四方股份电话会议纪要关键要点 公司业务与财务表现 - 公司近19年营收复合增长率达12.8% 2024年收入增速达20.86% 创2022年以来新高[2][6] - 电厂及工业自动化业务复合增速高达20.6% 电网自动化业务复合增速为6.3%[2][7] - 毛利率维持在30%-35%之间 毛利额复合增速接近10%[2][8] - 期间费用率持续下降 2024年降至20.5%[2][9] - 上市累计分红达40亿元 是融资总额的两倍多 近几年分红率维持在80%-90%水平[2][26] - 自由现金流状况非常好 自2017年以来大幅增长[28] 电网市场动态与需求 - 国家电网输变电设备招标金额维持在40亿到50亿元之间 2023年为51.3亿元 2024年为42.1亿元[11] - 2025年前三批次招标总体增长态势明显 达到50%左右的增长水平[11] - 10千伏和35千伏电压等级需求增速突出 呈现翻倍以上增长[12] - 35千伏及以下机电保护总需求达1,888台套 增幅超过10倍[13] - 南方电网2025年第一批招标量接近40%增长水平[16] 政策与行业机遇 - 国家发改委2024年3月发布配电网高质量发展指导意见 加快配电网改造和智慧升级[14] - 国家能源局2024年七八月份发布新型电力系统行动方案及配电网高质量发展行动方案[14] - 预计2025年及明年增量空间较大 后续难以出现显著下滑趋势[14] - 新型电力系统发展绕不开储能环节 预计每年20%以上增长速度可期[22] 市场份额与竞争地位 - 公司继保台账数预计2025年突破3万台[15] - 在国家电网和南方电网市场均保持龙二地位 份额维持在15%左右[15] - 在南方市场份额接近20% 与龙一差距逐步缩小[15][16] - 南方电网10千伏开关设备市场份额从不到5%提升至8.98% 跻身第一梯队[19] 新业务与技术进展 - 开发工商业储能柜、高压级联储能系统、储能能量管理系统及液流储能仓等多款产品[22] - 推出中压换流阀、电力电子变压器（固态变压器）等成熟产品 应用于交直流配电网工程、新能源集中外送及人工智能数据中心等场景[23] - 在用户侧重点开拓高耗能行业如钢铁、煤炭、水泥及智算中心等 形成完整解决方案能力[21] - 深度参与数据中心市场 如甘肃庆阳东数西算源网荷储一体化智慧零碳大数据产业园项目[21] - 源网荷储一体化解决方案在新疆特变若羌县硅基新材料等项目成熟应用[25] 产品与解决方案能力 - 二次产品覆盖非常全面 包括直流装置、控制系统、策略装置、储能电站、新能源厂站等[10] - 一二次融合产品纳入联合采购范围 省级中标类型以二次设备为主 一次设备占比约23%[17] - 2025年第二季度发布40个批次电网设备 一二次融合环网箱接近2万套同比增长46% 一二次融合断路器发布约22万套同比增长156%[18] - 拥有系统解决方案能力 在微网、源网、荷储领域更具优势[24] 估值与前景 - 公司估值处于历史分位数约8.6%的低位[29] - 未来在新业务和新技术方面有突破潜力 长期仍有较好发展空间[29] - 在网内市场和网外市场均有较大发展空间 二次设备与配网方向有望进一步加速发展[9]

量化观察：从投资者结构变化看风格 20250831 关键要点 涉及的行业或公司 * 该纪要为市场风格量化观察报告 不涉及特定公司或行业[1] 核心观点和论据 投资者结构变化 * 个人投资者参与度自5月末见底后逐步回升 8月参与度进一步提升 但未达到历史过热区间[2] * 个人投资者在大盘风格的参与度提升速率低于小微盘风格[2] * 机构投资者高频交易行为稳定 对市场上下行敏感度较弱[2] * 自6月以来机构投资者参与度呈现下行趋势[2] 微盘风格表现 * 微盘风格优势边际递减 万德微盘指数相对中证全指超额收益逐月下降[3] * 超额收益从5月7.2%降至6月5.7% 7月4.5% 8月约-3%[3] * 微盘拥挤度偏低 截至8月底拥挤得分为1.5分（满分5分）[3] * 