核心观点 - 高盛维持对商汤-W的“买入”评级，目标价为3.53港元 [1] - 商汤管理层对扩展至多模态基础模型的发展方向持积极态度，认为此举能提升成本效益比并有助于捕捉更多终端应用机遇 [1] 公司业务与战略 - 商汤是本地领先的生成式AI软件企业，拥有自研的AI基础模型SenseNova及AI基础设施 [1] - 公司广泛的产品覆盖以及针对特定行业的定制化解决方案，有助于把握AI变现机遇 [1] 财务与增长预期 - 高盛预期商汤的生成式AI收入将持续增长 [1]

公司发展策略与前景 - 商汤管理层对公司扩展至多模态基础模型的发展方向持积极态度 [1] - 扩展至多模态基础模型能提升成本效益比，并有助捕捉更多终端应用机遇 [1] - 作为本地领先的生成式AI软件企业，商汤拥有自研的AI基础模型SenseNova及AI基建，为其增长奠定稳固基础 [1] 业务与收入预期 - 预期商汤的生成式AI收入将持续增长 [1] - 增长动力来自公司广泛的产品覆盖，以及针对特定行业的定制化解决方案，能把握AI变现机遇 [1] - 高盛维持对商汤-W(00020)的“买入”评级，目标价为3.53港元 [1]

公司战略与发展方向 - 商汤管理层对扩展至多模态基础模型的发展方向持积极态度[1] - 此举能提升成本效益比，并有助捕捉更多终端应用机遇[1] 公司竞争优势与基础 - 作为本地领先的生成式AI软件企业，商汤拥有自研的AI基础模型SenseNova及AI基建[1] - 自研的AI基础模型与基建为公司的增长奠定了稳固基础[1] 业务与收入前景 - 预期商汤的生成式AI收入将持续增长[1] - 增长动力来自公司广泛的产品覆盖，以及针对特定行业的定制化解决方案[1] - 公司能把握AI变现机遇[1] 投资评级与目标 - 高盛维持对商汤的“买入”评级[1] - 高盛设定的目标价为3.53港元[1]

公司股价与市场表现 - 商汤-W股价上涨2.94%，报2.45港元，成交额达8.23亿港元 [1] 管理层战略与业务发展 - 管理层对扩展至多模态基础模型的发展方向持积极态度，认为此举能提升成本效益比并有助于捕捉更多终端应用机遇 [1] - 公司作为本地领先的生成式AI软件企业，拥有自研的AI基础模型SenseNova及AI基础设施，为其增长奠定稳固基础 [1] - 公司已构建起覆盖AI基础设施、多模态大模型及行业定制化应用的全栈服务体系 [1] 财务表现与增长预测 - 2025年上半年，公司生成式AI业务营收占集团总营收比例飙升至77%，成为核心增长引擎 [1] - 预测2024至2027财年，公司营收复合年增长率将达30%，从38亿元人民币增至83亿元人民币 [1] - 预计公司2027年有望实现盈利 [1] 收入增长动力与市场地位 - 预期公司生成式AI收入将持续增长，动力来自广泛的产品覆盖以及针对特定行业的定制化解决方案 [1] - 公司是中国LLM（大语言模型）应用市场前三甲企业 [1]

公司股价与市场表现 - 商汤-W股价上涨近3%，报2.45港元，成交额达8.23亿港元 [1] 管理层战略与业务发展 - 管理层对扩展至多模态基础模型的发展方向持积极态度，认为此举能提升成本效益比并有助于捕捉更多终端应用机遇 [1] - 公司拥有自研的AI基础模型SenseNova及AI基础设施，为其增长奠定稳固基础 [1] - 公司已构建覆盖AI基础设施、多模态大模型及行业定制化应用的全栈服务体系 [1] 财务表现与增长预测 - 2025年上半年，公司生成式AI业务营收占集团总营收比例飙升至77%，成为核心增长引擎 [1] - 高盛预期公司生成式AI收入将持续增长，动力来自广泛的产品覆盖以及针对特定行业的定制化解决方案 [1] - 中国银河证券预测，2024至2027财年公司营收复合年增长率将达30%，从38亿元人民币增至83亿元人民币 [1] - 公司有望在2027年实现盈利 [1] 市场地位与竞争优势 - 公司是中国本地领先的生成式AI软件企业 [1] - 公司是中国LLM应用市场前三甲企业 [1]

