报告公司投资评级 - 买入（维持评级）[1] 报告的核心观点 - 固生堂2024年三季度经营数据显示客户就诊人次达148.5万同比增长25%业务量增长符合预期新店与老店均有较好表现且门店持续扩张前三季度已完成全年目标业务版图不断拓展中医医疗服务行业需求旺盛政策支持下将高速发展公司作为行业龙头有诸多优势长期增长潜力大[2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 经营数据方面 - 2024年三季度公司客户就诊人次148.5万同比增长25%新成立医疗机构就诊人次7.7万贡献25%增长率中的6.5%老店就诊人次140.8万同比增长18.5%[2][3] 门店扩张方面 - 截止2024年9月底新增19家门店其中4家自建15家并购主要集中在长三角和中部强省会城市形成一城多院格局[3] 盈利预测方面 - 维持对公司24 - 26年收入预测为29.9/38.9/49.7亿元24 - 26年归母净利预测为3.29/4.47/5.85亿元[4] 基本数据方面 - 2024 - 11 - 07收盘价40.45港元总股本/流通股本241.75/241.75百万股流通市值9778.94百万港元每股净资产10.43港元资产负债率31.33%一年内最高/最低价52.40/32.70港元[5] 财务数据和估值方面 - 主营收入2022A为1625百万元2023A为2323百万元2024E为2989百万元2025E为3887百万元2026E为4966百万元增长率分别为18%、43%、29%、30%、28%净利润2022A为183百万元2023A为252百万元2024E为329百万元2025E为447百万元2026E为585百万元增长率分别为136%、38%、31%、36%、31%EPS、市盈率、市净率等数据也有相应呈现[7] 成长能力方面 - 营业收入增长率2023A为43.0%2024E为28.5%2025E为30.0%2026E为27.8%归母公司净利润增长率2023A为37.6%2024E为30.5%2025E为35.7%2026E为31.0%[13] 获利能力方面 - 包含多项获利能力指标如2023A - 2026E期间的相关比率数据[13] 偿债能力方面 - 资产负债率2023A为31.8%2024E为33.4%2025E为34.2%2026E为34.4%流动比率、速动比率等数据也有呈现[13] 每股指标方面 - 每股收益2023A为1.0元2024E为1.3元2025E为1.8元2026E为2.4元每股经营现金流、每股净资产等数据也有相应数据[13] 估值比率方面 - 2023A - 2026E期间有相应估值比率数据[13]

报告公司投资评级 - 固生堂（02273.HK）投资评级为优于大市（维持）[3] 报告的核心观点 - 固生堂24Q3就诊人次同比增加25%，新成立医疗机构客户就诊人次总数约7.7万，占25%增长中的6.5%，在整体消费景气度不足的环境下，依然保持诊疗量的持续增长，展现出业务韧性[3][6] - 固生堂定位基层中医服务龙头，已初步建立医疗网络，积累了医师资源，建立了中医师培养体系，拥有良好的异地复制扩张和内生成长动力[4][7] - 预计2024 - 2026年营业收入分别为30.59/39.92/51.29亿元，同比增长31.7%/30.5%/28.5%；2024 - 2026年经调整归母净利润分别为4.14/5.23/6.59亿，同比增长35.9%/26.3%/26.0%，当前股价对应24.1/19.1/15.1倍PE[4][7] 根据相关目录分别进行总结 经营数据方面 - 2024年第三季度公司客户就诊人次总数约148.5万，同比增长25%，2024H1新客户42.0万人，同比增长21%，2024前三季度客户就诊人次累计386.8万，同比增长29%[6] - 2024年前三季度公司门店扩张已达全年目标，累计新增门店19家（自建4家+并购15家），增加全国名中医超30位，省级名中医超100位，截至2024年10月31日，年内已累计回购446.77万股股份，金额1.77亿港元，并于4月和9月合计注销约288万股[6] 财务预测方面 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为30.59/39.92/51.29亿元，同比增长31.7%/30.5%/28.5%；2024 - 2026年经调整归母净利润分别为4.14/5.23/6.59亿，同比增长35.9%/26.3%/26.0%，当前股价对应24.1/19.1/15.1倍PE[4][7] - 给出了2022 - 2026年的资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，如2022 - 2026年的现金及现金等价物分别为994/1301/1696/2063/2629（单位：百万元）等[11] 估值对比方面 - 在可比公司估值表中，固生堂（2273.HK）与爱尔眼科（300015）、华厦眼科（301267）等公司对比，固生堂股价40.45，总市值99亿元，2024 - 2026年的EPS分别为1.68/2.12/2.67等数据，PEG为0.6，投资评级为优于大市[9]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [2][3] 报告的核心观点 - 公司2024年Q3单季度就诊总数约148.5万人次,同比增长25.0%,其中一年内新增门店就诊人次总数约7.7万人次,贡献25%增速中的6.5% [2] - 公司在省会城市的规模化布局加速,已在国内外20个城市开设74家线下中医诊疗机构,连锁化、规模化、品牌化发展优势凸显 [2] - 公司与美团医疗达成战略合作,70多家中医医疗机构及3万多名中医师将全面入驻美团,提升患者服务体验 [3] - 公司逐步建立自费业务体系,满足多元化的就医需求,有望实现有内涵、有效的、可持续的增长 [3] - 预计2024-2026年公司Non-GAAP净利润为4.15/5.40/7.05亿元,对应当前市值的PE为20/15/12X [3] 财务数据总结 - 2024年营业总收入为30.72亿元,同比增长32.05% [1] - 2024年归母净利润为3.19亿元,同比增长26.47% [1] - 2024年Non-GAAP净利润为4.15亿元,同比增长36.20% [1] - 2024年每股收益为1.31元,市盈率为25.59倍 [1] - 2024年资产负债率为33.05% [12] - 2024年ROIC和ROE分别为11.74%和12.14% [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3] 报告的核心观点 - 固生堂作为国内民营中医医疗服务的龙头,建立严格的内部控制体系,将进一步推动其在医保严格监管背景下的长期健康发展 [1] - 行业波动为公司提供逆势扩张的机遇,管理层表示公司今年已收购的部分门店P/S估值约为0.8倍,预计未来潜在收购标的P/S估值将低于1.0倍,公司并购成本持续降低 [1] - 公司计划在未来3-5年将每年的分红和回购比例提高至净利润的30-50%,以更好地回馈股东 [1] 公司经营情况总结 - 2024年第三季度,公司就诊人次约为148.5万,同比增长25.0%,环比增长13.5% [1] - 2024年前三季度,公司新增19家门店,包括4家自建门店和15家并购门店,扩张速度大幅提升 [1] - 管理层已将2024年新增门店目标上调至18-25家,新进入城市目标上调至4-6个 [1] 财务数据总结 - 预计公司2024E/25E/26E收入增速为30.5%/27.8%/25.9%,经调整净利润增速为27.4%/26.4%/30.2% [2] - 公司2024E/25E/26E毛利率为28.9%/29.9%/30.5%,运营利润率为11.6%/13.4%/14.2%,经调整净利润率为12.8%/12.7%/13.1% [14] - 公司2024E/25E/26E市盈率(经调整)为21.1倍/16.7倍/12.8倍 [14]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 公司门诊量快速增长,业务韧性强,单三季度老店就诊人次增速达18.5% [4] - 公司内生外延并举,业务版图持续扩张,已在国内外20个城市开设74家线下中医诊疗机构 [5] - 预计公司2024-2026年营业收入和归母净利润将保持34%、26%、25%和38%、35%、29%的高增长 [6] 财务数据总结 - 2024-2026年营业收入预计为31.18/39.23/48.98亿元,同比增长34%/26%/25% [8] - 2024-2026年归母净利润预计为3.49/4.73/6.09亿元,同比增长38%/35%/29% [8] - 2024-2026年ROE预计为13.14%/15.11%/16.31% [8] - 2024-2026年每股收益预计为1.06/1.94/2.50元 [8] - 2024-2026年市盈率预计为47.55/18.85/14.62倍 [8]

