报告行业投资评级 - 看好（维持）[7] 报告的核心观点 - 食饮行业业绩分化加大，公司经营管理能力与业务战略重要性凸显 [3] - 2024 年食品饮料板块业绩稳健增长，但营收和归母净利润增速均放缓，需求下滑压力仍存 [3][10] - 以饮料、零食子行业为代表的结构性增长有亮点，部分产品/渠道同比增速超 30% [3] - 消费刺激政策值得期待，食饮消费结构升级仍具潜力，需求恢复与结构调整后有望“年胜一年” [4][41] 各部分总结 食饮整体 - 2024 年食饮行业营收 10877.93 亿元，同比增长 3.91%（放缓 4.06pp），扣非归母净利润 2104.49 亿元，同比增长 6.07%（放缓 10.35pp），25Q1 行业营收和归母净利润同比增长分别为 2.52%、2.98% [10] - 24 年零食、软饮料营收增速领先，分别为 56.06%、12.61%，调味品、白酒实现全年营收个位数增长，其他子板块营收下滑；归母净利润方面，肉制品、软饮料、零食、啤酒、调味品和白酒实现正增 [15][16] - 2024 年食饮半数子行业盈利能力提升，部分子行业因上游包材和原料成本回落利润改善，部分因产品或渠道结构调整利润承压 [18] 白酒 - 2024 年白酒行业营收利润同比增长均超 7%，A股 上市公司中营收利润双增者过半 [21] - 高端白酒产品结构下沉，毛利率略降，费用投放增加，自营、直销渠道增多，茅五泸 24 年均保持业绩增长 [21] - 中高端白酒竞争加剧，销售费用率普遍提升，次高端增长承压，400 元以下价格带产品增长占优，区域龙头相对占优 [22][24] - 大众白酒受消费降级影响，白酒业务实现个位数增长，经营侧重于向外拓展 [24] 软饮料 - 24 年实现营收利润双增的 A 股上市公司仅东鹏饮料和承德露露，东鹏饮料全渠道精耕、多品类布局、规模效应提升，增长领先 [26] - 其他软饮料公司营收下滑因茶饮市场竞争、消费需求变化、销售渠道单一 [26] - 建议关注积极迎接健康化、功能化趋势，加快渠道端转型布局的公司 [27] 休闲食品 - 2024 年零食行业增速优先，烘焙食品其次，熟食相对落后，出圈和调整企业兼而有之，部分企业靠渠道扩张和产品策略实现增长 [29] - 线下门店商超客流量下滑，烘焙食品和熟食营收压力大，部分零食企业面临产品迭代压力，部分渠道调整企业利润承压 [30] - 25 年零食量贩领域渠道扩张或放缓，建议关注平台/渠道型公司和生产型公司相关情况 [30] 调味品 - 24 年调味品行业增长优于 25Q1，24 年受益于成本下降和复合调味品市场扩容，60%上市公司业绩不错，一季度动销偏弱，库存有望去化 [32] - 海天味业进行渠道改革和品类多元化，安琪酵母收缩制糖业务，专精酵母领域，拓展国外市场 [32] 啤酒 - 啤酒消费升级放缓，腰部企业增长，行业龙头并购动作频频，产品创新有望加速 [34] - 25Q1 各酒企业绩“开门红”，行业进入补库存周期，传统啤酒产品增长有压力，精酿啤酒等多元化需求有潜力 [35] - 建议关注有新品研发、联名合作且市场培育有成效的公司 [35] 乳制品 - 乳制品行业传统液奶和冷饮产品需求遇冷，原奶价格低位改善毛利率，乳企业绩盈亏不一 [37] - 营收利润双增企业有贝因美、一鸣食品和海融科技，龙头企业减负前行，区域乳企新业务/渠道/产品推动进程不一 [37][38] - 行业增长 25Q1 整体优于 24 年，固态产品销售增速优于液态，龙头经营有韧性，渠道下沉或加大区域乳企竞争压力 [39] 投资建议 - 白酒战略性投资地位减弱，有望估值修复，关注需求培育，高端白酒业绩增长确定性强，区域龙头或有亮眼表现 [4][41] - 调味品关注餐饮恢复和连锁化带来的龙头市场集中度提升机会，关注功能性、复合性产品研发销售 [4][41] - 乳品有望迎来品类升级带来的国产替代和需求扩容机会，常温奶需求下滑或给部分区域乳企造成压力 [4][41] - 软饮料全渠道和多元化布局胜率大，传统饮料企业转型后有望逆境反转 [4][41] - 啤酒关注国产替代环境下的新品突围和结构性升级进程 [4][41] - 休闲食品关注平台型企业规模扩张后的利润增长，生产型企业新增渠道营收增速和新品迭代进展 [4][41]

