由现金流翻倍 [11] - 预计2026年至2028年每年将实现约10亿美元的增量自由现金流，2029年Willow项目投产后将再增加40亿美元 [11] - 公司致力于持续改善，已启动并取得良好进展的额外10亿美元成本削减和利润率提升计划 [8] - 马拉松石油整合成功，在关键指标上超出收购预期，协同效应翻倍，并实现了额外的10亿美元一次性收益 [8] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2026年主要重点是实现资本支出和运营成本合计减少10亿美元，同时在基本面上实现产量增长 [9] - 对股东回报，公司再次预计将把约45%的经营现金流返还给股东，同时继续以标普500指数前四分位的增长率增加基础股息 [9] - 认为前四分位的股息增长是可持续的，因预计自由现金流盈亏平衡点将在本十年末下降 [9] - 对中长期油价持建设性观点，认为液化天然气和Willow项目将在世界需要石油的恰当时机投产 [63] - 认为全球年需求增长约100万桶/日，需要增量供应来满足需求增长，因此预计委内瑞拉原油进入市场对加拿大重油的影响不大 [69] 其他重要信息 - 公司现金及短期投资余额为74亿美元，另有11亿美元长期流动性投资 [13] - 公司拥有非常强劲的现金头寸和投资，强劲的资产负债表可用于在必要时为股息提供资金 [72][73] - 在二叠纪地区，通过战略交易持续整合地块以增加水平段长度，2026年计划中90%的井水平段长度达到或超过2英里 [85] - 阿拉斯加勘探计划的目标是寻找可接入Willow和WNS Alpine资产的“回接”机会，以持续填充现有基础设施 [37] - 赤道几内亚方面，与喀麦隆就Yoyo-Yolanda油田的联合开发达成协议，以及与雪佛龙就Aseng项目的讨论，为液化天然气工厂提供了潜在的资源补充 [55][58] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 鉴于行业整合加速，康菲石油未来是更侧重于有机增长，还是会在整合中发挥作用？ [21] - 公司过去4-5年已在并购方面完成大量工作，目前投资组合处于最佳状态，没有战略缺口，战略重心已转向投资组合内的有机机会 [22][23] 问题: 关于重返委内瑞拉的条件是否有更新？近期事件是否影响Citgo的出售？ [25] - 公司当前首要任务是确保收回委内瑞拉方面所欠的款项，重返需要安全状况改善、财政条款明确、与当地政府和民众建立建设性关系以及政策具有持久性 [25][26] 对于Citgo出售，目前未见变化，并受美国政府希望资产由美国实体控制的言论鼓舞 [26][27] 问题: 如何评估国际上新出现的机会（如利比亚）与现有投资组合？ [29] - 利比亚协议的改善属于现有资产内的有机机会，旨在提升其竞争力 [31][32] 对于新国家进入机会，公司会以风险调整后的供应成本进行评估，看其是否能在公司长期财务框架内与现有项目竞争资本 [33][34] 问题: 阿拉斯加勘探计划的目标、风险和资源规模如何？若成功，是延长Willow平台期还是提升产能？ [36] - 计划目标是在Willow以西和以南寻找可接入Willow和Alpine资产的“回接”机会，以持续填充基础设施 [37] 这是一项多年计划，旨在最大化利用现有基础设施，目前谈论总资源规模为时尚早，但公司有较高期望 [39][40] 问题: 康菲石油在Lower 48业务中，哪些技术杠杆推动了井生产率的提升？ [42] - 公司在各盆地每英尺石油生产率均处于领先水平 [43] 在Delaware盆地，团队持续优化开发策略、调整井距和层位，地质差异也有影响 [44] 在Eagle Ford，整合马拉松资产后，团队优化完井设计，使用转向剂提高采收率 [45] 问题: 关于到2030年盈亏平衡点降至低30美元区间的轨迹，其构成部分是什么？当前盈亏平衡点及2030年资本支出假设如何？ [48] - 当前税前自由现金流盈亏平衡点在WTI每桶40多美元，加上股息后约50多美元 [51] 通过主要项目投产、资本支出下降以及自由现金流增长，预计到Willow投产时，盈亏平衡点将降至低30美元区间，再加上股息影响 [52][53] 问题: 赤道几内亚液化天然气工厂的填满资源和机会进展如何？ [55] - 公司正努力将该资产从5年期资产转变为10-20年期资产，已与赤道几内亚政府签署一些初步协议，并对喀麦隆和雪佛龙方面的进展感到鼓舞 [56][58] 公司正与其他运营商积极讨论，以利用其液化设施基础设施 [59] 问题: 如何看待Lower 48活动水平与油价的关系？