市场表现 - 港股科技板块全线下跌 汽车、工业母机、计算机、机器人等热门概念下探 港股科技ETF（513020）跌近1.5% [1] 机构持仓动向 - 桥水基金一季度大幅增持阿里巴巴540万股 环比增幅达21倍 阿里巴巴跃升为其第四大持仓股 [1] - 桥水基金新进278万股京东 并买入黄金ETF-SPDR 110万份 后者成为其第六大持仓标的 [1] - 截至3月31日 桥水基金总规模为216亿美元 环比增长1.47% [1] 行业配置观点 - 申万宏源维持港股优于A股的判断 认为港股是中国资产重估的先锋 [1] - 港股在AI产业链、新消费和创新药领域拥有相比A股的阿尔法优质资产 [1] - 2024年年报显示 相关行业基本面已有明显边际改善 [1] - 继续推荐科技（港股互联网平台）、创新药和新消费板块 [1] 指数产品特征 - 港股科技ETF（513020）跟踪中证港股通科技指数 覆盖互联网、新能源车、生物医药和创新药等核心科技板块 [1] - 该指数代表中国科技资产的整体投资价值 [1] - 相比恒生科技指数 港股通科技指数在科技领域布局更均衡 能更好把握成长板块投资机会 [1] 投资渠道 - 无股票账户投资者可通过港股科技ETF联接基金（015740）参与港股科技投资 [2]

公司参与数字中国建设峰会 - 公司连续八年以战略合作伙伴身份深度参与数字中国建设峰会 [1] - 公司承办本届峰会重点活动"游戏+文旅"主题交流活动 [1] - 公司展区成为本届峰会人气最旺的展馆之一 [1][5] 数字文旅领域展示与合作 - 公司打造"数字文旅示范区"与"数字教育体验区"两大区域，展示十余款AI、VR、AR技术应用案例 [2] - 公司联合政产学研机构发起"数字山海·福游新生"专项计划，打造福建数字文旅示范样板 [8][10] - 公司与中国新闻发展有限责任公司、新华出版社等多家机构签约合作，助力福建文旅品牌建设 [10] - 公司展示"幻骑武夷•漫游九曲"VR骑马机、数字人AI旅推官等虚实融合项目 [12] 数字教育布局与国际化 - 公司教育业务覆盖全球190多个国家和地区，惠及超1.5亿用户 [16] - 公司与埃及、泰国等20多个"一带一路"国家达成战略合作 [16] - 公司牵头"职教出海"项目入选商务部"千帆出海"行动2024年重点清单 [16] - 公司发起"丝路教育资源共建"项目，促进国际产教深度融合 [17] 技术优势与行业赋能 - 公司通过游戏引擎、交互技术等优势能力赋能文旅场景，实现"游戏+文旅"协同增值 [5][12] - 公司具备IP数字化运营能力及全球化布局能力，可系统性转化文旅资源为"数字资产" [12][13] - 公司展示央馆虚拟实验、未来实验等前沿数字教育产品 [18] 行业趋势与战略方向 - 游戏行业成为数字经济重要着力点，助力文旅发展已成趋势 [5] - 公司响应"文化强国""文化出海"战略，未来三年将深化国际合作网络，拓展东盟及非洲市场 [16] - 公司作为数字中国建设践行者，将持续为福建数字经济产业生态构建贡献力量 [21]

数字中国建设峰会"游戏+文旅"主题活动 - 活动聚焦"游戏+文旅"前沿动态，探索数字技术与文旅产业深度融合新路径，助力福建打造数字文旅新范例 [1] - 活动吸引约130位业内精英、专家学者参与，并签约一批数字文旅成果 [1] - 正式发布"数字山海·福游新生"专项计划，分阶段推进"游戏+文旅"IP跨界合作，培育新业态、提升文化影响力 [1] 游戏技术赋能文旅产业 - 网龙公司通过游戏脚本、美术画面等载体融入中国传统文化元素，持续吸引全球玩家关注，推动文化出海 [2] - 游戏与技术的天然耦合性使其成为文旅场景创新的"技术试验田"，多点技术成熟带来巨大消费转化 [6] - VR技术应用案例：市民可通过佩戴高清VR设备"骑马"游览武夷山项目 [4] 数字文旅发展趋势与评价维度 - 音乐旅游成为文旅经济新赛道，未来可围绕"+音乐"拓展领域以提升旅游品质 [4] - 数字技术赋能文旅需从产能效能、文化价值、可持续发展和用户体验等多维度评价 [6] - "游戏+文旅"深度融合可推动文旅经济创新与传统文化传承的协同增值 [6] 企业参与与战略布局 - 网龙公司2004年起探索游戏出海路径，现计划投入技术优势助力福建文旅数字化升级 [2][6] - 专项计划将整合企业核心开发资源，通过跨界合作展示福建新形象 [1][6]

技术催化与政策刺激 - 技术层面：DeepSeek大幅降低AI大模型研发部署成本，为AI应用普及提供技术条件 [1] - 政策层面：教育部等九部门印发《关于加快推进教育数字化的意见》，聚焦集成化、智能化、国际化，扩大优质教育资源受益面，促进AI助力教育变革 [1] 网龙在AI+教育的布局 - 软件与内容：网龙2017年开始投入AI研发，推出AI教材、课件、助教等产品，整合为"教育资源颗粒"，并构建AI Hub打造完整AI生产线 [1] - 硬件与商业化：网龙在国内外教育科技领域布局多年，软硬件产品均已实现商业化落地 [1] - 创新产品："光合作用"互动教育内容单元在2024年全球智慧教育大会上亮相，计划在中国香港部署AI生产线，打造全球最大教育内容资源生产中心 [2] 国际化与政策共振 - 一带一路布局：网龙与泰国高等教育与科研创新部合作研发在线AI教育平台，提供新能源汽车等职业技能培训服务 [2] - 战略合作：与香港理工大学达成合作，为一带一路市场接入更多AI+职业培训内容 [2] 国家智慧教育平台建设 - 四横五纵布局：网龙子公司华渔成为国家中小学智慧教育平台技术服务合作伙伴，并中标2024年国家智慧教育公共服务平台升级项目 [3] - 虚拟实验教学：网龙为中央电化教育馆提供技术支持，通过3D、VR与AI技术还原4000余个中小学实验，已落地2.2万所学校 [4] 产教融合与职业教育 - 专业共建：网龙与十余所学校合作打造虚拟现实、数字媒体等专业，与福州大学至诚学院的合作案例获福建省领导认可 [5] - 政策同频：《意见》要求动态调整职业教育专业，网龙业务方向与国家战略高度契合 [5] AI+游戏与估值提升 - 游戏AI应用：网龙核心游戏《英魂之刃》接入AI Agent伴游工具，AI智能体达到高级玩家水平 [6] - 股息与估值：网龙半年度分红派息累计超18港元/股，2024年股息率超9%，AI+教育与游戏双主业有望驱动估值提升 [6]

