宏观经济目标与导向 - 2026年GDP增长目标设定为4.5%-5.0%的区间，较2025年单一5.0%目标有所调整，旨在为“提质增效”留出政策弹性空间[3] - 居民消费价格指数（CPI）涨幅目标为2%左右[12] - 城镇新增就业目标为1200万人以上，城镇调查失业率目标为5.5%左右[12] 财政政策 - 财政赤字率维持在4%左右，对应赤字规模为5.89万亿元，较上年增加约2300亿元[4][12] - 新增地方政府专项债券规模为4.4万亿元，与2025年持平[4][12] - 继续发行1.3万亿元超长期特别国债，规模与2025年持平，其中安排8000亿元用于“两重”建设，2500亿元支持消费品以旧换新[4][6][7] - 新设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，以撬动金融资源支持消费与投资[6] 货币政策与金融工具 - 货币政策延续适度宽松基调，促进社会融资成本保持低位[5] - 2026年初，央行已下调多项结构性货币政策工具利率0.25个百分点[5] - 将发行8000亿元新型政策性金融工具，较2025年的5000亿元增加3000亿元，以撬动社会资本[7] 内需与消费促进 - 政策重点在于补齐内需短板，2025年经济呈现“外需强、内需弱”特征[5] - 通过实施城乡居民增收计划、延续商品消费补贴（2500亿元特别国债支持以旧换新，低于2025年的3000亿元）、推动服务消费扩容升级来释放消费潜力[6] 投资导向与效率 - 投资政策强调“有效投资”，从规模扩张转向效率提升[7] - 中央预算内投资安排7550亿元，以稳定基础设施和公共服务投资[7] 产业政策与发展方向 - 传统制造业营收占制造业总规模60%以上，报告将优化提升传统产业放在重要位置[8] - 提出“打造智能经济新形态”，深化拓展“人工智能+”[8] 改革重点领域 - 改革聚焦深化全国统一大市场建设、优化中央与地方财权分配（如调整消费税）、激发民营经济活力三大领域[8] 风险防范与化解 - 重点领域风险化解在工作任务中排序后移，反映前期处置取得进展[10] - 化债更强调节奏加快与质量提升，专项债资源更多向置换隐性债务倾斜[10] 单位GDP能耗与碳排放目标 - 单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年2月受春节等季节性因素影响，制造业、服务业和建筑业景气度均不佳，各行业内部结构分化明显，且修复不均衡 [1] 各行业情况总结 制造业 - 景气度连续回落，2月制造业PMI为49.0%，较上月下降0.3个百分点，连续两个月落入收缩区间 [1] - 需求连续回落，新订单指数48.6%，较上月降0.6个百分点；新出口订单大幅降2.8个百分点至45.0%，外需拖累更突出 [2] - 生产重回收缩，生产指数降1个百分点至49.6%，产成品库存、供应商配送时间、从业人员指数均转弱 [2] - 价格压力边际缓解，原材料购进价格指数高位回落1.3个百分点至54.8%，出厂价格指数50.6%与上月持平，但企业采购意愿仍不足 [3] - 企业与行业景气度分化加剧，大型企业强，中小企业弱；高技术制造业扩张但增势放缓，装备制造业景气度回落跌破荣枯线，基础原材料与消费品行业连续收缩 [3][4] 服务业 - 景气度低位运行，2月服务业景气度指数49.7%，较上月小幅回升0.2个百分点，连续四个月落入收缩区间 [5] - 需求与就业同步走弱，新订单指数降1.4个百分点至45.7%，从业人员指数降0.4个百分点至46.6%，业务活动预期指数降1.3个百分点至55.8% [5] - 价格方面，投入品价格指数升1.5个百分点至51.2%，销售价格指数小幅升至49.0%，盈利承压 [5] - 行业层面分化明显，春节消费效应收益行业如住宿、餐饮等景气高位，资本市场服务、房地产等商务活动指数低于临界点 [5] 建筑业 - 延续收缩，2月建筑业指数降0.6个百分点至48.2%，连续两个月落入收缩区间 [6] - 需求、就业、预期边际改善，新订单指数升2.1个百分点至42.4%，从业人员指数升1.4个百分点至42.5%，业务活动预期指数升1.1个百分点至50.9% [6] - 价格方面，投入品价格指数降2.9个百分点至49.1%，销售价格指数降0.6个百分点至47.6%，成本压力缓解但终端价格仍偏弱 [6] - 2月受春节影响呈淡季特征，节后随复工复产推进，景气度将逐步回升 [6]

