业绩相关 - 董事会会议将考虑及批准集团2025年度全年业绩及其刊发[3] 会议安排 - 公司将于2026年3月24日举行董事会会议[3] 人员构成 - 公告日期董事会成员含3位执行董事、3位非执行董事及4位独立非执行董事[3]

业绩预测 - 2025全年收益预计增长约16.7%至21,790百万元[4] - 2025年毛利率预计提升约5个百分点至46.0%[4] - 2025全年利润预计增长约45.3%至5,733百万元[4] 发展策略 - “跟随并赢得分子”战略推动集团收益增长[4] - 基于新技术平台扩大服务范围[8] - 利用产能实现成本节约与效率改善[8]

公司业绩与财务展望 - 2025年公司业绩持续修复，预计收入和利润保持双增长，2026年收入与盈利有望延续稳健增长 [1] - 预计公司2025年至2027年（25E-27E）收入增长率分别为13.4%、18.9%、18.4%，利润增长率分别为10.7%、18.6%、16.7% [1] - 研究机构维持“买入”评级，并将基于DCF模型的目标价上调至54.23港元，此前为33.40港元 [1][3] 业务项目进展与结构 - 2025年公司新增209个综合项目，综合项目总数达945个，其中约三分之二为双多抗及ADC等复杂分子 [2] - 双多抗成为公司增速最快、盈利能力最强的分子类型，贡献近20%的收入，同比增长超过120% [2] - 截至2025年底，公司拥有74个临床Ⅲ期项目及25个商业化生产项目，为未来收入放量提供支撑 [2] - 2025年公司完成28个PPQ（工艺性能确认）项目，同比增长75%，2026年已排程34个，PPQ生产成功率超过99% [2] 全球布局与产能扩张 - 2025年新签项目中约半数来自美国，公司持续推进美国、新加坡及卡塔尔等战略枢纽建设 [3] - 公司在美国马萨诸塞州伍斯特布局36,000升原液产能，预计于2028年投用 [3] - 公司同时在美国新泽西州克兰伯里布局约5,400升原液产能及约89,000平方英尺的工艺开发设施 [3] 增长驱动因素 - 公司平台化能力增强带动高价值分子项目增加，项目质量与后期属性同步提升，2025年包含6个临床Ⅲ期项目 [1][2] - 公司业务增长受强劲的研究服务业务、领先的平台认可度、药物开发项目持续放量以及生产端PPQs、新药获批与在产项目爬坡等多重因素推动 [1] - 2025年公司转入23个外部项目，其中包括6个Ⅲ期及商业化项目，项目结构持续优化 [2]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国医疗健康行业，重点涵盖生物科技/制药、CRO/CDMO、医疗器械、医疗服务等子行业 [1] * **核心提及公司**： * **CRO/CDMO**：药明康德 (WuXi AppTec A/H) [1][2][7][9][11]、药明生物 (WuXi Bio) [13][14][18]、药明合联 (WuXi XDC) [1][2][7][9][11]、康龙化成 (Pharmaron H) [7]、泰格医药 (Tigermed) [7]、凯莱英 (Asymchem H) [7]、方达控股 (Frontage) [7] * **生物科技/制药**：科伦博泰 (Kelun Biotech) [2][7][51]、复宏汉霖 (Henlius) [2][7]、翰森制药 (Hansoh Pharma) [2][7][51]、百济神州 (BeOne) [7][51]、基石药业 (CStone) [7][51]、和誉医药 (Abbisko) [7][51]、科济药业 (Keymed) [7][51]、君实生物、信达生物、康方生物、荣昌生物、诺诚健华、康希诺、再鼎医药、恒瑞医药、中国生物制药、三生制药、歌礼制药、创胜集团等 [7][50][51][69][71] * **医疗器械**：时代天使 (AngelAlign) [2][7]、威高股份 (Weigao) [2][7]、爱康医疗 (AK Medical) [7] * **医疗服务**：海吉亚医疗 (Hygeia) [2][7]、锦欣生殖 (Jinxin) [2][7]、固生堂 (GST) [7] 核心观点与论据 一、 行业整体展望：从“出海贝塔”转向“可见性阿尔法” * **2025年回顾**：中国医疗健康板块表现强劲，主要由生物科技/制药和CRO/CDMO引领，动力源于“出海”主题带来的流动性，开启了创新领域的多年结构性转型 [1] * **2026年展望**：投资逻辑从基于授权交易预期的贝塔交易，转向需要可验证的执行力 [1] * 获取阿尔法收益将越来越依赖于**关键临床数据读出、切实的交易达成以及盈利兑现/拐点**的清晰可见性 [1] * “出海”趋势是多年的结构性趋势，但投资需更加精选 [7] 二、 子行业观点与评级调整 * **CRO/CDMO：转向积极，上调评级** * **观点**：持越来越积极看法，因增长加速、强产品周期、地缘政治风险增量有限、估值合理 [2] * **评级调整**：将药明康德 (A/H)、药明合联评级上调至“买入” [1][2][11]；将凯莱英 (A) 评级下调至“中性”，方达控股下调至“卖出” [7] * **偏好**：规模化龙头，能捕捉早期全球至中国及本土研发活动复苏 (泰格医药、康龙化成H)，以及GLP-1、寡核苷酸/siRNA、ADC等全球产品周期红利 (药明康德、凯莱英H、药明合联) [7] * **生物科技/制药：分化，选择性看好** * **观点**：投资需更具选择性，偏好拥有关键数据读出（部分已有积极早期数据验证）且交易预期现实的公司 [2] * **偏好**：**科伦博泰** (1L NSCLC/TNBC的中国III期数据读出；首个全球III期数据预计2026年底/2027年初) [2][7][51]、**百济神州** (sonrotoclax放量；实体瘤管线更多概念验证数据) [7][51]、**翰森制药** (稳健盈利增长，海外授权项目进展丰富) [2][7][51]、**复宏汉霖** (PD-L1 ADC肺癌II期更新，HLX43/HLX22对外授权潜力) [7] * **催化剂**：2026年数据读出可能集中在下半年，如sac-TMT的1L NSCLC III期、IBI-363在1L NSCLC/1L CRC的首批数据、AK-112的HARMONi-3数据，可能创造机会窗口 [2] * **医疗器械：维持中性** * **观点**：最差时期已过，但受成本控制制约，院内量复苏可能是渐进的 [2] * **偏好**：**时代天使** (全球化扩张验证增加)、**威高股份** (估值有吸引力，产品组合持续升级提供防御性) [2][7] * **评级调整**：爱康医疗从“买入”下调至“中性” [7] * **医疗服务：相对谨慎** * **观点**：受DRG/DIP支付改革影响持续，消费周期疲软 [2] * **偏好**：需求更具韧性、非可选消费属性的平台 (固生堂) [7] * **评级调整**：海吉亚医疗从“买入”下调至“中性”；锦欣生殖从“中性”下调至“卖出” [2][7] 三、 技术与创新趋势 * **人工智能**：在医疗领域的应用将在2026年持续发展 [3] * **新治疗模式**：中国在下一代ADC（新型载荷、双载荷、双特异性ADC）、新偶联物、创新双抗/TCE、新兴寡核苷酸药物（siRNA/ASO）、口服环肽（免疫和心血管领域）的领导地位有望加强 [3] * **颠覆性医疗器械**：2026年可能是手术机器人商业化的关键一年（受新国家收费规则驱动），脑机接口技术的突破可能带来重大惊喜 [3] 四、 CRO/CDMO 深度分析 * **基本面稳固，预期2026年加速**： * 尽管有地缘政治噪音，**药明康德、药明生物、药明合联的订单储备持续增长**，截至最新报告期（2025年三季度/上半年）分别达到84.37亿美元、42.10亿美元、13.29亿美元 [16][18] * 预计项目承接和订单转化将在2026年重新加速，特别是后期项目恢复势头、全球外包趋势正常化 [9][16] * 利润率保持韧性，2025年预计非IFRS调整后净利率：药明康德29%、药明生物29%、药明合联33% [20] * **资本开支回归正常化，聚焦高潜力领域**： * 2024年资本开支保守后，现正回归增长，明确侧重ADC、GLP-1相关小分子、寡核苷酸等高潜力领域，并继续海外建设以加强跨国客户覆盖 [10][21] * 中国CDMOs资本开支仍比印度同行更积极，药明合联/药明生物将销售额的26%/25%用于产能扩张，而印度同行通常在百分之十几的水平 [22] * **地缘政治风险（美国《生物安全法案》）影响评估**： * 法案已正式纳入2026年NDAA，**未提及具体公司名称**，定义和范围更明确，减少了不确定性 [13] * 客户担忧减轻，药明生物客户留存率高（R段>90%，D-to-M转化>95%）[13] * 竞争对手（印度CDMO、三星生物等）获得的询盘转化为实质性订单有限 [13] * **市场定价反映的预期**：当前股价反映市场预期**40%-50%的海外合同将受到影响**，而2025年4月低点时反映的是90-100%受影响的最坏情况 [14][42][43] * 中国CDMO的**估值较全球同行（龙沙、三星生物）仍有折价** [14][44] * **行业需求拐点与外包趋势**： * 供需失衡已正常化，药品定价压力因MFN协议而缓解，融资环境改善（降息推动并购和IPO活动），早期全球研发势头显现复苏迹象 [27] * 外包仍是结构性趋势。根据Endpoints半年度调查，**37%的生物制药管理层（n=77）计划提高外包率**，高于2024年的29%和2023年的23% [28] * 不同领域全球外包率（2024年）：ADC 60%、CRO 51%、小分子 50%、生物药 30% [40] 五、 生物科技/制药：关注交易后执行与数据读出 * **中国创新药全球地位提升**： * 2025年，**中国贡献了全球进入临床阶段的新分子实体（NMEs）的48%**，美国占27% [53] * 中国对外授权交易数量占全球创新药BD交易的比例从2020年的7%升至2025年的23% [55] * 中国对外授权交易总金额占全球BD交易总额的比例从2020年的3%大幅升至2025年的35% [57] * **交易动态与“卖事实”现象**： * 2025年，对外授权交易（尤其是交易额>50亿美元）是股价关键催化剂，但投资动能主要集中在公告前（公告前一个月中位数上涨4%），公告后往往出现“卖事实”现象（公告后一个月中位数变化0%至-2%）[60][63] * 这可能部分归因于交易后进展的可见性较低 [60] * **交易后进展时间线**： * 从交易宣布日算起，**合作伙伴发起首个全球试验启动的中位时间为287天**（约10个月）[61][65] * 获得**首个全球试验数据读出的中位时间为798天**（约2年）[61][65] * **保留中国权益的战略价值**：可避免催化剂真空，并利用中国试验速度收集早期概念验证数据，指导全球试验适应症选择，提高成功率 [61][62] * **2026年上半年关键催化剂举例**： * 百济神州：sonrotoclax在美国的FDA加速批准及销售放量 [70] * 科伦博泰：sac-TMT在1L PD-L1阳性NSCLC的中国III期数据 [70] * 基石药业：CS2009 (PD-1/VEGF/CTLA4三抗) 的I/II期数据 [70] * 和誉医药：口服PD-L1联合EGFR-TKI在1L EGFR突变NSCLC的II期PFS数据 [70] * 歌礼制药：ASC30（口服GLP-1）的潜在BD交易 [70] 其他重要内容 * **宏观与行业环境变化**：相比2024年3月下调药明评级时，行业周期（供需平衡正常化、融资环境改善）、生物安全法案（立法进程明确、无公司点名）、客户行为（担忧减轻、留存率高）、竞争对手（订单转化有限）等方面均发生积极演变 [13] * **估值方法更新**：对康龙化成和凯莱英的估值方法从3年远期PE改为12个月远期PE，与药明系一致 [7] * **覆盖分析师转移**：中国医疗健康（CMS）和联邦制药的覆盖分析师由Ziyi Chen转移至Honglin Yan [7] * **目标公司盈利预测调整**：将中国CDMO/CRO的FY26-27每股收益预测平均上调+3%/+4%，以反映订单动能带来的更高盈利可见性 [11] * **近期催化剂**：2026年第一季度中国CDMO的2026年业绩指引更新可能成为行业催化剂 [10][44]；美国国防部第1260H条款清单的发布（往年在一月份）可能引发短期股价波动，但预计近期基本面影响有限 [44][48]

报告投资评级与目标价 - 报告对药明生物给予**买入**评级，目标价为**54.23港元** [1] - 当前股价为37.68港元，目标价隐含**44%** 的上行空间 [1][11] - 目标价较之前的目标价**33.40港元**上调了**62%** [2][11] - 目标估值对应**2026年预测市盈率(P/E)为49倍**，高于行业可比公司平均的30倍 [8][11] 核心观点与业绩展望 - **核心观点**：公司业绩修复与平台化能力强化推动经营表现持续提升，项目数量增长与结构优化为未来收入放量提供支撑 [6][7][10] - **2025年业绩展望**：预计收入和利润保持双增长，收入和利润同比增速分别为**13.4%** 和**10.7%** [6] - **2026-2027年业绩展望**：增长趋势有望持续，预计2026年收入和利润增速分别为**18.9%** 和**18.6%**，2027年分别为**18.4%** 和**16.7%** [6] - **华兴证券盈利预测**：预计2025E/2026E/2027E营收分别为**211.76亿/251.75亿/298.13亿元人民币**，每股收益(EPS)分别为**0.87/1.03/1.20元人民币** [9] - **与市场预期对比**：华兴证券对2025E和2026E的营收预测分别比市场预测高**3%** 和**8%**，但对同期EPS预测分别比市场预测低**6%** 和**5%** [5] 业务运营与项目进展 - **项目数量与结构**：2025年新增**209个**综合项目，总数达**945个**；其中约三分之二为双多抗及ADC等复杂分子 [7] - **高价值项目**：双多抗成为增速最快、盈利能力最强的分子类型，贡献近**20%** 的收入，同比增长超过**120%** [7] - **后期与商业化项目**：截至2025年底，拥有**74个**临床III期项目及**25个**商业化生产项目 [7] - **生产与交付能力**：2025年完成**28个**PPQ（工艺性能确认）项目，同比增长**75%**；2026年已排程**34个**，PPQ生产成功率超过**99%** [7] - **项目引进**：2025年转入**23个**外部项目，其中包括**6个**III期及商业化项目 [7] 全球布局与产能扩张 - **市场来源**：2025年新签项目中约半数来自美国 [8] - **美国产能建设**：正在马萨诸塞州伍斯特布局**36,000升**原液产能，预计2028年投用；在新泽西州克兰伯里布局约**5,400升**原液产能及约**89,000平方英尺**的工艺开发设施 [8] - **全球网络**：持续推进美国、新加坡及卡塔尔等战略枢纽建设，形成覆盖全球的CRDMO服务网络 [8] 财务预测与估值 - **收入预测**：报告预测公司2025E-2027E营业收入分别为**211.76亿、251.75亿、298.13亿元人民币** [9] - **净利润预测**：报告预测公司2025E-2027E归母净利润分别为**37.14亿、44.04亿、51.39亿元人民币** [9] - **估值方法**：采用两阶段DCF估值法，加权平均资本成本(WACC)为**7.9%**（原为8.3%），永续增长率调整为**5%**（原为3%）[11] - **DCF结果**：计算得出股权价值为**2140.93亿元人民币**，除以总股本**42.91亿股**，并结合汇率得出目标价 [12]

