业务模式调整 - 高盛预期商汤将在提供新用户免费试用后通过每月或每年订阅费用实现ToC业务变现 [1] - 公司从生产力工具领域切入ToC生成式AI应用 包括Raccoon办公室AI与Kapi会计AI [1] - 基于SenseNova基础模型支持的深度分析能力解决AI原生问题 [1] 差异化竞争优势 - 基于高需求场景提供AI行业解决方案 涵盖市场分析 销售分析 产品开发 企业管理等领域 [1] - 此业务模式与其他AI应用形成差异化优势 [1] 投资评级变化 - 高盛维持对商汤"买入"评级 [1] - 目标价由2.72港元上调至3.09港元 [1]

中国AI大模型领域领导者战略布局与技术成果 DeepSeek（梁文锋） - 团队在3年核心技术积累后产品上线 20天内连续更新50多个版本 [5] - 产品上线20天内获得全球3000万日活用户成为现象级产品 [5] - 展现中国AI创业公司技术实力和市场爆发力 加剧全球AI大模型领域竞争 [5] 通义千问（林俊旸） - 团队以周级迭代速度推进优化 半年内完成30余次版本升级 [9] - 成功适配制造、金融、政务、医疗、教育等20多个重点行业场景 [9] - 累计服务超10万家企业客户 成为国内产业级AI大模型标杆产品 [9] - 打破大模型只聚焦C端体验认知局限 大幅降低中小企业引入AI技术门槛 [10] 字节Seed（吴永辉） - 团队以快速响应用户反馈为导向 短期内密集迭代数十个版本 [14] - 产品短时间内突破千万日活 成为用户高频依赖的智能助手 [14] - 广泛应用于办公文档处理、学习答疑、生活服务咨询、创意内容辅助等日常场景 [14] - 推动AI技术从专业领域走向大众日常 加速AI在普通生活场景中的普及 [14] 腾讯混元大模型（薄列峰） - 团队半年内完成8次重大版本更新 实现代码生成精度提升等能力突破 [17] - 服务超20万家企业客户 赋能百度搜索、小度智能设备、自动驾驶等核心业务 [17] - 推动大模型技术从技术探索迈向产业实用 加速传统行业智能化转型 [17] 日日新大模型（徐立） - 构建国内领先AI大装置SenseCore 为模型研发提供算力算法数据协同底座 [22] - 持续迭代多模态能力 技术测评多次刷新通用AI能力榜单 [22] - 服务超1000家大型企业客户 覆盖全球超40个国家和地区 [22] - 打破AI技术单点应用局限 推动AI向全链条渗透升级 [23] Minimax（闫俊杰） - 推出国内首个商用万亿参数MoE架构大模型abab 6.5 [26] - 服务数万家企业客户 覆盖金融、教育、医疗等多个行业 [27] - 积累千万级C端用户 形成企业服务加C端应用双驱动产品矩阵 [27] - 为行业提供高效低成本大模型产业化路径 加速AI普惠进程 [27] 月之暗面Kimi（杨植麟） - 产品凭借超长文本处理差异化优势 早期支持20万字上下文后续升级至百万字级 [32] - 攻克传统大模型处理长篇文档痛点 快速覆盖科研辅助、法律文书分析等专业场景 [32] - 上线不久收获千万级用户关注 成为聚焦专业场景价值的现象级产品 [32] - 带动行业从通用对话向专业领域落地聚焦 推动AI技术在专业场景实用化进程 [32] 文心一言（王海峰） - 打造中国首个自主研发开源开放的产业级深度学习平台百度飞桨 [35] - 全面负责百度人工智能技术研发和商业化落地 包括百度大脑、文心大模型等核心体系构建 [35] - 推动百度AI在搜索、云计算、自动驾驶、智能硬件等众多业务领域应用 [35] - 飞桨平台降低中国AI开发者门槛 文心大模型推动生成式AI在国内普及发展 [35] 行业整体影响 - 这些领导者推动AI技术从实验室突破走向产业规模化落地 [2][37] - 中国AI企业展现技术深度与场景落地能力 提升全球AI产业应用领域竞争力 [10][23] - 带动AI产业链上下游协同发展 为全球AI产业提供技术产业双向驱动的中国样本 [17][23]

