行业表现与趋势 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨41.4%，跑赢MSCI中国指数25.2% [1] - 创新药行业具备高风险、长周期、高回报特征，中国研发实力具有全球竞争力，出海趋势将长期持续 [1] - 创新药出海交易需较长时间研发积累，短期估值攀升需理性看待 [1] 政策支持与支付空间 - 国家医保局联合卫健委出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，强调全方位政策支持并纳入商保制度框架 [1] - 政策核心包括鼓励商保扩大创新药投资规模、优化续约规则稳定企业预期、增设商保创新药目录 [1] - 商保创新药目录内药品不计入基本医保自费率指标和集采检测范围，不纳入按病种付费 [1] - 2024年商业健康险保费收入达9,773亿元同比增长8.2%，赔付额3,848亿元，政策助力下规模与赔付率有望大幅增长 [2] 消费类医疗与标的 - 消费类医疗领域存在估值修复机遇，核心标的包括巨子生物、固生堂、时代天使 [3] - 巨子生物销售额逐步复苏，品类与品牌扩张驱动长期增长 [3] - 固生堂作为唯一大规模中医连锁企业，轻资产模式下门店快速扩张，现金流强劲 [3] - 时代天使海外业务盈利能力快速改善，ASP和毛利率提升，国际市场或成核心驱动力 [3] - 推荐买入三生制药、巨子生物、固生堂、时代天使、百济神州、信达生物 [4]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：固生堂 - 行业：中医连锁医疗服务行业 纪要提到的核心观点和论据 公司优势和发展前景 - 优势：国内中医连锁服务龙头，经营稳健，深度绑定名中医，形成业务闭环，财务表现良好，2024 年经调整净利润 4 亿元，同比增长 31.4%，线下机构营收占比 91%，医疗健康解决方案占比 99%，通过绑定名医、提升供应链管理、异地扩张和品牌建设构筑竞争壁垒，拥有 8 名国医大师等资源，95%新客户来自自有平台，积极推进 AI 技术应用并探索院内制剂转化 [2][3][11] - 发展前景：国内中医市场规模预计到 2031 年达 1.84 万亿元，复合增速 18.2%，民营中医服务市场高度分散，固生堂市占率仅 0.2%，行业整合机会大，政策推动连锁化、高质量中医服务发展 [2][7] AI 名中医分身意义 - 解决名中医生供给问题，固化资源，使运营资产从重转轻，提升运营质量和利润率，推动业务模式和估值空间转变，从赚取供应链收入到赚取技术收入 [5] 市场预期差 - 中药饮片集采政策：市场认为集采使盈利能力下降，公司可通过业务结构转变消化短期影响，优质优价政策利于发挥供应链优势，高质量连锁医疗服务是趋势，公司作为龙头具备优势 [6] - AI 名中医生落地：市场不明朗，AI 将在中医领域率先落地，基于安全性可控、疗效起点低、商业模式转变，相关收入上升将提升估值空间 [6] 国内中医市场现状和驱动因素 - 现状：2019 年市场规模 2920 亿元，预计 2031 年达 1.84 万亿元，复合增速 18.2%，是增速最快的大健康市场之一，民营中医服务市场规模 2023 年达 3787 亿元，同比增长 15.5%，预计 2023 - 2028 年复合增长率 13%，行业前五大服务商市占率 1.5%，固生堂市占率 0.2% [7] - 驱动因素：需求端有人口老龄化、亚健康人群增加、传统文化认同度提高、低成本高安全性利于基层普及；政策面支持社会办高质量连锁医疗服务，疫情后基层类门诊部增长提速 [7] 政策对中医服务市场影响 - 推动向连锁、高质量连锁中医服务转变，关键政策是中药集采，集采压价趋势明显，传统中医馆经营承压，连锁机构具备资本优势，将成中医馆发展主旋律 [8][9] 连锁中医机构发展壁垒 - 名中医生带客户流量是核心资源，供应链管理能力尤其是优质地道药材，异地扩张能力需熟悉不同地区政策规定，长期耕耘形成的品牌优势 [10] 