出口情况 - 4月出口增速8.1%，高于一季度的6.4%，远超预期增速0.8%，环比增速0.6%高于季节性，“抢转口”支撑出口[1][8] - 对美出口降温，4月增速为 -21.0%，对加拿大、东盟、拉美地区出口大幅提升，东盟出口增速20.8%，对越南22.5%，对印度21.7%，对拉美17.3%，对加拿大15.0%，对欧盟8.3%[2][10] - 劳动密集型产品出口转弱，塑料制品、箱包、服装、鞋靴增速分别为 -1.2%、 -9.1%、 -1.2%、 -0.2%，机电和高技术产品维持韧性，增速分别为10.1%、6.5%[2][13] 进口情况 - 4月进口同比增速 -0.2%，较上月上升4.1个百分点，较一季度上升6.8个百分点，集成电路、铜等拉动进口增速回升[3][19] 贸易影响 - 短期对美出口将初步修复，美国对华税率降至30%，90天内24%关税暂停实施，中长期需关注中美贸易谈判及关税政策动态调整[3][4][25] 风险提示 - 海外政策变动超预期；海外经济复苏不及预期[5][26]

生产端 - 截止4月第四周，高炉开工率84.35%，环比升0.92个百分点；螺纹钢开工率41.98%，环比升0.84个百分点；电炉开工率64.10%，环比降0.99个百分点[11] - 主要工业品库存回落，螺纹钢、冷轧、热轧库存下降，铁矿石、炼焦煤库存回升，同比增速均为负[27] - 焦化、电炉产能利用率抬升，水泥熟料产能利用率下降，4月第四周电炉产能利用率52.03%，环比升0.37个百分点；焦化产能利用率78.98%，环比升0.52个百分点[49] 需求端 - 4月第四周，30城、100城商品房成交面积略有回升但同比增速跌幅扩大，土地溢价率7.42%，环比升69.02个百分点[53] - 居民出行升温，4月第四周邮政快递揽收量40.75亿件，环比升3.16个百分点；国内执行航班13384架次，同比升4.26个百分点[76] - 港口货物吞吐量升幅大，4月第四周为28501.90万吨，环比升9.00个百分点；CCFI、SCFI处于低位，同比负增[83] 价格端 - PPI方面，4月第四周铜价环比升2.39个百分点，钢、铝、动力煤、柴油价格回落，化工产品价格指数低位徘徊[85] - CPI方面，4月第四周农产品批发价格指数环比降0.23个百分点，猪肉、蔬菜、水果批发价走低，牛羊肉批发价回升[90] 风险提示 - 国内政策落地不及预期，海外政策超预期[5]

财政收入 - 1至3月一般公共预算收入同比增速-1.1%，降幅收窄0.5pct，完成进度27.4% [3][11] - 1至3月税收收入同比增速-3.5%，降幅收窄0.4pct；非税收入累计同比增长8.8%，增幅收窄2.2pct [15] - 国内增值税、消费税、个人所得税正增，企业所得税负增但降幅收窄；土地增值税、契税负增，出口退税同比增速14%，关税增速-8.7% [16][17] 财政支出 - 1至3月一般公共预算支出同比增速4.2%，较前值提高0.8pct，完成进度24.52%，赤字使用率16.3% [4][33] - 中央支出同比增速8.9%，地方支出增速3.6% [4][33] - 民生类支出增速维持高位，基建类支出增速低位 [48] 政府性基金与专项债 - 1至3月土地出让金收入同比增速-15.9%，政府性基金收入同比增速-11%，支出同比增速11.1% [73] - 3月地方政府新增专项债完成进度约21.8% [73] 后续政策与风险 - 预计财政政策保持积极，2025年新增政府债务规模比上年增加2.9万亿元 [5][81] - 风险为基本面修复偏离预期，宏观政策超预期 [6][83]

