报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周铜价冲高回落 符合多杀多预期 本周初有色板块弱势 但铜铝抗跌 本轮贵金属及有色下跌主因是市场情绪踩踏 前期上涨也是情绪主导 建议短期内规避资金拥挤赛道 中期黄金与铜价格看涨 [3] 各部分内容总结 月度平衡表 - 展示2025年1月至2026年6月铜的总产量、抛储量、进出口量、总供应、总消费、过剩量等数据 以及各数据同比和累计同比变化 2026年1月总供应量同比增长7.33% 消费同比增长10.30% [4] 周度基本面情况 - 芝商所上调COMEX铜期货保证金20%及黄金期货初始保证金比例 特朗普政府取消关键矿产“价格下限”保障 美国南方铜业公司预计2026年铜产量下滑 淡水河谷2025年铜产量创2018年以来新高 2025年有色金属冶炼和压延加工业利润同比增22.6% [6] 铜精矿/粗铜加工费 - 上周铜精矿市场报盘价多集中在 -50附近 成交有空间 市场供应紧张 冶炼厂补库需求与贸易商惜售、矿山供应增量有限博弈 推动加工费下探 内贸矿交投平稳 进口矿加工费下行 计价系数预计高位企稳有上行空间 [11] 铜精矿港口数据 - 上周中国16港进口铜精矿库存67.4吨 较上周减4.9万吨 主要减量来自连云港及锦州港 [15] 冶炼利润 - 上周零单TC价格低位 硫酸价格破千元 铜价冲高回落 冶炼企业长单盈利860元/吨 零单亏损640元/吨左右 [17] 沪铜价差结构 - 上周铜价创新高 现货贴水 下游逢低刚需采购 本周初价格回落市场点价积极 下周春节假期交投下滑 资金主导价格 预期春节累库高于往年 节后铜价先跌后涨 [21] 伦铜结构曲线 - 截至1月30日 伦铜库存略增17.49吨 增量来自新奥尔良及光阳 注销仓单比例略降至23.89% cash月贴水报价扩大至89.88美元/吨 库存变动源于美国内部及国内出口交仓 [30] 伦铜持仓与仓单集中度 - LME的Futures Banding Report显示铜价多头短中期轻仓持仓下降 远期增加 空头短期及远期轻仓仓位均增加 Cash Report、Warrant Banding Report显示市场集中度增加 [32][33] 沪伦比值变动 - 近期铜价波幅大 沪伦比价变动大 进口窗口一度打开 最高至8.06后回落至7.66 后期沪伦比值受多因素影响 不可预知性增加 [37] 废铜市场 - 废紫铜方面 市场成交差异大 上游高价出货 铜价回落报价混乱 交易降温 下游厂家采购谨慎 成交先回暖后回落 废黄铜方面 价格随行情变动 前半周交投平淡 后半周货商出货 终端需求疲软 [42] 下游企业及终端 - 精铜杆企业开工不佳 需求减弱或提前停产 再生铜杆厂家生产低水平 下周开工下调 铜管厂家长单产量试探上涨 散单开工偏弱 铜箔市场电子电路供应稍紧 锂电铜箔高端超薄供应紧张 铜板带市场供应减少 大型企业生产稳定 中小企业开工下滑 [44] 库存变动 - 近期国内库存维稳 保税区库存下降 [49] 保税区库存变动 - 2月2日上海、广东两地保税区铜库存累计10.33万吨 较26日降1.08万吨 较29日降0.90万吨 上海保税区9.05万吨 广东保税区1.28万吨 均有下降 部分贸易商清关进口 [52][54] 上海地区社会库存 - 本周初上海库存20.65万吨 较26日增0.24万吨 较29日增0.21万吨 周末到货 下游采购谨慎 需求有限 库存增加 [56] 广东地区社会库存 - 本周初广东库存4.56万吨 较26日增0.03万吨 较29日增0.14万吨 [63] 无锡地区社会库存 - 本周初江苏库存8.31万吨 较26日降0.34万吨 较29日增0.21万吨 [71] CFTC持仓 - 1月27日CFTC持仓显示 非商业多头与空头持仓占比分别为36.4%、19.1% 多头减少0.1% 空头增加1.5% 市场主动性稳定 非商业净多头持仓48390张 COT指标0.783 铜价偏多氛围下降 [77]

