宏观策略 - 关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化 [1] - 预计下半年经济小幅承压但全年5%增长目标仍能实现 上半年经济增速为5.3% [47] - 国内经济面临四方面风险：出口转负时点不确定 消费同比增速承压 房地产投资降幅扩大 基建和制造业投资增速放缓 [47] - 经济支撑因素包括5000亿政策性金融工具待出台 生育补贴和消费贷贴息政策集中生效 餐饮同比增速逐月回升 [47] - 海外宏观关注9月5日至16日美国密集经济数据公布 预期数据大幅偏离预期的概率增大 [47] - 策略建议做多VIX 美股回调即加仓机会 美股波动可能外溢至AH股 [47] - 权益市场观点认为市场调整健康 看好结构性慢牛趋势 汇率下行吸引资金流入 海外降息概率提升 [48] - 市场资金方面交易型外资加速布局 ETF配置资金和两融余额持续增长 保险资金举牌加速 [48] - 市场风格从"哑铃"向大盘切换 TMT+金融形成新的主线 [48] - 债券市场观点认为利率曲线形态或分"三步走" 关注9月至10月货币政策信号引导 [48] 固收金工 - 国内商业银行不缩表原因包括：经济增速下滑期间缩表将加剧经济下行 2023年以来央行货币政策偏宽松降低缩表必要性 商业银行国有资本性质需服务实体经济 监管助力关键指标持续合格 [2] - 部分中小银行存在缩表可能但全行业缩表概率较低 [2] - 美国居民资产配置研究以联邦基金利率转折点为界 追溯1979年至今演进轨迹 [3] - 美国利率政策大开大合 居民资产配置呈现"利率主导 风险轮动"特征 非金融资产占比下行 金融资产内部权益类崛起 现金类潮汐 [3] - 加息周期居民资产配置呈现高利率主导逻辑 资产防御性调整与结构性分化 降息周期低利率驱动收益再平衡 风险资产成配置核心 [3] - 美国经验启示包括房地产分化加剧需警惕系统性风险 金融资产配置潜力巨大但需防范波动风险 提升社会保障水平增强居民财富积累信心 [3] 医疗器械与诊断 - 新产业2025H1收入21.85亿元同比下降1.18% 归母净利润7.71亿元同比下降14.62% [4] - 新产业海外收入9.54亿元同比增长19.62% 销售化学发光免疫分析仪1971台 中大型高端机型占比77.02% [5] - 新产业国内收入12.29亿元同比下降12.81% 三级医院覆盖率达47.60% 三甲医院覆盖率达63.51% [5] - 联影医疗2025H1收入60.16亿元同比增长12.79% 归母净利润9.98亿元同比增长5.03% [37] - 联影医疗CT业务收入15.15亿元 MR业务收入19.68亿元同比增长16.81% MI业务收入8.41亿元同比增长13.15% [37] - 联影医疗海外收入11.42亿元同比增长22.49% [37] - 威高骨科2025H1收入7.41亿元同比下降1.28% 归母净利润1.42亿元同比增长52.43% [39] - 威高骨科脊柱业务收入2.51亿元同比增长13% 海外收入4321万元同比增长19% [39] - 爱博医疗2025H1收入7.87亿元同比增长14.72% 归母净利润2.13亿元同比增长2.53% [40] - 爱博医疗人工晶体收入3.45亿元同比增长8.23% 隐形眼镜收入2.36亿元同比增长28.89% [40] - 三诺生物2025H1收入22.64亿元同比增长6.12% 归母净利润1.81亿元同比下降8.52% [20] - 三诺生物国内收入12.66亿元同比增长5.40% 海外收入7.44亿元同比增长7.06% CGM产品获欧盟MDR认证 [20] 消费电子与智能硬件 - 比亚迪电子2025H1营收806.1亿元同比增长2.6% 归母净利润17.3亿元同比增长14.0% [6] - 比亚迪电子消费电子业务收入609.47亿元同比下降3.7% 其中零部件137.52亿元同比下降9.8% 组装业务471.95亿元同比下降1.8% [6] - 比亚迪电子新型智能产品业务收入72.09亿元 AI服务器出货大幅增长 [6] - 