估值和收益率处于历史较高位置 机构拥挤度处于过去75%分位数 未触发预警[3] 成长风格表现与预测 * 成长风格交易参与度略有提升 但新闻热度未过热[4] * 7月以来个人投资者在成长风格中的相对参与略有提升 高频机构则轻微下降[4] * 四象限轮动模型显示7-8月份小盘成长最优[4] * 大盘成交过热且市场整体热情高涨 小盘短期内具有优势[4] * 期限利差偏低提高市场风险偏好 有利高弹性风格表现[4] * 流动性充裕环境下 成长相对于价值积累了一定动量 未来可能延续成长优势[4] 其他重要内容 * 微盘日历效应显示每年5月有显著正收益 但11月之前正向优势概率和幅度有所衰减[3] * 行业维度新闻情感数据自4月至今缓慢上行至适中状态 不存在过热风险[4] * 市场风险偏好逐步放松及动量积累是小盘成长表现优异的主要原因[4]

行业与公司 * TMT行业（科技、媒体和电信） 包括元件 半导体 通信设备 软件 游戏 金融科技等细分领域[1][2] * 制造业 涵盖风电 工程机械 小金属 锂电 建材 创新药 物流 光伏 化工 钢铁等[3][8][9] * 资源品行业 如煤炭 有色金属 小金属 能源金属 化工 钢铁[6][13] * 消费品行业 包括农业 家电 啤酒 食品 乳制品 调味品 化妆品 日用品[5][16][19] * 金融行业 涉及证券 保险等非银金融[17][23] * 医药行业 包含化学药 医疗器械 美容护理等细分领域[16] * 其他行业 如军工 石油石化 建筑业 房地产等[5][14][20][21][22] 核心观点与论据 * TMT板块成交额占比突破40% 但并非见顶信号 在强产业趋势中成交额占比可继续上升 9月科技产品发布会及行业展会或催化行情 短期内科技行情或持续 但内部可进行高低切换[1][2] * 元件 半导体 通信设备等板块拥挤度较高 软件 游戏和金融科技等应用方向拥挤度偏低[1][2] * 2025年中报权益非金融营收同比-0.4% 归母净利润同比增长2.3% 较一季度回落 全A非金融ROE下行斜率放缓 有望四季度止跌企稳 TMT和中游相对占优 部分资源品和消费品显现反转迹象[1][5] * 多数板块仍处于收入与库存增速双降的主动去库状态 内需消费和基建链已持续主动去库五个季度 顺周期资源型红利持续四个季度 或已过半程 出口链及弱内需敏感型TMT仍处于主动补库高位[1][6][7] * A股广义制造业资本开支占营收比已降至均值以下0.6个标准差 产能去化仍在进行中 预计年底产能周期下行问题有望出现拐点[3][8] * 8月全行业非金融行业景气指数连续第三个月回升 与宏观PMI改善及工业企业利润降幅收窄相印证 反内卷政策初步显效 下半年ROE拐点可能性提升 大金融 中游制造和TMT表现明显[3][10] * AI产业景气度继续上行 通信设备国内移动通信基站设备产量同比转正 光电子器件产量同比增速回升 存储器DXI指数同比增速连续6个月回升且涨价态势延续 软件收入同比增速持续回升 软件业用电量同比趋势性回升 国产网络游戏版号发放创22年来新高[11][12] * 反内卷政策对部分周期品涨价 新能源汽车 物流及养殖等行业产生积极影响 成效最显著的是煤炭 有色金属 小金属及能源金属等细分领域 动力煤 焦煤价格走强 铜 铝以及稀土 钨 钼价格上涨 碳酸锂价格逐渐企稳 动力电池装车量保持30%以上增长[13] * 通用制造与军工领域表现良好 国内金属加工机床 日本机床出口订单数据均持续改善 军工级海绵钛价格同比转正[14] * 一季度和二季度合同负债和预收账款的同比增速持续改善 反映手订单情况良好[15] * 医药行业景气度从一季度开始逐步扩散 化学药原料产量同比降幅回升 医疗器械国内院端诊疗需求和出口数据均有所回升 7月份化妆品和日用品零售同比增速也在回升[16] * 非银金融行业中的证券和保险具有自身独立的逻辑 其景气度有一定持续性[17] * 工程机械三季度开始出现回升迹象 7月份挖掘机销量 出口量同比增速回升 