电话会议纪要分析：神州数码 一、 涉及的行业与公司 * 行业：中国AI算力市场，包括加速卡/服务器、超节点技术、Agent应用、AI基础设施与服务 * 公司：神州数码及其自有品牌“神州鲲泰”， 涉及华为（鲲鹏、升腾）、英伟达、沐曦、寒武纪、昆仑芯、天数、壁仞、海光、博通、AMD、东芝、长鑫存储、智邦科技等合作伙伴与竞争对手[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24] 二、 市场趋势与核心观点 1. 市场规模与增长 * **2025年中国加速服务器市场收入**预计达**377亿美元**，同比增长**71%**，增速远高于出货量（预计**67.3万台**，同比增长**7个百分点**）[3] * 增长驱动力：存储介质价格上涨、产品形态向超节点等演进、单台服务器性能提升导致单价上涨[3] * **2025年中国加速卡总需求量**预计约**400万张**，其中国产厂商出货量预计**165万张**，市占率约**41%**[4] 2. 竞争格局变化 * **英伟达份额下滑**：预计2025年在中国市场份额降至**45%**左右，较2021年水平下滑近一半[2][4] * **国产阵营崛起**：华为升腾以**19%**市场份额领跑，占国产厂商出货量一半以上[2][4] * 其他主要国产厂商：沐曦、昆仑芯、寒武纪、海光DCU[4] * **技术路线分化**：领先的国产厂商（升腾、沐曦、寒武纪、昆仑芯）多采用非GP-GPU的**ASIC类方案**，与英伟达和AMD形成差异[4] 3. 产品升级趋势（2026年） * **确定性特征**： * **普遍升级**：升腾950系列、沐曦MXC600/MXN300、壁仞、天数新品等集中发布上市[2][5] * **算力提升、功耗翻番**：性能提升不足一倍，功耗基本翻番，受国内芯片制程工艺制约[5] * **形态以OAM模组为主**：各品牌OAM模组出货占比普遍在**70%至100%**，主攻数据中心场景[5] * **不确定性特征**： * **Scale-up互联技术路线选择**：除升腾外，国内多数厂商不具备自主开发能力，全球仅英伟达和华为具备端到端能力[5][6] * 真正能推出超节点产品的国内厂商非常有限[6] 4. 技术演进：超节点（Super Node） * **成为AI数据中心核心形态**，Scale-up互联技术是其关键控制点[2][7] * **当前市场现状**：众多厂商布局，但许多“超节点”实质是智算中心集群的整机柜交付方案，非真正超节点[7] * **技术路线分野**： * **“总线派”**：将计算机内部总线技术扩展至外部，开源代表是AMD的UAlink[7] * **“网络派”**：基于以太网技术，以博通OCP UEC为代表，开源代表是JSUC，腾讯、阿里有自研方案[7] * 预计两路线长期并存，国内非升腾系厂商未来大概率选择基于网络的JSUC技术[7] 5. 应用驱动：Agent与算力需求 * **AI应用范式转变**：从生成式AI（聊天）向可执行AI（执行）演进[8] * **商业模式变革**：从“Coding Plan”转向“Token Plan”，大模型公司推出基于Token消耗的计费套餐[8] * **Token消耗量激增**： * 个人用户日均Token消耗可达**数百万**级别[8] * OpenRouter平台上，Agent单月累计Token调用量达**10.4万亿**[8] * **算力需求**：应用范式转变和Token消耗激增，对算力提出**成百上千倍**的增长需求[8] * **终端需求显现**：Agent盒子有望成为新型个人或家庭智能终端[2][8] 三、 神州数码的战略与业务布局 1. 核心战略：“K+X”双轮驱动 * **“K” (鲲鹏)**：在通用算力领域坚持鲲鹏技术路线[9] * **“X” (升腾及其他)**：在智算领域，持续拓展升腾市场，同时投入资源发展基于**国内非升腾系GPU**的第二路线[9] * **市场空间**：非升腾国产GPU市场每年存在**数百亿**规模，是新的业务增量[10] * **收入目标**：自有品牌业务预计**2026年收入突破100亿元**，并有机会冲击更高台阶[2][15] 2. 