公司各方面成就和进展 - 名中医生资源：通过多方式绑定，有 8 名国医大师等资源，副高级及以上资深医生占比 47%，引流效应显著 [11] - 门店扩张：截止 2024 年底扩张 60 家线下医疗机构，以并购为主，并购后老店内生增长稳定，成立 5.3 亿元并购基金 [12] - 业务覆盖：门店主要覆盖发达地区，24 年进军新加坡，病种以常见病等为主，用户以中青年为主，医保收入占比不到 30% [13] - 会员体系：建立会员体系提高客户粘性，24 年会员收入 12.7 亿元，同比增长 32%，会员年均就诊次数 4.6 次高于全体客户 [14] - AI 技术应用：从名老医生经验汲取知识提供决策支持，应用包括专病 AI 分身、中药临床评价一体化大模型、智能四诊仪、运营数据分析等，推进院内制剂转化，已完成 13 个院内制剂备案 [16][17] - 院内制剂：拥有超 500 个名医协定方，完成 13 个备案，打通全链条，2024 年广州区域销售额达数百万元，预计 2025 年增长 [18][19] 海外市场情况和公司策略 - 海外市场：发展迅速且高度分散，北美和欧洲监管严格，东南亚市场潜力大 [20] - 公司策略：“先医后药”，通过 AI 辅助诊疗系统输出服务打开市场，互联网医院远程看诊解决疑难杂症，布局多中心临床试验验证创新中成药出海 [20] 公司盈利预测 - 收入增长来自线下门店，预计 2025 - 2027 年毛利率分别为 28%、28.2%和 28.3%，费用率逐渐下降，选取可比公司给予 2025 年对应 PE 估值 26 倍，对应目标价 43.37 港元 [21][22] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司风险提示：中药集采与供应链风险、合规经营风险、优质中医师资源不足风险、行业竞争加剧风险 [23]

业绩增长 - 公司1Q25线下就诊人次同比增长12.7%且呈现逐月加速趋势 [1] - 预计2Q25收入增速快于1Q25 下半年收入同比增长快于上半年 [1] - 预计2025E/26E/27E收入增速为26.7%/25.9%/25.0% [3] 门店扩张 - 1Q25新增4家自建门店开业 签订4家医疗机构股权转让协议 [1] - 计划2025年新增15-20家门店 新进入2-3个城市 [1] - 海外扩张加速 向新加坡注资160万新加坡元(约900万元人民币) [1] AI技术应用 - 发布全国首个国医AI分身(李浩教授数字化分身) [2] - 计划2025年发布20个名医AI分身 [2] - 与华为合作推动AI在中医领域应用 [2] 业务模式 - 收入以自费为主 医保统筹收入占比低于30% [2] - 未来将加大自费收入占比 拓展治疗收入和自费饮片收入 [2] - 启动城市合伙人招募 推动建设中医药发展共同体 [2] 股东回报 - 2024年分红和回购累计4.2亿元 相当于归母净利润137% [3] - 2025年累计回购约8500万港元 相当于总股本1.1% [3] - 预计将持续通过分红和回购回报股东 [3] 估值与目标价 - 现时股价对应2025年经调整P/E为15.2倍 [1] - 基于DCF目标价为52.75港元(WACC:10.2% 永续增长率:3.0%) [3] - 预计2025E/26E/27E经调整净利润增速为20.4%/25.3%/25.4% [3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，基于DCF的目标价为52.75港元，潜在升幅56.3% [8][9] 报告的核心观点 - 固生堂作为民营中医服务行业龙头，业绩增长势头足，1Q25线下就诊人次同比增12.7%且逐月加速，预计2Q25收入增速快于1Q25，今年下半年收入同比增长快于上半年 [1] - 公司门店扩张提速，计划25年国内新增15 - 20家门店、新进入2 - 3个城市，还积极海外扩张 [9] - 发布全国首个国医AI分身，计划25年发布20个名医AI分身，与华为合作推动AI技术在中医领域应用，启动城市合伙人招募 [9] - 收入以自费为主，医保统筹收入占比低，中药饮片集采规模和价格降幅有限，未来将加大自费收入占比 [9] - 24年通过分红和回购累计回馈投资者4.2亿元，相当于24年归母净利润的137%，截至25年6月25日，年内累计回购约8500万港元，预计持续回报股东 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 - 销售收入：FY23A - FY27E分别为23.23亿、30.22亿、38.28亿、48.18亿、60.21亿元人民币，同比增长43.0%、30.1%、26.7%、25.9%、25.0% [2] - 调整后净利润：FY23A - FY27E分别为3.05亿、4.00亿、4.82亿、6.04亿、7.57亿元人民币，同比增长51.7%、31.4%、20.4%、25.3%、25.4% [2] - 调整后每股收益：FY23A - FY27E分别为1.28、1.64、2.04、2.55、3.20元人民币 [2] - 调整后市盈率：FY23A - FY27E分别为24.2、18.9、15.2、12.2、9.7倍 [2] 公司数据 - 市值82.252亿港元，3月平均流通量8680万港元，52周内股价高/低为48.50/26.25港元，总股本2.437亿 [4] 股东结构 - 涂志亮持股34.2%，睿远基金持股8.0% [5] 股价表现 - 1 - 月绝对回报 - 2.0%、相对回报 - 6.8%；3 - 月绝对回报 - 7.5%、相对回报 - 11.8%；6 - 月绝对回报5.5%、相对回报 - 13.4% [6] 盈利预测调整 - 新预测与过往预测相比，销售收入、毛利、运营利润、经调整净利润等多数指标差值为0.00%，经调整每股收益差值为1.56% [10] 招银国际与市场预测 - 招银国际预测较市场预测，FY25E - FY27E销售收入高1.03%、2.86%、5.31%，毛利高2.03%、3.74%、6.09%等 [11] DCF估值分析 - 基于DCF模型，目标价52.75港元，永续增长率3.0%，加权平均资本成本WACC10.2% [12] 财务分析 - 损益表：展示2022A - 2027E销售收入、成本、利润等情况 [14] - 资产负债表：展示2022A - 2027E资产、负债、股东权益等情况 [14] - 现金流量表：展示2022A - 2027E经营、投资、融资现金流等情况 [15] - 增长率：2022A - 2027E销售收入、毛利润等指标增长率情况 [15] - 盈利能力比率：2022A - 2027E毛利率、营业利益率等指标情况 [15] - 资产负债比率：2022A - 2027E净负债/股东权益比率、流动比率等指标情况 [15] - 估值指标：2022A - 2027E市盈率、市帐率等指标情况 [15]

公司概况 - 公司是国内领先的中医连锁医疗健康服务机构 成立于2010年 已实现北上广深等发达地区线下门店扩张及线上平台搭建 成为线上/线下结合的综合型中医医疗健康服务供应商 [1] - 公司营收保持高速增长 2018-2024年间CAGR达26.8% 2024年实现营收30.2亿元（+30.1%） 归母净利润3.1亿元（+21.6%） 剔除股权激励影响后经调整净利润4亿元（+31.4%） [1] - 分渠道看 2024年线下医疗机构营收占比91%（同比+3pct） 主营持续向好 [1] 行业分析 - 受益于传统文化认同及政策支持 我国民营中医医疗服务快速发展 2023年市场规模达3787亿元（+15.5%） [1] - 按门诊医疗服务收入测算 2023年中国非公立中医医疗服务行业CR5仅1.5% 公司市占率0.2% 行业集中度提升空间大 [1] - 中药饮片全国集采等政策推行 以"药费"为主要收入的中医馆经营承压 连锁化有望加速 [1] 核心竞争优势 - 公司通过医联体合作、医生合伙人等深度绑定名中医资源 