纪要涉及的行业和公司 - 行业：燃气行业[3][4] - 公司：星耀能源、星耀股份[1][2] 纪要提到的核心观点和论据 星耀能源价值判断 - 观点：市场投资人对星耀能源和星耀股份价值认同有分歧，当前股价未达私有化方案估值[1] - 论据：收盘前股价不到60港币，未涨到私有化方案中每股80港币的估值[1] - 观点：星耀能源在港股市值有明显折价，私有化方案定价80港币合理[2][4][5] - 论据：星耀能源在港股市值十倍不到，相较于华润有明显折价；80港币对应2024年核心利润估值PE12倍，与前期推荐的估值定价体系吻合；历史上2024年之前星耀能源与华润享有同等估值水平[2][4][5] - 观点：星耀能源价值重估空间大，仍有20%以上提升空间[5][9] - 论据：从公司自身纵向比较，业绩增速和估值出现拐点；2024年年报显示毛差提升四分钱，气量增长四个多点[5] 星耀股份交易方案评估 - 观点：星耀股份私有化星耀能源方案合理，对股份股东有利[6] - 论据：80港币是星耀能源合理对价，整合后将强化公司实力，增厚利润和现金流，实现核心EPS和自由现金流有效增加[6][7] - 观点：整合后公司估值水平应台阶式跃升，平均水平高于12倍[8][9] - 论据：盈利结构将从以直销气贸易为主变为以纯燃平台为主，辅以直销气大幅放量的长协资源；未来有大几百万吨长线资源支撑城市燃气销售[8] 并购完成后影响 - EPS情况：收购完成后，以规模利润计算的EPS将达到1.5元每股；港股股东对应规模利润PE为11.56倍，对应核心利润PE为9.96倍；A股股东对应规模利润PE为13.27倍，对应核心利润PE为11.43倍[14][15] - 现金流情况：收购完成后，新的星耀股份自由现金流将达到82.73亿元，整体增厚40%，每股自由现金流下降17%至1.56元[16][17] - 分红及股息率情况：星耀股份目前分红方案可由自由现金流满足；A股股东2024年股息率为5.2%，2025年为5.7%；港股股东2024年股息率为5.9%，2025年为6.6%[17][18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 并购基本情况：星耀股份对星耀能源进行私有化，能源退市，股份同时在A股和港股上市并成为能源全资母公司；股份现持股能源34.28%，剩余66%通过现金和发行港股股份支付对价收购[10] - 支付方式：星耀能源股东一股可换0.94股星耀股份港股股份及24.5港元现金[13] - 股本变化：收购完成后新增股本22.04亿股，总股本达53.01亿股，较现有股本增加70%左右[13]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：燃气行业 - **公司**：消耗能源（CL能源） 纪要提到的核心观点和论据 燃气行业 - **核心观点**：燃气行业处于估值和基本面成本侧的低点，未来有成长空间 [1][3][5] - **论据** - 顺价推进符合预期，成本侧预期见底 [1] - 工业端在价差稳定时，终端销售价格下行，能提升清洁能源渗透率，天然气行业兼具特区经营权保护和渗透率提升可能性 [2] - 燃气在预测能源比例中有半倍以上提升空间，海外企业供应宽松，新天然气供应设施投资有助于国内燃气渗透率提升 [3] - 短周期来看，港华等企业年报表现好；中俄定价政策虽管制气比例下行，但非管制气和海气份额提升，中石油定价弹性将体现 [3][4] 消耗能源公司 - **核心观点**：公司核心利润有望在2025年回归增长轨道，具有估值修复逻辑，分红规划明确，业务结构改善 [6][9][7] - **论据** - 2025年全面接驳和转售器利润消化到低位，受企业务和高成长增值业务利润占比超80% [6] - 公司海外长协布局早，2022 - 2023年海外转售利润使PE估值与同行有明显折价，转售利润消化后估值有望回升，有30 - 40%修复空间 [8][9][21] - 公司2024年分红比例达44%，并逐渐提升3 - 4个百分点，2025 - 2026年分别达47%和50%，对应股息率2026年分别为5.4%和5.9% [9][10][26] - 行业整体DN7销售端盈利理顺，业务结构改善，公司接驳业务利润下降，新业务发展好能抵消其影响 [7] 公司各业务板块 - **天然气零售** - **核心观点**：是公司主要业务，价差逐渐回升，顺价进度与行业相近，用户结构利于调价 [15][17][18] - **论据**：毛利占比超40%，2021年价差因供需错配和财务成本上涨回落，2022 - 