报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [7][10] 报告的核心观点 - 2024年公司营收、营业利润和归母净利润同比大幅增长 ，矿产金产量稳定增长、单位成本大幅降低、毛利率显著提升 ，成功完成纳米比亚金矿项目收购、未来增量可期 ，黄金价格屡创新高 [4][5][6] - 金价中枢有望持续稳定上行 ，看好黄金板块投资机会 ，预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润将进一步增长 [7][10] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收135.85亿元 ，同比增长67.60%；营业利润31.81亿元 ，同比增长51.67%；归母净利润21.73亿元 ，同比增长52.57% [4] - 预计2025 - 2027年营收规模分别为158.9亿、168.8亿、179.4亿元 ，归母净利润分别为35.87亿、40.29亿、44.2亿元 [7][10] 产品产量与成本 - 2024年合质金产量8.04吨 ，同比增速14.69% ，销量8.05吨 ，同比增速9.67%；矿产银产量196.05吨 ，同比增速1.58% ，销量176.05吨 ，同比增速 - 9.55% [5] - 子公司中 ，玉龙矿业矿产银产量175吨与2023年持平；黑河洛克矿产金产量2.21吨 ，同比增速2.31%；吉林板庙子矿产金产量2.32吨 ，同比增速28.89%；青海大柴旦矿产金产量3.51吨 ，同比增速15.08% [5] - 2024年矿产金合并摊销后单位成本145.4元/克 ，相较2023年降低17.59% ，业务毛利率73.54% ，提升12.78个百分点 [5] 项目收购 - 报告期内成功完成纳米比亚Osino100%股权收购 ，新增127.2吨黄金资源量 ，预计投产后每年带来5吨黄金产能 ，2024年黄金金属量提升至277.234吨 ，同比增速89.03% [6] 价格走势 - 2024年伦敦现货黄金年度均价2387.98美元/盎司 ，同比增速23% ，年度峰值2777.80美元/盎司创当期新高；Q4季度均价2661.78美元/盎司 ，环比增速7.58% [6] - 2024年伦敦现货白银年度均价28.27美元/盎司 ，同比增速21.07% [6] 市场展望 - 特朗普上台后政策刺激市场避险需求 ，叠加情绪面及交易性因素 ，推高一季度金价至历史新高 [7] - 2025年特朗普政府政策带来的美国经济风险及通胀预期上行 ，且美联储6月再次降息可能性较大 ，全年金价中枢预计较2024年进一步上移 [7]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [7][10] 报告的核心观点 - 2024年公司营收、营业利润和归母净利润同比大幅增长，矿产金产量稳定增长、单位成本降低、毛利率提升，成功收购纳米比亚金矿项目，黄金价格创新高 [4][5][6] - 2025年金价中枢有望持续稳定上行，公司资源禀赋优异，国资入主后成长空间充足，将充分受益于金价弹性 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收135.85亿元，同比增长67.60%；营业利润31.81亿元，同比增长51.67%；归母净利润21.73亿元，同比增长52.57% [4] - 预计2025 - 2027年营收规模分别为158.9亿、168.8亿、179.4亿元，归母净利润分别为35.87亿、40.29亿、44.2亿元 [7][10] 产量与成本 - 2024年合质金产量8.04吨，同比增速14.69%，销量8.05吨，同比增速9.67%；矿产银产量196.05吨，同比增速1.58%，销量176.05吨，同比增速 - 9.55% [5] - 子公司中，玉龙矿业矿产银产量175吨与2023年持平；黑河洛克矿产金产量2.21吨，同比增速2.31%；吉林板庙子矿产金产量2.32吨，同比增速28.89%；青海大柴旦矿产金产量3.51吨，同比增速15.08% [5] - 2024年矿产金合并摊销后单位成本145.4元/克，相较2023年降低17.59%，业务毛利率73.54%，提升12.78个百分点 [5] 项目收购 - 报告期内成功完成对纳米比亚Osino100%股权收购，新增127.2吨黄金资源量，预计投产后每年带来5吨黄金产能，2024年黄金金属量提升至277.234吨，同比增速89.03% [6] 价格走势 - 2024年伦敦现货黄金年度均价2387.98美元/盎司，同比增速23%，年度峰值2777.80美元/盎司；Q4季度均价2661.78美元/盎司，环比增速7.58% [6] - 2024年伦敦现货白银年度均价28.27美元/盎司，同比增速21.07% [6] 金价展望 - 特朗普上台后关税政策刺激避险需求，叠加情绪面及交易性因素推高一季度金价；2025年特朗普政府政策带来的经济风险及通胀预期上行，且美联储6月再次降息可能性较大，全年金价中枢预计较2024年上移 [7] 财务报表分析和预测 - 资产负债表：2023 - 2027年资产总计从162.99亿元增长至273.90亿元，负债合计从29.30亿元增长至48.41亿元等 [13] - 现金流量表：2023 - 2027年经营活动现金流从21.80亿元增长至80.39亿元等 [13] - 主要财务比率：2023 - 2027年营业收入增长从 - 3.3%到6.3%，毛利率从32.0%到42.0%等 [13][14]