生产端：开工与库存 - 2月247家高炉开工率均值为79.98%[3] - 电炉、螺纹钢、水泥磨机开工率分别为36.96%、33.21%、19.28%，均低于上月[3] - 螺纹钢、冷轧、热卷库存环比分别上升24.59%、9.23%、11.37%[3] - 电炉产能利用率大幅下降至36.34%，水泥熟料产能利用率下滑至38.61%[3] 需求端：地产与消费 - 30城商品房月均成交面积同比大幅下降32.84%[4] - 受春节影响，十大城市地铁客运量周均值环比下降20.42%，而国内执行航班次数环比上升15.27%[4] - 电影票房收入周平均值环比大幅上升192.32%至14.76亿元[4] - 中国出口集装箱运价指数（CCFI）均值环比下降9.38%[4] 价格端：商品价格走势 - 农产品批发价格200指数环比微升0.02%[5] - 化工品价格指数环比上升0.78%[5] - 碳酸锂价格同比大幅增长117.95%[6] - 铜价环比小幅上调1.05%，而铝价、螺纹钢价格环比分别下调0.12%、0.60%[6]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持） [5] 报告核心观点 - 光伏行业“反内卷”政策是行业从青春期迈向成熟期的标志性拐点，政策与市场力量共同驱动的供给侧改革正将行业从“价格战”推向“价值重构” [4][46] - “反内卷”政策组合拳的影响绝非简单的价格短期反弹，而是将从市场供需和企业格局等方面对光伏产业进行重塑 [3][28] - 政策实施已初步扭转光伏产业链价格的单边下行趋势，开启价格修复进程，并加速企业分化，价格弹性大和掌握新技术的企业将率先受益 [3][29][38] 根据目录总结 1. “反内卷”的原因：供需错配与同质化竞争加剧 - 行业“内卷”困境本质是供需错配与同质化竞争加剧共同作用的结果，根源在于前期资本集中投入形成的庞大产能与全球能源转型需求进入平稳增长阶段之间的矛盾 [3][9] - 2020年以来全产业链迅速开启扩产竞赛，当前硅料、硅片、电池、组件各环节名义产能均已突破1200GW，而2025年全球新增装机需求预计仅为570-630GW，产能严重过剩 [10] - 供需失衡导致价格失速下跌，从2023年至2025年6月，硅料价格从峰值65元/kg下跌超95%至3.5万元/吨，组件价格累计下跌超60%，跌破多数企业现金成本线，2025年前三季度光伏主产业链环节企业亏损超300亿元 [11] 2. “反内卷”政策体系建设：自上而下 - 中央层面政策核心是建立市场化、法治化的“竞争护栏”，通过规则重塑矫正市场失灵 [16] - 关键政策包括：2025年6月人民日报发文点名光伏组件“内卷式”竞争；7月工信部会议奠定治理基调；8月六部门联合会议进一步规范秩序；《价格法》修正为整治低价竞争提供法律基础 [16][20] - 2026年政策力度持续加大，工信部明确其为“光伏行业治理攻坚之年”，并综合运用产能调控、标准引领等多种手段 [17][47] - 2026年4月1日起取消光伏产品增值税出口退税，旨在抬高海外销售成本，削弱低价销售动机，推动行业向高端转型 [19] - 行业层面，中国光伏行业协会多次召开会议倡导自律，龙头企业尝试通过成立产能整合平台（如北京光和谦成科技）等市场化手段调节过剩产能，但需在法治框架内进行，避免垄断风险 [21][22][23] 