文章核心观点 - 药明生物连续第三年获得EcoVadis可持续发展评级最高等级铂金奖 这标志着公司在环境、社会和治理所有维度的表现均获得了全球最受信任的评估平台之一的认可 体现了其稳健的ESG政策、严格的实施机制和已验证的绩效成果[1][2][7] 公司ESG成就与评级 - 公司在EcoVadis评估的全球超过15万家公司中排名前1%[2] - 公司获得了MSCI AAA评级 被纳入道琼斯可持续发展指数 入选CDP气候变化与水安全“A级”名单 并在CDP供应商参与评估中获得“A”级[8] - 公司获得Sustainalytics最高“可忽略风险”评级 并连续五年被Sustainalytics评为行业及区域ESG顶级公司[8] - 公司被纳入富时社会责任指数系列及恒生ESG 50指数 并在ISS ESG企业评级中获评“Prime”级别[8] 公司具体ESG举措与认证 - 公司的近期及净零温室气体减排目标已获得科学碳目标倡议批准 使其成为业内首批同时获得近期和净零目标批准的公司之一[3] - 公司发布了《绿色CRDMO白皮书》 详细介绍了其在研发和生产各环节的绿色创新技术 并汇编了涵盖5个关键节能场景、12个典型能源系统和25个技术类别的242个节能案例[4] - 公司已获得ISO 20400可持续采购认证 这是一个整合了可持续发展原则与采购实践的国际认可标准[5] - 公司是联合国全球契约和制药供应链倡议的参与者[8] 公司业务与战略定位 - 药明生物是一家全球领先的合同研究、开发与生产组织 为合作伙伴提供从概念到商业化的端到端生物药解决方案[9] - 截至2025年12月31日 公司正在支持945个综合客户项目 其中包括74个III期临床项目和25个商业化生产项目[10] - 公司在全球拥有超过1.2万名技术娴熟的员工 分布在中国、美国、爱尔兰、德国、新加坡和卡塔尔[10] - 公司将ESG责任视为其核心理念和业务战略的重要组成部分 旨在成为生物药CRDMO领域的ESG领导者[11] - 公司设施使用新一代生物制造技术和清洁能源 并设立了由首席执行官领导的ESG委员会 以指导全面的ESG战略及其实施[11] 行业影响与公司愿景 - 作为全球绿色CRDMO领导者 公司致力于持续提供卓越的ESG表现 助力全球合作伙伴实现ESG目标 并与所有利益相关方合作 在整个价值链中推广负责任的做法[6] - 连续三年获得EcoVadis铂金奖 进一步增强了全球客户对其可靠性、责任感和前瞻性愿景的信心 公司坚持严格的可持续发展、质量和合规标准 以在不断变化的全球ESG格局中进行长期合作[7]

股本信息 - 本月底法定/注册股本总额为50,000美元[1] - 公司普通股每股面值为1/120,000美元[2] 股份数量 - 上月底已发行股份4,133,579,013，本月增加3,962,223，月底结存4,137,541,236[3] - 受限制股份奖励计划月底可能发行63,687,130股[8] - 全球合伙人计划股份奖励计划月底可能发行9,233,053股[8] 购股期权计划 - 首次公开发售前5个购股期权计划本月底分别结存0、20,000、3,324,100、876,203、27,027,161[5][6] - 本月因购股期权计划发行新股共3,923,223股[5][6] 资金与股份变动 - 本月行使期权所得资金787,237.78美元[6] - 本月增加已发行股份3,962,223股，库存股份变动为0股[9] 其他规定 - 上市规定最低公众持股量为已发行股份的15%[4]

