FOMC会议 - 11月8日美联储FOMC会议降息25bps至450 - 475bps[10] - 11月会议声明较9月有三处改动[11] - 尽管鲍威尔否认再通胀担忧但特朗普当选后相关政策或加深再通胀风险[11] - 预计12月仍降息25bps 2025年降息频率或降至每季度1次左右[1] 10月就业 - 10月非农就业新增1.2万人远低于预期失业率维持4.1%[15] - 劳工部下修8 - 9月非农数据[15] - 影响10月非农就业可能是临时性因素[15] 三季度GDP - 三季度实际GDP环比折年率初值2.8%核心PCE折年率2.2%[28] - 消费对经济拉动作用持续上升贡献2.8%中的2.46%[28] - 私人投资贡献下降至0.07%[28]

分组1：投资评级相关 - 报告公司投资评级为买入（首次）[2] 分组2：核心观点相关 - 报告研究的具体公司主营为贵金属、有色金属矿采选及金属贸易，是国内领先的黄金生产商之一，资源禀赋优异，成本优势明显，国资进入后发展前景广阔，预计未来可能的业务扩张方向将更加集中于海外，国内市场将围绕现有矿山周边进行外延，同时扩张可能聚焦于中小体量矿山进行尝试，公司对未来几年的战略规划制定了清晰的发展路径，有能力在未来更加积极的进行并购扩张、实现战略目标[3][5] 分组3：公司概况相关 - 报告研究的具体公司前身为乌江水电集团，经历多次转型，2024年7月名称变更为山金国际，目前已成为国内贵金属矿产开发行业中的头部上市公司之一，2023年生产合质金7.01吨，2024年前三季度产量6.28吨，2023年矿产金年产量在全国黄金矿业上市公司中排名第六位，其发展历程大致可划分业务探索期、全面切入有色资源开发行业、贵金属业务快速发展期三个主要阶段[13] 分组4：业务布局相关 - 报告研究的具体公司业务围绕其所属的五大矿山展开，直接或间接持有各矿山不同比例的股权，同时拥有一家矿产贸易公司上海盛鸿，国资进入后公司董事会结构经历较大规模变动，但原有经营管理层基本得到保留，有效实现了战略布局的延续性[17][19][20] - 报告研究的具体公司的黄金业务起步于2016年，经过多年发展经营，成为目前公司营收及毛利贡献的绝对主体，2024年前三季度公司实现矿产金产量6.28吨，完成全年计划指标的78.5%，矿产金销量6.51吨创下同期新高，受益于金价大幅上行，公司自身矿产金销售价格同样持续上涨，上半年销售单价521.27元/克，相较2023年增长15.93%，量价双增背景下，黄金业务在2024年延续快速发展势头，板块业绩再创新高，当前黄金业务围绕其所有的国内四大在产矿山展开，旗下的贵金属矿山均为大型且品味较高的矿山[27][30] - 报告研究的具体公司的黑河洛克矿业位于黑龙江省黑河市逊克县，原属于加拿大埃尔拉多矿业公司旗下，2016年并入公司开发体系，矿区长期作为公司黄金业务利润的重要来源，但由于开采年限较长、剩余可采储量有限等原因，近几年矿区金矿品味有所下滑，对于公司净利贡献占比也呈现缩减趋势，目前面临的主要问题是剩余资源的延续性，公司积极探矿增储以保证资源延续性[34][36][37][38] - 报告研究的具体公司的吉林板庙子矿业位于吉林省白山市，目前银泰黄金通过子公司上海盛蔚矿业持有公司95%股权，2022年后矿区业绩恢复增长，2024年上半年在国际金价上行的带动下，营收及净利润创下近几年以来的新高，探矿工作实现突破，矿区资源实现较好的探采平衡[42][44] - 报告研究的具体公司的青海大柴旦矿区位于青海省海西州大柴旦行委，目前是公司国内贵金属业务的主力矿山，保有黄金矿石资源储量近千万吨，是在产矿山中唯一能够实现露天开采的矿山，具备一定的成本优势，2023年矿区选矿量84.17万吨，矿产金产量大幅增长至3.05吨，同比增速47.34%，2024年上半年业绩再创新高，净利润首次反超黑河矿山居公司现有在产矿区第一位[48][50] 分组5：财务数据相关 - 报告研究的具体公司2023年实现营业收入81.06亿元，相较2022年同比增速-3.29%，2024年前三季度实现营收120.71亿元，较2023年同期增长70.14%，实现归母净利润17.27亿元，同比增长54.46%，预计2024 - 2026年公司营收分别为135.87亿元、158.07亿元、169.11亿元，净利润分别为27.06亿元、37.89亿元、43.32亿元，归母净利润分别为24.42亿元、34.27亿元、39.20亿元，当前公司市值对应PE分别为19.46、13.86、12.12倍[22][7]

