出口情况 - 一季度出口增速5.8%，3月同比增速12.4%，远超预期增速3.5%，因去年同期基数低和“抢出口”效应[1][10] - 东盟、欧盟、美国对出口拉动大，3月东盟贡献率17.7%，拉动2.2个百分点；一季度三者贡献率合计46.4%，各拉动0.9个百分点[2][12] - 劳动密集型产品对出口贡献减弱，一季度贡献率-12%，拖累0.3个百分点；机电产品是最大贡献项，拉动1.7个百分点[15] 进口情况 - 3月进口同比负增，一季度累计增速-7.1%，低于全年1.1%，因农产品及部分资源品拖累[3][20] - 农产品拖累进口增速1.3个百分点，铁矿拖累1.9个百分点，煤、成品油、天然气共拖累1.1个百分点；机电和高技术产品拉动3.6个百分点[3][20] 未来趋势 - 关税政策反复，出口短期或呈结构性分化，东盟出口或阶段性提振，豁免清单消费电子类产品有望短期冲量[6][25] - 国内政策发力空间足，二季度降准、降息概率高，国债和专项债加速发行或抵消外需压力[6][25] 风险提示 - 海外政策变动超预期；海外经济复苏不及预期[7][26]

报告核心观点 - 2025年一季度铜价走势强势，板块表现亮眼，4月初特朗普“对等关税”事件冲击下铜价回调，短期利空源于全球经济衰退风险抬升致需求侧施压，后续关注错杀反弹行情；中期关税政策有反复可能，二季度对冲政策或出台修复风险资产，进口铜关税若下半年落地，跨洋价差将波动，套利需求支撑铜价，美国虹吸效应使其他地区精铜供应趋紧 [3][43] - 基本面看，铜精矿年内增量有限，供给缺口拉大，矿端话语权提升，2025年矿冶矛盾难解决，冶炼厂利润压缩或去产能；需求端地产低迷，电网建设和白色家电需求可期，下调全球年度消费量预期，2025年或延续过剩但过剩量收窄呈紧平衡 [4] 一季度复盘：铜价单边走强，板块表现亮眼 - 2025年一季度铜价走势强势，2024年四季度受特朗普逆全球化及贸易保护冲击，铜价回落，2025年中美经济数据回暖、关税预期缓和，铜价震荡上行，2月特朗普拟征25%关税刺激套利和囤货需求，LME现货铜价和沪铜指数季度涨幅可观 [10] - 权益市场中，铜板块一季度行情亮眼，有色行业申万指数季度涨幅11.96%排名第一，铜子版块涨幅15.02%，16支成分股15支正向涨幅 [13] 关税浪潮后，年内铜市影响几何？ - 2025年4月特朗普宣布“对等关税”政策，有色金属价格下跌，伦铜和沪铜主力合约价格跌幅明显，该政策冲击生产型经济体，加大全球经济衰退风险，削弱铜需求预期 [15] - 特朗普关税政策有个人主义特征，执行不确定，二季度政策博弈期风险资产价格或宽幅震荡；各国为稳经济二季度或出台对冲政策，中国进入消费旺季，美联储年中降息可能性上升，风险资产价格有望修复 [29] - 美国对进口铜关税政策下半年或落地，美铜与国际铜价差将继续存在并围绕特定区间波动，套利需求支撑铜价；美国虹吸效应使全球铜供应链调整，除美国外其他国家精炼铜供应或紧张 [35][37] - 美国对铜征税使废铜供给收缩，美国废铜出口意愿降低，冲击全球再生铜供应，加剧原料端供应紧张，支撑年内铜价 [39][41] 供给端：矿端持续收紧，炼厂检修周期开启 矿端：中长期供应将进入瓶颈期，年内供需缺口将持续扩大 - 中长期来看，全球铜精矿勘探开发挑战大，开发难度攀升，矿企资本开支滞后且使用保守，导致全球铜矿供应进入瓶颈期，未来产出增量主要来自现有主力矿山，增量空间有限 [43][45][48] - 2024年全球矿端供应稳定，月度产能和年产量维持增长，智利、刚果金、秘鲁是主要产区，大型矿企垄断供应市场，多数主要矿企产量正向增长 [53] - 2025年预计全球铜矿产量增长约50万吨，增量分散，中资企业是增量项目主要参与方，需考虑实际干扰 [77] 冶炼端：矿冶矛盾难解，减产或已提上日程 - 2024年国内矿冶矛盾激化，冶炼产能扩张与矿产增量不匹配，加工费走低，企业因长单价格稳定和副产品价格高维持生产 [79] - 2025年一季度国内冶炼铜产能高增，TC指数走低，长单价格大幅调整，压缩冶炼厂利润空间，企业盈利依赖副产品，产能去化或提上日程 [86] - 2025年国内冶炼厂尚未明显减产，海外炼厂已释放减产信号，国内炼厂或通过检修调节产量，二、三季度检修影响精铜供应，支撑铜价 [87][95] 库存：去库趋势难以逆转，但节奏有望边际放缓 - 2025年3月初国内电解铜现货库存达阶段性高点，3月中囤货需求转弱，4月初关税事件冲击后库存大幅去化，短期内去库趋势难逆转，二季度节奏有望放缓 [99]

