投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][9] 核心观点与业绩表现 - **全年业绩稳健，盈利能力提升**：2025年公司实现收入32.5亿元，同比增长7.5%；净利润3.52亿元，同比增长14.6%；毛利率同比提升1.1个百分点至31.2%，主要得益于中药材成本下降及采购效率提升 [5] - **内生外延增长稳健**：2025年通过自建和并购新增22家医疗机构，总数达到101家（国内86家，新加坡15家），支撑客户就诊人次同比增长11.0%至601万人次；公司已为2026年重启加速并购做好准备，有望重回快速增长通道 [6] - **国际化战略加速落地**：2025年在新加坡市场通过增资收购REN HE TCM 51%股权、收购大中堂100%股权以及与1doc平台战略合作等方式迅速扩大服务网络；已有3款院内制剂获得新加坡卫生科学局(HSA)批准上市，标志着国际化战略从“服务网络布局”迈向“产品标准输出” [7] - **积极探索AI赋能**：2025年6月发布首个“国医AI分身”，至年底已扩展至13个，覆盖8大核心专科；该业务已在2025年贡献千万级收入，未来有望成为新的流量和收入增长点 [8] - **重视股东回报，彰显管理层信心**：2025年累计回购1571万股股份；董事会建议派发末期股息每股0.69港元，加上中期股息，全年分红比例高达60%；2026年初发行1.1亿美元可转债，部分资金将用于进一步的股份回购和业务发展 [8] 财务数据与预测 - **历史财务数据**：2025年营业收入为3,249.07百万元，归属母公司净利润为352.77百万元，每股收益(EPS)为1.51元/股，市盈率(PE)为16.29倍，市净率(P/B)为2.65倍 [11][12] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为38.3亿元、44.2亿元、51.0亿元，同比增长率分别为17.9%、15.4%、15.5%；预计归属母公司净利润分别为4.5亿元、5.4亿元、6.4亿元，同比增长率分别为26.7%、20.7%、18.2% [9][11] - **估值预测**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为12倍、10倍、9倍，预测市净率(P/B)分别为2.13倍、1.76倍、1.47倍 [9][11][12] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2025年的31.16%持续提升至2028年的32.73%；销售净利率预计从10.86%提升至12.51% [12] - **财务健康状况**：2025年资产负债率为45.29%，预计将逐年下降至2028年的41.31%；流动比率预计从1.61改善至2.29 [12] 公司基本情况 - **股票信息**：公司为固生堂(2273.HK)，最新收盘价27.38港元，总市值64.17亿港元，总股本2.34亿股 [4] - **市场表现**：52周股价区间为25.00元至38.12元 [4] - **股东结构**：第一大股东为Action Thrive Group Limited [4]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][9] 核心观点总结 - 报告认为固生堂2025年业绩表现稳健，盈利能力提升，并通过内生外延及国际化战略为未来增长注入新动能，同时积极探索AI赋能并重视股东回报，管理层信心充足 [5][6][7][8] 公司基本情况与业绩表现 - 公司最新收盘价为27.38港元，总市值64.17亿港元，市盈率(PE)为16.29倍，资产负债率为45.29% [4] - 2025年公司实现收入32.5亿元，同比增长7.5%；实现净利润3.52亿元，同比增长14.6%；毛利率同比提升1.1个百分点至31.2% [5] - 2025年客户就诊人次达601万人次，同比增长11.0%；但就诊次均消费同比下降3.2%至541元 [6] - 公司会员体系粘性高，会员回头率达84.9%，远高于整体客户的66.1% [6] 业务发展与战略布局 - **网络扩张**：2025年通过自建和并购新增22家医疗机构，总数达到101家（其中国内86家，新加坡15家），为2026年重启加速并购做好准备 [6] - **国际化战略**：在新加坡市场通过增资收购REN HE TCM 51%股权、收购大中堂100%股权及与1doc平台战略合作等方式加速布局 [7] - **产品输出**：已有3款院内制剂获得新加坡卫生科学局(HSA)批准上市，标志着国际化从“服务网络布局”迈向“产品标准输出” [7] - **AI业务**：2025年6月发布首个“国医AI分身”，至年底已扩展至13个，覆盖8大核心专科，并在2025年贡献千万级收入 [8] 股东回报与资本运作 - 2025年累计回购1571万股股份 [8] - 董事会建议派发末期股息每股0.69港元，加上中期股息，全年分红比例高达60% [8] - 2026年初发行1.1亿美元可转债，部分资金将用于进一步的股份回购和业务发展 [8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为38.3亿元、44.2亿元、51.0亿元，同比增长率分别为17.9%、15.4%、15.5% [9][11] - **净利润预测**：预计2026-2028年归属母公司净利润分别为4.5亿元、5.4亿元、6.4亿元，同比增长率分别为26.7%、20.7%、18.2% [9][11] - **每股收益(EPS)预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.91元、2.30元、2.72元 [11] - **估值预测**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为12倍、10倍、9倍 [9] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2025年的31.16%持续提升至2028年的32.73% [12]

