报告公司投资评级 - 值得期待 [1] 报告的核心观点 - 公司主营业务保持高速增长，线下医疗机构贡献业绩弹性，医生和患者粘性是核心竞争力，“自建 + 并购”扩张使其具备中长期成长能力，积极布局 AI 值得期待 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 30.22 亿元，同比增长 30.1%；毛利润 9.09 亿元，同比增长 29.9%；归母净利润 3.07 亿元，同比增长 21.6%；经调整归母净利润 4.00 亿元，同比增长 31.4% [1] 业务结构 - 业务类型上，2024 年医疗健康解决方案营收 29.88 亿元，同比增长 30.6%；销售医疗健康产品营收 0.35 亿元，同比略降 4.2% [1] - 渠道划分上，2024 年线下医疗机构营收 27.40 亿元，同比增长 34.5%；线上医疗健康平台营收 2.82 亿元，同比略降 1.5% [1] - 区域分布上，2024 年中国内地营收 30.19 亿元，同比增长 30.0%；新加坡营收 31 万元，完成海外布局第一站 [1] - 量价关系上，2024 年门诊人次达 541.10 万，同比增长 25.9%；就诊次均消费金额 559 元，同比略增 3.3% [1] 核心竞争力 - 医生粘性方面，2024 年新增医联体合作单位 8 家，累计 28 家；合作医生 40,242 人，新增 3,018 人；线下合作医生 6,052 人，高级职称医生增加 502 人，占比 47%；自有医生团队近 800 人，43 名实现职称晋升 [1] - 患者粘性方面，回头率从 2023 年的 65.16%提升至 2024 年的 67.09%，人均年就诊次数从 3.58 次增至 3.90 次；2024 年会员收入 12.69 亿元，同比增长 32%；会员就诊人次 213.1 万，同比增长 36%；会员消费人数 45.95 万，同比增长 26% [1] 扩张情况 - 2024 年新增分院 21 家，其中自建 4 家，并购 17 家，开拓 5 座国内外城市，总机构数增至 79 家 [3] - 2025 年计划新增 15 - 20 家分院，对现有城市门店加密并新进 2 - 3 个城市；Q1 4 家自建分院开业，1 家试运营，3 月与 4 家医疗机构股东订立股权转让协议 [3] AI 布局 - 公司构建涵盖智能诊断、健康管理、远程医疗等多领域的 AI 医疗生态系统，短期可辅助基层和青年医生，长远可实现名医经验数字传承，有望解决医疗资源分布不均问题 [4] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 37.90 亿元、46.92 亿元、57.26 亿元，归母净利润分别为 4.21 亿元、5.26 亿元、6.47 亿元，EPS（摊薄）分别为 1.76 元、2.19 元、2.69 元，对应 PE 估值分别为 16.42 倍、13.16 倍、10.70 倍 [5][6] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|3022|3790|4692|5726| |增长率 YoY %|30%|25%|24%|22%| |归属母公司净利润(百万元)|307|421|526|647| |增长率 YoY%|22%|37%|25%|23%| |毛利率%|30.1%|30.0%|30.0%|30.0%| |净资产收益率 ROE%|12.9%|15.1%|15.8%|16.3%| |EPS(摊薄)(元)|1.26|1.76|2.19|2.69| |市盈率 P/E(倍)|25.23|16.42|13.16|10.70| |EV/EBITDA|13.44|8.61|6.57|4.86| |现金流净增加额(百万元)| - 185|382|496|626| [5][7][8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年公司总营业收入30.22亿元，同比增长30.1%；经调净利润4.0亿元，同比增长31.4% [1] - 2024年公司经营稳健，门诊人次、回头率和次均消费等关键运营指标提升，并购和新门店开业拓城顺利，线下诊疗机构达79家 [2] - 固生堂基于庞大数据源打造名医“AI分身”，预计2025年7月发布数名头部专家“AI分身”接入诊疗场景，有望突破优质中医资源供给瓶颈，提升产能和收入增长速度 [3] - 考虑AI布局研发投入、潜在并购和自建门店扩张，下调2025 - 2026年经调整归母净利润，新增2027年经调整归母净利润预测 [4] 财务数据总结 盈利预测与估值简表 - 2023 - 2027年营业收入分别为23.23亿、30.22亿、37.97亿、47.35亿、59.02亿元，增长率分别为43.01%、30.09%、25.62%、24.72%、24.65% [5] - 2023 - 