股份情况 - 2026年4月10日和4月13日，已发行股份（不包括库存股份）数目为229,716,851，库存股份数目为4,654,200，已发行股份总数为234,371,051[3] 股份回购 - 2025年10月20 - 22日分别购回股份232,000、149,600、91,300股，占比分别为0.0983%、0.0634%、0.0387%，每股购回价分别为HKD29.4622、HKD29.7048、HKD30.1128[4] - 2026年4月1 - 2日、4月8 - 13日分别购回股份745,800、580,000、482,000、382,000股，占比分别为0.3247%、0.2525%、0.2098%、0.1663%，每股购回价分别为HKD26.8548、HKD27.0092、HKD27.6099、HKD27.2453[5] - 2026年4月13日回购股份382,000股，付出价格总额为10,407,692港元[11] - 合共回购股份382,000股，付出价格总额为10,407,692港元[11] - 回购股份（拟注销）382,000股，回购股份（拟持作库存股份）0股[11] 购回授权 - 购回授权的决议获通过日期为2025年6月20日[11] - 公司可根据购回授权回购股份总数为23,696,549股[11] - 根据购回授权在交易所或其他证券交易所回购股份数目为17,205,600股[11] - 已回购股份占购回授权决议获通过当日已发行股份（不包括库存股份）数目的百分比为7.2608%[11] 暂停期 - 股份回购后新股发行或库存股份再出售或转让的暂停期截至2026年5月13日[11]

股份数据 - 2026年4月9日和10日，已发行股份（不包括库存股份）数目为229,716,851，库存股份数目为4,654,200，已发行股份总数为234,371,051[3] 股份购回 - 2025年10月20 - 24日及27日多次购回股份，占比从0.0387% - 0.1036%不等，每股购回价29.4185 - 30.1128港元[4] - 2026年4月10日购回股份1,301,900，占比0.5667%，每股购回价为HKD27.8641[5] - 公司合共购回股份总数130.19万股，付出价格总额3627.6282万港元[11] - 购回授权的决议获通过日期为2025年6月20日[11] - 公司可根据购回授权购回股份的总数为2369.6549万股[11] - 根据购回授权在交易所或其他证券交易所购回股份的数目为1682.36万股[11] - 购回股份数目占购回授权的决议获通过当日的已发行股份（不包括库存股份）数目的百分比为7.0996%[11] - 股份购回后再进行任何新股发行或库存股份再出售或转让所适用的暂停期截至2026年5月10日[11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8][13] 核心观点 - 中医医疗服务行业需求旺盛，在政策持续支持下将迎来高速发展期 [8] - 固生堂作为国内连锁中医医疗服务龙头企业，在品牌、人才、资源等方面具备显著优势，跨区域经营能力优秀，业务模式复制性突出，长期增长潜力十足 [8] - 考虑到公司短期内客单价的扰动，适当下调盈利预测 [8] 2025年业绩表现 - 报告期内实现营收32.49亿元，同比增长7.5% [2] - 实现归母净利润3.53亿元，同比增长14.99% [2] - 实现经调整净利润4.03亿元，同比增长0.55% [2] 业务运营分析 - 线下医疗机构实现收入29.8亿元，同比增长8.8%，增长主要来自新收购机构和现有机构业务增长 [4] - 线上机构实现收入2.66亿元，同比下降5.5%，下滑主要系公司策略性更关注线下业务增长 [4] - 报告期内实现就诊人次600.8万人次，同比增长11% [4] - 实现客单价541元，同比下降3.2% [4] - 客户回头率为66.1%，同比下降1个百分点 [4] 财务与盈利能力 - 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为11.5%、5.9%、0.8%，分别同比变化-0.7个百分点、-0.2个百分点和+0.2个百分点 [5] - 实现毛利率31.2%，同比提升1.1个百分点 [5] - 实现归母净利率10.9%，同比提升0.7个百分点 [5] - 经调整净利率12.4%，同比下降0.9个百分点 [5] 门店网络与扩张 - 