未来1-2年需要看到什么才会加速增长？对中长期油价的看法？ [61] - 2026年计划基于对年初市场疲软的预期而设定，目前计划已定，不喜欢大幅调整 [62][63] 若油价上涨，将提供更多灵活性 [63] 公司对中长期油价持建设性看法，认为液化天然气和Willow项目将适时投产 [63] 问题: 委内瑞拉重油可能挤压加拿大产量，如何看待WCS价差？ [68] - 短期内预计影响不大，美国中西部炼油厂结构上依赖加拿大重油，而墨西哥湾沿岸炼油厂可以加工重油，增量委内瑞拉原油可能会被全球市场再平衡所吸收 [68][69] 问题: 公司现金余额很高，但45%的股东回报率在短期内会消耗现金，如何考虑现金余额的用途？ [71] - 公司以强劲的资产负债表开局，净债务减少了20亿美元 [72] 45%的经营现金流回报率适用于一系列油价情景，强劲的资产负债表正是为了在必要时为分配提供资金 [72][73] 问题: 2027和2028年Willow投产前的自由现金流增长构成？液化天然气贡献和欧洲库存低下的市场背景如何？ [75] - 2026年后的20亿美元自由现金流增长中，很大一部分来自液化天然气项目（NFE、Port Arthur、NFS）带来的收入增加和资本支出减少 [77][78] 公司对液化天然气价格在本十年内保持坚挺有信心，且其对亨利枢纽天然气价格的敏感度远高于对液化天然气边际利润的敏感度 [79][80] 问题: 与Western Gas重组二叠纪天然气合同后，是否推进了更大规模的土地交换，这对资本效率有何影响？ [82] - 公司持续进行战略交易以整合地块、增加水平段长度，这是资本效率的关键驱动因素 [84] 从2023年到目前，二叠纪未来库存中水平段长度≥2英里的井占比从60%提升至80%，2026年计划中该比例达90% [85] 问题: 公司储量接替率表现强劲，驱动因素是什么？未来展望如何？ [87] - 过去三年有机储量接替率为106%，五年为133%，表现强劲得益于全球投资组合的贡献 [87][88] 2025年有机储量接替率约为99%，若排除油价导致的减值影响，则为110% [88] 储量转化证明了公司低于40美元供应成本资源的真实性 [91][92] 问题: 随着页岩油日趋成熟，未来五年资本配置会如何转变？2030年后如何定位公司？ [95] - 公司在Lower 48拥有超过20年的低成本供应库存，该业务不会在未来5年内衰退 [96] 公司拥有来自阿拉斯加、加拿大、赤道几内亚、利比亚等多地的投资选择权，可继续有机投资以实现适度增长 [97] 问题: 阿拉斯加Willow项目本季成本与上季度更新相比如何？D26钻井平台损失对开发或勘探的影响？ [100] - D26钻井平台事故未造成人员伤亡，公司用现有作业单元中的钻机替代，因此对勘探计划和Willow项目均无影响 [101][102] Willow项目冬季施工提前开始，进展顺利，成本符合指引，预计未来几个月将达到50%完工里程碑 [103][104][105] 问题: 加拿大Surmont项目Pad 104 WA提前交付，其财务和运营影响如何？这是否会成为持续趋势？ [107] - Pad 104 WA提前约一个月投产，这使下一井组（104 WB）的工作得以滚动进行，预计该井组约12个月后投产 [108][109] 这种节奏使资本和生产配置平稳，并未导致资本或产量预测发生重大变化，但降低了增长风险 [109][110]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年同店收入增长3.3%，达到最近指引范围的高端，比年初预测高出30个基点 [10] - 2025年第四季度综合租金增长率为1.9%，入住率环比上升20个基点至96.3%，优惠平均约为1周，符合该时期的典型情况 [4] - 2025年第四季度业绩超预期，主要受惠于更低的优惠、更高的入住率和其他收入 [10] - 2026年全年同店收入增长指引中点为2.4%，其中85个基点的增长来自2025年业绩的“赚入”效应，综合租金增长中点为2.5%，其他收入贡献30个基点 [10][11] - 2026年同店运营费用增长指引中点为3%，为几年来最低，其中可控费用增长约2%，保险成本预计同比下降约5% [11][12] - 2026年同店净营业收入增长指引中点为2.1% [12] - 2026年核心每股运营资金增长预计与上年持平，主要因结构化融资组合的赎回造成1.8%的增长阻力 [13] - 2025年结构化融资相关成本为200万美元，预计2026年不会产生重大相关成本 [87] - 公司流动性超过17亿美元，财务状况良好 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年第四季度，洛杉矶的入住率改善最为显著，环比上升70个基点 [5] - 从区域表现看，北加州表现最佳，其次是西雅图，然后是南加州 [5] - 公司预计2026年新租约租金增长在持平至2%之间，续租租金增长在3%-4%之间 [24] - 截至2026年2月和3月，续租租金增长约为4%至中段4%的水平 [46] - 2025年第四季度新租约租金增长为负2.4%，主要受西雅图和圣地亚哥的供应压力以及洛杉矶市场疲软影响 [66][67] - 公司预计2026年市场租金增长将与去年相似，北加州预计在中段3%至4%范围，西雅图在中段2%范围，南加州在中段1%范围 [78][79] - 公司预计2026年不会启动任何新的开发项目，因当前土地价格和租金水平下项目经济性不足 [48][49] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年，北加州市场因科技行业扩张、有利的迁移趋势和有限的新住房供应而表现超预期 [4] - 西雅图市场在2025年第四季度表现疲软，未达到租金增长和租赁数量的预期，并出现企业裁员公告 [21] - 洛杉矶市场正稳步改善，2025年第四季度经济入住率达到94.7%，且2026年该市场新供应预计下降20% [28] - 旧金山市场租金已恢复至比疫情前水平高出约9%，但仍低于应达到的约20%的涨幅水平，处于复苏阶段 [32] - 圣地亚哥和橙县预计2026年表现与今年相似，保持稳定 [81] - 西雅图市场新供应预计下降30%，且将受益于亚马逊和微软等公司强制返岗办公政策的推动 [22][106][122] - 北加州市场风险投资活动在2025年第四季度达到四年多来最高水平，环比增长91%，其中超过65%的资金集中在湾区 [20] - 北加州、旧金山、圣何塞和西雅图的主要市场首次出现办公空间净吸纳量为正 [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司资本配置策略聚焦于为股东创造价值，投资标准包括：每股运营资金增值、每股资产净值增值、以及寻找比现有组合增长前景更好的机会 [38] - 公司将继续评估所有机会，并以纪律性为重点配置资本 [9] - 在过去两年中，公司是北加州最大的投资者，其大部分收购交易发生在资本化率压缩之前，从而实现了显著的资产净值增值 [8] - 公司已战略性地将结构化融资的赎回收益重新配置到北加州更高增长、完全产权的收购中，以获得更好的风险调整后回报 [14] - 对于开发项目，公司寻求显著高于底层交易率的回报，在北加州某些次级市场，如果回报率接近6%，公司会考虑介入 [51] - 在交易市场，2025年非投资组合机构多户住宅交易额达到126亿美元，较2024年大幅增长43% [8] - 交易市场情绪转向西海岸，导致竞标者增加和资本化率压缩，尤其是北加州和西雅图，最受追捧的次级市场资本化率在低4%范围，其余交易在中段4%范围 [8] - 南加州过去两年交易额约110亿美元，2025年大部分交易的经济资本化率在4.5%-4.75%范围 [35] - 公司认为南加州市场清算交易的内含报酬率在低7%范围，但公司在北加州的次级市场选择能实现更好的回报 [82] - 公司认为2021年低资本化率交易的债务到期不会导致大量不良资产出售，因贷款环境有利且资产表现尚可 [89][90] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年美国就业增长逐步放缓，与公司最初的宏观预测基本一致 [3] - 2026年共识预期指向缓慢但稳定的经济增长，就业趋势预计与近期保持一致，主要雇主对招聘持谨慎态度 [6] - 全球不确定性持续给经济和就业增长带来压力，是公司指引范围低端的主要驱动因素 [6] - 如果招聘趋势适度改善，则有可能达到指引范围的高端 [7] - 由于各市场新住房供应处于历史低位，即使需求出现小幅转折也可能对基本面产生巨大影响 [7] - 尽管全国招聘预期疲软，但公司认为北部地区（北加州、西雅图）情况更好，科技行业活动依然具有建设性，人工智能投资持续，且这些市场将继续受益于持续的返岗办公政策 [7][20] - 