关税政策动态 - 4月2日特朗普宣布对185个贸易伙伴加征10%-50%不等关税，4月9日暂停部分定制对等关税，保留10%基准关税，中国除外，当前美国对华关税达145%[3] - 4月11日美国豁免20余类电子产品对等关税，4月13日威胁1 - 2个月内推出新半导体关税方案[4] 政策反转原因 - 4月2日对等关税落地后美国市场股债汇同步下跌，4月8日3年期国债拍卖惨淡，4月11日10年期美债收益率较4月4日上行47bps，美债关键买主抛售美债[5] - 美国国债超36万亿美元，占GDP的125%，每年国债利息支出占财政收入30%，2025年6月约6万亿美元美债到期[5] 已生效关税政策 - 对等关税方面，中国面临125%对等关税，其他国家调整为10%，原10%-50%对等关税延期90天执行[7] - 重点商品关税方面，钢铁和铝、汽车已落地25%全面关税，铜、半导体等特定商品关税实施方案推进中[7] - 芬太尼关税方面，美国对中国20%、对墨西哥和加拿大各25%的芬太尼关税持续生效[7] 政策展望 - 中长期不宜低估特朗普关税政策变化空间及对华关税影响上限，当前拟定的一系列对华关税政策未实施，特定商品关税中期或落地[8] - 短期内特朗普再次高举关税大棒风险或放缓，但仍有升级或反复的不确定性[8]

报告核心观点 - 2024年食品饮料行业需求总量承压、结构分化，内需不足，需政策发力提振；2025年食饮内外兼修、稳中有进，行情支撑在于消费补贴、估值修复潜力和行业创新加速，细分行业中大众品优于白酒或将持续 [3][4] 2024年复盘 社零消费 - 内需不足，消费总量承压，2024年社零总额同比增长3.5%，增速较2023年放缓3.7个百分点，消费对经济拉动减少 [12] - 社零消费结构呈现必选韧性、可选分化态势，居民消费倾向趋于谨慎，必选消费当月同比增速相对稳定，可选消费波动较大 [12] - CPI持续低位运行，2024年仅上涨0.2%，2025年实现温和上涨预期较强，食品烟酒CPI增速有望打开上行空间 [17] - 内需偏弱根本原因是收入压力，人均收入总量与结构亟待优化，消费增长放缓受收入增速下降、家庭财富效应减少、经济预期不高影响 [18] - 消费提振或需从量增向接续升级转变，未来国内消费增长较难靠量增实现，应靠结构升级，因人口数减少是长期问题 [19] 指数表现 - 2024年食饮板块深度调整后快速修复，全年累计跌幅8%，在申万一级行业排名倒数第四，一季度短暂行情，二、三季度加速下跌，四季度快速修复 [23] - 2025年“春季躁动”先弱后强，先弱因春节食饮线下销售额减少、市场资金流向科创板块，后强因增量政策出台和估值高切低 [24] - 食饮行业增长放缓但经营稳健，2020 - 2023年上市公司总营收3年CAGR为8.71%，扣非归母净利3年CAGR为13.59%，24年前三季度营收和净利同比增长但增速下滑 [30] - 细分行业业绩表现差距大，大众品强于白酒，行情涨跌与基本面对应，2024年软饮料涨幅32.17%居首，预加工食品跌幅21.24%垫底 [31] 2025年展望 外部环境 - 投资方面，制造业和基建投资增长空间受限，房地产处于下行周期，2024年开发投资减少10.6%；进出口方面，特朗普关税政策使25年对美贸易顺差进一步缩小 [36] - 消费有较大增长潜力，我国人口基数大、消费需求升级，食饮境外营收占比不高，受外部风险冲击有限 [37] - 消费刺激政策逐步加码，3月16日印发《提振消费专项行动方案》，将推动食饮消费预期优先修复 [45] - 《方案》预期提振多于实质改善，消费提振方式转向需求补贴，以旧换新补贴短期有效但长期可能透支需求，消费环境优化，外需引入成新突破点，后续刺激政策仍可期待 [46][47][48] 消费趋势 - 消费价格分层深化、品类以“新”代“旧”，原因包括消费人群分层，各年龄段人口分布趋于均衡，多元化需求增加；消费能力分层，房地产下行、经济预期偏弱导致消费分层；消费领域分层，食饮需从性价比消费转型 [51][54][60] 行情展望 - 我国消费增长和估值修复空间大，食饮板块配置价值显现，居民消费占GDP比重低，公募基金持仓近五年最低，板块估值处近十年10%分位数以下，后续有望补涨 [65] 细分表现 白酒 - 2024 - 2025年白酒内忧外患，战略资产投资属性减少，营收利润增速放缓，库存压力加大，高端白酒价格下跌 [71] - 2024年三季度财报显示，大众价格带白酒利润增长领先，苏徽地方酒受影响小，全国性中高端酒分化大，高端白酒业绩稳定，如山西汾酒玻汾单品营收突破百亿 [76] - 2025年业绩增长亮点少，但估值修复机会仍存，行业处于供给端控量和渠道库存去化阶段，预计多数酒企保持10%左右增长 [77] - 白酒二次成长可期，需求培育是关键，需在高端巩固品牌、低端打造性价比，做好腰部产品需求培育，积极迎合Z世代饮酒口味 [78][79] 调味品 - 2024年市场规模增速边际放缓，预计成本小幅上涨，餐饮复苏不及预期影响需求，复合性、功能性调味品支撑市场规模增长，传统企业营收利润增长承压 [87] - 品类分化大，复合化趋势持续，传统基础调味品增速放缓，复合调味料、健康化产品及地域特色品类成增长引擎 [91] - 伴随餐饮复苏和连锁化率提升，复合调味品有望与餐饮供应链共繁荣，技术和消费需求驱动将重塑行业价值 [92][96] 乳制品 - 生鲜乳价格下行，乳企成本可控，2024年原奶价格跌幅达15.57%，预计仍延续低位，成本下行增厚利润安全 [98] - 常温液奶之外，品类需求扩容但竞争加剧，B端茶饮需求旺盛，C端区域低温鲜奶渗透提升，乳企抢占市场加速 [100] - 干乳制品海外品牌占比多，但国产替代与出口有加速迹象，需关注东南亚国家关税政策影响 [102]

2024年A股并购市场整体特征 - A股并购交易数量5774起，较2023年下滑8.71%，交易金额2.35万亿元与2023年相当[9] - 重大资产收购交易95起，披露金额的32起合计2617.06亿元，较上年增长约135%[15] - 监管审核重组交易15起，较2023年下滑42.31%，通过率93.33%[17] - 借壳上市仅2起且属国资体系内整合，市场化借壳无成功案例[20] - “A吃A”交易8起，较2023年的2起有所回温[21] 924并购新政影响 - 新政后并购交易2044起，占全年总数35.4%，重组预案披露量激增[36] - 产业并购占披露重组预案交易的73.33%，跨界并购聚焦新质生产力[39] - 2024年34起并购IPO撤回/被否企业交易中，新政后有21起[42] 上市公司控制权交易特征 - 2024年140家上市公司完成控制权变更，协议收购数量降至34家创近5年新低[55][56] - 协议收购平均溢价率17.15%，中位数13.36%，较2023年有所提高[57][59] 上市公司破产重整问题 - 2024年37家公司申请重整，受理率32.43%，较2023年的60%大幅下滑[93] - 破产重整多用于挽救面临退市风险公司，集中在12月底执行完毕[96] - 债权人以股抵债溢价率平均114.62%，重整投资人收益丰厚[102][106] 退市公司情况 - 2024年51家公司被强制退市，38家为面值退市，占比74.51%[120] - 2023 - 2024年58家面值退市公司中，51家实控人为民营[124] - 2024年5家非ST股因面值退市被“错杀”[125]

