宏观周报 核心观点 ⚫ 风险因素：政策效果不及预期，地产复苏不及预期， 地缘政治冲突超预期，海外货币宽松晚于预期。 李婷 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn 从业资格号：F03099478 投资咨询号：Z0017785 敬请参阅最后一页免责声明 1 / 12 CPI 如期下行，市场交易降息。4 月美国 CPI 同比录得 3.4%，预期 3.4%,前值 3.5%；环 比录得 0.3%，预期 0.4%，前值 0.4%。核心 CPI 同比录得 3.6%，预期 3.6%，前值 3.8%，为 2021 年 5 月来最低；环比录得 0.3%，预期 0.3%，前值 0.4%。数据公布后，美元指数大幅下 挫，10 年美债收益率跌落至 4.3%，黄金创一个月新高，油价收涨，美股三大指数均创历史 新高，市场充分演绎了降息交易。 0.65%。 图表 1 美国 CPI 及核心 CPI 图表 2 美国 CPI 同比贡献分项 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 2021-092021-12202 ...

2、 债券市场 3、商品市场 核心观点 ⚫ 中国经济："量升价跌"成为2024年上半年国内宏观的主 旋律，尽管一季度GDP超预期，但平减指数为-1.3%，通 核心观点 缩压力尚未显著缓解。企业端，产能过剩迫使企业通过价 核心观点 格战争夺市场份额，利润受到挤压；居民端，五一出行数 2024 年 4 月 8 日 据显示，人均消费恢复不到疫情前9成，消费降级、追求 核心观点 性价比成为主流。近期政策偏暖，旨在发展新动能、托举 "二次通胀"预期升温金价屡创新高 旧动能，两者缺口或将缓慢弥合。 核心观点 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990 投资咨询号：Z0011692 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn 从业资格号：F3084165 投资咨询号：Z0016301 "二次通胀"预期升温金价屡创新高 3 / 22 3 月 CPI 超预期，超级核心通胀大幅上行，浇灭 9 月前降息预期。3 月美国 CPI 同比录 得 3.5%，预期 3.4%,前值 3.2%；环比录得 0.4%，预期 0.3%，前值 0.4%。核心 CPI ...

海外宏观 - 美国一季度GDP环比折年率1.6%，预期2.4%，前值3.4%；核心PCE环比折年率3.7%，预期3.4%，前值2.0%[32] - 3月美国PCE物价指数同比2.7%，预期2.6%，前值2.5%；核心PCE同比2.8%，预期2.7%，前值2.8%[7] - 4月美国Markit制造业PMI初值49.9，预期52.0，前值51.9；服务业PMI初值50.9，预期52.0，前值51.7[17][39] - 欧元区4月制造业PMI初值45.6，预期46.6，前值46.1；服务业PMI录得52.9，预期51.8，前值51.5[40] 国内宏观 - 3月工业企业营业收入同比-1.2%，前值4.5%；利润总额同比增速-3.5%，前值10.2%[41] - 1 - 3月工业企业产成品库存同比增速2.5%，前值2.4%；库销比升至54%[42] 大类资产表现 - A股中恒生指数上周涨8.80%，本月涨6.71%，年初至今涨3.54%[26] - 10年期美债收益率上周涨5.00BP，本月涨47.00BP，年初至今涨74.00BP[27] - 南华商品指数上周涨0.76%，本月涨6.49%，年初至今涨6.75%[47] - 美元兑人民币上周涨0.09%，本月涨0.32%，年初至今涨2.18%[47]

业绩总结 - 美国3月零售环比录得0.7%，同比录得4.0%，超出预期[3] - 美国核心零售环比录得1.0%，同比录得4.9%，表现强劲[3] - 3月耐用品消费整体降温，汽车及地产链消费呈现转弱迹象[3] - 美国非耐用品消费走强，线上零售、加油站消费带动增长[3] - 美国3月成屋销售总数年化录得419万户，环比-4.3%，创2022年11月来最大跌幅[4] - 美国3月成屋售价中位数同比增长5.7%，录得38.45万美元，为历年同期最高价格[4] - 美国3月新屋开工环比年化录得-14.7%，创下近4年最大单月跌幅[4] - 欧元区3月HICP同比增速终值录得2.4%，为2021年7月以来最低增速[6] - 欧元区4月ZEW经济景气指数录得43.9，为2022年2月以来新高[6] - 2024年一季度GDP同比增速录得5.3%，高于预期4.6%[7] - 2024年一季度产能利用率录得73.6%，为2020年一季度来新低[7] 市场趋势 - 制造业投资同比录得9.9%，基建投资同比录得8.8%，地产投资同比录得-9.5%[9] - 中国商品房销售面积当月同比增长150.0%[10] - 美元兑人民币汇率本月涨幅为5.6%[11] - 10年期国债收益率国内为3.84%[11] - 沪铜现价为79,370.00[11] - 10年期美债收益率为2.463%[11] - 美元兑人民币现价为7.24[11] - 10年期德债收益率为0.91%[11] - COMEX黄金现价为2,406.70[11] - 10年期美债收益率为1.3%[11] 其他新策略 - 2021年中国百城拥堵指数为1.8%，2024年预计下降至1.2%[12] - 2021年30城商品房成交面积为25,000.0万平方米，2024年预计下降至0.0万平方米[12] - 2024年中国乘用车销量预计为200.0万吨，同比增长率为-40.0%[12]

