核心观点 报告聚焦指数基金调样交易策略，旨在降低 ETF 基金跟踪误差，通过研究指数调样前后的价格和成交量变化，测算调仓成交量分配和市场冲击，为指数基金调仓算法提供建议。如多数指数基金提前 3 天换仓，T - 1 日成交量达峰值，部分指数提前 T - 5 到 T - 4 日调仓可获收益或低成本，还针对不同指数推荐了调仓比例和算法[1]。 前言 指数基金规模及现状 指数 ETF 投资规模持续攀升，被动配置成主流。截至 2024 年底，中国 ETF 总规模达 3.7 万亿元，较 2023 年底增长 81%，股票 ETF 规模达 2.89 万亿元，约占 A 股总市值 3%。2024 年非货 ETF 净流入近 1.2 万亿元，较 2023 年增长 110%，股票 ETF 净流入超 1 万亿元，宽基、红利 ETF 规模增长显著，指数调仓效应凸显[5]。 指数调样规则 中证规模指数每年 5 月和 11 月下旬审核样本，6 月和 12 月第二个星期五下一交易日调整；红利指数每年 12 月第二个星期五下一交易日调整；国证 2000 指数每半年 6 月和 12 月第二个星期五下一交易日调整，方案提前两周公布[8]。 相关数据和采样 使用 2022 - 2024 年 6 次指数主要调样数据（红利指数 3 次），忽略临时 1 - 2 只股票调样，北交所交易股票暂不统计。红利指数 60 条、沪深 300 指数 188 条、中证 500 指数 600 条、中证 1000 指数 1200 条、国证 2000 指数 2154 条调样数据，仅以调入调出股票为样本研究[9]。 指数调样研究 指数调样前后 5 日的价格变化和成交量变化 指数调样前后 5 天的成交量变化 指数基金大致提前 3 天换仓，T - 3 日成交量放大，T - 1 日达峰值，T + 0 日仍有大规模换仓，T + 1 至 T + 5 日成交量迅速降至历史平均水平[10]。 指数调样前后 5 天的收益率变化 以 T + 0 日为指数调样生效日，调样前后 5 天收益率变化中，整体日度收益在正负 1.5%之内，调入调出股票日度收益率差异不大，T - 1 日收益率波动达峰值[13][14]。 等权合成调入调出指数及调仓成本 提前 T - 5 到 T - 4 日调仓可获收益或低成本，临近生效日调仓成本迅速升高。调样前 4 - 5 日，中证 1000 指数调仓收益最高，平均 2%，国证 2000 指数和中证 500 指数平均 0.5%，沪深 300 指数和红利指数调仓成本平均亏损 0.5% - 1%；T - 3 至 T - 1 日，各指数调仓成本快速升高后接近 T - 1 日回落至 0[17][18][19]。 指数调样 T - 1 日的价格变化和成交量变化 T - 1 日成交量变化 T - 1 日下午成交量持续放大，尾盘集合竞价是历史量 5 - 10 倍，若使用 MOC 算法交易，可放大尾盘集合竞价参与比例[22]。 T - 1 收益率变化 2022 - 2024 年 6 次历史指数调样 T - 1 日收益率涨跌互现，无明显调入上涨、调出下跌现象[32]。 回测及建议 调样股票日度调仓规模分配 以历史成交量分布为调仓比例，建议 T - 1 日为主要调仓日，T - 3 日：T - 2 日：T - 1 日调仓占比 2:3:5，综合考虑价格变动和冲击成本，可适当下浮 T - 3/T - 2 日调仓占比，上浮 T - 1 日调仓占比[34]。 调样股票自身的流动性、波动率、市值规模对于交易成本的影响 T - 1 日平均单笔成交量超过去 21 天均值，最高超 2 倍，平均盘口挂单量是过去 3 - 10 倍，日度成交额是过去 21 日成交量平均值 1 - 2.3 倍、中位数 1.5 - 3 倍。红利指数、沪深 300 指数和中证 500 指数盘口波动性指标变动最大，分别提高 41%、19%和 13%，中证 1000 指数和国证 2000 指数基本无变动，盘口价差整体变动在 5%以内[35]。 不同规模指数基金生效前一日的市场冲击 ETF 规模越大，换仓市场冲击越高。红利指数市场冲击最大且增速最快，因其单次换仓样本少、换仓股票平均价格偏低；沪深 300 指数市场冲击最小且增速最低，因其被动跟踪 ETF 规模大、换仓股票流动性好、换手率高[40]。 指数调样当日全天单采用何种算法交易更优 越接近收盘市场冲击越高，红利指数受订单开始时间影响最大，沪深 300 指数受影响最小。红利指数和沪深 300 指数建议用 MOC 算法；中证 1000 指数和国证 2000 指数建议用 TWAP、VWAP 下全天单或复合算法 Pairplus；中证 500 指数建议用 IS/MOC 算法下午交易[41][47][48]。

