报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年中国经济将在政策托底与结构改革中平稳过渡，新旧动能转换加速推进；货币政策适度宽松，财政政策积极扩张；债券市场供给增加、需求承压，收益率或呈“倒V”型震荡格局；权益市场延续修复态势，股债关系由“跷跷板”转向“再平衡”；资金价格中枢下移、阶段性波动加剧；大类资产表现分化，国债收益率中枢下移，A股震荡走强，美股科技领涨，美债收益率下行，黄金高位震荡上行[4][5][10][11]。 根据相关目录分别进行总结 2025年债券市场回顾 - 收益率从单边趋势下行转向窄幅震荡，全年呈现“上有顶、下有底”特征[15]。 - 机构交易策略从“趋势交易”转向“波段交易 + 息票策略”复合策略[15]。 - 债市规模加速扩张，成为经济转型核心融资渠道[15]。 - 大类资产相关性演变，国债收益率与传统资产的传统联动逻辑被打破[29]。 基本面：内功修为，渐进前行 - 2025 - 2026年GDP增速目标或维持5%左右，2025年增速“前高后低”，2026年经济在政策托底与结构改革中平稳过渡[37][38]。 - 2025年消费动能趋缓，2026年消费温和修复，结构升级是主要动力，但受政策、收入和资产负债表修复等因素制约[41][42]。 - 2025年投资增速转负，2026年有望止跌企稳，基建和制造业是主要支撑，房地产投资降幅收窄[44][45][47]。 - 2025年出口韧性超预期，2026年预计保持稳定，得益于贸易市场多元化、出口产品结构升级和企业出海带动[52][53]。 - 2025年物价低位回升，2026年CPI温和回升，PPI降幅收窄，GDP平减指数有望逐步回升但或仍处负区间[59]。 政策面：货币适度宽松，财政积极加力 - 2025年货币政策适度宽松，操作精细化、精准化；2026年延续“适度宽松”基调，注重精准施策和跨周期平衡，预计降息1 - 2次、降准0 - 1次[62][63]。 - 2025年财政政策扩张力度增强，支出“靠前发力、投资于人、实物偏慢”；2026年延续“积极扩张”主线，呈现“总量稳增、结构优化、节奏前置”特征，狭义赤字率维持4%，广义赤字率或重回9%以上[68]。 债券供给：规模扩张续力，结构优化蓄能 - 2025年政府债供给“规模扩张、节奏前置、结构优化、质效提升”[74]。 - 2026年债券市场供给保持积极基调，呈现“规模扩张、节奏前置、投资向新、期限拉长”特征，预计赤字规模抬升至5.95万亿元，超长期特别国债扩容至1.8万亿元，专项债增至4.8万亿元[76]。 机构行为：配置盘稳中求变，交易盘收缩分化 - 2025年债市呈现“低利率、高波动”特征，机构行为分化，配置盘和交易盘均“长债减持、中短债增配、波段操作为主”[83]。 - 2026年利率债市场“供给增加、需求承压”，银行、保险配置总量平稳，交易盘配置需求收缩，债市高波动，机构通过波段操作增厚收益[83]。 权益扰动：从“股强债弱”到“股债再平衡” - 2025年股债市场“股强债弱”，权益走强对债市形成阶段性压制[94]。 - 2026年权益市场“震荡走强、结构分化”，对债市的挤压效应弱化，股债关系由“跷跷板”转向“再平衡”[94][99]。 资金价格：资金宽松延续，波动边际抬升 - 2025年资金价格“中枢下移、波动收敛”，分层有所缓解[102]。 - 2026年资金价格“中枢系统性下移、阶段性波动放大”，预计DR007中枢下移至1.4% - 1.5%区间，但面临供给端冲击、需求端波动等扰动[103][105]。 大类资产趋势展望 - 国债收益率或呈“倒V”型震荡格局，预计10年期国债收益率在1.6% - 1.9%之间波动[10][109][111]。 - A股大概率“震荡走强、结构分化”，结构性行情集中于基建、高端制造、新质生产力及高分红企业等方向[112]。 - 美股在企业盈利增长、美联储降息与AI投资支撑下继续震荡上行，但需警惕估值泡沫[113]。 - 美债收益率“中枢下行、曲线陡峭化”，但供给压力与通胀韧性制约下行空间[114]。 - 黄金价格高位震荡上行，动能或趋缓，受央行购金、全球货币宽松、地缘政治冲突等因素支撑[115]。

