报告行业投资评级 - 中国城市燃气行业的展望维持稳定，未来12-18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化 [3] 报告核心观点 - 全球天然气市场供需呈弱平衡态势，国际天然气价格走势相对平稳，供给结构优化调整，叠加顺价政策持续深化支撑国内城市燃气企业盈利修复 [3] - 展望2026年，全球市场或将呈现“供应宽松、需求边际复苏、价格中枢下移”格局；国内天然气供需及上中下游格局趋于稳定，定价机制完善将推动城燃企业盈利能力改善 [3] - 行业整体财务杠杆保持稳健，较强的经营获现能力对其偿债形成支撑，整体信用水平保持稳定 [3] 行业基本面 全球市场格局 - **2025年市场态势**：全球天然气市场呈弱平衡态势，国际天然气价格走势相对平稳 [5][7]；2025年前三季度全球天然气消费量同比增长约0.5%，增速较2024年同期显著回落 [7]；同期全球LNG供应量同比增长5% [8] - **2026年展望**：全球市场将延续产能扩张周期，呈现“供应宽松主导、需求边际复苏、价格中枢下移”的核心格局 [5][9]；据国际能源署（IEA）预计，2026年全球LNG供应同比增长7%，需求增速回升至2%左右 [9] 国内供需分析 - **需求端**：2025年全国天然气表观消费量4,265.5亿立方米，同比微增0.1% [12]；天然气在一次能源消费总量中占比8.8% [12]；城市燃气和工业燃料是主要需求方向，天然气发电未来或将成为拉动消费的新增长点，2030年发电用气量预计达1,050亿立方米 [12] - **供给端**：2024年全国天然气产量2,465亿立方米，连续八年增产超100亿立方米 [15]；2025年前三季度，我国天然气产量同比增长6.5%至1,949亿立方米 [15]；非常规气产量占比稳步提升至约40% [15]；2025年1~9月，我国天然气对外依存度同比下降约2个百分点至40% [16]；当期进口量1,281亿立方米，同比下降约6% [16] 基础设施与价格机制 - **管网与储气设施**：2024年末，全国天然气长输管道总里程12.8万千米，较上年末增加超4,000千米 [19]；截至2024年底，全国建成储气库38座，形成调峰能力266.7亿立方米 [20]；截至2025年底，我国已建成投运LNG接收站39座，合计接收能力超1.6亿吨/年 [20] - **上游定价**：根据中石油2025年~2026年年度管道气合同总体定价方案，非采暖季管制气供应比例继续下降5个百分点至60% [23]；非管制气浮动量占比从3%大幅提升至7% [23] - **中游定价**：2025年新政策推进省内与跨省管输价格机制有效衔接，采用“准许成本加合理收益”的方法核定省内管输价格 [24] - **下游定价与顺价**：截至2025年12月末，大部分城市已出台并执行居民顺价文件，覆盖率约95% [26]；全国36个大中城市民用天然气（第一档）平均价格保持稳定 [26] 行业财务表现 企业格局与收入 - 行业格局维持相对稳定，新奥股份、中国燃气等为跨区域大型运营商 [29]；北京控股为全国最大的单体城市燃气供应商 [29] - 2024年，样本企业营业总收入同比减少0.96% [31] 盈利能力 - 2024年，样本企业净利润同比下降16.46% [31]；平均毛利率水平下滑0.75个百分点至12.68% [31] - 2025年1~9月，样本企业营业总收入同比持续下降0.71%，但平均毛利率水平小幅回升至13.12%，净利润同比小幅增长2.25% [31] - 2024年，样本企业平均期间费用率同比下降0.37个百分点 [31] 资本结构与现金流 - **资本结构**：2025年9月末，样本企业平均资产负债率较年初持续小幅下降 [33]；有公开数据的16家燃气企业总资本化比率平均值为42.77%，较年初增长0.46个百分点 [33] - **现金流**：城市燃气企业收现能力较强，近三年样本企业收现比均在1.00~1.20之间 [34]；2025年前三季度样本企业合计投资活动现金流同比下降12.00% [35] - **偿债能力**：较强的经营获现能力对债务偿还形成支撑，融资渠道较为通畅，行业整体偿债能力维持稳定 [35]