2023年逐渐回升，行业60%地级以上城市居民用气顺价，平均涨价0.21美元/方，公司59%管辖项目顺价，36%项目在经济发达前十省份或直辖市，77.5%用户为工商业用户，顺价通畅 [15][16][17][18] - **天然气批发** - **核心观点**：2022 - 2023年毛利占比提升，主要因海外转售利润，转售利润回归后估值有望回升 [19][21] - **论据**：2022 - 2023年毛利占比从1 - 3%提升到17%和8%，2024年半年报海外转售利润占核心利润比例从20 - 30%降至5.5% [19][21] - **工程安装** - **核心观点**：利润占比下降，对公司利润影响可控 [22][23] - **论据**：利润占比从较高水平降至2024年半年报的13%，业务量下滑幅度与行业其他龙头公司相近，未来几年预计下滑7 - 8%，对整体利润下滑影响控制在3%以内 [22][23] - **自家业务** - **核心观点**：依赖庞大用户基础，增速快、毛利率高，是未来重要发展点 [24] - **论据**：依托三千万户居民用户销售商品和设备，2024年半年报收入增速22.4%，毛利率维持在70%左右 [24] - **泛农业务** - **核心观点**：是运营类业务，有高增长保障，经营情况稳定 [25] - **论据**：2024年半年报收入增速17.6%，毛利率13%左右，在建项目数量达累计投资的四分之一到五分之一 [25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司为民营企业，在燃气板块民企地位重要，业务结构和布局更灵活 [11] - 公司2023年经营性净现金流达96.1亿元，净现比1.2，能实现现金流与资本开支良好匹配 [12] - 公司除披露规模均利润外，还披露核心利润，2021 - 2023年核心利润相对平稳且2021 - 2022年有明显增长，与行业趋势背离主要因海外转售利润补充 [13][14]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：燃气行业 - 公司：新奥能源、昆仑能源、华润燃气、中国燃气 纪要提到的核心观点和论据 - **燃气行业消费结构变革**：2022 年是国内城市燃气消费结构重大变化拐点，首次出现消费下滑，后需求复苏，但 2023 - 2024 年除昆仑能源外龙头公司售气量增速普遍低于 5%，低于全行业约 8%的增速，与此前龙头增速高于行业相反，主要受燃气消费结构变迁和并购放缓影响[3][4]。 - **新奥能源市场表现**：加气站业务集中于东部沿海，天然气发电业务高速增长，有效对冲加油站业务萎缩，能更好适应市场变化，表现优于同行[4][6]。 - **国内天然气需求趋势**：未来几年国内天然气需求将持续增长，受益于能源结构转型和 2022 - 2023 年火电机组审批提速，大量火电机组将在 2025 - 2027 年释放装机容量推动需求增加[4][7]。 - **LNG 重卡市场**：2025 年 1 - 2 月 LNG 重卡销售表现亮丽，表明 LNG 重卡和气价对用户消费增长有持续推动力[4][9]。 - **城镇燃气售气量增速**：预计 2025 年城镇燃气售气量增速将提速，受益于经济弱复苏、一城一企政策和并购整合机会，华润燃气、中国燃气等传统公司增幅或超 5%（剔除昆仑能源）[4][9]。 - **天然气价格及公司影响**：2025 年非管制气量比例上升推高购气成本，但中石化降价和进口 LNG 价格回调将对冲部分影响，预计城燃公司购气价格将小幅下降，毛差或小幅修复[4][10][11]。 - **新奥能源投资价值**：新奥能源估值具吸引力，市盈率约 1.4 倍，对应 10 - 15%的 ROE 和 10%的业绩增长，估值支撑稳固，减持压力减小，市场信心修复，具备安全边际，2025 年预计利润 76 - 77 亿，对应市盈率约 8 - 9 倍，值得配置[4][12]。 - **燃气板块关注问题**：关注天然气需求增长、购进价格变化以及燃气公司售出时毛差变化，2025 年行业毛差有所修复，对行业周期量持乐观态度，龙头企业仍具备良好发展前景[13]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 龙头公司增长慢于全行业原因：并购放缓使城燃投资机会减少，高耗能制造业用电量占比下降推测燃气消费结构变化，LNG 重卡和分布式能源等新领域业务非城燃公司客户群体，未显著提升龙头公司售气量[5]。