比亚迪电子新能源车业务收入124.50亿元同比增长60.50% 占比15.45% [6] - 地平线机器人2025H1收入15.7亿元同比增长68% 芯片出货量198万颗同比翻倍 [12] - 地平线机器人中高阶芯片出货量98万颗同比增长六倍 芯片平均单价393元同比上升106% [12] - 地平线机器人中国OEM ADAS/AD市场市占率分别为45.8%/32.4% 均位列行业第一 [13] 电商与互联网 - 拼多多2025-2027年Non-GAAP净利润调整至1004.05亿元/1264.56亿元/1524.11亿元 [9] - 阿里巴巴FY2026Q1云业务超预期 FY2026-FY2028年Non-GAAP净利润预测调整为1209.58亿元/1738.38亿元/2222.88亿元 [31] 半导体与高端制造 - 北方华创平台化布局加速 推出首款离子注入机Sirius MC 313和首款电镀设备Ausip T830 [10] - 北方华创产品线涵盖薄膜沉积 干法刻蚀/去胶 涂胶显影 离子注入 清洗 电镀 热处理等多种设备 [10] - 万业企业2025H1扭亏为盈 铋材料业务快速放量 形成"材料-设备"双轮驱动格局 [11] - 高测股份切入机器人市场 布局行星滚柱丝杠磨削设备和钨丝灵巧手腱绳 [16] - 鼎胜新材2025H1涂碳箔出货高增 预计2025-2027年归母净利润4.5亿元/6亿元/7.5亿元 [32] 新能源与汽车 - 比亚迪2025H1国内竞争加剧影响盈利 预计2025-2027年归母净利润450亿元/589亿元/710亿元 [34] - 天奈科技2025Q2产品升级提升单吨盈利 单壁碳管放量在即 预计2025-2027年归母净利润3.5亿元/5.6亿元/7.6亿元 [18] 医药与生物科技 - 百济神州2025H1业绩超预期 上调2025年归母净利润至8.13亿元 2026年归母净利润至41.68亿元 [14] - 迈威生物IL-11单抗全球领先 预计2025-2027年营收11.08亿元/12.37亿元/20.92亿元 [36] 工业与材料 - 海亮股份2025H1业绩显著改善 预计2025-2027年归母净利润16.6亿元/31.5亿元/39.4亿元 [19] - 甘化科工电源和特种合金保持领先地位 预计2025-2027年归母净利润1.05亿元/1.59亿元/2.35亿元 [42] - 铂力特紧密围绕金属增材制造产业链 预计2025-2027年归母净利润2.38亿元/3.55亿元/4.41亿元 [44] 航空与国防 - 中直股份持续聚焦航空产业 预计2025-2027年归母净利润6.22亿元/6.97亿元/7.66亿元 [43] - 中航光电成功布局新兴领域 预计2025-2027年归母净利润37.04亿元/42.61亿元/46.36亿元 [45] - 中航机载持续增强技术优势 预计2025-2027年归母净利润11.52亿元/13.39亿元/15.82亿元 [46] 服务与消费 - 九州通2025H1收入811.06亿元同比增长5.10% 归母净利润14.46亿元同比增长19.70% [15] - 分众传媒业绩稳健增长 "碰一碰"有望带来新增量 维持2025-2027年EPS预测0.39元/0.49元/0.54元 [16] - 学大教育2025H1营收符合预期 预计2025-2027年归母净利润2.6亿元/3.3亿元/4.0亿元 [22] - 固生堂2025H1AI赋能+海外拓展 发布10大"国医AI分身" 海外业务收入214万元 7月新加坡门店收入同比增长119% [25] - 首旅酒店2025H1酒店业务业绩释放 预计2025-2027年归母净利润9.1亿元/9.9亿元/10.6亿元 [27] - 顺丰同城业绩超预期 预计2025-2027年归母净利润2.54亿元/3.73亿元/4.97亿元 [29] 能源与公用事业 - 蓝天燃气2025H1气量偏弱&接驳下滑致业绩承压 分红比例140% 预计2025-2027年归母净利润3.98亿元/4.06亿元/4.10亿元 [23] - 某油气公司2025H1油气产量快速增长 预计2025-2027年归母净利润1412亿元/1447亿元/1497亿元 [30] 机械与设备 - 海天精工2025H1业绩短期承压 预计2025-2027年归母净利润6.41亿元/7.60亿元/8.96亿元 [24] - 欧科亿2025H1营收稳健增长 预计2025-2027年归母净利润0.45亿元/0.91亿元/1.64亿元 [35] - 长华集团2025H1盈利持续修复 预计2025-2027年归母净利润1.5亿元/1.8亿元/2.5亿元 [28]