财务数据关键指标变化 - 集团2024年税前利润同比增长19.1%至人民币756百万元[14] - 公司净现金同比提升13.3%至人民币21.0亿元[16] - 公司经营现金流达人民币11.0亿元[16] - 2024年末期股息为每股普通股0.5港元，同比增长25.0%[16] - 2024年收益为60亿元，同比减少14.8%[29] - 2024年毛利39亿元，同比减少10.4%[29] - 2024年除利息税项折旧及摊销前利润14亿元，同比增长7.1%[29] - 2024年经营溢利7.45亿元，同比减少9.3%[29] - 2024年除税前溢利7.56亿元，同比增长19.1%[29] - 2024年集团整体收入同比下降14.8%至60亿元，税前利润同比增长19.1%至7.56亿元[33] - 2024年净现金同比提升13.3%至21亿元，经营现金流达11亿元，末期股息为每股普通股0.50港元，同比增长25.0%[34] - 2024年毛利率同比提升1.0个百分点至26.0%，得益于原材料、保修成本及运输成本优化[43] - 2024年调整后除利息税项折旧及摊销前亏损为1.72亿元，2023年为亏损7800万元[43] - 2024年末现金余额为5.41亿元，2023年末为6.5亿元；2024年末有息债务下降1.48亿元[43] - 2024年12月31日，集团持有已质押银行存款等约38.27亿元，2023年为28.85亿元；流动资产净值约12.72亿元，2023年为9.45亿元[45] - 2024年12月31日，集团银行贷款及其他债项总额为24.2亿元，2023年为16.47亿元[47] - 2024年资产负债比率为0.29，2023年为0.17；银行贷款总额约17.29亿元，2023年为10.34亿元[50] - 2024年12月31日，集团权益总额约为58.66亿元，2023年为61.74亿元[51] - 2024年和2023年12月31日，公司股息储备分别约为人民币246百万元和193百万元，股份溢价分别约为人民币1,159百万元和1,599百万元，累计亏损分别约为人民币66百万元和保留溢利约人民币66百万元[126] 各条业务线表现 - 2024年游戏及应用服务收益39亿元，占总收益65.1%，同比减少6.0%[29] - 2024年Mynd.ai业务收益21亿元，占总收益34.8%，同比减少27.6%[29] - 2024年游戏及应用服务经营性分类溢利9.25亿元，同比减少33.9%[29] - 2024年Mynd.ai业务经营性分类亏损2.97亿元，2023年亏损0.93亿元[29] - 2024年游戏及应用服务业务收入39.4亿元，同比下降6.0%[35] - 2024年旗舰IP魔域整体MAU同比提升10.1%，其中《魔域互通版》MAU同比提升37.5%[36] - 2024年英魂之刃端游版收入同比增长18.3%，夏、冬两季电竞主赛事观赛总人次环比分别提升71%、88%，APA同比增长5.3%[38] - 《征服》海外版2024年按当地货币计算收入同比增长8.8%[38] - 2024年公司收入为21亿元，2023年为29亿元，收入下降因全球教育市场面临挑战[43] 管理层讨论和指引 - 集团截至2024年12月31日止年度的业务回顾载于第10至13页「管理层讨论及分析」[107] - 主要财务表现的分析详情载于第8至9页「管理层讨论及分析」[108] - 网络及手机游戏市场竞争加剧，集团可能难挽留雇员、吸引新雇员、获新玩家及保持增长率[109] - 新技术及游戏出现或使集团游戏过时，影响盈利能力及增长前景[109] - 全球经济不明朗，若玩家减少游戏消费，集团业务、财务状况及经营业绩或受不利影响[111] - 有关合约安排的风险详情载于第53至57页[112] - 集团未来成功很大程度取决于主要行政人员及其他主要雇员的持续服务[113] - 集团网络游戏业务依赖第三方服务供应商，有多种分销及付款渠道[113] 其他没有覆盖的重要内容 - 公司确立「AI+遊戲」和「AI+教育」雙核業務戰略[10] - 公司7月成功中标「国家智慧教育公共服务平台升级项目」[12] - 公司美国上市子公司Mind.ai在2025年1月正式推出新一代互动显示屏ActivPanel 10和ActivSuiteTM软件解决方案[14] - 公司持续性业务员工成本降低近人民币1亿元[14] - 2024年集团持续性业务员工成本降低近1亿元，财务成本随资本结构优化有所降低，投资收益增加[33] - 中科闻歌拟向公司子公司创奇思战略投资7500万元，双方将在中国大陆以外地区开展独家合作[39] - 2024年公司吸引游戏与教育领域478位杰出人才加盟，其中高级精英人才97人[70] - 2024届春招及2025届秋招共吸引27145名应届生投递简历，最终录用86名[70] - 2024年公司发布并完成业务需求超1万单，以元宇宙组织模式参与业务的个人、团队超1200个[70] - 截至2024年12月31日，集团全职员工总数为4593人[71] - 公司企业文化核心价值观为“激情、学习、创新、争取、追求卓越、公平、客户至上”[62] - 公司流动信贷风险有限，无重大信贷集中风险[59] - 公司认为自身所面临的流动资金风险微乎其微[60] - 公司荣膺“2024年度杰出雇主”“2024年度最佳雇主”“2024年度职场信用最佳雇主”等多项殊荣[70] - 公司董事长及执行董事为53岁的刘德建，他是公司创始人及战略总设计师[78] - 