社融情况 - 2月新增社融2.23万亿，同比多增7274亿，存量增速升至8.2%，政府债同比多增是支撑，实体信贷走弱是拖累[1][11] - 社融口径新增人民币贷款6506亿，同比少增3267亿；政府债券新增1.70万亿，同比多增1.10万亿；企业债券新增1702亿，同比多增279亿[14][15] 信贷情况 - 企业部门短期贷款新增3300亿，同比少增2000亿；中长期贷款新增5400亿，同比少增7500亿[2][24] - 居民部门短期贷款减少2741亿，同比少减2127亿；中长期贷款减少1150亿，同比多减112亿，2月30城商品房成交面积同比增加32%[3][25] M1与M2情况 - M1增速环比回落0.3个百分点至0.1%，因M0回流和居民活期存款流入权益市场[4][40] - M2增速为7.0%与上月持平，财政资金支出慢拖累，理财回表拖累减轻[4][42] 政策展望 - 二季度或是“择机降准降息”关键窗口，支撑条件增多但有中美关税博弈扰动[6][46] 风险提示 - 宏观经济不及预期，需求恢复不及预期，流动性超预期收紧[7][48]

美国2月CPI数据情况 - 2月美国整体CPI同比2.8%，预期3.0%，前值3.0%；环比0.2%，预期0.3%，前值0.5%；核心CPI同比3.1%，预期3.2%，前值3.3%；环比0.2%，预期0.3%，前值0.4%[3][10] 通胀下行原因 - 2月能源CPI同比-0.2%（前值1.0%），环比0.2%（前值1.1%），能源商品为主要拖累项，汽油环比-1.0%，燃油0.8%，较前值明显回落；交通服务CPI环比-0.8%（前值1.8%），受机票、城际交通服务价格拖累[4][11] - 2月核心CPI放缓至3.1%，住房分项持续降温，住房CPI环比0.3%（前值0.4%），同比4.2%（前值4.4%）；二手车价格升势边际放缓，2月CPI环比0.9%（前值2.2%），同比0.8%（前值1.0%）[5][12] 市场反应及预期 - 市场“再通胀”担忧延后但未解除，CME数据显示市场对2025年三次降息的时点预期分别在6月、9月、12月（此前为11月），全年降息幅度约75bps，第三次降息的时点推后[6][13] 后续关注重点 - 关注俄乌谈判进展对油价的影响，预计后续能源对CPI直接或间接的拖累仍将持续[4][11] - 关注特朗普对进口汽车关税豁免的可持续性和关税对其他核心商品的扰动[5][12][32] - 关注特朗普对外关税实施进展、对内减税法案落地情况和其他政策对美国经济基本面的影响[7][13] 风险提示 - 美国经济风险超预期，美联储货币政策超预期，特朗普政策超预期[7][37]