文章核心观点 - 百川能源控股股东因自身资金需求计划减持公司股份 同时公司面临业绩下滑、高比例分红、大股东高比例质押及实控人受监管处罚等多重情况 公司正尝试通过投资新质生产力领域寻求转型 [1][2][4][5][6][7] 控股股东减持与资金状况 - 控股股东百川资管计划减持不超过4023万股 占公司总股本3% 按公告前一日收盘价4.37元/股估算 减持市值约1.76亿元 [1] - 百川资管此前在2024年10月至2025年2月期间已减持3833.45万股 减持比例2.86% 套现总金额1.35亿元 [2] - 截至公告日 百川资管直接持股4.74亿股 占总股本35.37% 其与一致行动人合计持股6.94亿股 占总股本51.79% [2] - 控股股东及一致行动人累计质押股份约4.19亿股 占其持股总数的60.27% 其中百川资管62.83%的持股处于质押状态 [4] - 未来半年内控股股东及一致行动人到期的质押股份数量为2.28亿股 占其持股的32.83% 占公司总股本的17.00% [4] 公司分红历史 - 自2017年百川资管成为控股股东后 公司持续高比例分红 2017年至2025年前三季度股利支付率分别为54.10%、51.08%、82.03%、88.63%、108.74%、102.83%、101.90%、98.77%和63.81% [4] - 对应年份的分红金额分别为4.642亿元、5.140亿元、5.974亿元、4.498亿元、5.843亿元、4.023亿元、3.754亿元、3.151亿元和1.207亿元 [4] 公司治理与监管处罚 - 公司实控人王东海因未按规定披露关联交易事项 于2025年11月被湖北证监局采取出具警示函的行政监管措施 并记入证券期货市场诚信档案 [5] - 王东海自2019年9月起实际控制涿鹿大地燃气和绥中大地天然气管道公司 但未向百川能源报送关联关系 导致公司2019年10月以2.20亿元收购上述两家公司股权时 未履行关联交易审议及披露程序 [5] 公司业务与财务表现 - 公司主营业务为城市管道燃气销售、燃气工程安装、燃气具销售 经营区域覆盖河北、天津、湖北、安徽、辽宁等多省市 [6] - 公司业绩自2018年净利润突破10亿元高点后持续波动下滑 2019年和2020年净利润分别下滑27.64%和30.32% 2022年至2024年业绩连续三年下滑 2024年净利润为3.19亿元 不及高峰期的三分之一 [6] - 2025年前三季度 公司营业收入36.88亿元 同比增长5.80% 净利润1.89亿元 同比增长9.82% 但扣非净利润为1.31亿元 同比下滑11.23% [6] - 2025年第三季度单季 营业收入7.8亿元 同比增长5.76% 净利润2459.51万元 同比大幅下滑46.90% 扣非净利润1232.04万元 同比大幅下滑65.31% [7] - 公司表示第三季度业绩下滑与天然气采购成本增加以及售气结构变化导致天然气毛利下降有关 [7] 行业背景与成本压力 - 天然气采购成本近年有所增加 国内天然气约40%以上依赖进口 进口部分定价与国际市场深度挂钩 近几年价格出现上涨 [1] - 行业专家指出 由于国际局势不确定性 较难判断2026年天然气价格走势 但美国大力建设以天然气为主的电厂可能增加需求 存在价格上涨可能性 [7] 公司战略与新业务布局 - 公司基于发展战略布局新质生产力领域 2025年6月 子公司海南百川氢能以现金1000万元认购了西安中科光电精密工程有限公司20万元新增注册资本 [7] - 2025年10月 公司全资子公司百川企业管理有限公司拟通过股权受让及增资方式合计投资2.15亿元取得中科光电22.86%股权 交易完成后公司对中科光电的持股比例将上升至25.20% [7] - 中科光电是一家以立体视觉空间识别技术为核心的具身智能基础模型及机器人研发生产企业 2024年经审计营业收入为10064.62万元 净利润亏损1557.65万元 2025年前三季度未经审计营业收入为9295.63万元 净利润亏损887.52万元 [8] - 公司投资机器人领域的公告发布后 其股价在首个交易日涨停 此后最高上涨至5.7元/股 [8]