核心观点 - 报告认为有色金属行业正经历深刻的“定价范式跃迁”，其价值驱动已从单纯的工业供需，切换至“资源安全”与“战略博弈”的双重轨道，价格中枢的系统性抬升是格局重构下的必然趋势 [18][24][25] - 对2026年有色金属板块整体持乐观态度，投资评级为“看好（上调）”，并推荐关注黄金、铜、铝、锂产业链的龙头公司 [7][13] 黄金：金石之固，牛途未央 - **长期核心逻辑**：支撑黄金长期牛市的逻辑未变且得到强化，核心在于美元指数正处于趋势性下行周期，且特朗普政府的政策为这一周期注入了深刻的时代特征，预计其对金价的提振效应将比过往周期更为显著和持久 [3][36][40][49] - **美债信用风险**：美国《大而美法案》预计将在未来十年新增财政赤字约4.11万亿美元（若条款永久化则达5.53万亿美元），加剧债务负担，从美债信用边际受损、推升长期通胀预期、主权信用风险上升三个维度为黄金提供系统性支撑 [3][52][57][68][69] - **2026年价格展望**：预计2026年金价将走出“稳健上行”行情，波动性趋于平缓，重现“强牛”行情的条件不足，主因货币政策推力趋于温和，且全球央行购金节奏预计进一步放缓 [3] - **短期交易逻辑**：金价短线将紧密围绕“美联储领导权交接”事件博弈，提名人选公布前交易“不确定性溢价”，人选落定后可能面临“预期兑现”的调整压力 [4] 铜：供需争锋，价值涅槃 - **矿端供应**：全球铜矿供应正式步入中长期结构性瓶颈期，2026年可预见的新增矿山投产规模将显著下降，核心矿山意外减产与资源民族主义政策风险将放大供给缺口，矿端议价权系统性增强 [5] - **冶炼端**：行业进入“零加工费”时代，2026年长协加工费已锁定于零美元/吨，预计将加速行业整合，高成本中小冶炼企业被迫退出，产能向头部企业集中 [6][9] - **价格展望**：基于供需平衡表测算，2026年精炼铜供需缺口预计将进一步走阔，铜价将呈现“易涨难跌、中枢上移”的趋势，需关注美国市场“虹吸效应”导致的全球库存结构性失衡可能带来的超预期价格弹性 [9] 铝：价值升维，趋势已成 - **铝土矿与氧化铝**：铝土矿供应维持相对宽松，价格预计围绕65-70美元/吨震荡；氧化铝市场因新建产能集中投放与下游需求刚性限制的矛盾，价格预期承压 [10] - **电解铝**：铝的商品属性已从传统大宗原材料，演进为能源价值的核心载体与映射，这是铝价长期维持强势的核心逻辑基础 [10] - **价格与利润**：当前铝价上涨部分受铜价带动，后续有望凭借铜铝比值的均值回归动力与“铝代铜”需求增长获得独立上行动能，2026年产业链利润有望进一步向电解铝冶炼环节集中 [10] 锂：迷雾初散，曙光已现 - **供需格局**：2026年锂市将呈现“供需双增”格局，但需关注供给与需求释放节奏的错配风险，供给端释放预计较为顺畅 [11] - **需求关键**：2026年是国内新能源汽车购置税减免退坡的首年，且2025年四季度销量超预期可能透支部分需求，年初需求增量或将主要依赖储能市场项目的落地进展 [11] - **价格展望**：在2026年全球锂市场供需过剩预期收窄的背景下，对锂价中枢持相对乐观态度，预计将较2025年有所上移，产业链企业盈利水平有望迎来显著修复 [12][13] 行业整体回顾与展望 - **2025年市场表现**：2025年有色金属价格普遍上涨，申万有色金属指数年度累计涨幅达87.05%，在31个申万一级行业中涨幅高居第二 [20] - **定价范式变迁**：全球政治经济格局深刻转型，有色金属的定价逻辑正从传统的商品供需框架，转向叠加了国家安全与战略竞争维度的复合定价体系，战略资源属性获得官方背书，面临系统性重估 [24][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至目前财政收支增速偏弱运行，与年初预算目标相比呈现“收入略超目标、支出进度滞后、政府性基金收支缺口扩大”特征；尽管一般公共预算收入超目标完成，但支出进度滞后导致财政资金使用效率不高，政府性基金收支缺口扩大反映土地财政脆弱性；往后看财政紧平衡下收支端均面临多重压力，短期重点关注资金落地效率，围绕加快资金下达拨付推动实物工作量形成的增量政策可期，将对跨年一季度财政支出和经济修复形成有力支撑 [1] 根据相关目录分别进行总结 财政收入情况 - 1 - 11月一般公共预算收入增速为0.8%，高于预定目标0.1%，整体延续低位运行态势；中央与地方收入分化加大，中央收入降幅扩大，地方收入增速小幅改善；财政收入完成进度为91.2%，略低于历史均值进度，但较2024年同期略有提升；财政收入保持平稳修复态势，但进度略滞后，受经济恢复韧性不足等因素影响 [2] - 税收收入增速提高0.1个百分点至1.8%，税源韧性有所增强；非税收入连续7个月负增长且降幅扩大，拖累整体财政收入增速；国内增值税和企业所得税增速边际回落，个人所得税与前值持平，消费税小幅上升，印花税维持较高增速，出口退税降幅扩大，关税增幅收窄，车辆购置税降幅扩大，土地增值税和契税增速连续负增 [3] 财政支出情况 - 1 - 11月财政支出增速为1.4%，降幅达0.6个百分点，显著低于年初预定目标；中央支出增速略降，地方支出增速降至年内新低，地方支出回落与去年基数高和财政发力前置有关 [4] - 基建相关支出降幅扩大，农林水事务和城乡社区事务支出增速均达年内新低，拖累基建投资增速；民生支出增速高位趋缓，社会保障和就业、教育支出增速连续放缓，财政支出结构向约束平衡过渡 [4] 政府性基金收支情况 - 土地出让金收入降幅持续扩大，拖累政府性基金收入增速降至 - 4.9%，低于预定目标；政府性基金支出增速边际降低至 - 15.4%，连续4个月放缓，收入、支出增速均显著低于年初目标 [5] - 支出进度滞后源于专项债发行与项目落地不匹配，虽地方政府专项债发行进度达101.6%，新增专项债进度97%，但土地收入不足制约地方配套资金支出能力，部分项目准备不足无法及时开工 [5]

核心数据表现 - 美国11月CPI同比为2.7%，显著低于市场预期的3.1%[1] - 核心CPI同比为2.6%，低于预期的3.0%[1] - 9-11月CPI环比增长0.2%，前值为0.3%[1] - 食品价格同比增速大幅下行至2.6%，前值为3.1%[2] - 住房服务CPI同比增速放缓至3.0%，前值为3.6%[2] - “超级核心”（除食品、能源、住房）CPI同比降至2.3%，前值为2.6%[2] 分项与市场影响 - 汽油CPI同比增速仅为0.9%，而同期燃油价格同比上涨11.3%[2] - 核心商品价格同比增速为1.4%，新车与二手车环比增速分别为0.2%和0.3%[2] - 数据公布后，市场对2026年3月降息的预期小幅升高至56.8%[5] - 报告判断若通胀持续温和且就业市场疲软，美联储可能在2026年上半年降息1次，全年降息2次左右[5] 数据质量与风险 - 由于10月政府停摆导致数据缺失，11月CPI数据，特别是住房分项（占CPI权重超35%），存在被低估的可能，仅此一项对整体CPI同比的影响可能接近0.2个百分点[3] - 报告提示美国经济与货币政策存在超预期变化的风险[6]

生产端 - 11月工业增加值同比增长4.8%，环比增长0.4%，略高于季节性水平[1][9] - 服务业生产指数同比增长4.2%，较上月回落0.4个百分点[1][9] - 工业机器人、集成电路和新能源汽车产量保持高增长，同比增速分别为20.6%、15.6%和17.0%[1][10] 投资端 - 11月固定资产投资单月增速为-12.0%，累计增速降至-2.6%，较上月回落0.9个百分点[2][15] - 房地产投资累计降幅扩大至-15.9%，单月增速为-30.3%[2][16] - 制造业投资累计增速降至1.9%，高技术制造业形成一定支撑[2][15] - 广义基建投资累计增速为0.1%，狭义基建投资累计增速为-1.1%[2][15] 消费端 - 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较上月回落1.6个百分点[3][29] - 商品零售同比增长1.0%，餐饮消费同比增长3.2%[3][29] - 限额以上商品零售同比年内首次转负，家电及音像器材类消费同比下降19.4%，汽车类消费同比下降8.3%[3][29] 政策与展望 - 需求端持续偏弱，政策加力的必要性增加，中央经济工作会议定调将加大逆周期和跨周期调节力度[5][33] - 5000亿元政策性金融工具效果尚未显现，基建投资仍处低位运行[2][15][33]

