报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上一交易日国债期货价格普遍下跌，各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位无套利机会，短期市场利率涨跌不一，中国关键期限国债收益率涨跌不一，海外部分国家国债收益率下行 [2] - 当前外部“对等关税”政策致全球经济不确定性加大，央行维持支持性货币政策，“反内卷”政策驱动部分大宗商品价格走强，叠加雅江水电工程开工，短期市场风险偏好提升使国债期货价格波动加大 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 国债期货价格普遍下跌，如T2509合约下跌0.11%，持仓量有所减少 [2] - 各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，不存在套利机会 [2] 短期市场利率 - 上一交易日短期市场利率涨跌不一，SHIBOR7天利率下行1.5bp，DR007利率下行1.31bp，GC007利率上行0bp [2] 现货市场 - 上一交易日中国关键期限国债收益率涨跌不一，10Y期国债收益率上行1.43bp至1.69%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为27.76bp [2] 海外市场 - 上一交易日美国10Y国债收益率下行3bp，德国10Y国债收益率下行2bp，日本10Y国债收益率下行1.8bp [2] 宏观消息 - 7月22日央行开展2148亿元7天期逆回购操作，当日3425亿元逆回购和1200亿元国库现金定存到期 [3] - 二季度末人民币房地产贷款余额53.33万亿元，同比增长0.4%，上半年增加4166亿元；个人住房贷款余额37.74万亿元，同比下降0.1%，上半年增加510亿元 [3] - 国家外汇局准备在全国全面取消外商直接投资境内再投资登记，正梳理研究意见，后续将正式发布 [3] - 中国央行副行长称中国经济延续向新向好态势，实施适度宽松货币政策，呼吁加快份额总检查和调整 [3] - 特朗普称与日本达成大规模协议，日本将投资5500亿美元，美国获90%利润，日本开放贸易并支付15%对等关税 [3] - 美财长称美中谈判或讨论中国购油议题，外交部回应关税问题 [3] - 日本国债收益率上升吸引外资流入超长期日债，二季度全球投资者净买入5.02万亿日元（340亿美元）10年期以上日债 [3] 行业信息 - 7月22日货币市场利率多数下行，银存间质押式回购和同业拆借加权平均利率各期限有不同表现 [3] - 美债收益率全线走低，投资者对美国经济前景和贸易政策担忧升温，推动国债需求上升 [3] 评论及策略 - 长端国债继续下跌，10年期国债活跃券收益率上行至1.689%，央行公开市场操作净回笼，Shibor短端品种下行，7月LPR不变，市场资金面稳定 [3] - 海外美国相关数据有变化，美债收益率回落，二季度GDP同比增长5.2%，部分经济数据有不同表现 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 数字金融战略地位凸显，其发展经历萌芽期、模式创新期和融合发展期，政策为其在一级市场发展提供指引和保障 [3][4][5] - 我国数字经济发展成效显著，已构建支撑框架，商业银行、保险机构、创投基金等合力支持数字金融发展 [6] - 数字金融催生出新商业模式和业态，市场规模增长迅猛，未来将持续扩容，呈现政策精准引导、资本加速集聚、市场规模跃迁的特征 [11][13][16] 根据相关目录分别进行总结 数字金融由来 - 数字金融是金融机构服务、赋能数字经济及数字经济反哺改造金融机构的方式，产业数字化和数字产业化应用有差异，共同推动生态多元化发展 [4] - 发展经历三个阶段：1990 - 2000 年萌芽期，金融机构初步触网；2000 - 2015 年模式创新期，移动互联网等技术推动创新融资模式涌现；2016 年至今融合发展期，新兴数字技术与金融加速融合，2024 年香港金管局发行稳定币推动发展 [4][5] - 政策方面，2023 年央行规划推动新兴技术应用，促进合作；2025 年证监会意见保障产品规范发展，构建双引擎平台提升效率 [5] 数字金融发展现状 - 数字经济重构全球经济增长范式，2024 年我国数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达 10%，数据要素市场化配置深化，交易规模突破 1600 亿元，同比增长 30%以上 [6] - 