截至2025年12月31日，在国内共拥有并经营86家医疗机构，相比2024年底的78家增加8家，覆盖21座城市 [6] - 在海外市场加速渗透，截至2025年12月31日在新加坡拥有及运营15家医疗机构，相比2024年底的1家增加14家 [6] 技术创新与AI布局 - 公司积极拥抱AI，持续加码中医AI研发 [7] - 于2025年6月发布首个“国医AI分身”，2025年合计发布13个“国医AI分身”，覆盖肿瘤科、皮肤科等8大中医核心专科 [7] - 通过AI技术赋能中医，增加优质中医服务供给，解决优质医疗资源供给不足的问题 [7] - 除了AI分身，公司还上线了AI健康助理，以提升患者端的诊疗体验 [7] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2027年归母净利润为4.17亿元/4.79亿元（前值为4.92亿元/5.88亿元），新增2028年归母净利润预测5.47亿元 [8] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为37.54亿元、42.37亿元、47.70亿元，增长率分别为15.6%、12.8%、12.6% [9] - 预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.70元、1.95元、2.23元 [9] - 基于2025年业绩，对应市盈率（P/E）为17.1倍，预测2026-2028年市盈率分别为14.5倍、12.6倍、11.0倍 [9]

股份数据 - 2026年4月8日和9日，已发行股份（不包括库存股份）229,716,851，库存股份4,654,200，已发行股份总数234,371,051[3] 股份购回情况 - 2025年10月20 - 22日分别购回股份232,000、149,600、91,300股，占比0.0983%、0.0634%、0.0387%，每股购回价HKD29.4622、HKD29.7048、HKD30.1128[4] - 2026年4月1 - 2、8 - 9日分别购回股份745,800、580,000、482,000、669,400股，占比0.3247%、0.2525%、0.2098%、0.2914%，每股购回价HKD26.8548、HKD27.0092、HKD27.6099、HKD27.8529[5][6] - 2026年4月9日购回669,400股普通股，付出总额18,644,738港元[12] - 公司可根据购回授权购回股份总数23,696,549股[12] - 根据购回授权在交易所购回股份15,521,700股[12] - 根据购回授权购回股份占2025年6月20日已发行股份（不包括库存股份）百分比6.5502%[12] - 购回股份（拟注销）669,400股，（拟持作库存股份）0股[12] 其他 - 股份购回后新股发行等暂停期截至2026年5月9日[12] - 公司确认交易所购回按规定进行，2025年5月29日说明函件资料无重大变动[12] - 另一家证券交易所购股活动按当地规则进行[12]

股份数量 - 2026 年 4 月 2 日和 4 月 8 日，已发行股份（不包括库存股份）229,716,851 股，库存股份 4,654,200 股，总数 234,371,051 股[3] 股份购回 - 2025 年 10 月 20 - 27 日多次购回股份，占比 0.0387% - 0.1036%，每股购回价 29.4185 - 30.1128 港元[4] - 2026 年 4 月 8 日购回 482,000 股，占比 0.2098%，每股 27.6099 港元，总额 13,307,978 港元[5][11] - 购回授权 2025 年 6 月 20 日通过，可购回 23,696,549 股[11] - 交易所已购回 14,852,300 股，占比 6.2677%[11] - 购回股份（拟注销）482,000 股，（拟持作库存股份）0 股[11] 其他 - 股份购回后新股发行等暂止期至 2026 年 5 月 8 日[11]