产品方向规划 * **基于鲲鹏体系的OAM智算服务器**：适配采用OAM模组的国内第二路线GPU厂商[10] * **终端算力产品**：开发移动终端（个人助手）和固定终端（家庭/中小企业智能中心），顺应Agent应用趋势[2][10] * **分布式超节点产品**：进行布局，从分布式超节点入手积累能力[10][11] * **产品全景图**：覆盖端到端，从小尺寸模型（便携终端）、中小尺寸模型（风冷/液冷工作站，70B以下），到中大尺寸模型（标卡/OAM服务器，70B-100B），再到全量模型及数据中心部署（基于升腾的单机、双机、超节点完整解决方案）[11][12] 3. 商业模式：“前店后厂”AI Factory * **核心理念**：将**算力租赁业务**与**自有AI服务器生产制造**相结合[2][20] * **差异化**：未来用于租赁的算力设备由公司自行生产甚至使用自有品牌，涵盖设计、研发、生产、交付全链条，并延伸至租后服务（散客出租、二手翻新、维修），与单纯算力租赁公司形成区别[20] * **目标**：2026年实现租赁资产中的服务器由公司与客户联合定制开发与生产[20] 4. 核心竞争优势 * **基因与资源**：中国IT领域最大整合服务商，积累强大营销能力、广泛生态能力、品牌和资金优势[12] * **供应链优势**： * **国际供应商**：与东芝超过三十年合作，成为其HDD在中国服务器领域战略合作伙伴，共建联合实验室[16] * **国内供应商**：与长鑫存储有深厚股权关联，寻求长期“锁量锁价”合作协议，利用其DDR5内存条在合肥生产服务器[16] * **集团能力**：应用电子本部（全国前三半导体分销商）与Intel、AMD等有良好关系；与华为超三十年全方位战略合作[16][17] * **收购补强**：2025年收购智邦大陆，补齐网络与算力融合能力及OEM/ODM/JDM能力[2][12][17] * **研发与制造**：通过与华为合作锤炼研发能力；通过收购智邦补齐设计、研发、生产制造能力[12] 5. 合作与客户进展 * **与互联网大厂合作**：在鲲鹏业务上已获显著进展，2026年至今获约**10亿元**订单，包括为头部客户提供超**5,000台**鲲鹏服务器[19] * **头部客户需求**：以字节跳动为代表的厂商进入锁货阶段，公司可能成为其重要供应商，协助构建GPU卡“蓄水池”[19] * **在手订单**：与头部互联网厂商的既有框架协议加速消化，新的2.0版本合作预计2026年7月后启动，金额规模不低于上一协议[19] * **多元合作**：是英伟达合规显卡最大经销商、沐曦OEM合作伙伴，与华为、寒武纪保持深入合作[20] 四、 运营与财务表现 1. 近期财务表现 * **2026年第一季度**：上市公司整体收入**405亿元**，同比增长**27.6%**[15] * **AI相关业务**：四块业务（AI生态、AI基础设施、数云业务、神州问学）合计收入超**150亿元**，同比增长**119%**[15] * **自有品牌业务**：第一季度收入**19亿元**，同比增长**44%**；2025年全年收入约**76亿元**（鲲鹏与升腾基本各半，鲲鹏略多）[15] 2. 产能规划 * **当前产能**：瓶颈不在产能，合肥基地2026年Q1产能利用率**不超过20%**（受内存缺货影响）[22] * **湖州新基地**：建设中，预计2026年8月主体完工，年底小批量试产[22] * 承接智邦大陆网络业务，优先布局下一代液冷和超节点产品[22] * 未来五年与湖州政府的累计产值目标**300亿元以上**[23] * 超节点产能因高度定制化，难以用台数衡量[22] 3. 超节点产品财务视角 * **客户付费意愿强**，预算充足，产业链有较高溢价空间[24] * 公司短期若以转售为主（如华为超节点POD），利润率可能低于通用服务器[24] * **长期战略**：随着合作伙伴开放供应链层级，公司目标是在超节点中承担更多设计、生产、制造、服务价值环节，以获取更高利润[24] 五、 其他重要信息 1. 公司定位演进 * **经营对象转变**：从传统的物理终端（如PC）逐步转向**算力和Token服务**[13] * **整体布局**：围绕**AI基础设施**（以神州鲲泰为核心）和**AI应用**两大核心[13] * **AI应用业务**：从硬件分销、云服务拓展至AI应用开发，包括数据治理服务（Ready for AI）和AI应用服务，自有产品“神州问学”（Agent平台）是重要抓手[13] 2. 