截至2024年底拥有8名国医大师、79名全国名中医 线下合作医生6052人（资深中医师占比47%） [2] - 截至2025年4月 公司拥有国内线下门店87家、新加坡1家 并成立并购基金用于门店扩张 [2] - 2019年布局AI 聚焦研发AI名中医分身 可复制头部专家诊疗能力 2023年启动"中药大模型临床评价一体化项目" 加速院内制剂研发 [2] 发展战略 - 在新加坡布局国际多中心临床试验 推动AI辅助中医诊疗和创新中成药出海 [2] - 公司是国内领先中医连锁服务龙头 AI布局靠前 可比公司2025年平均估值26倍市盈率 [2]

中医AI技术发展 - DeepSeek-R1全面开源并与多领域适配推动AI医疗进入技术融合与行业重构新阶段 [1] - 中医人工智能技术因能解决优质供给紧缺等痛点受到高度重视 [1] - 固生堂作为中医AI先行者早在2019年就启动名中医诊疗经验数字化工作 [1] 固生堂AI产品发布 - 公司于6月7日发布"国医AI分身"和"AI健康助理"两款产品 [1] - "国医AI分身"是国内中医领域首个数字分身产品 已上线广东省名中医李浩主任分身 [2] - 该数字分身采集数万例病例数据 具备专家90%+能力 [2] - 计划年底上线约20个专家分身 后续打造全球首个AI互联网中医院 [2] - "AI健康助理"以AI技术优化患者就医体验 提供诊前诊后个性化服务 [3] 行业影响与解决方案 - 中医行业长期面临优质资源紧缺和人才培养周期长等问题 [2] - "国医AI分身"可突破名医精力限制提升就诊效率 同时加速年轻医生成长 [2] - 每年约200名专硕应届生到固生堂坐诊 AI分身有望大幅缩短其成长周期 [3] - 未来将通过平台化输出AI中医解决方案 覆盖国内外更多医疗机构 [4] 战略合作与数据积累 - 公司已完成"中医+AI"初步探索 包括"AI助手"、"智能舌诊"等产品落地 [3] - 基于海量真实高质量数据持续探索"中医+AI"可能性 [3] - 与华为达成协议 聚焦中医药大模型研发等四大领域深度合作 [3]

交易概述 - Gushengtang Singapore与Tu Health Care订立股份认购协议 Tu Health Care同意以现金注资1 6百万新加坡元[1] - 注资完成后 Gushengtang Singapore股权结构变更为公司持股83 16% Tu Health Care持股16 84%[1] - Gushengtang Singapore注册资本为7 9百万新加坡元 目前尚未实缴[1] 公司背景 - Gushengtang Singapore成立于2025年3月20日 主要从事研发、营销及销售、供应链服务及营运业务支援中心[1] - Tu Health Care成立于2021年9月10日 主要从事投资控股业务[2] - Tu Health Care最终由TZL Family Trust控制 涂先生为该信托的保护人及权力持有人[2] 战略意义 - 公司拟指定Gushengtang Singapore作为其国际业务总部 旨在提升海外业务发展能力[3] - 此次注资将改善Gushengtang Singapore资本结构 支持营运规模增长[3] - 涂先生的参与可增强Gushengtang Singapore可信度及对外部投资者的吸引力[3] - 该战略行动有助于公司更专注有效地扩展至国际市场[3]

公司AI布局与产品发布 - 固生堂发布首个"国医AI分身"产品和"AI健康助理"产品，标志着AI技术在中医领域的深度应用 [1] - 首个国医AI分身为广东省名中医李浩主任的数字化复制，旨在提升优质医疗供给能力 [2] - 公司计划在年底前上线20位专家AI分身，并推出AI助手、智能舌诊等患者端应用 [5] 技术基础与资源积累 - 公司自2010年起自研IT系统，2019年打通线上线下形成数智化模式，并与DeepSeek、华为合作强化AI技术根基 [4] - 拥有8位国医大师、数百位全国/省级名中医资源，累计1700万就诊量、800万+病例、2000万+处方数据沉淀 [4] - 合作专家网络可实时反馈并标注AI生成数据，持续优化模型 [4] 商业模式与增长潜力 - AI分身突破时空限制，服务患者数量指数级增长，边际成本降低带动毛利率提升 [8] - 构建AI互联网中医院远期目标，向行业开放能力形成多元盈利曲线 [5][8] - 通过AI工作室培养青年医生，强化行业人才供给垄断地位和生态话语权 [9] 行业痛点解决路径 - AI分身数字化复制名医经验，缓解顶级专家稀缺问题 [7] - AI实时指导青年医生辨证用药，缩短人才培养周期 [7] - AI健康助理完善诊后服务，提升患者体验满意度 [7] 战略转型与价值重估 - 公司从医疗服务商向AI医疗平台转型，打开增量市场和收入结构 [7][8] - 独特数据资源和"活体知识库"构筑竞争壁垒，占据行业制高点 [9] - AI驱动的智慧医疗生态有望重塑中医行业服务模式与竞争格局 [1][9]

报告公司投资评级 - 首次给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内领先的中医连锁医疗健康服务机构，营收高速增长，2018 - 2024 年间 CAGR 达 26.8%，2022 年利润转正，经调整净利率稳中有升 [9] - 公司打造名中医核心壁垒，受益于需求驱动和政策支持，民营中医医疗服务快速发展，市场格局分散，公司通过多种方式绑定名中医资源，成立并购基金用于门店扩张 [9] - 公司以 AI 为引擎，2019 年布局 AI，聚焦研发 AI 名中医分身，还与多方合作开展项目，在新加坡布局国际多中心临床试验，有望实现 AI 辅助中医诊疗和创新中成药出海 [9] 根据相关目录分别进行总结 国内领先的中医连锁医疗健康服务机构 - 业务闭环，核心团队稳定：形成从获客到复诊的业务闭环，建立 OMO 模式，结合传统中医与西医；创始人涂志亮持股 34.27%，睿远基金持股 8.02%；核心高管团队行业经验丰富 [17][20][23] - 经营稳健，专注线下门诊：2021 年以来营收快速增长，剔除激励影响，经调整净利润 23 - 24 年稳中有进；以中医线下门诊为主，线上平台及贵细药材为辅；费用控制出色，经调整净利率稳中有升 [27][31][36] 打造名中医护城河，成长稳空间大 - 高景气低集中度，中药集采推动连锁：国内中医诊疗服务市场大、景气度高，预计 2030E 中医大健康行业市场规模达 2.97 万亿元；中医医疗服务需求端有四大驱动因素；利好政策推动社会办中医连锁机构发展；新冠影响消退后基层民营机构增长提速；民营中医诊疗机构格局分散，成长空间充足；中药饮片集采使传统中医馆经营承压，连锁化是趋势 [38][42][46] - 强化名中医资源，内生外延完善门店：行业门槛低壁垒高，优质中医师资源匮乏；公司通过多种方式深度绑定名中医，截至 24 年底拥有多名国医大师和全国名中医；名中医引流效应明显，新客户中 95%来自自有平台；老店内生稳定，外延并购提速，成立并购基金；本土加密与海外破局并举，完善线下网络 [61][65][70] - 消费黏性高，自有医生渐成新增长极：看诊病种消费属性明显，客户黏性强；客户数量和认可度提升，客单价增加；线上覆盖全面，发力年轻养生经济；以会员体系开拓增量客户，2019 - 2024 年会员收入和有消费会员数量 CAGR 分别达 76.8%和 69.8%；自有医生体系完善，打开长期增长空间，2023 年自有医生业绩达 7 亿元 [75][78][84] 以 AI 为引擎，推动中医药创新与出海 - AI 名中医分身可期，破解优质供给难题：AI 技术为中医诊疗带来新机遇，市场规模受技术、政策、资本驱动快速扩大，应用仍处早期，格局分散；公司立足“先发优势 + 数据壁垒”，完善中医 AI 服务平台架构，有四大应用 [91][93][98] - 挖掘名医经验方潜力，发力创新中成药：公司紧跟政策探索“临床经验方 - 院内制剂 - 创新中成药”转化；院内制剂全链条打通，25 年销售有望放量；海外中医发展迅速且分散，东南亚市场潜力大；公司提出“先医后药”出海策略，布局国际多中心临床试验 [102][104][105] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：假设 2025 - 2027 年收入大幅增长来自线下门店，25 年中药饮片集采致毛利率下滑，此后逐渐消化影响，毛利率缓慢上升 [107]