通胀数据与宏观经济指标 - 美国2023年12月生产者价格指数环比上涨0.5%，创五个月来最大涨幅，同比上涨3% [1] - 美国2023年12月核心生产者价格指数环比上涨0.7%，同比上涨3.3%，均高于市场预期 [1] - 美国2024年1月采购经理人指数回升至52.6，为12个月以来首次突破50关口，也是2022年8月以来最高水平 [1] - 美国2024年1月采购经理人指数中的前瞻性新订单分项指数跃升至2022年2月以来新高 [1] 美联储政策分歧与官员观点 - 亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，鉴于美国经济强劲、劳动力市场稳定，美联储2024年根本不应该降息 [2] - 多名美联储官员持相同立场，2025年12月的点阵图显示政策分歧显著，不少官员预计2026年不降息 [2] - 美联储理事斯蒂芬·米兰主张2024年内大幅降息，预计全年降息幅度超过1个百分点，认为当前美国经济无强劲价格压力，利率维持在过高水平 [2] - 里士满联储主席汤姆·巴尔金强调在通胀回落至目标前货币政策需保持谨慎，以确保劳动力市场稳定 [2] 通胀驱动因素与前景分析 - 美国2024年1月制造业扩张速度创2022年以来最快，部分归因于进口关税传导效应，企业正逐步将进口原材料关税成本向生产环节传导 [3] - 关税影响存在滞后性，2025年4月至9月美国企业囤积的“超额进口”已消耗完毕，2026年上半年将迎来关税传导“最后一公里” [3] - 若关税传导率向70%靠近，叠加减税落地，通胀将展现更强“黏性”，2026年下半年则进入去通胀顺风期 [3] 美联储面临的挑战与人事变动 - 2024年1月31日美国政府部分停摆，导致1月就业报告推迟发布，政策制定失去关键参考依据 [3] - 美国总统特朗普提名前美联储理事凯文·沃什出任下任美联储主席，该提名尚待参议院批准 [3] - 沃什主张“降息+缩表”政策组合，以缩表控制通胀、为降息创造空间 [3] - 参议院民主党领袖查克·舒默与共和党参议员汤姆·蒂利斯表示，除非撤销对现任主席鲍威尔的调查，否则将联手阻止沃什上任 [3] 市场机构投资策略调整 - 贝莱德旗下部分基金做空美国国债和英国金边债券，以防范降息预期落空的风险 [4] - 桥水联合基金在资产配置上更青睐股票资产 [4] - PIMCO看好内嵌通胀调整机制的美国国债，以对冲通胀上行压力 [4] - 瑞银集团高级交易员本·皮尔森指出，美国主导的“通胀型繁荣”是2024年被投资者低估的最大风险，若该情景成真，美联储上半年将维持政策不变，下半年市场或需为加息定价 [4]

近期美国通胀数据与再通胀担忧 - 美国2024年12月生产者价格指数（PPI）环比上涨0.5%，创五个月来最大涨幅，同比上涨3% [1] - 美国2024年12月核心PPI环比上涨0.7%，同比上涨3.3%，均高于市场预期 [1] - 美国2025年1月采购经理人指数（PMI）反弹至52.6，为12个月以来首次突破50关口，也是2022年8月以来的最高水平 [1][10] - 美国1月ISM新订单分项指数从去年12月的47.4跃升至1月的57.1，创2022年2月以来新高 [1][10] - 美国1月制造业扩张速度创2022年以来最快，部分归因于进口关税成本向生产环节的传导，此类成本压力可能在未来数月持续向消费端释放，推升通胀 [4][14] 主要机构对通胀的应对与观点 - 贝莱德旗下有基金正做空美国国债和英国金边债券，以防降息预期落空 [4][14] - 桥水联合基金更青睐股票而非债券 [4][14] - PIMCO看好收益率内嵌通胀调整机制的美国国债所提供的缓冲保护 [4][14] - 瑞银集团高级交易员本·皮尔森指出，由美国主导的“通胀型繁荣”是2025年被投资者严重低估的最大风险，若此情景成真，美联储将在上半年完全按兵不动，并迫使市场为下半年加息定价 [4][14] - 亚特兰大联储主席博斯蒂克认为美联储2025年根本不应该降息，因其可能阻碍通胀率回到目标水平，他的几位同事也持相同观点 [5][15] 关税对通胀的影响机制分析 - 关税落地之初，美国企业先承担大部分关税成本，涨价受政策不确定性和内需走弱掣肘 [5][15] - 达拉斯联储调查显示，70%的企业认为“不确定关税的真实成本”、58%的企业认为“需等待关税政策明朗化”是阻碍其涨价的因素 [5][15] - 2025年美国就业市场“供需缺口”转负，失业率上行，居民零售消费需求增速回落，反映经济内需降温，消费者承接关税成本能力有限 [5][15] - 2025年4月至9月，美国企业囤积的“超额进口”使得涨价推迟，但至9月“超额进口”已经消耗完毕 [6][16] 2026年美国通胀与货币政策展望 - 申万宏源证券首席经济学家赵伟预计，2026年美国通胀或呈现“前高后低”特征，上半年为关税传导的“最后一公里”，通胀或展现更强“黏性” [7][16] - 假设关税传导率为90%、70%、50%，2026年末核心PCE物价指数同比将分别为2.8%、2.6%、2.5% [7][16] - 若美联储坚持数据依赖，降息节奏或偏“后置”，2026年上半年或需观察到经济数据超预期走弱才会考虑降息，下半年可能重启降息共计1—2次，但降息空间不大 [7][16] 美联储面临的数据真空与人事变动 - 2025年1月31日美国政府部分停摆，导致备受关注的1月就业报告无法按时发布，造成“数据真空” [8][17][18] - 凯文·沃什将被提名为下一任美联储主席，其职业生涯始终倡导强硬货币政策，市场认为这有助于缓解对通胀管理让位于政治优先事项的担忧 [8][18] - 沃什致力于建立新的“美国财政部/美联储协定”，可能在调整美联储资产负债表的结构和规模方面创造更具创造性的操作空间 [8][18] - 沃什预计将支持美联储放松监管政策，并可能审视美联储的决策方法、人员构成及研究议程，适度削弱美联储当前宽泛的职能权力 [9][19]