公司信息 * 公司为商汤科技（SenseTime，股票代码0020 HK），是中国领先的人工智能供应商，提供生成式人工智能（Gen-AI）整体解决方案，包括AI基础模型（SenseNova）和针对特定行业的定制模型（如SenseAvatar、SenseChat、SenseMirage等），主要面向政府和各行业的企业客户[23] * 公司正将其ToC（面向消费者）业务扩展到生产力工具（Raccoon AI Agents）和会计应用（Kapi accounting），并预计在为新用户提供免费试用后，通过收取年费/月费的方式开始AI货币化[1] * 公司的SenseCore AI平台已适配包括华为昇腾超级集群（Atlas 900 A3 SuperPod）在内的本地计算平台，经过深度集成和优化，平台延迟更低、利用率更高，能支持大规模AI模型的运行[6] * 在贵安数据中心的测试中，管理层指出大型AI模型可稳定运行40天以上，恢复时间在10秒以内[6] 核心业务与产品 * **ToC AI生产力工具**：公司提供Raccoon Office AI和Kapi accounting AI等生产力工具，其特点是具备由SenseNova基础模型支持的深度分析能力，以解决AI原生问题[1] * **Raccoon AI Agents收费**： * 专业版Raccoon Office AI代理向ToC用户收取每月29.9元人民币（或每年199.9元人民币）的订阅费[2] * AI编程代理收费为每月49元人民币（或每年359元人民币）[2] * 付费用户可以访问更全面的AI功能、知识库、更多轮次的对话和更大的存储空间[2] * **行业解决方案**：公司基于市场需求高的场景（如市场分析、销售分析、产品开发、企业管理等）提供特定行业的AI解决方案，这使其与其他AI应用区分开来[1] * **技术优势**：公司看好SenseNova（v6.5）增强的AI推理和多模态能力，其推理效率提高了5倍，有助于降低计算成本[24] 财务预测与估值 * **盈利预测修订**： * 将2026E/27E净亏损修订为9.64亿元人民币/1.98亿元人民币（此前为9.72亿元人民币/2.38亿元人民币）[10] * 将2028E-30E盈利预测上调2%/2%/3%，主要受ToC AI应用（包括Raccoon AI代理、Kapi会计应用）货币化的推动，导致2026-30E生成式AI应用收入更高[10] * 毛利率（GM）基本保持不变，由于规模扩大后运营效率提高，将2026E/27E运营支出比率（Opex ratio）下调1个百分点[10] * **收入预测**： * 2025E收入为48.74亿元人民币（与之前一致）[11] * 2026E收入为65.84亿元人民币（此前为64.94亿元人民币，上调1%）[11] * 2027E收入为84.61亿元人民币（此前为83.65亿元人民币，上调1%）[11] * 2028E收入为94.57亿元人民币（此前为93.02亿元人民币，上调2%）[11] * 2029E收入为112.71亿元人民币（此前为110.91亿元人民币，上调2%）[11] * 2030E收入为133.75亿元人民币（此前为131.64亿元人民币，上调2%）[11] * **估值与目标价**： * 12个月目标价为3.09港元（此前为2.72港元），基于EV/Sales估值（3.06港元）和DCF估值（3.12港元）的平均值[12] * EV/Sales估值：基于16.2倍2026E EV/Sales（此前为15.2倍），得出每股价值3.06港元（此前为2.84港元），该倍数源于根据公司2026-27E收入32%的同比增长（此前为31%）刷新的本地和全球同行EV/Sales与收入同比增长的关系[13] * DCF估值：基于更高的自由现金流（FCF）和不变的10.7%的WACC以及2%的终端增长率，得出每股价值3.12港元（此前为2.60港元）[15] * 目标价暗示当前股价（2.64港元，截至2025年9月17日）有17%的上涨空间[16] 风险提示 * 生成式AI客户增长速度慢于预期[26] * 客户支出低于预期[26] * 市场竞争比预期更为激烈[26] 其他重要信息 * 报告由高盛（亚洲）的Allen Chang、Verena Jeng和Ting Song撰写，并包含其Reg AC认证[3][30] * 高盛可能做市商汤科技的证券，并可能存在业务冲突[4][37] * 公司的M&A（并购）排名为3，表示成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[28][34]