公司推行以事务为中心的管理模式，实施严格考核与筛选机制[73] - 梁念坚博士70岁，2015年3月加入公司，负责中国教育业务规划等及境外网络教育业务开发[80] - 刘路远51岁，2007年10月15日获委任为公司执行董事等职，负责集团整体管理[83] - 陈宏展52岁，2007年10月15日获委任为执行董事，负责公司游戏开发[84] - 林云女士53岁，2024年9月16日获委任为执行董事，负责集团中国政企关系等事务[85] - 林栋樑62岁，2007年10月15日获委任为非执行董事，现为IDG资本合伙人[86] - 李均雄59岁，2007年10月15日获委任为独立非执行董事，为薪酬委员会主席等[88] - 梁博士在资讯科技及电讯行业拥有逾30年经验[80] - 陈先生拥有逾20年游戏开发的管理经验[84] - 林女士拥有逾30年企业管理及管治经验[85] - 林先生自1995年以来负责过IT领域内多种投资项目[86] - 李先生为安莉芳控股等5家公司现任独立非执行董事，曾为朗诗绿色管理等4家公司独立非执行董事[89] - 廖世强52岁，2007年10月15日获委任为独立非执行董事，现为维信金科控股执行董事兼首席营运官[90] - 李绳宗70岁，2022年12月30日获委任为独立非执行董事，曾任香港海洋公园行政总裁[91] - 汪松43岁，2002年加入集团，带领《魔域》相关项目为公司实现百亿元级收入[92] - 陈宏49岁，2018年4月加入集团，担任福建华渔CTO，负责教育业务技术管理[94] - 俞颷55岁，2009年9月加入集团，负责公司教育业务在中国的规划等工作[95] - 俞颷担任中国联通5G应用创新联盟副理事长等多个行业职务[96] - 俞颷拥有逾三十年教育管理经验，毕业于福州大学食品工程专业[96] - 汪松2004年起筹划《魔域》项目，过去十年带领其进军海外市场[92] - 陈宏1999年获北京理工大学工学硕士学位，2008年获清华大学工商管理硕士学位[94] - 公司于2004年7月29日在开曼群岛注册成立，2008年6月24日在联交所主板上市[104] - 集团主要从事游戏及应用服务、Mynd.ai业务及物业发展业务[105] - 2024年6月30日止六个月的中期股息0.40港元已于2024年10月31日派付，董事建议派付每股0.50港元的末期股息，预计约人民币246百万元将于2025年7月31日或之前派付[121] - 集团五大客户及最大客户销售占总收益分别约为15.8%和5.1%，五大供应商及最大供应商采购占总采购额分别约为50.2%和22.9%[128] - 各执行董事与公司订有服务合约，非执行董事及独立非执行董事与公司订有委聘书，初始任期三年，期满后自动续期一年[131] - 各执行董事薪金由董事会酌情年审，有权收取花红，任何财政年度花红总额不得超集团有关财政年度经审核综合纯利（已除税但未计非经常项目）的1%[132] - 林云女士、梁念坚博士、陈宏展先生及李均雄先生符合资格并愿于公司股东周年大会膺选连任[135] - 公司已接获李均雄先生、廖世强先生及李绳宗先生就其独立性发出的年度确认函，认为彼等均为独立人士[135] - 2024年9月16日林云女士获委任为执行董事[129] - 梁念坚博士、陈宏展先生及李均雄先生将在公司应届股东周年大会上轮流退任[132] - 林云女士须于股东周年大会上退任并符合资格膺选连任[132] - 截至2024年12月31日，刘德建持有公司216,384,938股，持股比例40.73%[138] - 截至2024年12月31日，梁念坚持有公司5,779,040股，持股比例1.09%[138] - 截至2024年12月31日，刘路远持有公司216,384,938股，持股比例40.73%；持有福建网龙实缴注册资本21,311,000元，持股比例0.07%[138] - 截至2024年12月31日，陈宏展持有公司11,197,019股，持股比例2.11%[138] - 截至2024年12月31日，DJM Holding Ltd.持有公司191,078,100股，持股比例35.97%[145] - 截至2024年12月31日，国际数据集团持有公司34,504,320股，持股比例6.49%[145] - 截至2024年12月31日，Ho Chi Sing持有公司34,504,320股，持股比例6.49%[145] - 截至2024年12月31日，周全持有公司32,808,018股，持股比例6.18%[145] - 截至2024年12月31日，郑辉（已故）持有公司34,437,519股，持股比例6.48%[145] - 截至2024年12月31日，公司集团于该年度订立的关连人士交易于综合财务报表附注42披露[147] - 国际数据集团旗下四间企业分别拥有公司约2.05%、3.43%、0.70%及0.32%权益[148] - 新851大楼租赁协议总年租为人民币710万元，租赁期自2024年1月22日至2027年1月21日[150] - 振华大厦租赁协议每年租金总额为人民币2660万元，租赁期为三年[150] - 文娱中心租赁协议总年租为人民币1170万元，租赁期为三年[150] - 天晴在线分两期向无锡变格科技出资人民币5000万元，完成后将持有其总股权约2.27%[153] - 投资者（不包括天晴在线）向无锡变格科技出资人民币15000万元，完成后占其股权约6.82%[154] - 无锡变格科技由公司非执行董事林栋梁家族成员间接持有约61.53%[154] - 福建网龙注册拥有人刘路远、郑毅鋮、陈敏麟、林云分别拥有约0.07%、99.89%、0.02%、0.02%[156] - 2007年10月15日，天晴数码与福建网龙订立合作框架协议，福建网龙资产净值不得超2006年12月31日的约1.5亿元人民币[158] - 2008年5月16日，天晴在线与福建网龙订立合作框架协议，为期10年，自2008年5月16日至2018年5月15日，可自动续期10年[159] - 2007年10月15日及11月20日，天晴数码与福建网龙订立有关网络游戏的合作及许可协议，为期10年，自2007年1月1日至2016年12月31日，按年度总收益百分比收费[159] - 2007年10月15日，天晴数码与福建网龙订立网络游戏软件开发服务协议，为期10年，自2007年1月1日至2016年12月31日，收取服务费[159] - 2007年10月15日，天晴数码与福建网龙订立技术支援服务协议，为期10年，自2007年1月1日至2016年12月31日，按年度总收益百分比收取服务年费[159] - 2008年5月16日，天晴在线与福建网龙订立网络游戏软件开发服务协议，为期10年，自2008年5月16日至2018年5月15日，收取服务费[159][160][161] - 2008年5月