纪要涉及的行业或者公司 会议主要围绕一家未明确提及名称的燃气上市公司展开，该公司业务涵盖天然气零售、接驳、泛能（综合能源）、支架等领域 [1] 纪要提到的核心观点和论据 经营数据与业务表现 - **零售气量增长良好**：前三季度工商业气量增长5.7%达148.43亿方，民用户气量同比提高3.4%达37.48亿方；第三季度零售气量61.09亿方，同比增长5.44%；10月零售气量好于6%，11月接近6%，预计12月气量增长约5% [2] - **累计价差有利**：一到三季度累计价差约0.54元/方，四季度聚焦大客户，用智能化手段匹配供需，确保全年气量增长5%；三大油气量充足，购买高价现货可能性小，预计今冬采暖季价格略低于去年，全球天然气供应宽松 [3] - **接驳业务进展顺利**：2024年前三季度累计新增民用接驳110.18万户，完成年初指引（140 - 160万户）的70% - 80%，有信心完成近150万户；接驳业务占公司收入比例逐渐下降，目前仅13%，毛利损失可由非气业务毛利增长抵消 [3][4] - **非气业务发展良好**：泛能业务销售量达年初指引，截至三季度末，光伏并网加在建装机容量768.45兆瓦，储能装机容量147.52兆瓦时；支架业务存量交易客户数量达426.4万户，同比增加2.5万户，线上服务订单累计数量同比增加8.6%，炉灶销量同比增加23.4%达26.85万台 [5][6] - **派息率规划明确**：今年派息率44%，基于核心利润计算，规划未来每年提高3% - 4%，中期达到50% [6] 业务相关问题解答 - **顺价进度与影响因素**：36个大城市顺价进度放缓，受地方政府调控力度、财政压力、人群收入水平、产业补贴情况以及与其他能源价格协调等因素影响；今年顺价已超60%，若12月中下旬两三个城市拿到调价文件，顺价比例可能达70%以上 [7][8] - **海外资源转售策略**：今年基本未做海外转售，与公司以客户终端为导向的商业模式有关；过去两年因LNG价格波动和国内需求不旺有转售利润，短期LNG价格大概率下行，明年暂按无海外转售利润假设 [11][12][13] - **综合能源业务优势与潜力**：有超过340多个大型泛能项目，利润收入超100亿，利润二三十亿；进入市场早，有经验、专业团队和超400项专利，能为客户提供降本增效服务；今年新增项目40%在经营区外，未来经营区内外都有机会，长期潜力大，但短期需观望商业环境改善情况 [15][17][19] - **支架业务潜力与难点**：覆盖超1.4亿人口、超3000万家庭客户，每年至少有300万台燃气灶更换机会，目前仅抓住十分之一；难点在于C端业务需逐户了解需求，对人力和客户需求定位要求高 [19][20][21] - **气源结构与价格趋势**：气源采购70% - 89%来自分区域价格采购，5%来自长约LNG，15%自由选择；未来现货LNG可能从美国、卡塔尔、澳大利亚购买；非常规气源主要是液氨、煤层气和煤制气，价格与现货LNG接近，产量预计双位数增长，价格随供应增加可能下降 [26][27][28] - **工商业气量增长与行业影响**：工商业气量增长5.7%，部分行业如福建陶瓷行业受房地产和出口影响下降较大，未来工业气量表现受整体经济环境复苏情况影响 [29] - **接驳量预测与影响因素**：今年预计完成至少150万户接驳，明年假设新房接驳有50%跌幅，仍有55 - 60万户新户接驳，加上老房、刚需和旧房改造等因素，最差情况不低于100万户，未来几年大概率是接驳底部数据 [31][32][33] - **收并购策略与考虑因素**：收并购谨慎，主要考虑项目安全质量、收益率和回报率，以及与泛能业务的协同性，近几年收并购速度放缓 [34][35] - **资本开支计划**：年初预计全年资本开支70 - 80亿，燃气业务主要开支30 - 40亿，其中维护费用10亿左右且未来趋于平稳；泛能业务资本开支预计较少，因收并购谨慎且有轻资产托管业务 [36][37] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 会议提到部分地区11月中下旬开始供暖，会使整体用气量更稳定 [2] - 2025年供暖季采购成本预计比去年略低，中石油3、4月价格公示显示管制气价格下降，二季度开始三大油采购价格降低0.1元/方左右 [24] - 过去三年全国范围内竣工面积平均每年下降30%多 [32]