我国形成监管、金融机构、创投基金协作新模式，构建多层次支撑框架，科技创新再贷款规模提升、利率下调，数据要素市场建设有规划，跨境数据流动有突破 [6] - 商业银行是主力军，如工商银行数字金融贷款多、移动端月活高，创新推广数字人民币，通过模式嵌入融资服务、解决融资难题 [7] - 保险机构提供全周期风险保障与资源整合，推出网络安全保险，输出自研技术，提供资本支持 [7] - 2025 年 1 - 5 月数字经济融资事件 362 起，同比减少 5.73%，融资金额 185.20 亿元，同比减少 47.68%，早期融资事件数量占比 48.89%，金额占 29.57%，资本倾向后期项目 [8] - 私募股权和创投基金赋能转向生态重构，建立新型投后管理模式，如深创投设立基金、共建平台，缩短孵化周期 [9][10] - 数字经济技术改造传统金融，重构流程、提高效率，催生新业态，如数字人民币交易额破 3.2 万亿元，稳定币市值超 2500 亿美元 [11] - 中国数字金融 2023 年市场规模 6.86 万亿元，2025 年预计突破 10 万亿元，2030 年有望达 20 万亿元，未来年增速约 19%，行业进入“规范 + 创新”阶段 [11] 展望 - 政策精准引导，2024 年七部门方案聚焦数据治理等，明确 2027 年建成适配金融体系；2025 年要点推进数据整合共享，“东数西算”优化配置，预计 2030 年数据要素市场规模达 8 万亿元 [13] - 资本向技术底层与跨境场景聚集，技术底层是核心，中国推动跨境支付变革，头部企业吸引资本重注 [13] - 数字金融未来将呈现政策精准引导、资本加速集聚、市场规模跃迁特征，从萌芽迈向快速成长阶段，有望重塑金融行业格局 [13][16]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 当前宏观融资需求特征为政府部门快速加杠杆，央国企及涉政领域扩表，制造业等领域融资需求偏弱，居民部门信心修复慢，政府加杠杆对冲实体融资需求不足 [11] - M2 增速平稳、M1 增速略有下行，M1 低位运行表征经济活力未明显修复，企业与居民信心待加强 [11] - 银行股兼具业绩稳健、估值偏低、股息率占优、主流机构持仓少的特征，对大资金有较强吸引力，配置性价比高，建议关注招商银行、国有大行、成都银行 [12] 根据相关目录分别进行总结 信贷社融数据情况 - 2025 年 2 月新增信贷 1.01 万亿元，同比减少 4400 亿元；新增社融 2.23 万亿元，同比多增 7367 亿元 [1] - 2025 年前两个月新增实体信贷 6.22 万亿元，同比减少 8544 亿元，企业中长期贷款、居民短贷、居民长贷同比均偏弱，仅企业短贷表现尚可 [1] - 2025 年前两个月新增制造业中长期贷款同比减少约 4200 亿元，新增普惠小微贷款同比减少 5200 亿元 [1] - 2025 年 2 月新增信托贷款 -330 亿元，同比多减 901 亿元 [2] - 2025 年 2 月新增政府债券 1.7 万亿元，同比多增 1.1 万亿元，前两个月新增政府债券 2.39 万亿元，同比多增 1.49 万亿元 [3] - 2025 年 2 月末，社融余额同比增速为 8.2%，逐步企稳回升，扣除政府债券后的社融余额同比增长 6%，延续下降趋势 [3] 信贷投放主体结构 - 2025 年 1 月大型银行新增信贷占比 57.1%、中小行占比 42.8%，与 2024 年 1 月相比变化不大；2 月大型银行新增信贷占比 77%、中小行占比 40.5%，部分中小农信社信贷余额减少，信贷增长更向大型银行倾斜 [2] 对银行股的看法 - 总量层面，有效需求不足是核心矛盾，市场更聚焦财政政策，稳定宏观杠杆率基调下是结构性加杠杆，财政发力加杠杆主体以央企、国企、涉政领域为主，相关银行更受益 [11] - 行业层面，国有大行快速抢占市场份额，随着央国企、涉政领域加杠杆，信贷规模扩张，在长三角等地区市占率提升，新质生产力发展中有国有大行身影，未来经济改善大行将受益 [12] - 微观视角，江浙、成渝等地区城商行存贷款市占率持续提升，带动扩表，央国企、涉政领域占比更高的城商行优势明显 [12]