出口情况 - 1 - 2月出口累计同比增速2.3%，2月累计出口额5399.4亿美元创新高，贸易顺差1705.1亿美元，同比增速36.8% [3][12] - 对东盟出口增速5.4%，对越南13.3%，对印度7.6%，对美国2.9%；东盟、美国、中国香港、印度贡献显著，东盟拉动0.9个百分点，贡献率37.7%，越南拉动0.6个百分点，贡献率24.6% [4][17] - 农产品出口增速3.0%，拉动0.1个百分点；机电产品累计同比增速4.2%，拉动2.3个百分点 [22] 进口情况 - 1 - 2月进口同比增速 - 8.4%，低于2024年全年增速1.1% [27] - 农产品进口增速 - 14.7%，拖累1.3个百分点；金属资源品拖累1.8个百分点；能源类资源品拖累2.1个百分点 [5][27] 未来趋势 - 短期内出口有望反弹，一是基数因素消除，二是转口贸易有对冲作用，三是全球制造业复苏 [6][31] 风险因素 - 出口不确定性源于美国关税政策，特朗普已两次加征10%关税，4月2日将征“对等关税” [6][31] - 海外政策变动超预期、海外经济复苏不及预期 [7][32]

美国2月就业表现 - 2月非农新增15.1万人，失业率回升至4.1%，新增就业低于彭博一致预期16万，失业率高于预期4.0%[3][9] - 家庭调查口径劳动力人数减少38.5万人，劳动参与率降至62.4%[3][9] - 劳工部调整12月和1月新增非农就业数据，合计上调4.9万人，修订后近三月平均新增就业20万[3][9] 行业就业情况 - 商品生产就业新增3.4万，建筑业、采矿伐木业与制造业就业显著修复[4][11] - 服务业就业新增10.6万，零售业和休闲酒店业表现不佳拖累服务业[4][11] - 政府就业新增仅1.1万，或受马斯克牵头的政府裁员行动影响[4][11] 就业市场趋势 - 2月U6广义失业率由7.5%攀升至8%，被迫兼职人数增至489.9万，较上月增加48.3万人[5][13] - 2月挑战者裁员人数上升12万人，同比增加103%，周频失业金数据多次超预期[5][13] 市场影响 - 2月不及预期的就业数据加深降息预期，市场对美联储2025年降息次数预期提升至3次[5][39] - 数据公布后，美股小幅修复，美债收益率小幅上行、美元略微走弱[39] 风险提示 - 美国就业下行超预期，美联储货币政策紧缩超预期，特朗普政策负面影响超预期[5][44]

经济增速目标 - 2025年经济增长预期目标为5%左右，与远景目标和结构性调整相匹配，符合当前经济发展阶段[3] 内需任务 - 2025年最主要任务是扩内需，安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，中央预算内投资拟安排7350亿元支持“两重”建设[4] 价格目标 - 2025年居民消费价格涨幅目标为2%左右，更务实且利于预期引导，2024年CPI全年实际增长0.2%[5] 财政政策 - 2025年财政政策更积极，赤字率拟按4%左右安排，赤字规模达5.66万亿元，新增政府债务总规模11.86万亿元，一般公共预算支出规模达29.7万亿元[6][7] - 财政支出结构优化，注重惠民生、促消费、增后劲，中央加大对地方转移支付，筑牢基层“三保”底线[8] 货币政策 - 2025年实施适度宽松货币政策，强调总量和结构工具配合，适时降准降息，支持重点领域，完善利率机制，稳定汇率[9] 报告基调 - 2025年政府工作报告延续中央经济会议基调，细化施策路径，以“稳”字当头，应对经济发展痛点[10] 风险提示 - 存在国内政策落实不及预期、海外对华政策超预期风险[12]

