财务表现 - 2024年公司实现营业收入2 78亿元 同比下降21% 归母净利润-0 57亿元 同比下降310% [1] - 2025年一季度营业收入0 63亿元 同比下降7% 归母净利润0 01亿元 同比下降78% 但下滑幅度较2024年收窄 [1][2] - 经营活动现金流净额0 53亿元 同比增长379% 主要因收入结构优化及应收账款催收见效 [2] 业务分析 生物发酵饲料业务 - 2024年收入2 17亿元 同比增长10 19% 销量11 26万吨 同比增长21% [2][3] - 毛利率同比下降7 76个百分点至22 04% 因产品售价下调及高价原料库存影响 [2][3] - 已投产产能达47万吨/年 包括遵义路德(8万吨)、亳州路德(12万吨)等 规划产能合计70万吨/年 [3] 无机固废处理业务 - 2024年收入4119 20万元 同比下降72% 其中河湖淤泥处理收入1043 38万元(降88%) 工程泥浆处理收入3075 81万元(降44%) [4] - 毛利率大幅下降 河湖淤泥业务毛利率-8 55%(降49 67pct) 工程泥浆业务毛利率-0 98%(降44 21pct) [4] - 连云港碱渣治理项目合同金额约6亿元 有望带来增量收入 [4] 未来展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为4 00/6 09/8 21亿元 同比增长44 24%/52 03%/34 81% [4] - 预计同期归母净利润0 03/0 12/0 20亿元 同比增长104 95%/329 42%/145 62% [4]

路德环境 - 主营业务包含河湖淤泥处理服务、工程泥浆处理服务、工业糟渣资源化产品销售、环保技术装备销售及其他 [1] - 在研项目涉及合成生物学技术改造乳酸克鲁维醇母发酵酒糟废弃生物生产γ-氨基丁酸(GABA) [1] 中宠股份 - 2025年一季度主营收入11.01亿元，同比上升25.41% [1] - 归母净利润9115.53万元，同比上升62.13% [1] - 扣非净利润8826.07万元，同比上升63.75% [1] - 负债率40.0%，毛利率31.87% [1] 洽洽食品 - 2025年一季度主营收入15.71亿元，同比下降13.76% [2] - 归母净利润7724.78万元，同比下降67.88% [2] - 扣非净利润5808.45万元，同比下降73.76% [2] - 负债率40.23%，毛利率19.47% [2] 上海理成资产 - 国内最早成立的私募管理公司之一，管理规模最高超过100亿元 [3] - 专注于医药、先进制造、大消费领域的二级股票多头策略和PIPE策略 [3] - 员工50人，近30人为专业投研人员 [3]

事件：公司发布2024 年年度报告及2025 年第一季度报告。24 年全年公司实现营收2.78 亿元，同 比-20.92%； 实现归母净利润-0.57 亿元，同比-309.69%；扣非归母净利润-0.6 亿元，同比-391.60%。 25Q1 公司实现营收0.63 亿元，同比-7.18%；归母净利润125 万元，同比-77.89%；扣非归母净利润72 万 元，同比-85.75%。 依托国资平台在区域内广泛的资源网络与强大影响力，子公司深入挖掘本地及周边市场潜力，积极拓展 与大型养殖集团的合作，进一步筑牢核心主业根基。 投资建议：随着酒糟发酵饲料业务持续扩产，公司调整销售策略并加强产品迭代升级，未来饲料产销有 望保持较快增长，同时公司探索战投模式引入国资减轻资金压力；连云港碱渣治理项目若顺利运营，预 计将贡献主要无机固废处理业务增量收益。我们预计25-27 年公司营收分别为3.9、5.3、7.2 亿元，EPS 分别为0.01、0.27、0.60 元，当前股价对应26-27 年估值分别为59、26 倍，维持"增持"评级。 风险提示：行业竞争加剧、项目扩产进度不及预期、下游需求不及预期、研发风险、盈利能力下降风 险 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 考虑下游景气度、客户拓展及产能爬坡等因素，将2025 - 2026年归母净利润从1.37/2.23亿元下调至0.17/0.35亿元，预计2027年归母净利润为0.74亿元 酒糟饲料可部分替代豆粕、玉米，对保障粮食安全具有重要战略意义，公司作为行业龙头，产能逐步扩大，提升远期盈利空间，维持“买入”评级 [6][7] 公司经营业绩 - 2024年公司营收2.78亿元（同比 - 20.92%），归母净利润 - 0.57亿元（ - 