中国消费行业2026年展望：电话会议纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**：中国消费行业，涵盖消费必需品与消费非必需品两大板块 [2] * **公司**：纪要中提及大量具体公司，包括但不限于：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、水井坊、古井贡酒、洋河股份、MIXUE、古茗、中国食品、华润啤酒、百威亚太、百胜中国、达势股份、中宠股份、卫龙、盐津铺子、海天味业、颐海国际、老铺黄金、安踏、特步、牧原股份、思摩尔国际、雾芯科技、名创优品、大润发、永辉超市、美的集团、海尔智家、海信家电、老板电器、石头科技、周大福、泡泡玛特等 [4][9][168] 核心观点与论据 行业整体判断：处于多年复苏周期的早期阶段 * 公司认为中国消费行业正处于始于2024年第三季度的多年复苏周期的早期阶段 [2][9][11][12] * 尽管2026-27年预计的房地产下行周期会带来周期性波动，但结构性增长机会将持续涌现 [9][11][12] * 消费者信心自2024年9月以来呈上升趋势 [9][12] * 2025年消费支出追踪到中个位数的同比增长，同时家庭超额储蓄积累速度自2024年第一季度以来有所放缓 [12] * 参考美国2008年金融危机后的复苏轨迹，美国消费者信心从低谷恢复到危机前水平用了六到七年时间 [9][28] * 随着企业盈利能力增强和股市回报改善，家庭财富效应可能逐步重建 [2][13] 市场特征：K型复苏与消费者行为分化 * 预计2026年中国消费行业将呈现K型复苏，反映消费者行为和收入的两极分化 [3][9][14][48] * UBS Evidence Lab调查显示，中高收入消费者（尤其是高线城市）与低收入/低线城市消费者行为差异扩大 [3][9] * 超过50%的中高收入消费者报告过去一年有投资收益，并且他们在未来12个月表现出最强的消费意愿，尤其是在高端和体验式品类 [3][9][11] * 高线城市消费者重新优先考虑品牌和质量，而低线城市消费者则继续关注性价比 [3][9][48] * 消费者偏好逐渐转向体验式和高端消费 [48][51] * 截至2025年第三季度，招商银行葵花卡客户和私人银行客户分别达到578万和19.14万，凸显了中高收入群体的购买力 [9][50] 估值与市场表现 * 截至2025年12月，MSCI中国消费必需品和非必需品指数（含汽车和互联网）年内回报率分别为12%和27%，而MSCI中国指数回报率为35% [9][157] * 两大板块自2022年第一季度以来持续估值下调，目前分别以17倍和15倍的12个月前瞻市盈率交易，均比其10年平均水平低约1个标准差 [2][9][157] * 尽管中国与全球的估值差距有所收窄，但当前估值已计入疲软的消费者情绪，仍具吸引力 [9][157] 细分行业观点与投资建议 白酒 * 2025年飞天茅台价格下跌约30%，主要源于公务饮酒禁令导致的需求收缩以及渠道去库存 [81] * 尽管2026年禁令执行可能放松，但商务相关消费（尤其是高端板块）可能仍将疲软 [81] * 茅台决定在2026年精简非标产品组合，可能影响约18%的茅台酒收入，并可能导致飞天茅台销量增加20-30%，这可能对飞天茅台批发价及其他高端品牌（如普五、国窖1573）造成进一步下行压力 [82] * 长期看，领先白酒公司正在加速商业模式转型（如转向DTC直销），这可能带来更可持续的盈利增长和潜在估值重估 [83] * 高端白酒三巨头（茅台、五粮液、泸州老窖）已将股息支付率提高至75%以上，这可能为股价提供下行保护 [4][84] * 低度酒可能成为未来高端白酒消费的增长驱动力 [86] * 评级与目标价调整：下调五粮液、泸州老窖、水井坊、古井贡酒、洋河股份的盈利预测及部分目标价，将山西汾酒评级上调至中性 [167][168] 啤酒 * 随着即饮渠道仍然相对疲软，预计渠道将转向居家消费，特别是通过即时零售渠道 [97] * 由于原材料（如大麦、铝）成本效益减少，预计2026年啤酒酿造商的毛利率扩张将小于2025年 [97] * 看好华润啤酒，因其高端化进程稳健，由喜力和特色品牌增长驱动 [4][97] * 对于百威亚太，预计中国广泛复苏将推迟至2026年下半年，营收增长由居家消费扩张驱动 [97] 饮料 * 预计2026年行业整合将加速，包装水和饮料领域竞争加剧，促销激进，但能量饮料品类应保持强劲增长势头 [98] * 看好中国食品，因其气泡水和能量饮料营收增长势头强劲 [4][98] * 继续看好MIXUE和古茗，领先的现制茶饮连锁店可能通过快速门店扩张和更高效的商业模式持续从即饮饮料中夺取份额 [4][98] * 调查显示，超过51%的消费者表示在未来12个月内，即使没有平台补贴，也不会减少甚至会增加购买现制茶饮 [98] 农业（生猪） * 由于供应过剩，生猪价格在2025年进入下行周期 [75] * 预计生猪价格在2026年年中之前将持续承压，价格拐点可能出现在2026年下半年 [75] * 看好牧原股份的成本优势，以及温氏股份 [4][75] * 看好海大集团的海外扩张，预计2025-30年海外饲料销量复合年增长率为22% [76] 宠物食品 * 2025年中国宠物食品行业增长强劲，线上商品交易总额同比增长超过10% [115] * 尽管宏观背景疲软，高端化趋势仍在继续 [115] * 预计2026年增长依然强劲，但竞争压力将持续 [115] * 预计2025-30年宠物食品市场规模复合年增长率为8% [115] * 看好中宠股份的海外扩张和国内自有品牌增长势头 [4][115] 零食 * 中国零食市场规模在2024年达到1.1万亿元人民币，预计2024-27年复合年增长率仅为2-3% [120] * 预计零食量贩店将继续是未来1-3年行业的主要增长动力，预计2024-27年销售额复合年增长率为14%，门店扩张有约30%的上升空间 [120] * 看好卫龙和盐津铺子 [4][120] 家居电器 * 对大家电板块保持谨慎，因其在2025年下半年至2027年进入后补贴下行周期 [127] * 预计2026年国内空调/洗衣机/冰箱/抽油烟机出货量将同比下降5%/2%/4%/5% [127] * 出口面临挑战，但“出海”仍是结构性机会 [128] * 看好美的集团的海外需求上行潜力及其2B价值的市场重估，看好海尔智家在美国降息下的需求/利润率上行潜力，看好海信家电的风险回报比 [4][129] * 维持对格力电器的卖出评级，因其最易受国内不利因素影响 [129] 餐饮 * 2025年1月至11月餐饮销售额同比增长3% [141] * 预计2026年需求可能因低基数及地方政府潜在刺激措施而温和反弹 [141] * 看好百胜中国，因其管理层对股东回报的坚定承诺，以及利用灵活门店形式和加盟模式扩张门店网络的严谨计划 [4][142][144] * 看好达势股份，因其强劲的门店扩张势头和新市场的稳固需求 [4][144] 运动服饰 * 预计2026年中国运动服饰市场总收入将实现中个位数同比增长 [146] * 从品类角度看，户外、跑步、网球等小众运动细分市场应保持强劲增长势头，而篮球和生活方式品类可能继续承压 [146] * 预计户外品类市场规模在2025-27年的复合年增长率为16%，而整个运动服饰行业为5% [146] * 看好安踏的户外产品组合，以及特步对索康尼的培育 [4][146] 