中医药行业整体发展 - 2025年中医药行业市场规模突破万亿元大关 行业集中度持续提高 [1] - 2020至2024年中央财政累计下达中医药事业传承与发展转移支付资金达162.54亿元 年均增长21.5% 推动行业向规范化、数字化迈进 [1] - 政策红利与市场竞争驱动下 缺乏标准化能力的中小型机构加速退出市场 头部企业迎来整合与扩张的战略机遇期 [1] 固生堂财务表现 - 2025年上半年公司取得收入14.9亿元 同比增长9.5% [8] - 线下门店收入13.7亿元 同比增长11.1% 院内制剂产品等自主定价产品业务收入同比增长209% [8] - 上半年取得净利润1.5亿元 同比大增41.6% EBITDA达2.7亿元 同比增长37.3% [8] - 经营性现金流为人民币3亿元 同比增长111% 自由现金流同比大增466% 现金储备达13.7亿元 [11] - 拟派发中期股息每股0.35港元 合计分红7576.6万元 占中期净利润的50% [12] - 上半年累计斥资回购超8468万港元 推进股份注销程序以提升股东权益回报率 [12][13] 业务运营与生态扩张 - 门诊总人次、就诊人数、复诊人数及人均就诊次数均实现同比提升 会员回头率稳固在85%高位 [18] - 新增7家门店（自建4家 并购3家）进入成都、汕头两座新城市 截至报告期末在全国及新加坡共拥有83家线下门店 [20] - 新增9家医联体合作单位 累计合作单位达37家 [20] - 医师团队总规模达41743人 同比新增1501人 其中线下执业医生新增648人 同比增幅达23.5% [21] - 与美团医疗、小红书建立官方合作关系 联动抖音、高德地图等头部平台打造平台流量矩阵 [23] - 线上引流的首诊人数占比达7.6% 客户获取成本低于行业平均水平 [25] 国际化战略与AI技术应用 - 新加坡区域门店收入同比增幅达119% [27] - 计划通过"自建旗舰店与小店+共建中西医诊所+并购连锁机构"模式推进海外市场 [27] - 护发益发颗粒成功通过新加坡卫生科学局（HSA）认证 [27] - 发布10大"国医AI分身" 覆盖肿瘤科、皮肤科等八大中医核心专科领域 已实现创收 [29] - AI健康助理覆盖5个诊前场景、4个诊后服务场景及50余个日常事务场景 每周服务数百名复诊用户 [30] - 入选高盛发布的《中国AI医疗指数》及摩根士丹利发布的《中国-人工智能：沉睡的巨人觉醒》 [32][34] 公司市场表现与估值 - 财报公布后公司股价午后开盘一度涨超5% [3] - 总股本2.36亿股 总市值76.7亿元 [4] - 市盈率（静）23.15 市盈率TTM 23.15 [4]

公司回购金额排名 - 中国宏桥回购金额最高达9.42亿元 回购数量3665.00万股[1][2] - 腾讯控股回购金额5.50亿元 回购数量91.30万股[1][2] - 恒生银行回购金额2365.56万港元 回购数量21.00万股[1][2] 年累计回购比例较高的公司 - 中旭未来年累计回购数量占总股本比例达5.530%[2] - 卡罗特年累计回购比例达3.430%[2] - 力鸿检验年累计回购比例达2.575%[3] 重点公司回购详情 - 四环医药回购1309.60万股 金额1957.20万港元 年累计回购3309.60万股[1][2] - 美高梅中国回购100.00万股 金额1590.01万港元 年累计回购1262.74万股[1][2] - 蒙牛乳业回购100.00万股 金额1497.42万港元 年累计回购777.80万股[1][2] 其他公司回购情况 - 联易融科技-W回购367.00万股 金额983.90万港元[1][2] - 天立国际控股回购242.40万股 金额919.07万港元[1][2] - VITASOY INT'L回购71.80万股 金额656.96万港元[1][2]

