核心观点 - 瑞银报告指出，旧铁塔升级的维修开支显著增加，叠加电信商资本开支疲软，拖累了公司的利润增长预期，因此将公司评级从“买入”下调至“中性” [1][1] 机构评级与目标价调整 - 瑞银于2026年3月24日将公司评级从“买入”下调至“中性” [1] - 目标价从13.5港元降至11.6港元 [1] 影响利润增长的主要因素 - **维修成本上升**：旧铁塔升级的维修开支预计显著增加，金额约为40亿-50亿元人民币 [1] - **下游需求疲软**：电信运营商资本开支疲软，对公司的业务和利润增长构成压力 [1] 市场影响 - 评级下调可能加剧了市场的抛售压力 [1]

核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，营业收入达人民币1004.11亿元，同比增长2.7%，归母净利润达人民币116.30亿元，同比增长8.4% [1] - 公司深化“一体两翼”战略，收入结构持续优化，两翼业务增长强劲，多极增长格局进一步巩固 [1] - 公司财务表现稳健，现金流大幅改善，自由现金流同比增长51.9%，并提升派息比率至77%，重视股东回报 [3] 财务业绩 - 2025年实现营业收入人民币1004.11亿元，同比增长2.7% [1] - 2025年归属于本公司股东的利润为人民币116.30亿元，同比增长8.4% [1] - 全年实现经营活动现金流量净额561.16亿元，同比增长13.4% [3] - 自由现金流大幅增长51.9%至266.30亿元 [3] - 净债务杠杆率下降3.3个百分点至27.7% [3] 业务表现与战略 - 运营商业务实现收入847.25亿元，同比增长0.7%，保持稳健 [1] - 运营商业务中的室分业务收入同比增长9.5% [1] - 两翼业务合计实现收入149.85亿元，同比增长11.9%（可比口径下增长14.9%），占营业收入比重提升至14.9% [1] - 智联业务收入突破百亿元，达101.72亿元，同比增长14.2%，其中铁塔视联业务收入占比超六成 [2] - 能源业务收入48.13亿元，同比增长7.5% [2] - 铁塔换电业务收入在可比口径下同比增长21.2%，用户规模达147.7万户 [2] 科技创新与投入 - 2025年研发投入同比增长82%，研发人员数量增长22% [2] - 在共享微型直放站、视联平台等创新产品上实现规模化应用 [2] - 科技创新为培育低空经济、边缘算力等战略性新兴产业注入新动能 [2] 股东回报 - 全年派息比率提升1个百分点至77% [3] - 合计派发股息每股人民币0.45789元（税前） [3]

投资评级 - 强烈推荐（维持） [3] 核心观点 - 中国铁塔2025年营收突破千亿，达人民币1,004.11亿元，同比增长2.7%，归母净利润为人民币116.30亿元，同比增长8.4% [1] - 公司深化“一体两翼”战略，两翼业务（智联与能源）增长强劲，合计收入达149.85亿元，同比增长11.9%（可比口径增长14.9%），占营收比重提升至14.9%，多极增长格局巩固 [6] - 财务表现稳健，盈利能力持续良好，经营活动现金流量净额达561.16亿元，同比增长13.4%，自由现金流同比大幅增长51.9%至266.30亿元，净债务杠杆率下降3.3个百分点至27.7% [6] - 公司高度重视股东回报，全年派息比率提升1个百分点至77%，合计派发股息每股人民币0.45789元（税前） [6] 财务数据与业绩表现 - **营收与利润**：2025年营业总收入1004.11亿元，同比增长2.7%；营业利润173.60亿元，同比增长6%；归母净利润116.30亿元，同比增长8.4% [1][2] - **未来预测**：报告预测2026-2028年营收将持续增长，分别为1035.97亿元、1074.33亿元、1117.71亿元，同比增长3%、4%、4%；归母净利润预计将加速增长，2026E为158.65亿元（同比增长36%），2027E为174.05亿元（同比增长10%），2028E为193.07亿元（同比增长11%） [2][7] - **盈利能力指标**：2025年净利率为11.6%，预计将逐年提升，2028E达到17.3%；ROE从2025年的5.7%预计提升至2028E的8.7% [8] - **现金流与负债**：2025年经营活动现金流量净额561.16亿元，自由现金流266.30亿元；资产负债率从2024年的39.9%降至2025年的39.4%，并预计持续改善至2028E的32.9% [6][8] - **每股指标与估值**：2025年每股收益0.66元，预计2028E提升至1.10元；2025年PE为14.6倍，预计2028E降至8.8倍；PB维持在0.8倍 [2][3][8] 业务分析 - **运营商业务（一体）**：2025年实现收入847.25亿元，同比增长0.7%，保持稳健；其中室分业务收入同比增长9.5% [6] - **智联业务（一翼）**：全年收入突破百亿，达101.72亿元，同比增长14.2%；其中铁塔视联业务收入占比超六成 [6] - **能源业务（一翼）**：全年收入48.13亿元，同比增长7.5%；铁塔换电业务在可比口径下收入同比增长21.2%，用户规模达147.7万户 [6] - **科技创新**：2025年研发投入同比增长82%，研发人员数量增长22%；在共享微型直放站、视联平台等产品实现规模化应用，为培育低空经济、边缘算力等新产业注入动能 [6] 股价与市场表现 - 当前股价为10.94港元，总市值192.6十亿港元，每股净资产11.6港元 [3] - 过去12个月绝对股价表现上涨4%，相对表现落后恒生指数1个百分点 [5]