公司经营策略 - 公司表示其城市燃气业务的核心目标是保障供应并有效管控成本，以确保企业盈利的稳定性 [1] 行业价格机制 - 燃气企业的气价执行依据所在地相应政策，对于已建立气价联动机制的地区，公司将按照该机制进行适当的价格传导 [1]

交易核心与公司控制权变更 - 财信发展控股股东财信地产及间接控股股东财信集团与江西中久天然气集团有限公司签署《重整投资协议》[1] - 江西中久拟收购财信发展20%至29.99%的股份，交易完成后公司控制权将发生变更[1] - 江西中久实际控制人雍芝君将成为财信发展新的实际控制人[1] 收购方江西中久与实控人背景 - 江西中久成立于2014年，注册资本2.6亿元，主营业务包括城市燃气、工业直供、LNG物流等[6] - 公司由雍芝君（持股90%）、卢一帆（持股10%）夫妇合计持股100%[6] - 实控人雍芝君为四川南充人，42岁，2005年毕业于南昌理工学院机电工程学院[2] - 此次收购是江西中久继今年1月控股新疆火炬后，在资本市场上的第二次重大布局[7] 财信发展经营与财务状况 - 财信发展主营业务涵盖房地产开发与环保，曾连续五年获评"中国房地产百强企业"[4] - 公司业绩持续亏损，营业收入从2021年的50.55亿元下滑至2024年的8.28亿元[4] - 2021年至2024年归母净利润持续为负，分别为-7.40亿元、-2.30亿元、-2.50亿元和-2.60亿元，累计亏损额约15亿元[4][7] - 截至2025年9月末，公司总资产24.94亿元，总负债20.51亿元，资产负债率高达82.24%[7] - 2025年前三季度营业收入2.14亿元，同比下降71.44%；归母净利润-1865.37万元，同比下降209.14%[8] 交易背景与市场反应 - 财信发展为摆脱困境，控股股东于2024年10月向法院申请预重整，并于2025年2月获法院裁定受理重整[4] - 江西中久在2025年6月的重整投资人遴选中中标，此次股份收购是其重整投资计划的核心内容[4] - 交易消息公布后，财信发展股价于12月3日开盘涨停，报3.89元/股，总市值42.81亿元[8]

私有化整合与协同 - 新奥股份计划对新奥能源进行私有化 交易完成后新奥能源将成为新奥股份的全资子公司并自港股退市 私有化旨在促进产业链一体化整合与协同效应 [1] - 根据重组方案 新奥能源计划股东每股可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份及24.50港元现金 对应总价值80港元 较2024年11月28日收盘价存在12.8%溢价空间 [1] - 若2025年并购完成 股东可获取新奥股份0.96元/股的预计分红 对应股息率6.7% [1] 天然气零售业务表现 - 截至2025年上半年 公司在全国运营263个城市燃气项目 项目数量前五省份为河北、广东、安徽、江苏、山东 [2] - 2024年零售气量达262.0亿立方米 同比增长4.2% 2025年前三季度零售气量191.9亿立方米 同比增长2.0% 增速高于全国天然气表观消费量同比增速 [2] - 居民顺价持续推进助力毛差修复 2024年公司毛差为0.54元/立方米 同比提升0.04元/立方米 [2] - 成本端受益于国际气价下行趋势 在手长协挂钩日本JCC原油价格指数 下行趋势带来成本改善空间 [2] 燃气接驳业务影响 - 受房地产行业调整影响 公司新增居民接驳户数从2021年的262.2万户下滑至2024年的161.7万户 [3] - 燃气接驳业务利润占比持续下降 2024年为14.14% 2025年上半年进一步降至12.70% 该业务影响持续减弱 [3] 泛能与智家业务成长性 - 泛能业务规模持续扩张 截至2025年9月底 公司累计投运装机容量6.9吉瓦 在建装机容量1.6吉瓦 [4] - 智家业务快速发展 2020年至2024年其毛利年复合增长率为22.7% 业务渗透率存在提升空间 有望持续增厚业绩 [4]

