人工智能时代下的网络安全需求 - 人工智能技术在企业中广泛应用的同时，也带来了严重的数据安全风险，可能使敏感数据和关键应用暴露给黑客 [1] - 零信任安全架构是应对人工智能时代安全挑战的理想方案，该架构将所有网络连接视为潜在威胁，从而堵塞潜在漏洞 [5] Zscaler的零信任安全解决方案 - Zscaler的零信任交换平台从身份验证层开始，通过分析员工登录凭证、设备和位置来验证身份，防止冒名访问 [5] - 该平台仅允许员工访问其工作所需的特定应用，即使身份验证层被突破，黑客也无法在网络中横向移动，从而限制破坏 [6] - 零信任分支机构方案将每个设备、仓库、工厂和零售点都通过零信任交换平台进行隔离，即使单个资产受损也不会感染整个组织 [8] - Zscaler正在将其零信任交换平台应用于人工智能代理，为其分配受限访问权限，仅限访问完成任务所需的特定应用或数据集，以限制潜在攻击的影响 [9] Zscaler的财务表现与客户增长 - 在2026财年上半年（截至1月31日），公司创造了创纪录的16亿美元收入，同比增长25.7% [10] - 管理层将全年收入预测从33亿美元小幅上调至33.2亿美元（在预测区间的高端）[10] - 公司拥有约9400名客户，其中截至1月31日，已有550名客户采用了“零信任无处不在”理念，较去年同期大幅增长323% [11] - 在GAAP准则下，公司上半年净亏损4590万美元，但经一次性及非现金费用调整后，调整后利润为3.281亿美元，同比增长30.5% [12] 市场估值与分析师观点 - Zscaler股票当前股价为164.06美元，较2021年的历史高点仍低60% [3] - 根据《华尔街日报》追踪的数据，覆盖该股的50名分析师中，37名给予买入评级，6名给予增持（看涨）评级，7名建议持有，无分析师建议卖出 [13] - 分析师一致目标价为237.30美元，暗示未来12个月左右有57%的上涨潜力，而最高的目标价335美元则暗示122%的上涨潜力 [14] - 公司当前的市销率仅为7.9倍，低于Palo Alto Networks的10.7倍和CrowdStrike的20.9倍 [14] - 若股价达到237.30美元，其市销率将升至12.4倍，超过Palo Alto Networks但仍远低于CrowdStrike [16] - 公司第二季度26%的收入增速超过了Palo Alto Networks最近季度的15%和CrowdStrike的22% [16]

核心观点 - 富国银行于2026年3月3日首次覆盖Zscaler，给予“增持”评级，目标价200美元，认为其是2026年值得买入的廉价AI股票之一 [1] - 分析师认为近期与Red Canary相关的“噪音”创造了有利的入场点，公司核心业务将保持稳定，新增长领域将支撑约20%的增长 [1] - 公司已深度嵌入大型企业，在财富500强和全球2000强企业中渗透率显著，关于客户数量饱和的担忧被夸大 [1] 财务表现与业务进展 - 2026财年第二季度（截至2026年1月31日）收入同比增长26%至8.158亿美元 [2] - 年度经常性收入同比增长25%至33.59亿美元 [2] - 非GAAP每股收益为1.01美元，非GAAP营业利润为1.81亿美元，利润率为22% [2] - 管理层将2026财年全年ARR增长指引上调至24% [2] - 管理层表示其三大增长支柱（AI安全、无处不在的零信任、数据安全）需求持续强劲 [2] 增长动力与业务构成 - Zscaler是一家专注于零信任架构的AI驱动云安全公司 [3] - 其平台通过将用户、工作负载和设备直接连接到应用程序和服务来提供安全保护，无需依赖传统的网络边界工具 [3] - 零信任交换平台、数据安全和AI等新增长领域预计将帮助维持约20%的增长 [1]

文章核心观点 - 市场对Anthropic发布Claude Code Security工具的反应过度 表明投资者错误地将“AI”与“网络安全”视为可互换的领域 这种反应揭示了公开市场依赖的“通才”投资模式在技术领域日益专业化、细分化的背景下可能已不适用 [1][2][3][4][6] - 人工智能的叙事加剧了市场的混淆 当前市场对AI的定价已远超其在企业中的实际影响和生产力提升 存在巨大预期差 [8] AI工具发布与市场反应 - Anthropic于2月20日发布了一款名为Claude Code Security的新AI代码扫描工具 [1] - 该工具发布当天 网络安全类股票市值蒸发数十亿(billions)美元 CrowdStrike股价下跌10% Zscaler下跌11% Okta下跌9% [1] - 市场反应剧烈 仿佛整个网络安全行业遭遇结构性颠覆 但Anthropic并未发布端点保护平台、身份访问与管理平台或替代零信任架构 其产品仅是Claude Code开发者工具中的一项新功能 [2] 网络安全行业特性 - 端点保护、身份访问与管理、网络安全、应用安全和开发者工具是各自独立的领域 它们拥有不同的架构、买方客户和经济模式 行业内部对此有清晰认知 [4] 公开市场投资模式的问题 - 数十年来 公开市场的结构围绕“通才”型投资组合经理构建 他们需要覆盖云基础设施、金融科技、半导体等广阔的知识领域 这一模式在行业变化较慢时有效 但如今技术领域的变化已非如此 [5] - 当前所谓的“科技”并非单一行业 而是多个高度专业化的领域集合 每个领域都有其独特的经济学和竞争逻辑 评估网络安全公司与评估AI基础设施公司所需的知识并不相同 但公开市场中 分配资本的投资组合经理往往是同一人 [6] - 市场不会要求大宗商品交易员将石油、铜和小麦视为同一种资产的不同变体来定价 这些市场早已发展出专门的交易所、分析师和定价结构 而在科技领域 市场仍假装“通才”模式是足够的 [7] AI叙事与市场预期的差距 - 华尔街对AI的定价仿佛其已经重塑了经济 但美国国家经济研究局(NBER)在2月发布的一项调查显示 该调查覆盖了美国、英国、德国和澳大利亚近6000名高管 超过80%的受访者报告称 过去三年AI对生产力或就业没有产生任何可衡量的影响 [8] - AI将具有变革性 但市场当前的定价与企业内部实际发生的情况之间存在巨大差距 [8]