全球宏观趋势 - 全球两大中长期趋势为逆全球化与AI科技革命，预计将持续至少5-10年[2][34] - 美元或已进入长期贬值周期，全球商品有望进入新一轮“超级周期”，黄金、铜等资源品价格或将持续上涨[2][34] - 2026年全球多国财政与货币政策预计双宽松，主要经济体财政开支占GDP比例扩张[49][50] A股市场展望 - A股有望步入长期慢牛趋势，前提是中美关系总体可控，两大中期驱动为AI科技革命与再通胀[2][35] - 预计2026年A股整体延续慢牛，节奏为一季度上行，二至三季度震荡，四季度恢复震荡上行[3] - 在类平准基金调控下，本轮牛市有望更为平稳，万得全A波动率显示市场更为稳定[41][42] 资金面与结构 - 外资有望持续流入A股，人民币升值周期往往伴随外资快速流入，2025年Q4北向资金超配有色金属环比增加1.22个百分点[38][39] - A股被动管理基金（如ETF）规模增长构成重要增量资金来源，或将逐渐掌握市场定价权[45][46] - 结构上建议关注四大方向：AI（核心主线）、资源品（铜、稀土、黄金）、军贸出口/内需升级/大军工三重共振、以及PPI回升可能带来的消费风格转向[3] 政策与规划影响 - 国内政策由“逆周期”向“逆周期”与“跨周期”并重微调，财政和货币政策“双宽”延续，2026年赤字率目标或设定在4%左右[59] - “十五五”规划是2026年主线线索，其《纲要》发布后市场往往形成一轮较为持续的行情，需关注与产业趋势共振及较此前文件的增量方向[60][67][68]

核心观点 - 报告认为，2026年A股市场有望延续长期慢牛趋势，其一大前提是中美关系总体可控，两大中期驱动是AI科技革命与再通胀 [2][35] - 2026年A股整体将延续慢牛，节奏上或表现为一季度上行，二至三季度震荡，四季度恢复震荡上行 [3] - 全球政经格局确认两大中长期趋势：逆全球化与AI科技革命，预计将至少持续5-10年，这将推动美元进入长期贬值周期，并可能使全球商品进入新一轮“超级周期”，利好黄金、铜等资源品 [2][34] 全球中长期趋势及对大类资产影响 - 全球政经格局处于“百年未有之大变局”加速演进阶段，2008年后全球化进入“平台期”，贸易保护主义抬头，美国发动关税战扣动了逆全球化加速的“扳机” [5][6][8][15] - 中美科技竞争加剧，“汤浅现象”（即一国科研产出占世界总量超过25%后，其科学中心地位会转移）是重要背景，中国研发投入持续增长，这是美国将贸易摩擦升级至科技战的重要原因 [19][21] - 全球呈现“东升西降”态势，新兴经济体集体崛起，但美国在军事、高端科技、货币霸权等核心领域仍保持领先 [22][24][26] - 2025年美国国家安全战略出现转变，外交政策从“全球领导”转向“America First”，与中国的竞争从“生死之争”转为“高下之争” [27][28][29][30] - 逆全球化与AI科技革命两大趋势将至少持续5-10年，导致全球地缘冲突加剧，并可能侵蚀美元信用，使美元进入长期贬值周期 [34] - 在此趋势下，全球商品有望进入新一轮“超级周期”，黄金、铜及部分小金属等资源品价格或将持续上涨 [2][34] - 中国经济处于新旧动能转换阶段，参考海外经验，预计经济周期将更平稳，带动A股波动率下降，步入长期慢牛 [35] A股资金端的中长期变化 - **外资持续流入但偏好变化**：人民币汇率有望进入长期升值周期，历史经验显示这将伴随外资快速流入中国资产 [38][39]。2025年第四季度北向资金数据显示，其偏好转向资源品、科技和军工，其中有色金属行业环比超配增加1.22个百分点，变化幅度领先 [39] - **“类平准基金”调控市场**：“稳股市”政策地位高，国家队通过ETF等进行逆周期调控 [40][41]。