GDP - 一季度实际GDP增速5.4%、名义GDP增速4.6%与去年持平，平减指数-0.8%与去年四季度齐平[1][9] - 需求端开门红得益于外需延续较强态势和内需维持韧性[1][9] - 第二产业增速5.9%较去年四季度提升0.7pct，第三产业增速5.3%较去年四季度下降0.5%[9] 生产 - 3月工业增加值同比增速7.7%，一季度增速6.5%，3月环比增速0.4%强于季节性[11] - 一季度规上工业企业产能利用率74.1%处于较低分位水平[11] - 传统工业品产量增速低，高技术产品产量保持高增[12] 投资 - 一季度固定资产投资累计增速4.2%，较2024年全年上升1.0pct[19] - 广义基建累计增速11.5%，较去年上升2.3pct，狭义基建累计增速5.8%，较去年全年上升1.4pct[19] - 一季度制造业投资累计增速9.0%，地产投资端、资金端、销售端延续改善[19][20] 消费 - 一季度社零同比增速4.6%，较去年全年上升1.1个百分点[5][26] - 商品消费同比增速5.9%，上升2.0个百分点，餐饮消费增速5.6%[26] 展望与风险 - 美国4月对华加征145%关税，外需波动风险上升，四月政治局会议需重点关注[5][33] - 存在国内政策落地不及预期和海外政策变动超预期风险[6][34]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 果链及AI服务器产业链厂商短期有望获得估值修复空间，但长期风险仍存，需重点关注自主可控进度 [5] - 模拟、射频、功率等领域，国产厂商获得长期切入机会，国产半导体产业链有望实现内部良性循环 [5] 根据相关目录分别进行总结 关税豁免：短期起到修复作用，中长期关键在于摆脱被动 - 关税豁免政策于4月11日晚发布，对4月2日14257号政令征收的进口商品额外关税提供指导，4月5日后进入美国的备忘录列示商品可豁免关税，已支付的可退款 [10] - 豁免商品类型以半导体、集成电路及其制造设备为核心，涵盖全产业链条 [12] - 中国商品在此次关税豁免名单中未被区别对待，可获得关税豁免，美国对中国“放松管制”是因在这些商品领域对中国依赖度高，豁免商品占美国全部商品进口额13%左右，对中国整体依赖度超20% [14][18] - 短期来看，果链、AI服务器产业链厂商获得估值修复空间，长期来看，关税问题仍不明朗，豁免关税实行时间不确定，半导体是特朗普关注重点，企业需化解被动 [20][21] 芯片原产地规则发布，继续聚焦自主可控 - 4月11日半导体行业协会发布通知，“集成电路”原产地按流片地认定，该规则可助推产业链内循环，为自主可控提供助力 [24] - TI主要产能来自美国，中国市场占比约20%，考虑进口组装影响可能更甚 [25][29] - ADI产能供给地相对灵活，但未来欧美自有晶圆厂产能将大幅扩张，中国市场占比约20% [33][40] - NXP自有产能相对较少，对中国市场较为依赖，随着新加坡工厂落地或将减少美国制造 [43][48] - Qorvo生产制造高度依赖美国自有晶圆厂，中国市场收入有所萎缩但仍占比接近20% [51][55] - Skyworks晶圆制造依赖美国自有晶圆厂，中国地区收入大幅下滑，当前占比不足10% [59][63] - Intel先进产能集中于美国本土，中国市场占比不断提升，在关税反制中预计受较大影响，但高端逻辑国产替代需时间 [66][70] - 除上述企业外，英伟达、AMD等企业受影响可能较小，但产品在中国需求仍有不确定性，需重点观察 [75] - 国产芯片有望通过原产地规则实现反击，模拟、射频、功率、制造等领域有望最先获益，IC设计企业和晶圆制造企业可通过本地化部署提升市场份额 [78][79]

报告公司投资评级 - 首次覆盖一汽解放，给予“增持”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 2025 年国家以旧换新政策延续补贴力度且新增补贴范围，预计拉动报废和更新市场增长，同时预计出台拉动内需政策带来商用车市场增量需求 [9] - 一汽解放历史悠久，品牌和竞争力领先，多细分市场占龙头地位，较早布局新能源和智能网联技术，有望实现差异化竞争优势，提升国内市场份额 [9] - 公司在“一带一路”沿线国家布局早且覆盖广，本地化布局有助于提升全球市场份额 [9] - 看好公司中短期盈利能力提升，以及长期新能源和智能网联等产品多路线、多场景布局带来的市场规模和业绩弹性提升 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 行业地位：“解放”诞生标志中国现代汽车工业开始，历经七代产品更迭，连续 13 年领跑中国商用车卡车品牌，2024 