行业投资评级 - 投资评级：中性（下调）[5] 报告核心观点 - 报告认为，美联储前理事凯文·沃什被提名为下任美联储主席的事件引发了黄金市场剧烈调整，但金价中长期走强的逻辑并未改变[3][7][9] - 短期来看，金价面临技术性回调与高位整理压力，但继续下调空间有限[9] - 中长期来看，美元结构性贬值、美国财政与债务风险累积、地缘政治风险等因素，将继续系统性支撑黄金价格趋势性上行[6][9] 事件背景与市场表现总结 - **行业事件**：2026年1月28日，美联储维持利率在3.5%-3.75%区间不变[3]。1月30日，美国总统特朗普提名凯文·沃什为下任美联储主席[3] - **市场剧烈反应**：1月29日黄金市场走势逆转，COMEX黄金期货价格在30日单日跌幅一度超过10%，创下自上世纪80年代以来最剧烈的单日下跌记录[3] - **前期强劲上涨**：2026年1月，伦敦现货黄金价格呈现强劲单边上行走势，截至1月28日收报5309.95美元/盎司，月度累计涨幅达23.19%[4]。1月29日一度触及5598.75美元/盎司的历史新高[4] 前期金价上涨驱动因素总结 - **地缘风险加剧**：2026年初以来，委内瑞拉军事冲突、格陵兰岛主权争议升级、美欧贸易摩擦重启、美伊对抗加剧等事件推高了避险配置需求[6] - **美元走弱与“去美元化”**：美国财政赤字压力加剧市场对其债务可持续性的担忧，同时欧洲等盟友减持美元资产，带动美元指数趋势性回落，黄金成为“去美元交易”的受益标的[6] - **美联储政治化风险**：市场对央行独立性削弱及未来可能转向激进宽松的预期升温，对金价构成结构性支撑[6] 对“沃什交易”事件的深度解读 - **事件符合预期**：报告在2025年末的年度策略中已预判，黄金走势将围绕美联储主席提名人选展开波动，提名公布前因“不确定性溢价”上涨，人选落定后则面临“预期兑现”后的技术性回调，近期走势印证了这一判断[7] - **沃什的背景与象征**：凯文·沃什的履历复杂，兼具华尔街背景、犹太财团家族渊源以及与特朗普的政治关联，其提名被视为特朗普在强化行政权威与维护金融市场稳定之间的折中选择[7] - **市场对“鹰派”的过度反应**：沃什在2006-2011年任职美联储理事期间持鹰派立场，市场将其提名类比为“沃尔克式”主席，引发金价重挫、美元走强[8]。但报告认为，简单以其早年立场推导未来政策是武断的[8] 对未来美联储政策及金价走势的研判 - **货币政策趋势未变**：尽管沃什早年立场鹰派，但其近期表态已出现调整，且面临政治约束与宏观经济压力（劳动力市场疲软、财政赤字攀升），报告维持此前判断：预计美联储在本年度内将实施两次降息，累计幅度为50个基点[8] - **白宫干预压力或缓和**：与缺乏央行经验的候选人相比，沃什的决策预计更侧重经济数据驱动，且其与特朗普的长期关联可能使美联储与白宫沟通更顺畅，降低政策摩擦风险[9] - **金价短期展望**：金价可能面临阶段性调整压力，因前期多头交易结构拥挤，随着提名人选落地，市场面临获利了结压力，预计短期内波动率上升，进入高位整理与技术性回调阶段[9] - **金价下行空间有限**：当前回调主要源于技术性抛压，随着“鹰派预期”阶段性兑现，投机情绪将得到消化。而地缘政治风险未消退，支撑金价中长期走强的逻辑未根本扭转，金价在当前位置具备多重底部支撑，持续性大幅下探概率较低[9] - **金价中长期基础坚实**：报告维持对金价中长期趋势性上行的乐观判断，核心逻辑基于双重支撑：其一，美元处于结构性贬值周期，特朗普政策路径注入了显著的政策不确定性与风险溢价，此趋势非人事更迭能扭转；其二，美国财政与债务风险持续累积，将从美债信用趋弱、长期通胀预期上升、主权信用疑虑上升三个维度，系统性巩固黄金的资产替代、抗通胀及避险配置价值[9]