309.69%）；2025Q1公司营收0.63亿元（ - 7.18%），归母净利润0.01亿元（ - 77.89%） [7] 业务结构与毛利率 - 2024年生物发酵饲料收入占比提至78%，主动缩减环保工程类业务 2024年公司销售毛利率21.93%（ - 14.32pct），期间费用率37.52%（ + 17.87pct），随着产能爬坡和收入规模提升，预计费用率具备较大下行空间 [7] 分业务情况 - 酒糟饲料：营收2.17亿元（ + 10.19%），收入占比78.11%（ + 22.06pct），毛利率22.04%（ - 7.76pct），受国内大宗饲料原料价格下跌和上期存量原料成本影响 [7] - 河湖淤泥：营收0.10亿元（ - 88.41%），毛利率 - 8.55%（ - 49.67pct），公司清收账款，放弃承接回款预期长的新项目，新增订单减少 [7] - 工程泥浆：营收0.31亿元（ - 43.66%），毛利率 - 0.98%（ - 44.21pct），受建筑工程开工减少影响，泥浆处理量大幅减少 [7] - 环保技术装备及其他：营收0.02亿元，毛利率 - 15.31% [7] 酒糟饲料业务表现 - 2024年白酒糟生物发酵饲料产量11.56万吨（ + 14.02%），销量11.26万吨（ + 20.75%），销售均价1926元/吨（ - 8.74%），直销比例30.33%（ + 3.06pct） [7] - 2024年底部分产能逐步爬坡，截至2024年底，已公告规划产能70万吨/年，已投运产能47万吨/年，在建产能14万吨 [7] - 2025Q1白酒糟生物发酵饲料业务营收4,661.47万元（ - 7.38%），销量2.75万吨（ + 12.16%），单价1695元/吨，同比 - 17.48%，环比 + 10.69% [7] 现金流与欠款清收 - 2024年公司经营性现金流净额0.53亿元（ + 379.41%），因酒糟饲料业务收入占比提升，账期缩短 [7] - 2024年公司计提信用减值损失0.28亿元，同增715万元 公司积极清收历史欠款，2024年2年以上账龄清欠金额4953万元，减少计提信用减值损失2822万元 [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|278|424|588|812| |归母净利润（百万元）| - 57|17|35|74| |毛利率(%)|21.93|31.42|30.55|31.67| |归母净利率(%)| - 20.37|4.09|6.00|9.18| |收入增长率(%)| - 20.92|52.61|38.76|38.08| |归母净利润增长率(%)| - 309.69|130.62|103.71|111.17| [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持，维持该评级 [8] 报告的核心观点 - 路德环境2024年营收2.78亿元同比降20.92%，归母净利润亏损0.57亿元，2025年Q1收入0.63亿元同比下滑7.18%，归母净利润0.01亿元同比下滑77.89%；生物发酵饲料业务收入增长但无机固废处理业务下滑，综合毛利率下降，费用率提升；期待新增产能利用率爬坡带来业绩增长，预计2025年或仍亏损，2026年扭亏，2027年归母净利润0.46亿元 [2][6][12] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入2.78亿元，同比下降20.92%，归母净利润亏损0.57亿元，去年同期盈利0.27亿元；2025年Q1实现收入0.63亿元，同比下滑7.18%，归母净利润0.01亿元，同比下滑77.89% [2][6] 业务收入情况 - 2024年白酒糟生物发酵饲料业务产品销量11.26万吨，同比增长20.74%，销售收入2.17亿元，同比增长10.19%，收入占比78.11%；无机固废业务收入4119.20万元，同比下降71.52%，占比降至14.84%；2025年Q1收入持续下降因白酒糟生物发酵饲料产品价格下调 [12] 毛利率与减值情况 - 2024年综合毛利率21.93%，同比下降14.32pct，白酒糟生物发酵饲料产品销售毛利率22.04%，同比下降7.76pct；2024年确认信用减值损失2828万元，减值损失扩大715万元 [12] 费用率情况 - 2024年期间费用率提升17.87pct至37.52%，其中销售费用率提升4.49pct至7.22%，管理费用率（含研发）提升10.95pct至26.80%，财务费用率增长2.43pct至3.50%；2025年Q1期间费用率进一步增至39.59% [12] 