报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][48] 报告的核心观点 - 2024年公司收入维持高增速，AI赋能有望带来业务能力提升，未来增长势头强劲 [1][9] - 客户群持续增长，诊疗量与会员人数同比提升，反映公司强大业务能力 [2][10] - 利润水平稳健，费用管控良好，未来盈利能力有望进一步提升 [2][15] - 公司通过战略性收购扩张业务，拓展海内外服务网络，开启国际化新征程 [19] - 公司加大研发投入，中医院内制剂备案顺利，推动医疗健康解决方案产品化及标准化 [20] - 中医大健康产业市场规模持续增长，私立中医服务供应商预计将迅速成长 [29] - 中医行业供需结构失衡，基层诊疗机构潜力待释放 [33] - 公司医师团队规模扩大，深度合作绑定优质供给，国医大师牵头成立工作室推动行业发展 [34][41] - 客单价维持增长势头，会员体系逐步完善，有望催化客户回头率与客单价同步提升 [42] - AI赋能优质医疗资源扩张，有望打开公司全新增长曲线 [47] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 固生堂成立于2010年，深耕中医诊疗服务领域，截至2025年3月末，在多地拥有及经营81家医疗机构，并于2024年收购宝中堂新加坡100%股权，迈出业务出海第一步 [23] - 公司业务发展经历三大阶段，目前已形成成熟的中医诊疗生态体系，通过多种渠道和方式驱动服务质量升级，提升供给端资源利用效率 [27] 财务情况 - 2024年实现营收30.22亿元（+30.1%），溢利净额3.07亿元（+21.6%），经调整溢利净额4.00亿元（+31.4%） [1][9] - 2024年医疗健康解决方案收入29.88亿元（+30.6%），占总收入的98.9% [2][10] - 2024年毛利率为30.1%（同比持平），销售费用率12.2%（同比+0.1pp），管理费用率6.1%（同比-0.5pp），财务费用率0.6%（同比-1.0pp） [2][15] - 预计2025 - 2027年经调整净利润分别为4.85/5.87/7.09亿，同比增长21.1%/21.0%/20.9%；2025 - 2027年归母净利润3.79/4.81/6.09亿，同比增长23.7%/26.8%/26.6% [3][48] 客户情况 - 2024年新增客户88.9万人，总就诊人次达到541.1万人，同比增加25.9%；客户回头率67.1%（同比+1.9pp），次均消费559元（同比+3.3%） [2][10] - 2024年会员消费人数46.0万人（+26.1%），会员回头率85.4%，同比基本持平 [2][10] 业务扩张 - 2024年完成对多家医疗机构的收购，并自建4家医疗机构，3月收购宝中堂新加坡100%股权，截至2024年底，拥有由79家门店组成的线下中医服务网络 [19] 研发情况 - 2024H1拿到3个医疗机构传统中药制剂备案凭证，截至2024年6月30日，累计获得10个中药制剂备案凭证 [20] 行业情况 - 国内中医大健康产业市场规模预计将以11.3%的复合增速从2019年的9170亿元增长至2030年的29730亿元；具备线下线上医疗服务网络的中医诊疗供应商市场规模将在2030年达到18031亿元，其中私立机构占9261亿元，对应2019 - 2030年CAGR为45.1% [29] - 中医行业供需结构失衡，基层中医门诊部及诊所门诊量占比较低，未来有望承接更多医疗需求 [33] 医师团队 - 截至2024年末，线上线下医师团队共有40242人，其中线上合作医生34190人，线下出诊医生6052人（自有医生782人），2024年线下出诊医生人均创收为45万元/年，线上医师人均创收为0.8万元 [34] - 截至2025年3月，医师团体内有7位国医大师，以其牵头成立名医传承工作室，推动中医行业传承与高质量发展 [41] AI赋能 - 2月宣布接入DeepSeek，基于庞大数据源打造名医“AI分身”，预计2025年7月推出数名头部专家的“AI分身”，接入线上线下诊疗场景 [47]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，调整基于DCF的目标价至52.38港元（WACC: 10.2%，永续增长率：3.0%） [7] 报告的核心观点 - 固生堂24年度业绩表现良好，收入和经调整净利润同比分别增长30.1%和31.4%，在医保监管趋严下仍保持高速增长，体现合规性和强劲发展势头 [1] - 公司线下业务增长强劲，门店网络加速扩张，24年新增21家门店，还迈出国际化第一步进入新加坡市场，25年计划新增15 - 20家门店并新进入2 - 3个城市 [1][7] - AI赋能业务发展及效率提升，计划今年7月推出10个专家的AI分身，未来将升级商业模式，25年继续增加AI投入 [7] - 股东回报丰厚，24年通过分红和回购累计回馈投资者4.2亿元，预计未来分红比例维持在30%以上，适时继续回购股票 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 - 销售收入：FY23A - FY27E分别为23.23亿、30.22亿、38.28亿、48.18亿、60.21亿元，同比增长43.0%、30.1%、26.7%、25.9%、25.0% [2] - 调整后净利润：FY23A - FY27E分别为3.05亿、4.00亿、4.82亿、6.04亿、7.57亿元，同比增长51.7%、31.4%、20.4%、25.3%、25.4% [2] - 调整后每股收益：FY23A - FY27E分别为1.28元、1.64元、2.01元、2.51元、3.15元 [2] - 调整后市盈率：FY23A - FY27E分别为24.1倍、18.8倍、15.4倍、12.3倍、9.8倍 [2] 公司数据 - 市值81.033亿港元，3月平均流通量1.339亿港元，52周内股价高/低为48.50/26.25港元，总股本2.437亿 [3] 股东结构 - 涂志亮持股34.3%，睿远基金持股7.5% [4] 股价表现 - 1 - 月绝对回报 - 4.3%，相对回报 - 5.4%；3 - 月绝对回报0.5%，相对回报 - 