涉及的公司与行业 * 公司：商汤科技 (SenseTime)，股票代码 0020.HK [1] * 行业：人工智能 (AI)，特别是生成式人工智能 (Generative AI) 和计算机视觉 (Computer Vision AI) [1][2] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：高盛维持对商汤科技的“买入”评级，12个月目标价为 3.53 港元，较当前 2.38 港元有 48.3% 的上涨空间 [1][4][8] * **战略重点**： * **计算机视觉 AI**：重点在于通过选择性项目和严格的成本控制来实现盈利 [2] * **生成式 AI**：积极扩展至多模态基础模型，通过优化算力来显著降低成本，提升性价比以渗透更多客户 [1][2] * **增长驱动力**： * 公司拥有自研的 AI 基础模型 (SenseNova) 和 AI 基础设施作为坚实基础 [1] * 广泛的产品覆盖和针对特定行业的定制化解决方案，有助于抓住 AI 货币化机遇 [1] * 在多个场景看到机会，如教育、金融、旅游、边缘设备（如 AI 眼镜、AI 智能手机）等 [2] * **投资回报考量**： * 与全球科技巨头大量投资 GPU 以追求模型性能极限不同，商汤同样重视投资回报 [3] * 管理层指出了几个具有可预测回报的方向： * 从单模态到多模态，提升终端应用性能以保持竞争力 [3] * 与各行业深度融合（如 AI+教育、AI+金融），通过优化模型、算力和应用生态系统来最大化性价比，缩短回报周期并赢得客户 [3] * 从虚拟到现实：利用现实世界数据训练基础模型并开发应用，如机器人或自动驾驶 [3] * **本地化优势**： * 管理层强调，本地 AI 芯片已能完全满足其在计算机视觉 AI 方面的需求 [2] 财务预测与估值 * **估值方法**：目标价 3.53 港元基于两阶段 DCF 模型（占长期增长机会）和 2026 年预期 EV/Sales 倍数（捕捉短期动能）的平均值 [4] * DCF 估值：每股 3.46 港元，加权平均资本成本 (WACC) 为 10.7%，永续增长率为 2% [4] * EV/Sales 估值：目标倍数 19.0x，基于公司 2026-2027 年预期收入同比增长 32% 与同行比较得出，对应估值 3.60 港元 [4][7] * **财务预测**： * **收入**：预计从 2024 年的 37.721 亿元人民币增长至 2027 年的 85.499 亿元人民币 [8] * **EBITDA**：预计从 2024 年的 -33.44 亿元人民币改善至 2026 年转正为 2.05 亿元人民币，并在 2027 年达到 11.189 亿元人民币 [8] * **每股收益 (EPS)**：预计亏损持续收窄，从 2024 年的 -0.13 元人民币改善至 2027 年的 -0.01 元人民币 [8] * **市场数据**： * 市值：920 亿港元 / 118 亿美元 [8] * 企业价值：901 亿港元 / 115 亿美元 [8] * 3个月平均日交易额：12 亿港元 / 1.48 亿美元 [8] 风险提示 * 生成式 AI 客户增长慢于预期 [7] * 客户支出低于预期 [7] * 市场竞争比预期更为激烈 [7] 其他重要信息 * **并购可能性**：高盛对商汤科技的 M&A 评级为 3，意味着成为收购目标的可能性较低（0%-15%），因此未纳入目标价考量 [8][14] * **利益冲突披露**： * 截至本报告发布前一个月末，高盛集团实益拥有商汤科技 1% 或以上的普通股 [17] * 高盛为商汤科技的证券或其衍生品做市 [17] * 高盛可能与其研究覆盖的公司存在投资银行业务关系，这可能导致利益冲突 [4][18]