市场表现 - 恒生指数9月17日上涨1.78% [1] - 南向资金全天成交总额1788.06亿港元 其中买入成交941.23亿港元 卖出成交846.83亿港元 实现净买入94.40亿港元 [1] - 港股通(深)净买入72.85亿港元 港股通(沪)净买入21.56亿港元 [1] 个股成交活跃度 - 阿里巴巴-W成交金额达152.17亿港元 位居首位 [1][2] - 中芯国际成交95.38亿港元 美团-W成交79.07亿港元 [1] - 长飞光纤光缆成交32.43亿港元 华虹半导体成交10.12亿港元 [2] 资金流向 - 净买入前三位为阿里巴巴-W(50.51亿港元) 美团-W(21.00亿港元) 长飞光纤光缆(10.21亿港元) [1][2] - 净卖出前三位为小米集团-W(6.39亿港元) 康方生物(2.65亿港元) 商汤-W(2.18亿港元) [1][2] - 腾讯控股遭净卖出686.38万港元 [2] 连续交易动向 - 阿里巴巴-W获连续19天净买入 累计净买入548.91亿港元 [2] - 美团-W连续3天净买入 累计净买入34.89亿港元 [2] - 小米集团-W遭连续净卖出 累计净卖出19.27亿港元 [2] 股价变动 - 阿里巴巴-W股价上涨5.28% 美团-W上涨4.89% [1][2] - 商汤-W大幅上涨15.79% 优必选上涨10.18% [2] - 佰泽医疗下跌10.83% 康方生物下跌1.30% [2]

市场表现 - 9月17日恒生指数上涨1.78%至26908.39点 [1] - 南向资金通过港股通净买入94.40亿港元 全天成交总额达1788.06亿港元 [1] 南北向交易分布 - 沪市港股通成交金额1113.11亿港元 净买入21.56亿港元 [1] - 深市港股通成交金额674.95亿港元 净买入72.85亿港元 [1] 个股交易活跃度（沪市） - 阿里巴巴-W成交额88.06亿港元居首 净买入21.56亿港元且股价上涨5.28% [1] - 中芯国际成交58.89亿港元 净买入1.42亿港元且股价上涨7.12% [1][2] - 美团-W成交51.92亿港元 净买入11.79亿港元且股价上涨4.89% [1][2] - 小米集团-W净卖出10.57亿港元 股价仍上涨2.48% [1] 个股交易活跃度（深市） - 阿里巴巴-W成交64.11亿港元居首 净买入28.95亿港元 [2] - 中芯国际成交36.49亿港元 净买入2.65亿港元 [2] - 美团-W成交27.15亿港元 净买入9.21亿港元 [2] - 康方生物净卖出2.65亿港元 股价下跌1.30% [2] 其他显著个股表现 - 腾讯控股沪市净卖出3.24亿港元 深市净买入3.17亿港元 股价上涨2.56% [2] - 商汤-W股价大涨15.79% 但沪市净卖出0.15亿港元 深市净卖出0.66亿港元 [2] - 药捷安康-B股价上涨8.96% 获净买入0.46亿港元 [2] - 优必选股价上涨10.18% 沪市净卖出2.28亿港元 深市净买入1.09亿港元 [2]