报告行业投资评级 - 2024 年中职通获“建议下单”评级；帮考网、赛优教育、有道精品课、网易云课堂、环球网校、嗨学网获“谨慎下单”评级；聚师网、尚德机构、潭州教育、恒企教育、大鹏教育、常青藤爸爸、芸学教育、VIPKID、中公教育、高教通获“不予评级”；小叶子陪练、对啊网、学慧网、深海教育、一只船教育、中安建培获“不建议下单”评级 [24][26] 报告的核心观点 - 2024 年在线教育市场持续扩张，AI 与大数据驱动个性化学习成主流，职业培训及终身教育需求增长，但行业竞争加剧背后存在隐忧，如培训机构虚假宣传、课程师资与实际不符、退费困难等，侵犯消费者权益，阻碍市场健康发展 [6] 根据相关目录分别进行总结 整体数据 - 投诉问题类型分布：2024 年全国数字教育用户投诉问题类型中退款问题占比最高，达 55.746%，其次为网络欺诈，占比 15.437%，排在第三的是霸王条款，占比 8.062% [9] - 投诉地区分布：“电诉宝”受理投诉用户聚集地区排在前三的依次是广东省（11.149%）、山东省（6.69%）、江苏省（6.69%） [11] - 投诉用户性别分布：2024 年数字教育男性用户投诉比例为 40.82%，女性用户投诉比例为 59.18% [13] - 投诉金额区间分布：2024 年数字教育投诉金额分布主要集中在 5000 - 10000 元（30.19%）、10000 元以上（25.56%）、1000 元 - 5000 元（19.38%）等区间 [16] 投诉榜单与典型案例 - 数字教育投诉榜单：入选投诉榜 TOP10 的依次为一只船教育、嗨学网、中安建培等 [18] - 综合类教育投诉榜单：入选投诉榜的依次为网易云课堂、有道精品课、沪江网校、开课吧 [20] - 职业教育投诉榜单：入选投诉榜 TOP10 的依次为一只船教育、嗨学网、中安建培等 [21] - 早教类诉榜单：入选投诉榜的依次为常青藤爸爸、大塘小鱼、小步早教 [22] - 语言类教育投诉榜单：入选投诉榜的依次为 VIPKID、英语流利说、51Talk 等 [23][24] - 数字教育消费评级榜与典型案例：在“2024 年全国数字教育平台消费评级榜”中各平台有不同评级，并选取十大典型投诉案例，涉及恒企教育、一只船教育等 [24][26][27] 评级数据 - 2024 年“中职通”获“建议下单”：2024 年共获得 16 次消费评级，整体消费评级为“建议下单”，涉嫌存在退款问题等 [42][43] - 2024 年“帮考网”获“谨慎下单”：2024 年共获得 17 次消费评级，整体消费评级为“建议下单”，涉嫌存在退款问题等 [44][46] - 2024 年“赛优教育”获“谨慎下单”：2024 年共获得 17 次消费评级，一年整体消费评级为“谨慎下单”，涉嫌存在退款问题等 [48][50] - 2024 年“有道精品课”获“谨慎下单”：2024 年共获得 7 次消费评级，整体消费评级为“谨慎下单”，涉嫌存在退款问题等 [52][53] - 2024 年“网易云课堂”获“谨慎下单”：2024 年共获得 18 次消费评级，整体消费评级为“谨慎下单”，涉嫌存在退款问题等 [55][57] - 2024 年“环球网校”获“谨慎下单”：2024 年共获得 12 次消费评级，整体消费评级为“谨慎下单”，涉嫌存在退款问题等 [59][61] - 2024 年“嗨学网”获“谨慎下单”：2024 年共获得 18 次消费评级，整体消费评级为“谨慎下单”，涉嫌存在退款问题等 [63][64] - 2024 年“小叶子陪练”获“不建议下单”：2024 年共获得 18 次消费评级，整体消费评级为“不建议下单”，涉嫌存在退款问题等 [65][67] - 2024 年“聚师网”获“不予评级”：2024 年共获得 13 次消费评级，整体消费评级为“不予评级”，涉嫌存在退款问题等 [69][71] - 2024 年“尚德机构”获“不予评级”：2024 年共获得 17 次消费评级，整体消费评级为“不予评级”，涉嫌存在退款问题等 [73][74] - 2024 年“对啊网”获“不建议下单”：2024 年共获得 16 次消费评级，整体消费评级为“不建议下单”，疑似存在退款问题等 [76][78] - 2024 年“潭州教育”获“不予评级”：2024 年共获得 15 次消费评级，整体消费评级为“不予评级”，疑似存在退款问题等 [80][82] - 2024 年“学慧网”获“不建议下单”：2024 年共获得 12 次消费评级，整体消费评级为“不建议下单”，涉嫌存在退款问题等 [84][86] - 2024 年“深海教育”获“不建议下单”：2024 年共获得 9 次消费评级，整体消费评级为“不建议下单”，疑似存在退款问题等 [88][89] - 2024 年“恒企教育”获“不予评级”：2024 年共获得 15 次消费评级，整体消费评级为“不予评级”，疑似存在退款问题等 [91][93] - 2024 年“大鹏教育”获“不予评级”：2024 年共获得 12 次消费评级，整体消费评级为“不予评级”，涉嫌存在网络欺诈等问题 [95][97] - 2024 年“常青藤爸爸”获“不予评级”：2024 