文章核心观点 - 披露了四家香港上市公司于2025年11月20日的最新股东权益变动情况 [1] 开拓药业-B (09939) 股东权益变动 - 股东Tong Youzhi持好仓由5150.03万股增至5220.03万股，持股比例从11.00%升至11.15% [2] - 股东KT International Investment Limited持好仓由4900.03万股增至4970.03万股，持股比例从10.47%升至10.62% [2] 深圳高速公路股份 (00548) 股东权益变动 - 股东江苏云杉资本管理有限公司持好仓由7475.00万股增至8222.60万股，持股比例从10.00%升至11.00% [2] - 股东江苏交通控股有限公司持好仓由7475.00万股增至8222.60万股，持股比例从10.00%升至11.00% [2] 固生堂 (02273) 股东权益变动 - 股东Action Thrive Group Limited持好仓由3002.74万股增至3013.34万股，持股比例从12.97%微升至13.01% [2] - 股东涂志亮持好仓由8137.36万股增至8147.96万股，持股比例从35.14%微升至35.19% [2] 药师帮 (09885) 股东权益变动 - 股东陈飞持好仓由860.00万股增至880.00万股，持股比例从1.26%微升至1.29% [2]

公司战略与资本运作 - 公司附属公司Gushengtang Singapore拟收购大中堂100%股权及全部相关权益，收购标的在新加坡运营14家中医门诊部 [1] - 公司董事会决议新增最多不超过3亿港元的股份回购额度 [1] - 公司采取“并购+合作+自建”三轮驱动策略拓展新加坡市场，此次收购有助于快速构建规模化服务网络并提升运营协同效应 [1] 业务扩张与市场布局 - 收购大中堂是继10月与新加坡数字医疗平台1doc达成战略合作后，公司在海外市场的又一重要战略部署，标志着中医出海战略进入加速落地阶段 [1] - 大中堂品牌在新加坡拥有14家中医门诊部，覆盖核心商圈及居民社区，具备成熟的本地化服务能力与用户基础 [1] - 公司持续推进全国化和国际化布局，为业绩增长提供坚实基础 [1] 技术创新与AI赋能 - 公司依托海量独家临床数据，加速打造名医“AI分身”，已合计发布10大“国医AI分身”，覆盖肿瘤、皮肤、消化等8大核心专科 [2] - AI基于专家共识通过DeepSeek深度学习算法进行训练，能够复制头部专家的诊疗能力，模拟专家思维方式 [2] - AI技术有助于基层医生和青年医生迅速掌握名医诊疗思路，实现经验传承，缩短临床经验积累周期，提升优质医疗资源供给能力 [2] - 打造名医“AI分身”有望突破优质中医资源的供给瓶颈，助力公司提升产能扩张速度并加快收入增长速度 [2] 财务表现与盈利预测 - 研究机构维持公司2025-2027年经调整归母净利润预测分别为493百万元、594百万元、708百万元 [2] - 公司在中医诊疗服务领域具有稀缺性，深度受益于老龄化加剧及中医药行业政策扶持 [2]

新加坡重磅并购落地，开启规模化海外扩张之路。固生堂在近期完成了对新加坡大中堂100%股权的收 购，获得14 家覆盖新加坡核心商圈和居民社区的线下中医门诊部。大中堂24 年收入约800 万新币（近 5,000 万元人民币），25 年至今增速超过5%。公司曾在24 年收购新加坡的宝中堂（目前单店月收入16- 17 万新币），并在25 年10 月与新加坡综合数字医疗平台1doc 达成战略合作。基于固生堂在中医内科诊 治的优势以及成熟的供应链体系，我们预计大中堂的收入和利润水平将有较大增长空间。公司计划未来 在新加坡额外收购10-20 家诊所，目标在26 年前成为当地市占率第一的中医服务品牌。此外，固生堂计 划于26 年进入香港（计划通过并购增加20 家门店）、马来西亚等市场，进一步扩张海外业务网络。基 于快速的海外扩张规划，我们预计公司26 年海外市场收入有望达到2-3 亿元，长期有更大的增长空间。 国内政策环境趋稳，利好龙头扩张。无锡市的医疗市场在经历严格医保审查后，固生堂凭借高标准的合 规能力扩大市场份额。25 年10 月，无锡门店收入同比增长超过40%，利润率达到26%，远超公司平均 水平。中药饮片集采规则进 ...