开工小时数同比降幅收窄[18] * 大众消费品如啤酒 食品 乳制品 调味品等顺周期品种从年初以来景气度企稳回升[19] * 8月份新房和二手房成交环比回暖 但新房成交同比降幅扩大 二手房价格继续下行 8月下旬一线城市开始出现企稳迹象[20] * 8月布伦特原油期货价格走弱 根据EIA预测今年内油价可能仍有向下波动压力[21] * 7月建筑业PMI指数有所回落 基建数据相对较好 房建数据相对较弱[22] 其他重要内容 * 中期看 国内基本面 流动性及海外流动性有望改善 A股或进入主动补库周期[1][4] * 关注收入周期下行但预收账款上升的化工与钢铁行业 有望迎来收入增速拐点 计算机 光学光电子工程机械与电网设备等行业或将继续处于供需双向改善的主动补库状态[1][7] * 从产能周期视角 建议关注三类机会 第一类是固定资产周转率和资本开支占收入比已经拐头向上的行业 如风电 工程机械和小金属 第二类是接近产能周期拐点的初清品种 如锂电 建材 创新药和物流 第三类是离产能周期拐点还有几个季度的准出清品种 如光伏 化工和钢铁[9] * 短期配置建议在AI链 医药 反内卷及军工等强势方向内部进行高低切换 并关注创新药 AI应用及港股互联网等潜在方向 此外 可左侧布局受益于人民币升值且基本面改善预期明显的消费 非银及电新行业[4][23][24]

**行业与公司** 液冷行业 数据中心温控解决方案[1] 涉及公司包括英伟达 中国曙光 高澜股份 申菱环境 银轮股份 英维克 飞荣达 同飞股份 中光电 飞龙股份 拓普集团 川环科技 速联 凌云 鹏鼎控股 显盈科技等[1][3][6][8][9][10][11] **核心观点与论据** * **驱动因素** 国家政策提升数据中心PUE标准至1.2甚至1.1 传统风冷系统无法满足要求[1][2] 芯片算力提升导致功耗增加 工作温度控制至关重要 芯片温度每升高10度寿命衰减50% 每升高1度影响效率释放约10%[2] * **市场规模与渗透率** 全球液冷市场2025年空间约150亿人民币 2026年预计增长至1,500亿人民币以上 实现10倍以上增长[1][4] 国内市场渗透率2025年仅几个百分点 预计2027-2029年达30%-40%[1][4] * **技术路径** 液冷技术主要分为喷淋式 冷板式和浸没式三种 目前以冷板式为主导 未来可能向浸没式演进[1][5] 英伟达MBR72机柜单机柜价值量约80万人民币 其中液冷热板约25万 CDU约30万 manifold大几万 软管约2万 快接头约15万[1][5] * **CDU领域竞争格局** 国内厂商如英伟达 中国曙光 高澜 申菱和银轮等占据主导 海外厂商包括维谛 Gucci和施耐德等[1][6] CDU距离芯片较远 商务拓展相对容易 国内自主品牌有望最快进入海外市场[6][7] * **冷板领域竞争格局** 冷板直接贴在芯片背侧 漏液是关键指标 核心参与者包括台企KLMS和AVC 以及国内企业英维克 飞荣达 同飞 中国光电等 商务关系门槛高[1][8] * **快接头领域竞争格局** 服务器快接头要求精密度高 连续五次插拔漏液量不超过0.25滴 主要供应商来自欧美和台湾地区（如CBC和Pico） 国内供应商包括英维克 川环 速联 凌云和鹏鼎等[3][9] * **Manifold领域竞争格局** Manifold零部件相对简单 内资企业布局较多 包括中光电 申菱 英维克和银轮等[10] * **汽车热管理公司协同** 汽车热管理公司如飞龙股份具有先发优势 在国内市场独供华为并全面覆盖英伟达链条 银轮和拓普具备集成化能力并通过台厂进入英伟达供应链 显盈科技通过深度捆绑富士康进入英伟达供应链[3][11] **其他重要内容** 液冷技术从2023年开始受到关注 经历了多轮市场交易热度[11] 相关标的公司均具有完善利益弹性测算表并进行深度跟踪分析[11]

涉及的行业或公司 * 长春高新及其子公司金赛药业、百克生物[1][3][36] * 生物制药行业 