公司预计1H25收入同增不少于27%，其中该行预计：1)分部看：①内生：收入稳健增长，其中内生客流 同增超10%;②外延：奈瑞儿贡献收入约2.76亿元，单店收入较收购前同增超10%，整合赋能成效显著;2) 分业务看：①生活美容与保健：净消费同增约30%，持续扩大市场份额;②医疗美容：净消费同增超 10%，其中内生客流同增双位数以上，彰显客户旺盛需求;③亚健康医疗服务：净消费同增超100%，增 长潜力突出，其中内生净消费亦同增超50%，主要受益于功能医学和女性特护业务的亮眼表现。 业务结构优化、规模效应及经营提效带动毛利率、净利率优化 公司预计1H25毛利率同比+0.8ppt，净利率同比+0.6ppt至11.7%，其中该行预计内生业务/奈瑞儿净利率 同比分别+1ppt/+3ppt，盈利能力优化，主要得益于高毛利的业务收入占比提升、供应链规模采购及合作 深化带来的采购成本下降，叠加租金成本压缩、数字化赋能下的经营提效，带动公司内生及外延盈利能 力均持续优化。 "双美+双保健"商业模式优势突出，看好内生+外延双轮驱动下的成长前景 智通财经APP获悉，中金发布研报称，维持美丽田园医疗健康(02373)25-26年净利 ...

业绩表现 - 公司预计25H1收入不少于14.5亿元，同比增长27%，经调整净利润不少于1.75亿元，同比增长33%，净利润不少于1.7亿元，同比增长35% [1] - 行业复杂多变背景下，公司业绩保持良好增长势头，龙头业绩韧性彰显 [1] - 内生客流增速达10%，亚健康管理业务依托功能医学和女性特护增长强劲 [1] 业务模式与战略 - 公司以"双美+双保健"模式为客户提供情绪价值+功能价值兼具的全生命周期服务，客户池和客户价值仍有较大开拓空间 [1] - 收入结构持续优化，高毛利业务占比提升带动毛利率水平提升 [1] - 执行"内生增长+外延扩张"双轮驱动战略，规模效应推动净利率水平提升 [1] 资本市场动态 - 7月10日-11日累计回购6.05万股，总交易金额176.2万港元，成交均价约29.12港元，彰显管理层对公司长期发展信心 [1] - 公司正布局多项战略举措以放大股东价值和优化流动性 [1] 盈利预测与估值 - 上调25-27年归母净利润至3.20/3.69/4.20亿元，25E-27E CAGR为22%，较前值分别上调1.6%/0.4%/0.3% [2] - 对应EPS分别为1.36/1.57/1.78元 [2] - 给予25年25xPE，目标价37.36HKD（前值37.00 HKD） [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司发布业绩预告，25H1收入不少于14.5亿元/yoy27%，经调整净利润不少于1.75亿元/yoy33%，净利润不少于1.7亿元/yoy35%，彰显龙头业绩韧性 [1][6] - 业务基石美容和保健业务内生稳健、外延提升份额，25H1内生客流增速yoy10%；亚健康管理依托功能医学和女性特护业务增长强劲 [1] - 以“双美+双保健”模式为优质客户提供全生命周期服务，客户池有较大开拓空间，客户价值亦可进一步挖潜，看好中长期发展空间 [1] - 布局多项战略举措有助于放大股东价值、优化流动性 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩提升原因 - 持续精进“双美+双保健”商业模式，高毛利业务收入占比提升，带动收入结构优化和毛利率提升 [2] - 坚定执行“内生增长+外延扩张”双轮驱动战略，带动规模增长和市场占有率提升，规模效应推动净利率提升 [2] 股份回购情况 - 7月10日 - 11日，公司累计回购6.05万股股份，总交易金额176.2万港元，成交均价约29.12港元，彰显管理层对公司长期发展信心，有利于提升集团资本市场价值及股东回报能力 [3] 盈利预测与估值 - 上调公司25 - 27年归母净利润至3.20/3.69/4.20亿元（25E - 27E CAGR为22%，较前值分别+1.6%/+0.4%/+0.3%），对应EPS分别为1.36/1.57/1.78元 [4] - 可比公司25E一致预测PE均值17倍，考虑公司为美容与保健品牌龙头等因素，给予25年25xPE，目标价37.36HKD（汇率0.91；前值37.00HKD，对应25年25倍PE） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|2,572|3,000|3,301|3,553| |+/-%|19.91|16.64|10.03|7.62| |归属母公司净利润（百万）|228.46|320.26|369.40|419.61| |+/-%|5.94|40.18|15.34|13.59| |EPS（最新摊薄）|0.97|1.36|1.57|1.78| |ROE（%）|26.16|36.38|38.92|34.05| |PE（倍）|27.71|19.76|17.14|15.09| |PB（倍）|6.70|7.76|5.85|4.58| |EV EBITDA（倍）|12.74|11.45|9.85|9.08| |股息率（%）|3.37|2.28|2.62|2.98| [10] 可比公司估值表 |证券代码|证券简称|总市值（亿港元）|PE TTM|PE 2025|PE 2026|PE 2027| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2138 HK|医思健康|6.76|-4.04|-|-|-| |1951 HK|锦欣生殖|81.90|27.19|20.39|17.68|14.71| |6078 HK|海吉亚医疗|95.87|15.06|12.34|10.83|9.52| |2273 HK|固生堂|84.52|25.89|18.42|14.37|11.41| |平均值| - |67.26|16.02|17.05|14.29|11.88| [12] 盈利预测相关报表数据 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了公司2023 - 2027E各年度营业收入、成本、利润、现金流等多项指标的预测情况 [19][20]

核心观点 - 公司突破行业高经营成本痛点，通过内生增长+外延并购夯实龙头地位，品牌力、渠道网络及客户基础优势持续验证 [1] - 近期主要股东CPE顺利退出，股东结构持续优化，引入外资长线医疗健康基金等优质资金，国际化战投赋能公司视野 [1] - 公司推出资本市场价值提升计划，通过提高分红比例、优化股东结构、实施长效激励机制三大举措释放投资价值 [2] - 拟增持广州奈瑞儿股权至90%，完善"双美+双保健"商业模式，预计显著提升归母净利润及每股盈利能力 [2] 财务预测与估值 - 上调2025-2027年EPS至1.30元(+0.01)、1.43元(+0.03)、1.77元(+0.03) [1] - 给予25年25xPE，上调目标价至35.80港元(1港元=0.91元人民币) [1] 股东结构优化 - 主要股东CPE出售5133万股股份，交易对象包括外资长线医疗健康基金、科技创新战略投资基金等 [1] - 持续吸引优质长线机构投资者，提升市场流动性和交易活跃度，构建健康多元的股东生态体系 [2] 资本市场价值提升计划 - 2025-27年拟将年度归母利润不低于50%用于分红 [2] - 实施核心管理层股权激励计划，考核指标涵盖2025-27年收入利润提升双重维度 [2] 业务发展 - 拟收购广州奈瑞儿20%股权，持股比例增至90%，完善"双美+双保健"商业模式 [2] - 凭借双美协同的一站式美丽健康服务模式，突破行业高经营成本痛点 [2] - 高粘性客群、数字化中台助力单店提效，叠加高经营杠杆带来的利润弹性 [2]

报告公司投资评级 - 报告给予美丽田园医疗健康“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司突破行业高经营成本痛点，内生增长与外延并购夯实龙头地位，品牌力、渠道网络及客户基础优势持续验证，近期主要股东CPE顺利退出，股东结构持续优化 [2] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 当前市值68.5亿港元 [3] 交易数据 - 52周内股价区间为15.32 - 30.25港元，当前股本2.36亿股 [6] 财务摘要 |项目|2021|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1780.74|1635.41|2145.07|2572.20|3076.26|3313.03|3590.85| |营收增速（%）|18.5|-8.2|31.2|19.9|19.6|7.7|8.4| |毛利润（百万元）|833.79|717.84|977.10|1190.00|1444.49|1557.17|1701.49| |净利润（百万元）|193.48|103.11|215.66|228.46|307.65|337.03|417.03| |净利润增速（%）|28.2|-46.7|109.2|5.9|34.7|9.5|23.7| |PE|-|0.00|11.01|16.38|20.11|18.36|14.84| |PB|-|0.00|3.07|4.18|5.57|4.79|4.09| [5] 财务预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务指标预测，如2025E货币资金8.89亿元、营业总收入30.76亿元等 [7][8] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价（元/港元）|EPS（元）| | |PE| | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | |2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |002612.SZ|朗姿股份|17.10|0.58|0.70|0.83|28|24|21| |300015.SZ|爱尔眼科|12.13|0.38|0.44|0.50|35|27|24| |2273.HK|固生堂|34.25|1.22|2.16|2.79|25|16|12| |平均值| | | | | |29|23|19| [9] 公司战略举措 - 引入多方优质资金，CPE出售约5133万股，交易对象包括外资长线医疗健康领域基金等，交易完成后CPE不再是主要股东 [6] - 推出资本市场价值提升计划，包括提高分红比例（2025 - 27年除特殊情况外拟将年度归母利润不低于50%用于分红）、股东结构优化（吸引优质长线机构投资者）、长效激励机制（实施核心管理层股权激励计划） [6] 经营情况 - 2Q25拟进一步收购广州奈瑞儿20%股权，交易完成后持股增至90%，预计提升归母净利润及每股盈利能力 [6]

资本市场价值提升计划 - 提高分红比例：2025-2027年拟将年度归母净利润不低于50%用于分红，确立长期股东回报机制 [1] - 股东结构优化：持续吸引优质长线机构投资者，提升市场流动性和交易活跃度 [1] - 长效激励机制：实施核心管理层股权激励计划，考核指标涵盖2025-2027年营业收入及利润提升双重维度 [1] 股东结构优化进展 - CPE拟出售0.51亿股（占比21.77%），交易完成后将不再作为公司主要股东 [1] - 新引入投资者包括外资长线医疗健康基金、科技创新战略投资基金、国际长线基金及优质对冲基金 [1] - CPE退出后消除减持压力，长线资金进入显示对公司长期发展信心，对冲基金有助于提升流动性 [1] 业务发展情况 - 内生增长：25年女神节大促期间四大品牌权益金达5.1亿元（同比+14.5%），销售额5.5亿元（同比+9.7%），客流同比+10.5% [1] - 外延并购：25年5月拟出资1亿元收购广州奈瑞儿20%股权，持股比例将提升至90% [1] - 未来可能进一步收并购其他头部生美品牌，提升集团市占率和业绩增量 [1] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.9/3.4/3.8亿元，同比增速25%/17%/14% [2] - 对应7月3日收盘价的PE分别为22/19/16X [2]