业务运营数据 - 2025年第三季度客户就诊人次总数为160.7万，同比增长约8.2% [1] - 2025年第一季度客户就诊人次总数为121.0万，同比增长12.7%；第二季度为153.7万，同比增长17.4% [1] 国内业务拓展 - 2025年7月以来通过并购新增4家分院，包括深圳天元医院、天津河西分院、福州台江分院、南京鼓楼分院，分院总量将增至87家 [1] - 年内已成功新进天津、成都、汕头三座城市，并在福州、深圳、南京等重点城市进行同城加密 [1] 海外业务拓展 - 2025年10月22日与新加坡数字医疗平台1doc达成战略合作，将在其西医家庭诊所中引入中医服务，固生堂持股70%并负责运营 [2] - 1doc在新加坡运营9家自有诊所和21家附属诊所，已服务超7.9万名患者，支持300多家企业客户 [2] - 2025年10月22日与新加坡金融投资机构AGP达成战略合作，AGP将对固生堂新加坡公司进行直接投资 [3] - 拟全资收购新加坡大中堂，收购完成后将新增运营14家中医门诊部 [1][3][4] 股份回购 - 2025年初至今累计回购股份1105.26万股，回购金额约3.39亿港元，回购均价约30.66港元 [5] - 2025年10月合计回购约421.76万股，回购金额达1.27亿港元，并已完成注销444.61万股 [5] - 董事会决议新增最多不超过3亿港元的回购额度 [5] 财务预测 - 预计2025年营业收入为34.05亿元，2026年为40.14亿元，2027年为48.26亿元 [6] - 预计2025年归母净利润为4.06亿元，2026年为5.33亿元，2027年为6.77亿元 [6] - 2025年11月17日收盘价对应的PE倍数分别为15.8倍、12.1倍、9.5倍 [6]

投资评级与估值 - 报告对固生堂的投资评级为“买入” [7] - 目标价为44.95港元，较当前股价29.90港元存在50.3%的潜在升幅 [3][7] - 估值基于DCF模型，关键假设为WACC 10.2%和永续增长率3.0% [10] 核心观点与投资逻辑 - 固生堂通过收购新加坡大中堂100%股权获得14家门诊部，开启规模化海外扩张 [1][7] - 公司计划在新加坡额外收购10-20家诊所，目标在2026年前成为当地市占率第一的中医服务品牌 [7] - 公司计划于2026年进入香港和马来西亚市场，预计2026年海外市场收入可达2-3亿元人民币 [1][7] - 国内政策环境趋稳，中药饮片集采规则优化认可高质量饮片差异化定价，利好合规龙头公司 [7] - 公司通过大规模回购和分红强化股东回报，2025年7月至11月17日累计回购2.32亿港元，并承诺维持50%的分红率 [7] 财务预测 - 预计公司销售收入将从2024年的3,022百万元人民币增长至2027年的5,081百万元人民币，复合增长率显著 [2][12] - 预计调整后净利润将从2024年的400百万元人民币增长至2027年的701百万元人民币，2026年及2027年增速加快至23.8%和26.3% [2][12] - 盈利能力持续改善，预计毛利率从2024年的30.1%提升至2027年的32.73%，调整后净利润率从13.2%提升至13.8% [8][12][13] - 报告预测的盈利指标普遍高于市场平均预估，例如2027年调整后每股收益为3.03元人民币，高于市场预估的2.60元人民币 [2][9] 股东回报与市场表现 - 公司创始人涂志亮持股35.1%，睿远基金持股8.3% [4] - 公司创始人自上市以来累计6次增持超过300万股，显示内部信心 [7] - 近期股价表现疲软，过去3个月和6个月的绝对回报分别为-10.7%和-9.0% [5] - 当前市值约为72.87亿港元，对应2026年预测调整后市盈率为11.5倍 [2][3][7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司出海并购步伐加快，业务扩张加速，通过收购新加坡大中堂（14家中医门诊部）快速构建规模化服务网络 [1][2] - 公司采取“并购+合作+自建”三轮驱动策略拓展新加坡市场，为业绩增长提供坚实基础 [2] - 公司正打造名医“AI分身”，已发布10大“国医AI分身”，覆盖8大核心专科，旨在突破优质中医资源供给瓶颈，提升产能和收入增速 [3] - 公司董事会决议新增不超过3亿港元的回购额度，彰显管理层对未来发展的坚定信心 [1][3] - 公司深度受益于老龄化加剧和中医药行业政策扶持，并有望显著受益于AI赋能 [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年经调整归母净利润分别为493、594、708百万元，增长率分别为23.14%、20.41%、19.33% [3][8] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为3,797、4,735、5,902百万元，增长率分别为25.62%、24.72%、24.65% [8] - 预测公司2025-2027年经调整EPS分别为2.13、2.56、3.06元 [8] - 预测公司2025-2027年P/E分别为13、11、9倍 [8] - 预测公司2025-2027年ROE（归属母公司）分别为16.01%、16.23%、19.62% [8] 市场数据与财务表现 - 公司当前股价为30.48港元，总股本2.32亿股，总市值70.58亿港元 [5] - 公司近一年股价最低/最高为24.9港元/45.5港元，近3月换手率为73.6% [5] - 公司近1个月、3个月、1年绝对收益分别为4%、-9%、-17% [7] - 公司2024年营业收入为3,022百万元，经调整净利润为400百万元 [8][9]

公司概况与核心财务表现 * 公司为固生堂 专注于中医医疗服务与国际化拓展 [1] * 2024年海外并购标的公司收入约800万新币 2025年至今保持超100%增长 [2] * 2024年国内市场策略以利润为主导 2025年上半年利润增长显著 [2] * 无锡地区在医保政策严格管控下收入增长超40% 区域利润率约26% [2] * 新加坡首店月收入达16-17万新币 预计年底可达20万新币 患者回头率超40% [2][5] * 公司现金流强劲 并购回本周期短 2025年至今已花费约3.4亿港币进行股票回购 [3][23] 海外市场拓展战略与布局 * 海外拓展采用并购、合作、自建三轮驱动策略 [3] * 2025年10月与新加坡数字医疗平台OneDox达成战略合作 控股70% 计划在其西医诊所内设立中医诊疗区域 [3] * 2025年11月收购新加坡大中堂100%股权 大中堂为当地主流中医连锁品牌 运营14家门诊部 [3] * 收购完成后公司在新加坡门诊机构总数达15家 [3][4] * 计划2026年进入香港和马来西亚市场 香港市场拟通过并购增加约20家诊所 [2][7] * 亦在考虑进入韩国市场 [7] * 公司预计2026年海外收入规模将达数亿元人民币 [2][10] 人才与运营策略 * 海外人才策略为派驻中国优秀人才担任当地总经理 下一级构建本地化运营团队 [8] * 力争三年内成为当地中医领域头部企业 [8] * 通过资本整合当地资源 引入专家作为单店合伙人 复制中国运营资本逻辑到海外 [8] * 海外中医师招募结合严格筛选当地资质医师与从国内派遣优秀中医师双管齐下 [18][19] * 海外执业存在准入挑战 如新加坡要求中医师为副主任级别并通过当地考试 [20] 技术创新与AI工具应用 * 公司推出AI工具以提升海外业务 通过AI分身调用历史数据开处方 提高诊疗效果并降低培训成本 [3][13] * 2025年8月推出国医大师分身 每月服务量和业绩环比增长超30% 累计服务超500人次 产生额外收入超30万元人民币 [13][14] * 患者端健康助理累计服务64万用户 推动智能导诊与复诊 带来超1,000万元人民币增量业绩 [13][14] * 计划将AI分身从10个扩展至15个 重点关注国医大师及肿瘤科、脾胃科、妇科等优势科室专家 [15][17] * 计划在线下门店设立AI智能分身诊室 结合青年医生实际铺开应用 [15] 支付环境与市场潜力 * 新加坡中医支付主要依赖自费 商业保险覆盖针灸和推拿但不包括中药饮片 [9][11] * 新加坡正推动中医药沙盒计划 未来几年可能将中医纳入类似医保个人账户的体系 [9][11] * 香港中医已半主流化 医疗券可用于中医诊所 约30%医疗券用于支付中医服务 商业保险也覆盖部分服务 [9][10] * 香港拥有11,000名注册中医生 供需情况良好 加上老龄化问题 市场潜力巨大 [10] 并购策略与财务纪律 * 并购强调财务纪律 以合理价格收购并在一定时间内收回投资 [3][15] * 海外市场并购通常采用5-7倍PE定价模式 中国市场控制在5-10倍PE之间 [3][15] * 对于新加坡诊所 通过增加内科医生提升收入和利润 同时控制房租和人力成本 [3][15] * 国内并购考虑医保政策 如在深圳收购二级医院是因门诊有6,000元统筹额度 上海需购买医保资质店 北京主要收购一级医院以获取医保准入资质 [15] 国内业务表现与政策应对 * 2025年上半年线上业务收入同比略有下滑 但贡献利润同比增长接近50% 利润率提升5个百分点 [16] * 线下业务表现强劲 如长沙通过资源整合后利润同比增长达40-50% [16] * 中国医疗体系存在老龄化导致需求旺盛与医保支付压力、优质医生供给不足与需求增长两大矛盾 [21] * 国家推行三明医改模式 促使一些优秀医生考虑不同职业发展路径 为公司提供了机会 [21] * 严监管环境为头部合规机构带来红利 如无锡和天津在严格监管后均实现显著增长 [22] 股东回报与未来发展 * 公司维持积极分红政策 预计分红比例保持在50%左右 [3][23] * 结合股票回购与分红 为股东带来长期稳定回报 自9月以来累计回购金额超2.5亿港币 并有新一轮3亿港币回购授权 [23] * 董事长持续增持公司股份 看好公司未来发展 [2][5] * 公司预期在2026年至后年成为新加坡市场绝对领先者 [6]

陆氏集团(越南) (00366)股东权益披露 - 股东陆诗韵于好仓持股数量保持不变，为2.74亿股 [2] - 持股比例从54.60%微增至54.62% [2] 超人智能 (08176)股东权益披露 - Tai Dong Holding Limited新进建仓好仓，持股数量为6250.00万股 [2] - 持股比例从0%增至8.74% [2] 天洁环境 (01527)股东权益披露 - 诸暨市科源企业管理有限公司好仓持股从4050.03万股增至4320.03万股，持股比例从40.50%增至43.20% [2] - 天洁集团有限公司好仓持股从4050.03万股增至4320.03万股，持股比例从40.50%增至43.20% [2] - 股东边宇好仓持股从4819.36万股增至5089.36万股，持股比例从48.19%增至50.89% [2] - 股东边姝好仓持股从4324.01万股增至4594.01万股，持股比例从43.24%增至45.94% [2] - 股东章袁远好仓持股从4324.01万股增至4594.01万股，持股比例从43.24%增至45.94% [2] 固生堂 (02273)股东权益披露 - 股东涂志亮好仓持股从8100.36万股微增至8127.36万股 [2] - 持股比例从34.98%微增至35.10% [2]