2027年经调整净利润分别为3.05亿、4.0亿、4.93亿、5.94亿、7.08亿元，增长率分别为53.96%、31.28%、23.14%、20.41%、19.33% [5] - 2023 - 2027年经调整EPS分别为1.24、1.64、2.05、2.47、2.95元 [5] 财务报表预测 - 利润表涵盖营业收入、营业成本、毛利等多项指标在2023 - 2027年的预测数据 [10] - 现金流量表展示了税前溢利、折旧和摊销等项目在2023 - 2027年的预测情况 [10] - 资产负债表呈现了流动资产、长期投资等各项在2023 - 2027年的预测数据 [10] 市场数据 - 总股本2.40亿股，总市值70.35亿港元，一年最低/最高股价为25.5/49.7港元，近3月换手率161.1% [7] 股价相对走势 - 1个月相对收益10%，绝对收益21%；3个月相对收益 - 12%，绝对收益4%；1年相对收益 - 60%，绝对收益 - 22% [9]

报告公司投资评级 - 公司评级为“买入”，目标价为 HK$61.84，当前股价为 HK$28.55，股价上行空间 +117% [3] - 行业评级为“超配” [2] 报告的核心观点 - 2024 年公司各项业务稳健发展，盈利持续提升，预计 2025E - 27E 收入及净利同比增速可观 [7] - 医疗健康解决方案收入快速增长，结构优化支撑毛利率稳定，预计未来收入增长且毛利率维持稳定 [8] - 国际化战略初显成效，数字化与 AI 赋能长期增长，但考虑数字化转型成本投入，下调 25 - 26E 净利润预测 [8] - 重申“买入”评级，下调目标价至 61.84 港币，认为公司作为稀缺中医诊疗服务商且有高速增长前景，应获估值溢价 [9] 各部分总结 财务数据摘要 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 23.23 亿元、30.22 亿元、38.19 亿元、47.15 亿元、55.80 亿元；毛利润分别为 7.00 亿元、9.09 亿元、11.50 亿元、14.19 亿元、16.79 亿元；归母净利润分别为 2.52 亿元、3.07 亿元、3.86 亿元、4.79 亿元、5.68 亿元；每股收益分别为 1.06 元、1.26 元、1.61 元、2.00 元、2.37 元 [13] 财务分析 - 2024 年营业收入 30.22 亿元，同比增长 30%；销售及分销费用 3.69 亿元，同比增长 31%；行政开支 1.85 亿元，同比增长 19%；毛利 9.09 亿元，同比增长 30%；归母净利润 3.07 亿元，同比增长 22%；EPS 为 1.26 元，同比增长 19%；毛利率 30.1%，与去年基本持平 [14] 盈利预测 - 略微下调 2025E/26E 年医疗服务收入与药品销售收入预测，进而下调 2025E/26E 年营业收入预测 [15] - 下调 2025 - 26 年归母净利润预测至 3.86 亿元/ 4.79 亿元，同比下调 19%/ 24%，新增 2027 年预测 [15][16] 估值 - 使用两阶段 DCF 估值法，主要 WACC 假设下得出 WACC 为 9.3%，终值增长率为 3.0%，DCF 目标价为 61.84 港元，对应 2025 年 P/E 比率为 35x，蕴含 117%的上行空间，给予买入评级 [19] 财务报表 - 利润表展示 2024 - 2027 年医疗服务、药品销售、营业收入、营业成本、毛利润等项目数据 [24] - 资产负债表展示 2024 - 2027 年流动资产、非流动资产、资产、流动负债、非流动负债等项目数据 [24] - 现金流量表展示 2024 - 2027 年净利润、折旧摊销、营运资本变动等项目数据，还给出关键假设和财务比率数据 [25][26]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和经调整净利润快速增长 内生外延驱动收入规模扩大 客流和客单表现良好 同时推进AI布局 考虑客观因素下调2025 - 2026年经调整净利润预测 但基于门店扩张与AI布局快速推进 维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（百万元）|2327|3022|3784|4725|5891| |同比(%)|43.05|29.90|25.20|24.87|24.66| |归母净利润（百万元）|252.20|306.78|433.19|570.77|739.24| |同比(%)|37.59|21.64|41.21|31.76|29.52| |Non - GAAP净利润|304.71|400.40|490.19|600.77|749.24| |同比(%)|51.74|31.40|22.43|22.56|24.71| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.05|1.28|1.80|2.38|3.08| |P/E（现价最新摊薄）|27.89|22.93|16.24|12.32|9.51| |PE（Non - GAAP）|23.08|17.57|14.35|11.71|9.39|[1] 市场数据 - 收盘价31.50港元 一年最低/最高价25.50/49.90港元 市净率2.99倍 港股流通市值6978.40百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产9.75元 资产负债率35.01% 总股本240.10百万股 流通股本240.10百万股 [6] 2024年经营情况 - 收入30.22亿元 同比增长29.90% 经调整净利润4亿元 同比增长31.4% 不考虑汇兑损益经调利润为4.07亿 同比增长39.8% [7] - 每股派息0.41港元 分红9751万港元 加上中期分红 全年分红1.19亿人民币 占帐面利润38.7% [7] - 线下收入27.4亿元 同比增长34.5% 线上收入2.8亿元 同比下滑1.5% 中国内地业务收入30.19亿元 新加坡业务收入315万元 [7] - 客流增长26% 客单略升3% 新客户88.9万人 同比增长10.6% 客户就诊人次541.1万人次 同比增长25.9% 就诊次均费用559元 同比增长3.3% 客户回头率67.1% 同比提升1.9pp [7] - 年末累计会员人数45.95万人 同比增长26% 会员就诊人次213.1万人次 同比增长36% 会员回头率85.4% 基本保持稳定 [7] AI布局 - 计划推出AI医生助手及智能硬件设备 提升中医诊疗辅助诊疗能力 提高产能效率 发挥中医慢病管理优势 [7] 财务预测表 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产（百万元）|1812.60|2191.05|2757.85|3548.89| |非流动资产（百万元）|1843.52|2082.52|2321.52|2560.52| |资产总计（百万元）|3656.12|4273.57|5079.38|6109.41| |流动负债（百万元）|763.31|946.27|1179.59|1468.15| |非流动负债（百万元）|516.52|516.52|516.52|516.52| |负债合计（百万元）|1279.83|1462.79|1696.11|1984.67| |归属母公司股东权益（百万元）|2375.92|2809.11|3379.88|4119.12| |营业总收入（百万元）|3022.38|3784.09|4725.24|5890.68| |营业成本（百万元）|2113.03|2645.46|3302.94|4114.64| |经营利润（百万元）|337.45|436.68|581.20|756.95| |净利润（百万元）|307.17|434.50|572.49|741.47| |归属母公司净利润（百万元）|306.78|433.19|570.77|739.24| |Non - GAAP（百万元）|400.40|490.19|600.77|749.24| |每股收益(元)|1.28|1.80|2.38|3.08| |每股净资产(元)|9.75|11.70|14.08|17.16| |ROIC(%)|13.42|15.44|17.19|18.48| |ROE(%)|12.91|15.42|16.89|17.95| |毛利率(%)|30.09|30.09|30.10|30.15| |销售净利率(%)|10.15|11.45|12.08|12.55| |资产负债率(%)|35.01|34.23|33.39|32.49| |收入增长率(%)|29.90|25.20|24.87|24.66| |净利润增长率(%)|21.64|41.21|31.76|29.52| |经营活动现金流（百万元）|2376.29|432.86|544.33|701.46| |投资活动现金流（百万元）|0.00|-183.54|-169.74|-153.00| |筹资活动现金流（百万元）|0.00|-0.28|-0.28|-0.28| |现金净增加额（百万元）|0.00|249.04|374.31|548.19|[8]

报告公司投资评级 - 买入 [3][7][12] 报告的核心观点 - 2024年业绩延续强劲增长态势，核心运营指标表现良好，加大中医+AI模式投入有望带来长期业绩增量，维持买入评级和42港元目标价，看好内地市场份额提升、海外业务机会及AI应用落地贡献 [3][7] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位48.50港元，52周低位26.25港元，市值78.204亿港元，日均成交量733万股，年初至今变化-1.63%，200天平均价35.00港元 [5] 盈利预测变动 - 2025E营业收入39.6亿元，较前预测降1%；毛利润11.91亿元，降3%；毛利率30.1%，降0.6ppt；经调整归母净利润5.01亿元，降1%；经调整净利率12.7%，降0.1ppt [6] - 2026E营业收入49.18亿元，较前预测升1%；毛利润14.88亿元，降1%；毛利率30.3%，降0.6ppt；经调整归母净利润6.14亿元，降2%；经调整净利率12.5%，降0.3ppt [6] 业绩增长与扩张 - 2024年收入和经调整净利润分别同比增30%/31%至30.2亿/4.0亿元，就诊量和平均客单价分别增长26%/3%，回头率、人均就诊次数均提升，线下门店收入增长35%，会员收入占比提升至42%，自有医生队伍增44%至782人，线下医生总数增25%至3018人 [7] - 2025年经调整净利润预计增长20%以上，对外扩张重心转向海外市场，内地并购聚焦一线城市 [7] AI布局 - 在名医"AI分身"等领域深度探索，AI对名医产能每提升10%可带来1亿元增量收入、对客户年度就诊次数每提升0.1次能带来7868万元增量收入，2025年预计投入5000万元左右，7月将发布垂类中医药大模型并开发10个专病的专家AI分身 [7] DCF估值模型 - 预测2025 - 2033年相关财务数据，计算得出企业价值80.33亿元，股权价值101.41亿港元，每股价值42.00港元 [8] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入分别为23.23亿、30.22亿、39.6亿、49.18亿、57.16亿元，毛利分别为7亿、9.09亿、11.91亿、14.88亿、17.41亿元等 [13] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产分别为33.79亿、36.56亿、43.37亿、50.82亿、59.15亿元，总负债分别为10.73亿、12.8亿、14.6亿、15.91亿、17.22亿元等 [14] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为4.1亿、4.59亿、6.93亿、7.94亿、9.35亿元，投资活动现金流分别为-2.64亿、-4.75亿、-5.43亿、-5.97亿、-6.43亿元等 [15] 财务比率 - 2023 - 2027E核心每股收益分别为1.062元、1.266元、1.754元、2.259元、2.687元，毛利率分别为30.1%、30.1%、30.1%、30.3%、30.5%等 [15][17]

报告公司投资评级 - 买入 [3][7][12] 报告的核心观点 - 2024年业绩延续强劲增长态势，核心运营指标表现良好，加大中医+AI模式投入有望带来长期业绩增量，维持买入评级和42港元目标价 [3][7] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位48.50港元，52周低位26.25港元，市值78.204亿港元，日均成交量733万股，年初至今变化-1.63%，200天平均价35.00港元 [5] 盈利预测变动 - 2025E营业收入39.6亿元，较前预测降1%；毛利润11.91亿元，降3%；毛利率30.1%，降0.6ppt；经调整归母净利润5.01亿元，降1%；经调整净利率12.7%，降0.1ppt [6] - 2026E营业收入49.18亿元，较前预测升1%；毛利润14.88亿元，降1%；毛利率30.3%，降0.6ppt；经调整归母净利润6.14亿元，降2%；经调整净利率12.5%，降0.3ppt [6] 业绩增长与扩张 - 2024年收入和经调整净利润分别同比增30%/31%至30.2亿/4.0亿元，就诊量和平均客单价分别增长26%/3%，回头率、人均就诊次数均提升 [7] - 线下门店收入增长35%，老店内生增速28%，2024年新并购和自建门店分别贡献6.3%/0.8%的增速 [7] - 会员收入占比提升至42%，年均消费额和人均年就诊次数高于非会员，自有医生队伍增44%至782人，线下医生总数增25%至3018人 [7] - 2025年经调整净利润预计增长20%以上，对外扩张重心转向海外市场，内地并购聚焦一线城市 [7] AI布局 - 在名医"AI分身"、AI提升患者个性化服务、AI优化医疗资源配置等领域探索，AI对名医产能每提升10%可带来1亿元增量收入、对客户年度就诊次数每提升0.1次能带来7868万元增量收入 [7] - 2025年预计在AI领域投入5000万元左右，7月将发布开源大模型的垂类中医药大模型，并开发10个专病的专家AI分身 [7] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入分别为23.23亿、30.22亿、39.6亿、49.18亿、57.16亿元 [13] - 2023 - 2027E毛利分别为7亿、9.09亿、11.91亿、14.88亿、17.41亿元 [13] - 2023 - 2027E经营利润分别为2.91亿、3.57亿、5.01亿、6.43亿、7.63亿元 [13] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产分别为33.79亿、36.56亿、43.37亿、50.82亿、59.15亿元 [14] - 2023 - 2027E总负债分别为10.73亿、12.8亿、14.6亿、15.91亿、17.22亿元 [14] - 2023 - 2027E股东权益分别为23.05亿、23.76亿、28.77亿、34.91亿、41.94亿元 [14] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为4.1亿、4.59亿、6.93亿、7.94亿、9.35亿元 [15] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为-2.64亿、-4.75亿、-5.43亿、-5.97亿、-6.43亿元 [15] - 2023 - 2027E融资活动现金流分别为1.58亿、-1.42亿、-0.19亿、-0.19亿、-0.19亿元 [15] 财务比率 - 2023 - 2027E核心每股收益分别为1.062元、1.266元、1.754元、2.259元、2.687元 [15] - 2023 - 2027E毛利率分别为30.1%、30.1%、30.1%、30.3%、30.5% [15] - 2023 - 2027EROA分别为7.5%、8.4%、9.8%、10.8%、11.0% [17]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价HK$67.35 [2] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和利润快速增长，外延扩张加速，ASP稳步提升，且作为经营管理高度数字化的连锁中医集团，有望受益于AI技术扩大竞争优势。预计2025/2026年收入和经调整净利润增长，维持目标价和评级，建议关注 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 2024年公司实现收入30.2亿元（+30.1%），毛利率为30.1%（持平），销售费率为12.2%（+0.1pp），管理费率为6.1%（-0.5pp），净利润3.1亿元（+21.4%），经调整净利润为4.0亿元（+31.4%），净利率13.2%（+0.1pp） [3] 外延扩张情况 - 截至2024年末，公司在国内20城市及新加坡拥有79家门店，2024年收购17家，自建4家，共外延21家机构，超市场预期完成。全年就诊人次达到541万（+25.9%），ASP达到559元（+3.4%） [4] AI技术应用 - 公司积累了庞大且持续增长的高质量诊疗数据，签约8位国医大师、拥有副高职称以上医师超过1.5万名，计划在2025年加速推出“名医分身”、“健康助理”等应用，有望通过AI技术复制优质医师资源，促进诊疗量和服务质量提升 [4] 盈利预测及估值 - 预计公司2025/2026年收入为37.9亿元/46.3亿元，同比增长25.3%/22.2%；经调整净利润为4.8亿元/5.8亿元，同比增长20.6%/21.0%。维持当前目标价HKD67.35，对应2025/2026年经调整净利润30x/25xPE，维持“优于大市”评级 [5] 财务报表分析和预测 - 2023 - 2026年公司营收、利润等指标呈现增长趋势，如营收从2023年的23.23亿元增长至2026年预计的46.3亿元，净利润从2023年的2.53亿元增长至2026年预计的5.34亿元等，同时各项财务比率也有相应变化 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 中医医疗服务行业需求旺盛，政策支持下将高速发展，报告研究的具体公司作为国内连锁中医医疗服务龙头企业，跨区域经营能力优秀，业务模式复制性突出，在品牌、人才、资源等方面具备显著优势，长期增长潜力十足 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司公布2024年报，报告期内实现收入30.2亿元（+30.1%），归母净利润3.07亿元（+21.6%），经调净利润4亿元（+31.4%），整体符合预期，其中24H2实现收入16.6亿元（+24%），经调净利润2.52亿元（+24.4%） [2] 业务情况 - 2024年线下业务实现收入27.4亿元（+34.5%），主要系新收购机构和现有机构业务增长贡献；线上实现收入2.82亿元（-1.5%） [4] - 2024年实现就诊人次541.1万人次（+25.9%），客单价559元（+3.3%），客户回头率由23年的65.2%提升至24年的67.1% [4] 财务分析 - 2024年销售/管理/财务费用率分别为12.2%/6.1%/0.6%，分别同比变化+0.1/-0.6/-0.5pct，毛利率30.1%，同比持平，归母净利率10.2%（-0.7pct），经调整净利率13.2%（+0.1pct） [5] 