核心观点 - 瑞银将中国铁塔评级由“买入”下调至“中性”，目标价由13.5港元下调至11.6港元，估值方法改为股息贴现模型以更好反映未来股息轨迹 [1] 2023年第四季度及历史业绩表现 - 公司2023年第四季度收入及净利润符合预期，但EBITDA逊于预期 [1] - EBITDA不及预期的主要原因是旧铁塔升级导致维修开支增加 [1] - 尽管自2023年10月起，2015年从电信商收购的铁塔资产已完全折旧，带来了显著的折旧节省，但电信商资本开支疲弱及维修开支上升拖累了收入及EBITDA增长 [1] 未来财务预测与股息政策 - 管理层预计2025年EBITDA将下滑，2027年趋于稳定，主因旧铁塔升级维修成本预计增加40亿至50亿元人民币 [1] - 公司建议2025年派息比率为可分派净利润的77%（相当于报告净利润的90%），与2024年的76%相近 [2] - 公司预计将于2028年实现报告净利润全额派息 [2] - 瑞银预测2026至2028年净利润将分别同比增长31%、5%及0%，每股派息则分别增长31%、7%及9% [2] - 基于瑞银计算，股息占自由现金流约55%至70%，足以覆盖股息派发 [2] 资本开支与业务展望 - 公司预计2025年资本开支大致平稳，主要用于站点升级及“两翼”业务投资 [1] - 站点升级及“两翼”业务投资应能抵消完全折旧铁塔对净利润的正面贡献 [1] 盈利预测调整 - 瑞银下调中国铁塔2025及2026年收入及EBITDA预测1%至6%，以反映宏观挑战下电信商资本开支疲弱及维修开支上升的影响 [2] - 瑞银根据最新折旧指引微调了净利润预测 [2]

投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 超千亿元塔类资产折旧到期有望在2026年大幅释放利润弹性，叠加公司持续积极派息，股东回报水平有望进一步增强 [1][3] - 2025年公司收入稳健增长，盈利能力持续增强，现金流保持稳定充沛 [1] - 运营商业务稳中有进，两翼业务（智联与能源）延续快速增长，成为重要增长引擎 [2][3] - 2026年EBITDA因站址加固付现成本增加及电联一张网退租影响而相对承压，但净利润有望因折旧到期而大幅增长 [3] 2025年度业绩回顾 - **整体财务表现**：2025年实现营业收入1004.11亿元人民币，同比增长2.7%；归母净利润116.30亿元，同比增长8.4%，净利润率为11.6%；EBITDA为658.14亿元，同比下降1.1%，EBITDA率为65.5% [1] - **现金流表现**：经营现金流为561.16亿元，同比增加66.48亿元；自由现金流为266.30亿元，同比增加91.03亿元 [1] - **运营商业务**：收入847.25亿元，同比增长0.7% [1][2] - **塔类业务**：收入754.98亿元，同比下降0.3%；截至2025年底，塔类站址数214.9万个，较2024年底新增5.5万个；运营商塔类租户数356.7万户，站均租户数为1.70户 [2] - **室分业务**：收入92.27亿元，同比增长9.5%；楼宇类室分覆盖面积同比增长19.5%，铁路隧道及地铁覆盖里程同比增长14.8% [2] - **两翼业务**：收入149.85亿元，占营业收入比重为14.9%，同比提升1.2个百分点 [1] - **智联业务**：收入101.72亿元，同比增长14.2%；其中铁塔视联业务收入63.27亿元，占智联业务收入比重为62.2% [3] - **能源业务**：收入48.13亿元，同比增长7.5%；其中换电业务收入30.29亿元，同比增长21.2%，占能源业务收入比重为62.9%；截至2025年底，换电用户约147.7万户，较2024年底增加17.3万户 [3] - **折旧与摊销**：2025年折旧及摊销累计发生484.54亿元，同比下降3.5% [3] - 自2025年7月起将室分资产折旧年限由7年调整为10年，减少折旧费用8.9亿元 [3] - 2015年收购的塔类资产于2025年10月底折旧到期，减少折旧费用17.1亿元 [3] - 截至2025年末，已提足折旧仍继续使用的固定资产原值约1056亿元 [3] - **股东回报**：2025年全年股息合计每股0.45789元（税前），同比增长9.8%；全年可分配利润派息比率提升至77% [3] 未来展望与盈利预测 - **盈利预测调整**：下调2026-2027年归母净利润预测17%/18%至150亿元/156亿元，新增2028年归母净利润预测168亿元 [3] - **增长率预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为28.8%、4.4%、7.2% [3][4] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1028.53亿元、1049.62亿元、1069.87亿元，增长率分别为2.4%、2.0%、1.9% [4] - **EBITDA预测**：预计2026-2028年EBITDA分别为656.92亿元、666.13亿元、687.62亿元 [4] - **每股盈利预测**：预计2026-2028年基本每股盈利分别为0.85元、0.89元、0.95元 [9]

