投资评级与估值 - 维持跑赢行业评级和14.00港元目标价 [1] - 当前股价对应2025年和2026年EV/EBITDA分别为3.7倍和3.5倍 [1] - 目标价较当前股价存在20.1%的上行空间 对应2025年和2026年EV/EBITDA分别为4.2倍和4.1倍 [1] 2025年三季度业绩概览 - 1-3Q25总收入743.2亿元 同比增长2.6% 归母净利润87.1亿元 同比增长6.8% 业绩符合预期 [2] - 3Q25单季度收入247.2亿元 同比增长2.1% 单季度归母净利润29.5亿元 同比增长4.5% [2] 分业务收入表现 - 1-3Q25塔类业务收入同比下滑0.7% 3Q25单季度同比下滑1.2% 运营商业务收入3Q25同比微降0.2% [3] - 1-3Q25两翼业务（智联和能源）收入分别同比增长16.8%和11.5% 3Q25单季度两翼业务收入整体同比增长14% [3] - 1-3Q25室分业务收入同比增长11.3% 3Q25单季度同比增长9.8% [3] - 截至3Q25末塔类站址总数213.7万个 较年初增长2.1% 站均租户数1.81户与年初持平 [3] 盈利能力与影响因素 - 1-3Q25 EBITDA同比增长2.5% 3Q25单季度EBITDA为167.3亿元 同比微增0.4% [4] - 3Q25内生利润增速较上半年有所放缓 预计主要受信用减值损失等成本费用上升影响 [4] - 公司调整室分资产折旧年限由7年改为10年 预计减少2025年室分资产折旧额约8.7亿元 [5] - 折旧政策变更原因为资产运维体系优化延长使用寿命 参考了通信运营商情况 有助于提升2025年利润和分红基数 [5]

核心观点 - 中金维持中国铁塔跑赢行业评级和14.00港元目标价 对应2025/2026年EV/EBITDA为4.2/4.1倍 较当前股价有20.1%上行空间 [1] 财务业绩 - 1-3Q25公司收入743.2亿元 同比增长2.6% 归母净利润87.1亿元 同比增长6.8% 业绩符合预期 [2] - 3Q25单季度收入247.2亿元 同比增长2.1% 归母净利润29.5亿元 同比增长4.5% [2] - 1-3Q25 EBITDA同比增长2.5% 3Q25单季度EBITDA为167.3亿元 同比增长0.4% [4] 业务表现 - 1-3Q25塔类业务收入同比下滑0.7% 3Q25单季度同比下滑1.2% 运营商业务收入同比下滑0.2% [3] - 1-3Q25室分业务收入同比增长11.3% 智联业务收入同比增长16.8% 能源业务收入同比增长11.5% [3] - 3Q25单季度两翼业务（智联及能源）收入同比增长14% 维持较快增长 [3] - 截至3Q25末 塔类站址总数213.7万个 较年初增长2.1% 站均租户数1.81户 与年初持平 [3] 会计政策与利润影响 - 公司自2025年7月1日起将室分资产折旧年限由7年调整为10年 预计减少2025年室分资产折旧额约8.7亿元 [5] - 室分折旧年限调整有助于公司2025年利润和分红基数提升 提振股东回报 [5] - 3Q25内生利润增速较1H25有所放缓 预计主要受信用减值损失等成本费用上升影响 [4]

股权结构 - 中国移动公司直接持有公司股本约27.93%[10][72][80] - 中国联通公司直接持有公司股本约20.65%[11][73][80] - 中国电信直接持有公司股本约20.50%[12][74][80] 协议修订 - 董事会决定修订与三大运营商多个框架协议年度上限，因业务扩张交易金额将超现有上限[4][6][7][8] - 公司与中国联通于2025年10月16日订立增值服务框架协议(2026 - 2028)，自2026年1月1日生效至2028年12月31日届满[9] 增值服务数据 - 向中国移动提供增值服务，2024年历史数据为576百万元，2025年9月为730百万元[20] - 与中国移动增值服务协议2025年现有年度上限800百万元，经修订为1400百万元[20] - 与中国移动增值服务协议2026年现有年度上限1000百万元，经修订为2330百万元[20] - 截至2024年止九个月，集团向中国电信集团提供增值服务金额为368百万元，截至2025年为531百万元[22] - 2025 - 2026年增值服务现有年度上限分别为620百万元和760百万元，经修订分别为820百万元和1700百万元[23][24] - 截至2025年9月30日止九个月，集团向中国移动、联通和电信集团提供增值服务实际交易金额分别约为730百万元、441百万元和531百万元[24] - 公司向联通集团提供的增值服务2023年为1.44亿美元、2024年为2.44亿美元、2025年前九个月为4.41亿美元[62] - 与联通集团的增值服务框架协议2026 - 2028年建议年度上限分别为13.05亿美元、17.8亿美元、22.85亿美元[63] 物资采购与非通信服务数据 - 截至2024年12月31日止年度，物资采购服务历史数据为140百万元，非通信服务为929百万元[31] - 截至2025年9月30日止九个月，物资采购服务历史数据为176百万元，非通信服务为810百万元[31] - 2025 - 2026年物资采购服务现有年度上限分别为280百万元和330百万元，经修订分别为350百万元和450百万元[33][35] - 2025 - 2026年非通信服务现有年度上限分别为1020百万元和1090百万元，经修订分别为1450百万元和2170百万元[33][35] - 截至2024年12月31日止年度，与中国联通集团公司非通信服务历史数据为4.22亿人民币[43] - 截至2025年9月30日止九个月，与中国联通集团公司非通信服务历史数据为3.74亿人民币[43][47] - 与中国联通集团公司非通信服务截至2025年现有年度上限为7.3亿人民币，2026年现有年度上限为6.8亿人民币[45][47] - 与中国联通集团公司非通信服务2025年经修订年度上限为7.3亿人民币，2026年经修订年度上限为11亿人民币[47] - 截至2024年12月31日止年度物资采购服务历史数据为302百万元人民币，截至2025年9月30日止九个月为281百万元人民币[52] - 物资采购服务现有年度上限2025年为380百万元人民币，2026年为430百万元人民币，经修订2025年为470百万元人民币，2026年为540百万元人民币[52][53] 其他 - 与运营商协议拟进行交易适用百分比率超0.1%但低于5%，须遵守申报、年度审阅及公告规定，豁免独立股东批准[13] - 非执行董事程建軍、苗守野、刘桂清因任职运营商放弃相关协议年度上限修订决议案投票[13][14] - 董事会认为与运营商协议及交易公平合理，符合公司及股东整体利益[15] - 公司制定风险及内部控制管理手册等内部规则保障股东利益[65] - 关联交易定价不逊于独立第三方，按协议定价政策原则确定[69] - 公司设有董事会关联交易委员会，先行审议需审批的关联交易[69] - 独立非执行董事及核数师对不获豁免持续关联交易进行年度审阅[69] - 公司省级分公司财务按季度审查持续关联交易的交易额[69]