行业投资评级 - 投资评级：中性（下调）[5] 报告核心观点 - 报告认为，美联储前理事凯文·沃什被提名为下任美联储主席的事件，是导致黄金市场在2026年1月底走势逆转、进入技术性回调的直接诱因[3][7][8] - 短期来看，金价面临因交易拥挤、预期兑现而带来的调整压力，但继续下调空间有限[9] - 中长期来看，支撑金价走强的核心逻辑（美元结构性贬值周期、美国财政与债务风险）并未改变，金价在消化情绪后有望重拾上行趋势[9] 事件与市场表现总结 - **关键事件**： - 2026年1月28日，美联储维持联邦基金利率目标区间在3.5%-3.75%不变，为连续三次降息后首次按兵不动[3] - 2026年1月30日，美国总统特朗普提名前美联储理事凯文·沃什为下任美联储主席[3] - **市场剧烈反应**： - 2026年1月29日，黄金市场走势逆转，终结年初强劲上涨[3] - 2026年1月30日，COMEX黄金期货价格单日跌幅一度超过10%，创上世纪80年代以来最剧烈单日下跌记录[3] - **前期强劲上涨**： - 2026年1月，黄金价格呈单边上行走势[4] - 截至1月28日，伦敦现货黄金价格收报5309.95美元/盎司，月度累计涨幅达23.19%[4] - 1月29日，伦敦现货金价触及5598.75美元/盎司的历史新高[4] 前期金价上涨驱动因素分析 - **地缘风险加剧**：2026年初美国对外政策动作频繁（如委内瑞拉军事冲突、格陵兰岛主权争议、美欧贸易摩擦、美伊对抗），推高避险需求[6] - **美元走弱与“去美元化”共振**：美国财政赤字压力加剧债务可持续性担忧，欧洲等盟友减持美元资产，带动美元指数趋势性回落，黄金作为非美元资产受益[6] - **美联储政治化风险**：特朗普持续施压美联储推动宽松，市场对央行独立性削弱及转向激进宽松的预期升温，构成金价结构性支撑[6] 对“沃什交易”事件的深度解读 - **事件符合预期节奏**：报告在2025年末已指出，2026年1月黄金走势将围绕美联储主席提名展开波动，提名前“不确定性溢价”支撑金价，人选落定后可能面临“预期兑现”后的技术性回调，近期走势与此判断一致[7] - **沃什的背景与象征**：沃什的提名被视为特朗普在强化行政权威与维护金融市场稳定之间的折中选择，其兼具华尔街背景、犹太财团渊源以及与特朗普的政治关联[7] - **市场的初步“鹰派”解读**：沃什在2006-2011年任职期间持明确鹰派立场，市场将其获得提名类比为“沃尔克式”主席，引发金价重挫、美元走强[8] 对美联储未来政策及金价走势的研判 - **美联储政策趋势**： - 货币政策转向宽松的整体趋势未变，尽管沃什早年立场鹰派，但其近期表态已调整，且面临政治约束与宏观压力（劳动力市场疲软、财政赤字攀升）[8] - 预计美联储在本年度内将实施两次降息，累计幅度为50个基点[8] - 白宫对美联储独立性的干预压力或有所缓和，因沃什的决策预计更侧重经济数据，且与白宫沟通渠道可能更顺畅[9] - **金价短期展望**： - 金价面临阶段性调整压力，因市场多头交易结构拥挤，随着提名落地，交易逻辑兑现，面临获利了结压力，波动率将上升，进入高位整理与技术性回调阶段[9] - **金价中长期展望**： - 金价继续下调空间相对有限，当前回调主要源于技术性抛压，地缘政治风险未消退且支撑金价中长期走强的逻辑未发生根本扭转，金价在当前位置具备多重底部支撑[9] - 金价中长期走强基础坚实，核心逻辑基于双重支撑： 1. 美元处于结构性贬值周期，特朗普政策路径注入了政策不确定性与风险溢价，对黄金的提振作用预计更持久深刻[9] 2. 