报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 6月费城联储制造业指数意外下降，报告构成好坏参半，新订单和就业指数上升，但出货指数下降，物价支付和接收指数上升，6个月后的商业状况指数下降 [3][4][6] - 5月住房开工率下降至2020年6月以来的最低水平，建筑许可也有所下降，与预期的小幅增长相反 [3][6][7] - 截至6月15日当周，初请失业金人数略有下降，但仍高于今年前五个月的平均水平，持续申领失业救济人数上升 [3][8] - 将第二季度GDP跟踪估计下调0.1个百分点至1.9%，国内最终销售预测也下调相同幅度至2.0% [3][8] 根据相关目录分别进行总结 费城联储制造业指数 - 6月费城联储制造业指数降至+1.3，预期为小幅上升，此前为+4.5 [3][4] - 新订单指数上升5.7点至-2.2，就业指数上升5.4点至-2.5，出货指数下降6.0点至-7.2 [6] - 物价支付指数上升3.8点至+22.5，物价接收指数上升7.1点至+13.7 [6] - 6个月后的商业状况指数下降18.6点至+13.8 [6] 住房开工率 - 5月住房开工率下降5.5%至127.7万套（经季节性调整后的年率），预期为增长0.7%，为2020年6月以来的最低水平 [3][6] - 4月的增长率和水平均被向下修正，超过三分之二的下降来自单户住宅开工率（-5.2%），多户住宅开工率也有所下降（-6.6%） [6] - 5月住房开工率在中西部（-19.0%）、南部（-8.5%）和东北部（-2.5%）下降，但在西部（+10.4%）上升 [6] 建筑许可 - 5月建筑许可下降3.8%至138.6万套（经季节性调整后的年率），预期为增长0.7% [3][7] - 多户住宅许可（-5.6%）和单户住宅许可（-2.9%）均下降 [7] - 许可在东北部（-22.4%）和南部（-6.6%）下降，在中西部（+8.4%）和西部（+7.1%）上升 [7] 初请失业金人数 - 截至6月15日当周，初请失业金人数下降5000人至23.8万人，仍比今年前五个月的平均水平高出2.5万人 [3][8] - 四周移动平均值上升6000人至23.3万人 [8] - 康涅狄格州初请失业金人数增加2000人，加利福尼亚州减少7000人，宾夕法尼亚州减少4000人 [8] 持续申领失业救济人数 - 截至6月8日当周，全国持续申领失业救济人数增加1.5万人至182.8万人，高于市场预期 [8] - 明尼苏达州初请失业金人数居高不下，可能反映了去年的政策变化，该政策扩大了非教学教育人员在暑假期间获得失业保险的机会，而季节性因素尚未完全考虑到这一点，估计约为1万人 [8] GDP和国内最终销售预测 - 将第二季度GDP跟踪估计下调0.1个百分点至1.9%（季度环比折年率），国内最终销售预测也下调相同幅度至2.0% [3][8]

美国 CPI 数据情况 - 5 月美国 CPI 通胀和核心 CPI 分别超预期回落至 3.3%和 3.4%，整体 CPI 同比增速 3.3%，预期 3.4%，前值 3.4%；环比 0%，预期 0.1%，前值 0.3%；核心 CPI 同比 3.4%，预期 3.5%，前值 3.6%；环比 0.2%，预期 0.3%，前值为 0.3%[19][44] 各分项表现 - 核心 CPI 回落明显，核心商品同比降幅扩大至 -1.7%，环比零增长，新车同比降幅从 4 月的 -0.4%扩大至 0.8%，二手车降幅从 -6.9%扩大至 -9.3%；核心服务同比持平 5.3%，环比回落至 0.2%，住房同比回落至 5.4%，环比持平 0.4%，交通服务分项下的机动车保险和机票环比回落，医疗分项同比回升至 3.1%，环比进一步回落至 0.3%[29][53] - 5 月住房项环比持平 0.4%，同比放缓至 5.4%，下降速度不及预期，四季度住房 CPI 面临反弹风险[33] - 5 月能源通胀环比掉头回落，由 1.1%下降至 -2.0%，同比低基数回升至 3.7%，能源 CPI 环比回落主要系能源商品拖累，国际油价 5 月震荡走弱，6 月布伦特油价小幅上升 0.56 美元/桶[34] - 5 月核心商品中机动车价格分化，新车价格回落，环比降幅扩大至 -0.5%，同比 -0.8%；二手车价格回升，环比回升至 0.6%，同比 -9.3%，未来同比可能回升[69] 市场影响 - 5 月 CPI 数据公布后，年内降息预期从 0 - 1 次上升至 1 - 2 次，9 月首次降息的概率由 50.5%上升至 72.7%，12 月再次降息的概率从 46.2%上升至 72.1%，美联储会议结束后两次降息预期略有下降[8][30][38] 美联储表态 - 6 月 FOMC 会议美联储表态中性，维持 525 - 550bps 的政策利率不变，对经济增长评价由“强劲”转为“温和”扩张，认可通胀回落进展，但就业市场仍具韧性，鲍威尔认为年内可能降息 1 - 2 次，强调单月数据不足以改变议息决策，需更多证据证明降通胀取得进展[20][45] 风险提示 - 美国通胀粘性超预期；美联储货币政策紧缩超预期[13][21]