核心观点 - AI明星公司商汤科技自上市后市值大幅缩水，其高度依赖“项目制”的商业模式导致规模效应不显、持续巨额亏损，尽管在生成式AI领域积极转型并取得技术突破，但面临激烈的市场竞争、巨额算力投入压力及自身“造血”能力不足的挑战，短期内仍难破局 [1][3][4][5][6][7][8][9][10][11] 公司历史与市场表现 - 商汤科技于2014年由汤晓鸥教授创立，创始团队拥有顶尖学术及科技公司背景，上市前经历12轮融资，吸引了软银、阿里巴巴等顶级投资机构 [4][5] - 公司于2021年12月30日在港交所上市，创下当时全球AI领域最大IPO，上市当天市值一度突破1400亿港元，此后一个月最高涨超3700亿港元 [1][5] - 截至最新收盘，公司股价报2.38港元/股，总市值仅为962亿港元，较2022年最高点9.7港元/股，股价缩水超过七成 [3][6] 财务与盈利状况 - 2018年至2025年上半年，近七年半时间公司累计亏损563亿元，其中2025年上半年归母净利润为-14.78亿元，同比增长39.84%，但仍处于亏损状态 [3] - 2018年至2024年，公司累计亏损超过527亿元，同期累计总收入约为240亿元，意味着每获得1元收入伴随约2.2元亏损 [6] - 2018年至2024年累计研发投入高达204.45亿元，其中2024年研发费用达41.32亿元 [6] 商业模式与业务发展 - 成立初期以计算机视觉技术为核心，业务涵盖智慧商业、智慧城市、智慧生活和智能汽车四大板块，商业模式以高度定制化的“项目制”为主 [5] - “项目制”模式严重依赖人力交付，规模效应不显、边际成本高，且项目收入多为“一次性”，复购和持续性差，回款周期长 [6] - 2018年至2020年，公司营收分别为18.5亿元、30.3亿元、34.5亿元，年复合增长率达36.4% [5] 战略转型与生成式AI业务 - 2022年底ChatGPT引发行业变革后，公司于2023年迅速推出“日日新”多模态大模型，该模型在后续评测中表现优异，例如在2024年12月的OpenCompass评测中以77.4的平均得分斩获全球第一 [8] - 2023年公司业务重组为生成式AI、传统AI和智能汽车三大板块，当年生成式AI业务实现营收超过11亿元，营收占比从刚超10%提升至超过34% [9] - 2024年业务再度重组为生成式AI、智能汽车和视觉AI，并宣布“1+X”战略重组，旨在让核心业务轻装上阵，创新业务独立运营 [9] - 2024年生成式AI业务营收超24亿元，成为核心业务，营收占比超过63% [10] 市场竞争与挑战 - 在国内大模型市场份额呈现下降趋势：根据IDC报告，2023年公司以16%的市场份额位居国内第二；2024年则以13.8%的市场份额跻身前三，份额明显下滑 [10] - 生成式AI需要巨额持续算力投入，公司与腾讯、阿里等云厂商相比在“算力军备竞赛”中不占优，管理层承认无力效仿阿里“三年千亿”的扩张，只能依靠轻资产模式求生 [11] - 轻资产模式的效率优势难以弥补硬件规模差距，导致公司在To B市场的议价能力持续下滑 [11] 融资活动与资金状况 - 公司自2024年6月开始密集融资：2024年6月以每股1.20港元配售16.73亿股，募资约20亿港元；2024年12月以每股1.50港元配售18.65亿股，融资28亿港元；2025年7月以相同价格配售16.67亿股，获国际资本无极资本全额认购25亿港元 [11] - 2025年12月18日，公司宣布配售17.5亿股新股，融资约31.5亿港元 [11]