美国财政与债务风险持续累积（如《大而美法案》），从美债信用趋弱、财政赤字货币化推升长期通胀预期、主权信用疑虑上升三个维度，系统性巩固黄金的资产替代、抗通胀及避险价值[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年 12 月财政运行呈现“收入大幅下滑、支出降幅收窄”特征，全年财政主要指标“收入略欠、支出滞后、基金缺口扩大”未达年初预算目标，结构性矛盾突出，中央收入下降、财政支出增速回落、土地出让金收入疲软拖累财政收支 [2] - 财政紧平衡格局下，收入端修复面临内需疲软和盈利承压约束，支出端依赖加快资金拨付和形成实物工作量对冲下行压力，一季度或成财政发力稳增长重要窗口期 [2] 根据相关目录分别进行总结 财政收入情况 - 2025 年一般公共预算收入增速转负（-1.7%），中央财政收入大幅下滑至 -6.5% 连续 11 个月负增长，地方财政收入微升至 2.4% 持续性存疑，全年财政收入完成进度为 98.3% 低于近五年均值，收入增速下降核心矛盾在于工业增加值增速放缓、PPI 全年负增压制税基等多重压力 [3] - 税收收入增速降低 1 个百分点至 0.8% 仍维持正增，非税收入增速降低 7.6 个百分点至 -11.3% 连续 10 个月增速放缓且 8 月后落入负增区间，主要税种分化明显，国内增值税与企业所得税增速放缓，国内消费税增速回落，个人所得税维持较高增速，土地增值税和契税增速略有改善但持续负增，车辆购置税降幅扩大，出口退税增速季节性回升，关税降福略有扩大，印花税增速延续回落态势 [4] 财政支出情况 - 2025 年财政支出增速为 1% 连续 3 个月增速放缓，广义财政支出增速同步降至 3.7% 连续 5 个月下行，中央和地方支出增速双降，全年支出增速“前高后低”体现财政政策前置发力特征 [6] - 民生和基建类支出增速总体放缓，民生类支出增速持续回落，社保和就业支出增速连续 4 个月放缓，教育支出增速连续 9 个月放缓，基建支出延续负增趋势，农林水事务支出降幅收窄但仍处高位，城乡社区事务支出增速年末有所改善但仍全年累计负增，交通运输事务支出降幅趋于扩大，环境保护支出增速放缓 [6] 政府性基金收支情况 - 2025 年政府性基金收入增速由 -4.9% 进一步降至 -7% 创下半年新低，土地出让金收入持续萎缩是主因，支出端政府性基金支出增速连续 5 个月放缓至 11.3%，全年政府性基金收入和支出进度均偏慢，反映土地和房地产市场低迷对财政资金的“双重挤压” [7] - 新增专项债虽完成发行目标 104.7%，但资金形成实物工作量存在滞后问题突出，估算全年政府性基金支出中专项债资金实际形成实物工作量占比可能不足一半，“资金保障”与“实物工作量”脱节使广义财政扩张未能有效拉动固定资产投资，亟需提高资金转化效率 [7]

宏观经济概览 - 2025年全年实际GDP增长5.0%，四季度增长4.5%，完成年度目标[3] - 2025年名义GDP增长4.0%，GDP平减指数为-1.0%，较此前略有收窄[3] - 经济增长动能向第三产业集中，其全年增长5.4%，对GDP贡献率逐季抬升至61.7%[11] - 第二产业增长动能减弱，全年增长4.5%，对GDP贡献率逐季下降至32.9%[11] 固定资产投资 - 2025年固定资产投资同比下降3.8%，增速较上年回落7.0个百分点[4][25] - 基建投资降温，广义与狭义基建投资全年同比分别为-1.5%和-2.2%，较2024年分别回落10.7和6.6个百分点[4][25] - 制造业投资全年累计增长0.6%，结构体现升级特征，设备工器具购置同比上升11.8%[4][26] - 房地产投资深度调整，全年同比下降17.2%，但资金到位、新开工及销售数据在12月显现边际改善迹象[4][27] 工业生产与结构 - 2025年工业增加值同比增长5.9%，12月单月增长5.2%[18] - “新质生产力”相关产业增长强劲，2025年工业机器人、新能源汽车、集成电路产量同比分别增长28.0%、25.1%、10.9%[20] 消费市场 - 2025年社会消费品零售总额同比增长3.7%，修复整体偏缓，12月单月增长0.9%[5][42] - 商品消费（全年+3.8%）韧性优于餐饮消费（全年+3.2%）[5][42] - 