2025年度业绩概览 - 2025年总收入为1004亿元人民币，同比增长2.7%（可比口径增长3.1%），符合市场预期 [1] - 2025年归母净利润为116.3亿元人民币，同比增长8.4%，略低于市场预期 [1] - 2025年第四季度收入为260.9亿元人民币，同比增长3.0%，归母净利润为29.22亿元人民币，同比增长13.4% [1] 收入与业务发展 - 塔类业务收入同比微降0.3%，室分业务收入同比增长9.5%，智联业务收入同比增长14.2%，能源业务收入同比增长7.5%（可比口径增长16.5%） [1] - 净利润略低于预期的主要原因是费用投入超出预期 [1] 成本与费用分析 - 2025年维护费用同比增长1.6%，人工成本同比增长5.3%，站址运营及支援费同比增长11.3%，其他营业开支同比增长23.5% [1] - 成本费用略高于预期是影响利润的主要原因 [1] 折旧调整与未来影响 - 2025年折旧及摊销同比下降3.5%，同比减少17.75亿元人民币 [1] - 自2025年7月1日起，公司将室分资产的折旧年限从7年调整为10年，此项会计估计变更减少2025年折旧费用8.9亿元人民币 [1] - 公司存量铁塔资产于2025年10月底折旧到期，对应减少2025年折旧费用17.1亿元人民币 [1] - 预计该折旧到期的资产将在2026年贡献超过80亿元人民币的税前折旧下降 [1] - 考虑到塔类运维成本增长，估算2026年归母净利润将较2025年同比增长43亿元人民币 [1] 资本开支、现金流与股东回报 - 2025年资本开支为294.86亿元人民币，同比下降7.7%，主要源自站址新建资本开支减少 [2] - 2025年经营现金流为561.16亿元人民币，同比增长13.4% [2] - 2025年自由现金流为266.30亿元人民币，同比增长51.9% [2] - 2025年全年派息率（占可分配利润）为77%，同比提升1个百分点 [2] - 管理层表示坚持持续积极的股息政策 [2] - 预期公司2028年分红基数可提升至归母净利润的100% [2] 盈利预测与估值 - 考虑到运维支出投入超预期，将2026年净利润预测下调12.2%至159亿元人民币 [2] - 首次引入2027年净利润预测为170亿元人民币 [2] - 当前股价对应2026/2027年3.5倍/3.3倍EV/EBITDA [2] - 维持跑赢行业评级和14港元目标价，该目标价对应2026/2027年4.2倍/4.0倍EV/EBITDA，较现价有25.1%上行空间 [2]

整体业绩概览 - 2025年营业收入为1004.11亿元人民币，首次突破千亿元大关，同比增长2.7% [1][8] - 2025年归属于公司股东的利润为116.3亿元人民币，同比增长8.4% [1][8] - 公司现金流保持充沛稳健，财务结构持续优化，高质量发展态势稳固 [1][8] 业务运营与资源 - 塔类站址数量达到214.9万个，运营商塔类租户数量为356.7万户 [4][12][17] - 运营商塔类站均租户数为1.70户 [5][12] - 楼宇类室分覆盖面积达到151.5亿平方米 [6][13] - 高铁、隧道及地铁覆盖总里程达到33,661公里 [6][14][15] 收入构成分析 - 塔类业务收入为754.98亿元人民币 [6] - 运营商业务收入为847.25亿元人民币，同比增长0.7% [6][18] - 室分业务收入为92.27亿元人民币，同比增长9.5% [6][19] - 能源业务收入为48.13亿元人民币，同比增长7.5% [6][20] - “两翼”业务（智联业务与能源业务）总收入为149.85亿元人民币 [20] - 智联业务收入为101.72亿元人民币，同比增长14.2% [20] 发展战略与股东回报 - “一体两翼”战略布局成效显著，两翼业务增速亮眼 [1][8] - 公司持续重视股东回报，全年派息比率维持高位 [1][8]