制造业 - 10月制造业PMI为50.1%，较上月提高0.3个百分点，升至荣枯线以上[1][7][8] - 新订单指数达50%，较前值升0.1个百分点；在手订单指数为45.4%，较前值提高1.4个百分点[9] - 生产指数为52%，较前值提高0.8个百分点；采购量指数为49.3%，较前值提高1.7个百分点[10] - 原材料库存指数为48.2%，较前值提高0.5个百分点；产成品库存指数为46.9%，较前值降低1.5个百分点[11] - 原材料购进价格指数为53.4%，较前值提高8.3个百分点；出厂价格指数为49.9%，较前值提高5.9个百分点[11] - 进口指数为47%，较前值提高0.9个百分点；新出口订单指数为47.3%，较前值降低0.2个百分点[12] 服务业 - 10月服务业指数为50.1%，较前值提高0.2个百分点，升至荣枯线以上[15] - 新订单指数为47.8%，从业人员指数为46.4%，较前值提高0.9个百分点；业务活动预期指数为56.2%[15] 建筑业 - 10月建筑业指数为50.4%，较前值降低0.3个百分点，位于荣枯线以上[17] - 新订单指数为43.5%，从业人员指数为42.7%；业务活动预期指数为55.2%[17]

缩表背景 - 2008年金融危机后美联储实施量化宽松(QE)大幅扩张资产负债表[1][2] - 经济复苏后美联储开始缩表(QT)以正常化货币政策[1][2] - 缩表目的是降低经济对美联储政策宽松的依赖度,而不是回到2008年前的有限准备金框架[3][4] 缩表操作 - 美联储在缩表过程中注重稳定市场预期,采取"被动、可预测"的方式[3][4] - 美联储通过跟踪准备金规模、逆回购规模、利率指标等监测流动性状况[6][7][8] - 2019年流动性危机后,美联储更加重视流动性监测和需求预测,以防止流动性风险[9][10][11] 当前流动性状况 - 美国流动性总量相对充足,但正在接近临界值,出现流动性紧张信号[12][13][14][15] - 短期利率指标波动加大,SOFR-IORB利差上升,99-1分位利差扩大[16][17][18][19][20] - 美联储可能会提前结束缩表,以应对流动性风险[21][22] 风险提示 - 美联储货币政策和美国金融条件变化超预期[23]

GDP及产业结构 - GDP实际增速小幅回落，名义增速平稳，平减指数降幅收窄[9] - 第三产业支撑作用显著，第二产业贡献度下降[10] - 与二季度相比，二三产业贡献程度有所转换[10] 生产 - 工业产能利用率延续回升趋势[15] - 工业增加值同比、环比高增，电热燃水成为最大拉动项[14] - 上游原材料制造业增速普遍反弹，中游维持较高增速，下游增速分化[18] 投资 - 固定资产投资增速受广义基建支撑[21] - 广义基建高增，狭义基建回落[22][23] - 地产降幅收窄，拖累减弱[26][27] 消费 - 社零扭转二季度以来增速放缓态势，同比转强[30][31] - "以旧换新"政策效果显著，必选、可选边际大幅改善[32] 展望及风险 - 逆周期增量政策有望推动四季度经济延续回升[33][34][35] - 国内政策落地不及预期、海外政策变动超预期为主要风险[36]

财政收入和支出情况 - 受高基数影响,一般公共预算收入累计同比增速持续为负,收入完成进度偏慢[1][2] - 税收收入同比增速连续处于负增区间,非税收入增速表现中性[2][3] - 一般公共预算支出增速低位改善,中央财政发力拉动财政支出,地方财政支出处于低位[4][5] - 民生类支出增速低位改善,基建类支出增速分化[35][36][37][38] 政府性基金收支情况 - 土地出让金收入增速持续低迷,拖累政府性基金收支[44][45][46][47][48] - 地方政府新增专项债完成进度大幅提高[49] 政策展望 - 多项货币和财政等利好政策已出,预计政策效果在四季度逐步开始显现[50][51][52] - 基本面修复偏离预期,宏观政策超预期是潜在风险[53]

出口动能回落 - 9月出口同比增速2.4%，低于市场预期5.9%[1] - 极端天气影响、去年同期基数抬升、外需走弱拖累出口增速[1] - 对新兴经济体出口强于发达经济体[2] 出口产品结构 - 机电产品、金属资本品支撑出口[3] - 高技术产品、消费品及非金属资本品和中间品形成拖累[3] - 多数主要出口产品价格下降拖累出口增速[15] 进口增速低于预期 - 9月进口同比增速0.3%，低于市场预期1.2%[17] - 大宗商品价格下降、内需不振拖累进口增速[17][19] 出口或维持低位增长 - 外需转弱趋势延续，但国内政策支持有望与外贸形成共振[22][23] - 存在国内政策落地不及预期、海外经济下行超预期的风险[24]