数据显示，万得全A指数波动率在调控后处于较低水平（如2026年1月29日数据），本轮牛市有望更为平稳 [41][42] - **居民资产配置转向权益**：在低利率与资产荒背景下，政策积极推动A股市场环境改善，居民配置权益类资产的比例有望持续提升并超过历史平均水平 [43][44] - **被动投资影响力上升**：A股被动管理基金（如ETF）受到市场青睐，规模增长构成重要增量资金，并可能逐渐掌握定价权 [45][46]。参考美国市场经验，被动投资规模扩张可能助力大盘风格走强 [46] 2026年宏观环境与大势研判 - **海外宏观：全球双宽松**：2026年全球多国可能进一步推升财政支出，进入财政与货币双宽松周期 [49][50]。作为美国中期选举年，特朗普政府谋求降息，其提名美联储前理事沃什为下任主席，市场担心美国可能推行新一轮量化宽松（QE） [51][55] - **美国政治日程影响**：2026年11月将举行美国中期选举，共和党目前控制参众两院，选举结果将影响政策走向 [57]。同年11月中美关税暂停期面临期满，预计在此之前双方将进行多轮博弈，四季度有望重回谈判桌 [57] - **国内宏观：政策双宽延续**：国内政策基调由“逆周期”向“逆周期”与“跨周期”并重微调，财政和货币政策“双宽”预计延续 [59]。财政赤字率可能维持在较高水平（如3%），货币政策有降息空间（如10-50个基点） [59] - **“十五五”规划主线**：2026年是“十五五”规划开局之年，规划进程（从全会《公报》到《纲要》发布）将成为市场重要线索 [60][63]。历史数据显示，在五年规划《纲要》发布后，市场往往能形成一轮较为持续的行情 [64][66][67] - **市场风格与主线**：根据历史规律，五年规划中与产业趋势共振的政策方向更易成为年度主线 [68]。2026年结构上建议关注：1）AI及泛AI领域；2）受益于再通胀的铜、稀土、黄金等资源品；3）军贸出口、内需升级与大军工三重共振领域；4）预计PPI回升将推动市场在二三季度阶段性转向消费风格 [3]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：A股市场、美国金融市场[1][2] * 公司：未提及具体上市公司 纪要提到的核心观点和论据 * **对当前市场调整的看法**：不担心当前调整，认为这是春季行情第二波前的正常回荡，市场走势验证了其“春季行情会走成两波”的观点[1][2] * **A股行情与海外因素的关联**：本次A股跨年行情第一波的主线跟随海外市场，去年底低点源于对美联储不降息和AI泡沫的担忧，当前调整则源于市场担心新任美联储主席缩表[1][2] * **对美联储政策的预判**： * 年初市场对宽松的预期过于乐观，甚至开始预期QE，但美国通胀现实留出的宽松空间有限[2] * 认为后续预期会收敛，不至于鸽到QE预期，也不至于太鹰[2] * 针对市场对沃什（新任美联储主席）的担忧，提出三点：1. 相信常识，特朗普换下鲍威尔不是为了换上一个鹰派；2. 沃什上任后的决策不宜与其多年前观点画等号；3. 市场已对鹰派预期做出反应，后续其言论（如国会听证会）可能给市场定心丸[2] * **对春季行情第二波的展望**： * 市场稳住阵脚后，国内微观流动性基础仍在[3] * 第二波行情的躁动程度预计会降低，海外因素的影响预计会降低，结构会比第一波更平衡[3] * 部分资金会开始着眼三四月之后，布局内需并等待相关政策[3] * **对更长周期风险的警示**： * 美联储降息周期总会结束，不排除今年“再通胀”跑得比AI应用商业化更快，届时市场波动可能比现在更大[3] * A股市场反应有时比美股更大，当前虽无15年场外配资风险，但不能完全忽略“调整—ETF赎回/固收+止损”等加强反馈的影响[3] * 今年的结构波动可能会比上证指数显性波动大得多[3] * 一旦外部波动加剧，基本面最弱的内需资产可能被市场认为是最安全的避风港[3] 其他重要但是可能被忽略的内容 * 日本金融市场的表现被引为例证，显示“天下没有免费的午餐”，用以说明美国通胀形势虽好于日本，但宽松空间有限[2] * 分析师在去年底市场悲观时，曾指出市场过于悲观，是布局机会[1][2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年宏观市场政治扰动侧波动率下降，黄金计价避险动能削弱，交易聚焦经济动能和财政货币政策，黄金或涨至6000美元/盎司，白银行情耀眼，铂钯跟涨黄金但需警惕回调 [29][35][36] - 预计2026年铜价坚挺，因美联储降息托底经济且供需有缺口，投资者应谨慎交易 [98] - 2026年铝价单边、铝厂冶炼利润和波动率或保持乐观，中国原铝市场有缺口，全球供需或短缺 [104][105] - 提供多单头寸替换、卖出套保等期权套保方案，以应对价格波动风险 [118][122][126] 