中医养生消费趋势 - 中医馆数量从2015年3000余个增至2024年4.2万个 九年增长约13倍 [12][13] - 三伏贴销量在入伏前夕环比增长176% 上海广州深圳宁波杭州武汉为销量前列城市 [4] - 90后95后用户占比超50% 成为三伏贴养生主力人群 [7] - 浙江省中医院乌梅汤2023年创3天售20多万帖纪录 2024年新版24小时售115万帖 20-35岁年轻人消费占比超80% [8] - 小红书"中医养生"话题浏览量突破69亿 讨论量近2000万 [10] 中医服务与产业发展 - 连锁品牌固生堂2025年上半年总门诊人次274.7万同比增长15.3% 净利润1.95亿元同比增41.6% [13] - 全国中医类医疗卫生机构从2017年54243个增至2023年92531个 接近翻倍 [13] - 2024年全国中医类总诊疗量超16亿人次 继2023年67.4%高增长后再度上涨 [13] - 超90%受访青年尝试过中医诊疗法 美团平台18-30岁中医养生消费人群占比达52% [14] 创新产品与市场扩张 - 中式养生饮市场规模2024-2028年复合增速超88% 预计2028年破百亿元 [16] - 元气森林"元气自在水"系列2024年销售额突破10亿元 [16] - 盒马上半年推出近20款养生饮 通过自研或与同仁堂联名方式布局 [16] - 中药材种植面积达5000万亩较十年前翻番 2022年交易额1900亿元 [23] - 2023年中成药行业营业收入近5500亿元 中药行业整体规模预计2029年超2万亿元 [23] 中医文旅与科技融合 - 中医馆衍生文旅体验 方回春堂设文创店与义诊区 胡庆余堂推"三师合一"药膳馆 [18][20] - "十三五"期间各地举办中医药文化活动2.8万余场 参与辐射人数超1800万 [20] - 北京中医药文旅活动3天吸引游客2.7万人 磐安县2023年中医药旅游人次超100万 [20] - 中医AI供应商达1.26万家 头部企业售出超10万台中医AI一体机 [25] - AI中医服务商问止科技2024年7月二次递表港股 有望成"AI中医第一股" [25] 产业前景与驱动因素 - 中医大健康产业规模2025年有望超1.8万亿元 2030年预计达4.8-6.4万亿元 [28] - 84.4%人群存在健康困扰 超重肥胖心理压力睡眠问题为主要需求 [32] - 美国1970-2023年人均健康支出年均增7.4% 占GDP比重从6.74%升至17.7% [32] - 城镇富裕消费者2025年预计增加2.6%日常支出 重点流向健康与医疗服务 [36] - 国家政策推动中医馆社区覆盖率截至2025年2月达99.6% [38]

近期回购操作 - 9月2日以每股32.86港元至33.20港元回购14.09万股 金额465.72万港元 当日收盘价33.04港元 下跌1.55% 成交额6170.87万港元[2] - 9月1日以来连续2日回购 合计回购24.09万股 累计金额801.37万港元 期间股价累计上涨1.66%[2] 年度回购汇总 - 今年以来累计进行22次回购 合计回购290.32万股 累计金额达9270.27万港元[3] - 单次最大规模回购发生于1月6日 回购61.53万股 价格区间27.00-29.50港元 金额1743.20万港元[4] - 5月6日回购27.31万股 为年内第二大单次回购 金额845.02万港元 价格区间30.30-31.40港元[3] 价格区间特征 - 回购价格呈现波动 最低为4月7日的28.10港元 最高为6月5日的37.95港元[3][4] - 6月上旬回购价格处于高位区间 6月5日及6日分别达37.95港元和37.60-37.70港元[3] - 1月初至4月初回购价格主要集中于27-33港元区间 5月后回购价格中枢明显上移[3][4]