15.1%；6 - 月绝对回报 - 29.1%，相对回报 - 31.4% [5] 盈利预测调整 - 新预测销售收入FY25E - FY27E分别为38.28亿、48.18亿、60.21亿元，较过往预测分别变化 - 1.19%、 - 1.25% [8] - 经调整净利润FY25E - FY27E分别为4.82亿、6.04亿、7.57亿元，较过往预测分别变化 - 1.65%、 - 5.52% [8] 招银国际与市场预测对比 - 招银国际预测销售收入FY25E - FY27E分别为38.28亿、48.18亿、60.21亿元，较市场预测分别变化 - 2.47%、 - 3.27%、4.04% [9] - 经调整净利润FY25E - FY27E分别为4.82亿、6.04亿、7.57亿元，较市场预测分别变化 - 1.07%、 - 4.07%、 - 2.70% [9] DCF估值分析 - 计算得出DCF每股价值为52.38港元，涉及息税前利润、税率、自由现金流等多方面数据及相关参数假设 [10] DCF估值敏感性分析 - 展示了不同永续增长率和WACC下的估值情况 [11] 财务分析 - 损益表：涵盖销售收入、销售成本、毛利润等多项指标在2022A - 2027E的情况及变化 [12] - 资产负债表：包含流动资产、非流动资产、流动负债等项目在2022A - 2027E的情况 [12] - 现金流量表：涉及经营现金流、投资现金流、融资现金流等在2022A - 2027E的情况及净现金流变动 [13] - 增长率：展示销售收入、毛利润等指标在2022A - 2027E的增长率 [13] - 盈利能力比率：包括毛利率、营业利益率等在2022A - 2027E的情况 [13] - 资产负债比率：如净负债/股东权益比率、流动比率等在2022A - 2027E的情况 [13] - 估值指标：市盈率（调整后）、市帐率、市现率等在2022A - 2027E的情况 [13]

文章核心观点 恒生医疗ETF表现强势规模增长，估值处于历史低位，行业政策和研发进展释放积极信号，建议沿三大主线布局 [1][4][5] 市场表现 - 截至2025年4月1日09:34，恒生医疗保健指数强势上涨2.09%，成分股固生堂、海吉亚医疗等跟涨 [1] - 恒生医疗ETF高开高走上涨2.53%，最新价报0.49元，盘中成交额达1.28亿元，暂居可比ETF1/3，换手率0.97% [1] 基金规模与资金流向 - 恒生医疗ETF近1年规模增长26.48亿元，新增规模位居可比基金1/3 [4] - 杠杆资金持续布局，最新融资买入额达3.22亿元，最新融资余额达5.45亿元 [4] 收益与回撤 - 截至2025年3月31日，恒生医疗ETF自成立以来最高单月回报为28.34%，最长连涨月数为4个月，最长连涨涨幅为38.75%，上涨月份平均收益率为7.01% [4] - 截至2025年3月31日，恒生医疗ETF近1年超越基准年化收益为2.09% [4] - 截至2025年3月28日，恒生医疗ETF近1年夏普比率为1.40 [4] - 截至2025年3月31日，恒生医疗ETF今年以来最大回撤6.06%，相对基准回撤0.45%，在可比基金中回撤最小 [4] 费率与跟踪精度 - 恒生医疗ETF管理费率为0.50%，托管费率为0.15% [4] - 截至2025年3月31日，恒生医疗ETF近3月跟踪误差为0.032%，在可比基金中跟踪精度最高 [4] 估值与行业动态 - 恒生医疗ETF跟踪的恒生医疗保健指数最新市盈率仅25.11倍，处于近1年2.17%的分位，估值处于历史低位 [5] - 2024年我国全年批准1类创新药48个，涵盖近20个治疗领域 [5] 投资建议 - 建议关注创新药及国际化能力突出的龙头企业，沿三大主线布局：具备全球多中心临床能力的创新药企、集采压力缓释的优质仿创企业、创新药海外授权兑现标的 [5] 指数与权重股 - 恒生医疗ETF紧密跟踪恒生医疗保健指数，反映香港上市医疗保健业务证券整体表现 [6] - 截至2025年3月31日，恒生医疗保健指数前十大权重股合计占比56.21% [6] 部分股票涨跌幅与权重 | 股票代码 | 股票简称 | 涨跌幅 | 权重 | | --- | --- | --- | --- | | 6160 | 百济神州 | -0.84% | 5.65% | | 1801 | 信达生物 | 3.54% | 2.27% | | 2269 | 药明生物 | 4.99% | 2.21% | | 9926 | 康方生物 | 2.36% | 1.87% | | 1093 | 石药集团 | 4.25% | 1.74% | | 1177 | 中国生物制药 | 1.33% | 1.56% | | 6618 | 京东健康 | 0.91% | 1.48% | | 2367 | 巨子生物 | 0.78% | 1.22% | | 1099 | 国药控股 | 1.55% | 1.17% | [8] 基金联接 - 恒生医疗ETF场外联接有博时恒生医疗保健ETF发起式联接(QDII)A：014424；博时恒生医疗保健ETF发起式联接(QDII)C：014425 [8]

公司整体财务数据关键指标变化 - 公司2024年全年收入为30.224亿元，较2023年的23.234亿元增加30.1%[3] - 公司2024年毛利为9.093亿元，较2023年的7亿元增加29.9%[3] - 公司2024年经调整溢利净额为4.004亿元，较2023年的3.047亿元增加31.4%[3] - 公司2024年除税前溢利为3.63274亿元，2023年为2.84172亿元[5] - 公司2024年年内溢利为3.07173亿元，2023年为2.5294亿元[5] - 公司2024年全面收益总额为3.19499亿元，2023年为2.57954亿元[5] - 公司2024年母公司普通权益持有人应占基本每股盈利为1.26元，2023年为1.06元[6] - 公司2024年母公司普通权益持有人应占摊薄每股盈利为1.22元，2023年为1.03元[6] - 公司2024年资产净值为23.76289亿元，2023年为23.06083亿元[8] - 公司拟派股息8996.3万元[8] - 2024年所得税开支总额为56101千元，较2023年的31232千元有所增加[40] - 