报告公司投资评级 - 首次给予固生堂“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 固生堂是国内领先中医连锁服务龙头，营收高速增长，2018 - 2024 年间 CAGR 高达 26.8%，2022 年利润转正，经调整净利率稳中有升 [9] - 受益需求驱动和政策支持，民营中医医疗服务快速发展，公司通过多种方式绑定名中医资源，成立并购基金用于门店扩张，长期发展潜力充足 [9] - 公司 2019 年布局 AI，聚焦研发 AI 名中医分身，还与多方合作开展项目，未来有望实现 AI 辅助中医诊疗和创新中成药出海 [9] 根据相关目录分别进行总结 国内领先的中医连锁医疗健康服务机构 - 公司 2010 年成立，2021 年上市，早期扩张线下机构，后布局线上平台等，成为线上/线下结合的中医医疗健康服务提供商 [14] - 形成业务闭环，建立 OMO 模式，结合传统中医与西医，线下机构承载多项业务，线上平台侧重咨询问诊和引流等 [17] - 创始人涂志亮持股 34.27%，睿远基金持股 8.02%，核心高管团队行业经验丰富 [20][23] - 2021 年以来营收快速增长，归母净利润受多种因素扰动，剔除激励影响经调整净利润稳中有进 [27] - 以中医线下门诊为主，线上平台及贵细药材为辅，医疗健康解决方案和线下医疗机构营收占比稳步提升 [31] - 费用控制出色，22 年毛利率下降，23 - 24 年保持稳定，24 年净利率略下滑，剔除汇兑损失经调整净利率上升 [36] 打造名中医护城河，成长稳空间大 - 国内中医诊疗服务市场大、景气度高，2019 - 2030E 中医大健康、诊疗和中药 CAGR 分别为 11.3%、18.2%和 2.5% [38] - 中医医疗服务需求端有四大驱动因素，利好政策不断出台推动社会连锁办医发展，新冠影响消退后基层民营机构增长提速 [42][46][48] - 公立中医医院是主要提供者，民营机构数量多规模小、竞争激烈，行业格局高度分散，公司市占率低，成长空间充足 [53][56] - 中药饮片集采使传统中医馆经营承压，连锁化将成发展主旋律 [58] - 行业门槛低壁垒高，需兼具中医师资源、供应链管理和地区运营能力，公司通过多种方式深度绑定名中医 [61][65] - 名中医引流效应明显，新客户数量增加，第三方引流花费少，老店内生稳定，外延并购提速，成立并购基金，完善线下网络 [67][70][72] - 公司看诊病种消费属性明显，客户黏性强，客户数量和认可度提升，客单价增加，线上覆盖全面，发力年轻养生经济 [75][78][82] - 推出会员制度，会员收入和数量快速扩大，自有医生体系完善，业绩增长 [84][88] 以 AI 为引擎，推动中医药创新与出海 - AI 赋能的中医医疗服务带来新机遇，受技术、政策、资本驱动，市场规模快速扩大，应用仍处早期，格局高度分散 [91][93] - 公司 2019 年布局 AI，完善中医 AI 服务平台架构，有 AI 名中医分身等四大应用，还能提升运营效率 [98][99] - 公司紧跟政策探索“临床经验方 - 院内制剂 - 创新中成药”转化，院内制剂全链条打通，25 年销售有望放量 [102] - 海外中医发展迅速但分散，东南亚市场潜力大，公司提出“先医后药”出海策略，创新中成药有望出海 [104][105] 盈利预测与投资建议 - 假设公司 2025 - 2027 年收入增长来自线下门店，25 - 27 年毛利率分别为 28.08%，28.16%和 28.26%，25 年集采致毛利率下滑，后续逐渐消化影响 [107]