公司管理层动态 - 公司执行副总裁兼首席财务官Ghislain Houle以及执行副总裁兼首席运营官Patrick Whitehead将于2026年3月17日东部时间上午7:30在摩根大通2026年工业会议上发表讲话 [1] - 公司将在其官网投资者关系板块提供此次活动的网络直播，活动结束后可观看回放 [1] 公司业务概况 - 公司每年为北美客户安全运输超过3亿吨的自然资源、制成品和产成品 [2] - 公司运营着一个近20,000英里的铁路网络及相关运输服务 [2] - 公司的铁路网络连接加拿大东西海岸、美国中西部及墨西哥湾沿岸，自1919年以来为可持续贸易和社区繁荣做出贡献 [2]

公司管理层动态 - 公司执行副总裁兼首席财务官Ghislain Houle以及执行副总裁兼首席运营官Patrick Whitehead将于2026年3月17日东部时间上午7:30在摩根大通2026年工业会议上发表讲话 [1] - 公司将在其官网投资者关系板块提供此次会议的直播网络广播 活动结束后可观看回放 [1] 公司业务与运营概况 - 公司每年为北美客户安全运输超过3亿吨的自然资源、制成品和产成品 [2] - 公司运营着近20000英里的铁路网络及相关运输服务 连接加拿大东西海岸与美国中西部及墨西哥湾沿岸 [2] - 公司自1919年以来持续为可持续贸易和运营所在社区的繁荣做出贡献 [2]

公司概况 * 公司为加拿大国家铁路公司 (CN) [1] * 会议参与者包括首席财务官 Ghislain Houle 和新任投资者关系副总裁 Jamie Lockwood [1][2] 2025年财务与运营表现 * 第四季度每股收益增长14%，为行业最佳，营业比率改善250个基点 [5] * 第四季度收入吨英里增长3% [5] * 2025全年每股收益增长7%，达到指引区间高端，尽管全年运量仅增长1% [6] * 全年营业比率改善120个基点 [6] * 2025年有效税率为24.7% [8] 2026年展望与指引 * 宏观经济环境疲弱，工业产值持平至微幅增长 [6] * 假设关税和《美墨加协定》状况在2026年保持不变 [7] * 指引更具方向性，预计收入吨英里运量基本持平，每股收益增长将略超运量增长 [7] 2026年主要逆风 * **产品组合**：林产品（关税45%）以及金属和矿物（铝和钢关税50%）继续构成逆风 [8] * **资本支出减少**：资本支出预算大幅减少约5亿加元，导致资本抵免减少，形成约1亿加元的逆风 [8][9] * **税率上升**：预计有效税率将升至25%-26%，形成约1亿加元的逆风 [8][9] * **其他收入减少**：2025年其他收入约为8800万美元，2026年可能无法达到同等水平 [10] * **汇率**：若加元兑美元汇率维持在当前水平，全年可能对每股收益造成约0.10美元的逆风 [11]；第一季度逆风约为每股0.02-0.03美元 [12] 抵消逆风的措施 * **“快速跟踪”计划**：全面审视所有场站和货场流程，以提高效率和生产力 [10] * **自动化与整合**：推动会计等部门自动化，并将财务和会计部门整合以产生协同效应 [10][11] * **成本控制与生产力提升**：持续关注劳动力生产率（2025年每千总吨英里劳动力成本改善6%，年初至今改善7%）[48][49]；通过审视管理跨度进行裁员，整合会计与资金部门预计带来7500万加元效益，其中三分之二将在2026年体现 [50] * **工程部门优化**：通过减少承包商（节省约1亿美元）和增加内部员工（约2000-2500万美元），降低单位成本 [51] 各业务板块需求状况 * **积极方面**： * 能源板块表现良好，预计将持续 [24] * 加拿大谷物收成创纪录，运输强劲（1月为史上第二佳谷物运输月份）[24]；谷物运输可能延续至第二季度甚至第三季度 [24] * 国内多式联运业务持续良好 [24] * **疲弱方面**： * 林产品受住房开工率疲软和高关税（45%）影响严重，车皮订单从高峰期的每周2300-2500辆降至1300-1500辆，约为一半 [25] * 金属和矿物（铝、钢）疲软，关税达50% [26] * 国际多式联运正在恢复但未达峰值：鲁珀特港年化处理量峰值曾达120-130万标准箱，2025年为90万，低谷时（2023-2024年）为70万，其额定产能为160万标准箱 [27] * 汽车销售略显疲软 [28] * 住房开工率低迷对家具、家电等相关制造业产生连锁影响 [28] 定价、成本通胀与运营效率 * 定价持续高于铁路通胀水平（铁路通胀略低于3%）[45] * 在能够为现有列车增加运量的情况下，定价策略可以非常积极 [46] * 劳动力是最大成本项，美国劳动力通胀约4%，加拿大合同通胀约3% [48] * 通过提高生产力和优化供应商管理来应对成本通胀 [48] 组织架构与领导团队 * 首席运营官职能已整合至 Pat Whitehead 之下，旨在提高决策速度，并专注于长期网络能力、工程和机械 [52][53] * 机车可靠性达到约92%，为30年来最高 [54] * 车辆周转率和机车利用率均处于应有水平 [55] * 管理层对团队（包括新任首席营销官 Janet、新任投资者关系副总裁 Jamie、新任首席信息官等）充满信心 [37][55] 长期盈利潜力与运营杠杆 * 在支持性经济环境下，公司有信心实现营业比率低于60%，甚至达到50多 [58][61] * 在运量增长1%的情况下实现了7%的每股收益增长，若运量恢复至中个位数增长，结合2025年的成本优化，盈利增长潜力巨大 [62] * 公司认为当前股价被低估，已暂时将杠杆率从2.5倍提高至2.7倍以利用机会，并计划在2027年恢复至2.5倍 [63] 资本支出与现金流 * 资本支出预算减少约5亿加元，将显著提升自由现金流 [69] * 资本支出占收入比例目标调整至与美国同行一致的15-16% [71] * 经过多年投资周期，公司在西部加拿大等关键区域已拥有充足运力（例如埃德森支线复线率接近65%，增加了6-7列火车的运力），机车车队车龄从最长改善至中等水平 [70][72] * 未来几年可在不进行大量资本投入的情况下实现增长 [72] 竞争优势与战略定位 * **网络优势**： * 独家通往鲁珀特港（可低成本扩张，至亚洲航程短2天）和哈利法克斯深水港（容量110万标准箱） [76][77] * 在芝加哥拥有独家绕行线路，无需依赖其他铁路的路权 [77] * **“北方铁路”定位**：更好地获取加拿大自然资源，例如在不列颠哥伦比亚省东北部蒙特尼页岩区开展业务 [76][91] * **增长途径**：1) 随客户增长；2) 吸引客户在铁路沿线建设设施；3) 通过合作伙伴关系或合并扩展网络覆盖 [90][91] * **合作伙伴关系**：例如与FXE和UP的“猎鹰”合作，使墨西哥蒙特雷至多伦多的运输时间缩短至5天，具备长途卡车竞争力 [92] 行业合并（M&A）的潜在影响与立场 * 认为潜在的行业合并对行业不利，公司将积极保护自身业务和股东利益 [78] * 若合并获批，CN将受到影响，但可能是受影响最小的，因为其网络是南北走向，而合并是东西走向，且其85%的货源自有网络，65%的货物在自有网络终止 [78] * 从纯监管角度看，认为合并获批难度很大，因为合并后将占据美国45%-50%的铁路市场份额，且监管要求需“增强”而非仅“维持”竞争 [79] * 已组建专门团队研究应对，将积极寻求补偿和让步 [85][86] 其他风险与机遇 * **劳动力风险**：虽然过去几年的劳工中断已过去，但未来劳资谈判和港口稳定性仍是关注点，保持加拿大供应链稳定对出口至关重要 [97] * **汇率风险**：加元每升值1加分，对CN全年每股收益产生约0.05美元的不利影响 [11] * **季节性**：三月和十月是运量最大的月份 [16]