年品牌价值 1318.45 亿元居商用车行业首位，在 9 个细分市场夺行业第一 [14][15] - 经营业绩：业绩趋势与国内宏观经济周期趋同，2020 年重组上市后营收和利润大幅增长，2021 - 2022 年受疫情等影响下滑，2023 年回升，2024 年延续弱复苏 [24] - 分红政策：重组上市后每年连续分红，2020 - 2024 年平均股利支付率 73.83%，累计现金分红 62.92 亿元 [28] - 定向增发：2024 年 10 月向 9 名特定对象发行 A 股股票，募集约 20 亿元用于研发和产线升级等项目 [32] - 2025 看点：2025 年商用车以旧换新补贴政策延续且力度增强，水泥焦化等行业超低排放要求助力新能源车型销量提升 [34] 国内市场占据领先地位 - 主要细分市场保持领先，2025 年进入新产品“大年”：2025 年销量目标 33 万辆，计划投放 18 款升级产品，多款全新平台换代车型加速落地 [36] - 重卡：传统优势赛道，市占率位于行业前列，近五年平均市占率 21.5%，2022 年后呈向上态势 [56] - 中卡：市占率行业榜首，2024 年销量 3.2 万辆，同比增长 53.9%，市占率超 25%，2025 年换代车型上市有望提升销量 [62] - 轻卡：后来者居上，形成四大平台，细分市场全覆盖，2024 年销量 3.65 万辆，同比增长 3.6% [66] - 微卡：青岛项目 2024 年 3 月开工建设，2025 年 10 月底试生产，投产后实现多产品平台车型共线生产 [70] 海外市场实现高速增长 - 我国重卡出口增长保持乐观，全球各区域仍有较大发展空间：“一带一路”推动下商用车出口潜力大，2024 年重卡出口 29.5 万辆，同比增长 37.2%，占比 32.7% [72][75] - 公司加速布局海外市场，全球份额有望不断提升：2024 年成立解放国际、收购一汽非洲投资公司，发布“SPRINT2030”战略，规划 2030 年全球销量超 50 万辆，海外销量 18 万辆 [80] 新能源市场再现龙头本色 - 多因素驱动新能源市场增长，2025 年新能源重卡渗透率有望达 20%：政策引导商用车新能源化，补贴侧重新能源车型，动力电池成本降低，新能源重卡近五年 CAGR 达 85%，2025 年渗透率或增至 20% [86][90][94] - 公司积极布局新能源战略，市占率快速提升至行业前三：2021 年发布“15333”新能源战略，布局三大技术路线，2025 年预计销售新能源整车 12 万辆，占总销量 20% [99] 智能网联技术多场景布局领先行业 - 智能网联技术可降低运营成本提高安全系数，示范项目有望继续落地：智能网联技术能降低运营成本、提高安全系数，政策支持下示范项目陆续开展 [5] - 公司有望实现多场景加速落地，“数据 + AI”云平台助力智能网联转型：公司 L2、L2 +、L4 级产品已在多场景应用，2025 年多个智驾新产品将落地，自主研发“车联网大数据云脑平台” [5] 盈利预测&投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年实现营业收入 642.78 亿元、713.22 亿元、783.59 亿元，对应增速 +9.7%、+11.0%、+9.9%；实现归母净利润 7.33 亿元、11.68 亿元、14.57 亿元，对应增速 +17.7%、+59.3%、+24.8%，对应 EPS 分别为 0.15 元、0.24 元、0.30 元 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖“一汽解放”，给予“增持”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 2025 年国家以旧换新政策延续补贴力度且新增补贴范围，预计拉动报废和更新市场增长，同时预计出台拉动内需政策带来商用车市场增量需求 [9] - 报告研究的具体公司历史悠久、品牌和竞争力领先，多细分市场占龙头地位，较早布局新能源和智能网联技术，有望实现差异化竞争优势，提升国内市场份额 [9] - 公司在“一带一路”沿线国家布局早且覆盖广，本地化布局有助于提升全球市场份额 [9] - 看好公司中短期盈利能力提升，以及长期新能源和智能网联等产品多路线、多场景布局带来的市场规模和业绩弹性提升 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 行业地位：“解放”诞生标志中国现代汽车工业开始，历经七代产品更迭，连续 13 年领跑中国商用车卡车品牌，2024 年品牌价值 1318.45 亿元居商用车行业首位，在 9 个细分市场夺行业第一 [14][15] - 经营业绩：业绩趋势与国内宏观经济周期趋同，2020 年重组上市后营收和利润大幅增长，2021 - 2022 年受疫情等影响下滑，2023 年回升，2024 年延续弱复苏 [24] - 分红政策：重组上市后每年连续分红，2020 - 2024 年平均股利支付率 73.83%，累计现金分红 62.92 亿元 [28] - 定向增发：2024 年 10 月向 9 名特定对象发行 A 股股票，募集约 20 亿元用于研发和产线升级等项目 [32] - 2025 看点：2025 年商用车以旧换新补贴政策延续且力度增强，水泥焦化等行业超低排放要求助力新能源车型销量提升 [34] 国内市场占据领先地位 - 主要细分市场保持领先，2025 年进入新产品“大年”：2025 年销量目标 33 万辆，计划投放 18 款升级产品，多款全新平台换代车型加速落地 [36] - 重卡：传统优势赛道，市占率位于行业前列，近五年平均市占率 21.5%，2022 年后呈向上态势 [56] - 中卡：市占率行业榜首，2024 年销量 3.2 万辆，同比增长 53.9%，市占率超 25%，2025 年换代车型有望提升销量 [62] - 轻卡：后来者居上，形成四大平台，细分市场全覆盖，2024 年销量 3.65 万辆，同比增长 3.6% [66] - 微卡：青岛项目 2024 年 3 月开工建设，2025 年 10 月底试生产，规划年产 10 万辆 [70] 海外市场实现高速增长 - 我国重卡出口增长保持乐观，全球各区域仍有较大发展空间：“一带一路”推动下商用车出口潜力大，2024 年重卡出口 29.5 万辆，同比增长 37.2%，占比 32.7% [72][75] - 公司加速布局海外市场，全球份额有望不断提升：2024 年成立解放国际、收购一汽非洲投资公司，发布“SPRINT2030”战略，规划 2030 年全球销量超 50 万辆，海外销量 18 万辆 [80] 新能源市场再现龙头本色 - 多因素驱动新能源市场增长，2025 年新能源重卡渗透率有望达 20%：政策引导商用车新能源化，补贴侧重新能源车型，动力电池成本降低，2025 年新能源重卡渗透率或增至 20% [86][90][94] - 公司积极布局新能源战略，市占率快速提升至行业前三：2021 年发布“15333”新能源战略，布局三大技术路线，2024 年新能源车型销量行业排名升至第 3 [4][99] 智能网联技术多场景布局领先行业 - 智能网联技术可降低运营成本提高安全系数，示范项目有望继续落地：智能网联技术可降低运营成本、提高安全系数，政策支持下示范项目陆续开展 [5] - 公司有望实现多场景加速落地，“数据 + AI”云平台助力智能网联转型：公司 L2、L2 +、L4 级产品已在多场景应用，2025 年多个智驾新产品将落地，自主研发“车联网大数据云脑平台” [5] 盈利预测&投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年实现营业收入 642.78 亿元、713.22 亿元、783.59 亿元，对应增速 +9.7%、+11.0%、+9.9%；实现归母净利润 7.33 亿元、11.68 亿元、14.57 亿元，对应增速 +17.7%、+59.3%、+24.8%，对应 EPS 分别为 0.15 元、0.24 元、0.30 元 [10]