日本经济发展历程与大类资产变迁 - 1946-1973年，日本通过"国民收入倍增计划"实现战后经济快速恢复和资本积累[1][2][3] - 1973-1985年，两次石油危机冲击下日本产业转型升级，日股领跑全球大类资产[4][9][10][11][12] - 1986-1993年，广场协议引发日元升值和资产泡沫，日股、地产出现"绝唱"[13][14][15][16][17][18] - 1994-2011年，资产泡沫破裂导致"失去的二十年"，日股大幅下跌[20][21][22][23][24][25][26][27] - 2012-2019年，"安倍经济学"实施货币和财政双宽松政策，日股重拾升势[45][46][47][48][49] 日本资产逻辑变迁 - 1990年前，日本经济、产业、政策因素主导资产配置[86] - 1990年后，外部市场机遇和冲击对日本资产影响增加[86] - 2020年至今，日本经济基本面修复、政策支持和全球资金流入推动日股再次崛起[87][88][89][90][91][92][93] 风险提示 - 日本相关数据和信息存在偏差 - 日本经济不及预期 - 日本宏观政策超预期 - 全球资金偏好变化[98]

报告行业投资评级 报告给予射频前端行业"看好"的投资评级。[1] 报告的核心观点 1. 射频前端行业围绕以下三条主线变化：[1] - 量端：5G手机兼备增长的内生和外生动能，汽车智能化有望赋能射频前端增长。[1] - 价端：智能手机演化高端化路线，射频前端模组成为主流方案。[1] - 国产替代：海外大厂在中国大陆的营收趋势化降低，自主供应的替代空间依旧可观。[1] 2. 射频前端市场规模历史稳步增进，未来有望延续。[2][26][27] - 移动通信技术的发展带动射频前端市场规模水涨船高。[25][26] - 价增成为当前时间段的主导力量，单机价值量不断提升。[28][29] - 预计未来射频前端市场规模将保持中个位数的CAGR增长。[30][31][32] 3. 量端、价端和国产替代三重正面因素助力射频前端市场稳步前行。[33][34][42][54][55] - 手机销售量有望回暖，5G手机渗透率持续提升。[34][35][36][37][38] - 高端手机市占率不断提升，集成模组成为主流方案。[42][43][44][45][46][47][48][49] - 国产手机市占率趋势回升，国产射频前端厂商有望受益。[54][55][57] 根据报告目录分别进行总结 1. 射频前端简介 - 射频前端是无线通信设备的核心部件，连接天线和收发机电路。[4][5] - 主要包括功率放大器(PA)、低噪声放大器(LNA)、滤波器和射频开关等器件。[5][6] 2. 射频前端市场 - 射频前端市场规模历史稳步增长，与通信技术升级密切相关。[22][25][26][27] - 未来射频前端市场有望保持中个位数的CAGR增长。[30][31][32] 3. 增长动能 - 量端:5G手机和汽车智能化为射频前端带来增长动能。[33][34][35][36][37][38][40][41] - 价端:高端手机市占率提升和集成模组成为主流方案。[42][43][44][45][46][47][48][49] - 国产替代:国产手机市占率回升,国产射频前端厂商有望受益。[54][55][57] 4. 投资建议 建议关注具备丰富产品矩阵、持续研发投入的国内射频前端龙头企业:卓胜微、唯捷创芯。[60] 5. 风险提示 - 下游需求复苏进程不及预期 - 国产替代进程不及预期 - 供应链相关风险[61][62]

报告行业投资评级 - 住宅房地产投资信托基金(Residential MREITs)前景积极 [14][15] - 商业房地产投资信托基金(CREITs)前景谨慎 [14] 报告的核心观点 住宅房地产投资信托基金(Residential MREITs) - 受益于利率下降和量化宽松政策结束,资产负债表价值有望回升 [41][42][43][44][45][46][49] - 但面临再融资风险和提前偿还风险 [41][42][43][44][45][46] 商业房地产投资信托基金(CREITs) - 融资成本下降将带来利好,但信贷风险仍较高 [14][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][70] - 资产处置和信贷状况改善需要一定时间,短期内难以充分释放利率下降红利 [14][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][70] 分组1 - 报告上调TRTX至增持评级,因其已大幅降低风险敞口 [13][20] - 报告维持AGNC、NLY、RWT的增持评级,看好其资产负债表价值的恢复 [41][42][43][44][45][46][48][49][52][153] - 报告维持TWO的中性评级,认为其估值已反映了较大的不确定性 [49][50][51][156][157][158] 分组2 - 报告维持ABR的减持评级,因其估值溢价不符合行业风险 [78][79][80][112][113][114] - 报告维持ACRE、ARI的中性评级,认为其目前估值合理 [82][83][84][116][117][118][120][121][122] - 报告维持BXMT的中性评级,认为其估值合理 [92][124][125][126] - 报告维持CMTG的中性评级,认为其折价估值合理 [95][128][129][130] - 报告维持KREF的增持评级,看好其资产组合质量 [98][99][132][133][134] - 报告维持STWD的增持评级,看好其多元化业务模式 [103][104][136][137][138]