核心观点 - 华源证券首次覆盖新奥能源，给予“买入”评级，认为其天然气业务稳健，泛能与智家业务具备成长空间，私有化整合将促进与母公司新奥股份的协同效应 [1] 私有化整合与协同 - 新奥股份计划对新奥能源进行私有化，交易完成后新奥能源将成为新奥股份的全资子公司并自港股退市 [1] - 私有化方案为新奥能源股东提供每股2.9427股新奥股份H股及24.50港元现金，总价值80港元，较公告前收盘价存在12.8%溢价空间 [1] - 若2025年并购完成，预计可获得新奥股份每股0.96元分红，对应股息率6.7% [1] - 私有化旨在促进公司与母公司新奥股份的产业链一体化整合与优势协同 [1] 天然气零售业务表现 - 截至2025年上半年，公司在全国运营263个城市燃气项目 [2] - 2024年零售气量为262.0亿立方米，同比增长4.2% [2] - 2025年前三季度零售气量为191.9亿立方米，同比增长2.0%，增速高于全国天然气表观消费量 [2] - 居民顺价持续推进助力毛差修复，2024年公司毛差为0.54元/立方米，同比提升0.04元/立方米 [2] - 成本端受益于国际气价下行趋势，有望持续改善 [2] 燃气接驳业务影响 - 受房地产行业调整影响，新增居民接驳户数从2021年的262.2万户下滑至2024年的161.7万户 [3] - 燃气接驳业务利润占比持续下降，2024年为14.14%，2025年上半年进一步降至12.70% [3] - 接驳业务对公司整体影响持续减弱，面临的接驳下滑风险较同业更为可控 [3] 泛能业务与智家业务发展 - 泛能业务规模持续扩张，截至2025年9月底，累计投运装机容量达6.9吉瓦，在建装机容量为1.6吉瓦 [4] - 智家业务快速发展，2020年至2024年其毛利年复合增长率为22.7% [4] - 智家业务渗透率存在提升空间，泛能与智家业务有望持续贡献增量业绩 [4]

公司股价表现 - 大众公用H股股价上涨8.66%至4.14港元，成交额为2.18亿港元，同时A股涨停 [1] 关联事件驱动因素 - 摩尔线程网上发行初步申购倍数达4126.49倍，回拨机制后网上发行最终中签率为0.03635054% [1] - 摩尔线程以114.28元/股的发行价在科创板上市，创下今年A股IPO市场最高发行纪录，成为国产GPU第一股 [1] 公司主营业务与股权投资 - 公司主营业务涵盖城市燃气、环境市政、金融创投三大板块 [1] - 公司是深创投的主要股东之一，直接持有10.8%的深创投股份，在全部股东中持股比例位列第四 [1] - 公司直接与间接持有深创投的总股份比例达到13.93% [1] - 深创投的对外投资项目包括宇树科技和摩尔线程两大拟IPO明星企业 [1]