文章核心观点 - 胡润研究院发布《2025胡润中国人工智能企业50强》及《2025胡润未来独角兽：全球瞪羚企业榜》两份榜单，揭示了当前中国AI产业的结构性特征和区域发展格局 [1][2][3] 2025胡润中国人工智能企业50强榜单分析 - 榜单聚焦主营业务为AI算力或算法的中国企业，主要依据企业价值排名，上市公司市值按2026年1月9日收盘价计算，非上市公司估值参考同行或最新融资 [1] - 北京共有19家企业上榜，数量领跑全国，其中16家位于海淀区 [1][3] - 榜单前十名企业价值及核心业务：寒武纪（价值6300亿元人民币，AI芯片）排名第一，摩尔线程（价值3100亿元人民币，GPU）排名第二，沐曦股份（价值2500亿元人民币，GPU）排名第三，科大讯飞（价值1300亿元人民币，语音识别/自然语言处理）排名第四，地平线（价值1200亿元人民币，自动驾驶芯片）排名第五，智谱（价值960亿元人民币，AIGC大模型）排名第六，商汤科技（价值900亿元人民币，视觉识别及AIGC）排名第七，芯原股份（价值890亿元人民币，IP模块授权/设计）排名第八，瑞芯微（价值790亿元人民币，AI应用处理器芯片）排名第九，壁仞科技（价值730亿元人民币，GPU）排名第十 [2] - 榜单前三名均为AI芯片企业，核心原因是美国持续收紧高端AI芯片出口管制，倒逼国内加速推进算力自主 [2] - 最近两个月，见证了摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯的接连上市，新上榜企业共18家，超过榜单三分之一，其中10家是AI芯片相关公司 [2] 北京人工智能产业发展特点 - 除算力企业外，大模型是北京人工智能企业上榜的重点赛道 [3] - 智谱（“全球大模型第一股”）的多款开源大模型相继登上国际开源榜榜首 [3] - 垂类大模型企业中关村科金，以其得助大模型平台为核心的全场景企业级智能体产品矩阵已广泛应用于金融、工业制造、汽车、消费零售、民生政务等领域 [3] - 北京上榜企业高度集中于中关村科学城（海淀），这被认为是海淀人工智能产业厚积薄发的自然结果，得益于顶尖人才密集供给、算力与政策等关键要素的系统性支撑，以及“政府搭台、企业唱戏”的开放场景赋能，致力于构建“政产学研用”高效循环的一流生态 [3] 2025胡润全球瞪羚企业榜概况 - 旧金山、上海、北京、纽约、深圳和伦敦成为排名前五的全球“瞪羚”之都 [3] - 瞪羚企业标准为成立于2000年之后，三年内最有可能达到独角兽级十亿美金估值的高成长性企业 [3] - 中国有278家瞪羚企业，位居全球第二，比前一年增加了8% [3] - 美国和中国合计占全球瞪羚企业总数的71% [3]

公司新设子公司 - 商汤集团于1月19日新成立全资子公司厦门商汤智能开发有限公司 [1] - 新公司注册资本为3000万美元 [1] - 新公司由商汤集团有限公司全资持股 [1] 公司业务布局 - 新公司的经营范围聚焦于人工智能软件开发与系统领域 [1] - 具体业务包括人工智能基础软件开发、人工智能应用软件开发、人工智能理论与算法软件开发以及人工智能通用应用系统等 [1]

榜单概览与研究方法 - 胡润研究院发布《2025胡润中国人工智能企业50强》，按企业价值排名，此为第二次发布该榜单 [1] - 上市公司市值按2026年1月9日收盘价计算，非上市公司估值参考同行业上市公司或最新一轮融资情况估算 [1] - 榜单聚焦主营业务为AI算力或算法的中国企业 [3] 头部企业排名与价值 - AI芯片企业寒武纪以6300亿元人民币价值位居榜首，价值比去年增长165% [3] - 国产GPU企业摩尔线程排名第二，价值3100亿元人民币 [3] - 高端GPU企业沐曦排名第三，价值2500亿元人民币 [3] - 语音识别龙头科大讯飞、机器视觉龙头商汤、多模态生成式AI企业稀宇极智位居前十 [3] - 前十名门槛为730亿元人民币，是去年220亿元人民币的3倍多 [3] 细分领域分布 - 算力硬件类企业上榜14家，比去年增加9家 [3] - 数据分析决策类企业上榜11家，比去年增加4家 [3] - 内容生成类、视觉识别类、自动驾驶类企业各有8家上榜 [3] - 语音识别类企业有3家上榜 [3] 上榜企业特征 - 上榜企业平均价值540亿元人民币，是去年的2.4倍，其中5家企业价值超千亿 [3] - 上榜门槛为95亿元人民币，比去年提高35亿元人民币 [3] - 榜单中有21家非上市公司 [3] - 上榜企业平均成立于12年前 [4] - 成立于2021年以后的年轻上榜企业有6家，分别是月之暗面、百川智能、阶跃星辰、稀宇极智、元象、九识智能，其中前四者为AI大模型企业 [4] 地域分布 - 北京以19家上榜企业数量领先 [3] - 上海有14家上榜企业 [3] - 深圳有6家上榜企业 [3] - 广州有4家上榜企业 [3] - 一线城市企业占据上榜企业总数的80%以上，显示出在AI领域的重要地位和集聚效应 [3] 行业背景与应用趋势 - 截至2025年6月，中国生成式人工智能用户规模达5.15亿人 [6] - 近六成中国受访者在探索新解决方案或改善生活时会选择AI工具，远高于咨询家人朋友的35% [6] - 全球AI通用大模型中，ChatGPT全球月活跃用户达8.1亿，Gemini达3.5亿，Grok达3400万，Claude有1100万用户 [6]