报告公司投资评级 - 评级下调至中性 [2][3] 报告的核心观点 - 2025年公司游戏及教育业务收入增长面临不确定性，虽通过AI+战略有望实现降本增效对运营费用的优化，但短期利润或仍有下降压力 [2] - 基于SOTP，将目标价从14.00港元下调至10.20港元，其中游戏维持5倍2025年市盈率不变，关注欧美教育市场环境后续改善以及游戏调整期后下半年恢复增长的趋势 [2] 股份资料 - 52周高位为12.78港元，52周低位为9.47港元，市值为55.6561亿港元，日均成交量为183万股，年初至今变化为2.54%，200天平均价为10.71港元 [5] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万元人民币）|2025E前预测（百万元人民币）|变动|2026E新预测（百万元人民币）|2026E前预测（百万元人民币）|变动|2027E新预测（百万元人民币）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|5,241|7,082|-26%|5,485|7,435|-26%|5,700| |游戏及应用|3,555|4,659|-24%|3,731|4,915|-24%|3,875| |Mynd.ai|1,685|2,421|-30%|1,752|2,518|-30%|1,822| |毛利润|3,428|4,655|-26%|3,690|4,930|-25%|3,836| |毛利率|65.4%|65.7%|-0.3|67.3%|66.3%|1.0|67.3%| |经调整运营利润|577|1,355|-57%|790|1,458|-46%|821| |经调整运营利润率|11.0%|19.1%|-8.1|14.4%|19.6%|-5.2|14.4%| |经调整净利润|530|1,194|-56%|701|1,278|-45%|725| |经调整净利率|10.1%|16.9%|-6.7|12.8%|17.2%|-4.4|12.7%|[6] 业绩回顾与展望 2024年业绩 - 公司总收入60.5亿元，同比降15%，其中游戏/Mynd.ai收入39.4亿元/21.1亿元，分别同比降6%/28%。游戏业务收入下降因战略优化生态与付费策略致魔域端游收入短期下降，但游戏内消费率改善；Mynd.ai收入下降因欧美地区教育市场短期挑战 [7] - 调整后净利润（剔除一次性非现金递延所得税影响）为7.1亿元，同比降25%。教育及游戏业务分部运营利润率分别为 -14%及23%，因收入规模下降导致利润率下降，游戏业务从2024年4季度开展AI赋能运营优化，费用节约效应将从2025年实现，Mynd.ai毛利率实现同比改善，因持续开展成本压缩措施 [7] 2025年展望 - 预计2025年业绩仍承压，游戏业务有望在下半年恢复同比增长，下半年有望上线游戏包括代号 - 龙，魔域再起。Mynd.ai预计2025年出货量仍为下降趋势，2026年或有改善空间。公司将继续贯彻费用收缩的战略，减小因收入规模下降导致的利润压力 [7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入|7,101|6,047|5,241|5,485|5,700| |主营业务成本|(2,703)|(2,105)|(1,813)|(1,795)|(1,864)| |毛利|4,398|3,942|3,428|3,690|3,836| |销售及管理费用|(2,006)|(1,922)|(1,574)|(1,562)|(1,625)| |研发费用|(1,382)|(1,429)|(1,304)|(1,367)|(1,420)| |经营利润|1,010|591|550|761|791| |Non - GAAP标准下的经营利润|1,148|623|577|790|821| |财务成本净额|(268)|(148)|0|0|0| |应占联营公司利润及亏损|(4)|3|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|(103)|310|200|200|200| |税前利润|635|756|750|961|991| |税费|(188)|(642)|(150)|(192)|(198)| |非控股权益|103|197|103|103|103| |净利润|550|311|703|872|896| |作每股收益计算的净利润|550|311|703|872|896| |Non - GAAP标准的净利润|962|718|530|701|725|[14] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |现金及现金等价物|2,241|2,498|2,513|2,280|2,109| |有价证券|329|215|215|215|215| |应收账款及票据|702|454|736|481|763| |存货|405|238|286|314|346| |其他流动资产|1,313|2,280|942|985|961| |总流动资产|4,990|5,685|4,691|4,275|4,393| |物业、厂房及设备|2,422|2,315|2,559|2,597|2,616| |无形资产|1,193|1,096|1,610|1,816|2,042| |合资企业/联营公司投资|43|50|50|50|50| |其他长期资产|1,734|1,285|1,296|1,317|1,339| |总长期资产|5,392|4,746|5,515|5,780|6,047| |总资产|10,382|10,431|10,206|10,055|10,440| |短期贷款|1,033|1,729|1,729|1,729|1,729| |应付账款|1,518|1,284|1,605|1,349|1,671| |其他短期负债|885|1,401|1,278|1,288|1,300| |总流动负债|3,436|4,414|4,612|4,366|4,700| |其他长期负债|772|152|156|159|163| |总长期负债|772|152|156|159|163| |总负债|4,208|4,566|4,768|4,525|4,863| |股本|39|39|39|39|39| |储备及其他资本项目|5,856|5,787|5,360|5,452|5,500| |股东权益|5,895|5,826|5,399|5,491|5,539| |非控股权益|279|39|39|39|39| |总权益|6,174|5,865|5,438|5,530|5,578|[14] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |税前利润|635|756|750|961|991| |合资企业/联营公司收入调整|4|4|4|4|4| |折旧及摊销|250|401|514|557|602| |营运资本变动|105|167|(57)|(76)|34| |利息调整|(300)|(300)|(300)|(300)|(300)| |税费|(102)|(78)|(83)|(86)|(90)| |其他经营活动现金流|523|102|254|67|64| |经营活动现金流|1,115|1,052|1,082|1,128|1,305| |资本开支|(276)|(163)|(334)|(334)|(334)| |投资活动|0|0|(5)|(6)|(6)| |其他投资活动现金流|(639)|(712)|(238)|(472)|(519)| |投资活动现金流|(915)|(875)|(577)|(811)|(859)| |负债净变动|289|692|0|0|0| |权益净变动|(129)|0|0|0|0| |股息|(887)|(440)|(462)|(485)|(509)| |其他融资活动现金流|(968)|(122)|(36)|(63)|(94)| |融资活动现金流|(1,695)|130|(498)|(548)|(603)| |汇率收益/损失|35|(50)|8|(2)|(15)| |年初现金|3,701|2,241|2,498|2,513|2,280| |年末现金|2,241|2,498|2,513|2,280|2,109|[15] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|1.030|0.586|1.336|1.658|1.702| |全面摊薄每股收益|1.030|0.586|1.336|1.658|1.702| |Non - GAAP标准下的每股收益|1.801|1.351|1.008|1.332|1.379| |每股股息|1.661|0.829|0.870|0.913|0.959| |每股账面值|11.037|10.970|10.264|10.437|10.528| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|61.9|65.2|65.4|67.3|67.3| |EBITDA利润率|17.7|16.4|20.3|24.0|24.4| |EBIT利润率|14.2|9.8|10.5|13.9|13.9| |净利率|7.7|5.1|13.4|15.9|15.7| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准| | | | | | |毛利率|61.9|65.2|65.4|67.3|67.3| |EBITDA利润率|19.7|16.9|20.8|24.6|25.0| |经营利润率|16.2|10.3|11.0|14.4|14.4| |净利率|13.5|11.9|10.1|12.8|12.7| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|5.1|3.0|6.8|8.6|8.7| |ROE|8.6|5.2|12.4|15.9|16.1| |ROIC|13.9|8.0|7.4|10.6|10.9| |其他| | | | | | |流动比率|1.5|1.3|1.0|1.0|0.9| |存货周转天数|81.8|55.7|52.7|61.0|64.6| |应收账款周转天数|34.9|30.0|30.0|30.0|30.0| |应付账款周转天数|204.6|191.3|191.3|191.3|191.3|[15] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |777 HK|网龙网络|中性|10.48|10.20|-2.7%|2025年04月02日|游戏| |其他公司信息（部分展示）|百度、快手、欢聚集团等公司有不同评级、收盘价、目标价、潜在涨幅等信息 [13]| | | | | | |