会议背景 - 巴克莱银行举办第43届年度工业精选会议 会议在迈阿密南滩举行 为期3天 会议首日聚焦于运输和货运领域 [1] - 会议形式包括炉边谈话 并计划在每场报告后向现场观众提出6个问题 会议结束后将分享所有投票结果 [1][2] 公司出场 - 加拿大国家铁路公司管理层代表Tracy Robinson出席了会议 [1] 现场互动 - 会议首场观众互动问题涉及对加拿大国家铁路公司的投资持仓情况 选项包括：持有且超配、持有且市场权重配置、持有且低配、不持有 [2]

涉及的行业与公司 * 行业：北美铁路运输与货运行业 [1] * 公司：加拿大国家铁路公司 [1] 2025年业绩回顾与2026年展望 **2025年业绩表现** * 2025年是表现非常强劲的一年，公司做出了有影响力的决策 [9] * 第四季度每股收益增长14%，为行业最佳，全年每股收益增长7%，而货运量仅增长1% [9] * 第四季度自由现金流增长8%，营业比率改善250个基点，全年营业比率改善120个基点 [10] * 铁路运营表现达到十年或更长时间以来的最佳水平 [9] **2026年运营计划与挑战** * 2026年宏观经济预计增长不强，且面临《美墨加协定》续签带来的不确定性 [10] * 公司计划通过提升生产力和强化商业存在来应对可控因素 [10] * 2026年面临一些非经常性不利因素，包括资本计划重置、不利的货运组合影响、资本信贷影响、税收以及不利的汇率变动 [11] * 公司计划在今年实现自由现金流的增长，并计划将其返还给股东 [11] * 第一季度预计将是全年最困难的季度，但尽管冬季运营条件极端，公司货运量仍较去年略有增长 [13] * 全年业绩轮廓预计将呈现前低后高的态势 [14] 货运量趋势与细分市场分析 **当前积极趋势** * 粮食运输表现强劲，去年9月至12月创下公司历史纪录，1月货运量也达到历史第二高水平 [15] * 钾肥运输量略超预期 [15] * 能源货运量强劲，预计全年将持续走强 [16] * 煤炭货运量预计全年将持续走强 [17] * 国内多式联运货运量持续增长，市场份额持续提升，去年每个季度都在增长 [57] **面临的挑战** * 国际多式联运货运量预计在上半年不会强劲，下半年才会开始回升 [16] * 关税影响：钢铁、铝和林业产品的关税在去年第三季度提高至约50%，公司正在努力抵消其负面影响 [17] * 关税导致高利润业务（如木材、林业产品、钢铁、铝）大幅减少，去年因关税造成的损失约为3.5亿美元，并对利润率产生负面影响 [54][56] * 受关税和低迷的房屋开工率影响，木材和林业产品业务量下降显著 [54] 长期增长机遇与战略定位 **独特的网络与资源优势** * 公司网络覆盖北美大部分重要的自然资源基地（加拿大和美国中西部）[23] * 长期增长机会明确，包括能源领域的液化天然气、精炼燃料、塑料发展；采矿领域的压裂砂、萨斯喀彻温省的钾肥开发、冶金煤矿；以及国内多式联运项目 [24][25] * 公司通过收购爱荷华北部铁路巩固了客户进入新市场的渠道 [25] **为增长做好准备** * 公司已完成主要投资周期，网络各环节均具备运力，为增长提供了运营杠杆 [12][60] * 机车车队状况已改善至行业中游水平，且运行状况为公司历史最佳 [41] * 公司拥有闲置的机车和约800至900名待岗员工，能够快速响应需求增长 [60] * 一旦经济好转、贸易流稳定、关税问题解决，在更精简的成本结构上实现中个位数货运量增长，将带来超越营收增长的每股收益增长 [26] 成本控制与生产力提升举措 **核心方法** * 