近期回购操作 - 9月2日以每股32.860港元至33.200港元回购14.09万股 金额465.72万港元 当日收盘价33.040港元下跌1.55% 成交额6170.87万港元[1] - 9月1日至2日连续2日回购合计24.09万股 累计回购金额801.37万港元 期间股价累计上涨1.66%[1] 年度回购汇总 - 今年以来累计进行22次回购 合计回购290.32万股 累计回购金额达9270.27万港元[1] 历史回购明细 - 2025年1月2日单笔回购金额最高达1743.20万港元（回购61.53万股 价格区间27.000-29.500港元）[1] - 2025年6月13日回购单价最高达35.600港元（回购19.91万股 金额703.22万港元）[1] - 2025年4月7日回购单价最低至28.100港元（回购21.42万股 金额609.84万港元）[1]

业绩表现 - 1H25收入14.95亿元 同比增长9.5% [1] - 1H25经调整净利润1.70亿元 同比增长24.4% [1] - 经调整净利率11.4% 同比提升0.6个百分点 [1] 业务发展 - 线下门店营收13.7亿元 同比增长11.1% 其中同店内生增长贡献约8.2% 并购贡献约2.4% [1] - 客单价544元 同比下降5.0% 门诊人次274.7万人次 同比增长15.3% [1] - 初诊和复诊人次分别同比增长11.0%和15.0% [1] - 截至1H25末共有83家线下门店 上半年新增7家门店 [2] - 新加坡市场收入214.3万元 同比增长121.2% [2] - 新药护发益发颗粒通过新加坡卫生科学局认证 [2] - 预计2H25将继续开拓其他海外市场 [2] 创新与数字化 - 发布十大"国医AI分身" 覆盖八大中医核心专科领域 [2] - AI平台已实现每周数百名用户复诊 [2] - 预计2025年全年AI平台收入将实现高速增长 [2] 盈利能力 - 毛利率30.6% 同比提升1.2个百分点 [2] - 销售费用率11.8% 同比上升0.1个百分点 [2] - 管理费用率6.3% 同比下降1.8个百分点 [2] - 经调整净利率10.1% 同比提升2.3个百分点 [2] 现金流与股东回报 - 经营性现金流3亿元 同比增长111% [2] - 现金储备13.7亿元 [2] - 上半年斥资8468万港元回购股份 [2] - 计划在公开市场回购最多3亿港元股份 [2] - 宣布派发中期分红7576.6万元人民币 占净利润50% [2] 盈利预测与估值 - 维持25年经调净利润预测4.81亿元 26年6.02亿元 [3] - 当前股价对应25年16.7倍P/E 26年12.7倍P/E [3] - 目标价52.8港币 对应25年26.3倍P/E 26年21.0倍P/E [3]

核心财务表现 - 1H25收入同比增长9.5%至14.9亿元 净利润同比增长41.6%至1.5亿元 经调整净利润同比增长15.2%至1.7亿元 [1] - 1H25收入占全年预测39.1% 低于历史区间42%-45% 经调整净利润占全年预测35.4% 处于历史区间30%-35%高位 [1] - 管理层下调2025年收入增长指引至10%-15% 原指引为25% 预计净利润增长30%以上 2026年收入增速将重回20%以上 [1] 收入驱动因素 - 线下收入同比增长11.1% 老店收入同比增长8.2% 门诊人次同比增长15.3% [1] - 客单价同比下降5%至544元人民币 但环比2H24的547元保持稳定 [1][2] - 医保控费政策持续 公司严格遵循开药周期与项目合规要求 同时主动下调终端价格让利消费者 [2] 业务扩张进展 - 1H25新增7家门店（4家自建） 总门店数达83家 另有3家并购标的将于下半年完成交割 预计2025年新增约15家门店 [3] - 医生总数增加1501人 其中线下医生增长23.5% 自有医生人数同比增长23.8%至847人 [3] - AI技术应用取得突破 推出10大"国医AI分身" 已实现创收 预计年内产生千万级收入 [3] 股东回报措施 - 1H25回购金额达8469万港元 相当于净利润50% 已注销730万股（占总股本3.0%） [4] - 宣布派发7577万元人民币中期分红 相当于净利润50% 预计将持续通过分红与回购回报股东 [4] 业绩预测调整 - 下调2025E/26E/27E收入增速至14.0%/26.9%/24.9% 经调整净利润增速至15.0%/29.1%/26.2% [4] - 下调DCF目标价至48.28港元（WACC 10.2% 永续增长率3.0%） [4]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入14.95亿元 同比增长9.5% [1] - 经调整净利润1.70亿元 同比增长15.2% [1] - 归母净利润1.52亿元 同比增长41.9% [1] 经营扩张 - 线下医疗机构收入同比增长11.1%至13.67亿元 [1] - 总诊疗人次同比增长15.3%至274.7万人次 [1] - 全球拥有及经营84家医疗机构 其中中国内地83家 新加坡1家 [1] - 上半年新增自建医疗机构5家 [1] - 客户回头率维持在69.3%的稳定水平 [1] 医联体合作 - 新增9家合作单位 累计合作单位达37家 [1] - 医联体合作拓宽优质医疗资源供给 [1] 医生资源建设 - 医生总规模达41743人 同比新增1501人 [2] - 线下执业医生新增648人 同比增长23.5% [2] AI技术应用 - 2025年6月发布首个"国医AI分身" [2] - 累计发布10大"国医AI分身" 覆盖8大中医核心专科领域 [2] - 上线"AI健康助理"提升患者体验 [2] 产品创新与国际化 - 院内制剂产品收入同比增长209% [2] - 新增2款院内制剂 累计完成备案达14款 [2] - 护发益发颗粒通过新加坡卫生科学局认证并上市 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.10/5.24/6.69亿元 [2] - 同比增长率分别为34%/28%/28% [2] - 对应EPS分别为1.74/2.22/2.84元 [2] - 现价对应PE为19/15/12倍 [2]

核心业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收14.95亿元，同比增长9.52%，归母净利润1.52亿元，同比增长41.9%，经调净利润1.7亿元，同比增长15.2% [1] - 归母净利率达10.1%，同比提升2.3个百分点，毛利率30.6%，同比提升1.2个百分点 [1] - 销售费用率11.8%(+0.1pct)、管理费用率6.3%(-1.8pct)、财务费用率0.8%(+0.2pct) [1] 业务运营情况 - 线下医疗机构收入13.7亿元，同比增长11.1%，线上机构收入1.27亿元，同比下降5.2% [1] - 总就诊人次274.7万人次，同比增长15.3%，客单价544元，同比下降5.1%，客户回头率69.3%(-0.2pct) [1] - 截至2025年6月30日，公司拥有83家国内医疗机构(较2024年底增加5家)，覆盖20座城市，另在新加坡运营1家机构 [2] 技术创新进展 - 2025年6月发布首个"国医AI分身"，至8月已发布10个AI分身，覆盖8大中医核心专科 [2] - 通过AI技术赋能中医，增加优质医疗资源供给，提升诊疗效率与患者体验 [2] - 上线AI健康助理，进一步完善患者端服务体验 [2] 行业前景与公司定位 - 中医医疗服务行业需求旺盛，在政策持续支持下将迎来高速发展期 [2] - 公司作为国内连锁中医医疗服务龙头企业，具备优秀的跨区域经营能力和业务模式复制性 [2] - 在品牌、人才、资源等方面具有显著优势，长期增长潜力充足 [2] 盈利预测调整 - 预测2025-2027年归母净利润分别为3.98亿元、4.92亿元、5.88亿元(前值预测为4.28亿元、5.69亿元、7.42亿元) [2] - 下调盈利预测主要考虑短期内客单价扰动因素 [2]