2024年末贸易应收款项账面净值为269442千元，较2023年的179927千元增加[45] - 2024年现金及现金等价物为1116443千元，较2023年的1301300千元减少[47] - 2024年建议中期股息为每股普通股0.13港元，2023年无；建议末期股息为每股普通股0.41港元，2023年无[42] - 2024年母公司普通权益持有人应占盈利为306780千元，用于计算每股基本盈利的年内已发行普通股加权平均数为243003565股[44] - 公司综合收入从2023年的2,323.4百万元增加30.1%至2024年的3,022.4百万元，主要因提供医疗健康解决方案收入增加[68] - 销售成本从2023年的16.234亿元增至2024年的21.13亿元，增幅30.2%[73] - 毛利从2023年的7亿元增至2024年的9.093亿元，增幅29.9%[76] - 其他收入及收益从2023年的5480万元减至2024年的4420万元，降幅19.4%[79] - 销售及分销开支从2023年的2.814亿元增至2024年的3.687亿元，增幅31.0%[82] - 行政开支从2023年的1.547亿元增至2024年的1.847亿元，增幅19.4%[84] - 其他开支从2023年的910万元大幅增至2024年的1850万元[85] - 融资成本从2023年的2560万元减至2024年的1760万元，降幅31.1%[86] - 所得税开支从2023年的3120万元增至2024年的5610万元，增幅79.6%[87] - 公司年内溢利由2023年的人民币2.5294亿元增加21.4%至2024年的人民币3.07173亿元[88][90] - 经调整溢利净额由2023年的人民币3.04714亿元增加31.4%至2024年的人民币4.00357亿元[89][90] - 截至2024年12月31日，公司现金及现金等价物为人民币11.164亿元，2023年为人民币13.013亿元；计息银行贷款总额为人民币1.001亿元，2023年为人民币0.164亿元，年利率介乎2.36%至3.25%[91] - 截至2024年12月31日，公司资产负债率为4.2%[95] - 报告期内，公司资本开支总额为人民币8190万元，2023年为人民币7110万元[98] - 截至2024年12月31日，公司有2915名雇员，2023年为2659名；2024年员工成本总额约为人民币5.431亿元，2023年约为人民币3.855亿元[102] 财务准则相关情况 - 集团重新评估2023年及2024年1月1日负债条款及条件，负债分类为流动或非流动保持不变[15] - 集团自首次应用香港财务报告准则第16号起无特定售后租回交易，相关修订对财务状况或表现无影响[16] - 2020年修订澄清负债分类规定，2022年修订进一步澄清贷款安排负债契约影响[16] - 集团无供应商融资安排，香港会计准则第7号及香港财务报告准则第7号修订对财务报表无影响[17] - 香港财务报告准则第18号等多项新订及经修订准则未应用，集团拟生效时应用[18] - 香港财务报告准则第18号等准则生效时间：2025年1月1日或之后、2026年1月1日或之后、2027年1月1日或之后等[19] - 香港财务报告准则第18号取代香港会计准则第1号，引入损益列报新规定，2027年1月1日或之后生效[20] - 因颁布香港财务报告准则第18号，香港会计准则第7号等多项准则作出有限但广泛适用的修订[20] - 集团正分析香港财务报告准则第18号新规定，评估其对财务报表呈列及披露的影响[20] 附属公司综合情况 - 附属公司业绩自集团取得控制权之日起综合，至控制权终止之日[12] 各地区业务数据关键指标变化 - 2024年来自外部客户的收入为3022377千元人民币，2023年为2323351千元人民币，其中中国内地2024年为3019225千元人民币，2023年为2323351千元人民币，新加坡2024年为3152千元人民币，2023年为0千元人民币[23] - 2024年非流动资 产为1749978千元人民币，2023年为1541747千元人民币，其中中国内地2024年为1748228千元人民币，2023年为1541747千元人民币，新加坡2024年为1750千元人民币，2023年为0千元人民币[25] 各业务线收入数据关键指标变化 - 2024年来自客户合约的收入为3022377千元人民币，2023年为2323351千元人民币[27] - 2024年医疗健康解决方案收入为2987656千元人民币，2023年为2287100千元人民币；2024年销售医疗健康产品收入为34721千元人民币，2023年为36251千元人民币[28] - 2024年报告期初计入合约负债的医疗健康解决方案已确认收入为42234千元人民币，2023年为26082千元人民币[28] - 2024年预期将於一年内确认为收入之金额为46164千元人民币，2023年为42234千元人民币[31] - 2024年利息收入为24993千元人民币，2023年为18474千元人民币[31] - 2024年政府补助为9593千元人民币，2023年为14979千元人民币[31] - 2024年汇兑差异净额为0千元人民币，2023年为13337千元人民币[31] - 2024年其他收入及收益总额为44205千元人民币，2023年为54815千元人民币[31] - 提供医疗健康解决方案收入从2023年的2,287.1百万元增加30.6%至2024年的2,987.7百万元，源于线下医疗机构业务扩张[68][69] - 销售医疗健康产品收入从2023年的36.3百万元略微减少4.2%至2024年的34.7百万元，因2024年更专注提供医疗健康解决方案[70] - 2024年提供医疗健康解决方案收入占总收入98.9%，销售医疗健康产品收入占1.1%；2023年对应占比分别为98.4%和1.6%[68] - 2024年线下医疗机收入为2,740,487千元，占总收入90.7%；2023年收入为2,037,122千元，占87.7%，同比增长34.5%[71] - 2024年线上医疗健康平台收入为281,890千元，占总收入9.3%；2023年收入为286,229千元，占12.3%，同比减少1.5%[71] - 