报告公司投资评级 - 评级下调至中性 [2][3] 报告的核心观点 - 2025年公司游戏及教育业务收入增长面临不确定性，虽通过AI+战略有望降本增效优化运营费用，但短期利润仍有下降压力 [2] - 基于SOTP，将目标价从14.00港元下调至10.20港元，游戏维持5倍2025年市盈率不变，关注欧美教育市场环境后续改善以及游戏调整期后下半年恢复增长的趋势 [2] 股份资料 - 52周高位为12.78港元，52周低位为9.47港元，市值为55.6561亿港元，日均成交量为183万股，年初至今变化为2.54%，200天平均价为10.71港元 [5] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万元人民币）|2025E前预测（百万元人民币）|变动|2026E新预测（百万元人民币）|2026E前预测（百万元人民币）|变动|2027E新预测（百万元人民币）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|5,241|7,082|-26%|5,485|7,435|-26%|5,700| |游戏及应用|3,555|4,659|-24%|3,731|4,915|-24%|3,875| |Mynd.ai|1,685|2,421|-30%|1,752|2,518|-30%|1,822| |毛利润|3,428|4,655|-26%|3,690|4,930|-25%|3,836| |毛利率|65.4%|65.7%|-0.3|67.3%|66.3%|1.0|67.3%| |经调整运营利润|577|1,355|-57%|790|1,458|-46%|821| |经调整运营利润率|11.0%|19.1%|-8.1|14.4%|19.6%|-5.2|14.4%| |经调整净利润|530|1,194|-56%|701|1,278|-45%|725| |经调整净利率|10.1%|16.9%|-6.7|12.8%|17.2%|-4.4|12.7%|[6] 业绩回顾与展望 2024年业绩 - 总收入60.5亿元，同比降15%，其中游戏/Mynd.ai收入39.4亿元/21.1亿元，分别同比降6%/28%。游戏业务收入下降因战略优化生态与付费策略致魔域端游收入短期下降，但游戏内消费率改善；Mynd.ai收入下降因欧美地区教育市场短期挑战 [7] - 调整后净利润（剔除一次性非现金递延所得税影响）为7.1亿元，同比降25%。教育及游戏业务分部运营利润率分别为 -14%及23%，因收入规模下降导致利润率下降，游戏业务从2024年4季度开展AI赋能运营优化，费用节约效应将从2025年实现，Mynd.ai毛利率实现同比改善，因持续开展成本压缩措施 [7] 2025年展望 - 预计业绩仍承压，游戏业务有望在下半年恢复同比增长，下半年有望上线游戏包括代号 - 龙，魔域再起 [7] - Mynd.ai预计2025年出货量仍为下降趋势，2026年或有改善空间。公司将继续贯彻费用收缩的战略，减小因收入规模下降导致的利润压力 [7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入|7,101|6,047|5,241|5,485|5,700| |主营业务成本|(2,703)|(2,105)|(1,813)|(1,795)|(1,864)| |毛利|4,398|3,942|3,428|3,690|3,836| |销售及管理费用|(2,006)|(1,922)|(1,574)|(1,562)|(1,625)| |研发费用|(1,382)|(1,429)|(1,304)|(1,367)|(1,420)| |经营利润|1,010|591|550|761|791| |Non - GAAP标准下的经营利润|1,148|623|577|790|821| |财务成本净额|(268)|(148)|0|0|0| |应占联营公司利润及亏损|(4)|3|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|(103)|310|200|200|200| |税前利润|635|756|750|961|991| |税费|(188)|(642)|(150)|(192)|(198)| |非控股权益|103|197|103|103|103| |净利润|550|311|703|872|896| |作每股收益计算的净利润|550|311|703|872|896| |Non - GAAP标准的净利润|962|718|530|701|725|[14] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |现金及现金等价物|2,241|2,498|2,513|2,280|2,109| |有价证券|329|215|215|215|215| |应收账款及票据|702|454|736|481|763| |存货|405|238|286|314|346| |其他流动资产|1,313|2,280|942|985|961| |总流动资产|4,990|5,685|4,691|4,275|4,393| |物业、厂房及设备|2,422|2,315|2,559|2,597|2,616| |无形资产|1,193|1,096|1,610|1,816|2,042| |合资企业/联营公司投资|43|50|50|50|50| |其他长期资产|1,734|1,285|1,296|1,317|1,339| |总长期资产|5,392|4,746|5,515|5,780|6,047| |总资产|10,382|10,431|10,206|10,055|10,440| |短期贷款|1,033|1,729|1,729|1,729|1,729| |应付账款|1,518|1,284|1,605|1,349|1,671| |其他短期负债|885|1,401|1,278|1,288|1,300| |总流动负债|3,436|4,414|4,612|4,366|4,700| |其他长