政策动向 - 上海市政府工作报告提出大力培育发展脑机接口、第四代半导体等未来产业 [1] 药械审批 - 诺华可善挺®（司库奇尤单抗）在华获批用于治疗活动性放射学阴性中轴型脊柱关节炎（nr-axSpA）成人患者的新适应症 这是该药在中国获批的第六个适应症 [2] - 华兰生物的重组Exendin-4-Fc融合蛋白注射液（HL08）获临床试验批准 新增用于改善成人肥胖或超重患者体重控制的适应症 该药为治疗用生物制品1类新药 [3] - 必贝特自主研发的全球首创AGT/PCSK9双靶点小干扰核酸（siRNA）药物BEBT-701获临床试验批准 将开展用于治疗轻中度高血压合并低密度脂蛋白胆固醇升高的I-II期临床试验 [4] - 智飞生物全资子公司研发的带状疱疹mRNA疫苗获临床试验批准 将开展用于预防带状疱疹的临床试验 [5] 财务数据 - 药康生物2025年业绩快报显示 公司实现营业总收入7.93亿元 同比增长15.49% 归属于母公司所有者的净利润1.44亿元 同比增长31.49% 基本每股收益0.35元 [6] - 报告期内 公司海外销售网络覆盖北美、欧洲、亚太三大区域 客户数量持续增加 国内工业客户需求复苏明显 功能药效业务收入增速较快 [6] 行业大事 - 济川药业全资子公司支付8000万元（含税）授权费 并获得最高不超过1000万元（含税）的里程碑付款 获得康方生物已上市的伊努西单抗注射液的独家商业化权益 [7][8] - 英矽智能因其对外授权给美纳里尼集团的MEN2501项目在I期临床试验中完成首例患者给药 获得由美纳里尼支付的3900万港币里程碑付款 [9] - 药明生物与Vertex Pharmaceuticals就一款创新三特异性T细胞衔接子（TCE）签署授权和研究服务协议 Vertex获得该临床前阶段产品的全球独家开发及商业化权益 药明生物将获得首付款、里程碑付款及销售提成 并将提供一体化合同研究和开发服务 [10] 舆情预警 - 据新京报调查报道披露 襄阳、宜昌多家精神病医院存在将正常人违规收治入院以套取医保基金的情况 部分医院还安排病人“假出院”以规避监管 甚至阻挠康复病人出院 [10][11] - 报道指出 此类行为导致当地真正有需求的精神疾病患者对医院产生恐惧 不敢前往就诊 [11]

公司与合作伙伴 - 药明生物与Vertex Pharmaceuticals签署授权和研究服务协议 针对一款创新三特异性T细胞衔接子[1] - Vertex将获得该处于临床前阶段的三特异性TCE的全球独家开发及商业化权益[1] - 该TCE计划用于治疗B细胞介导的自身免疫性疾病[1] 协议内容与财务条款 - 根据协议 药明生物将获得一笔首付款[1] - 药明生物有资格获得与开发、注册及销售相关的里程碑付款[1] - 药明生物有资格获得产品上市后的销售提成[1] - 药明生物还将为Vertex的创新TCE提供一体化合同研究和开发服务[1] 市场表现 - 截至发稿 药明生物股价上涨3.35% 报37.04港元[1] - 该股成交额为4.39亿港元[1]

公司与合作伙伴动态 - 药明生物与Vertex Pharmaceuticals签署了关于一款创新三特异性T细胞衔接子(TCE)的授权和研究服务协议 [1] - Vertex Pharmaceuticals将获得该处于临床前阶段的三特异性TCE的全球独家开发及商业化权益 [1] - 药明生物将获得一笔首付款，并有资格获得与开发、注册及销售相关的里程碑付款，以及产品上市后的销售提成 [1] 协议内容与业务发展 - Vertex计划将上述三特异性TCE用于治疗B细胞介导的自身免疫性疾病 [1] - 根据协议，药明生物还将为该创新TCE提供一体化合同研究和开发服务 [1] 市场反应 - 截至发稿，药明生物股价上涨3.35%，报37.04港元，成交额达4.39亿港元 [1]