美国经济数据 - 美国3月CPI同比录得3.5%，超过预期，推动美元指数上破106关口[3] - 美国3月PPI同比录得2.1%，弱于预期，核心PPI同比录得2.4%，服务走强，商品走弱[3] - 美国CPI连续4个月超预期，核心通胀创下2023年新高，超级核心通胀再度上行[3] - 美国4月PPI环比增长2.00%，同比增长14.00%[5] - 美国4月消费者信心指数小幅回落，现况指数为79.3，预期指数为77[5] - 美国4月一年通胀预期初值为3.1%，未来5-10年通胀预期初值为3.0%[5] 全球经济数据 - 欧洲央行维持利率不变，暗示可能降息，HICP和核心HICP通胀同比增速分别降至2.4%和2.9%[6] - 中国3月CPI同比增长0.1%，环比下降1.0%，PPI同比降幅扩大至-2.8%[6] 中国经济数据 - 3月PPI环比录得-0.1%，原料业降幅收窄，采掘业、加工业降幅加剧[8] - 3月CPI同比录得3.0%，核心CPI同比录得1.8%[8] - 3月社融新增4.87万亿元，同比少增5142亿元，主要因为去年3月为历史同期最高值[9] - 3月人民币贷款新增32926亿元，同比少增6561亿元，实体信贷需求仍然不强[9] - 3月居民部门贷款新增9406亿元，其中短贷4908亿元、中长贷4516亿元，均处于历年同期低位[9] - 3月企业部门贷款新增23400亿元，企业中长贷再次回到同比负增状态，但剔除高基数来看，并不弱[9] - 3月M1同比录得1.1%，M2同比录得8.3%，M1-M2剪刀差收敛至-7.2%，指向实体经济的活力有待加强[9] - 2024年3月社融同比增速为8.7%，较上月下降0.3个百分点[10] - 2024年3月进口同比增速为-1.9%，较上月下降1.6个百分点[10] - 2024年一季度出口、进口同比增速均为1.5%，较去年四季度有所好转[10] - 3月出口对多数地区增速回落，但对日本、韩国、台湾地区增速回升[10] - 高新技术产品和机电产品为进口的主要贡献项，进口同比分别为6.5%和3.5%[10] 全球市场数据 - A股、港股、海外股市表现不同，A股上证指数本月涨跌幅为-2.7%[12] 商品市场数据 - 南华商品指数本月涨幅为5.25%，年初至今涨幅为5.50%[13] - CRB商品指数年初至今涨幅为12.90%[13] - COMEX白银本月涨幅为12.26%，年初至今涨幅为16.13%[13] - 美元兑人民币汇率为7.24，年初至今涨幅为2.05%[13] - 美元兑离岸人民币汇率为7.27，年初至今涨幅为2.00%[13] - 美元指数年初至今涨幅为4.58%[13] 其他数据 - 百城拥堵指数2024年达到360.0，较2019年增长80%[14] - 30城商品房成交面积2024年达到25,000.0平方米，较2019年增长100%[14] - 美国红皮书商业零售销售周同比增长20.0%，失业金申领人数为200.0万人[15] - 美国10Y-2Y国债利差为6.0%[15] - 中国第一季度GDP年率为5.2%，超过预期[16] - 中国3月社会消费品零售总额年率为4.5%[16] - 美国3月新屋开工总数年化为152.1万户，高于预期[16] - 欧元区3月CPI年率终值为2.4%，符合预期[16] - 美国3月成屋销售总数年化为438.0万户，超过预期[16]