出口情况 - 一季度出口增速5.8%，3月同比增速12.4%，远超预期增速3.5%，因去年同期基数低和“抢出口”效应[1][10] - 东盟、欧盟、美国对出口拉动大，3月东盟贡献率17.7%，拉动2.2个百分点；一季度三者贡献率合计46.4%，各拉动0.9个百分点[2][12] - 劳动密集型产品对出口贡献减弱，一季度贡献率-12%，拖累0.3个百分点；机电产品是最大贡献项，拉动1.7个百分点[15] 进口情况 - 3月进口同比负增，一季度累计增速-7.1%，低于全年1.1%，因农产品及部分资源品拖累[3][20] - 农产品拖累进口增速1.3个百分点，铁矿拖累1.9个百分点，煤、成品油、天然气共拖累1.1个百分点；机电和高技术产品拉动3.6个百分点[3][20] 未来趋势 - 关税政策反复，出口短期或呈结构性分化，东盟出口或阶段性提振，豁免清单消费电子类产品有望短期冲量[6][25] - 国内政策发力空间足，二季度降准、降息概率高，国债和专项债加速发行或抵消外需压力[6][25] 风险提示 - 海外政策变动超预期；海外经济复苏不及预期[7][26]

报告核心观点 - 2025年一季度铜价走势强势，板块表现亮眼，4月初特朗普“对等关税”事件冲击下铜价回调，短期利空源于全球经济衰退风险抬升致需求侧施压，后续关注错杀反弹行情；中期关税政策有反复可能，二季度对冲政策或出台修复风险资产，进口铜关税若下半年落地，跨洋价差将波动，套利需求支撑铜价，美国虹吸效应使其他地区精铜供应趋紧 [3][43] - 基本面看，铜精矿年内增量有限，供给缺口拉大，矿端话语权提升，2025年矿冶矛盾难解决，冶炼厂利润压缩或去产能；需求端地产低迷，电网建设和白色家电需求可期，下调全球年度消费量预期，2025年或延续过剩但过剩量收窄呈紧平衡 [4] 一季度复盘：铜价单边走强，板块表现亮眼 - 2025年一季度铜价走势强势，2024年四季度受特朗普逆全球化及贸易保护冲击，铜价回落，2025年中美经济数据回暖、关税预期缓和，铜价震荡上行，2月特朗普拟征25%关税刺激套利和囤货需求，LME现货铜价和沪铜指数季度涨幅可观 [10] - 权益市场中，铜板块一季度行情亮眼，有色行业申万指数季度涨幅11.96%排名第一，铜子版块涨幅15.02%，16支成分股15支正向涨幅 [13] 关税浪潮后，年内铜市影响几何？ - 2025年4月特朗普宣布“对等关税”政策，有色金属价格下跌，伦铜和沪铜主力合约价格跌幅明显，该政策冲击生产型经济体，加大全球经济衰退风险，削弱铜需求预期 [15] - 特朗普关税政策有个人主义特征，执行不确定，二季度政策博弈期风险资产价格或宽幅震荡；各国为稳经济二季度或出台对冲政策，中国进入消费旺季，美联储年中降息可能性上升，风险资产价格有望修复 [29] - 美国对进口铜关税政策下半年或落地，美铜与国际铜价差将继续存在并围绕特定区间波动，套利需求支撑铜价；美国虹吸效应使全球铜供应链调整，除美国外其他国家精炼铜供应或紧张 [35][37] - 美国对铜征税使废铜供给收缩，美国废铜出口意愿降低，冲击全球再生铜供应，加剧原料端供应紧张，支撑年内铜价 [39][41] 供给端：矿端持续收紧，炼厂检修周期开启 矿端：中长期供应将进入瓶颈期，年内供需缺口将持续扩大 - 中长期来看，全球铜精矿勘探开发挑战大，开发难度攀升，矿企资本开支滞后且使用保守，导致全球铜矿供应进入瓶颈期，未来产出增量主要来自现有主力矿山，增量空间有限 [43][45][48] - 2024年全球矿端供应稳定，月度产能和年产量维持增长，智利、刚果金、秘鲁是主要产区，大型矿企垄断供应市场，多数主要矿企产量正向增长 [53] - 2025年预计全球铜矿产量增长约50万吨，增量分散，中资企业是增量项目主要参与方，需考虑实际干扰 [77] 冶炼端：矿冶矛盾难解，减产或已提上日程 - 2024年国内矿冶矛盾激化，冶炼产能扩张与矿产增量不匹配，加工费走低，企业因长单价格稳定和副产品价格高维持生产 [79] - 2025年一季度国内冶炼铜产能高增，TC指数走低，长单价格大幅调整，压缩冶炼厂利润空间，企业盈利依赖副产品，产能去化或提上日程 [86] - 2025年国内冶炼厂尚未明显减产，海外炼厂已释放减产信号，国内炼厂或通过检修调节产量，二、三季度检修影响精铜供应，支撑铜价 [87][95] 库存：去库趋势难以逆转，但节奏有望边际放缓 - 2025年3月初国内电解铜现货库存达阶段性高点，3月中囤货需求转弱，4月初关税事件冲击后库存大幅去化，短期内去库趋势难逆转，二季度节奏有望放缓 [99]