股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 截至月份: 2026年3月31日 狀態: 新提交 致：香港交易及結算所有限公司 公司名稱: WuXi Biologics (Cayman) Inc. 藥明生物技術有限公司*（於開曼群島註冊成立的有限公司）*僅供識別 呈交日期: 2026年4月9日 I. 法定/註冊股本變動 | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | 不適用 | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 是 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 02269 | 說明 | | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 6,000,000,000 | USD | 0.000008333333 | USD | | 50,000 | | 增加 / 減少 (-) | | | 0 | | | USD | | 0 | | 本月底結存 | | | 6,000,000,000 | U ...

投资评级与核心观点 - 报告对药明生物给予“增持”评级 [1] - 报告核心观点：公司2025年下半年盈利弹性释放，未完成订单高达237亿美元为未来增长提供支撑，CRDMO模式下的“漏斗效应”明显，同时以双特异性抗体、ADC等为代表的复杂分子业务增长潜力可期 [2][8] 财务表现与未来指引 - 2025年全年实现收益人民币217.9亿元，同比增长16.7% [8] - 2025年全年毛利率同比提升5.0个百分点至46.0% [8] - 2025年经调整归母净利润同比增长17.9%至56.4亿元 [8] - 公司指引2026年收入预计实现13-17%的同比增长 [2][8] - 财务预测：预计2026/2027/2028年营业收入分别为250.70亿元、304.35亿元、360.02亿元，同比增长15%、21%、18% [3][10] - 财务预测：预计2026/2027/2028年归属母公司净利润分别为56.60亿元、70.62亿元、85.43亿元，同比增长15%、25%、21% [3][10] 业务运营与订单情况 - 截至2025年底，未完成订单总额从年中的203亿美元增长至237亿美元，涨幅显著 [8] - 未完成服务订单稳定在约115亿美元，未完成潜在里程碑付款订单从年中的90亿美元跃升至年底的122亿美元 [8] - 2025年临床前服务收入同比大增31.9%，主要由研究服务和临床前开发驱动 [8] - 2025年临床早期开发收入同比下降30.8%，主要因多个大型项目成功转化进入后期阶段 [8] - 2025年临床三期及商业化生产收入同比增长26.4% [8] - 2025年完成28个PPQ项目且成功率达100% [8] 技术平台与复杂分子业务 - 以CD3 TCE为代表的专有技术平台相关合作带来的潜在里程碑收入高达52亿美元 [8] - 2025年新增项目中超过70%为双特异性抗体、多抗及ADC等复杂分子 [8] - 截至2025年底，双/多抗在研项目数达196个，ADC在研项目数达252个，行业领先 [8] - 双/多抗业务贡献近20%收入，增速超过120% [8] - CD3 TCE平台已成为现象级增长点，不仅带来高价值订单，更有望在未来分享销售分成 [8] 估值与目标价 - 报告预计公司2026/2027/2028年EPS分别为1.37元、1.71元、2.06元 [8] - 采用PE估值法，考虑到公司CRDMO模式的稀缺性，给予2026年35倍PE [8] - 目标价定为每股47.95元人民币，按汇率0.88折算，目标价为每股54.49港元 [8]

投资评级 - 报告对药明生物维持“推荐”评级 [2][7] 核心观点 - 公司2025年业绩坚实，核心业务增长动力充足，在全球生物药外包行业的龙头地位和一体化平台优势稳固，盈利能力显著提升且改善趋势有望在中长期持续 [7] - 公司在手订单再创新高，增长确定性增强，并针对2026年给出了13%-17%的收入增长指引 [7] - 三大业务板块（R、D、M）协同并进，临床前及临床三期+商业化项目是收入增长的核心驱动，技术平台成为增长新引擎，大规模生产经验丰富，商业化产能即将进入收获期 [7] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：全年实现营业收入**217.9亿元**，同比增长**16.7%**；IFRS毛利**100.19亿元**，同比增长**30.9%**，毛利率**46.0%**；经调整净利润**65.9亿元**，同比增长**22.0%**，经调净利率**30.2%** [7] - **2023-2025年收入趋势**：收入分别为170.3亿元、186.8亿元、217.9亿元，增速分别为11.6%、9.6%、16.7%，2025年重回双位数增长轨道 [7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为**254.24亿元**、**296.56亿元**、**345.14亿元**，同比增长**16.7%**、**16.6%**、**16.4%**；归属母公司股东净利润分别为**57.43亿元**、**67.93亿元**、**80.17亿元**，同比增长**17.0%**、**18.3%**、**18.0%** [2][7] - **估值指标**：基于2026年3月27日收盘价，对应20261.39元每股收益的预测市盈率（PE）为**21倍**，2027-2028年PE分别为**17倍**和**15倍**；市净率（PB）分别为**2.2倍**、**2.0倍**、**1.7倍** [2][8] 