核心数据与市场反应 - 美国11月非农新增就业64,000人，高于预期的50,000人[1] - 11月失业率意外上行至4.6%，高于预期的4.5%和前值4.4%[1] - 10月非农就业因政府关门负增长105,000人，9月数据下修至108,000人[1] - 数据公布后，市场对2026年全年降息预期从55.4个基点小幅上升至59.3个基点[6] - 市场对2026年3月降息的预期概率从49.5%上升至53.2%[6] 行业就业结构分析 - 11月商品生产业就业新增19,000人（前值-9,000人），其中建筑业为主要拉动，新增28,000人[2] - 11月服务业新增就业50,000人，较前值61,000人放缓，休闲与住宿业就业显著降温，新增-12,000人[2] - 政府就业持续拖累，10月负增长157,000人，11月负增长5,000人[2] - 10月私人部门新增就业从9月的104,000人回落至52,000人，受政府关门扩散影响[3] 劳动力市场供需与质量 - 11月劳动参与率升至62.5%（前值62.4%），16-24岁青年群体带动供给上行[4] - 10月职位空缺率稳定在4.6%，较7-8月的4.3%有所回升[4] - 9月至11月，U6失业率从8.0%显著上行至8.7%，因经济原因兼职人数从760.3万升至783.1万[5] - 自愿离职率从9月的2.0%回落至1.8%，初申失业金人数从19.2万人升至23.6万人[5] 宏观影响与展望 - 10月政府关门导致零售环比增长0.0%（预期0.1%），预计相关损失将在2026年一季度补回[3] - 若2026年一季度就业市场波折且通胀未大幅上行，美联储或有望在上半年降息1次[6]

社会融资总量与结构 - 11月新增社会融资规模2.49万亿元，同比多增1597亿元，存量增速持平前值于8.5%[3][9] - 政府债券当月新增1.2万亿元，同比少增1048亿元，主要受去年同期高基数拖累[12] - 企业债券当月新增4169亿元，同比多增1788亿元，对社融形成支撑[12] 信贷结构分析 - 企业短期贷款新增1000亿元，同比多增1100亿元，银行通过短贷“冲量补位”[3][16] - 企业中长期贷款新增1700亿元，同比少增400亿元，降幅较前月收敛[3][20] - 居民短期贷款减少2158亿元，同比多减1788亿元，消费需求与收入预期偏弱[4][21] - 居民中长期贷款仅新增100亿元，同比少增2900亿元，购房观望情绪浓厚[4][21] 货币供应与存款 - M1同比增速回落至4.9%，环比下降1.3个百分点，受股市调整及高基数影响[5][35] - M2同比增速回落至8.0%，环比下降0.2个百分点，信用派生偏弱[5][35] - 新增人民币存款1.41万亿元，同比少增7600亿元，各分项存款均同比少增[5][35] 市场与风险观察 - 11月30大中城市商品房成交面积同比下降33.1%，地产销售疲软[4][21] - 报告提示宏观经济、地产销售、美国关税及地缘政治风险超预期等风险[6][44]

12月FOMC会议决策与市场反应 - 美联储于12月10日宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.5%-3.75%[1] - 会议声明对失业率的描述从“截至8月有所上行但保持低位”变为“截至9月有所上行”，显示劳动力市场弱化趋势更显著[1] - 美联储主席鲍威尔指出，自4月以来非农就业平均每月增加4万人，但存在约6万人的高估，相当于每月净减少2万人[1] - 美联储重启短期国债购买（扩表），月度规模为400亿美元，以维持充足的准备金水平[4] - 会议投票出现分歧：Miran支持降息50个基点，Schmid和Goolsbee支持不降息，其余成员赞成降息25个基点[1][7] - 美联储表态偏鸽派，提振市场对后续降息的信心，当日美股三大股指上涨，美债利率回落[1] 经济预测与政策展望 - 