线下医疗机构收入从2023年的20.371亿元增至2024年的27.405亿元，增幅34.5%[72] - 线上医疗健康平台收入2023年为2.862亿元，2024年为2.819亿元，保持相对稳定[72] 业务成本及费用数据关键指标变化 - 2024年提供医疗健康解决方案成本为2090823千元，销售医疗健康产品成本为22209千元[32] - 2024年物业、厂房及设备折旧为47876千元，较2023年的30384千元增加[32] - 2024年雇员福利开支（不包括董事薪酬）为543115千元，较2023年的385496千元增加[32] - 2024年贸易应付款项为268,764千元，2023年为247,145千元；2024年应付票据为38,909千元，2023年为39,474千元；2024年总计为307,673千元，2023年为286,619千元[49] - 2024年三个月内贸易应付款项及应付票据为263,801千元，2023年为235,281千元；2024年三个月至一年为24,611千元，2023年为31,628千元；2024年一年以上为19,261千元，2023年为19,710千元[49] 业务政策相关情况 - 2021年12月政策允许中医医疗健康服务提供商销售饮片时按不超25%的加价进行销售[54] - 2021年2月政策鼓励和支持社会力量兴办连锁经营的名医堂[54] - 2023年2月方案统筹部署八个重大工程，重点提升基层医疗机构中医药能力及培养优质中医药人才[56] 业务布局及客户数据关键指标变化 - 截至2024年12月31日，公司在中国20个城市拥有及经营78家医疗机构，在新加坡拥有及经营1家医疗机构[59] - 2024年，公司战略收购10家医疗机构，均为100%权益收购[59][60] - 报告期内，公司新设4家线下医疗机构[61] - 2024年新客户889,070人，2023年为803,973人[61] - 截至2024年末累计客户4,425,867人，2023年末为3,536,797人[61] - 2024年客户就诊人次5,411千，2023年为4,297千[61] - 截至2024年末累计客户就诊人次22,582千，2023年末为17,171千[61] - 2024年客户回头率67.1%，2023年为65.2%[61] - 2024年就诊次均消费559元，2023年为541元[61] - 公司加强与公立医院及中医药大学合作，截至2024年12月31日已与多间机构合作[61] - 2024年曾于医疗服务网络消费的会员人数为459,522人，2023年为364,482人；2024年会员就诊人次为2,131千，2023年为1,568千；2024年会员回头率为85.4%，2023年为85.6%[63] 公司业务战略规划 - 公司未来业务战略聚焦培养中医药人才、数字化赋能医疗服务、加大研发投入、加强风险管理和推进国际化战略[65][66] - 公司多款院内制剂已取得备案凭证，院内制剂中心已取得医疗机构制剂许可证，未来将加大投入生产更多院内制剂[66] - 公司2024年进入新加坡，未来将继续推进国际化战略，包括扩大海外线下服务网络[66] 公司数字化建设情况 - 公司自2018年在微信官方账号推出线上预约、随访咨询、诊断和处方服务，可提供线上线下医疗健康解决方案[50] - 公司建立线下医疗机构端数字化店员系统，促进与客户实时沟通及反馈收集[53] - 公司建立医务端客户关系管理（CRM）系统，对医疗专业团队日常经营和管理进行数字化分析[53] - 公司搭建智能审方合规平台，利用信息技术进行合规控制[53] - 公司搭建业务全流程闭环的ERP系统，加强数字化营运和管理[54] 公司股份及股本情况 - 截至2024年12月31日，公司已发行股份数目为2.64430287亿股，每股0.0001美元，已发行股本为26443.0287美元[91] 公司所得款项使用情况 - 公司2021年12月10日全球发售所得款项净额约为7.759亿港元，将根据招股章程拟定用途动用[105] - 截至2024年12月31日，公司已动用所得款项净额77590万港元，其中拓展线上线下业务占比69.9%，金额为54130万港元；加强研发能力占比9.6%，金额为7480万港元；加强供应链能力占比9.6%，金额为7480万港元；营销及品牌活动占比4.9%，金额为3830万港元；营运资金和一般企业用途占比6.0%，金额为4670万港元[106] - 2023年先旧后新配售所得款项净额约为53961万港元，截至2024年12月31日已动用约10990万港元，余下429

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 固生堂宣布欧洲科学院外籍院士孙茂松受聘出任人工智能高级顾问，此前已接入DeepSeek，正为“中医 + AI”探索新尝试 [1] - 打造名医“AI 分身”，可复制头部专家诊疗能力，预计 25 年 7 月发布数名头部专家“AI 分身”接入诊疗场景，推动中医诊疗突破资源供给瓶颈，提升产能和收入增长速度 [2] - AI 是医生“智能助手”，预问诊生成电子病历减轻医生工作，诊后为患者解答疑问和提供健康指导，还将为付费会员提供个性化健康服务，借助 AI 大模型挖掘分析数据实现高效运营发展 [3] - 考虑现有门店表现、潜在并购和自建门店扩张，维持 2024 - 2026 年经调整归母净利润分别为 409、548 和 691 百万元，EPS 分别为 1.68、2.28 和 2.88 元 [3] 财务数据总结 盈利预测 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,625|2,323|3,042|3,917|5,006|[4][9]| |营业收入增长率（%）|18.40|43.01|30.95|28.76|27.80|[4]| |经调整净利润（百万元）|198|305|409|548|691|[4][9]| |经调整净利润增长率（%）|26.56|53.96|34.20|33.80|26.16|[4]| |EPS（元）|0.86|1.24|1.68|2.28|2.88|[4]| |ROE（归属母公司)(%)|10.50|10.94|12.49|16.14|17.14|[4]| |P/E|38|26|19|14|11|[4]| |P/B|4.4|3.5|3.0|2.5|2.1|[4]| 