股份数据 - 2026年4月16日和17日，已发行股份（不包括库存股份）229,716,851，库存股份4,654,200，已发行股份总数234,371,051[3] 股份购回 - 2025年10月20 - 22日分别购回232,000、149,600、91,300股，占比0.0983%、0.0634%、0.0387%，每股购回价HKD29.4622、HKD29.7048、HKD30.1128[4] - 2026年4月1 - 2、8、17日分别购回745,800、580,000、482,000、487,000股，占比0.3247%、0.2525%、0.2098%、0.212%，每股购回价HKD26.8548、HKD27.0092、HKD27.6099、HKD27.8174[5] - 2026年4月17日购回487,000股，付出价格总额13,547,082港元，每股最高28.1港元，最低27.6港元[11] 购回授权 - 2025年6月20日购回授权决议获通过，可购回股份总数23,696,549[11] - 根据购回授权已购回股份18,913,200，占比7.9814%[11] 后续安排 - 拟注销487,000股，持作库存股份数目为0[11] - 股份购回后新股发行等暂停期截至2026年5月17日[11]

股份数据 - 2026年4月15日和16日，已发行股份（不包括库存股份）数目为229,716,851，库存股份数目为4,654,200，已发行股份总数为234,371,051[3] 股份购回 - 2025年10月20 - 28日多次购回股份，各日购回数量、占比及每股购回价不同[4] - 2026年4月16日公司购回350,600股普通股，付出价格总额为9,831,710港元[11] - 公司可根据购回授权购回股份总数为23,696,549股[11] - 根据购回授权在交易所购回股份数目为18,426,200股[11] - 购回股份数目占购回授权决议获通过当日已发行股份（不包括库存股份）数目的百分比为7.7759%[11] - 购回授权决议获通过日期为2025年6月20日[11] - 购回股份（拟注销）数目为350,600股，购回股份（拟持作库存股份）数目为0[11] 其他 - 股份购回后新股发行或库存股份再出售或转让暂止期截至2026年5月16日[11] - 公司证券代号为02273，股份于香港联交所上市[11]

投资评级与核心观点 - 报告对固生堂（02273.HK）维持“优于大市”的投资评级 [1][4][6] - 报告核心观点认为公司作为民营中医诊疗服务龙头，2025年业绩增长稳健，AI业务与海外布局进展顺利，随着客单价企稳、AI赋能及外延并购落地，后续收入增速有望提升 [1][9] - 报告预计公司2026-2028年营业收入分别为37.45亿元、42.82亿元、48.54亿元，同比增长15.3%、14.3%、13.4%；归母净利润分别为4.17亿元、4.88亿元、5.67亿元，同比增长18.2%、17.1%、16.0% [4][26] 2025年财务业绩 - 2025年公司实现营业收入32.49亿元，同比增长7.5%；溢利净额3.53亿元，同比增长15.0% [1][9] - 2025年公司毛利率为31.2%，同比提升1.1个百分点；净利率为10.8%，同比提升0.6个百分点 [3][17] - 按营收拆分，医疗健康解决方案收入32.20亿元，同比增长7.8%，占总收入的99.1% [2][10] 经营数据与客户分析 - 2025年公司新增客户96.8万人，同比提升8.9%；总就诊人次达600.8万次，同比增加11.0% [2][10] - 2025年客户回头率为66.1%，同比下滑1.0个百分点；会员就诊人次达235.4万，同比提升10.5%；会员回头率为84.9%，同比略有下滑 [2][10] - 2025年次均消费为541元，同比降低18元，主要受医保支付收紧影响 [2][10] 费用控制与盈利能力 - 2025年销售费用率为11.5%，同比下降0.7个百分点；管理费用率为5.9%，同比下降0.2个百分点；财务费用率为0.7%，同比上升0.1个百分点 [3][17] - 公司通过多渠道获客与差异化保留策略管理客户，管理费用下降主要因股权回购及激励费用减少 [3][17] - 预计随着AI业务推出、会员体系壮大及经营效率提升，公司盈利能力有望进一步提升 [3][17] 业务拓展与网络扩张 - 2025年公司新增22家分院，总门店数量增长至101家，成功开拓成都、汕头、天津三座新城市 [20] - 海外市场拓展顺利，新加坡市场2025年实现收入1030.6万元，同比增长228% [1][9] - 公司门店已覆盖全国核心城市并辐射东南亚 [20] AI业务进展 - 国医AI分身于2025年7月如期落地，全年共发布13个，覆盖8大中医核心专科领域 [1][9][25] - AI分身当前主要应用于线上复诊，未来将逐步扩展至线下初诊，由专家审核过渡至专家徒弟审核 [25] - AI分身短期有望提升复诊率，长期将对医疗服务质量提升及服务网络拓展提供动力 [25] 未来展望与盈利预测调整 - 考虑到2025年客单价及行业增长略低于预期，报告略下调了2026-2027年盈利预测，并引入2028年预测 [4][26] - 原2026-2027年营业收入预测为45.72亿元、56.84亿元，调整后为37.45亿元、42.82亿元；原归母净利润预测为4.66亿元、5.90亿元，调整后为4.17亿元、4.88亿元 [4] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.78元、2.08元、2.42元 [5][28] 财务指标与估值 - 根据盈利预测表，公司2026-2028年预测市盈率（PE）分别为14.3倍、12.2倍、10.6倍；市净率（PB）分别为2.39倍、2.07倍、1.80倍 [5] - 2026-2028年预测净资产收益率（ROE）分别为16.7%、16.9%、17.1% [5] - 在可比公司估值中，固生堂2025年实际/估计市盈率为17.2倍，低于部分同业公司 [27]