报告投资评级 - 买入（维持）[1][3][5] 报告核心观点 - 固生堂经营数据强劲，重视股东回报，跨区域连锁经营能力强，成长性突出[1][3][5] 经营数据 - 2024年第三季度，公司实现门诊量148.5万人次，同比增长约25.0%。其中新店门诊量7.7万人次，贡献6.5%增速；老店门诊量增速18.5%[3] - 2024年前三季度，公司门诊量持续快速增长。2024年Q1、Q2、Q3公司门诊量分别为107.4万人次、130.9万人次，148.5万人次，分别同比增长42.1%、24.7%、25.0%[4] 股东回报 - 截至2024年10月31日公司已于2024年年内回购了446.77万股股份，回购金额1.61亿港元。且公司分别于2024年4月和9月注销股份，合计注销了259.06万股[4] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司营业收入分别为31亿元、41亿元、53亿元，同比增长34%、30%、30%；归母净利润分别为3.41亿元、4.77亿元、6.65亿元，同比增长35%、40%、40%，对应PE分别为24倍、17倍、12倍；经调整净利润分别为4.22亿元、5.48亿元、7.11亿元，同比增长38%、30%、30%[5]

报告公司投资评级 - 公司维持"推荐"评级 [3] 报告核心观点 - 公司核心线下业务增长动能强劲,扩张节奏始终保持在较快速度 [2] - 自有医生贡献持续提升,助力公司盈利能力改善 [2] - 公司业绩稳步兑现确定性强,估值具备性价比 [3] 公司财务数据总结 - 2024-2026年公司营业收入和归母净利润保持30%左右的高增速 [4] - 公司盈利能力持续提升,2025年预计净利率达12.9% [4] - 公司资产负债率维持在30%左右,财务状况良好 [4] 公司发展情况总结 - 公司诊疗人次同比增长约25%,新增门店数量达19家,其中自建4家,并购15家 [2] - 公司成功进军新加坡市场,成为中医医疗服务出海的重要里程碑 [2] - 公司自有医生收入占比持续提升,有助于改善公司盈利能力 [2]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [3] 报告的核心观点 - 公司是国内中医医疗健康服务龙头企业，随着公司"内生+外延"持续拓展业务版图，预计2024-2026年公司实现营业收入30.56亿元、39.90亿元、51.89亿元，经调整净利润4.00亿元、5.36亿元、7.13亿元 [3] - 公司确立六大战略方向，包括在强医学中心城市实现集团化发展、省会城市规模化发展、建立自费业务体系、稳妥有序推进规模性并购、中医出海、提升数字化运营能力等，为公司长期高质量、可持续发展提供支撑 [2] 财务数据总结 - 2024-2026年营业收入分别为32.56亿元、39.90亿元、51.89亿元，同比增长31.5%、30.6%、30.1% [3] - 2024-2026年经调整净利润分别为4.00亿元、5.36亿元、7.13亿元，同比增长31.0%、34.2%、33.0% [3] - 2024-2026年EPS分别为1.39元、2.02元、2.80元 [3] - 2024-2026年PE（经调整）分别为21.0X、15.6X、11.8X [3]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [7] 报告的核心观点 - 公司3Q24就诊量达148.5万人次(+25% yoy/+13.5% qoq),其中内生门店3Q24收入增速超20%,新成立医疗机构就诊量7.7万人次,驱动约6.5%同比增长 [1] - 公司线下医疗机构业务收入有望在2024年冲击35%增长,主要受益于上海/北京/广州等区域同店医生增加带来的高双位数增长,以及深圳、无锡等城市的稳健增长 [2] - 公司2024年新增门店有望实现快速爬坡,贡献公司约10%收入占比,同时公司还将加速新开店节奏并进一步开展地区拓展 [3] - 政策持续在规划端、人才端和支付端鼓励中医诊疗发展,公司展现出对自身长期发展和未来前景的信心 [4] 财务数据总结 - 公司预计2024年经调整净利润增速有望冲击35-40% [5] - 公司2024-2026年经调整EPS预计为1.74/2.30/2.93元,给予公司2025年28倍PE,目标价70.08港币 [5] - 公司2024年营业收入、经调整净利润、EPS同比增速分别为35.04%、32.74%、31.15% [12] - 公司2024-2026年EBITDA分别为356.67/547.95/719.69百万元 [12][13] 可比公司估值 - 同行业可比公司2024-2026年平均PE为37/28/22倍 [10] - 公司2024-2026年PE分别为24.91/16.33/12.54倍,估值处于行业较低水平 [6][10]