业务板块分析 - **临床前项目（R阶段）**：2025年实现收入**93.1亿元**，同比增长**31.9%**，技术平台成为增长新引擎，专有CD3 TCE、WuXiDARx™ ADC和WuXia™平台构筑高技术壁垒，涉及50多个活跃研究服务合作，2025年新签交易潜在里程碑规模超**40亿美元** [7] - **临床后期及商业化项目（D与M阶段）**：临床三期+商业化项目2025年实现收入**94.6亿元**，同比增长**26.4%**，是收入增长核心驱动；临床早期阶段项目收入**26.4亿元**，同比下降**30.8%**，受项目阶段变化及订单排期等短期因素影响 [7] - **项目交付与管线**：2025年新签**209个**项目，完成**156个** IND申报，其中**38个**在6个月周期内交付；拥有**74个**临床三期项目和**25个**商业化生产项目，超过10个平台项目的药物销售峰值有超**50亿美元**潜力 [7] - **生产与产能**：2025年成功交付**28个** PPQ项目（同比+75%），为未来商业化生产收入放量打下基础；2026年新增**34个** PPQ项目排期 [7] - **项目结构**：当前管线中**50%以上**是复杂项目分子，2025年新签分子中**2/3**为双多抗/ADC复杂项目 [7] 增长动力与订单情况 - **在手订单**：截至2025年末，公司未完成订单总额达**237亿美元**，未完成服务订单约为**115亿美元**，同比保持较快增长，为未来收入奠定坚实基础 [7] - **盈利能力提升原因**：得益于1）稳健有效的费用管控；2）运营效率提升及龙头规模效应；3）高价值项目贡献增加及中国地区设施产能利用率提升 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对药明生物的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 报告核心观点：2025年公司业绩表现亮眼，营收及利润增长强劲，新签项目创历史新高，未完成订单充沛，全球产能布局深化，基于全球新药研发投融资回暖的预期，分析师上调了未来三年的盈利预测 [4] 2025年财务业绩与业务表现 - 2025年实现营收217.90亿元，同比增长16.7%；归母净利润49.08亿元，同比增长46.3%；经调整净利润65.86亿元，同比增长22.0% [4] - 毛利率提升至46.0%，同比增加5.0个百分点；净利率为22.5% [4][8] - 2025年新签综合项目209个，创历史新高，其中三分之二为双抗和抗体偶联药物；新增“赢得分子”项目23个，其中包括6个临床三期项目 [4] - 截至2025年底，公司综合项目总数达946个，分布于临床前(463个)、I期(289个)、II期(94个)、III期(74个)及商业化(25个)阶段 [5] - 未完成订单总量达237.2亿美元，其中3年内未完成订单量为45.3亿美元 [4] 分业务板块表现 - 临床前业务营收93.14亿元，同比增长31.9%，增长势头强劲 [5] - 临床III期及商业化业务营收94.61亿元，同比增长26.4%，增长主要源于早期项目进入成熟阶段及现有商业化项目爬坡 [5] - 工艺性能确认(PPQ)项目稳定增长，2025年完成28个，2026年已排期34个，为后续CMO业务增长奠定基础 [5] 全球区域与产能布局 - 2025年公司各地区收入增速分别为：北美18.3%、欧洲16.6%、中国-5.0%、其他地区69.1%，北美和欧洲地区增长稳健 [6] - 全球产能布局持续推进：美国MFG11建设推进中、MFG18新增商业化生产能力；新加坡DP生产厂启动建设、DS生产厂处于设计阶段、XDC基地于2025年6月机械完工；中国成都启动微生物商业化生产基地建设；欧洲爱尔兰基地成功完成首次工程批及PPQ生产 [6] 财务预测与估值 - 上调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为58.12亿元、73.54亿元、91.85亿元 [4] - 预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为1.4元、1.8元、2.2元 [4] - 以当前股价33.140港元计算，对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为20.7倍、16.3倍、13.1倍 [4] - 预计2026-2028年营业收入将保持16.9%-18.2%的增速，净利润增速在18.4%-26.5%之间 [8] - 预计毛利率将从2025年的46.0%持续提升至2028年的48.0%，净利率将从22.5%提升至25.8% [8]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1] - 核心观点：2025年公司业绩表现亮眼，新签项目创历史新高，考虑全球新药研发投融资逐步回暖，分析师上调了未来盈利预测 [4] - 核心观点：报告预计公司2026-2028年归母净利润为58.12亿元、73.54亿元、91.85亿元，对应每股收益（EPS）为1.4元、1.8元、2.2元，当前股价对应市盈率（PE）为20.7倍、16.3倍、13.1倍 [4] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入217.90亿元，同比增长16.7% [4] - 2025年实现归母净利润49.08亿元，同比增长46.3% [4] - 2025年实现经调整净利润65.86亿元，同比增长22.0% [4] - 2025年毛利率为46.0%，同比提升5.0个百分点 [4] - 2025年经营活动现金流为84.68亿元，较2024年的5.39亿元大幅改善 [10] 业务运营与项目管线 - 2025年新签综合项目数达209个，创下历史新高，其中三分之二为双抗和抗体偶联药物项目 [4] - 2025年获得23个“赢得分子”项目，其中包括6个临床三期项目 [4] - 截至2025年底，公司综合项目总数达946个，其中临床前463个、I期289个、II期94个、III期74个、商业化阶段25个 [5] - 2024-2025年期间，新增43个“赢得分子”项目，仅4个项目转出，显示强劲的客户粘性 [5] - 截至2025年底，公司未完成订单总量达237.2亿美元，其中3年内未完成订单量达45.3亿美元 [4] 各业务板块增长情况 - 临床前业务2025年实现营收93.14亿元，同比增长31.9% [5] - 临床III期及商业化业务2025年实现收入94.61亿元，同比增长26.4% [5] - 2025年完成28个PPQ（工艺性能确认）项目，2026年已排期34个，预示CMO业务未来增长可期 [5] 全球产能布局与区域收入 - 公司深化全球产能布局，包括美国MFG11和MFG18建设、新加坡DP/DS/XDC基地建设、中国成都微生物商业化基地启动以及欧洲爱尔兰基地完成首批生产 [6] - 2025年按地区收入增速：北美18.3%、欧洲16.6%、中国-5.0%、其他地区69.1%，北美和欧洲地区增长稳健 [6] 财务预测与估值摘要 - 预测2026-2028年营业收入分别为254.76亿元、300.95亿元、355.78亿元，同比增长16.9%、18.1%、18.2% [8] - 预测2026-2028年归母净利润分别为58.12亿元、73.54亿元、91.85亿元，同比增长18.4%、26.5%、24.9% [8] - 预测2026-2028年毛利率分别为46.0%、47.0%、48.0%，净利率分别为22.8%、24.4%、25.8% [8] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为11.0%、12.2%、13.1% [8] - 截至报告日，公司总市值为1，371.18亿港元，当前股价为33.140港元 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对药明生物的投资评级为 **中性** [1][6][12] - 报告将目标价从先前预测上调至 **35.80港元**，较当前收盘价 **33.14港元** 有 **+8.0%** 的潜在涨幅 [1][6] - 报告核心观点：公司2025年业绩延续强劲增长，利润率显著改善，管理层指引2026年高增长；长期增长逻辑由规模扩张向结构升级与平台变现演进，成长确定性强；当前估值合理，故维持中性评级 [2] 2025年业绩表现与2026年指引 - **2025年收入**：实现 **218.0亿元**（人民币，下同），同比增长 **17%**，其中下半年增长 **17%**（药明合联以外业务增长 **11%**）[6] - **收入结构**：临床前和后期/商业化收入分别增长 **32%** 和 **26%**，但临床早期收入下降 **31%**，主要因若干大型项目进入后期阶段及订单排期影响 [6] - **区域表现**：北美与欧洲增速均超 **16%**，日韩等其他地区收入大增 **69%**；中国内地收入微跌 **5%**，剔除对外授权影响后同比持平 [6] - **盈利能力显著提升**：2025年全年毛利率提高 **5.0个百分点** 至 **46.0%**（下半年提升 **6.1个百分点**），营业费用率下降 **1.1个百分点**，得益于高毛利研究服务快速增长、WBS运营效率提升和产能利用率爬坡 [6] - **现金流强劲**：2025年自由现金流增长 **70%以上**，达到 **23亿元** [6] - **2026年管理层指引**：预计全年收入同比增长 **13%-17%**，将实现正向自由现金流，全年资本开支约 **71亿元**（包括2025年递延的15亿元）[6] 长期增长逻辑与驱动因素 - **增长引擎向复杂分子演进**：2025年新签的 **209个** 项目中，双/多抗及ADC占比达 **66%**；双多抗相关收入同比增长超 **120%**，贡献总收入近 **20%**；赢得分子战略下获得的 **23个** 项目中，超半数为复杂生物分子 [6] - **战略驱动订单结构升级**：“跟随分子”战略推动更多项目向后期阶段迁移，“赢得分子”战略订单结构持续贡献CMO项目，为长期增长提供保障 [2][6] - **增长能见度高**：未完成订单总额增长 **28%** 至 **237亿美元**，其中三年内未完成订单约 **45亿美元** [6] - **新技术平台步入收获期**：前瞻性布局的CD3 TCE平台已实现超 **2.1亿美元** 收入，未来里程碑和销售提成有望持续增厚收入 [6] - **M端（商业化生产）快速规模化**：2025年M端项目数量增加至 **25个**，预计2026年将完成 **34个以上** PPQ（工艺性能确认）项目，成为中长期最重要增长引擎 [6] 财务预测更新 - **收入预测**：报告小幅下调2026E和2027E收入预测。