补贴类及新兴消费支撑明显，家电、家具、通讯器材全年同比分别增长11.0%、14.6%、20.9%[6][43] 未来展望与风险 - 报告展望2026年，在“提质增效”基调下，名义增速修复有望加快，需求端（消费、基建、制造业、地产）改善是主要支撑[7][47] - 风险提示包括国内政策落地不及预期和海外政策变动超预期[8][48]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告核心观点 - EMB（电子机械制动）软硬件解耦的系统架构更适配未来智能网联汽车制动的最终解决方案，具备制动响应快（≤100ms）、效率高、系统质量轻等优点，满足ADAS对快速、精准制动的需求[3] - 2025年技术标准落地、2026年法规制约解除将加速EMB上车进程，预计国内EMB市场规模在2026-2030年间的年复合增长率（CAGR）超过70%，到2030年有望超过115亿元人民币[4] - 在智能网联汽车发展趋势下，无人物流车/快递车、无人矿卡、无人短驳车、Robotaxi等为EMB提供了多样化的实现场景，商用车因对制动性能、安全性、经济效益的迫切需求，其商业化落地或快于乘用车[5] 制动技术发展简介 - 燃油车时代和新能源汽车初期：传统真空助力器依赖内燃机进气歧管负压，存在结构复杂、响应慢等缺点，预计将逐步淘汰；新能源汽车发展初期采用电动真空泵作为过渡产品，但存在噪音大、寿命短等问题[10][11] - 新能源汽车和智能网联汽车时代：线控制动系统（BBW）更契合未来智能底盘技术发展，电子液压制动系统（EHB）和电子机械制动系统（EMB）有望并行发展，EHB凭借成熟的液压冗余体系占据目前主流市场[13] - EHB可分为two-box和one-box两种方案：two-box技术成熟，具备制动冗余，为当前市场主流；one-box集成度高、体积重量小、成本较低，但需要搭配冗余制动单元（RBU）以实现冗余功能，国内外供应商正加快布局[17] - EMB彻底电子化的架构性能更高、规模化量产后成本更低，是真正意义上的全线控制动，可实现软硬件解耦及区域/中央集中控制融合，但其大规模量产仍面临高可靠性要求、复杂工况挑战及软件开发难度大等挑战[22][23] EMB线控制动介绍 - EMB实现软硬解耦，通过电信号直接、独立控制各车轮制动力，系统包括电子制动卡钳、控制器、踏板模拟器和传感器等，控制器整合了ABS、ESC、AEB等多重算法[27] - 乘用车领域：混合线控制动方案（EHB+EMB）或为初期相对容易实现的方案，例如Audi的EHCB系统采用真空助力器+电子真空泵+EMB（后轮），Brembo的SENSIFY系统采用EHB（前轮）+EMB（后轮）[33] - 商用车领域：EMB商业化落地或快于乘用车，因商用车载重大、能耗高，对制动性能、安全性、经济效益要求更高，相比传统气制动系统，EMB零部件数量减少70%以上，重量减轻80-100公斤，响应速度≤100ms（传统系统>400ms），可缩短10%以上的紧急制动距离，能耗仅为传统系统的40%左右[37] - 市场规模：预计新增市场以智能网联汽车为主，根据预测，2026年EMB渗透率预计达到1%，以单车价值4000元计算，市场规模达14.17亿元；到2030年，渗透率预计达15%，市场规模有望超过115亿元，2026-2030年CAGR超70%[49][51] - 参与公司：本土企业加速布局，量产节点普遍瞄准2025-2026年，国内外厂商包括博世、采埃孚、大陆集团等国际巨头，以及伯特利、亚太股份、坐标系、华申瑞利、千顾科技等国内企业[52][54][55] EMB线控制动发展驱动因素 - ADAS与EMB可实现双向赋能：EMB更适配未来L4-L5高级别智能驾驶系统，其多冗余架构可解决电子失效风险，响应时间可缩短至80ms以内，满足ADAS的精准控制需求[56] - 