一、涉及行业与公司 - 行业为医疗行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41] - 公司为顾生堂[40] 二、核心观点与论据 （一）行业环境相关 1. 需求端 - 需求增速应是二维数且强劲，但未给出具体数据支撑[1]。 2. 供给端 - 过去两三年医生人数供给每年增长约10%，在中国二级医院特别是社区医生服务区要求设置中医科或中医馆，增加了中医供给端[1]。 3. 支付端 - 21年年底国家医保局跟中央管理局联合发布关于医保支持中医药传承创新的具体措施，医保支付端对中医有专门政策[1]。 - 一线城市和省级城市医保在未来三年可能处于收支平衡状态，收支平衡会影响支付端相关情况[1]。 4. 政策监管 - 在局部地区（如无锡），一家民营医院情况引发全海监管，监管下医保份额可能有变化，如一些有问题的民营机构被停保后，其他机构医保份额可能增加[2][3]。 - 整体行业处于严谨监管时代，监管资金使用效率，未来两三年都会如此，这对具备严格内部体系的企业是有利的[4]。 5. 科研支持 - 中医药在科研方面有国家支持，在研发和证据搜集上可大力投入，对全行业增长环境有利[2]。 （二）公司发展相关 1. 并购机会 - 并购机会增多且成本下降，如今年上半年收购宁波项目，收购价格PS约0.8倍，未来一两个月可能公布PS在一倍以下的收购机会，因为很多民营机构在未来两到三年面临挑战，这是很好的收获机会[5]。 2. 成本端 - 药材采购成本下降，今年下半年中药材价格下行[6]。 - 房租成本降低，今年每月已降房租接近一百万，明年年初可能每月降房租到两百万左右[6]。 - 在人才吸引方面，持续吸引药品销售精英年轻人加入，也包含金融人才加入[6][7]。 3. 合伙人模式 - 专家合伙人计划，预计百名以上医生投资成为单店合伙人，提高单店营生收入确定性[7]。 - 事业合伙人模式，学习其他城市优秀经验，与第三方投资者合资合伙建能诊，主要吸引受监管政策影响的医药人士[8]。 4. 海外战略 - 海外战略先在华人聚集城市和国家形成规模化，如先在新加坡（市场规模约十亿人民币），明年再进入香港、马来西亚等两三个华人聚集的地区或城市[13]。 - 香港有9000名中医师，40%的医疗券用于中医门诊，且香港未来中医药发展有政策支持，如政府将建立中医医院、公布中医药发展蓝图[14]。 - 提高海外内科收入占比，通过海外中医师到中国学习、中国医生到海外培训或代教，借助AI加黑系统提高海外临床医师开药和诊断能力，在新加坡明年开始部分中成药注射成功后可直接开药，海外中成药还将通过与国内外医院联合做行政医学研究来证明有效性，借鉴日本中成药发展路径[21][22]。 5. 公司运营与管理 - 公司内部有智能审方平台，每天约5 - 7%的处方不合规需医生病改后重新提交[4]。 - 公司秉持法律保守和财务保守原则，如疫情前上线医保和医政智能审防平台、垂直管理律控，并购成本低且未做产业基金，利润增长、现金流良好，现金储备增加，有息贷款储备增加[33][34]。 - 公司资源集中在北上广等医学地区，从支付优先转向供给优先，先把北三观在两三年干到十亿规模再往三十亿规模发展，在医学中心城市要实现规模化、集团化，同时考虑长期财富增长、内涵发展和可持续性，如以疗效为价值标准的收入、投资回报在三到五年的考量等[35][36][37]。 - 公司内部进行组织体系改革，如推出内部员工设料系统，招聘由药企人员负责而非传统HR，减少经营部传统雷创人员，把内部同事当作客户看待需求[38]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 三明模式以收定资，医保收多少钱就分配多少钱到医疗机构，医疗机构奖励一千万，超支次数节余流程，该模式下医疗服务收入（药品、耗材加上检验检查分别占27.8%，比全国高出10%左右），医生收入差距拉低，平均收入占比大概在19万多，部分医生在30万左右[9][10]。 - 山东联彩采购金额上次约十多亿，其中80%多落在山东省，山东省外约一两个亿，上次品种有21个，此次扩容到40多个且从省份扩容到全国，此次金额会比上次更大，联赛本质是评分规则，医疗机构是主要评选品种，中央影片有1600个SKU，集采品种少决定了这是个长期提升过程，公司自成体系的供应链不受集采影响且可参考集采价格内部采购[16][17][18]。 - 公司在上海推出全自费门诊，汉尔区收入比例约百分之十几，效果不错，明年将在主要省会城市推出全社会科学门槛[20]。 - 海外中医以外置质粒推拿为主，内科治疗用的药材占比不超过20%（全球平均），内科治疗主要用台湾颗粒剂（科学中药）[21]。 - 公司在普吉岛会议制定了发展策略，如资源集中、从支付优先转向供给优先、在不同城市的发展规模规划等[35][36]。 - 台湾市场规模约两百亿，其支付体系是全球覆盖的市场[39]。