公司业绩表现 - 上半年收入24亿元 同比增长36% 超出市场预期[3] - 生成式AI收入同比激增73% 连续三次大幅提升 占总收入比重77%[3] - 毛利率维持在39% 经调整净亏损同比收窄50%[3] - 经营现金流净流出同比收窄82% 现金储备达132亿元[3] - 贸易应收回款金额同比大增96%至32亿元 应收账款周转天数缩短49%[3] 业务发展策略 - 采用"一基两翼"业务发展策略 产品矩阵快速渗透各行业[4] - 企业服务"小浣熊"系列拥有超300万用户 金融教育政务版本完成规模化落地[4] - 日日新多模态大模型V6.5支持多模态流式交互 交互时长年内增长超五倍[4] - 传统视觉AI服务客户超660家 复购率57% 计算机视觉市场份额连续九年第一[4] - 汽车座舱视觉AI软件市占率连续五年第一 海外商机储备与新订单显著增长[4] 技术创新能力 - 大装置运营总算力突破2.5万PetaFLOPS 国产芯片异构集群规模达5000卡[7] - 集群利用率达80% 异构训练效率达95% 上海临港AIDC二期持续扩容[7] - 日日新V6.5预训练吞吐量提升20%以上 强化学习效率提升40% 推理吞吐量提升35%以上[8] - 多模态推理成本降至原始30% 性能提升5倍 性价比提升3倍以上[8] - 获得OpenCompass和SuperCLUE评测双冠军 通过中国信通院大模型通用能力成熟度4+级测评[8] 资本市场反应 - 高盛将评级从"中性"上调至"买入" 目标价上调幅度接近五成[1] - 高盛设定目标价2.72港元 隐含约30%上行空间 远超大中华科技股平均9%水平[10] - 股价年初至今累涨近80% 区间最高涨幅逾110% 总市值突破千亿港元[12] - 多家券商集体看多 中泰证券首次覆盖给出"增持"评级 华泰证券维持"买入"评级[10][11] - 生成式AI收入占比预计2030年达91% 几乎构成核心业务全部[10] 行业政策环境 - 香港特区政府成立AI效能提升组 推进"AI+"发展 促进AI政务发展[1] - 国务院提出到2027年重点行业AI Agent渗透率达70% 2030年提升至90%[9] - 企业客户AI资本性支出预算2025年同比增长超40% 私有云大模型订单排至2026年[9]

沪港通南向交易活跃度 - 沪港通南向成交额前三公司为阿里巴巴-W(88.06亿元)、中芯国际(58.89亿元)、美团-W(51.92亿元) [1] - 沪港通南向净买入额前三公司为阿里巴巴-W(+21.56亿元)、美团-W(+11.79亿元)、长飞光纤光缆(+3.93亿元) [2] - 沪港通南向出现净卖出的公司包括小米集团(-10.57亿元)、腾讯控股(-3.24亿元)、优必选(-2.28亿元) [2] 深港通南向交易活跃度 - 深港通南向成交额前三公司为阿里巴巴-W(64.11亿元)、中芯国际(36.49亿元)、美团-W(27.15亿元) [1] - 深港通南向净买入额前三公司为阿里巴巴-W(+28.95亿元)、长飞光纤光缆(+6.28亿元)、美团-W(+9.21亿元) [2] - 深港通南向出现净卖出的公司包括康方生物(-2.65亿元)、商汤-W(-6583.48万元) [2] 重点公司南北向交易对比 - 阿里巴巴-W在沪港通和深港通合计成交152.17亿元，合计净买入50.51亿元 [1][2] - 中芯国际在沪港通和深港通合计成交95.38亿元，合计净买入4.07亿元 [1][2] - 美团-W在沪港通和深港通合计成交79.07亿元，合计净买入21.00亿元 [1][2] - 腾讯控股在沪港通净卖出3.24亿元，但在深港通净买入3.17亿元 [2]

政策与产业动态 - 香港特区行政长官李家超在2025年《施政报告》中强调人工智能的战略地位 提出强化科研、资金、数据和应用等多方面优势 并宣布设立"AI效能提升组"及规划成立"香港人工智能研发院" [1] - 中国信通院携手北航、中国软件行业协会及百度智能云 在服贸会成立中国人工智能产业发展联盟(AIIA)软件智能化委员会 [1] - 一系列政策与产业利好叠加 港股AI概念股午后普遍大涨 市场情绪显著升温 [1] 百度集团(09888 HK) - 9月17日午后表现强劲 一度上涨接近19% [1] - 市场对公司在AI领域的领导地位与政策利好高度期待 [1] - 公司在大模型、云计算、数据处理等上游核心能力具备领先优势 未来有望在科研投入与产业化应用上持续受益于政策支持 [1] 迈富时(02556 HK) - 9月17日午后股价强势反弹 放量拉升 资金涌入态势明显 [2] - 作为中国最大的营销及销售AI SaaS企业 公司深耕企业级智能体中台 具备跨部门数据处理、智能问答和流程自动化执行等能力 [2] - 公司有望在"AI+政务"、"AI+产业"、"AI+企业服务"等方向发挥关键作用 应用端竞争力持续增强 [2] 商汤集团(00020 HK) - 9月17日午后股价持续走高 盘中一度涨超15% [3] - 市场普遍看好公司在计算机视觉、图像识别与多模态大模型等方向的技术优势 [3] - 公司解决方案已在智慧城市、医疗影像、安防与零售等场景加速落地 未来若能有效对接"香港人工智能研发院"等产业资源 其科研成果转化与中下游应用渗透力将进一步增强 [3] 行业整体表现 - 百度、迈富时与商汤作为港股AI概念的核心代表企业 分别在大模型研发、企业级智能体应用及计算机视觉等方向具备独特优势 [3] - 三家公司均与政策重点布局高度契合 短期市场表现活跃 [3] - 恒生科技指数借助AI板块的强劲表现 创下近四年新高 [1]