利润表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|1,625|2,323|3,042|3,917|5,006|[9]| |营业成本|(1,125)|(1,623)|(2,103)|(2,665)|(3,389)|[9]| |毛利|500|700|940|1,263|1,606|[9]| |其他收入及收益|34|55|36|40|56|[9]| |销售及分销开支|(308)|(436)|(557)|(674)|(856)|[9]| |EBITDA|324|430|522|748|926|[9]| |EBIT|216|310|402|618|796|[9]| |融资成本|(18)|(26)|(15)|(20)|(25)|[9]| |除税前溢利|199|284|387|598|771|[9]| |所得税开支|(18)|(31)|(57)|(89)|(119)|[9]| |非控股权益|(0)|(1)|(1)|(1)|(1)|[9]| |母公司应占溢利|181|252|329|508|651|[9]| |母公司应占溢利（经调整）|198|305|409|548|691|[9]| 现金流量表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |税前溢利|199|284|387|598|771|[9]| |折旧和摊销|108|120|120|130|130|[9]| |融资成本|18|26|15|20|25|[9]| |投资减少|0|0|0|0|0|[9]| |营运资本变动|(53)|(27)|182|34|45|[9]| |其他|10|7|23|(49)|(79)|[9]| |经营活动产生的现金流净额|281|410|727|732|892|[9]| |CAPEX|(147)|(251)|(320)|(390)|(460)|[9]| |其他投资活动产生的现金流净额|(31)|(13)|0|0|0|[9]| |投资活动产生的现金流净额|(178)|(264)|(320)|(390)|(460)|[9]| |股本|0|480|0|0|0|[9]| |债务净变动|(18)|(55)|0|0|0|[9]| |股利支付|(18)|(26)|(15)|(20)|(25)|[9]| |其他筹资活动产生现金流净额|(102)|(242)|(80)|(40)|(40)|[9]| |筹资活动产生现金流净额|(138)|158|(95)|(60)|(65)|[9]| |现金流净变动|(35)|304|312|283|367|[9]| 资产负债表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|1,360|1,838|2,070|2,423|2,879|[9]| |现金及现金等价物|994|1,301|1,614|1,897|2,264|[9]| |贸易应收款项|89|180|117|151|193|[9]| |存货|105|153|136|172|219|[9]| |其他流动资产|171|203|203|203|203|[9]| |长期投资|6|31|254|527|850|[9]| |物业、厂房及设备|71|110|176|263|369|[9]| |无形资产|1,177|1,402|1,312|1,212|1,112|[9]| |总资产|2,614|3,379|3,811|4,424|5,210|[9]| |流动负债|554|708|810|914|1,048|[9]| |借款|18|16|16|16|16|[9]| |贸易应付款项|464|581|683|787|921|[9]| |其他负债|72|110|110|110|110|[9]| |长期负债|337|365|365|365|365|[9]| |总负债|891|1,073|1,175|1,279|1,413|[9]| |非控股权益|1|1|2|3|4|[9]| |本公司拥有人应占权益|1,741|2,428|2,757|3,265|3,916|[9]| |股本|0|0|0|0|0|[9]| |储备|1,741|2,428|2,757|3,265|3,916|[9]| |总权益|1,722|2,306|2,636|3,145|3,797|[9]| |总资产和负债|2,614|3,379|3,811|4,424|5,210|[9]| 市场数据 - 总股本 2.40 亿股，总市值 85.23 亿港元，一年最低 / 最高为 25.5/49.7 港元，近 3 月换手率 135.1% [6] 股价相对走势 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|10|-12|-60|[8]| |绝对|21|4|-22|[8]|

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 固生堂宣布欧洲科学院外籍院士孙茂松受聘出任人工智能高级顾问，此前已接入DeepSeek，正为“中医+AI”探索新尝试 [1] - 打造名医“AI分身”，可复制头部专家诊疗能力，预计25年7月发布数名头部专家“AI分身”接入诊疗场景，推动中医诊疗突破供给瓶颈，提升产能和收入增长速度 [2] - AI是医生“智能助手”，可减轻医生重复性工作，诊后为患者解答疑问、提供健康指导，还将为付费会员提供个性化健康服务，提升患者满意度，助力公司高效运营发展 [3] - 考虑现有门店表现、潜在并购和自建门店扩张，维持公司2024 - 2026年经调整归母净利润分别为409、548和691百万元，EPS分别为1.68、2.28和2.88元 [3] 财务数据总结 盈利预测 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,625|2,323|3,042|3,917|5,006|[4][9]| |营业收入增长率（%）|18.40|43.01|30.95|28.76|27.80|[4]| |经调整净利润（百万元）|198|305|409|548|691|[4][9]| |经调整净利润增长率（%）|26.56|53.96|34.20|33.80|26.16|[4]| |EPS（元）|0.86|1.24|1.68|2.28|2.88|[4]| |ROE（归属母公司)（%）|10.50|10.94|12.49|16.14|17.14|[4]| |P/E|38|26|19|14|11|[4]| |P/B|4.4|3.5|3.0|2.5|2.1|[4]| 