股本与股份 - 本月底法定/注册股本总额为26,443.03美元[1] - 本月底已发行股份（不包括库存股份）数目为229,716,851，库存股份数目为4,654,200，已发行股份总数为234,371,051[2] - 本月内合共增加/减少(-)已发行股份（不包括库存股份）总额为0[9] - 本月内合共增加/减少(-)库存股份总额为0[9] 期权与债券 - 2021年3月31日采纳的首次公开发售前购股权计划本月底结存股份期权数目为9,909,852[4] - 2022年12月7日采纳的购股期权计划本月底结存股份期权数目为4,678,243，月底可发行或自库存转让的股份总数为11,560,244[4] - 2031年到期的110,000,000美元2%可换股债券本月底已发行总额为110,000,000美元，月底可能发行或自库存转让的股份数目为22,915,071[6] 股份奖励与回购 - 2022年12月7日采纳的受限制股份奖励计划（新股份）本月底可能发行或自库存转让的股份数目为3,989,799[7] - 2025年6月20日公司购回3,944,200股普通股拟作注销，截至2026年3月31日尚未注销[8][9] 其他规定 - 适用的公众持股量门槛为上市股份所属类别已发行股份总数（不包括库存股份）的25%[3] - 购回及赎回股份注销日期为事件发生日期[13] - 购回或赎回但未注销股份用负数注明数量[13]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司业绩稳健增长，盈利能力持续优化，并通过海内外扩张及打造名医“AI分身”推动中医医疗新变革，有望突破优质中医资源供给瓶颈，提升扩张速度与收入增长 [2][3][4] 财务业绩总结 - **收入与利润**：2025年总营业收入为32.49亿元人民币，同比增长7.5%；归母净利润为3.53亿元人民币，同比增长15.0% [1] - **盈利能力**：2025年毛利率同比提升1.1个百分点至31.2%；净利润同比增长14.6%至3.52亿元人民币 [2] - **费用管控**：2025年销售费用率为11.5%，同比降低0.7个百分点；管理费用率同比降低0.2个百分点至5.9% [2] - **现金流**：2025年经营性现金流为6.2亿元人民币，同比增长37.0%，现金储备充足 [2] - **运营指标**：2025年客户就诊人次同比增长11.0%至600.8万人次；就诊次均消费为541元人民币；客户回头率保持在66.1% [2] 业务运营与扩张 - **线下网络**：截至2025年底，公司线下诊疗机构数量达到101家，为业绩增长提供坚实基础 [2] - **AI业务进展**：截至2025年底，公司已合计发布13个“国医AI分身”，覆盖肿瘤、皮肤、消化等8大核心专科 [3] - **AI模式价值**：AI分身可复制头部专家的诊疗能力，模拟其思维方式，有助于基层和青年医生掌握名医诊疗思路，实现经验传承，缩短临床经验积累周期，提升优质医疗资源供给能力 [3] 未来展望与预测 - **盈利预测调整**：考虑到AI布局的研发投入、潜在并购和海内外门店持续扩张，报告下调了公司2026-2027年归母净利润预测，2026年预测为4.07亿元人民币，2027年预测为4.61亿元人民币（前次预测分别为5.49亿元和6.63亿元），并新增2028年预测为5.22亿元人民币 [4] - **收入增长预测**：预测营业收入2026年至2028年将分别达到37.35亿元、43.30亿元和50.63亿元人民币，增长率分别为14.95%、15.94%和16.94% [5] - **净利润增长预测**：预测归母净利润2026年至2028年增长率分别为15.44%、13.17%和13.19% [5] - **驱动因素**：公司在中医诊疗服务领域具有稀缺性，深度受益于老龄化加剧和中医药行业政策扶持，并有望显著受益于AI赋能 [4] 市场与估值数据 - **股价与市值**：当前股价为27.10港元，总市值为63.51亿港元 [6] - **股本**：总股本为2.34亿股 [6] - **交易数据**：一年股价最低/最高区间为25.5港元至38.1港元；近3月换手率为62.9% [6] - **估值倍数**：基于预测，2025年至2028年的市盈率（P/E）分别为16倍、14倍、12倍和11倍 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，国际化战略初见成效，境内业务稳健，海外业务高速增长，盈利能力持续提升，院内制剂成为新的增长点，未来三年盈利增长预期明确 [2][3][4] 业绩表现与财务数据 - **2025年收入**：实现收入32.5亿元，同比增长7.5% [2] - **2025年归母净利润**：实现归母净利润3.5亿元，同比增长14.6% [2] - **2025年经调整净利润**：实现经调整净利润4.03亿元，同比增长0.55% [2] - **2025年毛利率**：提升至31.2%，同比增长1.1个百分点 [3] - **2025年客户就诊人次**：整体达到601万，同比增长11.0% [2] - **2025年院内制剂收入**：同比增长227% [3] - **主要财务预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.36亿元、5.11亿元、5.91亿元，同比增长24%、17%、16% [4] - **每股收益预测**：2026-2028年EPS分别为1.86元、2.18元、2.52元 [4] - **估值水平**：现价对应2026-2028年PE分别为15倍、12倍、11倍 [4] - **净资产收益率**：2025年ROE（归属母公司/摊薄）为16.26%，预计2026-2028年将提升至18.56%、19.96%、21.10% [9] 业务运营与战略 - **区域收入结构**：2025年中国内地收入32.4亿元，同比增长7.3%；新加坡市场收入1031万元，同比增长226.9% [2] - **医疗机构网络**：截至2025年末，在国内外共拥有及经营101家医疗机构，其中中国内地86家，新加坡15家 [2] - **成本管控**：销售及行政费用率保持稳定，体现了良好的成本管控能力 [3] - **盈利能力提升驱动**：得益于中药材市场价格回落及采购效率提升 [3] - **院内制剂进展**：截至2025年，累计成功备案19款院内制剂，其中3款已通过新加坡卫生科学局（HSA）认证 [3] 财务预测摘要 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为38.34亿元、44.72亿元、51.50亿元，同比增长18.00%、16.65%、15.15% [9] - **利润率预测**：预计2026-2028年营业利润率分别为12.5%、12.5%、12.6%，净利率分别为11.4%、11.4%、11.5% [10] - **资产负债**：预计资产负债率将从2025年的45.29%逐步下降至2028年的41.05% [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点与业绩概览 - 2025年公司实现收入32.5亿元，同比增长7.5%；实现归母净利润3.5亿元，同比增长14.6%；实现经调整净利润4.03亿元，同比增长0.55% [2] - 报告预计2026-2028年归母净利润分别为4.36亿元、5.11亿元、5.91亿元，同比增长24%、17%、16% [4] - 2026-2028年EPS预测分别为1.86元、2.18元、2.52元，现价对应PE为15倍、12倍、11倍 [4] 经营分析 业务增长与区域扩张 - 2025年公司在中国内地实现收入32.4亿元，同比增长7.3%；在新加坡市场实现收入1031万元，同比增长226.9%，海外业务高速增长 [2] - 2025年公司整体客户就诊人次达到601万，同比增长11.0% [2] - 截至2025年末，公司在国内外共拥有及经营101家医疗机构，其中中国内地86家，新加坡15家 [2] 盈利能力与成本管控 - 2025年公司毛利率提升至31.2%，同比增长1.1个百分点，得益于中药材市场价格回落及采购效率提升 [3] - 销售及行政费用率保持稳定，体现了良好的成本管控能力 [3] - 经调整净利润增速（+0.55%）低于归母净利润增速，主要由于2025年用于调整的股权激励费用由2024年的9318万元减少至5049万元所致 [3] 产品创新与增长动力 - 截至2025年，公司累计成功备案19款院内制剂，其中3款制剂已通过新加坡卫生科学局（HSA）认证 [3] - 2025年院内制剂收入同比增长227%，自主定价产品的放量提升了营收自主性和市场竞争力 [3] 财务预测与估值 主要财务指标预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为38.34亿元、44.72亿元、51.50亿元，同比增长18.00%、16.65%、15.15% [9] - 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为23.61%、17.17%、15.66% [9] - 预计2026-2028年ROE（归属母公司/摊薄）分别为18.56%、19.96%、21.10% [9] - 预计2026-2028年每股经营性现金流净额分别为1.23元、2.14元、2.47元 [9] 估值指标 - 基于盈利预测，2026-2028年对应P/E分别为14.57倍、12.43倍、10.75倍，P/B分别为2.70倍、2.48倍、2.27倍 [9]