3. “反内卷”的影响：供需再平衡与企业分化 - **价格修复进程开启**：“反内卷”政策已初步扭转价格单边下行趋势，多晶硅现货价格从低位3.54万元/吨回升至5.36万元/吨，2025年组件中标均价在0.7-0.78元/W区间趋于平稳 [29] - **供给侧产量结构调整**：政策引导下产能调控见效，2025年1-10月，多晶硅产量约113万吨，同比下降29.6%（2013年以来首次下降）；硅片产量约567GW，同比下降6.7%（2009年以来首次下滑）；而电池片和组件产量仍保持同比增长 [30] - **企业加速分化与市场出清**：缺乏核心技术、成本劣势明显的企业将率先出清，行业集中度（CR5）预计在未来两年内显著跃升 [38] - **硅料环节率先受益**：在行业自律减产推动下，多晶硅月度开工率在2025年5月曾创33.38%的历史新低，价格回升有望显著修复龙头企业盈利能力 [39] - **技术领先企业享受溢价**：掌握“去银化”等核心技术的企业可通过技术红利消化成本压力，例如银包铜和电镀铜技术路径的推进 [40][42] - **企业盈利边际改善**：2025年第三季度光伏主产业链亏损约64.22亿元，较第二季度减少56.18亿元，收窄幅度达46.7%，部分企业现金流改善并实现扭亏 [42] 4. 后续展望：推动光伏行业转向价值重构 - **2026年政策重点**：工信部将围绕落实座谈会精神、完善标准与质量监管、强化创新驱动、深化国际合作四大方向开展工作，政策重心转向“淘汰落后+优化存量”的综合治理 [47] - **行业竞争逻辑转变**：竞争将从同质化价格战转向差异化价值战，技术路线多元化（TOPCon、BC、HJT、钙钛矿叠层）和产品品质品牌溢价成为焦点 [50] - **产业链整合新方向**：从横向规模扩张转向纵向战略协同（构建“光伏+”一体化解决方案）和跨界融合（光储充一体化等） [50] - **全球化布局升级**：从单一产品输出转向“全球本土化”产能与标准的深度嵌入，中国光伏行业有望逐步参与国际标准制定 [51] 5. 投资建议 - **价格弹性机会**：布局边际改善敏感的环节与龙头，多晶硅环节因产能整合与低开工率供需改善显著，龙头企业有望率先受益；光伏玻璃等辅材环节也值得关注 [52] - **新技术机会**：把握技术溢价驱动的估值重塑，关注在“去银化”技术（银包铜、电镀铜）、BC电池、钙钛矿叠层等领域具备核心技术储备、能够推动技术迭代的企业 [52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周长端债券收益率先升后降短端略有上行，货币政策宽松基调不变，宏观经济修复进度仍偏缓，通胀压力有限，债券供给压力阶段性缓释，资金价格处于相对低位，后续需关注两会政策、货币政策变化、政府债发行节奏及地缘政治影响 [3][8] 根据相关目录分别进行总结 债券收益率情况 - 上周长端债券收益率先升后降，短端略有上行，周中 10 年期国债收益率较节前上升 4BP 至 1.829%，周五下降 4BP 回落至 1.788%；1 年期国债收益率较节前提高 1BP 至 1.33% [3] - 债券收益率上行受节后资金集中到期、权益市场走强、交易盘集中止盈三因素影响，周五长端收益率受央行释放流动性、地缘政治等因素影响下行 [3] 政策面 - 央行通过公开市场操作对冲资金到期，节后首周 OMO 市场资金回笼量达 2.3 万亿元，投放量 1.57 万亿元，资金回笼规模 7200 亿元，周末资金投放高于回笼 [4] - MLF 超额续作，央行投放 6000 亿元应对 3000 亿元到期，实现净投放 3000 亿元 [4] - LPR 维持不变，2 月 24 日 1 年期与 5 年期 LPR 分别维持在 3.0%和 3.5% [4] 基本面 - 经济呈现弱复苏、慢复工特征，高频数据显示经济复苏温和，价格延续低位 [5] - 