制造业 - 3月制造业PMI为50.5%，较上月提高0.3个百分点，连续位于荣枯线以上但稍弱于季节性[1][7][8] - 新订单指数51.8%，较前值上升0.7个百分点；在手订单指数45.6%，较前值降低0.4个百分点[12] - 生产指数52.6%，较前值提高0.1个百分点；从业人员指数48.2%，较前值降低0.4个百分点[14] - 原材料库存指数47.2%，较前值提高0.2个百分点；产成品库存指数48%，较前值降低0.3个百分点[16] - 原材料购进价格指数49.8%，较前值降低1个百分点；出厂价格指数47.9%，较前值降低0.6个百分点[16] - 进口指数47.5%，较前值下降2个百分点；新出口订单指数49%，较前值提高0.4个百分点[19] 服务业 - 3月服务业指数50.3%，较前值提高0.3个百分点，景气度边际提升[22] - 新订单指数47.1%，位于荣枯线以下；从业人员指数46.5%，较前值降低0.2个百分点[22][25] 建筑业 - 3月建筑业指数53.4%，较前值提高0.7个百分点，连续位于荣枯线以上[29] - 新订单指数43.6%，景气度有待提升；从业人员指数41.4%，用工景气度不足[29] 总结与风险 - 制造业、服务业和建筑业PMI均位于荣枯线以上，两会政策预计利好PMI进一步回升[34] - 存在基本面修复偏离预期、宏观政策超预期、地缘政治风险[3][35]

生产 - 1 - 2月规上企业工业增加值增速5.9%，制造业同比增速6.9%，采矿业同比增速4.3%，电热燃水同比增速1.1%[20] - 2月出口交货值累计增速6.2%，铁路、船舶、航空航天业同比增速20.8%，电气机械同比增速12.0%，仪器仪表同比增速9.0%[21] - “以旧换新”政策覆盖产品中，电冰箱增速11.7%，洗衣机增速12.7%，汽车增速13.9%，新能源汽车增速47.7%[21] 投资 - 1 - 2月固定资产投资累计增速4.1%，广义基建累计增速9.9%，狭义基建累计增速5.6%，电网基建累计同比增速33.5%[30] - 1 - 2月制造业投资累计增速9.0%，通用设备同比增速21.6%，汽车制造同比增速27%，机械和设备修理业投资增速45.5%[31] - 1 - 2月房地产投资单月增速 - 9.8%，资金累计到位增速 - 3.6%，商品房销售面积、销售额累计增速分别为 - 5.1%、 - 2.6%[32] 消费 - 1 - 2月社零同比增速4.0%，商品零售增速3.9%，餐饮服务增速4.3%[50] - 1 - 2月限上商品消费同比增速4.4%，必选消费增速9.4%，可选消费增速4.0%[50] 展望 - 2025年经济数据“开门红”，需求端改善得益于春节消费、中央投资、地产新政、设备改造和出口支撑[11][57] - 二季度经济不确定性大，需关注特朗普关税审查、消费行动落实和地方基建修复[11][57]

生产 - 1 - 2月规上企业工业增加值增速5.9%，制造业同比增速6.9%，采矿业4.3%，电热燃水1.1%[10] - 2月出口交货值累计增速6.2%，航空航天等高技术产业增加值维持高增，铁路、船舶、航空航天业同比增速20.8%，电气机械12.0%，仪器仪表9.0%[11] - “以旧换新”政策覆盖产品产量高增，电冰箱增速11.7%，洗衣机12.7%，汽车13.9%，新能源汽车47.7%；计算机等高技术产品产量增速翻倍，工业机器人增速27.0%，服务机器人35.7%，电子计算机整机9.3%，微型计算机7.2%[11] 投资 - 1 - 2月固定资产投资累计增速4.1%，广义基建累计增速9.9%，狭义基建5.6%，电网基建累计同比增速33.5%[18] - 1 - 2月制造业投资累计增速9.0%，通用设备同比增速21.6%，汽车制造27%，机械和设备修理业45.5%[19] - 1 - 2月房地产投资单月增速 - 9.8%，累计降幅收窄至 - 10.0%以内，资金累计到位增速 - 3.6%，商品房销售面积、销售额累计增速降幅分别为 - 5.1%、 - 2.6%，竣工面积同比增速 - 15.6%[20] 消费 - 1 - 2月社零同比增速4.0%，商品零售增速3.9%，餐饮服务增速4.3%[35] - 1 - 2月限上商品消费同比增速4.4%，必选消费增速9.4%，可选消费增速4.0%，粮食饮烟酒拉动必选消费5.0个百分点，家电和音响器材拉动1.8个百分点[35] 展望 - 2025年经济数据“开门红”，需求端改善因春节消费、中央投资、地产新政、设备更新、出口支撑[41] - 二季度需关注特朗普关税审查、提振消费行动落实、地方政府债务优化对经济的影响[41]