珠宝 * UBS全球策略团队预计2026年平均金价将同比增长36% [138] * 高金价在2024年压制了珠宝消费，但2025年1-11月零售额在低基数上同比增长13.5% [138] * 看好老铺黄金，预计其毛利率压力在2026年将改善，以及周大福 [4][139] IP零售 * 看好名创优品，因其战略重心从激进扩张转向高质量增长 [4][137] * 对于泡泡玛特，认为近期股价受压于美国市场高频第三方数据，但当前估值已基本计入高基数效应和Labubu的销售风险，下调目标价至326港元 [137][168] 食品零售商 * 对食品零售商保持谨慎，因线上线下渠道竞争激烈 [125] * 长期看好大润发，对其重组计划增强EBITDA同时降低资本支出有信心，从而支持可持续的股息支付 [4][126] * 下调盈利预测及目标价，但维持买入评级 [169] 下一代烟草 * 维持对雾芯科技的买入评级，因其强大的国内地位、强劲的海外增长势头以及至少100%股息支付率的吸引力 [4][114] * 维持对思摩尔国际的卖出评级，下调盈利预测及目标价 [114][167] 其他重要内容 美国2008年金融危机后的参考 * 2008年金融危机期间，MSCI美国消费必需品和非必需品指数分别在2009年第一季度末见底，较危机前峰值下跌约30%和60%，而MSCI美国指数下跌50% [29] * 必需品板块在该期间表现出相对更强的韧性，并更快（24个月）恢复到危机前峰值 [29] * 到2015年底美国消费者信心完全反弹时，美国消费必需品/非必需品板块分别实现了+240% / +450%的回报 [29] * 2008年12月至2015年12月的复苏周期中，结构性增长机会（如功能性饮料、宽线零售、餐饮休闲）的表现超越大盘2-15倍 [30] * 表现优异的关键驱动因素包括：1) 捕捉消费者偏好和行为转变的能力；2) 高效商业模式（如特许经营）；3) 经济下行期提高运营效率的强大执行力；4) 为长期增长提供再投资资金的强劲现金流生成能力 [30] 消费者收入分配与支出意向调查结果 * 2025年，支出占收入分配的最大份额为31%，但三四线城市消费者的支出减少 [37] * 储蓄分配基本稳定在20%，与2024年水平一致 [37] * 投资分配增加，主要由三线及以下城市消费者推动 [37] * 在 discretionary 品类中，2025年净支出意向最强的是美容护肤（41%）和旅游（37%） [51] * 在计划使用消费贷款的消费者中，前三大支出类别是消费电子、旅游休闲以及健康医疗服务 [37]

公司动态：股票回购计划 - 雾芯科技股价周三上涨逾3% 收报2.37美元 [1] - 公司董事会批准将现有股票回购计划延长24个月至2027年12月31日 [1] - 现有回购计划最初于2021年12月设立 并于2023年12月进行过延期 [1] - 根据现有计划 公司可在2025年12月31日前回购最高达5亿美元的美国存托股份 [1] - 截至2025年12月31日 公司已累计回购约1.7亿股美国存托股份 总金额约为3.3亿美元 [1] - 现有计划剩余未使用额度约为1.7亿美元 [1] - 延期后的回购计划允许公司在2027年12月31日前回购总计约1.7亿美元的美国存托股份 [1] 行业政策：电子烟产能管理 - 国家烟草专卖局就《关于落实电子烟产业政策 进一步推动供需动态平衡的通知》公开征求意见 [2] - 《征求意见稿》提出加强电子烟产能调控 坚持以市场需求为导向推进供给侧结构性改革 [2] - 政策将按照“公平公开、分类施策、稳妥有序”的原则 实施电子烟核定产能管理 [2] - 原则上核定的电子烟产能应保持基本稳定 [2] - 电子烟相关生产企业应在核定产能内开展生产经营 严禁超核定产能开展生产经营 [2] - 需要调整产能的企业应申请重新核定产能并履行许可证办理程序 [2] - 允许合法合规经营、遵守产业和监管政策的企业通过生产点合并等方式进行产能整合重组 以提高管理效能和产能利用率 [2]