收购交易核心信息 - 2025年11月16日，固生堂附属公司Gushengtang Singapore与DA ZHONG TANG PTE. LTD.的股东签署股权转让合同，拟收购大中堂100%股权 [1] - 大中堂是新加坡主流中医连锁品牌新加坡中国中医的控股公司，自1996年成立，在当地具有广泛影响力 [1] - 收购完成后，大中堂的财务业绩将纳入集团的综合财务报表 [1] 被收购方业务概况 - 大中堂在新加坡运营14家中医门诊部，覆盖多个核心商圈及居民社区 [1] - 该品牌拥有成熟的本地化服务能力与高度信赖的用户基础 [1] 公司海外扩张战略 - 此次收购是继2024年10月与新加坡数字医疗平台1doc达成战略合作后，固生堂在海外市场实现的又一重要战略部署 [1] - 公司采取"并购+合作+自建"三轮驱动策略拓展新加坡市场 [2] - 2024年10月22日，公司与1doc成立合资公司，固生堂持股70%并全面负责运营管理，在1doc现有诊所网络内划分独立中医诊疗区域 [2] 收购的战略意义与影响 - 本次收购标志着固生堂中医出海战略进入加速落地阶段 [1] - 收购大中堂后，公司将新增运营14家门诊机构，有助于快速构建在新加坡的规模化服务网络 [2] - 多模式海外拓展路径旨在推动中医药服务的国际化与本地化深度融合 [2] - "国内深化布局+海外加速拓展"战略的全面推进，有望进一步打开公司成长空间，强化在全球中医服务领域的领先地位 [2]

宏观市场环境 - 美国政府停摆告一段落带动港股情绪走高，但恒指上周五再度走弱 [1] - 中方提醒公民避免前往日本并做好对日实质反制准备，预计影响外资情绪 [1] - 欧盟成员国同意取消对小包裹的免税政策，主要针对廉价中国商品涌入 [1] - 中国人民银行进行逆回购操作注入流动性，但11月LPR若按兵不动则刺激有限 [1] - 恒生指数位于26572点，市场减息预期降温且对AI投资焦虑，本周看跌 [6] 重要经济数据与事件 - 美国将于11月20日发布9月非农就业报告 [1] - 10月FOMC会议纪要即将公布，美联储内部关于降息的观点将影响市场 [1] - 11月27日为恒生期指(十一月)结算日，未平仓合约总数为118711张，未平仓净数为44843张 [6] 企业财报与产品发布 - 英伟达将公布财报，市场预判业绩不错但关键看指引，影响科技股 [1] - 百度、拼多多、快手、网易、小鹏汽车等国内大型企业将公布财报 [1] - 华为将于11月21日发布AI领域突破性技术，有望解决算力资源利用效率难题 [1] 热点投资主题 - 对日本反制题材预期热度最高 [2] - 宇树科技完成IPO辅导，或将成为第一家A股人形机器人上市公司 [2] - 中央气象台发布寒潮蓝色预警，或刺激煤炭、电力、燃气、保暖及流感预防领域 [2] 公司动态：固生堂 - 公司公告拟收购大中堂100%股权，新增新加坡十四家中医门诊部 [3] - 东吴证券估计并购估值约1倍出头PS，短期并表贡献有限但中长期打开海外市场空间 [3] - 公司海外布局加速，此前与新加坡1doc战略合作成立持股70%的合资公司，共同在30家诊所开展业务 [3] - 国内通过并购新增4家分院，新进三座城市，分院总量将增至87家 [3] - 公司拟新增不超过3亿港元回购额度，叠加此前计划，总回购规模达6亿港元 [3] - 东吴证券预计公司2025-2026年经调整净利润约4.6亿/5.5亿元，对应PE分别为14/12X [3] 行业观察：创新药 - 创新药板块经历2个月回调后上周迎来反弹 [4] - 创新药企业扭亏节点到来，12月密集学术大会将披露数据 [4] - 百济神州前三季度实现盈利1.25亿美元，预计2026年利润达7.95亿美元 [4] - 诺诚健华预告2025年盈亏平衡，提前2年实现盈利，预计2026年更多企业扭亏并释放利润 [4] - 辉瑞与三生制药合作的PD-1/VEGF双抗在近期启动7项试验基础上，2026年将新增10个以上适应症和组合开发 [5] - 国内多个ADC、双抗单品已实现与MNC合作出海，海外临床进展持续推进 [5] - 12月将举办ASH、ESMO Asia、ESMO IO等大会，国产创新药将亮相 [5] - 国金证券指出创新药前期回调充分，产业趋势明确，催化密集，看好板块机会 [5] - 港股创新药板块重点关注信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药等 [5]