国内标准落地、法规制约将解除：乘用车制动标准GB 21670-2025于2025年5月正式发布，将于2026年1月1日实施，首次新增EMB相关技术要求；同时，要求所有乘用车必须安装自动紧急制动系统（AEBS）的法规预计将进一步促进EMB需求[62][63] - 集成式电子电气架构的高度解耦特性促使EMB需求增长：汽车电子电气架构向集中化发展，要求软硬件高度解耦，EMB的全电子化架构能更好地适配域控制器与中央计算平台，实现与整车运动控制的深度融合[66] - 48V电源系统可助力EMB功率、安全等各项性能提升：48V系统能满足EMB的瞬时高功率需求（1-3kW），使电机响应更快、制动精度更高，同时更易实现双电源备份，满足ASIL-D最高功能安全等级要求[72][73] 投资建议 - 在智能网联汽车快速发展的趋势下，无人物流车/快递车、无人矿卡、无人短驳车、Robotaxi等给EMB上车提供了更多样的实现场景[5] - 乘用车混合线控制动方案（EHB+EMB）或为初期相对容易实现的方案，商用车因载重大、能耗高等特点，商业化落地或快于乘用车[5] - 本土企业量产节点普遍瞄准2025-2026年，预计部分企业产品有望在2025年完成上车试验，并于2026年实现小批量装车[5] - 相关上市公司包括：万安科技、伯特利、亚太股份、拓普集团、凯众股份、均普智能、耐世特[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月制造业PMI超预期回升但存在结构性分化问题，服务业小幅回升仍处收缩，建筑业景气度大幅回升；PMI回升持续性需观察，存在潜在风险需政策支持 [3] 各部分内容总结 整体情况 - 2025年12月31日国家统计局公布数据，制造业PMI为50.1%，服务业为49.7%，建筑业为52.8% [3] - 12月制造业PMI时隔八月重回扩张区间，政策传导滞后效应、春节错位、行业结构优化是回升主因，但数据非全面回升，存在小型企业景气低迷等问题 [3] 制造业情况 生产方面 - 12月生产指数录得51.7%，较前值提高1.7个百分点，位于荣枯线以上，供给侧运行平稳；春节错位使12月生产强势回升，与历史均值环比下降背离 [4] 需求方面 - 新订单指数录得50.8%，较前值提高1.6个百分点，需求整体改善明显；新出口订单提高1.4个百分点至49%，仍处收缩区间但低位修复；内需改善幅度快于外需 [5] - 采购量指数重回扩张区间，在手订单指数连续三月改善，产成品和原材料库存指数因春节前“主动补库”需求提高，各指数联动上升支撑短期需求回暖 [5] 价格方面 - 原材料购进价格持续处于扩张区间，录得53.1%，较上月放缓0.5个百分点；出厂价格指数回升0.7个百分点至48.9%；“低售价、高成本”格局制约企业盈利修复和投资扩张意愿 [6] 结构方面 - 大型企业PMI为50.8%，较上月上升1.5个百分点，重返扩张区间，中型企业景气水平回升，小型企业景气水平回落，消费需求偏弱等因素致小型企业景气度低迷、分化加剧 [8] - 高技术制造业、消费品行业表现亮眼，部分传统行业面临需求收缩压力 [8] 服务业情况 - 12月服务业景气度指数录得49.7%，较上月提高0.2个百分点，连续两个月处于收缩区间；服务业需求增强、预期改善，但价格偏弱 [9] - 服务修复动力不足主要受传统行业转型和房地产市场调整制约，传统行业景气指数持续位于收缩区间 [9] 建筑业情况 - 建筑业景气度指数大幅提高3.2个百分点至52.8%，得益于前期稳增长政策传导滞后效应、南方气温偏高和企业抢抓施工进度 [10] - 建筑业需求低位改善，投入品价格扩张，业务活动预期乐观，销售价格与从业人员指数偏弱 [10]