生产端开工率逐步回升但五年维度仍处季节性低位，复产平缓生产承压 [5] - 价格方面，猪肉批发价格维持低位，生产资料价格指数同比基本持平，CRB、南华工业品指数窄幅波动，CPI 和 PPI 上行压力不足 [5] - 投资端，水泥发运率、开工率低位回升，价格偏弱，全国挖掘机日均开工小时数环比回升但仍处季节性低位，基建和地产投资修复偏弱 [5] - 消费端，受春节效应影响线下服务偏强，商品消费仍偏弱 [5] 供给面 - 债券市场整体供给压力持续减轻，节后第一周债券到期规模略高于发行规模 [7] - 结构上，利率债发行净增，国债发行净增 3700 亿元，地方政府债发行净增达 1894 亿元；信用债净融资额为负，降低 4527 亿元 [7] - 下周债券市场到期规模高达 1.3 万亿元，有助于减轻供给压力并为政府债集中发行提供空间 [7] 资金面 - 上周货币市场资金面呈现“先紧后稳”特征，周初受税期顺延等因素影响短期资金供需偏紧，DR007 上行至 1.55%；周中 MLF 操作落地后资金面逐步宽松，DR007 回落至 1.50%-1.51% 区间 [7] - 全周 DR001 与 DR007 分别维持在 1.37%与 1.50%左右，R001 与 R007 分别处于 1.45%与 1.58%左右，短端资金利率锚定效应显著，市场流动性分层现象不明显，流动性整体合理充裕 [7]

行业投资评级 - 投资评级：看好（上调） [6] 报告核心观点 - 短期金价有望延续震荡偏强走势，但上行空间预计将受到制约，突破前期高点的可能性较低 [8] - 推动金价上行的核心多方逻辑——逆全球化浪潮对美元信用体系构成的冲击——并未发生根本性逆转 [8] - 金价趋势性突破仍需等待美联储政策路径的进一步明晰 [9] 行业事件与金价表现 - 美国最高法院以6比3裁决特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》征收的大规模关税违法，随后特朗普依据《1974年贸易法》第122条款，对来自所有国家和地区的商品加征关税，税率从10%提高至15% [3] - 此次关税政策的反复是美国国内政治制衡机制在政治周期关键节点上的阶段性反映，但关税作为特朗普政府施政体系中的重要政策工具，其战略地位难以被轻易削弱或放弃 [3] - 春节期间黄金价格突破此前震荡区间，截至2月24日，伦敦现货黄金价格收于5132美元/盎司，盘中最高触及5250美元/盎司，收盘价较春节前上涨2.74% [4] 近期金价驱动因素 - 美国关税政策的反复引发市场不确定性加剧，增强了对全球贸易前景的担忧，推动黄金避险需求升温 [7] - 再度升温的地缘政治风险成为重要催化因素，白宫方面频频释放可能对伊朗采取军事打击的信号，引发市场对中东局势进一步升级的担忧，促使避险资金重新流入贵金属市场 [7][8] 制约金价上行的因素 - 本次关税路径的反复对市场情绪的实际冲击相对有限，前期金价涨幅已较为充分地计入相关事件影响，进一步上行动能不足 [9] - 美联储降息路径尚不明朗，年中前或处政策空窗期，对金价形成一定压制 [9] - 2026年1月美国CPI同比增速2.4%、核心CPI同比增速2.5%，通胀回落进程仍处于“最后一公里”，粘性特征逐步显现 [9] - 2月18日公布的FOMC会议纪要显示，美联储政策取向整体偏鹰，多数与会者对进一步降息持谨慎态度 [9] - 报告判断，鲍威尔任内最后一次降息已落地，新一轮降息操作或需等待继任者沃什于年中上任后推进，6月至7月是启动降息概率较高的关键窗口 [9] - 中美关系出现缓和信号，地缘不确定性届时或有所降温 [9] - 白宫官员确认特朗普拟于3月31日至4月2日访华，外交部表示双方正就相关事宜保持沟通，中美关系的边际改善有望阶段性抑制黄金的避险需求 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 