门店扩张 - 截止2024/12/31，公司共拥有并经营79家医疗机构（相比23年底增加21家），覆盖20座城市（新进5座），报告期内共并购17家线下机构及自建4家线下机构 [6] AI发展 - 公司积极拥抱AI，持续加码中医AI研发，计划推出智能硬件设备及AI医生助手，提升辅助诊疗能力，实现更高效的诊疗服务流程和更多优质医疗资源供给，有望赋能公司实现更精细化的客户服务，提升客户留存率和单客户收入 [7] 盈利预测 - 预测公司25 - 27年收入为38.1/48.4/60.9亿元（25 - 26前值为38.9/49.7亿元），25 - 27年归母净利为4.28/5.78/7.60亿元（25 - 26前值为4.47/5.85亿元） [8] 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|2,323|3,022|3,812|4,838|6,087| |增长率|43%|30%|26%|27%|26%| |净利润（百万元）|252|307|428|578|760| |增长率|38%|22%|39%|35%|32%| |EPS（元/股）|1.03|1.25|1.75|2.36|3.10| |市盈率（P/E）|29.8|24.5|17.6|13.0|9.9| |市净率（P/B）|3.3|3.2|2.7|2.3|1.9|[9]

文章核心观点 - 固生堂2024年度业绩表现出色，营收和利润显著增长，通过多战略驱动发展，2025年将保持积极稳健扩张 [1][2][8] 业绩表现 - 2024年全年营业收入突破30.2亿元，同比增长30.1%；经调整净利润达4.0亿元，同比增长31.4%；不考虑汇兑损益的经调整利润为4.07亿元，较2023年增长39.8% [1] - 2024年末期拟新增每股派息0.41港元，全年累计分红预计1.19亿元人民币 [1] 战略布局 - 推进“同城加密+新城拓展+海外布局”战略，2024年新增分院21家，开拓国内外5座城市，总机构数增至79家 [2] 业务增长 - 2024年门诊人次达541.10万人次，同比增长25.9%；客户回头率从65.16%提升至67.09%，人均年就诊次数由3.58次增至3.90次 [3] - 会员收入从2023年的9.61亿元提升至12.69亿元，同比增长32%；会员就诊人次由156.8万人次增至213.1万人次，同比增长36%；消费人数从36.45万人增至45.95万人，同比增长26% [3] - 自费护士治疗收入同比增长超50%，25岁以下用户贡献业绩占比近25% [3] 医疗资源与创新 - 2024年新增医联体合作单位8家，累计合作单位达28家；合作医生数量达40,242人，新增3,018人；线下合作医生达6,052人，高级职称医生增加502人，占比47% [4] - 自有医生队伍近800人，43名实现职称晋升，其中5名晋升副主任医师 [4] - 2024年至2025年2月新增备案6个院内制剂，累计完成13个备案；2024年打通制剂全链路，广州区域院内制剂2025年预计爆发式放量 [4] 技术应用 - 2024年探索基于高质量数据的大数据模型训练，短期AI辅助医生，长远实现名医经验数字传承 [5] 财务状况 - 截至2024年底，经营活动净现金流4.5亿元，银行授信额度约10亿元，现金储备12亿元 [6] 投资者回报 - 2024年动用3.12亿元回购919.9万股，注销288万股；拟派发末期股息8,996.3万元人民币 [7] 2025年规划 - 研究训练名医AI分身，中医AI赋能会员体系，提升优质医疗资源供给和会员粘性 [8] - 计划新增15 - 20家分院，加密现有城市门店并新进2 - 3个城市 [8] - 在新加坡探索院内制剂新药转化，用中医AI提升海外医生服务能力 [8]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，调整基于DCF的目标价至52.38港元（WACC: 10.2%，永续增长率：3.0%） [7] 报告的核心观点 - 固生堂24年度业绩表现良好，收入和经调整净利润同比分别增长30.1%和31.4%，利润端超预测3.1%，在医保监管趋严下仍保持高速增长 [1] - 线下业务增长强劲，线下收入同比增长35%，老店收入、门诊人次和客单价均有提升，且持续推进医联体合作和门店网络扩张 [1] - 管理层预计2025年收入同比增长25%，经调整利润同比增长不低于20% [1] - 公司逆势快速扩张，24年新增21家门店，布局国内发达区域并进入新加坡市场，25年计划新增15 - 20家门店、进入2 - 3个城市，海外收入目标1.5 - 2.0亿 [7] - AI赋能业务发展及效率提升，计划7月推出10个专家AI分身，未来将升级商业模式，25年继续增加AI投入 [7] - 