整体数据 - 2025年2月制造业PMI为50.2%，较上月提高1.1个百分点；非制造业PMI为50.4%，较上月上升0.2个百分点[1][10] 制造业 - 综合PMI录得51.1%，较前值提高1个百分点，位于荣枯线以上[11] - 新订单指数录得51.1%，较前值上升1.9个百分点；在手订单指数录得46%，较前值提高0.4个百分点[12] - 生产指数录得52.5%，较前值提高2.7个百分点；采购量指数录得52.1%，较前值提高2.9个百分点[13] - 原材料库存指数录得47%，较前值降低0.7个百分点；产成品库存录得48.3%，较前值提高1.8个百分点[16] - 原材料购进价格指数录得50.8%，较前值提高1.3个百分点；出厂价格指数录得48.5%，较前值提高1.1个百分点[16] - 进口指数录得49.5%，较前值提高1.4个百分点；新出口订单指数录得48.6%，较前值提高2.2个百分点[18] 服务业 - 2月服务业指数录得50%，较前值下降0.3个百分点[21] - 新订单指数录得45.9%；从业人员指数录得46.7%，较前值提高0.4个百分点[21] 建筑业 - 2月建筑业指数录得52.7%，较前值提高2.4个百分点[23] - 新订单指数录得46.8%；从业人员指数录得45.6%[23] 风险提示 - 基本面修复偏离预期，宏观政策超预期，地缘政治风险[4][28]

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 02 月 17 日 美国 1 月宏观月报：数据强劲、联储鹰派，降息仍需等待 [Table_Author] 沈夏宜 分析师 杨见一 研究助理 证书:S1320523020004 Email:shenxiayi@lczq.com Email:yangjianyi@lczq.com 核心观点： 1 月美国 CPI 同比 3.0%，核心 CPI 同比 3.3%，均超过预期。美国 1 月 整体 CPI 同比增速 3.0%，预期 2.9%，前值 2.9%；环比 0.5%，预期 0.3%，前值 0.4%。核心 CPI 同比 3.3%，预期 3.1%，前值 3.2%；环比 0.4%，预期 0.3%，前值 0.2%。1 月 CPI 同环比读数均超过预期，市场担 忧的再通胀风险得到数据的"验证"，使得 2025 年首次降息的预期再次延 后。1 月通胀表现超预期主要系预期中的油价、房价上升和预期外的二手 车、医疗商品、汽车保险等超级核心分项价格走高。此外，1 月数据季调 或未充分考虑企业调整价格的季节性因素，CPI 可能被高估。后续建议关 注价格调整结束后 2 月核心 CPI 是否仍然高企 ...

通胀数据 - 1月美国CPI同比3.0%、核心CPI同比3.3%，均超预期，市场对2025年首次降息预期延后[3][8] - 能源分项同比追高但环比增速放缓，1 - 2月国际原油价格回落，预期2月能源CPI表现将放缓[8] - 核心商品受二手车和医疗商品拉动，核心服务受住房与其他服务拉动超预期，超级核心服务CPI同比升至2023年8月以来高点[9] 就业数据 - 1月非农新增14.3万人，失业率由4.1%降至4.0%，虽不及预期，但市场仍定价美联储推后降息时点[4][31] - 企业调查中制造业就业改善，服务业就业放缓，政府就业新增3.2万与前值基本一致[34] - 劳动供需及人口结构数据显示就业稳健，就业缺口收缩至71.4万，供需基本平衡[35] 联储态度与市场预期 - 鲍威尔国会证词放鹰，强调通胀仍高，美联储短期内维持利率、等待数据变化意图明确[5][59] - 1月通胀和就业数据难以支持近月降息，市场将2025年首次降息25bps时点延后至10月，全年降息次数预期仅1次[5][10][60] 风险提示 - 美国通胀持续性超预期，美联储货币政策紧缩超预期[6][62]