专注于创新药、疫苗、生长激素、女性健康、肿瘤治疗等领域[1][2][3] 核心观点和论据 公司战略与转型 * 公司自2018年以来持续加大研发投入 以壮士断腕的决心进行创新转型 向多元化、差异化、国际化战略目标跨越[5] * 2025年上半年研发投入超过13亿元人民币 同比增长13% 占收入比例超过20%[4] * 战略目标是从单一生长激素业务驱动 转变为由创新药海外授权、新收入来源及传统生长激素业务构成的“三驾马车”驱动增长[2][6][65] * 核心市场从国内向国际过渡 目标3-5年内海外收入和利润贡献占比超过50%[2][6] * 公司计划通过港股IPO融资 加速创新药研发[3][43] 研发管线与产品进展 * 目标到2027年底有35-36个分子进入IND阶段[3][43] * 2025年有12个创新分子和1个创新制剂进入或即将进入临床[23][26] * 拥有多个差异化技术平台支持研发 包括AI驱动的小分子设计、抗体偶联技术(ADC)、多靶点平台等[31][32][33][34] * 福星700单抗（抗IL-1β抗体）已获批用于痛风治疗 适用范围广（所有痛风及高尿酸血症病人） 依从性高（六个月打一针） 并具有子宫内膜异位和非感染性葡萄膜炎等潜在适应症 市场潜力巨大[2][8][9][41] * 白芥万贝塔（福白新基单抗）于2025年6月30日上市 预计2025年销售额突破1亿元 2026年通过国谈后预期销售额达6-10亿元 未来峰值可达50亿元[15][40] * 美施亚用于肿瘤恶液质治疗 能替代甲地孕酮且无需高脂饮食 市场反应良好 预计市场价值约250亿元人民币 并有望用于预防化疗引起的恶心呕吐（2026年Q1完成ED研究）[2][13][14] * 在ADC领域有三款创新产品：全球首款EGFR/HER2双靶点ADC、FR（叶酸受体）双表位ADC（金赛140）、B7-H3/PSMA双靶点ADC（金赛143） 预期每个ADC首付款至少可达2亿美元[29][55] * 生长激素月制剂（每月给药一次）和口服类似药物在研发中 预计2029-2030年上市[26][54] * 百克生物在疫苗研发方面有五个核心技术平台 鼻喷流感减毒活疫苗（液体剂型）已批准上市 HSV2 MRNA疫苗即将启动一期临床[36][37][38] 财务表现与业务增长 * 女性健康业务2025年首次突破10亿元销售额 预计2026年接近15亿元[10][15][48] * 2025年有四个产品进入国家医保谈判 包括妇科业务、金贝心、福白新基单抗等[15] * 生长激素业务面临竞争加剧和经济环境挑战 公司主动调整价格以覆盖更广阔市场[2][16][47] * 公司希望到2027年 海外授权和新业务的利润将超过生长激素的贡献[7] * 从2026年开始到2030年 每年的海外授权收入目标是50至80亿元人民币[19] * 销售费用2025年增长较多 为明年国谈做人员储备 预期明年费用下降[52] 市场竞争与应对策略 * 面对生长激素市场竞争（如特保） 公司拥有更多适应症且产品安全性和有效性优于竞品 90%的生长激素使用者无法享受医保待遇 未来仍以自费药为主[16][47][59] * 特保产品仅有GHD一个适应症 即使进入医保也只能覆盖不到10%的病人 公司在国内ISS领域首家获得C认证 特保要获得认证还需三年时间[47] * 公司已构建公立医院准入和长效产品竞争优势 通过深度覆盖市场确保持续领先地位和稳定现金流[2][16] * 在辅助生殖领域 公司从第四名提升至第三名[48] 其他重要内容 临床运营能力 * 公司具备卓越的临床运营能力 例如新期单抗三期临床周期比竞争对手三生国健少了四个月[22] * 目标是提高全球平均10%的临床成功率至20%[62] 新适应症与市场拓展 * 生长激素计划拓展至成人生长激素缺乏领域 特别是卒中后康复 这是一个具有10亿级以上潜力的新市场[47][53] * 大约40%的大脑外伤病人会出现生长激素缺乏症 这部分人群约200多万[53] 阿尔茨海默病研发 * 公司正在研发阿尔茨海默病疫苗 