社融情况 - 5月新增社融2.07万亿，同比多增5132亿，存量增速环比回升0.1个百分点至8.4%，政府债券、企业债券为主要支撑项，人民币贷款、非金融企业境内股票融资为主要拖累项[38][56] - 5月社融口径新增人民币贷款8157亿，同比少增4062亿，票据冲量诉求仍在且信贷有效需求偏弱[58] - 政府债券当月新增1.2万亿，同比多增6682亿，国债和地方债均有支撑；企业债券当月新增313亿，同比多增2457亿，产业债为主要贡献，城投债连续四个月净融资为负[59] 信贷情况 - 企业部门当月新增短贷、中长贷合计3800亿，同比分别少增1550亿和2680亿，整体需求偏弱但信贷底层结构持续优化[39][71] - 居民部门当月新增短贷、中长贷合计757亿，同比分别少增1170亿和1745亿，加杠杆意愿不足，政策传导待观察且早偿意愿边际升温[39][75] M1、M2情况 - M1当月增速环比下滑2.8个百分点至 - 4.2%，M2当月增速环比下滑0.2个百分点至7.0%，金融数据“挤水分”和存款向理财转化是主因[12][45] 未来趋势 - 特别国债发行开启、专项债加速发行，财政发力将在二三季度持续为社融提供支撑；“挤水分”等政策边际影响或逐步弱化；5月PPI环比年内首次正增长，有助于提升实体回报率；新一轮地产政策落地效果显现后，居民端加杠杆意愿或修复[15][40] 风险提示 - 经济复苏不及预期，房地产等重点领域风险扩大，政府债发行不及预期，流动性超预期收紧[18][46]

美联储政策分析 - 美联储维持当前525-550bps的政策利率不变[1] - 美联储认为降息需要更多通胀下行的证据[7] - 美联储上调了2024年及2025年的通胀预测[3] - 美联储对通胀风险保持高度重视[12] - 美联储不认为在通胀可持续地接近2%目标前降息是恰当的[13] 经济形势评估 - 美国经济总体平稳，下行风险较低[1] - 就业市场保持强劲且正在逐步冷却[8] - 通胀虽然依旧偏高但已完成从峰值的7%到2.7%的回落[1] - 美国经济活动继续稳健扩张，就业保持强劲[11] 市场影响 - 美联储降息预期由3次降为1次[3] - 市场对年内降息次数的预期由1.8次小幅回落至1.6次[5] - 预计9月和12月各有一次25bps的降息[5] - 9月首次降息概率升至72.7%[22]

宏观经济点评 | --- | --- | |-------|---------------------------------------------| | | | | | 1. 美国５月非农新增超预期，背离失业率新商 . | | | 2. 美国劳动力供需持续修复 . | | | 3. 其他就业指标指向美国就业环境走弱 | | | 4. 市场影响: 就业数据使降息预期大幅回落 | | | 5. 风险提示 | 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2024.05.22 2 证券研究报告 宏观经济点评 2024 年 06 月 12 日 [Table_Author] 沈夏宜 分析师 杨见一 研究助理 证书:S1320523020004 Email:shenxiayi@lczq.com Email:yangjianyi@lczq.com 核心观点： 美国 5 月非农超预期新增 27.2 万人，失业率小幅回升至 4.0%。4 月彭博 一致预期新增就业为 18 万，前值 16.5 万，失业率预期为 3.9%，前值 3.9%，新增就业超预期同时失业率小幅上升。新增就业和失业率背 ...