南向资金整体流向 - 南向资金单日成交额达1788.06亿港元，较前一日放量约130亿港元，呈现连续放量趋势 [2] - 南向资金占恒指成交总额比重为49.63%，低于五成且较前几日权重下滑 [2] - 全天净买入94.41亿港元，其中沪港股通净买入21.56亿港元，深港股通净买入72.85亿港元 [2] 个股资金净买入情况 - 阿里巴巴-W获净买入50.51亿港元，股价上涨5.28%，近5日累计加仓1.16亿股 [2][3] - 美团-W获净买入21亿港元，股价上涨4.89%，但近5日遭减持2787万股 [2][3] - 长飞光纤光缆获净买入10.21亿港元，股价微跌0.09%，近5日加仓517万股 [2][3] - 中芯国际获净买入4.07亿港元，股价大涨7.12%，近5日加仓2676万股 [2][3] 个股资金净流出情况 - 小米集团-W遭净流出6.39亿港元，股价上涨2.48%，近5日累计减持3931万股 [2][3] - 商汤-W遭净流出2.18亿港元，尽管股价大涨15.79%，但近5日仍加仓4306万股 [2][3] 沪港股通十大成交活跃股 - 阿里巴巴-W净流入21.56亿港元（买入54.81亿/卖出33.25亿） [6] - 中芯国际净流入1.42亿港元（买入30.16亿/卖出28.73亿） [6] - 美团-W净流入11.79亿港元（买入31.85亿/卖出20.06亿） [6] - 小米集团-W净流出10.57亿港元（买入11.01亿/卖出21.58亿） [6] - 腾讯控股净流出3.24亿港元（买入14.06亿/卖出17.30亿） [6] 深港股通十大成交活跃股 - 阿里巴巴-W净流入28.95亿港元（买入46.53亿/卖出17.58亿） [6] - 中芯国际净流入2.65亿港元（买入19.57亿/卖出16.92亿） [6] - 美团-W净流入9.21亿港元（买入18.18亿/卖出8.97亿） [6] - 腾讯控股净流入3.17亿港元（买入14.28亿/卖出11.11亿） [6] - 长飞光纤光缆净流入6.28亿港元（买入9.29亿/卖出3.00亿） [6]

公司股价表现 - 商汤科技港股9月17日大涨15.87%至2.64港元/股 创近两年新高 总市值达1021亿港元重返千亿市值行列[2] - 商汤股价从今年4月低点1.24港元/股上涨超1倍 历史最高点为2022年初的9.7港元/股[3] - 港股AI概念股集体上涨 百度涨15.72%至131港元 金山云涨9.76%至9港元 第四范式涨5.63%至64.75港元[4][6] 财务与业务表现 - 商汤2025年上半年总收入24亿元 同比增长36% 亏损净额同比下降50%[4] - 生成式AI收入连续第三年高速增长 增幅达73%[4] - 高盛预计生成式AI业务收入贡献将从2024年的64%增至2030年的91%[4] 政策与行业环境 - 香港特区政府成立AI效能提升组推进"AI+"发展 促进AI政务发展[3] - 国务院印发《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》 目标2027年人工智能与六大重点领域深度融合 应用普及率超70%[4] - 工信部将推动人工智能产业高质量发展 出台人工智能+制造专项行动实施方案[8] - 人工智能作为"新质生产力"核心引擎 新一代智能终端、智能体等产业链形成广阔投资机会[8] 公司战略与市场布局 - 商汤2014年创立于香港 创始团队源于香港中文大学多媒体实验室[3] - 商汤在香港发布粤语大模型 深耕香港市场并在信息、文化、生活服务方面深入打磨[3]