采用多肽疫苗形式针对Abeta蛋白 目前已在猴体实验中引起显著的抗体免疫应答[57] * 相比抗体路径 疫苗路径优势是成本低（避免每年约20万元人民币的抗体药物费用）且可能减少副反应[58] BD（商业开发）策略 * 公司不会卖青苗 确保每一个早研分子在IND阶段处于全球领先或前三水平 结合扎实临床数据后再进行BD out[44] * 大多数分子会做到二期甚至美国三期结束后再卖或商业化 以获得较好收益[44] 股权激励 * 公司将围绕创新药、海外授权、新业务等核心人员进行股权激励 包括回购股票后给予激励 并配合港股上市平台给予进一步激励[61]

**比亚迪电子2025年上半年电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 公司为比亚迪电子 是比亚迪集团旗下子公司 * 业务覆盖消费电子 新能源汽车零部件 AI数据中心 机器人 智能家居等多个行业[3][10][20] **核心财务表现与运营数据** * 2025年上半年总收入806亿元 同比增长略有增长 毛利55亿元 净利润17.3亿元 同比增长14% 毛利率较去年有所改善[3][16] * 经营性现金流表现优异 总资产826亿元 净资产328亿元 现金及现金等价物131亿元 流动比率1.1倍[3] * 研发投入22.3亿元 持续投入收入3%-4%用于新业务研发[2][15] **新能源汽车业务板块** * 收入124.5亿元 同比增长60% 首次占总收入15%以上[2][3] * 单车SP单价超5000元人民币 高端产品及单台车价值量持续提升[2][12] * 热管理系统市场份额约占一半 智能驾驶系统搭载率提升 是参与车型中的绝对主力[2][12] * 毛利率较去年有所提高 整体板块毛利率保持稳定在2万4左右[12][25] * 加速海外市场拓展 主要面向欧洲客户 预计未来两至三年内开始出货[5][14] **消费电子业务板块** * 收入609亿元 同比略有下降 其中组装业务472亿元 零部件业务138亿元[3][4] * 安卓市场基本保持稳定 高端机型金属零部件继续投资以保持竞争力[13] * 成都工厂金属业务自动化率提升 明年预计营收增长约50%[23] * 明年的折叠机预计将产生较大的增量效应[19] **AI数据中心新兴业务** * 液冷产品获英伟达认证 下半年开始批量出货 涵盖快接头 分水器 冷板等产品[7][30] * ML72电源系统有望在三四季度出货[2][7] * 推进800G光模块量产 已具备量产能力 1.6T光模块预计2026年上半年量产[2][11] * 计划明年实现1.6T光模块和CPU产品线量产 CPU预研争取2026年下半年量产[2][7][30] * 高压电源（HVDC）与英伟达合作预研 预计2026年底或2027年量产[30] * 上半年AI服务器系统产品营收10亿元 全年目标30-50亿元[27] * 液冷技术成海外AI数据中心散热主流 国内预计明年切换液冷[4][17] * 中期百亿级收入体量目标 重点布局服务器 液冷 电源及光模块等零部件[4][18] **机器人领域进展** * 已部署近2000台AMR用于不同工厂运行[8] * 完成灵巧手核心零部件自研自制 包括六维力传感器 谐波减速器等[8] * 工业AI机器人迭代至第三代 具备22个自由度 目标2025年部分制造场景批量试用[9] * 开发人形机器人 第一代原型机已完成[9] **其他重要业务布局** * 新型智能产品收入72亿元[3] * 智能家居领域已开始布局 占据50%市场份额 预计明年显著增长50%甚至100%[20] * 非手机类产品线 大客户手机业务明年预计实现约50%营收增长[21] * 整车连接器方面自主开发 80%的连接器实现自制 激光雷达由集团其他事业部负责[31] **研发与专利情况** * 工程师团队超2万人 其中产品设计和开发工程师超4000名 软件和算法工程师超1500人[10] * 申请专利达11580项 