股东回报丰厚，24年通过分红和回购回馈投资者4.2亿元，预计未来分红比例维持在30%以上，适时继续回购股票，目前股价对应25年股息率1.5% [7] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |销售收入（百万人民币）|2,323|3,022|3,828|4,818|6,021| |同比增长（%）|43.0|30.1|26.7|25.9|25.0| |调整后净利润（百万人民币）|305|400|482|604|757| |同比增长（%）|51.7|31.4|20.4|25.3|25.4| |调整后每股收益（人民币）|1.28|1.64|2.01|2.51|3.15| |市场平均预估每股收益（人民币）|na|na|1.93|2.52|3.12| |调整后市盈率（倍）|24.1|18.8|15.4|12.3|9.8| [2] 公司数据 - 市值8,103.3百万港元，3月平均流通量133.9百万港元，52周内股价高/低为48.50/26.25港元，总股本243.7百万 [3] 股东结构 - 涂志亮持股34.3%，睿远基金持股7.5% [4] 股价表现 |时间|绝对回报|相对回报| |----|----|----| |1 -月|-4.3%|-5.4%| |3 -月|0.5%|-15.1%| |6 -月|-29.1%|-31.4%| [5] 盈利预测调整 |指标|FY25E（新预测）|FY26E（新预测）|FY27E（新预测）|FY25E（过往预测）|FY26E（过往预测）|FY27E（过往预测）|差值（%）（FY25E）|差值（%）（FY26E）|差值（%）（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |销售收入|3,828|4,818|6,021|3,874|4,879|na|-1.19%|-1.25%|na| |毛利|1,161|1,462|1,827|1,159|1,486|na|0.21%|-1.61%|na| |运营利润|498|639|813|518|692|na|-3.81%|-7.70%|na| |经调整净利润|482|604|757|490|639|na|-1.65%|-5.52%|na| |经调整每股收益（元）|2.01|2.51|3.15|2.01|2.62|na|-0.14%|-4.02%|na| |毛利率|30.34%|30.35%|30.35%|29.93%|30.45%|na|+0.41ppt|-0.10ppt|na| |运营利润率|13.02%|13.26%|13.50%|13.37%|14.18%|na|-0.35ppt|-0.92ppt|na| |经调整净利润率|12.59%|12.53%|12.58%|12.66%|13.09%|na|-0.07ppt|-0.56ppt|na| [8] 招银国际与市场预测 |指标|FY25E（招银国际）|FY26E（招银国际）|FY27E（招银国际）|FY25E（市场）|FY26E（市场）|FY27E（市场）|差值（%）（FY25E）|差值（%）（FY26E）|差值（%）（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |销售收入|3,828|4,818|6,021|3,925|4,981|5,787|-2.47%|-3.27%|4.04%| |毛利|1,161|1,462|1,827|1,204|1,543|1,822|-3.55%|-5.22%|0.28%| |运营利润|498|639|813|511|666|768|-2.40%|-4.06%|5.84%| |经调整净利润|482|604|757|487|629|778|-1.07%|-4.07%|-2.70%| |经调整每股收益（元）|2.01|2.51|3.15|1.93|2.52|3.12|4.05%|-0.21%|1.08%| |毛利率|30.34%|30.35%|30.35%|30.68%|30.97%|31.49%|-0.34ppt|-0.62ppt|-1.14ppt| |运营利润率|13.02%|13.26%|13.50%|13.01%|13.37%|13.27%|+0.01ppt|-0.11ppt|+0.23ppt| |经调整净利润率|12.59%|12.53%|12.58%|12.41%|12.64%|13.45%|+0.18ppt|-0.10ppt|-0.87ppt| [9] DCF估值分析 - 计算了2025E - 2034E的息税前利润、自由现金流等指标，终值为18,164百万元人民币，总现值10,870百万元人民币，净负债 - 827百万元人民币，少数股东权益1百万元人民币，股权价值11,696百万元人民币，DCF每股价值52.38港元 [10] DCF估值敏感性分析 展示了不同永续增长率和WACC下的DCF估值情况 [11] 财务分析 