12月经济预测摘要上调了未来GDP预期，并下调了通胀和失业率预期，显示2026年美国经济预期边际好转[1] - 点阵图显示，2026年降息中位数预测仍为1次，但鸽派阵营人数较9月增加[4][9] - 报告综合判断，2026年美国货币政策将维持谨慎宽松，全年可能降息2次左右[5] - 影响2026年货币政策的三个关键因素是：关税通胀、就业市场风险和美联储主席换届[3][4] 风险与关注点 - 美联储认为一季度是关税通胀高峰期，之后可能自我消化，因此一季度货币政策预计按兵不动[3] - 就业市场存在下行风险，若大幅弱化，不排除2026年上半年降息的可能性[3][4] - 鲍威尔任期将于2026年5月结束，新任主席人选（如热门候选人Hassett）的鸽派倾向可能为下半年打开降息空间[4]

9月就业数据表现 - 9月非农新增就业11.9万人，显著高于预期的5.1万人，但前值从2.2万下修至-0.4万人[3] - 失业率小幅上行至4.4%，高于预期和前值的4.3%[3] - 劳动参与率意外上行至62.4%，高于前值的62.3%，导致失业率分子端扩大[3][5] - 9月劳动人口增加47万人，而就业人口仅增加25.1万人，推动U3失业率上升[5] 行业就业结构 - 服务业新增就业8.7万人，前值为5.0万人，其中批发业新增0.94万人，零售业新增1.39万人[4] - 教育医疗业新增5.9万人，休闲酒店业新增4.7万人，较前值回升[4] - 商品生产部门整体由负转正，新增1.0万人，高于前值的-3.2万人，建筑业贡献突出，新增1.9万人[4] - 9月企业调查问卷回复率意外升高至80.2%，远高于一般的40-50%，数据质量较高[4] 就业市场趋势与风险 - Indeed领先指标显示企业招聘意愿持续回落，若劳动参与率进一步上行，就业市场将难以吸纳更多求职者[5] - 外国劳动力持续下降、实际时薪回落、挑战者裁员人数回升等数据指向就业市场弱化趋势不变[5] - 10月就业及CPI数据永久不发布，11月数据延后至12月16日发布，错过12月10日议息会议[6] - 数据公布后，12月降息预期一度降至35%，但因纽约联储主席Williams表态，预期重新回到70%以上[7] 市场预期与未来关注点 - 当前美国经济处在数据真空期，市场预期摇摆，对各方因素敏感度提升[7] - 即便美联储12月不降息，也不代表降息周期结束，四季度经济表现及就业风险将加强再次降息必要性[7] - 后续重点关注11月27日的美联储褐皮书、延后发布的11月就业和CPI数据，以及10月PCE和三季度GDP数据[7]

总体出口表现 - 10月以美元计价出口同比下降1.1%，较上月回落9.4个百分点，环比下降7.7%[1] - 出口增速下滑主因是2024年四季度出口月均同比增速约10%的高基数效应，以及PMI新出口订单指数降至45.9所显示的外需疲软[1] 分地区出口表现 - 对东盟出口同比增长11.0%，较上月下降4.6个百分点；对非洲出口同比增长10.5%，较上月大幅下降45.9个百分点，二者仍是主要支撑[2] - 对美国出口同比下降25.2%，累计降幅扩大至17.8%，是拖累整体出口的主要因素[2] - 对日本出口同比下降5.7%（年内首次转负），对韩国出口同比下降13.0%，较上月回落20个百分点，二者合计拖累约0.7个百分点[2][16] 分产品出口表现 - 劳动密集型产品（如箱包-25.7%、纺织-9.1%、服装-16.0%等）合计拖累出口约2.1个百分点[3] - 高技术产品（如集成电路+26.9%、汽车+34.0%、船舶+68.4%）合计拉动出口5.1个百分点，呈现量价齐升[3][4] 进口表现 - 10月进口同比增长1.0%，较上月回落6.4个百分点[5] - 农产品进口同比增长7.0%（其中大豆+11.4%），资源品如铁矿石（+16.6%）和铜矿（+29.6%）进口保持高增[5] - 能源进口（煤炭-27.5%、天然气-23.1%）及机电产品进口（增速降至2.5%）明显回落，反映企业投资动力不足[5] 未来展望与风险 - 出口短期承压但结构韧性凸显，非美市场（如东盟、非洲）支撑作用有望延续[6] - 风险提示包括海外政策变动超预期及海外经济复苏不及预期[7]