公司整体业绩 - 前三季度营业收入为人民币743.19亿元，同比增长2.6% [1] - EBITDA为人民币509.59亿元，同比增长2.5% [1] - 归属公司股东的利润为人民币87.08亿元，同比增长6.8% [1] 运营商业务表现 - 运营商业务收入为人民币634.32亿元，同比增长0.5% [1] - 塔类业务收入为人民币565.09亿元，同比下降0.7% [1] - 室内分布式天线系统业务收入为人民币69.23亿元，同比增长11.3% [1] 新兴业务增长 - 智联业务收入为人民币70.93亿元，同比增长16.8% [1] - 能源业务收入为人民币34.24亿元，同比增长11.5% [1]

财务业绩 - 2025年前三季度营业收入为人民币743.19亿元，同比增长2.6% [1] - 同期EBITDA为人民币509.59亿元，同比增长2.5% [1] - 归属于公司股东的利润为人民币87.08亿元，同比增长6.8%，利润增速高于营收和EBITDA增速 [1] 业务分部表现 - 运营商业务收入为人民币634.32亿元，同比增长0.5%，是公司收入的基本盘但增长缓慢 [1] - 智联业务收入为人民币70.93亿元，同比增长16.8%，增速显著高于整体营收 [1] - 能源业务收入为人民币34.24亿元，同比增长11.5%，亦保持双位数快速增长 [1] - 智联和能源两大“两翼”业务收入合计占营业收入比重为14.2%，较去年同期的12.6%有所提升 [1] 运营数据 - 截至2025年9月30日，公司塔类站址数为213.7万个 [1] - 塔类租户数为386.3万户，较上年末净增7.2万户 [1] - 塔类站均租户数为1.81户，反映了站址资源的共享水平 [1]

收入和利润表现 - 营业收入为人民币743.19亿元，同比增长2.6%[2][5] - 归属于公司股东的利润为人民币87.08亿元，同比增长6.8%[3][5] - EBITDA为人民币509.59亿元，同比增长2.5%，EBITDA率为68.6%[3][5] 各业务线收入表现 - 运营商业务收入为人民币634.32亿元，同比增长0.5%[3][5] - 塔类业务收入为人民币565.09亿元，同比下降0.7%[3][4] - 智联业务收入为人民币70.93亿元，同比增长16.8%[3][5] - 能源业务收入为人民币34.24亿元，同比增长11.5%[3][5] - 两翼业务（智联+能源）收入占比提升至14.2%[5] 业务运营规模 - 塔类站址数达到213.7万个，塔类租户数达到386.3万户，较上年末净增7.2万户[4][5]

会计估计变更 - 自2025年7月1日起室分资产折旧年限由7年调为10年[4][5] - 采用未来适用法处理，不影响已披露财报[5] - 预计减少2025年度室分资产折旧额约8.7亿元[5] 其他情况 - 变更无需股东大会审议通过[4] - 毕马威将对含变更的合并财报审计[5] - 董事会认为变更符合法规及公司股东利益[6]

摩根士丹利发表研究报告，预计中资电讯商第三季整体表现平平，预期行业服务收入于第三季仅轻微按 年上升，增速较第二季放缓，由于中美潜在关税的影响；认为第四季前景较不明朗，相信传统业务继续 面临通缩及宏观经济疲弱的压力，同时AI相关业务尚未能显著带来新增长动力。该行对中国移动目标 价维持为90港元，中国电信目标价由6.5港元下调至6港元，中国联通目标价维持为9.5港元，中国铁塔目 标价维持为12港元，均给予"增持"评级。 ...

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