损益表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |销售收入（百万人民币）|1,625|2,323|3,022|3,828|4,818|6,021| |销售成本（百万人民币）|(1,125)|(1,623)|(2,113)|(2,667)|(3,356)|(4,193)| |毛利润（百万人民币）|500|700|909|1,161|1,462|1,827| |运营费用（百万人民币）|(284)|(390)|(528)|(663)|(823)|(1,015)| |运营利润（百万人民币）|216|310|382|498|639|813| |税前利润（百万人民币）|199|284|363|481|622|798| |税后利润（百万人民币）|184|253|307|433|560|718| |净利润（百万人民币）|184|253|307|433|560|718| |调整后净利润（百万人民币）|201|305|400|482|604|757| |总股息（百万人民币）|na|90|90|130|168|215| [12] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万人民币）|1,360|1,838|1,813|2,092|2,513|3,062| |非流动资产（百万人民币）|1,254|1,542|1,844|2,024|2,203|2,381| |总资产（百万人民币）|2,614|3,379|3,656|4,116|4,716|5,443| |流动负债（百万人民币）|554|708|763|921|1,115|1,330| |非流动负债（百万人民币）|337|365|517|517|517|517| |总负债（百万人民币）|891|1,073|1,280|1,437|1,632|1,847| |股东权益总额（百万人民币）|1,721|2,305|2,376|2,677|3,083|3,594| |少数股东权益（百万人民币）|1|1|0|1|2|3| |总负债和股东权益（百万人民币）|2,614|3,379|3,656|4,116|4,716|5,443| [12] 现金流量表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净经营现金流（百万人民币）|281|410|469|696|724|875| |净投资现金流（百万人民币）|(178)|(264)|(426)|(300)|(300)|(300)| |净融资现金流（百万人民币）|(138)|158|(228)|(97)|(114)|(160)| |净现金流变动（百万人民币）| - | - | - | - | - | - | |年初现金（百万人民币）|1,031|994|1,301|1,116|1,416|1,726| |年末现金（百万人民币）|994|1,301|1,116|1,416|1,726|2,141| [13] 增长率 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |销售收入|18.4%|43.0%|30.1%|26.7%|25.9%|25.0%| |毛利润|(19.5%)|40.1%|29.9%|27.7%|25.9%|25.0%| |经营利润|na|43.5%|23.2%|30.5%|28.2%|27.3%| |净利润|na|37.8%|21.4%|41.1%|29.2%|28.2%| |调整后净利润|28.1%|51.7%|31.4%|20.4%|25.3%|25.4%| [13] 盈利能力比率 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |毛利率|30.7%|30.1%|30.1%|30.3%|30.3%|30.4%| |营业利益率|13.3%|13.3%|12.6%|13.0%|13.3%|13.5%| |调整后净利润率|12.4%|13.1%|13.2%|12.6%|12.5%|12.6%| |股本回报率|11.2%|12.6%|13.1%|17.1%|19.4%|21.5%| [13] 资产负债比率 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净负债/股东权益比率（倍）|(0.4)|(0.4)|(0.3)|(0.3)|(0.3)|(0.4)| |流动比率（倍）|2.5|2.6|2.4|2.3|2.3|2.3| |应收账款周转天数|18.2|21.2|27.1|20.0|20.0|20.0| |存货周转天数|29.6|29.0|28.7|30.0|30.0|30.0| |应付帐款周转天数|66.6|52.8|50.7|51.3|50.0|50.0| [13] 估值指标 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |市盈率（调整后）|35.5|24.1|18.8|15.4|12.3|9.8| |市帐率|4.2|3.2|3.2|2.8|2.4|2.1| |市现率|25.5|18.0|16.1|10.7|10.3|8