其中汽车相关专利近2000篇 AI数据中心相关专利上百篇 机器人相关专利几十篇[2][10] **发展策略与未来展望** * 持续提升效率 降低成本 提高毛利 释放盈利能力[6] * 专注于利润率较高的业务模块 加大数据中心和汽车高端部件领域研发投入[32] * 预期未来几年每年实现显著增长 带来更强劲的盈利能力提升[4][32] * 汽车业务下半年进入销售旺季 预计业绩比上半年更好 全年增长目标可能达35%-40%[24] * 液冷业务今年基数较小 预计2026年将大幅上量[30]

**港股外资流向与行业偏好分析** **涉及的行业与公司** * 行业涉及科技互联网（软件服务、硬件）、大金融（银行、保险）、地产、医药（生物制药、创新药）、消费品（食品用品、耐用消费品、零售）、汽车、能源、公用事业、材料 [1][3][7][8][9][10] * 公司类型聚焦于港股科技龙头及互联网平台企业 [11][12] **核心观点与论据** * **外资整体流向发生逆转**：2024年初至2025年4月底，外资整体净流出港股；2025年5月起，长短线外资均开始边际性回流，主要受中美关系缓和（日内瓦协议达成、贸易关系稳定）及弱美元逻辑驱动 [1][2][5] * **长线资金回流规模显著**：2025年5月至7月末，长线稳定性外资累计回流近700亿港元 [1][5] * **未来宏观环境利好**：预计美联储2025年9月降息并有望实现两次降息，叠加美元震荡偏弱及中美贸易关系趋稳，将继续推动外资回流，为港股提供良好宏观环境 [1][6] **外资的长期行业偏好与持仓特征** * **长期青睐科技互联网与大金融**：在零售、保险、软件服务及媒体等行业中，外资持仓占比达7成左右（长线稳定型占5-6成，短线灵活型占1-2成） [7] * **持仓质量较高**：自2020年以来，外资持仓的市盈率（PE）及净资产收益率（ROE）均明显高于全部港股平均水平 [7] **分时段行业偏好变化** * **2024年初至2025年4月底（整体流出期间）**： * 外资逆势加仓硬件和食品用品行业 [1][8] * 多数行业遭遇资金流出，银行业整体净流出超过2000亿港元，零售业净流出约1800亿港元 [8] * **2025年5月以来（回流期间）**： * **一致流入**：科技板块（软件服务累计流入760亿港元，技术硬件流入334亿港元）获长短线外资一致流入 [1][3][8][10] * **存在分歧**： * 生物制药（创新药）获长线增持68亿港元但遭短线减持180亿港元，总体净减112亿港元 [8] * 汽车地产板块呈现长线资金撤离但短期灵活性外资买入 [8] * 地产板块因近期政策推动灵活性外资买入，但长线外资仍流出 [3][9] * **一致减持**： * 银行、能源、公用事业等红利类资产遭长短线外资共同流出 [3][9] * 零售业受外卖大战对盈利的负面影响，自2025年5月以来遭大幅减持，总体减持幅度达560亿港元 [9] **其他重要内容（行业前景与估值）** * **科技板块估值处于历史低位**：港股科技板块的市盈率（PE）处于过去20年数据中的18%分位数，估值较低 [11] * **科技板块基本面与前景改善**：尽管曾受互联网资本开支不及预期和外卖大战冲击，但压制因素近期改善（中美贸易边际缓和、美国科技出口管制松动、互联网平台价格行为规范出台） [12] * **AI产业变革带来机遇**：AI引领的新科技周期将使港股科技龙头充分受益，具备更大的向上弹性和空间 [11][12] * **存量结构趋于稳定**：中国资产配置比例降至历史低位，对地缘政治风险敏感的部分外资已出清，当前存量结构更稳定 [5]

**关键要点总结** **1 纪要涉及的行业或公司** * 行业涉及中国宏观经济 全球宏观经济 中国股票市场 中国债券市场 人民币汇率 中国房地产市场 科技行业 创新药行业 白酒等传统消费行业 出口贸易[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24] **2 