生产端：开工偏弱，普遍去库 - 12月247家高炉开工率78.88%，电炉开工率60.10%，均低于上月[3] - 螺纹钢开工率38.03%，水泥磨机运转率31.72%，均较上月回落[3] - 汽车全、半钢胎开工率分别录得63.42%、71.48%，出现降温[3] - 沥青、螺纹钢、冷轧、热卷、浮法玻璃普遍去库，环比增速分别为-3.77%、-10.26%、-4.73%、-6.82%[3] - 水泥库容比、发运率环比分别回落-6.31%、-6.07%[3] 需求端：地产疲软，消费降温 - 12月30城商品房月均成交面积同比增速-31.93%，环比改善22.48%[4] - 百城土地月均成交面积同比增速-4.50%，环比大幅增长93.96%[4] - 十大城市地铁客运量周日均值5780.50万人次，环比下降-7.35%[4] - 乘用车日均销量月均61883.00辆，环比下降20.18%，同比下降26.34%[4] - 邮政快递揽收量周均值40.55亿件，环比下降3.69%[4] 贸易与价格：运价上涨，价格分化 - 中国出口集装箱运价指数（CCFI）均值1126.09，环比增速2.45%[4] - 上海出口集装箱运价指数（SCFI）均值大幅上升至1528.33点，环比增速6.45%[4] - 农产品批发价格200指数环比增长3.32%，同比增长6.94%[5] - 铜、铝价格持续回升，环比增速分别为5.28%、1.26%[6] - 汽油、柴油价格同比增速分别为-6.82%、-5.20%[6] 风险提示 - 国内政策落地不及预期，海外政策超预期[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年中国经济将在政策托底与结构改革中平稳过渡，新旧动能转换加速推进；货币政策适度宽松，财政政策积极扩张；债券市场供给增加、需求承压，收益率或呈“倒V”型震荡格局；权益市场延续修复态势，股债关系由“跷跷板”转向“再平衡”；资金价格中枢下移、阶段性波动加剧；大类资产表现分化，国债收益率中枢下移，A股震荡走强，美股科技领涨，美债收益率下行，黄金高位震荡上行[4][5][10][11]。 根据相关目录分别进行总结 2025年债券市场回顾 - 收益率从单边趋势下行转向窄幅震荡，全年呈现“上有顶、下有底”特征[15]。 - 机构交易策略从“趋势交易”转向“波段交易 + 息票策略”复合策略[15]。 - 债市规模加速扩张，成为经济转型核心融资渠道[15]。 - 大类资产相关性演变，国债收益率与传统资产的传统联动逻辑被打破[29]。 基本面：内功修为，渐进前行 - 2025 - 2026年GDP增速目标或维持5%左右，2025年增速“前高后低”，2026年经济在政策托底与结构改革中平稳过渡[37][38]。 - 2025年消费动能趋缓，2026年消费温和修复，结构升级是主要动力，但受政策、收入和资产负债表修复等因素制约[41][42]。 - 2025年投资增速转负，2026年有望止跌企稳，基建和制造业是主要支撑，房地产投资降幅收窄[44][45][47]。 - 2025年出口韧性超预期，2026年预计保持稳定，得益于贸易市场多元化、出口产品结构升级和企业出海带动[52][53]。 - 2025年物价低位回升，2026年CPI温和回升，PPI降幅收窄，GDP平减指数有望逐步回升但或仍处负区间[59]。 政策面：货币适度宽松，财政积极加力 - 2025年货币政策适度宽松，操作精细化、精准化；2026年延续“适度宽松”基调，注重精准施策和跨周期平衡，预计降息1 - 2次、降准0 - 1次[62][63]。 - 2025年财政政策扩张力度增强，支出“靠前发力、投资于人、实物偏慢”；2026年延续“积极扩张”主线，呈现“总量稳增、结构优化、节奏前置”特征，狭义赤字率维持4%，广义赤字率或重回9%以上[68]。 债券供给：规模扩张续力，结构优化蓄能 - 2025年政府债供给“规模扩张、节奏前置、结构优化、质效提升”[74]。 - 2026年债券市场供给保持积极基调，呈现“规模扩张、节奏前置、投资向新、期限拉长”特征，预计赤字规模抬升至5.95万亿元，超长期特别国债扩容至1.8万亿元，专项债增至4.8万亿元[76]。 机构行为：配置盘稳中求变，交易盘收缩分化 - 2025年债市呈现“低利率、高波动”特征，机构行为分化，配置盘和交易盘均“长债减持、中短债增配、波段操作为主”[83]。 - 2026年利率债市场“供给增加、需求承压”，银行、保险配置总量平稳，交易盘配置需求收缩，债市高波动，机构通过波段操作增厚收益[83]。 权益扰动：从“股强债弱”到“股债再平衡” - 2025年股债市场“股强债弱”，权益走强对债市形成阶段性压制[94]。 - 2026年权益市场“震荡走强、结构分化”，对债市的挤压效应弱化，股债关系由“跷跷板”转向“再平衡”[94][99]。 资金价格：资金宽松延续，波动边际抬升 - 2025年资金价格“中枢下移、波动收敛”，分层有所缓解[102]。 - 2026年资金价格“中枢系统性下移、阶段性波动放大”，预计DR007中枢下移至1.4% - 1.5%区间，但面临供给端冲击、需求端波动等扰动[103][105]。 大类资产趋势展望 - 国债收益率或呈“倒V”型震荡格局，预计10年期国债收益率在1.6% - 1.9%之间波动[10][109][111]。 - A股大概率“震荡走强、结构分化”，结构性行情集中于基建、高端制造、新质生产力及高分红企业等方向[112]。 - 美股在企业盈利增长、美联储降息与AI投资支撑下继续震荡上行，但需警惕估值泡沫[113]。 - 美债收益率“中枢下行、曲线陡峭化”，但供给压力与通胀韧性制约下行空间[114]。 - 黄金价格高位震荡上行，动能或趋缓，受央行购金、全球货币宽松、地缘政治冲突等因素支撑[115]。

核心观点 - 报告认为有色金属行业正经历深刻的“定价范式跃迁”，其价值驱动已从单纯的工业供需，切换至“资源安全”与“战略博弈”的双重轨道，价格中枢的系统性抬升是格局重构下的必然趋势 [18][24][25] - 对2026年有色金属板块整体持乐观态度，投资评级为“看好（上调）”，并推荐关注黄金、铜、铝、锂产业链的龙头公司 [7][13] 黄金：金石之固，牛途未央 - **长期核心逻辑**：支撑黄金长期牛市的逻辑未变且得到强化，核心在于美元指数正处于趋势性下行周期，且特朗普政府的政策为这一周期注入了深刻的时代特征，预计其对金价的提振效应将比过往周期更为显著和持久 [3][36][40][49] - **美债信用风险**：美国《大而美法案》预计将在未来十年新增财政赤字约4.11万亿美元（若条款永久化则达5.53万亿美元），加剧债务负担，从美债信用边际受损、推升长期通胀预期、主权信用风险上升三个维度为黄金提供系统性支撑 [3][52][57][68][69] - **2026年价格展望**：预计2026年金价将走出“稳健上行”行情，波动性趋于平缓，重现“强牛”行情的条件不足，主因货币政策推力趋于温和，且全球央行购金节奏预计进一步放缓 [3] - **短期交易逻辑**：金价短线将紧密围绕“美联储领导权交接”事件博弈，提名人选公布前交易“不确定性溢价”，人选落定后可能面临“预期兑现”的调整压力 [4] 铜：供需争锋，价值涅槃 - **矿端供应**：全球铜矿供应正式步入中长期结构性瓶颈期，2026年可预见的新增矿山投产规模将显著下降，核心矿山意外减产与资源民族主义政策风险将放大供给缺口，矿端议价权系统性增强 [5] - **冶炼端**：行业进入“零加工费”时代，2026年长协加工费已锁定于零美元/吨，预计将加速行业整合，高成本中小冶炼企业被迫退出，产能向头部企业集中 [6][9] - **价格展望**：基于供需平衡表测算，2026年精炼铜供需缺口预计将进一步走阔，铜价将呈现“易涨难跌、中枢上移”的趋势，需关注美国市场“虹吸效应”导致的全球库存结构性失衡可能带来的超预期价格弹性 [9] 