全球主要经济体央行将国债买卖作为流动性与利率调控工具，美联储以国债为核心资产构建资产负债表调控框架，中国央行正推进国债买卖常态化操作，报告通过比较中美操作模式与逻辑异同，对未来工具运用和政策路径进行展望[1] 根据相关目录分别进行总结 美联储买卖国债：联动货币、全曲线操作 - 主体上由纽约联邦储备银行执行，其通过内部专用系统FedTrade与指定一级交易商进行国债交易，采用多价竞价形式，将债券纳入系统公开市场账户（SOMA），并设单一国债上限为未偿付总额的70%[11] - 结构上以国债为主，非国债占比稳步提升，2025年10月持有国债规模4.17万亿美元占比65%，中长期国债和抵押贷款支持证券规模最大[12] - 期限上全曲线持有，短端与长端均衡分布，2025年10月底1年期及以下占比约17%，不同期限配置债券可兼顾流动性与稳定性[16] - 操作上以买入为主，紧密联动货币政策，2020 - 2025年买入3.37万亿美元卖出6.875亿美元，加息降买入，降息增买入[18] 央行买卖国债：完善工具、强化调控 - 国债买卖开启：2024年开启，充实政策工具，完善货币投放，调整曲线斜度，延续宽松支持实体，对冲发债压力，采取净买入并持有至到期，“买短卖长”操作[23][27] - 国债买卖暂停：2025年1月暂停，因国债发行淡季需求旺盛，收益率下行过快，买断式逆回购推出，美中利差扩大汇率承压[31] - 国债买卖重启：2025年10月重启，防控债市收益率抬升风险，配合财政发力，补充到期购券，缓解银行降准放缓压力[36] 国债买卖常态化：操作方式及对政策组合的影响 - 操作展望：方向上买入大于卖出，补充政策工具储备，缓解资金压力；期限上买短多于买长，保持“买短为主，买长为辅”；规模上前期高于后期，配合财政发力，防范收益率过快上行[40] - 政策组合影响：基础货币投放扩容，降准预期或延后；利率调控更灵活，降息节奏或趋缓；稳定收益率中枢，优化曲线形态，防止收益率过快上行[44]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 期限利差是收益率曲线变化的核心力量，当前10Y - 1Y和30Y - 10Y利差持续走阔创十年以来高点 ；10Y - 1Y利差短端主导长端放大，30Y - 10Y利差定价重心向超长端转移 ；预计2026年上半年收益率曲线陡峭化延续，10Y - 1Y、30Y - 1Y利差总体边际走阔，10Y - 1Y利差货币宽松主导陡化或走阔，30Y - 10Y利差供给主导修复震荡上行 [1][3][4] 各部分内容总结 10Y - 1Y利差：短端主导，长端放大 - 驱动因素：受短端政策利率、中长期增长与通胀、债券供需结构相对变化影响，短端利率对货币政策和资金面更敏感，长端利率反映未来增长趋势等，债券供需结构差异及投资者行为也会影响利差 [9] - 定价逻辑：短端利率决定10Y - 1Y利差核心走向，1年期国债收益率与利差存在稳定动态平衡关系，长端利率对利差影响有限且不稳定 [10][13] - 阶段性偏离：短端利率与利差整体负相关，利率中枢切换阶段相关性有阶段性变化，利差阶段性波动受短端主导，也会因长端等因素暂时偏离 [17][21] 30Y - 10Y利差：主导权向超长端转移，利差重新定价 - 驱动因素：反映长期与中长期国债在供需结构、超长期预期与政策敏感度上的差异，受供需结构、长期经济增长与通胀预期、政策不确定性及期限敏感度影响 [25] - 核心定价逻辑：10年期国债收益率与利差相关性整体偏弱，30年期国债收益率与利差正向联动更稳定，超长端利率主导利差定价力量愈发凸显 [26][27] - 阶段切换：利差定价重心向超长端倾斜，不同阶段长端与超长端利率节奏变化有差异，利差波动呈现多种组合形态 [34][35] 展望：曲线陡峭化延续，双利差走阔 - 10Y - 1Y利差：预计2026年上半年可能走阔，降息预期强化压降短端利率，财政靠前发力抬升长端供给压力 [44][45] - 30Y - 10Y利差：预计2026年供给溢价成主导因素，上半年利差维持高位震荡中枢有望走阔，基本面与供给约束长端利率下行空间，超长期国债供给放量与政策宽松共振助推利差走阔 [46][47]