公司动态 - 雾芯科技股价于周三上涨逾3% 收报2.37美元 [1] - 公司董事会批准将现有股票回购计划延长24个月至2027年12月31日 [1] - 现有回购计划最初于2021年12月设立 并于2023年12月进行过延期 [1] - 根据现有计划 公司可在2025年12月31日前回购最高达5亿美元的美国存托股份 [1] - 截至2025年12月31日 公司已累计回购约1.7亿股美国存托股份 总金额约为3.3亿美元 [1] - 现有回购计划剩余未使用额度约为1.7亿美元 [1] - 延期后的回购计划允许公司在2027年12月31日前回购总计约1.7亿美元的美国存托股份 [1] 行业政策 - 国家烟草专卖局近日就《关于落实电子烟产业政策 进一步推动供需动态平衡的通知》公开征求意见 [2] - 《征求意见稿》提出加强电子烟产能调控 坚持以市场需求为导向推进供给侧结构性改革 [2] - 政策将按照“公平公开、分类施策、稳妥有序”的原则 实施电子烟核定产能管理 [2] - 原则上核定的电子烟产能应保持基本稳定 相关生产企业应在核定产能内开展生产经营 [2] - 严禁电子烟相关生产企业超核定产能开展生产经营 [2] - 允许合法合规经营、遵守产业政策的企业通过生产点合并等方式进行产能整合重组 [2] - 产能整合重组旨在提高企业管理效能和产能利用率 [2]

研究服务定位 - 该研究服务面向价值投资者 专注于寻找亚洲上市股票中价格与内在价值存在巨大差距的投资机会 [1] - 投资理念倾向于深度价值资产负债表廉价股 例如以折价购买资产 涵盖净现金股票 净流动资产股票 低市净率股票 分部加总估值折价股票 [1] - 同时关注护城河宽阔的股票 例如以折价购买优秀公司的盈利能力的“神奇公式”股票 高质量企业 隐形冠军以及拥有宽阔护城河的复利型企业 [1] 分析师背景 - 分析师“The Value Pendulum”是亚洲股市专家 拥有超过十年的买方和卖方经验 [1] - 其为投资社群“Asia Value & Moat Stocks”的作者 为寻求亚洲（特别是香港市场）投资机会的价值投资者提供投资思路 [1] - 其核心工作是寻找深度价值资产负债表廉价股和宽阔护城河股票 并在其投资社群内提供一系列每月更新的观察名单 [1]

美股主要股指表现 - 道琼斯工业平均指数收报47474.46点，上涨185.13点，涨幅0.39% [1] - 纳斯达克综合指数收报23413.67点，上涨137.75点，涨幅0.59% [1] - 标普500指数收报6829.37点，上涨16.74点，涨幅0.25% [1] 大型科技股表现 - 多数大型科技股上涨，苹果涨幅超过1%，脸书涨幅接近1%，英伟达上涨0.86%，微软上涨0.67% [1] - 谷歌上涨0.29%，亚马逊上涨0.223%，特斯拉下跌0.21% [1] 能源股表现 - 能源板块全线下跌，埃克森美孚跌幅超过1%，雪佛龙跌幅超过1% [1] - 康菲石油跌幅超过1%，斯伦贝谢下跌0.7%，西方石油跌幅接近1% [1] 航空股表现 - 航空股集体上涨，波音涨幅超过10%，美国航空涨幅超过2%，达美航空涨幅超过1% [1] - 西南航空涨幅接近2%，美联航涨幅超过3%，波音预计2026年现金流将转正，为2023年以来首次 [1] 芯片股表现 - 费城半导体指数上涨1.83%，英特尔涨幅超过8%，恩智浦半导体涨幅超过7% [1] - 