股份数据 - 2026年4月14 - 15日，已发行股份（不含库存）229,716,851，库存4,654,200，总数234,371,051[3] - 2025年10月20 - 21日及2026年4月多日有股份购回[4][5] 购回情况 - 2026年4月15日购回234,500股，付出6,526,422港元[11] - 合共购回234,500股，拟注销234,500股，拟持作库存0股[11] 授权相关 - 购回授权决议2025年6月20日获通过[11] - 可购回总数23,696,549股，已购回18,075,600股，占比7.6279%[11] 暂停期 - 股份购回后新股发行等暂停期截至2026年5月15日[11]

投资评级 - 报告对固生堂维持“买入”评级 [5][6] 核心观点 - 公司2025年业绩实现稳健增长，海外扩张加速，同时持续加码中医AI研发，作为国内中医连锁诊疗龙头企业，在品牌、人才和供应链方面具备优势，随着国内外关键城市布局的推进，长期增长潜力较大 [1][2][4][5] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入32.49亿元，同比增长7.50%；归母净利润3.53亿元，同比增长14.99% [1][7] - 2025年公司实现EBITDA 6.20亿元，同比增长22.70% [1] - 分业务看，医疗健康解决方案业务收入32.19亿元，同比增长7.80%；销售医疗健康产品收入0.29亿元，同比下降4.20% [2] - 线下医疗机构实现收入29.82亿元，同比增长8.80%，是公司的核心增长动力；线上医疗健康平台收入同比下降5.50% [2] - 公司2025年毛利额为10.12亿元，同比增长11.30%；毛利率为31.16%，同比提升1.10个百分点 [3][8] - 费用控制得当，销售费用率为11.50%，同比下降0.70个百分点；管理费用率为6.00%，同比下降0.20个百分点 [3] 业务运营与扩张 - 截至2025年底，公司在中国内地拥有86家医疗机构，在新加坡拥有或运营15家医疗机构，而2024年底在新加坡仅有1家，海外布局显著加速 [2] - 公司积极发展中医AI，于2025年6月发布首个“国医AI分身”，全年共发布13个“国医AI分身”，覆盖肿瘤科、皮肤科等8大中医核心专科，旨在通过技术赋能增加优质中医服务供给 [4] 股东回报 - 截至2025年底，公司累计回购1570.68万股，合计耗资约4.73亿港元 [3] - 公司年末拟每股分红0.69港元，连同中期股息0.35港元，全年累计分红总额预计达2.10亿元，股息率达3.69% [3] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年归母净利润分别为4.14亿元、4.91亿元、5.45亿元 [5][7] - 对应每股收益（EPS）分别为1.77元、2.10元、2.32元 [7] - 基于2025年实际业绩和预测，报告给出2025年至2028年的市盈率（P/E）分别为17.41倍、14.26倍、12.02倍、10.84倍 [7][8] - 报告预测公司2026年至2028年营业收入分别为37.39亿元、43.20亿元、49.59亿元，同比增长率分别为15.09%、15.54%、14.77% [7] - 报告预测公司净利率将保持在约11%的水平，净资产收益率（ROE）预计在13.06%至16.26%之间 [8] 行业与公司优势 - 随着人口老龄化加剧和人民生活水平提升，中医诊疗需求预计将保持相对旺盛 [5] - 公司作为国内中医连锁诊疗龙头企业，在行业品牌、人才吸引和供应链管理方面具有比较优势 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 核心观点 - 公司作为国内中医连锁诊疗龙头企业，在行业品牌、人才吸引和供应链管理方面具有比较优势，随着公司持续布局国内外关键城市，引进医生，丰富诊疗项目，长期增长潜力较大 [5] - 随着老龄化的加剧和人民生活水平的提升，中医诊疗需求仍会保持相对旺盛的状态 [5] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营收32.5亿元，同比增长7.5% [1] - 2025年公司实现EBITDA为6.2亿元，同比增长22.7% [1] - 2025年公司实现归母净利润3.5亿元，同比增长15.0% [1] - 2025年公司毛利额为10.12亿元，同比增长11.3%，毛利率为31.2%，同比提升1.1个百分点 [3] - 2025年公司销售费用率为11.5%，同比下降0.7个百分点，管理费用率为6.0%，同比下降0.2个百分点 [3] 业务分项表现 - 2025年公司医疗健康解决方案业务实现收入32.19亿元，同比增长7.8% [2] - 2025年公司销售医疗健康产品实现收入0.29亿元，同比下降4.2% [2] - 2025年公司线下医疗机构实现收入29.82亿元，同比增长8.8% [2] - 2025年公司线上医疗健康平台收入同比下降5.5% [2] 运营与扩张 - 截至2025年底，公司在中国内部拥有86家医疗机构，在新加坡拥有或运营15家医疗机构（2024年底仅有1家），海外布局加速趋势明显 [2] - 公司持续加码中医AI研发，于2025年6月发布首个“国医AI分身”，2025年合计发布13个“国医AI分身”，覆盖8大中医核心专科 [4] 股东回报 - 截至2025年底，公司累计回购1570.68万股，合计耗资约4.73亿港元 [3] - 公司年末拟每股分红0.69港元，连同中期股息0.35港元，全年累计分红总额预计达2.1亿元，股息率达3.69% [3] 财务预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.14亿元、4.91亿元、5.45亿元 [5] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为37.39亿元、43.20亿元、49.59亿元，同比增长率分别为15.09%、15.54%、14.77% [7] - 预计公司2026-2028年每股收益分别为1.77元、2.10元、2.32元 [7] - 基于预测，公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为14.26倍、12.02倍、10.84倍 [7]