一切工作的基础是“按计划运行”的模式，涉及运营、机械、工程、财务等各部门 [44] * 2025年执行良好，列车运行更快、停留时间更短、使用机车更少、列车更长更重，资产利用率提高 [44] **2026年重点领域** * 运营侧重点：深入各个场站（约占50%的运营劳动力），重新设计流程，优化资源配置，提升流畅性 [44] * 工程侧：在过去两年取得巨大收益的基础上，继续推进在计划运营环境下规划和执行资本项目，以提升生产力 [45] * 广泛推广：在整个组织内持续推动“精益化”和“强健化”，并开始探索人工智能的应用 [46] 资本配置与财务优先事项 **资本支出优先级** * 资本支出的首要用途始终是确保业务拥有正确的运力和车队以服务客户 [41] * 资本计划已根据当前网络运力充足的情况进行了调整 [41] * 公司已完成主要的投资周期，解决了西部的瓶颈问题，例如埃德森支线已实现63%的双轨化，增加了6-7列列车的闲置运力 [60] **现金使用顺序** * 在满足业务投资需求后，优先保证持续增长的股息（自上市以来一直如此）[42] * 随着资本支出需求下降，多余的现金将返还给股东 [42] 行业竞争与监管环境 **对联合太平洋-诺福克南方合并案的立场** * 公司对此合并交易持负面看法，认为其与促进竞争和希望监管轻触化的行业共识相悖 [31] * 合并可能导致在部分区域减少竞争，且难以达到当前法规要求的“必须增强竞争”的高标准 [32] * 若合并获批，预计将对公司产生影响，但由于公司85%的货量源自自身网络，65%的货量由自身网络完成起讫，受影响程度可能是行业中最小的 [33] * 公司正在研究如何利用自身网络来帮助客户免受竞争减少的影响，并增强整体竞争 [34] * 若交易获批，公司可能寻求进入新市场、服务新客户的机会，并通过定价、轨道使用权等机制来增强竞争 [35] **关于行业协作** * 整个行业正在寻找更紧密合作的方式，旨在像一家铁路公司一样提供无缝服务，例如与联合太平洋和FXE合作的“猎鹰服务” [36] **加拿大与美国监管规则对比** * 加拿大的“互换规则”是长期存在的标准规定，在特定条件下，服务于客户的铁路公司必须按规定将车厢移交至联轨站 [52] * 美国目前提议的规则则不同，是基于个案处理，且涉及向另一家铁路公司开放接入权限，而非移交车厢 [52] * 公司对此并不太担心，认为提供优质服务是关键，且行业整体运营状况良好 [53] 技术应用：人工智能 **当前与历史应用** * 长期在运营侧应用技术与人工智能，特别是在列车运行、基础设施和机车车辆检测方面 [48] * 广泛应用道旁检测系统和ATIP检测车收集数据，未来利用这些数据的预测能力潜力巨大 [48] **未来展望** * 相信未来五年内，许多工作岗位的工作方式将因人工智能发生巨大变化，能够以不同的方式利用人力资源，并实现办公日常工作的自动化与预测 [49] * 公司已涉足该领域，具体方向尚不确定，但前景非常有趣 [49] 定价与通货膨胀管理 * 公司在定价方面有良好的记录，目标始终是定价涨幅超过通货膨胀或铁路成本通胀 [58] * 2026年公司成本通胀预计将低于3%，而定价将高于此水平 [58] * 定价受到燃料、汇率、加拿大碳税附加费（还剩一季度）、货运组合以及加拿大受监管粮食的费率变化等多种因素影响 [59] * 尽管存在混合因素影响，公司预计今年将比去年实现更多的收益贡献 [59]