微芯科技涨幅超过6%，德州仪器涨幅超过4%，超威半导体跌幅超过2%，博通跌幅超过1% [1] 中概股表现 - 纳斯达克中国金龙指数下跌0.65%，小鹏汽车跌幅接近8%，阿特斯太阳能跌幅接近6% [2] - 信也科技跌幅超过4%，爱奇艺跌幅超过3%，雾芯科技跌幅超过3% [2] - 万物新生涨幅超过6%，亚朵涨幅超过5%，老虎证券涨幅接近2%，微博涨幅超过1%，华住集团涨幅超过1% [2] 欧洲股市表现 - 英国富时100指数报收9701.80点，下跌0.73点，跌幅0.01% [2] - 法国CAC40指数报收8074.61点，下跌22.39点，跌幅0.28% [2] - 德国DAX指数报收23710.86点，上涨121.42点，涨幅0.51% [2] 大宗商品及外汇市场 - 纽约轻质原油期货价格下跌68美分，收于每桶58.64美元，跌幅1.15% [3] - 伦敦布伦特原油期货价格下跌72美分，收于每桶62.45美元，跌幅1.14% [3] - 美元指数下跌0.06%，收于99.357 [3]

公司业绩表现 - 第三季度营收达11.3亿元人民币（约合1.59亿美元），同比增长近50% [6] - 第三季度净利润为2.068亿元人民币，同比增长22% [6] - 毛利率同比提升4个百分点至31.2% [3][6] - 公司宣布每股美国存托股票（ADS）现金股息0.10美元，并通过回购和股息向股东返还超过5亿美元 [9] 全球化战略进展 - 超过70%的第三季度营收来自国际市场，中国市场的贡献降至29% [1][7][12] - 营收增长主要得益于3月收购的一家欧洲电子烟公司并表以及亚洲市场的强劲有机增长 [8] - 公司在欧洲拥有10,842个销售点，在印度尼西亚拥有6,577个销售点 [14] - 在印度尼西亚，公司推广零加盟费的加盟模式，并自称是封闭式电子烟领先卖家 [13] 市场与行业背景 - 全球卷烟市场今年收入预计为8,728亿美元，年增长率为2.39% [15] - 全球电子烟市场今年规模预计为272亿美元，年增长率为3.69% [15] - 公司在2021年纽约IPO时估值接近350亿美元，目前市值约为32亿美元 [4][10] - 公司当前市盈率（P/E）为31.5，高于同行伊斯拜尔科技（ISPR）但低于思摩尔国际（6969.HK）约60的市盈率 [10][11] 历史业绩与转型 - 公司业务在2021年达到峰值，营收85亿元人民币（约合12亿美元），净利润20亿元人民币 [5] - 受中国监管趋严（新税收和限制）影响，2023年营收降至12亿元人民币的低点 [5] - 自2023年起，公司开始将战略重点转向监管相对友好且无强大国有烟草垄断对手的国际市场 [5]

公司业绩表现 * 公司为雾芯科技（物芯科技），行业为电子雾化及新型烟草 [1] * 2025年第三季度净营收达人民币11亿元，同比增长49%，环比增长28% [2][3] * Non-GAAP经营利润连续8个季度为正，达人民币1.88亿元，Non-GAAP经营利润率同比提升6个百分点 [2][3] * 毛利率同比提升4个百分点，环比提升3.7个百分点 [3] * 业绩增长得益于行业领先的产品组合、国际市场的卓越执行力以及中国内地市场的逐步复苏 [3] 国际市场战略与成果 * 亚洲市场通过爆品推出和有效的本地运营实现强劲的内生增长 [2][4] * 对欧洲一家头部电子雾化企业进行战略投资，并自2025年6月起并表，贡献了可观收益 [2][4] * 英国市场在一次性产品禁令后，通过推动消费者转向可重复使用、可持续产品，并辅以稳健零售运营，在行业收缩背景下保持营收增长 [2][4] * 利用欧洲被投资公司的本土专业能力推动渠道拓展与产品本地化，并评估进一步的战略投资机会以加速多元化 [8] 