利润表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|1,625|2,323|3,042|3,917|5,006|[9]| |营业成本|(1,125)|(1,623)|(2,103)|(2,665)|(3,389)|[9]| |毛利|500|700|940|1,263|1,606|[9]| |其他收入及收益|34|55|36|40|56|[9]| |销售及分销开支|(308)|(436)|(557)|(674)|(856)|[9]| |EBITDA|324|430|522|748|926|[9]| |EBIT|216|310|402|618|796|[9]| |融资成本|(18)|(26)|(15)|(20)|(25)|[9]| |除税前溢利|199|284|387|598|771|[9]| |所得税开支|(18)|(31)|(57)|(89)|(119)|[9]| |非控股权益|(0)|(1)|(1)|(1)|(1)|[9]| |母公司应占溢利|181|252|329|508|651|[9]| |母公司应占溢利（经调整）|198|305|409|548|691|[9]| 现金流量表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |税前溢利|199|284|387|598|771|[9]| |折旧和摊销|108|120|120|130|130|[9]| |融资成本|18|26|15|20|25|[9]| |投资减少|0|0|0|0|0|[9]| |营运资本变动|(53)|(27)|182|34|45|[9]| |其他|10|7|23|(49)|(79)|[9]| |经营活动产生的现金流净额|281|410|727|732|892|[9]| |CAPEX|(147)|(251)|(320)|(390)|(460)|[9]| |其他投资活动产生的现金流净额|(31)|(13)|0|0|0|[9]| |投资活动产生的现金流净额|(178)|(264)|(320)|(390)|(460)|[9]| |股本|0|480|0|0|0|[9]| |债务净变动|(18)|(55)|0|0|0|[9]| |股利支付|(18)|(26)|(15)|(20)|(25)|[9]| |其他筹资活动产生现金流净额|(102)|(242)|(80)|(40)|(40)|[9]| |筹资活动产生现金流净额|(138)|158|(95)|(60)|(65)|[9]| |现金流净变动|(35)|304|312|283|367|[9]| 资产负债表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|1,360|1,838|2,070|2,423|2,879|[9]| |现金及现金等价物|994|1,301|1,614|1,897|2,264|[9]| |贸易应收款项|89|180|117|151|193|[9]| |存货|105|153|136|172|219|[9]| |其他流动资产|171|203|203|203|203|[9]| |长期投资|6|31|254|527|850|[9]| |物业、厂房及设备|71|110|176|263|369|[9]| |无形资产|1,177|1,402|1,312|1,212|1,112|[9]| |总资产|2,614|3,379|3,811|4,424|5,210|[9]| |流动负债|554|708|810|914|1,048|[9]| |借款|18|16|16|16|16|[9]| |贸易应付款项|464|581|683|787|921|[9]| |其他负债|72|110|110|110|110|[9]| |长期负债|337|365|365|365|365|[9]| |总负债|891|1,073|1,175|1,279|1,413|[9]| |非控股权益|1|1|2|3|4|[9]| |本公司拥有人应占权益|1,741|2,428|2,757|3,265|3,916|[9]| |股本|0|0|0|0|0|[9]| |储备|1,741|2,428|2,757|3,265|3,916|[9]| |总权益|1,722|2,306|2,636|3,145|3,797|[9]| |总资产和负债|2,614|3,379|3,811|4,424|5,210|[9]| 市场数据 - 总股本2.40亿股，总市值85.23亿港元，一年最低/最高股价为25.5/49.7港元，近3月换手率135.1% [6] 股价相对走势 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对（%）|10|-12|-60|[8]| |绝对（%）|21|4|-22|[8]|

纪要涉及的行业和公司 - 行业：医疗服务行业、中医药行业 - 公司：固生堂 纪要提到的核心观点和论据 应对集采政策 - 核心观点：固生堂采取多项灵活措施应对集采政策，成功抵御冲击并提升利润率 - 论据：调整收入结构增加高毛利自费项目占比，优化医生分层机制提高智慧医疗收入并降低医生成本，管理成本优化实现整体成本控制；宁波区域 2022 年医保新政后限价，2023 年底利润率恢复提升至 19.47%，2024 年底进一步提升至 23.02%，预计 2025 年保持在 23%左右 [2][3][4] 北京联采政策影响及应对 - 核心观点：北京联采政策对固生堂影响相对较小，公司计划采取多项策略应对 - 论据：内部测算极端情况下北京区域综合毛利率较 2024 年同期仅下降约 0.6 个百分点；公司计划调整服务类别收入结构、增加高毛利自费项目占比、优化医生分层机制、借鉴宁波经验 [2][5] AI 与中医融合进展 - 核心观点：固生堂在 AI 与中医融合方面取得显著进展，将提升技术和服务质量 - 论据：积累 7000 多万条临床诊疗数据，计划接入 Book Deep Take 