核心观点与论据** * **中国股市与经济数据背离的核心原因** 是流动性选择了股票资产类别 尤其是科技等新经济方向 而非基本面驱动 人民币汇率上涨至美元兑人民币7.13左右佐证了风险偏好增强[1][2][5][9] * **全球风险偏好回摆** 非美资产结束受美国压制的局面 贸易战恐慌未兑现 资金回流至非美国家 中国资产因此受益[1][6] * **2025年中国出口表现超预期强劲** 成为核心变量 5月至8月数据持续强劲 尤其对非洲 中东 拉美等地区出口突出 抵消了美欧日等发达国家进口需求下降的影响[1][8][11][12][14] * **出口是经济增长和资产定价的重要锚** 三四线城市地产企稳依赖收入增长 而收入增长取决于出口表现 高能级城市地产更依赖利率下降[1][10][15] * **新老经济分化显著** 总量数据疲弱（如社融波动 地产低迷 制造业PMI连续五个月低于荣枯线）无法捕捉科技等新兴板块的结构性崛起和推动股市上涨[1][4][7] * **市场已充分定价经济疲软** 超预期的出口导致风偏收缩可能比年初预测更严重 需密切关注宏观指标[1][13] * **未来展望** 预计2026年全球需求周期上升 美国货币政策宽松 中国债市或将进入熊市 股市将经历估值和基本面修复两轮行情 新经济板块弹性更强[1][17][19] * **短期权益投资仍看好新经济方向** 传统经济板块（如白酒）的机会通常出现在经济全面修复后 意味着牛市接近尾声[21][24] **3 其他重要内容** * **对PMI与出口表现不一致的解释** PMI作为扩散指数 中小企业受贸易战影响大但大型企业影响较小 故总额不弱[12] * **中美日差异** 中国与日本走出通缩的不同在于中国产业升级空间更大 科技实力更强 时间可能更短[16] * **房地产市场影响变化** 棚改货币化效应减弱 本轮地产对居民资产配置的虹吸力量不会像上一轮那么高[18] * **短期风险点** 需关注国内政策变化（推动股市稳健健康）以及国际政治经济格局（如贸易战 特朗普可能访华）[20] * **对美元走势看法** 市场一致性看空美元 但其进一步走弱空间和概率较小 中枢回到以前高位不太可能[22][23]

**行业与公司** * 行业聚焦于人工智能数据中心（AIDC）、国产AI芯片、网络通信设备、数据中心供电与散热系统[1] * 涉及公司包括国产AI芯片制造商（如华为、阿里平头哥）、互联网巨头（字节跳动、阿里、腾讯）、网络设备商（中兴通讯、盛科通信、锐捷网络、新华三）、电源与散热企业（中恒电气、北京科士达、夸大数据、麦克米特、阳光电源、台达电子）、IDC运营商（润泽科技、万国数据、世纪互联、光环新网、奥飞数据、数据港）以及传统电力设备商（金盘科技、四方股份、正泰电器）[4][14][19][20][21][22] **核心观点与论据** * 国产AI芯片地位提升 因良率提升已能满足国央企及政府需求 对海外芯片态度更趋强硬 春节前国产大模型发布将缩短中美技术差距[2] * 2025年Q4国内云厂商将出现显著算力缺口 字节跳动单家需求预计达50万张HH20级别算力 阿里资本开支超预期增长超200% 其日均淘客消耗超10万亿次推动算力需求[3][21] * 国产AI芯片产业链投资潜力集中于能获互联网大订单的芯片公司、良率提升的制造企业、阿里平头哥相关业务公司以及散热电源配套企业 后者出海毛利率比国内高至少10个百分点[4][5] * 网络业务增长强劲 英伟达网络业务收入达73亿美元创历史新高 同比增长98% 环比增长46% Spectrum、以太坊、Infiniband及Nvlink表现强劲 机柜级scale up需求剧增[6][7] * GPU通信带宽提升驱动交换设备需求 单卡双向通信带宽已升至900GB 华为384节点方案中单卡需7个接口 设备比例大幅提升[8] * 超级计算互联标准分封闭（如Openlink、华为384）与开源路线 