生产端 - 1月247家高炉开工率78.96%，略有抬升但仍偏弱[3] - 纯碱、PVC、PTA开工率均值分别为84.36%、79.12%、76.10%，均较上月明显提升[3] - 冷轧、热卷、浮法玻璃库存环比下降，增速分别为-3.58%、-7.91%、-7.63%[3] - 螺纹钢、铁矿石、炼焦煤库存环比上升，增速分别为4.57%、6.65%、0.36%[3] - 焦化产能利用率略降至76.38%，电炉产能利用率略升至53.74%[3] 需求端 - 1月30城商品房月均成交面积同比下降27.64%，百城土地月均成交面积同比下降32.92%[4] - 十大城市地铁客运量周日均值6289.87万人次，同比上升5.19%[4] - 邮政快递揽收量周均值40.82亿件，同比上升3.69%[4] - 电影票房收入周平均值5.05亿元，同比下降11.21%[4] - 中国出口集装箱运价指数均值环比上升6.32%，上海出口集装箱运价指数均值环比下降1.92%[4] 价格端 - 农产品批发价格200指数同比增长5.55%[5] - 化工品产品价格指数环比上升3.70%，同比下降7.37%[5] - 汽油、柴油价格同比分别下降14.35%、13.55%[5][6] - 铜、铝价格环比分别上升8.45%、6.39%，同比分别上升32.26%、15.58%[6] - 螺纹钢价格环比微增0.17%，同比下降6.88%[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年1月经济景气水平回落，供需双双走弱，内部结构分化显著，制造业、服务业和建筑业PMI均不理想 [3] - 不同企业和行业景气延续分化，整体趋于回落，服务业景气度低位徘徊，建筑业景气度明显回落 [5][7] 各部分总结 制造业情况 - 1月制造业PMI为49.3%，较上月降0.8个百分点，再度落入收缩区间，修复动能减弱，主因需求转弱与季节性因素共同作用 [3] - 需求重回收缩，内需外需同步走弱，新订单指数49.2%，较前值降低1.6个百分点，新出口订单降至47.8%，在手订单指数回落0.9个百分点至45.1% [4] - 生产维持扩张，带动企业补库，生产指数为50.6%，较前值降低1.1个百分点，产成品库存指数回升0.4个百分点至48.6% [4] - 购进价格与出厂价格剪刀差持续扩大，压制企业采购意愿，原材料购进价格指数大幅上行3个百分点至56.1%，出厂价格指数上行1.7个百分点至50.6%，企业采购量指数下降2.4个百分点至48.7% [5] - 大中小型企业景气度指数呈不同程度下降，大型企业景气度指数回落0.3个百分点至50.3%，中型企业和小型企业分别降至48.7%和47.4% [5] - 产业升级支撑高技术制造业、装备制造业保持韧性，基础原材料行业景气度低位下降，消费品行业景气度指数下穿至荣枯线以下 [5] 服务业情况 - 1月服务业景气度指数录得49.5%，较上月降低0.2个百分点，连续三个月稳定在49.5%左右，需求下行，投入价格下行但销售价格改善 [7] - 服务业新订单指数下降0.2个百分点至47.1%，投入品价格指数下降0.4个百分点至49.7%，销售价格指数上升0.8个百分点至48.9% [7] - 货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数较高，批发、住宿、房地产等行业商务活动指数低于临界点 [7] 建筑业情况 - 建筑业景气度指数大幅下降4个百分点至48.8%，落入收缩区间，主要受季节性因素主导 [7] - 建筑业新订单指数下降7.3个百分点至40.1%，商务活动预期指数下降7.6个百分点至49.8%，企业对行业发展信心不足 [7]