更多资料加入知识星球：水木调研纪要关注公众号：水木纪要 联储缩表那些事儿（上篇）20240529 摘要 美联储在6月份的议息会议上确认放缓缩表，将美国国债的每月赎回上限从600亿美元 降至250亿美元，而抵押贷款支持证券（MBS）的赎回上限则维持不变。尽管放缓缩表， 改变。 ·美联储的准备金框架在次贷危机前后发生了重大变化。危机前，银行系统基本没有准备 金，被称为稀缺准备金框架。危机后，美联储开始向银行支付准备金利息，扩张了准备 金余额，形成了充足准备金框架。 准备金框架的演变影响了美联储的利率系统。危机前，美联储通过每天的公开市场操作 调控利率，被称为利率走廊系统。危机后，利率系统转向地板体系，市场利率贴近利率 的下限。 下限是隔夜逆回购利率。市场利率通常不会低于准备金利率太多，否则银行可以通过市 场借钱再存入联储账户套利。 美联储通过其资产负债结构影响流动性。资产端包括国债、机构债、抵押贷款支持证券 （MBS）、回购协议和贴现窗口贷款等。负债端包括货币准备金余额、各种逆回购协议 和财政部提前账户（TGA）等。 更多一手调研纪要和研 Q&A 美联储在6月份的议息会议上确认放缓缩表，这对市场意味着什么？ 在6 ...

本次电话会议仅服于新业证券客户会议音频及文字记录的内容版权为新业证券所有内容必须经新业证券审核后方可留存未经允许和授权转载转发此次会议内容均属侵权新业证券将保留追究其法律责任的权利电话会议所有参会人员不得泄露内幕信息以及未公开重要信息 涉及外部嘉宾发言的商业证券不保障其发言内容的准确性与完整性商业证券不承担外部嘉宾发言内容所引起的任何损失及责任不承担因转载转发引起的任何损失及责任市场有风险投资需谨慎提醒投资者注意投资风险审慎参考会议内容 尊敬的各位投资者大家晚上好,我是新界证券的宏观分析师卓虹,我们看到的话呢,自5月下旬以来多位联储的官员的话呢,是释放了鹰派的这样的一个调整的一个预期,市场的这个紧速预期,包括美债和美股的表现的话,也出现了一定程度上面的波动, 而同时的话呢六月份的议席会议上面联储的话呢将在调整对所谓的资产负债表的一个购买的一个进度进行调整基于此的话呢我们将推出对于联储缩表的这个深度研究那么在今天晚上电话会议当中的话呢将由我的同事金淳来分享关于美国流动性的一些基准的概念框架以及对于联储缩表背景的这样的一个讨论那接下来的话呢 好的那么感谢竹童总的介绍各位尊敬的投资者大家晚上好我是信息证券宏观组的研 ...

证券研究报告 行业研究｜有色金属 2024年05月28日 金价的“诗和远方”：黄金 ETF 深度 [Table_Author] 沈夏宜 分析师 李纵横 研究助理 Email:shenxiayi@lczq.com Email:lizongheng@lczq.com 证书:S1320523020004 投资要点： 投资评级： 看好 （维持） 金价与美债利率脱钩主要原因包含两点：美国国家赤字率长期高位抬 市场表现 高了黄金的价格中枢、央行集中购金增储形成了市场对于金价上行预期。 有色金属 沪深300 20% 黄金价格长线趋势预计向上。全球赤字率中枢抬升并非短期现象，而 13% 新兴经济体黄金储备相较西方有着较大差距，未来降低对单一资产的依赖 6% -1% 度、多元化配置资产将是央行选择的主要趋势，而黄金资产是填补美元资 -9% 产减配的主要选项，两大因素将继续带动黄金价格长期趋势的上行。 -16% -23% 金价短期内面临回调风险。当前时间下，黄金市场投机性多方交易过 -30% 5/29 8/9 10/20 12/31 3/12 5/23 于拥挤，多空比已上行至近几年高位水平，同时伊以冲突继续向外蔓延可 能性已基本 ...