美国经济 - 美国经济预期持续上调，制造业回暖，消费温和，地产复苏[6] - 3月新增非农就业再超预期，移民支撑劳动力韧劲[7] - 2月CPI超预期，核心通胀缓慢下行，浇灭6月前降息预期[7] - 美联储官员对通胀的关注和担忧加剧，认为通胀将影响降息时点和幅度[8] - 美联储决定继续暂停加息，保持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%[8] - 美联储点阵图显示年内可能降息3次，经济增速上修，核心通胀略有上调[8] - 美国ISM制造业指标、成屋销量和售价均呈现正向趋势[10] - 美国非农就业人数增加，失业率下降，劳动参与率稳定[10] - WTI原油价格持续上涨[10] 中国经济 - 中国经济数据超预期，但社融偏冷、地产投资磨底、房企融资压力未减轻[11] - 中国工业企业利润同比增长10.2%，但仍未明显反弹[11] - 中国制造业PMI回升至50.8，外需恢复明显，企业价格战仍在进行[11] - 央行暗示货币宽松政策仍有空间，法定存款准备金率或有下降空间[12] - 中国经济指标中，工业生产、消费、投资、地产销售、出口、PPI、CPI、工业企业利润均呈现不同程度的增速或下滑趋势[14] 资本市场 - 2024年3月，国内外大类资产整体收涨，海外市场表现优于国内市场，其中商品、权益、债券、美元市场表现较为突出[15] - 在权益市场方面，A股、港股、海外市场均录得不同程度的涨幅，其中标普500、德国DAX、法国CAC 40、日经225等指数创下新高[17] - 3月A股主要宽基指数整体上涨，但涨势明显放缓，呈现波动加剧、转向震荡的格局[18] - 3月份沪深两市日均成交额约为10156亿元，环比上涨6.2%，创下去年5月来最高水平[18] - 3月沪深300的风险溢价从6.42%回落至6.30%，中证1000的风险溢价从0.84%回落至0.80%[18] - 3月末两融余额为15379.29亿元，较2月末增加535亿元，市场情绪偏向谨慎[18] - 3月北向资金净流入220亿元，流入速度较2月有所放缓，或受到美国降息预期减弱影响[18] - 3月万得全A净利润同比增速预期从6.78%上修至7.4%，中证1000净利润同比增速下修至2.97%[18] - 沪深300市盈率从11.44倍回升至11.65倍，中证500市盈率从21.68倍小幅回落至21.67倍[20] - A股成交额和换手率均呈上升趋势，市场风险偏好小幅改善[20] - 主要宽基指数估值有所修复，大票风险溢价已修复至均值水平，小票风险溢价仍偏高[18] - 3月下旬两融净增长放缓，对应着反弹行情结束，市场情绪偏向谨慎[18] - 3月份，港股市场呈现整体震荡态势，AH股溢价率略微下降至152.24，但仍维持在较高水平[21] - 恒生指数市盈率在3月份保持相对稳定，处于历史偏低位置，估值基本面未出现大幅变动[21] - 南向资金延续流入趋势，3月份净流入785.64亿元，显示内地资金对港股市场保持积极态度[22]

经济数据 - 美国四季度GDP环比折年上修至3.4%[4] - 个人消费对GDP贡献为2.2%[4] - 固定投资对GDP贡献0.67%[4] - 美国2月核心PCE同比录得2.8%[3] - 核心商品通胀升温[3] - 2月PCE能源项环比录得2.3%[3] - 3月制造业PMI超预期回升[3] - 1-2月工业企业利润同比录得10.2%[3] - 下游制造、下游消费改善显著[3] - 风险因素包括政策效果不及预期、地产修复不及预期、海外衰退超预期[3] - 美国GDP环比增速为-5.0%[5] - 美国政府消费支出和投资总额占GDP环比贡献项的比例为10.0%[5] - 美国个人消费支出占GDP环比贡献项的比例为5.0%[5] 消费和通胀 - 美国消费者信心指数达到79.4[6] - 美国一年通胀预期为2.9%[6] - 消费者普遍认为短期和长期通胀都将继续放缓[7] 工业企业情况 - 工业企业实现利润总额为9140.6亿元，同比增长10.2%[7] - 工业企业产成品库销比为31%[8] - 部分上游行业的利润边际呈现下降趋势，下游行业利润增速有所提高[8] - 企业周转放缓，库存处于低位，需求偏弱仍然掣肘补库周期的开启[8] 制造业情况 - 制造业PMI超预期，3月录得50.8[9] - 非制造业PMI连续三个月回升[9] 全球市场 - A股、港股、美股、欧洲股市等权益市场表现不同[10] - 债券市场表现波动较大[11] - 商品市场表现多数上涨[11] - 外汇市场人民币对美元、欧元、英镑、日元等汇率波动较大[11]