公司股东结构变化 - 原主要股东CPE拟出售5132 9万股股份 占公司已发行总股数2177% 交易完成后将不再作为主要股东 [1] - 新引入投资者包括外资长线医疗健康基金 科技创新战略投资基金 国际长线基金及优质对冲基金等多元化机构 [1] - 股东结构优化有望改善市场流动性 并为公司带来产业资源与国际化视野 [2] 经营业绩表现 - 2025年1-5月权益金消费同比增长超20% 净消费同增超20% [2] - 分业务增速：美容与保健业务同增超20% 医疗美容同增10% 亚健康医疗服务同增超50% [2] - 奈瑞儿并购后整合顺利推进 经营提效有望带动利润率提升 [2] 业务发展策略 - "双美+双保健"模式协同发展 内生增长方面单店运营效率持续优化 2024年生美向医美及亚健康业务转化率提升37个百分点至287% [2] - 外延扩张通过奈瑞儿整合扩大会员资产及全国布局 合并后转化率提升06个百分点至249% [2] - 管理团队股权激励计划覆盖未来三年营收及利润目标 并确立2025-2027年不低于50%归母净利润的分红机制 [3] 资本市场估值 - 维持2025-2026年净利润预测 当前股价对应扣非归母净利润PE为22x/20x [3] - 目标价上调68%至37港元 对应2025-2026年PE为27x/24x 潜在上行空间22% [3]

股权结构变化 - CPE出售5132.9万股（占总股本21.77%）并退出主要股东行列，重要股价压制因素消退 [1] - 新晋股东包括外资医疗健康基金、科技创新战略投资基金、国际长线基金及优质对冲基金，股权结构预计稳定向好 [1] 战略举措进展 - 股东结构优化已关键性落地，为年度三大战略之一 [1] - 2025-2027年分红率承诺不低于50%，长效激励机制聚焦营业收入及利润双提升 [1] 经营表现与整合 - 25H1经营端完成度优异，全年增长目标有望延续 [1] - 增持奈瑞儿20%股权后协同优化显著，盈利指标持续向好，利润率有望对标公司主体 [1] - 奈瑞儿调整优化节奏受关注，未来或成集团增长重要动力 [1] 业务与财务展望 - "双美+双保健"业务协同构建逆周期增长引擎，奈瑞儿整合成效持续兑现 [2] - 亚健康业务爆发增长有效对冲医美景气度压力 [2] - 预估25年归母净利润2.9亿（同比+27%），对应估值23x [2]

核心竞争优势 - 公司核心竞争优势在于优质会员质量及全生命周期深度管理，以传统美容服务为基石，医疗美容服务/亚健康服务延长客户生命周期，客户高粘性 [1] - 品牌势能强/卡位黄金地段/网络覆盖广泛，内生+外延持续提升份额，渠道话语权有望持续巩固提升，且有更多优质产业链资源合作机遇 [1] - 公司正布局提高分红比例、股东结构优化、长效激励机制等战略举措，或有利于优化流动性，PE估值存在修复空间 [1] 传统生美业务 - 24年生美（美容和保健服务）营收14.43亿/yoy+20.9%，其中内生yoy6% [1] - 截至24年底美容和保健服务直营/加盟门店数量分别达239/276家，年内分别净新开68/77家（加盟含奈瑞儿69家门店） [1] - 2H24奈瑞儿并表，为集团贡献2.87亿收入，25年5月公司公告拟进一步收购广州奈瑞儿20%股权，完成后股权比例将提升至90% [1] - 预计未来公司或将继续进行行业内整合、推进业务收购以提升市占率及强化规模效应 [1] 医美及亚健康医疗服务 - 2024年医美/亚健康医疗服务收入达9.28/2.01亿，yoy9.1%/98.9% [2] - 生美会员向医美及亚健康渗透率达24.9%，高端美容服务会员向亚健康业务渗透率7.2%/yoy2.8pct [2] - 女性特护中心收入超1亿元/yoy逾300%，占亚健康医疗业务收入超50%，活跃会员人数同比+200%，成为集团增速最快的细分业务 [2] - 2.28-4.20女神节期间四大主要品牌（美丽田园/贝黎诗/秀可儿/研源医疗）销售额同比+9.7%，客流同比+10.5% [2] 战略举措 - 确立长期股东回报机制，2025-2027年除特殊情况外拟将年度归母净利润不低于50%用于分红 [2] - 持续吸引优质长线机构投资者，构建更为健康多元的股东生态体系 [2] - 实施核心管理层股权激励计划，考核指标同时涵盖2025-2027年营业收入及利润提升的双重维度 [2] 盈利预测与估值 - 预计25-27年归母净利润分别达3.15/3.68/4.18亿元（维持） [3] - 公司账面现金充沛（24年底近14亿），主营业务发展稳健并持续内生外延提升份额、亚健康管理业务快增 [3] - 可比公司25E一致预测PE均值17倍，考虑公司为美容与保健品牌龙头、正布局多举措提升股东价值，给予25年25xPE，目标价37.00 HKD（汇率0.91；前值24.23HKD，对应25年17倍PE） [3]