财政收入情况 - 1至2月一般公共预算收入同比增速为 -1.6%，完成进度19.9%，五年维度看处于低位，主因经济基本面修复偏缓[1][9] - 1至2月税收收入同比增速 -3.9%，连续负增；非税收入累计同比增速11%，增幅收窄[1][13] - 四大税种中，国内增值税、消费税和个人所得税正增，企业所得税 -10.4% 持续为负[18] 财政支出情况 - 1至2月一般公共预算支出同比增速2.9%，完成进度15.18%，赤字使用率1.6%，五年维度看表现中性偏快[2][42] - 中央支出同比增速8.6%，地方支出增速2.7%，地方支出慢拖累财政支出增速[2][42] - 民生类支出增速改善，基建类支出增速低位，农林水事务和城乡社区事务支出下降[59] 政府性基金与专项债情况 - 1至2月土地出让金收入同比增速 -15.7%，政府性基金收入同比增速 -10.7%，支出同比增速1.2%[2][87] - 2月新增专项债完成进度13.5%，完成进度偏慢[2][87] 后续财政政策 - 2025年新增政府债务规模11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元[3][99] - 2025年一般公共预算支出规模29.7万亿元，比上年提高1.2万亿元，积极财政助力实体经济修复[3][99] 风险提示 - 基本面修复偏离预期，宏观政策超预期[4][103]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [7][10] 报告的核心观点 - 2024年公司营收、营业利润和归母净利润同比大幅增长，矿产金产量稳定增长、单位成本降低、毛利率提升，成功收购纳米比亚金矿项目，黄金价格创新高 [4][5][6] - 2025年金价中枢有望持续稳定上行，公司资源禀赋优异，国资入主后成长空间充足，将充分受益于金价弹性 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收135.85亿元，同比增长67.60%；营业利润31.81亿元，同比增长51.67%；归母净利润21.73亿元，同比增长52.57% [4] - 预计2025 - 2027年营收规模分别为158.9亿、168.8亿、179.4亿元，归母净利润分别为35.87亿、40.29亿、44.2亿元 [7][10] 产量与成本 - 2024年合质金产量8.04吨，同比增速14.69%，销量8.05吨，同比增速9.67%；矿产银产量196.05吨，同比增速1.58%，销量176.05吨，同比增速 - 9.55% [5] - 2024年矿产金合并摊销后单位成本145.4元/克，相较2023年降低17.59%，业务毛利率73.54%，提升12.78个百分点 [5] 项目收购 - 报告期内成功完成对于纳米比亚Osino100%股权收购，新增127.2吨黄金资源量，预计投产后每年带来5吨黄金产能 [6] 价格走势 - 2024年伦敦现货黄金年度均价2387.98美元/盎司，同比增速23%，年度峰值2777.80美元/盎司；Q4季度均价2661.78美元/盎司，环比增速7.58% [6] - 2024年伦敦现货白银年度均价28.27美元/盎司，同比增速21.07% [6] 金价展望 - 特朗普上台后政策刺激市场避险需求，叠加情绪面及交易性因素，推高一季度金价；2025年美国经济风险及通胀预期上行、美联储6月降息可能性大，金价中枢预计上移 [7] 财务报表分析和预测 - 资产负债表：2023 - 2027年资产总计从162.99亿元增长至273.90亿元，负债合计从29.30亿元增长至48.41亿元 [13] - 现金流量表：2023 - 2027年经营活动现金流从21.80亿元增长至80.39亿元 [13] - 主要财务比率：2023 - 2027年营业收入增长从 - 3.3%到6.3%，归母净利润增长从26.8%到9.7% [14]