等先进模型；收购整合上海交通大学脉诊和舌诊研究成果，与百度文心合作开发技术 [2][6][10] 公司盈利能力 - 核心观点：固生堂通过降本增效和收入结构调整，盈利能力恢复且有增长潜力 - 论据：2023 年净利润率较前一年提升 5.4 个百分点，区域净利润水平比疫情前提高五个百分点 [2][7] AI 对公司财务影响 - 核心观点：AI 技术在供给侧和需求侧显著提升公司收入 - 论据：供给侧赋能年轻医生，预计 2024 年收入增量达 1 亿多元；需求侧提升患者满意度和回头率，提高 5%可带来超 4000 万元收入增量，提高患者平均就诊次数也可增加收入 [3][15] 集采政策对长期战略影响 - 核心观点：集采政策推动公司转型，实现收入和利润结构优化 - 论据：到集采终点希望达到医保收入占比低、自费收入高、高毛利产品占比大的目标 [11] 医疗服务行业政策对民营医疗影响 - 核心观点：医疗服务行业政策变革为民营医疗带来发展机会 - 论据：过去一两年行业变革，支付端成矛盾点，民营医疗去年面临压力但成本降低，预计 2025 年 ROE 达 20%左右 [16] 人工智能在中医领域应用前景 - 核心观点：人工智能在中医领域有广阔应用前景 - 论据：中医场景可迅速变现，软硬件结合能提升会员家庭联系和健康管理效率 [17] 其他重要但可能被忽略的内容 - 北京影片联采政策使采购成本可能下降，淘汰经营效率低的小企业，头部企业扩大市场份额，降低医生成本，增加行业服务量和居民中医消费频次 [8] - OpenAI 技术在医疗领域用于医生训练和辅助诊疗，提升医生诊疗能力、扩大服务范围、升级会员服务 [12] - 中医药领域整理约 7100 万条数据训练固生堂专属中医药大模型，计划 7 月发布至少十名头部专家的 AI 助力分身并接入诊疗场景 [13][14] - 固生堂与华为探讨将脉搏监测集成到智能终端设备，提升健康监测和管理能力 [18] - 2025 年固生堂将在新加坡及其他境外地区规模性并购整合，内部提高利润率后拓展海外市场 [19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][10] 报告的核心观点 - 公司已形成“以丰富优质中医医疗资源为一体，以中医药行业大模型和创新中成药为两翼”的战略发展布局 [2] - 公司持续布局数字化和AI领域，为传统中医插上人工智能和互联网的翅膀 [3] - 随着持续的数据沉淀、数据打通以及AI大模型的研发及应用，公司作为中医服务行业龙头，具备大模型行业场景落地的先发优势 [8] - 随着公司中药院内制剂战略的不断推进，未来有望增强公司盈利能力 [9] - 预计2024 - 2026年公司实现营业收入30.56亿元、39.90亿元、51.89亿元，经调整净利润4.00亿元、5.36亿元、7.13亿元，当前股价对应的PE倍数（经调整）分别为25.2X、18.8X、14.1X [10] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1625|2323|3056|3990|5189| |增长率yoy（%）|18.4|43.0|31.5|30.6|30.1| |归母净利润（百万元）|183.3|252.2|339.7|491.3|681.6| |增长率yoy（%）|136.1|37.6|34.7|44.6|38.7| |经调整净利润（百万元）|198|305|400|536|713| |增长率yoy（%）|26.6|53.7|31.0|34.2|33.0| |ROE（%）|10.7|10.9|13.0|16.2|18.7| |EPS最新摊薄（元）|0.75|1.03|1.39|2.02|2.80| |P/E（倍）|55.0|39.9|29.7|20.5|14.8| |P/E（经调整，倍）|50.8|33.0|25.2|18.8|14.1| |P/B（倍）|5.9|4.4|3.9|3.3|2.8| [1] 股票信息 - 行业：医药 - 2025年3月6日收盘价（港元）：44.800 - 总市值（百万港元）：10,918.14 - 流通市值（百万港元）：10,816.58 - 总股本（百万股）：243.71 - 流通股本（百万股）：241.44 - 近3月日均成交额（百万港元）：90.34 [4] 股价走势 - 展示了2024年3月 - 2025年3月固生堂和恒生指数的股价走势 [5][6] 公司AI布局历程 - 2019年，凭借海量真实的诊疗数据，开启在AI领域的深度探索 [7] - 2023年7月，与百度智慧医疗达成战略合作，开展中医大模型合作，打造科研临床一体化平台，发布自主研发的固生堂中医APP和智能处方监控管理平台 [7] - 2023年12月，与四川大学华西医院中国循证医学中心、百度正式启动“中药大模型临床评价与智能决策平台”开发项目 [7] - 2025年2月，宣布正式接入DeepSeek，打造名医的“AI分身”，入选高盛FICC与股票部门发布的《中国AI医疗指数》报告榜单 [7] - 2025年3月，聘请欧洲科学院外籍院士、清华大学人工智能研究院常务副院长孙茂松出任公司人工智能高级顾问 [8] 公司数据资源与信息化基础 - 自2010年创立以来，积累了丰富而高质量的中医数据资源，就诊记录超1,700万条，病历数据超800万份，处方达2000多万份，还有9位国医大师和数万名高级别中医师的高质量医案 [8] - 拥有近50人的IT技术团队，拥有HIS处方系统、门店数字化管理系统、CRM管理系统、互联网医院、运营中后台支持体系等完全自研的信息化基础 [8] 公司院内制剂发展情况 - 上市之初积极推进临床验方到院内制剂、再到中成药的传承路径，截至2024年12月，已陆续开发10款院内制剂产品，并成功在药监局备案 [9] - 现拥有名医专家协定方超500个，研发空间大，计划每年研发出10个院内制剂 [9] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2022A - 2026E的相关数据 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面的数据 [12]