2026E收入预测为 **2,498.4亿元**，较前预测下调 **-1.2%**；2027E收入预测为 **2,906.4亿元**，较前预测下调 **-1.7%**；首次给出2028E收入预测为 **3,373.7亿元** [3] - **毛利率预测上调**：得益于利润率改善，报告上调了毛利率预测。2026E毛利率为 **46.7%**，较前预测提升 **2.7个百分点**；2027E毛利率为 **47.2%**，较前预测提升 **2.5个百分点**；2028E毛利率预测为 **47.7%** [3] - **净利润预测调整**：2026E经调整归母净利润预测为 **664.1亿元**，较前预测上调 **+2.1%**；2027E预测为 **770.4亿元**，较前预测下调 **-1.8%**；首次给出2028E预测为 **897.0亿元** [3] - **长期财务模型**：报告提供了直至2035年的长期财务预测，显示收入与利润的持续增长趋势 [7] 估值与财务分析 - **估值方法**：采用DCF（现金流折现）模型进行估值，关键假设包括永续增长率 **2%**，WACC（加权平均资本成本）为 **12.5%** [7][11] - **估值结果**：计算得出股权价值为 **1,481.34亿港元**，除以股份数量 **41.38亿股**，得出每股价值 **35.80港元**，此为上调后目标价依据 [11] - **当前估值水平**：当前股价对应 **21倍** 2026年市盈率，PEG为 **1.1倍**，报告认为估值合理 [6] - **财务比率健康**：预测显示公司净现金状态良好，流动比率从2025年的 **3.4** 提升至2028E的 **4.2**，应收账款周转天数从2025年的 **131天** 改善至2028E的 **113天** [13][14]

投资评级与核心观点 - 报告对药明生物的投资评级为**中性** [1][6][12] - 报告的核心观点是：公司2025年业绩延续强劲增长，利润率显著改善，管理层指引2026年高增长；长期成长逻辑由规模扩张向结构升级和平台变现演进，确定性增强；但当前估值合理，故维持中性评级 [2][6] - 报告将目标价从之前的水平**上调至35.80港元**，较当前33.14港元的收盘价有**+8.0%** 的潜在涨幅 [1][6] 2025年业绩表现与2026年指引 - **2025年收入**为218.0亿元人民币，同比增长**17%**，其中下半年增长**17%**（剔除药明合联业务后增长**11%**，上半年为**+5%**），延续了自2024年下半年以来的复苏态势 [6] - 分业务看，临床前和后期/商业化收入分别增长**32%**和**26%**，但临床早期收入下降**31%**，主要因若干大型项目进入后期及订单排期影响 [6] - 分区域看，北美与欧洲增速均超**16%**，日韩等其他地区收入大增**69%**；中国内地收入微跌**5%**，剔除对外授权影响后同比持平 [6] - **2025年毛利率**大幅提高**5.0个百分点**至**46.0%**（下半年提升**6.1个百分点**），得益于高毛利研究服务快速增长、WBS运营效率提升和产能利用率爬坡 [6] - 营业费用率下降**1.1个百分点**，自由现金流增长**70%以上**，达到**23亿元人民币** [6] - **管理层指引2026年**：预计全年收入同比增长**13%-17%**，将实现正向自由现金流，全年资本开支约**71亿元人民币**（包括2025年递延的15亿元） [6] 长期成长驱动因素 - 增长逻辑正从规模扩张向**结构升级**和**平台变现**演进 [6] - **复杂新机制分子成为核心引擎**：2025年新签的**209个**项目中，双/多抗及ADC占比达**66%**；双多抗相关收入同比增长超**120%**，贡献总收入近**20%**；全年通过“赢得分子”战略获得的**23个**项目中，超半数为复杂生物分子 [6] - **“跟随分子”与“赢得分子”战略驱动订单结构升级**：“跟随分子”推动更多项目向后期迁移，“赢得分子”持续贡献CMO项目，为长期增长提供保障 [6] - **未来增长能见度主要来自三方面**： 1. 未完成订单总额增长**28%**至**237亿美元**，其中三年内未完成订单约**45亿美元** [6] 2. 前瞻性布局的**CD3 TCE平台**步入收获期，已实现超**2.1亿美元**收入，未来里程碑和销售提成有望持续增厚收入 [6] 3. **M端（商业化生产）快速规模化**：2025年M端项目数量增加至**25个**，预计2026年将完成**34个以上**PPQ项目，成为中长期最重要增长引擎 [6] 财务预测更新 - **营业收入预测**：2026E为**24,984**百万人民币（较前预测下调**-1.2%**），2027E为**29,064**百万人民币（较前预测下调**-1.7%**），2028E为**33,737**百万人民币 [3] - **毛利润与毛利率预测**：2026E毛利润为**11,662**百万人民币（较前预测上调**+4.8%**），毛利率为**46.7%**（较前预测提升**2.7个百分点**）；2027E毛利率为**47.2%**（提升**2.5个百分点**）；2028E毛利率为**47.7%** [3] - **经调整归母净利润预测**：2026E为**6,641**百万人民币（较前预测上调**+2.1%**），2027E为**7,704**百万人民币（较前预测下调**-1.8%**），2028E为**8,970**百万人民币 [3] - **经调整归母净利率预测**：2026E为**26.6%**（较前预测提升**0.9个百分点**），2027E为**26.5%**（持平），2028E为**26.6%** [3] 估值与财务模型 - 报告采用**DCF模型**进行估值，关键假设包括：永续增长率**2%**，无风险利率**4.0%**，市场风险溢价**8.0%**，贝塔**1.50**，股权成本**16.0%**，税后债务成本**4.3%**，WACC为**12.5%** [7][11] - 基于DCF模型得出：企业价值为**132,324**百万人民币，股权价值为**148,134**百万港元，除以股份数量**4,138**百万股，得到每股价值**35.80港元** [7][11] - 当前股价对应**21倍2026年市盈率**，PEG为**1.1倍**，报告认为估值合理 [6] 公司财务数据摘要 - **历史损益表**：2025年收入**21,790**百万人民币，经营利润**6,852**百万人民币，净利润**5,939**百万人民币 [13] - **盈利能力指标**：2025年毛利率**46.0%**，EBIT利润率**34.0%**，净利率**27.3%**；ROE为**10.4%**，ROIC为**10.2%** [14] - **资产负债表**：截至2025年底，总资产**63,697**百万人民币，股东权益**47,249**百万人民币，现金及等价物**9,214**百万人民币，处于净现金状态 [13][14] - **现金流**：2025年经营活动现金流**6,471**百万人民币，自由现金流**3,519**百万人民币 [7][13]

投资评级与核心观点 - 维持 **买入** 评级 目标价从35.60港元上调至 **39.00港元** 较当前股价有 **17.7%** 的上涨空间 [1][3] - 报告核心观点：药明生物在宏观不确定性中展现出 **强劲的需求韧性** 其高质量的研发与生产服务、多元化的增长引擎以及稳健的运营效率将支撑其持续增长 [1] 财务表现与业绩指引 - **2025年业绩**：营收同比增长 **16.7%** 至 **217.90亿人民币** 调整后归母净利润同比增长 **17.9%** 至 **56.40亿人民币** 均超出预期 [1][2] - **2026年指引**：管理层预计2026年营收将增长 **13% 至 17%** 若剔除外汇波动潜在影响 增速将更高 [1] - **未来预测**：预计2026E/2027E/2028E营收分别增长 **14.6%/16.3%/15.0%** 调整后归母净利润分别增长 **18.7%/17.4%/13.6%** [1][2] - **订单积压**：截至2025年底 未完成订单总额同比增长 **28.3%** 达到 **237亿美元** 连续第二年加速增长 [1] 业务增长驱动力 - **新项目增长强劲**：2025年新增 **209** 个新项目 同比增长 **38.4%** 其中 **186** 个为临床前项目 同比增长 **42%** 显示早期研发服务需求旺盛 [1] - **双抗/多抗与XDC业务**：双抗/多抗业务收入在2025年同比飙升 **120%** 贡献了近 **20%** 的总收入 XDC业务收入同比增长 **46.7%** 并新签 **70** 个项目 [1] - **后期及商业化业务复苏**：三期及商业化业务收入在2025年同比增长 **26.4%** 相较2024年下降 **3.2%** 显著改善 [1] - **生产业务潜力**：2025年完成创纪录的 **28** 个PPQ项目 另有 **34** 个已计划在2026年进行 [1] - **产能扩张**：计划将总产能从当前的 **30万升** 扩大至 **2029年** 的 **37万升** [1] 运营效率与盈利能力 - **高利润里程碑收入**：凭借早期研发能力 公司的“R”服务在2025年产生了 **1.5亿美元** 的首付款和里程碑付款 显著提升了整体盈利能力 [1] - **产能利用率提升**：随着三期和PPQ项目持续推进 新旧产能的利用率预计将稳步提升 其中爱尔兰和美国基地在2025年贡献了 **2.3亿美元** 收入 [1] - **药明生物业务系统增效**：药明生物业务系统在2025年帮助毛利率提升了 **1.5个百分点** 预计将持续推动利润率改善 [1] - **盈利预测上调**：报告上调了盈利预测 预计2026E/2027E的营业利润率将分别达到 **33.62%/35.88%** 高于此前预测 [10] 估值与财务预测对比 - **DCF估值**：基于贴现现金流模型得出目标价 关键假设为加权平均资本成本 **9.32%** 永续增长率 **2.00%** [1][12] - **与市场共识对比**：报告对2026E-2028E的调整后每股收益预测均显著高于市场共识 分别高出 **16.02%/12.93%/10.76%** [11] - **历史与预测市盈率**：基于调整后每股收益 2025年市盈率为 **21.4倍** 预计2026E-2028E将降至 **18.5倍/15.8倍/13.9倍** [2][16]