文章核心观点 - 文章对百川能源提出三方面核心质疑：其一，公司高溢价收购实控人可能控制的体外资产，隐瞒关联交易并收到监管函，存在实控人掏空上市公司的嫌疑 [1] 其二，在公司业绩下滑的背景下，对收购形成的高额商誉未充分计提减值，商誉减值风险高悬 [1][5][7] 其三，在实控人高比例股权质押的情况下，公司跨界投资具身智能领域，其动机是为市值管理讲故事还是真正寻求增长曲线存疑 [1][10][11] 关联交易与收购问题 - 百川能源于2019年10月以现金2.2亿元收购涿鹿大地及绥中大地100%股权，但根据湖北证监局监管决定书，实控人王东海自2019年9月起已能控制该两标的，公司未履行关联交易审议和披露义务 [1][2] - 收购存在高溢价，涿鹿大地评估价值较其账面净资产增值14252.19万元，增值率高达269.38%；绥中大地评估增值183.12万元，增值率为7.89% [2] - 收购标的质地一般且未设置业绩承诺，涿鹿大地在收购前一年（2018年）净利润为-796.86万元，收购当年（2019年前8个月）净利润为467.94万元；绥中管道在2018年及2019年前8个月无营业收入且净利润为负，收购当年即出现商誉全额计提减值 [2][3][4] 财务业绩表现 - 公司2025年三季报显示，前三季度营业收入36.88亿元，同比增长5.80%；归母净利润1.89亿元，同比增长9.82%；但扣非归母净利润为1.31亿元，同比下降11.23% [5] - 第三季度单季归母净利润为2460万元，同比下降46.90%，公司解释业绩下降主因是天然气采购成本增加及售气结构变化导致毛利下降 [5] 商誉及减值风险 - 公司账面商誉常年超过13亿元，截至报告期末商誉余额为13.61亿元 [7][8] - 商誉主要构成包括收购阜阳国祯燃气（卓阳燃气）形成的6.85亿元商誉，该收购作价13.44亿元，增值率达262.61% [7][8] - 卓阳燃气业绩呈现下滑态势，2023年营收11.23亿元、净利润1.31亿元，2024年营收降至10.4亿元、净利润大幅降至6461.75万元，但公司未对其进行商誉减值计提 [9] - 公司对卓阳燃气进行商誉减值测试时使用的增长率参数为-2.07%至7.58%，与其业绩大幅下滑的情况可能存在不符，商誉减值计提的充分性存疑 [9] 实控人股权质押情况 - 公司控股股东廊坊百川资产管理有限公司及其一致行动人合计持股比例为51.76% [9] - 控股股东百川资管其股份质押比例占其持有股份的78.65%；实控人王东海个人直接持股的质押比例占其持股的57.24% [10] 跨界投资动向 - 公司全资子公司百川企管拟投资2.15亿元，通过股权受让及增资取得西安中科光电22.86%股权 [11] - 西安中科光电主营具身智能操作系统，产品包括具身智能机器人和具身智能视觉终端，客户覆盖央企、上市企业及科研机构，此投资公告后公司股价出现涨停 [11]

股价表现 - 大众公用H股股价上涨7.91%，报4.23港元，成交额达4.54亿港元，同时公司A股涨停 [1] 主营业务与股权结构 - 公司主营业务涵盖城市燃气、环境市政、金融创投三大板块 [1] - 公司是深创投的主要股东之一，直接持有深创投10.8%的股份，在全部股东中持股比例位列第四 [1] - 若计入间接持股，公司对深创投的总持股比例达到13.93% [1] 重要投资组合动态 - 深创投的投资组合中包含宇树科技和摩尔线程两家拟IPO明星企业 [1] - 摩尔线程已披露科创板上市招股意向书，初步询价日为11月19日，申购日为11月24日 [1] - 宇树科技已于11月15日完成IPO并上市辅导工作 [1]

股价表现 - 大众公用H股股价上涨7.91%，报4.23港元，成交额达4.54亿港元 [1] - 公司A股股价涨停 [1] 公司主营业务 - 公司主营业务涵盖城市燃气、环境市政、金融创投三大板块 [1] 对深创投的股权投资 - 公司直接持有深创投10.8%股份，在全部股东中持股比例位列第四 [1] - 若加上间接持股，总持股比例达到13.93% [1] 深创投的投资组合亮点 - 深创投投资项目包括宇树科技和摩尔线程两家拟IPO明星企业 [1] - 摩尔线程首次公开发行股票初步询价日为11月19日，申购日为11月24日 [1] - 宇树科技已于11月15日完成IPO并上市辅导工作 [1]