期负债|772|152|156|159|163| |总长期负债|772|152|156|159|163| |总负债|4,208|4,566|4,768|4,525|4,863| |股本|39|39|39|39|39| |储备及其他资本项目|5,856|5,787|5,360|5,452|5,500| |股东权益|5,895|5,826|5,399|5,491|5,539| |非控股权益|279|39|39|39|39| |总权益|6,174|5,865|5,438|5,530|5,578|[14] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |税前利润|635|756|750|961|991| |合资企业/联营公司收入调整|4|4|4|4|4| |折旧及摊销|250|401|514|557|602| |营运资本变动|105|167|(57)|(76)|34| |利息调整|(300)|(300)|(300)|(300)|(300)| |税费|(102)|(78)|(83)|(86)|(90)| |其他经营活动现金流|523|102|254|67|64| |经营活动现金流|1,115|1,052|1,082|1,128|1,305| |资本开支|(276)|(163)|(334)|(334)|(334)| |投资活动|0|0|(5)|(6)|(6)| |其他投资活动现金流|(639)|(712)|(238)|(472)|(519)| |投资活动现金流|(915)|(875)|(577)|(811)|(859)| |负债净变动|289|692|0|0|0| |权益净变动|(129)|0|0|0|0| |股息|(887)|(440)|(462)|(485)|(509)| |其他融资活动现金流|(968)|(122)|(36)|(63)|(94)| |融资活动现金流|(1,695)|130|(498)|(548)|(603)| |汇率收益/损失|35|(50)|8|(2)|(15)| |年初现金|3,701|2,241|2,498|2,513|2,280| |年末现金|2,241|2,498|2,513|2,280|2,109|[15] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|1.030|0.586|1.336|1.658|1.702| |全面摊薄每股收益|1.030|0.586|1.336|1.658|1.702| |Non - GAAP标准下的每股收益|1.801|1.351|1.008|1.332|1.379| |每股股息|1.661|0.829|0.870|0.913|0.959| |每股账面值|11.037|10.970|10.264|10.437|10.528| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|61.9|65.2|65.4|67.3|67.3| |EBITDA利润率|17.7|16.4|20.3|24.0|24.4| |EBIT利润率|14.2|9.8|10.5|13.9|13.9| |净利率|7.7|5.1|13.4|15.9|15.7| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准| | | | | | |毛利率|61.9|65.2|65.4|67.3|67.3| |EBITDA利润率|19.7|16.9|20.8|24.6|25.0| |经营利润率|16.2|10.3|11.0|14.4|14.4| |净利率|13.5|11.9|10.1|12.8|12.7| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|5.1|3.0|6.8|8.6|8.7| |ROE|8.6|5.2|12.4|15.9|16.1| |ROIC|13.9|8.0|7.4|10.6|10.9| |其他| | | | | | |流动比率|1.5|1.3|1.0|1.0|0.9| |存货周转天数|81.8|55.7|52.7|61.0|64.6| |应收账款周转天数|34.9|30.0|30.0|30.0|30.0| |应付账款周转天数|204.6|191.3|191.3|191.3|191.3|[15] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |BIDU US|百度|买入|91.63|111.00|21.1%|2025年02月19日|广告| |1024 HK|快手|买入|56.15|64.00|14.0%|2025年03月26日|文娱内容| |YY US|欢聚集团|买入|42.12|60.00|42.5%|2025年03月21日|文娱内容| |TME US|腾讯音乐|买入|14.46|17.00|17.6%|2025年03月19日|文娱内容| |9899 HK|网易云音乐|买入|150.60|184.00|22.2%|2025年02月25日|文娱内容| |BILI US|哔哩哔哩|买入|18.99|26.00|36.9%|2025年02月21日|文娱内容| |IQ US|爱奇艺|买入|2.23|2.70|21.1%|2025年02月19日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|6.27|7.20|14.8%|20