公司 - 睿远基金最新持有固生堂1471.83万股，持股比例为6.04% [1][4] - 2月26日，睿远基金增持固生堂41万股，每股作价38.6889港元/股，总金额约1586.24万港元 [3] - 2月25日，睿远基金对固生堂持仓比例由4.7%升至5.01% [5] - 3月3日，固生堂股价大涨6.91%，收报37.15港元/股 [3] - 固生堂近20个交易日涨幅38.62% [7] - 固生堂通过线下医疗机构及线上医疗健康平台，提供中医医疗健康服务及产品 [8] - 2024年中报显示，固生堂半年度营收13.65亿元，医疗健康解决方案营收占比约98%，另有少量医疗保健产品销售业务 [8] - 固生堂入选高盛中国AI医疗保健指数（GSXACAIH） [6] 行业 - AI+医疗之风刮进老中医领域 [2] - 国家致力于推进中医数智化进程，2024年12月提出用3至5年推动新兴数字技术融入中医药发展，今年2月上海要求推动名老中医药专家诊疗学术经验数字化整合和挖掘利用 [9] - 中医药领域已有20多个大模型发布，数智化探索仍处于起步阶段 [9]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中医医疗服务行业 - 公司：郭声堂 纪要提到的核心观点和论据 中医AI领域探索 - **核心观点**：AI能为中医医疗服务经营赋能，解决供给和患者服务层面的痛点，且中医诊疗改造可能更快更强 [1][3][4][5] - **论据**：公司2019年就将愿景修改为给中医插上人工智能和互联网的翅膀；随着AI模型迭代，做出AI分身或AI医生的可能性增大，可解决优质医疗资源供给问题，通过互联网汇集资源到每个人；AI服务患者体验更好、成本更低，公司相关成本也会降低；中医模型与西医模型有差异，训练目标是让AI医生开的方子与名医高度匹配 [2][3][4][5][6] 数据训练与优势 - **核心观点**：公司在数据训练方面有优势，能让模型快速进化 [8][9] - **论据**：历史数据因果关系不直接，原始数据喂给AI训练难度低、准确度有上限，公司将历史数据标注后喂养给AI，开方匹配度明显提升；现有和未来训练数据仔细标注让模型进化；公司有历史积攒的数据量和当下服务场景，医生积极性高，各方势力高度一致 [8][9][10] AI分身匹配度与数据量级 - **核心观点**：AI分身匹配度与数据量级相关，不同阶段提升匹配度所需数据量不同 [13][14] - **论据**：未标注历史数据投入后匹配度约70 - 80%，这包含基础知识的准确性；从80%提升到90%、95%甚至100%所需数据量不同量级 [13][14] AI应用效率与产能提升 - **核心观点**：AI助手可提升初诊和复诊效率，放大医生单位时间产能 [16][17] - **论据**：民营工作室配备青年医生做病例整理、初诊、复诊等工作，核心诊断和处方留给医生，这些工作都可由AI替代；普通医生无民营工作室，AI接手部分工作后，医生半天看诊量可能从原本的十分钟十五分钟看一个病提升到三十个以上 [17][19] AI产品计划与使用方式 - **核心观点**：计划7月发布十个名医分身面向患者使用，AI分身可帮助大师提高效率，让医生学习进化 [20][21] - **论据**：目前产品处于训练阶段，需三到六个月；AI不能独立开方，一是帮助大师提高效率，二是让医生参考AI分身方子并学习进化 [20][21] AI投入与合作 - **核心观点**：目前AI投入每年两三千万，后续预计也是几千万级别，当下模型合作未披露，在舍诊医院等方面与上海中医药大学等有合作 [23][24] - **论据**：IT部门约五六十人，专门负责AI的约十几人，数据标注工作由医务团队和医生完成；模型合作处于未披露阶段，在舍诊医院等方面有合作 [23][24] 数据规模与安全 - **核心观点**：公司服务规模带来新数据量和进化优势，数据采用私有布局保证安全 [25][26] - **论据**：2023年服务430万人次，2024年预计500多万人次，每年有几百万数据带入，医生对新数据标注质量高；数据存储和服务器在自己手中，无法导出 [25][26] AI对青年医生的作用 - **核心观点**：目前AI一定是帮助青年医生成长，未来影响需评估 [26][27] - **论据**：优质医疗资源有限，名医分身可让新医生学习；未来中医面对AI技术革命的走向需进一步评估 [26][27] AI对公司扩张的赋能 - **核心观点**：AI对公司对外扩张有赋能作用，可吸引名医，未来可实现线上服务 [29] - **论据**：名医希望通过便捷方式做分身传承，AI可满足这一需求；未来AI可实现线上服务 [29] 2025年经营展望 - **核心观点**：2025年经营环境OK，业绩表现无需担心，内生增长不差，并购会更积极 [30][32] - **论据**：行业需求端刚性，核心是增加医生和市场产能；公司能适应医保政策调整；去年延缓的并购标的今年会更积极推进 [30][31][32] 医生资源变化与公司优势 - **核心观点**：自由医生中三甲医院专家全职化趋势明显，公司在吸引医生方面有优势 [33][35] - **论据**：多点执业政策让专家有低成本口子出来，对民营机构认知改变后全职节奏加快；公司提成比例中等但流量大，有专业医务团队服务，有名医工作室放大产能，全国十几个城市打通支撑晋升通道 [33][34][35][36] 行业竞争与医保监管 - **核心观点**：行业经营状态不乐观，公司合法合规优势将更明显 [37][39] - **论据**：门诊和诊所供给增加，但并购价格下降，说明行业经营困难，核心是医保严格监管；同行存在医保历史经营不干净问题，受处罚后信心不足会出售，公司合法合规优势将体现 [37][38][39] 中医医疗服务价格政策解读 - **核心观点**：中医类医疗服务价格调整趋势向上 [39][40] - **论据**：新增或调高项目与删除或调低项目比例为二八，大头是提价 [39][40] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 名医工作室通常有五到六人，其中一人负责名医小红书或抖音运营，其余以青年医生为主 [18] - 目前AI应用产品处于训练阶段，面向患者使用需考虑法规和条件问题，AI不能独立开方 [20] - 医保目前与AI服务患者无关，患者看病挂号拿处方，AI辅助医生是公司自身提升供给的事情 [22]