根据相关目录分别进行总结 资产配置：宏观经济矛盾与配置策略 - 美国国债驱动货币与通胀，国债增发派生存量货币，美国政府债务支出随收入上升，但2000年以来支出/GDP比例上升，赤字率高企，若股市危机，财政宽松会给商品机会 [4] - 2026年关注中美PPI、化工/黑色/生猪产能叙事变化，商品增仓25%，持有有色油气稀土至美国经济衰退 [7][10] - 2020年起宏观主线为中美科技竞争+地缘博弈，商品分析框架转变，美国基建投资对大宗商品价格影响排序为有色金属>能源>黑色金属>农产品 [12] - 2026年策略为国债打底，黑色能化有色轮动，权益结构性牛市，关注科技，主线包括地缘冲突/美元重构与美国经济过热风险、中美科技竞争/"反内卷"与"再通胀" [25] 贵金属：金银铂钯再度爆发，行至何处？ - 黄金站在新起涨点，建议增配，关注单边入场做多、买call策略；白银建议多头止盈，做多金银比 [29] - 通过历史涨跌幅对比，本轮黄金实际涨幅和月均涨幅低于历史平均，通胀调整后涨幅也低于历史平均 [31][32] - 2026年黄金高点看6000美元/盎司，白银上半年驱动强，全年高点上调至120美元/盎司，投资策略包括逢低做多、关注内外套机会和合理运用金银比 [35] - 铂钯受黄金带动上涨，但需警惕黄金白银回调引发的回撤，铂金上涨行情健康，钯金需警惕短期补充涨动能 [36] 铜：弱现实与强预期背景下如何选择交易模式？ - 交易端铜价波动率回落，SHFE铜和LME铜持仓量处于历史同期高位，沪铜期限结构走弱，铜现货进口亏损缩窄 [37][40][44] - 库存方面，全球总库存处于历史同期高位，COMEX和LME铜价差收窄 [48] - 全球铜矿供应2025年增量低于预期，2026年增量有限，供应扰动增强，深层次原因是产能约束 [62][66] - 国内冶炼产能持续扩张，精铜产量持续增加，预计2026年国内精铜产量增加68.75万吨 [69] - 消费端，AI算力中心、新能源、电网投资和传统行业用铜均有增长，预计2026年美国AI算力中心新增用铜4.73万吨，全球新能源行业用铜增量32.06万吨，电网投资带动铜消费增量31.84万吨，传统行业用铜增量约28万吨 [78][80][81] - 预计2025 - 2026年全球精铜供需转为缺口，2025年全球铜矿缺口57.2万吨，2026年37.6万吨；2025年全球精铜供应过剩9.1万吨，2026年缺口19.7万吨，中国2025年过剩8.47万吨，2026年缺口19.15万吨 [95] - 预计2026年铜价保持坚挺，投资者应谨慎交易 [98] 电解铝：异动突破，矛盾和节奏如何把握？ - 2025年4季度股期联动打开铝价弹性，2026年定价逻辑延续，倾向看铝金属表需同比增速走低，但对铝价等三方面保持乐观，中国原铝市场有缺口，全球供需或短缺 [100][104][105] - 短期关注光伏企业排产下滑幅度，看多风险点为宏观衰退和印尼超产 [103] - 基准情形下2026年中国原铝约短缺10 + 万吨，1季度累库高点或接近114万吨 [108] - 沪铝目前在24000 - 25000区间偏盘整，微观需求偏弱，但宏观风偏乐观，品种中性偏强，资金持仓增加 [110] 场外期权：高波动、高价位，如何运用期权套保工具？ - 多单头寸替换实值看涨期权，适用于盘面价格高位，可保留上涨收益，控制最大回撤 [118] - 多单头寸替换价差期权，适用于想优化期权成本的情况，可保留上涨收益，控制最大回撤，但向上收益封顶 [122] - 卖出套保买入看跌领子期权，适用于企业持有库存看涨怕跌的情况，可优化套保成本，固定库存波动范围 [126]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市区间震荡 年初受春节影响基本面数据或3月公布 无明显交易主线 股票市场走向“慢牛” 债券缺乏明显趋势 2026年1月PMI数据显示制造业PMI下降 企业成本传导不畅 扩张受限 央行新设立非银机构流动性安排意在把控流动性 控制货币市场利率范围 展望后期 债券摆脱窄幅震荡催化少 需关注1月国债买卖和物价数据 若超预期 10年期国债收益率或回归1.8%-1.9%区间上沿 [15][16] - 本周大类资产显著波动 源于围绕美联储主席人选前期过度“悲观”预期的反向修正 市场认为联储26年降息路径或克制 整体维持前期观点 低利率环境必要且有效 避险资产短期波动后仍会增配 目前不具备联储货币政策转向条件 2026年美国经济面临五大需求扩张因素 或推动经济增速达2.5% 但导致通胀升至3%-3.5% 形成“再通胀”风险 [16][17] 各目录总结 