会议主要讨论的核心内容 天然气销售业务 - 天然气零售气量从比增长3.8%至109.04%一方,其中民生气量26.84%一方,从比增长2.8%,工商业气量80.97%一方,从比增长4.4% [1][2] - 居民顺价完成比例达到54%,后续公司也会继续推动顺价机制的落地,不断提高价差优势,全年价差目标0.54元 [2] - 新增34.3万户家庭客户,工商业开口期量新增292.2万方每日,公司维持全年140万户到160万户居民用户接驳和1200万方到1400万方工商业客户日开口计量的目标 [2] 泛能业务 - 能源销售量增长29.4%达到91.36亿千瓦时,其中冷热供应占47%,蒸汽占45%,电供应占8% [3] - 公司预计全年泛能业务功能量将提高20%到30% [3] - 公司拥有164兆瓦时已通过投屏的储能项目,其中并网加在线装机有74兆瓦时 [3] - 公司拥有1325兆瓦已通过投屏的光伏项目,其中并网和在线装机有402兆瓦 [3] - 公司预计今年将有近30亿投入泛能业务,主要用于光伏和储能业务的发展 [3][4] 家庭业务 - 烟热造材的销量增加35.8%达到7.2万台 [4] - 2024年第一季度一城上门服务订单数量达到167万单,同比增加16.8% [4] - 公司预计今年家庭业务整体会有20%到30%的毛利额增长 [4] 其他 - 公司预计全年核心基础业务部分会有超过10%的增长 [4] - 公司股份回购进展,已增持1.4个百分点,未来最多增持2% [35][36] - 公司上半年LNG贸易利润预计较去年同期有较大下降,可能仅有3亿左右 [36][37][38][39] - 公司今年派息率提高至44%,DPS与去年持平 [37] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **投资者提问** 请问QE和这几个月的顺价比例有什么变化吗? [5] **公司回答** 公司居民顺价比例已从去年底的53%提升至目前的54%左右,有明显进展。公司内部统计的顺价比例是按照城市实际情况计算的,与市场上常用的替代价格比例有所不同。公司顺价进度相对正常,受疫情管控等因素影响有所放缓,但整体不存在大的问题。[5][6] 问题2 **投资者提问** 请问今年气量增速逐步修复除了低基数原因,有没有新增电厂的因素? [6][7] **公司回答** 公司气量修复主要是由于经济活动复苏,如光伏玻璃、高端制造业等气量增加,而不是由于新增电厂。公司之前未单独披露电厂气量,因为电厂只是公司的一类客户,无需单独披露。[7] 问题3 **投资者提问** 请问LNG贸易利润的进展情况,全年利润预期是否有变化? [8] **公司回答** 公司年初给出的LNG贸易利润预期为3亿元左右。由于公司不单独披露LNG贸易利润数据,可以等到中期报告时了解最新情况。预计上半年LNG贸易利润可能仅有2亿元左右,下半年会有一些补充,但全年仍会较去年大幅下降。[8][38][39]

会议主要讨论的核心内容 公司核心业务表现 - 天然气销售业务一到五月同比增长3.8%至109.4%,其中民生气量增长2.8%,工商业气量增长4.4% [1][2] - 公司积极推动顺价机制落地,一季度居民顺价完成比例达54% [1] - 公司全年气量增速目标超5%不变,有信心达成 [1] - 公司接驳方面,一季度新增34.3万户家庭客户,292.2万方工商业开口量 [2] 泛能业务表现 - 一季度泛能业务销量增长29.4%,达91.36亿千瓦时 [2] - 公司预计全年泛能业务功能量将增长20%-30% [2][3] - 公司今年将有近30亿投入光伏和储能业务 [3] 自家业务表现 - 一季度烟热造牌销量增长35.8%,达7.2万牌 [3] - 公司线下营业厅升级,线上平台服务和销售推动,一季度上门服务订单增长16.8% [3][4] - 公司预计自家业务全年毛利额将增长20%-30% [3][4] 其他业务表现 - 公司LNG贸易利润全年预期约3亿元 [7][36][37] - 公司与中石油、华润等签有长期气源合同,气源结构优化带来毛利改善 [22][23] - 长沙项目股权比例下降至46%,但公司对此持乐观态度 [8][9] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **投资者提问** 请问QE和这几个月的顺价比例有什么变化吗? [4][5] **公司回答** QE比例从去年年底的53%提升至目前的54%-55%左右,顺价进展较好。公司还在持续推动顺价机制落地,提高价差优势。[4][5] 问题2 **投资者提问** 气量增速修复除了低基数因素,是否还有新增电厂的因素? [6][7] **公司回答** 气量增速修复主要来自于经济活动复苏,如光伏、高端制造业等气量回升,以及出口带来的需求增加,而不是新增电厂。公司未单独披露电厂气量,因为电厂也是公司的一个客户。[6][7] 问题3 **投资者提问** 请问公司三桶油采购占比及成本情况? [7][22][23] **公司回答** 公司天然气采购约80%来自三大石油公司,其余20%来自国内LNG市场和少量海外LNG。非三桶油气源成本略高于三桶油,但公司已享受到中石油价格优化带来的毛利改善。[7][22][23]