年共获得 15 次消费评级，整体消费评级为“不予评级”，涉嫌存在退款问题等 [99][100] - 2024 年“一只船教育”获“不建议下单”：2024 年共获得 18 次消费评级，整体消费评级为“不建议下单”，疑似存在退款问题等 [102][104] - 2024 年“中安建培”获“不建议下单”：2024 年共获得 17 次消费评级，整体消费评级为“不建议下单”，涉嫌存在退款问题等 [107][109] - 2024 年“VIPKID”获“不予评级”：2024 年共获得 11 次消费评级，整体消费评级为“不予评级”，疑似存在退款问题等 [111][113] - 2024 年“中公教育”获“不予评级”：2024 年共获得 15 次消费评级，整体消费评级为“不予评级”，涉嫌存在退款问题等 [114][116] - 2024 年“高教通”获“不予评级”：2024 年共获得 9 次消费评级，整体消费评级为“不予评级”，疑似存在退款问题等 [118][120]

货币信贷概况 - 上半年GDP同比增长5.0%，CPI同比上涨0.1%，6月末社会融资规模存量、广义货币（M2）同比分别增长8.1%和6.2%，上半年新增贷款13.3万亿元[1][2] - 2月降准0.5个百分点，释放中长期流动性超1万亿元，上半年银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率（DR007）均值为1.87%，6月末金融机构超额准备金率为1.5%[9] - 6月末金融机构本外币贷款余额为255.3万亿元，同比增长8.3%，人民币贷款余额为250.9万亿元，同比增长8.8%，6月新发放贷款加权平均利率为3.68%，同比下降0.51个百分点[11][15] - 6月末金融机构本外币各项存款余额为301.7万亿元，同比增长6.0%，人民币各项存款余额为295.7万亿元，同比增长6.1%，外币存款余额为8365亿美元，比年初增加387亿美元[20] - 6月末人民币对一篮子货币稳中有升，CFETS人民币汇率指数较上年末上涨2.7%，上半年跨境人民币收付金额合计30.6万亿元，同比增长25%[2][27] 货币政策操作 - 灵活开展公开市场操作，7月下调7天期逆回购操作利率10个基点至1.7%，开展国债借入操作，增加临时正、逆回购操作[30] - 上半年累计开展MLF操作2.3万亿元，7月增开一场MLF操作，中标利率下行0.2个百分点至2.3%，阶段性减免MLF质押品[34][35] - 2月下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，释放中长期流动性超1万亿元，降准后金融机构加权平均存款准备金率为7.0%[36] - 发挥货币政策结构优化作用，6月末全国支农再贷款余额为6771亿元，支小再贷款余额为1.7万亿元，碳减排支持工具余额5478亿元等[38] 金融市场运行 - 6月同业拆借月加权平均利率为1.87%，质押式回购月加权平均利率为1.89%，上半年银行间市场债券回购累计成交795.3万亿元，同比下降0.1%[53][54] - 6月财政部发行的10年期国债收益率为2.24%，较上年12月下降35个基点，主体评级AAA的企业发行的一年期短期融资券平均利率为2.34%，较上年12月下降75个基点[60]

货币政策操作 - 灵活开展公开市场操作，下调7天期逆回购操作利率[39,40] - 开展中期借贷便利和常备借贷便利操作，维护中长期流动性合理供给[41] - 下调金融机构存款准备金率，释放中长期流动性[42] 货币政策结构优化 - 持续做好普惠金融相关工作，引导金融机构扩大对涉农、小微和民营企业的信贷投放[44] - 保持绿色金融领域支持力度稳定，实施碳减排支持工具[44] - 加大科技金融支持力度，推动科技创新和技术改造再贷款落地[44] - 稳步推进养老金融发展，延续实施普惠养老专项再贷款[44] - 支持房地产平稳健康发展，设立保障性住房再贷款[44] 利率和汇率政策 - 深入推进利率市场化改革，健全市场化利率形成和传导机制[47,48] - 稳步深化汇率市场化改革，完善浮动汇率制度，保持人民币汇率基本稳定[48] 金融风险防范 - 进一步完善宏观审慎政策框架，提高系统性风险监测和预警能力[52] - 稳妥处置重点地区和重点机构风险，落实防范化解各领域风险的措施[52] - 建全风险早期纠正硬约束制度，筑牢金融稳定保障体系[52] 金融市场制度建设 - 推动人民币债券成为离岸市场可广泛接受的合格担保品[84] - 促进银行间债券市场柜台业务规范发展[84] - 完善资本市场制度建设，加强监管防范风险[85,86] - 