一周观点 - 2026.1.26 - 2026.1.30 10年期国债活跃券250016收益率从上周五1.83%下行2bp至本周五1.81% [9] - 周度复盘显示周一至周五受政府债净缴款 工业企业利润数据 股市走势 央行流动性管理工具预期 美联储主席人选等因素影响 利率有不同变化 [10] - 2026年1月PMI数据公布 制造业PMI为49.3% 较上月下降0.8个百分点 各分项指数有升有降 表明企业成本传导不畅 扩张受限 央行新设立非银机构流动性安排意在把控流动性 控制货币市场利率范围 [15] - 本周大类资产显著波动 美股 贵金属 美债收益率短端显著调整 美元小幅修复 源于围绕美联储主席人选前期过度“悲观”预期的反向修正 市场认为联储26年降息路径或克制 [16] - 2026年美国经济面临财政支出加速 美联储持续降息等五大需求扩张因素 或推动经济增速达2.5% 但导致通胀升至3%-3.5% 形成“再通胀”风险 [17] - 美国11月耐用品订单环比初值上升5.3% 超市场预期 1月23日当周EIA原油库存减少229.5万桶 EIA汽油库存增加22.3万桶 EIA精炼油库存增加32.9万桶 [18] - 美国12月PPI同比上涨3.0% 核心PPI同比上涨3.3% 均超市场预期 1月24日当周首次申请失业金人数上升至20.9万人 1月17日当周持续领取失业金人数下降至182.7万人 美国3月降息概率略微上升 [22] - 美联储1月28日宣布维持联邦基金利率目标区间在3.5%至3.75%不变 暂停连续三次降息步伐 截至2026年1月30日 Fedwatch预期2026年3月降息25bp概率升至15.3% 4月降息概率升至32.8% 6月在4月已降息25bp前提下再降25bp概率达16.8% [26][28] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2026/1/23 - 2026/1/30公开市场操作净投放3805亿元 [32] - 展示了货币市场利率对比 利率债两周发行量对比 央行利率走廊 国债 国开债 进出口和农发债中标利率和二级市场利率 两周国债与国开债收益率变动 本周国债期限利差变动 国开债 国债利差等数据 [33][36][39] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材价格总体下行 有色金属期货官方价涨跌互现 [53] - 展示了5年期和10年期国债期货 焦煤 动力煤价格 同业存单利率 余额宝收益率 蔬菜价格指数 RJ/CRB商品及南华工业品价格指数 布伦特原油 WTI原油价格等数据 [55][58][61] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债共发行68只 发行金额4392.75亿元 其中再融资债券2070.03亿元 新增一般债392.03亿元 新增专项债1930.69亿元 偿还额1284.20亿元 净融资额3108.54亿元 主要投向为综合 [64][66] - 本周13省市发行地方债 发行总额排名前五为广东省 安徽省 江苏省 山东省和陕西省 共发行4392.75亿元 [69] - 本周5省市发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债 发行总额839.11亿元 自2026年1月1日至本周 全国共计发行2542.72亿元 [72] - 本周城投债提前兑付总规模为4.00亿元 全部来自重庆市 自2024年11月15日至本周 全国城投债提前兑付规模共计1206.47亿元 兑付规模最高省市为重庆市 [76][79] 二级市场概况 - 本周地方债存量55.39万亿元 成交量3651.57亿元 换手率为0.66% 前三大交易活跃地方债省份为四川 浙江和山东 前三大交易活跃地方债期限为30Y 10Y和20Y [82] - 本周地方债到期收益率全面下行 [84] 本月地方债发行计划 - 展示了地方债发行计划数据 [86] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债共发360只 总发行量3073.98亿元 总偿还量1517.09亿元 净融资额1556.89亿元 净融资额较上周增加121.94亿元 [88] - 本周城投债发行571.57亿元 偿还404.16亿元 净融资额167.40亿元 产业债发行2502.41亿元 偿还1112.92亿元 净融资额1389.49亿元 [91] - 按债券类型细分 短融净融资额629.80亿元 中票净融资额314.65亿元 企业债净融资额 - 68.05亿元 公司债净融资额621.45亿元 定向工具净融资额59.04亿元 [92] 发行利率 - 短融发行利率1.6195% 变化 - 3.01BP 中票发行利率2.1637% 变化8.41BP 公司债发行利率2.0425% 变化 - 3.83BP [99] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额合计5967.55亿元 [100] - 本周国开债到期收益率呈分化趋势 短融中票收益率呈分化趋势 企业债收益率总体下行 城投债收益率总体下行 [102][103][105] 信用利差 - 本周短融中票信用利差总体呈分化趋势 企业债信用利差总体呈分化趋势 城投债信用利差全面收窄 [108][111][114] 等级利差 - 本周短融中票等级利差呈分化趋势 企业债等级利差呈分化趋势 城投债等级利差全面收窄 [117][121][128] 交易活跃度 - 展示了本周各券种前五大交易活跃度债券 本周工业行业债券周交易量最大 [130][131] 主体评级变动情况 - 无锡市高新区创业投资控股集团有限公司等多家发行人主体评级或展望调高 [132]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1月期债盘面先下后上中旬起债市情绪有所修复 综合来看1月公布的月度宏观数据有喜有忧 外需带动生产端韧性较足但内需端改善较为有限 "再通胀"进展得到确认但价格结构上的分化依旧明显 企业部门融资需求继续回升但受制于收入预期与房价居民部门延续"缩表"态势 央行对银行间市场流动性的呵护态度保持不变且明确年内总量宽松还有一定空间 不过短期内总量宽松落地概率或不高 债市中短端风险较为可控但在政策利率调降预期显著升温前中短端尤其是短端做多赔率仍将受限 超长端收益率下行最顺畅的阶段已经过去 2月资金面或出现季节性波动 春节后"两会"临近市场情绪可能再度趋于谨慎 [2][3][76] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 1月期债盘面先下后上中旬起债市情绪有所修复 截止1月30日收盘 TS、TF、T、TL主力合约月内分别-0.05%、+0.15%、+0.45%、+0.48% 期债盘面估值多数时间处于中性偏低水平 截止1月29日收盘 TS、TF、T、TL主力合约IRR分别为1.3258%、1.4564%、1.3652%、2.4065% [2] 市场展望 综合1月公布的月度宏观数据有喜有忧 外需带动生产端韧性较足但内需端改善较为有限 "再通胀"进展得到确认但价格结构上的分化依旧明显 企业部门融资需求继续回升但受制于收入预期与房价居民部门延续"缩表"态势 央行对银行间市场流动性呵护态度不变且明确年内总量宽松有空间 但短期内总量宽松落地概率不高 债市中短端风险可控 但中短端尤其是短端做多赔率受限 超长端收益率下行最顺畅阶段已过 2月资金面或有季节性波动 春节后"两会"临近市场情绪或趋于谨慎 [2][3][76] 策略推荐 单边短期观望为主 若中短端出现明显调整 可考虑低多TF合约 套利适度关注做窄超长债新老券利差与移仓期间的跨期套利机会 [5] 市场逻辑梳理 1. **经济数据有喜有忧整体仍显分化**：去年12月及四季度经济数据有喜有忧 四季度GDP同比+4.5% 全年经济增长保"5"目标完成 12月工业生产韧性较足 规模以上工业增加值同比+5.2% 四季度工业产能利用率回升0.3个百分点至74.9% 但内需端修复动能偏弱 12月国内固定资产投资增速继续回落 单月同比-15.1% 社会消费品零售总额同比+0.9% 限额以上单位耐用品消费同比-4.3% 滞后公布的经济数据对债市难言利空 市场对今年宏观政策组合尤其是广义财政支出强度有期待 [7][16][21] 2. **"再通胀"取得进展但结构同样分化**：国内"再通胀"进展得到确认 四季度GDP平减指数录得-0.65% 较三季度回升0.44个百分点 居民消费端 12月国内CPI同、环比分别+0.8%、+0.2% 核心CPI同比+1.2% 食品烟酒、其他用品和服务价格是CPI同比修复主要来源 核心CPI同比修复动能有放缓迹象 工业产出端 12月国内PPI同、环比分别-1.9%、+0.2% 偏上游生产资料价格环比+0.3%是工业品价格修复主要来源 偏下游生活资料环比+0.0% 修复动能弱 有色、煤炭等中上游行业价格涨幅大 公用事业价格季节性上行 其他行业价格未明显走强 PPI结构分化或挤压下游制造业利润 上半年基建等投资需求释放或支撑工业品价格 国内PPI同比有望在二季度阶段性转正 [22][26][34] 