股份数量 - 2026年4月13日和14日，已发行股份（不包括库存股份）数目为229,716,851，库存股份数目为4,654,200，已发行股份总数为234,371,051[3] 股份购回 - 2025年10月20日购回股份232,000，占比0.0983%，每股购回价为HKD29.4622[4] - 2025年10月21日购回股份149,600，占比0.0634%，每股购回价为HKD29.7048[4] - 2026年4月1日购回股份745,800，占比0.3247%，每股购回价为HKD26.8548[5] - 2026年4月2日购回股份580,000，占比0.2525%，每股购回价为HKD27.0092[5] - 2026年4月10日购回股份1,301,900，占比0.5667%，每股购回价为HKD27.8641[5] - 2026年4月13日购回股份382,000，占比0.1663%，每股购回价为HKD27.2453[5] - 2026年4月14日购回股份635,500，占比0.2766%，每股购回价为HKD27.1569[5] - 2026年4月14日公司购回股份635,500股，付出价格总额17,258,238港元[11] - 公司合共购回股份总数635,500股，付出价格总额17,258,238港元[11] - 公司购回股份（拟注销）数目635,500股，购回股份（拟持作库存股份）数目0股[11] 购回授权 - 购回授权的决议获通过日期为2025年6月20日[11] - 公司可根据购回授权购回股份的总数为23,696,549股[11] - 根据购回授权在交易所或其他证券交易所购回股份的数目为17,841,100股[11] - 该数目占购回授权的决议获通过当日的已发行股份（不包括库存股份）数目的百分比为7.529%[11] 暂停期 - 股份购回后再进行任何新股发行或库存股份再出售或转让所适用的暂停期截至2026年5月14日[11]

人事变动 - 2026年4月13日起，张启昌不再担任联席公司秘书等职[2] - 2026年4月13日起，温咏宜获委任为联席公司秘书等职[3] - 于鹏继续留任联席公司秘书[3] 豁免情况 - 现有豁免有效期至2026年8月20日[5] - 新豁免有效期自2026年4月13日至2026年8月20日[6] - 新豁免条件及撤回情况[6] 其他信息 - 公告日期为2026年4月13日[7] - 公告时董事会包括涂志亮等7人[7]