财务数据和关键指标变化 - 2025年总收入达到人民币218亿元，同比增长16.7% [5][25] - 调整后EBITDA达到人民币98亿元，同比增长22.8%，调整后EBITDA利润率提升230个基点至45.1% [5][32] - 调整后归属于公司所有者的净利润达到人民币66亿元，同比增长22%，调整后净利润率提升130个基点至30.2% [6][33] - 毛利润超过人民币100亿元，同比增长31%，毛利率提升500个基点至46%，调整后毛利率为48.8% [30][37] - 每股基本收益从0.82美元增长至1.22美元，同比增长49% [36] - 自由现金流达到创纪录的人民币23亿元，连续第四年为正 [41][43] - 截至2025年底，公司持有现金人民币157亿元，总债务约人民币10亿元，资产负债率接近2% [41][42][43] 各条业务线数据和关键指标变化 - **研究（R）业务**：收入增长强劲，前期付款翻倍以上，达到1.15亿美元，并拥有超过40亿美元的潜在里程碑收入流 [27] - **开发（D）业务**：收入同比增长32%，主要得益于新增的209个项目，其中186个处于IND前阶段 [28] - **生产（M）业务**：后期及商业化生产收入同比增长超过26%，占投资组合总收入的43%以上 [29] - **项目管线**：新增项目数量创纪录地达到209个，总项目数从2024年的817个增长至945个 [4][7] - **商业化项目**：从21个增加至25个，三期临床项目达到74个 [4][7][29] - **订单积压**：从人民币185亿元大幅增长至人民币237亿元 [5][18] - **IND申报**：2025年共完成156个IND申报，创历史新高，其中38个在6个月内完成 [52] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：占总收入的58%，同比增长超过18% [16] - **欧洲市场**：占总收入的23%，同比增长近17% [16] - **中日韩市场**：日本和韩国市场收入增长近70%，占总收入比例从1%-2%提升至6.5% [16][17] - **中国市场**：收入略有下降，但若剔除对外授权交易的影响，则同比基本持平 [17] - **区域集中度**：美国和欧洲合计贡献超过80%的收入，且增长率在17%-18%左右 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **独特商业模式**：公司采用CRDMO（合同研究、开发与生产）一体化模式，整合了双/多特异性抗体、ADC和传统单抗三大技术形态，该模式盈利能力被证明是传统CMO的四倍 [3][49][50] - **技术平台优势**：在复杂形态药物（如双特异性抗体、ADC）开发和生产方面拥有领先技术和声誉，市场竞争对手更少，市场份额更高 [20][22][23] - **“赢得分子”战略**：通过技术转移和行业并购，公司业务粘性极强，过去两年仅流失4个项目，同时赢得了43个项目转入 [9][10][12][13] - **产能扩张**：全球产能从2023年初的15.6万升扩张至2025年底的超过30万升，并计划在新加坡和美国进行大规模资本支出 [40][43] - **技术创新**：推出了靶向整合细胞系技术，可将开发时间缩短至2.5个月，生产力提高4倍，并降低30%的商品成本 [63][64] - **新业务增长点**：基于知识产权的收入（如前期付款、里程碑和特许权使用费）增长强劲，公司预计其五年复合年增长率可达30% [45][46][88] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：尽管存在关税、地缘政治不确定性以及生物技术资金复苏步伐不均的挑战，公司收入仍加速增长 [25] - **业务粘性**：公司的项目管线具有高度粘性，地缘政治噪音影响有限，过去两年项目流失率极低 [8][9][14] - **未来增长动力**：未来几年，公司将持续受益于双/多特异性抗体、ADC和传统单抗三大高增长形态的推动 [72][73] - **近期业绩与展望**：2025年下半年毛利率已接近2028/2029年的预期水平，调整后毛利率接近52%，调整后净利润率达32% [77] - **2026年指引**：基于汇率波动、宏观不确定性及生物技术融资潜在挑战，公司给出了13%-17%的保守收入增长指引 [79][80][106] 其他重要信息 - **监管与质量**：公司保持了100%的监管检查通过率 [5] - **人才保留**：人才保留率依然非常强劲 [5] - **生产效率**：通过武xi业务系统和精益生产实施，提升了150个基点的利润率 [31][38] - **股权激励**：股份支付费用减少至人民币2亿元，优化了成本结构 [31] - **环境、社会及治理**：公司在ESG方面获得最高评级，处于行业前1% [70] - **资产优化**：通过剥离爱尔兰疫苗设施和德国DP设施，优化了全球制造布局并降低了固定间接成本 [40] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 2026年收入指引从“温和加速”调整为13%-17%的原因是什么？ - 主要原因是人民币兑美元汇率波动，公司希望保持保守；生物技术融资波动是次要原因 [81][82][83][84] 问题: 中国市场的收入放缓，剔除对外授权交易后基本持平，能否评论中国本土的生物技术融资环境？ - 中国生物技术融资可能不算非常强劲，但存在大量交易活动和一些IPO，目前资金环境尚可 [86] 问题: 中国与海外产能的爬坡情况如何？ - 公司不评论具体基地，但整体制造利用率提高了几个百分点，这推动了去年利润率的扩张 [87] 问题: 随着新形态药物比例增加及临床和商业化进展，基于知识产权的收入增长前景如何？ - 这类收入（前期付款、里程碑付款）难以预测，但作为经验法则，公司预计其五年复合年增长率约为30%，去年增长非常强劲，接近50% [88] 问题: 合同定价趋势如何？ - 整体合同定价非常稳定，年初公司根据全球需求和CPI调整，将价格提高了约5%-10% [89][90] 问题: 关于那些有50亿美元峰值销售潜力的单抗项目，它们上市多久了？何时能达到峰值销售？ - 在25个已批准项目中，有2个具备此潜力，其中一个有望很快达到50亿美元销售额，另一个可能在接下来几年内达到；公司的商业模式是与客户共同成长，生产收入会持续增长10-20年 [95][96][97] 问题: 公司会进行更多股票回购吗？ - 公司现金流强劲，正在考虑多种选项，包括重大资本支出、潜在并购以及股票回购，回购是回报投资者的方式之一 [99] 问题: 如果中国公司的项目对外授权给跨国公司，公司的项目保留率是多少？目前的市场份额如何？ - 如果使用CMO，公司拥有70%的市场份额；当项目被收购时，公司保持了100%的项目保留率，并且通常会获得更多新项目 [100][101] 问题: 人工智能的进步会减少制药研发外包吗？公司如何看待AI的影响？ - 影响可能相反，AI会使研发更高效，从而产生更多开发和生产需求，公司将从中受益；公司已在业务各环节应用AI，AI并未颠覆研究业务，而是增强了公司的能力 [103][104][105]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年收入达到人民币218亿元，同比增长16.7% [5][25] 若按持续经营业务计算，增速超过20% [5] 下半年收入较上半年增长约18% [25] - 毛利润增长约人民币23亿元，超过人民币100亿元，同比增长31% [30] 毛利率达到46%，同比扩张500个基点，为疫情后多年高位 [30][37] 调整后毛利率（剔除股权激励费用）为48.8%，同比提升340个基点 [31][37] - 调整后EBITDA达到人民币98亿元，同比增长22.8% [5][32] 调整后EBITDA利润率提升230个基点至45.1% [32] - 调整后净利润（剔除外汇损益、股权激励、投资公允价值变动及一次性重组费用）达到人民币66亿元，同比增长22% [33] 调整后净利润率提升130个基点至30.2% [33] - 国际财务报告准则（IFRS）净利润超过人民币57亿元，同比增长45% [35] 归属于公司所有者的IFRS净利润增长46% [36] - 基本每股收益从0.82美元增长至1.22美元，增幅49% [36] 调整后每股收益为1.40美元，同比增长约20% [37] - 2025年自由现金流入达到创纪录的人民币23亿元，连续第四年实现正自由现金流 [32][43] - 截至2025年末，公司持有现金人民币157亿元，总债务约人民币10亿元，资产负债率（计息债务/权益）接近2% [41][42] 各条业务线数据和关键指标变化 - **研究（R）业务**：来自双特异性、多特异性和ADC等创新平台的前期付款收入翻倍以上，达到1.15亿美元 [26] 未来潜在里程碑收入流超过40亿美元 [27] 该业务贡献了约150个基点的有利组合影响，其利润率超过80% [30][38] - **开发（D）业务**：收入同比增长约32% [28] 新增的209个项目中，有186个处于临床前（pre-IND）阶段，创下新纪录，占全球份额超过60% [28] 从DNA到IND申报的收入转化周期缩短至6-9个月 [28] - **生产（M）业务**：晚期阶段（III期）和商业化生产收入同比增长超过26%，占总收入组合的43%以上 [29] 商业化项目数量从21个增至25个 [4][29] III期项目数量达到74个 [29] - **项目管线**：总项目数从2024年的817个增长至945个 [4] 新增项目数达209个，创历史新高 [4][7] 项目储备（backlog）从人民币185亿元增长至人民币237亿元 [4][19] - **技术平台**：基于CD3平台的技术授权在过去几年已产生2.05亿美元收入，毛利率达85% [45] 目前有近20个可产生特许权使用费的项目 [21] 公司已累计递交786个IND申请，2025年递交了创纪录的156个 [51] 其中38个项目在6个月内完成，速度快于行业平均的10-12个月 [52] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：贡献了58%的收入，同比增长超过18% [16] - **欧洲市场**：贡献了23%的收入，同比增长近17% [16] 美欧市场合计贡献超过80%的收入，增速在17%-18%左右 [16] - **日本和韩国市场**：收入增长近70%，目前占总收入的6.5%，相当于中国市场的一半 [16] - **中国市场**：收入略有下降，但若剔除资产授权交易（out-licensing deals）的影响，同比增速基本持平 [16] 若将历年的授权交易计入，则增长更为强劲 [17] - **项目地域来源**：新增项目中约一半来自美国 [7] 在“赢得分子”（Win the Molecule）项目中，也有一半来自美国 [7] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **独特的CRDMO商业模式**：公司强调其集研究（C）、开发（R）、生产（D）和商业化（M）于一体的CRDMO模式能带来可持续高增长 [3] 该模式的盈利能力被描述为传统CMO的3-4倍 [50] - **聚焦复杂新形态药物**：双特异性/多特异性及抗体偶联药物（ADC）等复杂形态药物已贡献总收入的一半 [29] 在新增项目中，约三分之二属于双特异性或ADC [7] 复杂形态药物的组合占比已超过一半，公司在此领域市场份额更高，因为技术门槛更高 [19][20] - **技术护城河与客户粘性**：公司在双特异性、ADC等复杂药物的工艺开发和分析方面拥有领先技术，形成了强大的客户粘性 [22][24] 过去两年，仅有4个项目转出，同时有43个项目转入，转入转出比达10:1 [8][9] - **“赢得分子”战略**：该战略已成功带来12个CMO项目 [11] 当大型药企通过收购获得已在药明生物开展的项目时，100%的项目会继续留在公司，并且通常会带来更多新项目 [12][13] - **产能全球布局**：产能从2023年初的15.6万升扩大至2025年末的超过30万升 [40] 正在美国（新泽西州、马萨诸塞州）和新加坡进行产能扩张 [42][58] 卡塔尔项目因战争暂时搁置 [59] - **技术创新**：推出了名为“靶向整合”（targeted integration）的新细胞系技术，可将开发时间减半，生产力提升4倍，并帮助客户降低30%的商品成本 [64][65] 开发了WuXiHigh（高浓度制剂）和HyPhase等新型给药技术 [69][70] - **运营效率提升**：通过药明业务系统（WBS）和数字化持续提升效率，2025年实施了超过400个精益改善项目，带来150个基点的利润率提升 [31][38][71] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **行业前景**：管理层认为公司将受益于双特异性/多特异性、ADC和传统单抗这三种高增长形态 [3][74] 预计未来听到关于双特异性或ADC的好消息时，有50%的概率药明生物参与其中，五年后这一概率可能达到70% [75] - **短期挑战**：提到了地缘政治不确定性、关税问题以及生物技术融资复苏步伐不均等挑战 [25] 对2026年的指引（13%-17%收入增长）考虑了汇率波动、生物技术融资可能面临的挑战以及宏观不确定性 [80][83][86] - **中国市场**：中国生物技术融资环境“尚可”，有很多交易活动和IPO [88] 中国收入若剔除资产授权交易影响基本持平 [16] - **长期增长信心**：基于庞大的项目储备（945个）和高度粘性的业务模式，对未来收入持续高增长充满信心 [13][14] 公司管线中包含超过10个有潜力达到50亿美元销售额的项目，以及超过20个有潜力达到10亿美元销售额的项目，这将驱动未来生产收入 [73] - **利润率展望**：2025年下半年已实现了类似2028/2029年的利润率水平，调整后毛利率接近52%，调整后净利润率达32% [78] 公司承诺未来几年每年提升利润率约100个基点 [6] 其他重要信息 - **监管与质量**：公司保持了100%的监管检查通过率 [4] - **人才保留**：人才保留率依然非常强劲 [4] 2025年员工总数仅增长约2%，而收入增长16.7%，人均收入产出提升 [39] - **环境、社会及治理（ESG）**：公司在ESG评级中表现优异，获得多家机构的最高评级（如AAA），并在部分评级中位列前1% [71] - **资本配置**：公司拥有强劲的现金状况，未来可能用于全球产能扩张、生物技术孵化、并购或股份回购 [36][100] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 收入指引从之前提到的温和加速调整为13%-17%的原因是什么？ - 主要原因是汇率波动，特别是人民币兑美元汇率的波动，公司希望保持保守 [83] 生物技术融资的波动性是次要原因 [85] 问题: 中国收入增长放缓（剔除授权交易后基本持平），能否评论中国本土的生物技术融资环境？ - 中国生物技术融资可能不算非常强劲，但有很多交易活动和一些IPO，因此融资环境“尚可” [88] 问题: 能否评论中国与海外产能的利用率提升情况？ - 公司不评论具体基地，但总体制造利用率提升了几个百分点，这推动了去年利润率的扩张，特别是在下半年表现明显 [89] 问题: 随着新形态药物占比增加和临床试验推进，对基于知识产权的收入（如前期付款、里程碑付款）在今年和明年的增长有何展望？ - 这类收入难以预测，去年约占利润的15% [90] 作为参考，公司预计其五年复合年增长率约为30%，尽管去年增长强劲（约50%）[90] 问题: 能否评论合同定价趋势？ - 总体合同定价非常稳定，年初公司根据全球需求将价格上调了约5%-10%，这被认为是合理的通胀调整 [91][92] 问题: 提到一些单抗项目有50亿美元销售潜力，这些药物上市多久了？何时能达到销售峰值？ - 在25个已批准项目中，有2个具有此潜力 [97] 其中一个有望很快达到50亿美元销售额，另一个可能在接下来几年内达到 [97] 公司的商业模式是与客户共同成长，生产收入会随着药物销售增长而增长，周期可达10-20年，目前正处于爬坡初期 [98] 问题: 公司会进行更多股份回购吗？ - 公司现金流强劲，正在考虑多种资本配置选项，包括重大资本支出、潜在并购，股份回购也是回报投资者的方式之一 [100] 问题: 如果中国公司的项目授权给跨国药企，公司保留这些项目的比例是多少？目前的市场份额如何？ - 如果中国公司使用CMO，公司拥有70%的市场份额 [101] 当项目被跨国药企收购时，100%的项目会保留在公司，并且收购方通常会给予更多新项目，因此是净增长 [101][102] 问题: 人工智能（AI）的进步是否会减少制药研发外包？ - 管理层认为影响可能相反，AI会使研发更高效，从而产生更多开发和生产项目，药明生物将从中受益 [104] AI目前尚未对研究业务造成颠覆，公司已在业务各环节使用AI提升效率 [105]