报告行业投资评级 报告给予行业"看好"评级(维持) [1] 报告的核心观点 1. 金价与美债利率脱钩的主要原因包括:美国国家赤字率长期高位抬高了黄金的价格中枢、央行集中购金增储形成了市场对于金价上行预期 [1][2][4][5] 2. 黄金价格长线趋势预计向上,主要因为全球赤字率中枢抬升并非短期现象,以及新兴经济体黄金储备相较西方有较大差距,未来降低对单一资产的依赖度、多元化配置资产将是央行选择的主要趋势,而黄金资产是填补美元资产减配的主要选项 [1][2][3][4][5] 3. 短期内黄金市场面临回调风险,主要因为当前黄金市场投机性多方交易过于拥挤,多空比已上行至近几年高位水平,同时伊以冲突继续向外蔓延可能性已基本证伪,地缘政治风险整体可控 [1][39] 4. 年内黄金市场主要博弈点将在于对于美联储降息节点的判断,我们认为9月进行首次降息的可能性较高,而在降息周期中往往伴随着强势的黄金市场,且金价拐点通常领先于货币政策调整节点,根据历史规律来看,领先周期通常为3个月 [1][49] 5. 现货类黄金ETF占据绝对主体,头部ETF基金规模显著领先于其余ETF产品,享有更强资产流动性,2021年至今,年收益率均处在行业领先水平,建议重点关注 [54][55][68] 6. 股票类黄金ETF成立时间较短,目前基金规模有限,在牛市来临时,指数涨幅与金价近似相当,但弹性更强,可以进行选择,但熊市中,现货类黄金ETF防守属性更强 [52][64][65] 报告分类总结 1. 行业投资评级 2. 金价与美债利率脱钩的原因 3. 黄金价格长线趋势预计向上的原因 4. 短期内黄金市场面临回调风险的原因 5. 年内黄金市场主要博弈点及判断 6. 现货类黄金ETF和股票类黄金ETF的比较

行业投资评级和核心观点 行业投资评级 - 看好中国乳制品行业的长期投资机会 [65] 报告的核心观点 行业发展现状 - 我国乳制品市场历经七十余年持续自我革新，良性发展根基已定，整体进入相对成熟的低速成长期 [1] - 2023年乳制品市场规模为5738.6亿元 [8] - 供给端来看,伴随行业规模化持续进行,奶质和奶量均有提升 [1] - 需求端来看,我国人均乳制品消费仅12.4千克,人均提升和结构升级潜力仍存 [1][9][10][11][13][14][15] 行业增长机会 1. 总量上,中国乳制品市场仍有提升空间: - 我国经济可持续增长的拉动 [1] - 城乡差距、收入差距缩小带来的提振 [1] - 饮奶消费习惯培育逐步成熟的贡献 [1] 2. 结构上,细分品类增长可期: - 低温鲜奶具备扩容潜力 [1][37][38] - 功能性酸奶或大有可为 [1][39][40][41][42] - 奶酪为代表的干乳制品占比有望提升 [1][42][43] - 高端白奶逐步下沉有望支撑常温白奶低速增长 [48][49] - 奶粉市场在人口降速边际放缓、国产奶粉提质提价的背景下或将减少拖累 [44][45] 3. 企业端,中国乳企在产业链当中具备优势地位,可通过上游并购降低成本、分散风险,也可通过产品提价和结构升级向下游寻求利润 [2] 行业竞争格局 - 伊利、蒙牛双寡头格局稳固,占据乳制品市场份额超40% [16][17] - 液体乳市场相对集中,内资两强份额过半 [23][24] - 干乳制品市场龙头与外资品牌共享,以差异化竞争为主 [23][24][25] 产业链情况 - 上游养殖近三年利润增长压力较大,预计后续将迎来改善 [19][20][21][22] - 中游乳企议价权较强,产业链整合保障奶源 [26][27][28] - 下游消费以常温液体乳为主,白奶占比较高 [23][31][32] 行业发展趋势 - 我国乳业发展可对标日本七八十年代,对应其低速增长期 [32][33][34][35][36] - 新型城镇化建设与区域经济发展或将缩小城乡差距,下沉市场的奶类渗透率提升和结构升级仍有望持续 [31][32] - 行业指导与企业营销共同推动饮奶习惯培育 [46] - 常温白奶稳中有增,低温鲜奶、功能性酸奶和干乳制品等细分品类有望带来市场新增量 [47][48][49][50][51][52][53][54][55][56] 盈利能力提升 - 成本端:原奶与包材价格高位回落,奶牛存栏增速较快,中游成本压力较小 [58][59] - 费用端:市场竞争趋缓,龙头乳企经营策略从重份额转向重利润 [60][61][62] - 产品结构:高端白奶贡献利润,可选品类如酸奶有望量价齐升 [64][65]