文章核心观点 中信证券维持网龙“买入”评级，目标价16港元，2024年公司营收60.5亿元、归母净利润3.1亿元，2025年游戏业务上半年有压力但有望通过AI+战略控制费用，Mynd.ai业务长期有望恢复增长 [1] 整体业绩 - 2024年公司营收/归母净利润分别为60.5/3.1亿元，受一次性非现金递延所得税费用约4.5亿元影响，剔除后净利润同比+17.4% [2] - 2024年公司全年毛利率65.2%、同比+3.3pcts，销售、行政、研发费用率分别为12.5%/19.3%/20.1%，同比分别+1.1/+2.4/+3.4pcts，税前利润7.6亿元、同比+19.1% [2] 游戏及应用服务业务 - 2024年该业务营收39.4亿元，因主动调整付费策略致营收下滑，期内毛利率86.3%，研发、销售、行政费用率分别为31.2%/12.4%/17.9%，同比分别+2.9/+1.3/+2.4pcts，OPM23.5% [3] - 公司在4Q24提出“AI+游戏”战略，预计盈利能力有望企稳回升 [3] Mynd.ai业务 - 2024年该业务营收21.1亿元，因海外教育信息化行业处于调整周期，毛利率26.0%、同比+1.0pcts，因单位材料和运输成本节约 [4] - 2024年研发、销售、行政费用率分别为9.6%/12.6%/17.2%，同比分别+2.9/+1.4/+8.0pcts [4] 盈利预测、估值与评级 - 预测2025年游戏及应用服务业务净利润6.9亿元，给予9x PE，对应市值61.9亿元 [5] - 预计2025年Mynd.ai业务营收17.2亿元，给予0.7x PS，结合74.1%持股占比，估值9.0亿元 [5] - 考虑公司积极分红，给予2025年净现金18.8亿元部分估值9.4亿元，对应2025年0.5x，综合给予2025年目标价16港元，维持“买入”评级 [5]

文章核心观点 - 网龙确立“AI+游戏”和“AI+教育”双核业务战略，加速AI研发与全球化布局，虽2024年营收下滑但盈利指标表现好，未来有望凭借AI驱动业绩增长并获投资者青睐 [1][10] 公司财务情况 - 2024年财报显示收入60.47亿元同比下滑，主要因游戏业务产品优化调整及子公司Mynd.ai受行业需求回调影响 [1] - 毛利润39.42亿元，毛利率65.2%同比提升3.3个百分点；EBITDA利润14.18亿元同比增长7.1%；剔除一次性非现金递延税项股东净利润6.46亿元同比增长17.4%；EBITDA利润率及调整后股东净利率分别提升至23.45%及12.6% [1] - 宣派末期股息每股0.50港元，同比增长25% [1] - 截止2024年12月净现金达21亿元，同比增长13.3%，过去六年经营现金流净额每年稳定超10亿元 [2][8] 业务AI应用情况 AI+游戏 - 建立AI生产线，全业务接入DeepSeek大模型，在游戏多环节落地大模型，增强体验并降本增效 [3] - 拥有多款爆款IP游戏，2024年《魔域》活跃用户增长，端游MAU平均值同比增长16.1%，互通版提升37.5%；《英魂之刃》IP端游收入同比增长18.3%，ARPPU同比提升12.3% [3] - 优化新产品线，将核心IP布局海外，《征服 - 海外版》2024年收入同比增长8.8%，《代号 - 龙》有望今年海外上线 [4] AI+教育 - 国内2017年开始布局，推出多款AI教育产品，2025年资源生产中心接入DeepSeek；海外以课堂科技设备为入口，以Mynd.ai为载体推出AI互动式教学设备 [4] - Mynd.ai旗下普罗米休斯有庞大安装基础和稳固网络，推出多个SaaS产品，ActivPanel 10及模块化架构获市场认可 [5] - 与泰国政府合作打造AI教育平台，通过收并购完善产业链布局 [5] AI研发与产业链布局 - 重视研发投入，AI介入研发环节使2024年研发人数下降14%，自建AI生产线提升效率50%-200%，管理层称将通过AI降低员工成本 [6] - 通过收并购和合作拓展产业链，香港子公司引入中科闻歌作为战略投资者，其“雅意”大模型有望贡献增量利润 [6] 业务盈利展望 - 2024年游戏业务经营分类利润率为23.5%，因AI投入和产品调整下滑，教育业务亏损 [7] - 2025年预计游戏业务核心利润率稳定，教育业务朝盈利迈进 [7] 投资者回报与市场表现 - 自2005年累计派息38次，平均分红比例70.61%，2021 - 2024年普通派息稳定，累计分红超每股18港元，2024年股息率近10% [9] - 部分投资者对业绩和AI趋势认识不足致绩后股价回调，估值回撤使股息率吸引价值投资者，获投行看好市值有望回升 [9]

文章核心观点 截至2025年3月28日收盘，ST新潮报收于2.33元较上周上涨6.39%，本周有价格波动，总市值158.45亿元，因连续三个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计达12%登上龙虎榜，公司有要约收购进展、审计机构选聘等相关公告 [1] 交易信息汇总 - ST新潮因ST、*ST证券连续三个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计达到12%登上龙虎榜，这是近5个交易日内第2次上榜 [1] 公司公告汇总 - 公司股票于2025年3月21日、3月24日和3月25日连续3个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计超过12%，属股票交易异常波动情形，经自查除已披露事项外无影响异常波动重大事项 [1] - 公司于2025年3月18日收到金帝石油发来的要约收购进展情况的函，要约收购工作尚在推进，收购人发布要约收购报告书全文时间未确定 [1] - 公司于2025年3月20日召开董事会会议，审议通过拟聘任立信会计师事务所为2024年度财务报告和内部控制审计机构的议案，计划于2025年4月7日召开临时股东大会审议 [2] - 公司推进2024年度审计机构选聘和年度审计工作，但能否按时完成审计存在不确定性，若不能按时完成可能无法在法定期限内披露经审计年度报告，进而可能被实施退市风险警示 [2] - 公司董事会确认无应披露而未披露事项或相关筹划等，指定信息披露媒体为《上海证券报》等报刊及上海证券交易所网站 [2]