伯克希尔哈撒韦公司 - 公司核心业务为保险业务 尽管在2025年初因加州野火遭遇挫折 但该业务在2025年前九个月仍实现了承保利润增长3% 预计在Greg Abel的领导下 其卓越运营将保持稳定 [1] - 公司于2025年初由Warren Buffett将管理权移交给Greg Abel 但公司拥有由优质业务和少数股权组成的投资组合 [2] - 公司股票目前交易价格约为账面价值的1.55倍 其中近三分之一的账面价值来自其可交易股票投资组合 该估值被视为公平但并非廉价 [8] 比尔及梅琳达·盖茨基金会投资组合 - 基金会投资组合高度集中于少数价值股 其全部可交易股票投资组合中约59%仅投资于三只杰出股票 [5] - 截至第三季度末 基金会信托持有2180万股伯克希尔哈撒韦股票 按当前价格计算价值110亿美元 [3] - Warren Buffett每年向该基金会捐赠大量伯克希尔哈撒韦B类股票 去年的捐赠量为940万股 [4] WM（前身为Waste Management） - 该股占盖茨基金会信托资产的17% 截至最近更新 基金会持有2890万股 按当前价格计算价值约66亿美元 [9] - 公司拥有超过260个垃圾填埋场的优势组合 监管壁垒使其在增长缓慢的行业中拥有巨大竞争优势 能够产生稳定的利润增长 [10] - 公司传统垃圾清运业务在2025年调整后营业利润率为31.5% 高于2024年的30% 管理层预计2026年利润率将进一步扩大 [11] - 公司成功整合了Stericycle收购业务（现更名为WM Healthcare Solutions） 该业务在2025年调整后营业利润率为16.9% 未来有较大提升空间 [12] - 管理层对2026年的收入增长预期中值为5.2% 令投资者失望 其远期市盈率约为27.5倍 可能略显昂贵 [12] 加拿大国家铁路公司 - 该股占盖茨基金会资产的13.3% 基金会目前持有5180万股 价值约51亿美元 其中4460万股是2022年从盖茨个人投资组合中转入的 [13] - 尽管特朗普总统的关税政策对进口量造成压力 但公司2025年收入同比增长2% 这得益于去年最后四个月创纪录的谷物运输量 [14] - 管理层2026年收入展望为持平 盈利改善将来自运营改进 公司已授权一项高达2400万股（约流通股的3.9%）的股票回购计划 [15] - 公司将2026年资本支出预算削减至28亿美元 较2025年下降15% 结合运营利润率改善 应能产生充足的额外自由现金流以支持资本回报计划 [16] - 公司企业价值与EBITDA比率低于12倍 估值低于同行 [17] 微软与比尔·盖茨财富 - 比尔·盖茨在1999年互联网泡沫时期成为全球首位“百亿富翁” 净资产达到1000亿美元 比下一位达到此门槛的人早了18年 [7] - 尽管微软市值已远超其世纪之交的峰值 但盖茨净资产仍保持在约1000亿美元 因为他持续将财富捐赠给盖茨基金会 并计划在未来二十年捐出几乎所有剩余财富 [6]

核心观点 - 加拿大国家铁路公司2026年1月的粮食运输量达到272万公吨 为历史第二高 仅次于2020年1月创下的285万公吨历史记录 尽管遭遇极端严寒天气 公司通过调整运营确保了粮食安全高效运输[1] 运营表现 - 2026年1月从加拿大西部运出超过272万公吨粮食 创下公司有记录以来第二高的1月份运量[1] - 当月运量接近2020年1月所创下的285万公吨历史最高记录[1] - 在极端寒冷天气影响全网的情况下 公司通过调整运营 安全高效地将加拿大粮食运往市场[1] 公司战略与运营 - 公司正在全网范围内继续执行其冬季运营计划[2] - 公司已制定2025-2026年度冬季计划 其中包含了预先部署的解决方案[2] 公司概况 - 公司每年为北美客户安全运输超过3亿吨自然资源、制成品和成品货物[3] - 公司运营着近20000英里的铁路网络及相关运输服务[3] - 铁路网络连接加拿大东西海岸与美国中西部及墨西哥湾沿岸[3] - 自1919年以来 公司致力于促进可持续贸易和所服务社区的繁荣[3]