开放式互联标准组织于2025年4月发布首版标准 博通推出SUE协议及TH5芯片优化高速互联[9][10] * IDC行业处底部但前景乐观 2025年上半年中国新增交付机架规模达4.5GW超往年全年峰值 推荐润泽科技（部署384超节点及液冷AIDC）、万国数据、世纪互联及有三季度收入潜力的光环新网、奥飞数据等[13][14] * HVDC供电成主流趋势 供电效率达90%-95%以上 正向正负400伏或800伏方案转变 可节省铜材并支持单机柜功率达800千瓦 Meta和英伟达均提出高压方案[15][16] * 固态变压器（SST）技术受关注 英伟达探索13.8kV交流直转800V直流 可省配电变压器降低成本 中国西电和台达已推样机[17] * 储能成为数据中心主要供电影响者 Meta签300MW光伏配1,200MWh储能协议 阿联酋项目配套5.2GW光伏和19GWh储能 风光储组合度电成本低于煤电及天然气发电[18] * 阿里资本开支超预期带动国产算力链 其供应商中恒电气、北京科士达、夸大数据（进入电源供应链及液冷）受益[21] **其他重要内容** * 云计算收入与CAPEX增长关联性强 亚马逊2013-2022云收入增25倍CAPEX增18倍 阿里2014-2018云收入增18.5倍CAPEX增9.2倍 预示AI收入高增长将推动未来CAPEX[11][12] * 推荐关注Skup网络发展 其依赖switch芯片、网卡及交换设备 中兴通讯（基于12.8T芯片）和盛科通信（基于2T芯片）公开支持该协议[11] * 大陆HVDC主机企业积极布局 麦克米特成英伟达GB200服务器PSU供应商并推800V 570kW产品 科士达通过代工进入北美市场 科华数据在腾讯招标份额大并推液冷CDU[19] * 传统电力设备商如金盘科技（推2.4MW SCT样机）、阳光电源（组建团队进军HVDC、SST及PSU）纷纷涉足数据中心领域[20]

行业与公司 - 行业涉及服务器液冷快插接头（UQD）及新能源车热管理[1][2][3] - 公司为溯联股份（原文误作"苏联股份"），主营尼龙管路及接插件业务，并拓展至服务器液冷UQD领域[1][2][7] 核心观点与论据 **1 服务器液冷UQD市场规模与潜力** - 全球服务器液冷市场规模预计2030年达2000亿人民币，UQD占比约10%，对应200亿人民币市场[4] - UQD潜在规模可能超过200亿人民币，因其他应用领域（如普通服务器、家用）的尝试[4] - UQD体量可达全球汽车热管理管路和接插件市场的一半左右[2][4] **2 UQD技术门槛与行业格局** - 技术门槛高：需满足无滴漏技术、流速与压降优化、视觉标识与自动连接要求，机械设计、耐久性及流体优化要求高于汽车应用[2][5] - 国际领先企业包括派克汉尼汾和史陶比尔，拥有深厚制造经验[5] - 国内竞争格局未定型，缺乏历史悠久的企业，市场开放且成长空间大[2][6] **3 溯联股份的竞争优势与业务布局** - 在尼龙管路市场积累深厚，客户涵盖长安、比亚迪、赛力斯、宁德时代、国轩高科等[2][8] - 新能源车领域配套全面：覆盖电池包、底盘、电机、电控、空调领域，接插件设计能力突出，贡献高毛利率[2][8] - 具备注塑模具设计及产品试验验证能力，与服务器液冷UQD领域技术关联性强[7] - 深耕上游产业链：精密模具加工、设备设计与组装能力提升，适用于高端新能源车及服务器液冷系统[2][9] **4 公司战略与发展重点** - 成立速联智控子公司，拓展智能算力市场，寻求UQD及其他市场的多重成长[3][10] - 以新能源车热管理为基础，开拓新增长曲线[3][10] 其他重要内容 - 风险提示：UQD发展不及预期、原材料价格大幅上涨[11] - 液冷行业存在从新能源车热管理转型的公司，市场机会需持续关注[11] 数据与单位引用 - 服务器液冷UQD市场规模：200亿人民币（基于2000亿系统价值的10%）[4] - 比较基准：UQD体量达全球汽车热管理管路及接插件市场的一半[2][4]