财务业绩与增长动力 - 2026财年第二季度营收达到8.16亿美元，同比增长26%，超出市场预期 [1] - 年度经常性收入增长25%至34亿美元，主要由大型企业交易推动 [1] - ARR贡献超过100万美元的客户数量同比增长18% [1] - 美洲地区是主要增长引擎，占总收入的57% [1] 业务模式与战略举措 - 公司正将其商业模式转向基于计量、非基于座位的使用模式，该模式现已占新年度合同价值的四分之一以上 [2] - Z-Flex计划支持了这一转变，该计划允许大型企业在无需新采购周期的情况下交换或激活安全模块，仅本季度就产生了超过2.9亿美元的合同价值 [4] - 通过战略收购持续扩展平台，包括近期收购SquareX以通过浏览器扩展保护非托管设备，以及整合Red Canary以支持智能体化安全运营 [4] 产品与市场定位 - 公司将自己定位为AI安全领域的领导者，在2025年处理了近1万亿次AI交易 [2] - 推出了名为“AI Protect”的解决方案，旨在管理影子AI并防止数据泄露或提示注入攻击 [2] - 公司是一家全球云安全公司，提供网络威胁保护产品，包括Zscaler互联网访问、Zscaler私有访问解决方案、零信任防火墙、云沙箱和零信任浏览器 [5]

会议背景 - 摩根士丹利举办了一场由网络安全行业分析师Meta Marshall主持的会议 [1] - 会议邀请了网络安全公司Zscaler的创始人兼首席执行官Jay Chaudhry以及首席财务官Kevin Rubin出席 [2] 与会人员 - 摩根士丹利网络安全行业分析师Meta Marshall主持会议并介绍了嘉宾 [2] - Zscaler公司创始人兼首席执行官Jay Chaudhry出席会议 [2] - Zscaler公司首席财务官Kevin Rubin出席会议 [2]