西海岸多户住宅市场有利的供应背景，加上北加州的持续复苏，支撑了公司对其市场长期表现优于大盘的展望 [7] - 就业环境存在不可预测性，因其受公共政策影响较大，而目前的公共政策抑制了就业增长 [23] - 公司预计2026年将是结构化融资相关增长阻力的最后一年 [14] - 关于移民政策，公司未看到对业务产生直接影响，国际移民活动已恢复至疫情前的历史常态水平 [55] - 关于加州政策环境，公司注意到极端自由政策正在缓慢转变，这对整体经济有利，且未看到2026年会有重大立法成本 [59][87] - 关于所谓的“垃圾费”立法，公司已审查自身做法并咨询专家，预计不会对业务产生重大影响 [96] - 在技术应用方面，公司有各种人工智能和费用管理相关的技术计划，但效益体现具有滞后性，2026年指引中未计入新的相关收益 [137][138] 其他重要信息 - 公司2025年第四季度业绩电话会议参与者包括首席执行官Angela Kleiman、首席财务官Barbara Pak和首席投资官Rylan Burns等 [1][2] - 公司预计2026年自由现金流将覆盖股息、所有计划资本支出和年度开发计划 [14] - 财务团队已通过12月的债券发行部分解决了2026年到期的债务，主动降低了近期到期风险 [14] - 截至2025年底，结构化融资组合的账面价值为3.3亿美元，但2026年指引中产生收入的金额为1.75亿美元，这部分为三年期到期资产，未来赎回将更易管理 [61] - 公司在洛杉矶接管了一项与优先股投资组合相关的资产，预计将其资本化率稳定在中段5%范围，该资产去年未对经济收益产生影响 [93] - 公司整体拖欠率已接近疫情前水平，约为50个基点，仅比历史平均水平高10个基点，主要改善空间在洛杉矶 [132] - 西雅图地区税收预计2026年将有高个位数百分比增长，已计入指引 [113] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于北加州和西雅图科技市场动态及其对需求的影响 [17] - 北加州正处于复苏阶段，就业环境虽不强劲但稳定，风险投资活动在2025年第四季度环比增长91%，且主要集中湾区，是未来增长的积极信号 [18][20] - 西雅图第四季度表现疲软，有企业裁员，但供应下降30%，且有OpenAI扩大办公空间、亚马逊和微软强制返岗办公等积极因素，基本面依然看好 [21][22] 问题: 关于2026年新租与续租租金增长的预期 [24] - 公司预计综合租金增长约2.5%，与2025年相似，其中新租约增长预计在持平至2%之间，续租增长在3%-4%之间 [24] 问题: 关于洛杉矶市场的现状和2026年展望 [27] - 洛杉矶入住率持续改善，第四季度经济入住率达94.7%，接近95%的稳定水平，且2026年供应预计下降20%，有望加速稳定 [28] - 业绩指引已计入洛杉矶的逐步改善，潜在上行空间取决于整体就业环境 [54] 问题: 关于旧金山租金增长中优惠取消带来的基数效应影响 [30] - 旧金山的租金增长更多是复苏故事，目前租金比疫情前高约9%，仍低于应有水平，优惠水平与历史平均水平相近，并非增长的主要驱动力 [32] 问题: 关于南加州投资市场的资本化率及公司资本配置思路 [34] - 南加州过去两年交易额约110亿美元，2025年买方资本化率多在4.5%-4.75%范围 [35] - 公司资本配置策略不变，寻求相对于资本成本具有最高潜在增值的投资机会 [38] - 在股票隐含资本化率与资产交易资本化率相近的情况下，公司会综合考量，但过去在北加州的投资因资产增值表现良好 [41][42] - 具体投资决策取决于次级市场增长前景，而非单一资本化率数字 [74] 问题: 关于续租租金增长的近期表现和谈判情况 [46] - 当前续租租金增长约在4%至中段4%水平，谈判折扣在30-50个基点之间，表明市场环境正常稳定 [46][47] 问题: 关于开发项目启动的经济门槛 [48] - 当前土地卖家需降低价格预期，或市场租金需增长10%以上，开发项目才具备经济性 [49] - 在北加州某些次级市场，如果开发项目回报率接近6%，公司会考虑启动 [51] 问题: 关于移民政策对需求的影响 [55] - 公司未看到国际移民政策对业务产生直接影响，移民活动已恢复正常水平 [55] 问题: 关于加州政治选举和政策对租赁住房的潜在影响 [59] - 加州政策环境正在从极端自由政策转变，这对经济有利，公司未预期2026年会有重大立法方面的成本 [59][87] 问题: 关于结构化融资组合规模调整后的建模展望 [61] - 2026年后，结构化融资组合规模已大幅缩减，收入将更稳定，可按1.75亿美元的投资规模进行建模 [61] 问题: 关于洛杉矶市场租金增长拐点及公司策略 [64] - 洛杉矶的改善更多是公司运营策略驱动，重点是处理拖欠率和提升入住率，以达到95%的经济入住率稳定水平，从而获得定价权 [65] 问题: 关于第四季度新租租金增长为负的原因及近期趋势 [66] - 负增长主要受西雅图、圣地亚哥供应压力及洛杉矶市场疲软影响，随着供应减少和洛杉矶市场稳定，情况应会好转 [67] 问题: 关于2026年新租租金增长的季度节奏和1月份数据 [69] - 公司预计2026年增长较为平缓，上下半年差异不大，受政治不确定性影响 [70] - 1月份数据因季节性因素不具有指示性，不予讨论 [71] 问题: 关于公司在不同市场间资本配置的偏好是否改变 [72] - 在资本化率相近的情况下，北加州因处于复苏阶段且租金增长前景更好，仍是更有吸引力的资本部署地 [73] 问题: 关于2026年综合租金增长预期是否隐含下半年减速 [77] - 公司模型显示增长节奏平稳，第一季度和第四季度较低，第二、三季度较高，相互抵消 [78] - 预计北加州市场租金增长在中段3%至4%，西雅图中段2%，南加州中段1% [79] 问题: 关于南加州（除洛杉矶外）及洛杉矶的近期前景和投资回报预期 [80] - 圣地亚哥和橙县预计表现稳定，与今年相似 [81] - 南加州交易的内含报酬率在低7%范围，但北加州投资回报更佳 [82] 问题: 关于将倡导成本视为核心业务费用的看法 [86] - 2025年相关成本为200万美元，2026年预计金额不大且不一定是经常性的，目前指引中未计入重大相关成本 [87] 问题: 关于2021年低资本化率交易债务到期是否带来收购机会 [88] - 由于贷款环境有利且资产表现尚可，预计不会出现大量不良销售，未看到 distressed sales 的迹象 [89][90] 问题: 关于在洛杉矶接管的优先股资产情况及稳定计划 [93] - 该资产预计资本化率可稳定在中段5%范围，去年未对收益产生影响，公司有信心通过自身运营平台在年底前实现目标 [93] 问题: 关于“垃圾费”立法对非租金收入增长能力的影响 [96] - 公司已确保自身做法合规，预计不会对业务产生重大影响 [96] 问题: 来自非核心市场租客的迁入速度是否有变化 [98] - 北部地区移民趋势有所增加，可能受返岗办公推动，但并非源于强劲的招聘环境 [101] 问题: 关于西雅图市场裁员与返岗办公政策影响的权衡 [105] - 西雅图市场反应迅速，尽管有裁员，但供应下降30%且裁员多源于业务调整而非困境，加上返岗办公和积极的办公租赁活动，市场依然健康 [106][107][108] 问题: 关于南湾市场在AI冲击下表现稳健的原因 [109] - 南湾市场深度更深，AI发展虽带来颠覆，但也创造了新的需求（如智能体AI），且这些活动仍集中在同一区域，这是该市场的根本优势 [110] 问题: 关于2026年西雅图及华盛顿州税收变化的预期 [113] - 指引中已计入西雅图税收高个位数百分比的增长，这与2025年税收显著减少的情况不同 [113] 问题: 关于返岗办公政策是否已带来新的需求增长 [118] - 需求增长基于实地观察，公司认为只有在企业宣布强制执行后，员工才会普遍返岗，亚马逊从2026年1月开始强制执行，预计将产生类似效果 [118][119] 问题: 关于西雅图裁员对住户流动和租金增长的滞后影响 [120] - 公司认为裁员的大部分影响已在2025年第四季度和2026年1月体现，当前租赁活动和续租率与历史模式差异不大，且供应下降30%将支撑市场 [121][122] 问题: 关于2026年指引中对结构化融资赎回收益未再投资的保守程度 [125] - 2026年赎回的独特性在于90%集中于2笔大额资产，其中一笔已停止计息，另一笔仍在与赞助方讨论中，由于结果未知，指引中未假设任何赎回收益，但存在上行可能 [127][128] 问题: 关于拖欠率的进一步改善空间及其他收入贡献的量化 [131] - 拖欠率已接近疫情前水平，主要改善空间在洛杉矶，但2026年指引中未计入重大收益 [132] - 其他收入对2026年同店收入增长的贡献为30个基点 [10] 问题: 关于2026年技术举措及其对运营的效益 [135] - 公司有涉及人工智能和费用管理的技术计划，但效益体现具有滞后性，2026年处于试点推广阶段，因此指引中未计入新的经济效益 [137][138]