推动绿色保险高质量发展，规范商业银行代理保险业务[87] - 推进普惠保险高质量发展[87]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 2024年一季度中国经济实现良好开局，GDP同比增长5.3%，货币政策灵活适度、精准有效，效果逐步显现，融资总量稳定增长、信贷结构持续优化、融资成本稳中有降、汇率基本稳定，但经济发展仍面临战略机遇和风险挑战，下阶段将保持货币政策稳健性，加大对实体经济支持力度，巩固和增强经济回升向好态势 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 货币信贷概况 - 银行体系流动性合理充裕：2月降准0.5个百分点，释放中长期流动性超1万亿元，3月末金融机构超额准备金率为1.5% [10] - 金融机构贷款量稳价降：3月末金融机构本外币贷款余额同比增长9.2%，人民币贷款余额同比增长9.6%，企（事）业单位中长期贷款、制造业中长期贷款、普惠小微贷款余额同比分别增长26.5%、20.3%，3月新发放企业贷款加权平均利率为3.73% [12][13][18] - 货币供应量与社会融资规模合理增长：3月末广义货币供应量（M2）余额同比增长8.3%，社会融资规模存量同比增长8.7%，一季度社会融资规模增量累计为12.9万亿元 [28][30] - 人民币汇率保持基本稳定：3月末中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数较上年末升值2.4%，人民币对美元汇率中间价较上年末贬值0.2%，跨境人民币业务收支基本平衡 [33][34] 第二部分 货币政策操作 - 灵活开展公开市场操作：春节前投放跨春节流动性1.4万亿元，季末加大逆回购操作规模，银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率均值为1.87%，在香港发行3期共700亿元人民币央行票据 [38][39] - 开展常备借贷便利和中期借贷便利操作：一季度累计开展中期借贷便利操作1.9万亿元，常备借贷便利累计开展操作62亿元 [40] - 下调金融机构存款准备金率：2月5日降准0.5个百分点，释放中长期流动性超1万亿元，降准后金融机构加权平均存款准备金率为7.0% [41][42] - 继续完善宏观审慎制度和管理框架：发挥宏观审慎评估导向作用，完善系统重要性金融机构监管框架 [43] - 发挥货币政策结构优化作用：运用多种货币政策工具支持普惠金融、绿色金融、科技金融、养老金融、房地产市场等领域发展 [44][45] - 提升信贷政策服务质效：提升民营和小微企业、乡村振兴、科技创新、养老金融、绿色金融等领域金融服务质效 [46][47] - 健全市场化利率形成和传导机制：深化利率市场化改革，因城施策调整首套房贷利率下限 [48] - 深化人民币汇率市场化改革：完善汇率制度，防范汇率超调风险，保持人民币汇率基本稳定 [49] - 防范化解金融风险：加强系统性风险监测评估，筑牢金融安全网 [52][53] - 提升跨境贸易和投融资服务能力：推进高水平开放试点优化扩围，优化涉外支付服务，深化对外货币金融合作 [54][55] 第三部分 金融市场运行 - 金融市场运行概况：货币市场利率回升、交易活跃，债券发行利率回落、发行量增加，票据融资稳中有降，股票市场成交量增加、筹资额减少，保险业保费收入增加、资产增长加快，外汇即期交易回落、掉期交易上升，黄金价格上涨、成交活跃 [58][59][75] - 金融市场制度建设：推动人民币债券成为离岸市场合格担保品，促进银行间债券市场柜台业务规范发展，推进证券市场和保险市场制度建设 [81][83][84] 第四部分 宏观经济分析 - 世界经济金融形势：全球经济总体延续复苏态势，增长分化加剧，通胀压力缓解但回落速度或不及预期，美欧降息时点不确定，潜藏金融风险 [86] - 中国宏观经济形势：经济实现良好开局，消费、投资、进出口稳定增长，农业、工业、服务业发展态势良好，居民消费价格温和上涨，财政收入下滑、支出稳定增长，就业形势总体改善，国际收支基本平衡，新能源发电和高技术制造业发展良好 [94][95][104] 第五部分 货币政策趋势 - 中国宏观经济金融展望：经济回升向好势头巩固增强，有利条件较多但也面临挑战，物价将保持温和回升态势 [109][110] - 下一阶段货币政策主要思路：保持货币政策稳健性，加大对实体经济支持力度，包括保持融资和货币总量合理增长、发挥货币信贷政策导向作用、把握好利率汇率内外均衡、深化金融改革和对外开放、防范化解金融风险等 [112][113][115]