铝：价值升维，趋势已成 - **铝土矿与氧化铝**：铝土矿供应维持相对宽松，价格预计围绕65-70美元/吨震荡；氧化铝市场因新建产能集中投放与下游需求刚性限制的矛盾，价格预期承压 [10] - **电解铝**：铝的商品属性已从传统大宗原材料，演进为能源价值的核心载体与映射，这是铝价长期维持强势的核心逻辑基础 [10] - **价格与利润**：当前铝价上涨部分受铜价带动，后续有望凭借铜铝比值的均值回归动力与“铝代铜”需求增长获得独立上行动能，2026年产业链利润有望进一步向电解铝冶炼环节集中 [10] 锂：迷雾初散，曙光已现 - **供需格局**：2026年锂市将呈现“供需双增”格局，但需关注供给与需求释放节奏的错配风险，供给端释放预计较为顺畅 [11] - **需求关键**：2026年是国内新能源汽车购置税减免退坡的首年，且2025年四季度销量超预期可能透支部分需求，年初需求增量或将主要依赖储能市场项目的落地进展 [11] - **价格展望**：在2026年全球锂市场供需过剩预期收窄的背景下，对锂价中枢持相对乐观态度，预计将较2025年有所上移，产业链企业盈利水平有望迎来显著修复 [12][13] 行业整体回顾与展望 - **2025年市场表现**：2025年有色金属价格普遍上涨，申万有色金属指数年度累计涨幅达87.05%，在31个申万一级行业中涨幅高居第二 [20] - **定价范式变迁**：全球政治经济格局深刻转型，有色金属的定价逻辑正从传统的商品供需框架，转向叠加了国家安全与战略竞争维度的复合定价体系，战略资源属性获得官方背书，面临系统性重估 [24][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至目前财政收支增速偏弱运行，与年初预算目标相比呈现“收入略超目标、支出进度滞后、政府性基金收支缺口扩大”特征；尽管一般公共预算收入超目标完成，但支出进度滞后导致财政资金使用效率不高，政府性基金收支缺口扩大反映土地财政脆弱性；往后看财政紧平衡下收支端均面临多重压力，短期重点关注资金落地效率，围绕加快资金下达拨付推动实物工作量形成的增量政策可期，将对跨年一季度财政支出和经济修复形成有力支撑 [1] 根据相关目录分别进行总结 财政收入情况 - 1 - 11月一般公共预算收入增速为0.8%，高于预定目标0.1%，整体延续低位运行态势；中央与地方收入分化加大，中央收入降幅扩大，地方收入增速小幅改善；财政收入完成进度为91.2%，略低于历史均值进度，但较2024年同期略有提升；财政收入保持平稳修复态势，但进度略滞后，受经济恢复韧性不足等因素影响 [2] - 税收收入增速提高0.1个百分点至1.8%，税源韧性有所增强；非税收入连续7个月负增长且降幅扩大，拖累整体财政收入增速；国内增值税和企业所得税增速边际回落，个人所得税与前值持平，消费税小幅上升，印花税维持较高增速，出口退税降幅扩大，关税增幅收窄，车辆购置税降幅扩大，土地增值税和契税增速连续负增 [3] 财政支出情况 - 1 - 11月财政支出增速为1.4%，降幅达0.6个百分点，显著低于年初预定目标；中央支出增速略降，地方支出增速降至年内新低，地方支出回落与去年基数高和财政发力前置有关 [4] - 基建相关支出降幅扩大，农林水事务和城乡社区事务支出增速均达年内新低，拖累基建投资增速；民生支出增速高位趋缓，社会保障和就业、教育支出增速连续放缓，财政支出结构向约束平衡过渡 [4] 政府性基金收支情况 - 土地出让金收入降幅持续扩大，拖累政府性基金收入增速降至 - 4.9%，低于预定目标；政府性基金支出增速边际降低至 - 15.4%，连续4个月放缓，收入、支出增速均显著低于年初目标 [5] - 支出进度滞后源于专项债发行与项目落地不匹配，虽地方政府专项债发行进度达101.6%，新增专项债进度97%，但土地收入不足制约地方配套资金支出能力，部分项目准备不足无法及时开工 [5]