总体利润表现 - 2024年1-2月工业企业利润总额为9140.6亿元，同比增长10.2%，为自2022年7月进入负增长后首次转正[2][14] - 利润高增主要受2023年同期低基数推动，2023年1-2月利润总额为8872.1亿元，同比增速为-22.9%[14] - 从绝对值看，2024年1-2月利润9140.6亿元低于2022年同期的11575.6亿元和2021年同期的11140.1亿元[1][14] - 从两年复合同比增速看，2024年1-2月同比读数为-11%，较2023年末进一步走低[1][14] 数据质量与统计口径 - 官方可比口径利润同比增速（10.2%）与未调整口径增速（3.03%）相差7.2个百分点，差距自2023年以来持续扩大[12][14][15] - 口径差异源于规模以上工业企业调查范围调整，营收低于2000万元的企业被剔除，表明部分企业盈利疲弱[12][14] 行业与企业类型分化 - 分行业看，下游制造利润同比从2023年的-4.7%转为增长11.7%，下游消费利润同比从-10%转为增长2.3%[18] - 上游采选利润同比为-19.8%，中游原材料利润同比为-3.8%，虽较2023年改善但仍处负增区间[18] - 分企业类型看，2024年1-2月国有、股份制、外资、私营企业利润增速分别为0.8%、5.2%、31.3%、12.6%[20] - 私营企业口径调整幅度最大（官方与未调整口径差达18个百分点），表明其利润修复更为缓慢[20] 库存与需求状况 - 2024年1-2月工业企业产成品库存同比增速为2.4%，库销比降至31%，产成品库存周转天数为22.1天，均处于历史同期高位[27][28] - 企业周转放缓，去库不顺，需求偏弱掣肘新一轮补库周期的开启[27][28]

美联储及经济数据 - 美联储议息会议整体基调偏鸽派，经济增速大幅上调，核心通胀预期小幅上调[1] - 美国制造业景气上扬，服务业放缓，成屋销售火热，美元指数重回104上方[1] - 10Y美债利率震荡下行至4.2%，CME最新定价6月降息概率为63%[1] - 美联储3月FOMC会议决定继续暂停加息，保持联邦基金利率目标在5.25%-5.5%区间[3] - 美联储利率点阵图显示年内降息3次，2024年中位数维持全年降息3次至4.5-4.75%区间不变[3] - 美联储经济预测报告（SEP）大幅上调2024年GDP预测值至2.1%，2024通胀维持2.4%的预测[3] 国内经济数据 - 1-2月国内经济数据整体有亮点，春节后工业生产超预期，社零基本符合预期[1] - 固定资产投资主要受制造业拉动，基建增速放缓，地产投资依旧在磨底[1] - 1-2月工业增加值同比增速录得7.0%，预期5.2%，前值6.8%[8] - 41个大类行业中有39个行业增加值保持同比正增长，通信、橡胶、有色等行业增幅较大[8] 房地产及基建投资 - 1-2月商品房销售面积录得11,369万平方米[8] - 1-2月房屋新开工面积同比增速为-29.7%[9] - 1-2月房地产开发投资同比增速为-20.0%[9] - 1-2月基础设施建设投资同比增速为-10.0%[9] - 房企到位资金累计同比下降24.1%[9] - 民间固定资产投资完成额累计同比下降40.0%[9] 金融市场 - A股证券市场整体表现稳定，上周涨跌幅度在0.8%左右，本月涨跌幅度约为2%[10] - 恒生科技指数在港股市场下跌1.7%，表现较为疲弱[10] - 国内债券市场整体呈现下跌趋势，上周涨跌幅度在-6.32%至4.76%之间[10] - 美债收益率在海外市场表现相对稳定，年初至今涨跌幅度在-32.13%至36%之间[10]

宏观周报 ⚫ 海外方面，美国 2 月非农就业新增 27.5 万人，超出市场 预期，前两月累计下修16.7万人，商品部门边际降温，服 务就业依旧有韧劲，工资通胀压力缓解，失业率意外上行 至3.9%，整体而言目前就业市场温和增速的趋势未变。周 五鲍威尔释放鸽派信号，强调通胀已出现明显进展，且长 线通胀预期锚定良好，重申今年降息可能是适当的。随后 美债收益率回落，美元指数下行，金价连续创新高，目前 市场定价6月首次降息，全年降4次。欧央行利率决议连续 4次"按兵不动"，同步下调通胀、经济增长预期。本周 关注美国2月CPI、零售数据。 中国出口超预期开门红，美国非农就业温和增长 ⚫ 国内方面，1-2月进出口数据均高于市场预期，主要有3点 原因①全球制造业景气回升，半导体产业链复苏，海外已 逐渐由去库转向补库，需求拉动出口超预期；②春节错位 以及2023年初疫情导致的低基数，助推了同比增速的改 善；③1-2月外贸企业积极抢订单、拓市场。2月物价数据 在春节错位下呈分化走势，CPI同比超预期且回正，PPI同 比走弱，后续由于低基数效应预计将呈弱修复趋势。两会 闭幕，总体而言未超市场预期，全年GDP目标5%左右， 赤字率3 ...