核心业绩概览 - 加拿大国家铁路公司2025年第四季度业绩超预期 每股收益1.49美元 超出市场预期4.2% 同比增长14.6% 营收32亿美元 超出市场预期0.5% 同比增长2.8% [2][3] - 公司运营效率显著提升 第四季度运营收入同比增长6% 经调整后的运营比率改善140个基点至61.2% 主要得益于审慎的成本控制措施 运营费用同比持平为27.3亿美元 [4] - 业绩公布及宣布提高股息后 公司股价自1月30日以来上涨2.8% [2] 运营数据与货运细分表现 - 货运量指标表现强劲 第四季度收入吨英里同比增长4% 货运量同比增长2.9% 但每收入吨英里的货运收入同比下降0.85% [3] - 货运收入占总营收的97% 同比增长3% 其中石油化工、粮食化肥、多式联运及汽车货运收入分别同比增长4%、6%、10%和4% 而金属矿产、林产品及煤炭货运收入则分别同比下降4%、8%和1% [5] - 细分货运量方面 石油化工、煤炭、粮食化肥及多式联运的货运量分别同比增长2%、4%、4%和10% 金属矿产和林产品的货运量分别同比下降9%和7% 汽车货运量同比持平 [6] 现金流、资本结构与股东回报 - 公司流动性状况稳健 截至2025年第四季度末 现金及现金等价物为3.5亿加元 经营活动产生现金流22.3亿加元 自由现金流为9.95亿加元 [7] - 长期债务在2025年9月底为203亿加元 至2024年12月底为197亿加元 [7] - 董事会批准将2026年股息提高3% 季度股息增至每股0.9150加元 这标志着公司连续第30年提高股息 [8] - 董事会同时批准了一项新的常规发行人回购计划 允许公司在2026年2月4日至2027年2月3日期间回购并注销最多2400万股普通股 [9] 2026年业绩展望 - 对于2026年全年 公司预计调整后每股收益增速将略高于货运量增速 并计划在资本项目中投入约28亿加元 [10] - 预计以收入吨英里计的货运量增长将保持持平 [10] 同行业其他公司季度表现 - 达美航空2025年第四季度每股收益1.55美元 超出市场预期 但同比下降16.22% 营收160亿美元 超出预期并同比增长2.9% [12] - J.B. Hunt运输服务公司2025年第四季度每股收益1.90美元 超出预期并同比增长24.2% 总营业收入30.9亿美元 略低于预期并同比下降1.6% [13] - 美联航控股公司2025年第四季度调整后每股收益3.10美元 超出预期但同比下降4.9% 营业收入154亿美元 略超预期并同比增长4.8% [13][14]

服务与产品定位 - 该投资服务专注于提供可持续的投资组合收入、分散化投资和通胀对冲机会 [1] - 服务提供专注于收益的投资组合，目标股息收益率最高可达10% [2] - 服务涵盖房地产投资信托基金、交易所交易基金、封闭式基金、优先股及各类资产类别中的股息冠军企业研究 [2] 分析师背景与投资理念 - 分析师拥有超过14年的投资经验及金融工商管理硕士学位 [2] - 分析师专注于具有防御性、且投资周期为中长期的股票 [2] - 分析师提供高收益及股息增长的投资构想 [2]

公司管理层变动 - 加拿大国家铁路公司投资者关系助理副总裁 Stacy Alderson 将于五月退休 [1] - Jamie Lockwood 被任命为投资者关系和特别项目副总裁，将接替 Alderson 的职务 [1] - 此次人事变动由公司首席执行官 Tracy Robinson 在近期财报电话会议上宣布 [1] 人事背景与交接安排 - Stacy Alderson 在公司拥有长达30年的卓越职业生涯，涉足战略规划、收购、网络发展及财务规划等多个业务领域 [2] - 接任者 Jamie Lockwood 拥有约18年的深厚铁路行业经验，履历涵盖财务、内部审计、供应链及最近的工程部门领导职务 [2] - Alderson 与 Lockwood 将合作约一个月，以确保工作平稳过渡 [2]