区域市场发展情况 * 中国内地市场监管执法力度显著增强，海关监管强化遏制了出口产品非法回流现象 [2][5] * 亚太地区通过具有创新设计和用户吸引力的新产品脱颖而出 [5] * 欧洲市场因其成熟监管体系和用户群体，为公司提供了未来机遇 [5] 产品研发与未来策略 * 研发重点包括产品口味还原度、设备设计的人体工学合理性及整体美学表现，通过技术优化提升产品性能 [6] * 借助本地化口味组合响应各市场特定需求 [6] * 对于2026年收入展望，公司将审慎地有选择性扩大品牌版图，确保监管明朗度和市场成熟度到位，保持稳健策略 [6] * 现代口含类业务是新型烟草领域增长最快的细分品类之一，公司已推出超薄、快速吸收口溶膜产品并获得业内认可，正逐步在不同市场推出，但对短期收入预期保持审慎 [9] 渠道创新与运营 * 在亚洲市场，公司采用加盟零售店模式进行渠道创新，为加盟门店提供装修补贴以统一零售品牌形象 [7] * 2025年，该模式在一个东亚国家吸引超过450家合作门店参与，带动可观收入增长，并强化了品牌影响力及渠道管理能力 [2][7] * 对欧洲被投资公司的整合重点在于保持其品牌资产与运营实力，将其业务转换为多品牌零售分销平台，并利用供应链与资本优势提升效率 [8]

财务业绩表现 - 第三季度净营收为人民币11.293亿元（1.586亿美元），环比增长28.3%，同比增长49.3% [1] - 非美国通用会计准则下经调整净利润为人民币2.954亿元（4,150万美元），环比增长1.4%，同比增长12.1% [1] - 第三季度毛利润为人民币3.526亿元（4,952万美元），毛利率为31.2%，同比增长4.0个百分点 [1] - 非美国通用会计准则下经调整运营利润为人民币1.878亿元（2,638万美元），同比大幅增长123.6% [1][3] - 截至2025年9月30日，公司拥有现金及各类投资合计人民币153.511亿元（21.564亿美元） [1] 业务运营亮点 - 国际业务营收贡献达72% [3] - 公司在亚太及欧洲重点市场巩固和扩大领先地位，通过精准投入零售网络和推出本地化产品 [3] - 中国内地市场因监管持续强化，行业竞争格局更加有序、合规，为公司业务稳健复苏创造良好环境 [3] 产品与研发进展 - 公司自主研发的口溶膜产品已在英国率先上市，标志着产品多元化和用户体验升级迈出重要一步 [3] - 新品凝聚公司多年研发与创新积淀，彰显公司致力于引领下一代成年消费者体验的长期愿景 [3]

财务业绩表现 - 2025年第三季度净营收为人民币11.293亿元（1.586亿美元），环比增长28.3%，同比增长49.3% [2] - 非美国通用会计准则下，第三季度经调整净利润为人民币2.954亿元（4150万美元），环比增长1.4%，同比增长12.1% [2] - 非美国通用会计准则下经营利润达人民币1.878亿元，同比大幅增长123.6% [3] - 截至2025年9月30日，公司拥有现金和现金等价物等合计人民币153.511亿元（21.564亿美元） [3] 业务增长驱动因素 - 国际业务的营收贡献达72% [3] - 公司在亚太及欧洲重点市场的领先地位得到巩固和扩大 [2] - 中国内地市场的行业竞争格局更加有序、合规，为业务稳健复苏创造了良好环境 [2] - 公司通过股份回购和现金分红累计向股东返还超5亿美元 [3] 产品与研发进展 - 公司自主研发的口溶膜产品已在英国率先上市 [2] - 该产品标志着公司在产品多元化和用户体验升级方面迈出了重要一步 [2] - 公司基于各个市场的特性推出本地化产品 [2]

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