收购智邦科技的协同效应 * **客户协同**：智邦核心客户已转向互联网大厂（字节跳动、阿里巴巴等），与神州数码服务器业务主战场重合[17] * **产品与技术融合**：网络与计算融合是趋势，两者BOM物料重合度高（约**85%**），收购旨在面向互联网客户提供算力到网络的整体解决方案[18] * **能力互补**：智邦的网络能力补充鲲鹏计算，鲲鹏计算补齐智邦短板[18] * **带来新机会**：智邦是英伟达Spectrum-X网络业务的OEM伙伴，为神州数码发展基于其他芯片的大规模服务器业务创造机会[18] 3. 融资与资本规划 * 银行间授信额度充足，未来不排除定向增发或发行专项债支持业务[21] * 可凭借供应链经验，针对大客户稳定订单采用表外融资等方式，降低对负债率影响[21]

晨会纪要 证券研究报告 2026 年 05 月 07 日 核心结论 分析师 【固定收益】26Q1 纯债及固收+基金季报解读：固收+基金规模增长，纯债 基金"增信用、减利率" 2026 年一季度中东地缘政治冲突引发避险情绪，公募基金规模高位回落， 被动型债基规模下降、混合二级债基规模大幅增长。 【电力设备】震裕科技（300953.SZ）首次覆盖报告：锂电结构件领先企业， 以精密制造为底座向新业务延伸拓展 预计公司 26-28 年收入 132.67/175.82/218.47 亿元，同比增长 36.3%、 32.5%、24.3%，归母净利润 11.56/16.13/20.59 亿元，同比增长 125.4%、 39.5%、27.7%。公司是锂电池精密结构件领先企业，锂电结构件业务随下 游新能源汽车+储能领域持续扩张，丝杠业务受益人形机器人产业浪潮，看 好公司精密制造技术底座下的新业务延伸拓展能力。首次覆盖，给予"买入" 评级。 【机械设备】恒立液压（601100.SH）首次覆盖报告：不疾不徐，恒立潮头 预计公司 2026-2028 年收入为 131.20/157.51/184.79 亿元，同比增长 19.9%、20 ...

担保情况 - 为资产负债率低于70%的控股子公司提供担保额度不超20亿元，70%以上的不超660亿元，预计担保总额不超680亿元[1] - 为北京神州鲲泰信息技术有限公司担保5亿元，为神州数码（深圳）有限公司担保1.5亿元[2][3] - 截至公告日，公司及控股子公司对外担保总金额为675.72亿元[10] - 股东会单独审议担保金额5.21亿美元，约合人民币35.90亿元[10] 子公司数据 - 神州数码（深圳）有限公司注册资本100000万元，北京神州鲲泰信息技术有限公司注册资本100000万元[4] - 2025年12月31日，北京神州鲲泰信息技术有限公司资产总计1151105.54万元，负债合计1011415.32万元，资产负债率87.86%[6] - 2025年12月31日，神州数码（深圳）有限公司资产总计1188530.19万元，负债合计1004661.87万元，资产负债率84.53%[7] - 2025年12月31日，北京神州鲲泰信息技术有限公司营业收入1044365.35万元，净利润22258.59万元[6] - 2025年12月31日，神州数码（深圳）有限公司营业收入5530518.58万元，净利润16401.61万元[7] 其他 - 公司及控股子公司对外担保实际占用额为289.93亿元，占公司最近一期经审计净资产的263.42%[10] - 为资产负债率低于70%的控股子公司提供担保总金额9.78亿元[10] - 为资产负债率低于70%的控股子公司担保实际占用额0.86亿元[10] - 为资产负债率70%以上的控股子公司提供担保总金额630.04亿元[10] - 为资产负债率70%以上的控股子公司担保实际占用额289.07亿元[10] - 公司及控股子公司无逾期担保情形，无涉及诉讼的担保[10]

案件金额 - 原告要求被告支付代付货款56,972,480元、违约金41,178,640元，合计98,151,120元[3] - 案件受理费532,556元，原告负担132,556元，被告负担400,000元[9] 案件进展 - 2015年6月起诉，2017 - 2020年各级法院及检察院驳回申请[5][6][7][8] - 2026年4月一审判决被告支付货款及违约金[9] - 神码北京不服一审判决将上诉，不利则启动协商追索[12]