产能情况 - 已披露生物发酵饲料规划产能合计70万吨/年，已投产项目47万吨/年，遵义、亳州、永乐项目合计30万吨/年产能2024年Q4新投产 [2][12] 财务预测情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|278|373|615|934| |归母净利润（百万元）|-57|-28|3|46| |EPS（元）|-0.56|-0.27|0.03|0.46| [16]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 考虑下游景气度、客户拓展及产能爬坡等因素，将2025 - 2026年归母净利润从1.37/2.23亿元下调至0.17/0.35亿元，预计2027年归母净利润为0.74亿元 [6] - 酒糟饲料可部分替代豆粕、玉米，对保障粮食安全具有重要战略意义，公司作为行业龙头，产能逐步扩大，提升远期盈利空间，维持“买入”评级 [6] 公司经营情况 营收与利润 - 2024年公司营收2.78亿元（同比 - 20.92%），归母净利润 - 0.57亿元（ - 309.69%）；2025Q1公司营收0.63亿元（ - 7.18%），归母净利润0.01亿元（ - 77.89%） [6] 业务结构 - 2024年生物发酵饲料收入占比提至78%，主动缩减环保工程类业务 [6] 毛利率与费用率 - 2024年公司销售毛利率21.93%（ - 14.32pct），期间费用率37.52%（ + 17.87pct），其中销售费用率7.22%（ + 4.49pct），财务费用率3.50%（ + 2.43pct），随着产能爬坡和收入规模提升，预计费用率具备较大下行空间 [6] 分业务情况 - 酒糟饲料：营收2.17亿元（ + 10.19%），收入占比78.11%（ + 22.06pct），毛利率22.04%（ - 7.76pct） [6] - 河湖淤泥：营收0.10亿元（ - 88.41%），毛利率 - 8.55%（ - 49.67pct） [6] - 工程泥浆：营收0.31亿元（ - 43.66%），毛利率 - 0.98%（ - 44.21pct） [6] - 环保技术装备及其他：营收0.02亿元，毛利率 - 15.31% [6] 酒糟饲料业务 - 2024年公司白酒糟生物发酵饲料产量11.56万吨（ + 14.02%），销量11.26万吨（ + 20.75%），销售均价1926元/吨（ - 8.74%），直销比例30.33%（ + 3.06pct） [6] - 2024年底金沙路德产能逐步爬坡，24Q4遵义路德、亳州路德、永乐路德项目建成投运，截至2024年底，公司生物发酵饲料业务已公告规划产能70万吨/年（对应白酒糟年处理量达184万吨），其中已投运产能47万吨/年，在建产能14万吨 [6] - 2025Q1公司白酒糟生物发酵饲料业务营收4,661.47万元（ - 7.38%），销量2.75万吨（ + 12.16%），单价1695元/吨，同比 - 17.48%，环比 + 10.69% [6] 现金流与欠款清收 - 2024年公司经营性现金流净额0.53亿元（ + 379.41%），主要系酒糟饲料业务收入占比提升，账期相较于无机固废业务大幅缩短 [6] - 2024年公司计提信用减值损失0.28亿元，同增715万元，侵蚀利润；公司积极清收历史欠款，2024年2年以上账龄清欠金额4953万元，减少计提信用减值损失2822万元 [6] 财务预测 资产负债表 - 2024 - 2027E流动资产分别为656、620、686、809百万元；非流动资产分别为1,069、1,169、1,167、1,143百万元；资产总计分别为1,725、1,789、1,853、1,952百万元 [8] - 2024 - 2027E流动负债分别为540、570、585、593百万元；非流动负债分别为312、327、337、347百万元；负债合计分别为853、897、922、940百万元 [8] - 2024 - 2027E归属母公司股东权益分别为834、852、887、961百万元；少数股东权益分别为39、40、44、51百万元；所有者权益合计分别为873、892、931、1,013百万元 [8] 利润表 - 2024 - 2027E营业总收入分别为278、424、588、812百万元；营业成本分别为217、291、408、555百万元 [8] - 2024 - 2027E归属母公司净利润分别为 - 57、17、35、74百万元；每股收益分别为 - 0.56、0.17、0.35、0.74元 [8] 现金流量表 - 2024 - 2027E经营活动现金流分别为53、81、93、132百万元；投资活动现金流分别为 - 246、 - 166、 - 66、 - 45百万元；筹资活动现金流分别为240、1、 - 4、 - 5百万元 [8] 重要财务与估值指标 - 2024 - 2027E毛利率分别为21.93%、31.42%、30.55%、31.67%；归母净利率分别为 - 20.37%、4.09%、6.00%、9.18% [8] - 2024 - 2027E收入增长率分别为 - 20.92%、52.61%、38.76%、38.08%；归母净利润增长率分别为 - 309.69%、130.62%、103.71%、111.17% [8] - 2024 - 2027E P/E分别为 - 27.52、89.85、44.11、20.89；P/B分别为1.86、1.83、1.75、1.62 [8]

财务表现 - 2024年营业收入2.78亿元 同比下降20.92% [1] - 归属于上市公司股东的净利润-5655.15万元 较上年2696.95万元下降309.69% [1] - 扣非净利润-5967.35万元 较上年2046.40万元下降391.6% [1] - 经营活动现金流量净额5344.55万元 上年为-1912.79万元 [1] 首次公开发行(IPO) - 2020年9月22日科创板上市 发行数量2296万股 发行价15.91元/股 [1] - 募集资金总额3.65亿元 净额3.24亿元 较原计划少2582.52万元 [1] - 原计划募集3.50亿元 用途包括1.50亿元技术研发中心升级 2000万元信息化建设 1.80亿元补充流动资金 [1] - 发行费用4111.88万元 其中保荐承销费用2922.35万元 [2] 定向增发 - 2022年向特定对象发行834.0397万股 发行价13.57元/股 [2] - 募集资金总额1.13亿元 净额1.09亿元 [2] - 发行费用415.40万元 含保荐承销费360万元 [2] 累计融资 - IPO及定增合计募资4.78亿元 [3]

业绩数据 - 2024年度营收27,761.87万元，较2022年增长不足95.00%[11] - 2024年扣非净利润 - 5,967.35万元，较2022年增长不足340.00%[11] - 2024年白酒糟生物发酵饲料销量11.26万吨，未达28万吨[11] 股票处理 - 本次合计作废限制性股票611,000股[12] - 首次授予限制性股票调为309,000股，激励对象调为42人[12] - 预留授予限制性股票调为185,500股，激励对象调为8人[12] 作废原因 - 6名首次、2名预留激励对象离职致119,500股作废[10] - 2024年业绩考核未达标致491,500股作废[11]

业绩总结 - 2024年度公司实现营业收入27,761.87万元，较2019年增长不足120.00%[9] - 2024年度公司扣非净利润 - 5,967.35万元，较2019年增长不足106.00%[9] 激励计划 - 2025年4月17日作废2020年部分已授未归属115,800股限制性股票[1] - 2名激励对象离职，7,800股已授未归属股票作废[9] - 因2024业绩未达目标，预留授予108,000股限制性股票作废[10] 时间节点 - 2020年11月30日第三届董事会十一次会议通过激励议案[1] - 2020年12月17日2020年二临时股东大会通过激励议案[4] - 2021年1月12日第三届董事会十二次会议通过首次授股议案[4] - 2021年10月29日第三届董事会十八次会议通过调整议案[5] - 2022年6月1日首次授予股票第一个归属期53.376万股上市流通[7] - 公告发布于2025年4月18日[15] 合规情况 - 泰和泰律所认为作废事项获必要批准和授权[13] - 部分已授未归属股票作废符合法律规定[13]

发行股票融资 - 提请2024年年度股东大会授权，融资不超3亿元且不超最近一年末净资产20%[2] - 发行A股，每股面值1元，数量不超发行前股本总数30%[3] - 采用简易程序向不超35名对象发行，10个工作日内完成缴款[4] 发行定价与限售 - 定价基准日为发行期首日，价格不低于均价80%[5] - 认购股票一般6个月、特定情形18个月内不得转让[6] 资金用途与权益 - 募集资金用于主业项目及补流，补流比例合规[8] - 发行后滚存未分配利润新老股东按比例共享[9] 其他 - 股票将在科创板上市，授权有效期至2024年年度股东大会[10][11]