3. **企业融资需求回升居民部门延续"缩表"**：12月新增人民币贷款9100亿元 同比少增800亿元 居民部门延续"缩表" 贷款下降916亿元 同比少增4416亿元 企事业单位新增贷款10700亿元 同比多增5800亿元 中长期贷款新增3300亿元 同比多增2900亿元 12月社会融资规模22075亿元 同比少增6462亿元 政府债券融资规模仅6833亿元 同比大幅减少10733亿元 是社融同比少增主要原因 企业债券、非金融企业股票及非标融资三者合计1595亿元 同比多增2469亿元 12月M2同比大幅回升0.5个百分点至+8.5% M1同比+3.8% 较上月回落1.1个百分点 整体12月金融数据显示企业部门积极 居民部门信用扩张放缓 存款定期化趋势改善有限 [40][44][48] 4. **资金面均衡平稳央行明确宽松空间尚存**：1月市场资金面整体均衡 税期缴款等因素扰动可控 短端资金价格向政策利率中枢回归 截止1月29日收盘 DR001、DR007分别为1.3357%、1.5008% 较上月回升5.58bp、1.39bp 长期资金方面 同业存单发行利率先上后下 1Y股份制银行发行利率月末在1.6%附近窄幅波动 央行对市场流动性呵护 1月买断式逆回购与MLF续作合计净投放1万亿元中长期流动性 央行明确货币政策支持性立场与宽松基调 但1月结构性"宽信用"落地降低了短期内总量宽松加码概率 政策利率对短债收益率下行约束明确 [49][60][63] 5. **风险资产市场情绪亢奋关注监管态度边际变化**：开年以来权益、部分商品市场情绪亢奋 涨幅较大 监管态度边际调整 商品市场光伏行业"反垄断"消息流出 权益市场沪深北交易所调整融资保证金比例 监管降温风险资产热度对债市友好 但当前风险资产市场热度仍高 后续需关注监管政策调整 流动性边际变化对债市短端影响或成主要扰动 [66][67][76] 后市展望及投资策略 综合来看1月宏观数据有喜有忧对债市暂难言利空 央行对市场流动性呵护且明确年内总量宽松有空间 但1月结构性降息降低短期内总量宽松加码概率 债市中短端风险可控 但中短端尤其是短端做多赔率受限 超长端收益率下行最顺畅阶段已过 2月资金面或有季节性波动 春节后"两会"临近市场情绪或趋于谨慎 操作上前期多单止盈后短期内单边建议暂观望 若中短端出现明显调整可考虑逢低试多TF合约 套利方面建议关注做窄超长债新老券利差交易和移仓期间跨期套利机会 [76][77]

市场行情驱动逻辑切换 - 市场成交额逼近3万亿元，但动力不足，呈现震荡整固格局 [1] - “春季躁动”行情短期或未结束，但驱动逻辑已从流动性驱动切换至业绩驱动 [1][3] - 进入1月下旬年报预告密集披露期，市场进入“业绩验货期”，资金开始挑选有订单、有利润的公司 [3] 外部环境与宏观信号 - 美联储降息路径趋稳，但美国政治博弈等地缘因素带来高度不确定性 [4] - 在此背景下，人民币资产有望成为全球资金的“分散配置选项” [4] - AI产业趋势、全球科技周期及国内“反内卷”政策带来的供给侧优化，共同构成市场中长期向好的基础 [4] 科技板块配置观点 - 科技板块被视为当前值得信赖的“双主线”之一 [5] - 全球AI产业趋势浪潮未退，主战场正从“训练阶段”和“算力为王”向“落地应用”与“实体化”阶段迁移 [5] - 建议关注“AI三剑客”：科创芯片、人工智能/计算机、机器人板块 [5] - 机器人板块后续有机器人上春晚、特斯拉第三代人形机器人技术定型等事件催化 [5] - 恒生科技指数估值处于历史低位，基本面边际改善且资金回流迹象显现，看好其后市机会 [5] 周期板块配置观点 - 周期板块被视为当前值得信赖的另一“双主线” [5] - 建议关注有色金属和证券板块 [5] - 2025年有色行情由“美联储降息预期”点燃，2026年行情接力棒交到基本面与政策面手中 [5] - 有色金属板块三大逻辑强化：供给刚性凸显（铜、锡、铝等关键资源全球产能扩张缓慢，库存持续去化）[6]、宏观避险需求回升（黄金、白银等贵金属配置价值凸显，工业金属受益于“再通胀”交易）[7]、战略资源安全上升为长期国策（新能源车、光伏、AI数据中心、人形机器人等离不开铜、锂、稀土等关键金属，国家推动“战略性矿产自主可控”）[7][8] - 证券板块估值仍在“地板区”，而景气度已在“爬坡中”，中长期确定性较高 [8] 工具型资产均衡配置建议 - 宽基工具方面，建议考虑中证A500指数（大盘宽基，行业分布均衡）和创业板指数（聚焦高成长企业，是捕捉市场成长弹性的核心工具） [9] - 在波动市中，应重视“防守”，可考虑红利低波50指数和港股通央企红利指数这类适合做中长期底仓的资产 [9]