投资评级与目标价 - 报告维持对固生堂的“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为45.68港币 [1][6] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点是看好公司海内外持续扩张及国医AI分身赋能前景 [1] - 公司2025年实现收入32.5亿元，同比增长7.5%；溢利净额3.07亿元，同比增长14.6%；经调整净利润4.03亿元，同比基本持平，符合市场预期 [1] - 收入稳定增长但经调整净利润持平，主因线下就诊人次稳健增长（+12.8% yoy）而平均客单价（ASP）下滑，以及股权激励费用降低 [1] - 公司2025年税息及摊销前盈利同比增长22.7% [1] - 展望2026年，报告看好公司收入同比增长15%，主要驱动力为国内/海外扩张、内生机构收入稳定增长及国医AI分身赋能 [1] - 公司指引2026年将保持50%以上的分红比例 [1] 线下医疗机构业务 - 2025年线下医疗机构收入为29.8亿元，同比增长8.8% [2] - 增长主要驱动力为线下就诊人次稳健增长12.8%，其中内生贡献约10%的增长，但平均客单价（ASP）小幅下滑 [2] - 展望2026年，报告看好线下收入增速提升，原因包括：1）北京/上海区域稳定增长，广深区域回归正增长，新兴区域市场渗透率与品牌知名度提升驱动快速增长；2）2025年新增约1400名线下医生，其诊疗效率有望在2026年持续提升；3）受益一级市场价格下行，公司2026年有望聚焦高质量标的进行国内市场扩张 [2] - 公司计划持续优化收入结构，提升治疗类项目或自费院内制剂占比，并提升自有医生收入占比以驱动经营效率 [2] 海外业务 - 2025年海外业务实现收入1030万元，较2024年同期的314万元大幅增长227% [3] - 公司在新加坡市场已拥有15家机构（截至2025年底） [3] - 报告预计2026年海外业务将持续高增长，原因包括：1）新加坡已将针灸、推拿等中医项目纳入商业保险支付范围；2）滋补产品销售有望提升市场渗透率和用户复购率 [3] - 公司计划在2026年加速海外扩张，通过自建+并购方式加密新加坡市场，并可能新进入马来西亚、中国香港等区域 [3] 业务拓展（AI与院内制剂） - 在AI国医分身业务方面，报告看好其2026年冲击千万元级别收入，原因包括：1）当前名医分身主要聚焦线上复诊场景，准确率已超90%，后续有望提升准确率并拓展至线下场景；2）2025年已发布13个名医分身，覆盖8大中医核心专科，2026年名医数量有望持续增加 [4] - 在院内制剂方面，2025年公司有七个品种获得医疗机构传统中医制剂备案凭证，其中参芪固本颗粒、护发益发颗粒、健脾润肠颗粒获得新加坡卫生科学局批准上市 [4] - 报告看好公司院内制剂在2026年于海内外持续发力，贡献收入增量 [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年经调整每股收益（EPS）分别为2.01元、2.28元、2.55元（此前2026/2027年预测值为2.36元、2.81元，本次分别下调15%和19%）[5] - 基于2026年20倍市盈率（PE）给予目标价，报告指出可比公司2026年平均市盈率为33倍，对固生堂采用较低估值是考虑到A/H股流动性差异 [5] - 根据预测数据，公司2026-2028年营业收入预计分别为37.40亿元、42.71亿元、48.03亿元，同比增长率分别为15.11%、14.21%、12.45% [9] - 2026-2028年调整后归母净利润预计分别为4.70亿元、5.35亿元、5.97亿元，同比增长率分别为16.81%、13.85%、11.47% [9] - 报告预测2026-2028年调整后净利润率分别为12.57%、12.53%、12.43% [17] - 报告预测2026-2028年调整后净资产收益率（ROE）分别为20.66%、21.37%、21.53% [9][17] - 报告预测2026-2028年股息率分别为3.80%、4.46%、5.10% [9]