2025年财务业绩概览 - 全年实现营业收入1004.11亿元，同比增长2.7% [2] - EBITDA为658.14亿元，同比下降1.1% [2] - 归属于本公司股东的利润为116.30亿元，同比增长8.4%，净利润率为11.6% [2] - 董事会建议派发2025年度末期股息每股0.32539元（税前），全年股息合计每股0.45789元（税前），全年可分配利润派息比率为77% [5] 运营商业务（一体业务）表现 - 运营商业务全年实现收入847.25亿元，同比增长0.7%，是公司的核心基本盘 [5] - 塔类业务收入为754.98亿元，同比下降0.3% [5][8] - 塔类业务收入下降主要由于场地费、发电费等社会性成本下降及电联一张网带来的退租订单数量增加 [8] - 截至2025年末，公司塔类站址数量达214.9万个，较上年新增5.5万个 [5] - 运营商塔类租户达356.7万户，新增2.3万户，站均租户数为1.70户，资源共享效率持续提升 [5] 室分业务表现 - 室内分布式天线系统（室分）业务全年收入92.27亿元，同比增长9.5%，成为运营商业务核心增长极 [9] - 增长得益于对交通、文旅、医疗等重点行业室内覆盖需求的积极获取 [9] - 截至年末，楼宇类室分覆盖面积累计151.5亿平方米，同比增长19.5% [9] - 铁路隧道及地铁覆盖里程累计33661公里，同比增长14.8% [9] 两翼业务（智联+能源）表现 - 两翼业务全年合计收入149.85亿元，占总营业收入比重达14.9%，较上年提升1.2个百分点，成为公司业绩增长的核心新动能 [9] - **智联业务**：全年收入101.72亿元，同比增长14.2%，突破百亿元大关 [9] - 智联业务立足空间数智化治理，深耕秸秆禁烧、耕地保护、灾害预警等重点行业 [9] - 铁塔视联业务收入63.27亿元，占智联业务总收入比重62.2%，为核心支柱板块 [9] - **能源业务**：全年实现收入48.13亿元，同比增长7.5% [9][10] - 深耕换电、备电核心业务，换电业务市场领先地位持续巩固 [10] - 截至2025年末，铁塔换电用户约147.7万户，较上年新增17.3万户 [10] - 换电业务收入30.29亿元，同比大增21.2%，占能源业务收入比重62.9% [10] - 备电业务聚焦重点行业，打造“铁塔能源管家”综合解决方案，同时加快社区充电设施及基站光伏、储能业务布局 [10] 未来战略与发展方向 - 公司将继续秉持共享发展理念，坚守“三个服务商”定位，以“一体两翼”战略为核心牵引 [10] - **运营商业务**：将把握新型基础设施适度超前发展的机遇，对接社会各行各业的数智化需求，提升资源统筹、建设交付、方案创新能力，持续筑牢“三优一低”竞争优势 [10] - **智联业务**：聚焦“位置+计算+电力+安全”核心资源禀赋，坚持固本、拓新、强能 [11] - 智联业务将深耕优势赛道，巩固传统优势行业场景，积极拓展新行业、挖掘新场景 [11] - 开拓创新赛道，加快发展低空经济业务，规模有序发展边缘算力业务，积极探索发展“室分+”业务 [11]

公司派息计划 - 公司将于2026年6月30日派发末期股息，每股派发金额为0.32539元人民币 [1] 市场关注与估值 - 投行对该股关注度不高，90天内无投行对其给出评级 [2] - 公司港股市值为525.44亿港元 [2] 行业地位 - 公司在通信设备行业中市值排名第2 [2]

2025年度业绩概览 - 全年营业收入1004.11亿元，同比增长2.7% [1] - 归属股东利润116.30亿元，同比增长8.4% [1] - EBITDA为658.14亿元，同比下降1.1%，EBITDA率为65.5% [1] - 净利润率为11.6% [1] 分业务收入表现 - 塔类业务收入为754.98亿元，同比下降0.3% [1] - 室分业务收入为92.27亿元，同比增长9.5% [1] - 智联业务收入为101.72亿元，同比增长14.2% [1] - 能源业务收入为48.13亿元，同比增长7.5% [1] 现金流与资本开支 - 经营活动现金流量净额为561.16亿元，同比增加66.48亿元 [1] - 资本开支为294.86亿元 [1] - 自由现金流达到266.30亿元，同比增加91.03亿元 [1] 财务状况 - 总资产达3365.79亿元 [1] - 带息负债为904.60亿元 [1] - 净债务杠杆率为27.7%，较去年年底下降3.3个百分点 [1]