**公司：Zscaler** **财务与业务表现** * 2025财年第二季度（Fiscal Q2）年度经常性收入（ARR）增长25%，其中有机增长21% [1] * 公司上调了全年ARR目标，但有机增长目标被市场视为较第一季度有所下调 [1] * 第二季度达成了创纪录数量的100万美元以上交易 [2] * 第二季度通过Z-Flex计划完成了2.9亿美元的总合同价值（TCV）订单，自该计划启动以来，Z-Flex项目下的TCV累计已达6.5亿美元 [2][3] * 公司上调了全年新增净ARR预期，且与迄今为止的表现基本一致 [3] * 公司三大增长支柱（零信任、数据安全、AI安全）的合并ARR已超过10亿美元，且增速快于整体业务 [59] **增长动力与战略** * **零信任扩展**：公司战略从零信任用户访问，扩展到零信任工作负载、零信任分支机构，并计划进入零信任AI代理领域 [26][29][31] * **数据安全**：数据安全业务ARR已接近5亿美元，若独立运营，可能是最大的数据安全公司 [73] * **AI安全**：AI被视为净增长机会，公司推出了名为“AI Protect”的综合解决方案，并于1月27日发布 [4][14][112] * **平台扩展**：非基于座位的业务（如基于流量、工作负载数量、令牌等）在第二季度新订单中占比超过25%，且预计将持续增长 [44][52] * **市场机会**：在目标大型企业市场（约20,000家公司）中，公司已覆盖4,400家客户，渗透率低于25%，意味着巨大的新客户获取和向上销售空间 [119][122] **产品与技术创新** * **AI安全产品组合**：包括“AI Protect”（提供可见性、安全访问、应用安全、治理合规）和面向AI代理的“零信任交换”策略执行 [14][114][115] * **Z-Flex计划**：灵活的采购方案，推动了大额（通常为7位数）、长期（目前平均约4年）交易，并促进了产品套件的追加销售 [104][107][108] * **Red Canary整合**：收购旨在获取其代理技术，与Zscaler后端整合，打造AI驱动的安全运营产品，以颠覆SecOps市场 [78][80][82] * **SquareX收购**：通过浏览器扩展实现设备状态检查，完善了零信任信息访问中的安全浏览器用例，无需用户下载完整浏览器 [94][97][99] **市场竞争与定位** * 在大型企业市场（约20,000名员工以上），竞争实际上在减少，因为客户理解零信任与传统防火墙方案的区别 [33][39] * 公司认为防火墙厂商是其主要的竞争替代对象，并致力于取代客户现有的防火墙等安全支出 [41][43] * 在中小型市场（downmarket）存在更多竞争对手 [35] * 公司引领SASE市场份额增长，市场检查持续显示其强大的市场地位 [32] **运营与财务展望** * 公司是“Rule of 50”企业（增长率+利润率≥50%），关注增长与盈利能力的平衡 [136] * 正积极关注降低股权激励支出，并致力于实现GAAP盈利 [137] * 预计AI将随时间推移提供运营杠杆机会 [138] * 内存成本上涨对作为非硬件盒子公司的影响较小，公司保有良好库存，预计影响不显著，将通过调整定价部分转嫁成本，目标维持约80%的毛利率 [140][143][145][147][149] * 销售团队生产力在第二季度实现两位数增长，渠道贡献改善，管道转化率强劲 [126][127][130][132] * 公司专注于通过直销服务全球20,000多家大型企业，更小规模客户通过渠道间接服务 [134][135] **行业趋势与宏观观点** * **AI与网络安全**：黑客比企业更快地采用AI，因此企业部署AI时需要安全措施，同时AI代理的普及将带来新的安全挑战（代理可能成为最薄弱环节） [10][14][15] * **安全架构演进**：公司认为SD-WAN将追随MPLS的步伐逐渐消失，零信任架构是未来方向 [61][63][67] * **云工作负载安全**：在云中，基于IP的传统虚拟防火墙难以管理，而零信任方案更具优势 [68][70] **长期愿景** * 公司未来3-5年的愿景围绕三大支柱：零信任无处不在、数据安全无处不在、全方位AI安全 [161] * 目标是实现100亿美元ARR及以上规模 [161] * 零信任的核心目标是防止系统被攻破和数据泄露 [158] * 公司在AI安全领域的关键差异化优势在于其“交换”架构和通过SSL检查获取的专有数据量 [159]

市场情绪与期权活动 - 资金雄厚的投资者对Zscaler采取了看跌策略 这一显著动向值得市场参与者关注[1] - 今日监测到35笔异常的Zscaler期权活动 其中看跌期权20笔 总价值1,169,675美元 看涨期权15笔 总价值753,523美元[2] - 这些重量级投资者的整体情绪出现分歧 42%倾向于看涨 45%倾向于看跌[2] 期权交易细节 - 过去一个季度 大资金玩家关注Zscaler的价格区间在100.0美元至450.0美元之间[3] - 今日Zscaler期权交易的平均未平仓合约数为191.91 总交易量为1,513.00[4] - 过去30天 在100.0美元至450.0美元的行权价范围内 可以追踪到大额资金看涨和看跌期权交易量与未平仓合约数的变化[4] 公司概况与市场表现 - Zscaler是一家软件即服务公司 专注于为主要是企业客户提供云原生网络安全解决方案[5] - 公司产品主要分为Zscaler互联网访问和Zscaler私有访问 总部位于加利福尼亚州圣何塞 于2018年上市[5] - 过去一个月 有5位行业分析师分享了观点 给出的平均目标价为257.8美元[7] 当前股价与技术指标 - Zscaler当前交易价格为149.81美元 日内上涨1.92% 成交量为2,874,706股[8] - 当前相对强弱指数值表明该股可能正在接近超卖区域[8] - 下一次财报发布预计在87天后[8]

市场总体规模与增长 - 云原生安全服务市场规模在2025年估值为446.2亿美元 预计到2035年将达到1292.3亿美元 在预测期内以11.22%的年复合增长率扩张 [1] - 市场增长的主要驱动力包括政府数据保护法规要求、针对云原生环境的攻击日益频繁 以及企业对自动化事件响应和实时威胁可见性的需求 [1] 区域市场分析 - 北美地区在2025年占据了最大的收入份额 超过38.62% 这得益于其成熟的云安全技术生态、严格的联邦网络安全治理与云数据保护法规 以及企业日益认识到云安全漏洞的运营和财务影响 [9] - 美国市场在2025年估值为168.4亿美元 预计到2035年将达到492.1亿美元 在2026-2035年间以11.36%的年复合增长率增长 主要驱动因素包括联邦网络安全指令下的零信任要求强制实施、支持云数据治理的监管框架以及强大的网络安全技术生态系统 [3] - 亚太地区是增长最快的市场 年复合增长率为13.47% 这源于包括中国、印度、韩国和东盟经济体在内的发展中国家对云安全风险认知的提高、政府网络安全框架的建立以及数字基础设施的现代化 [10] 细分市场分析（按组件） - 解决方案（Solutions）部分在2025年占据了最高的收入份额 约为62.45% 这归因于通过集成的CNAPP平台能更好地满足企业云安全需求 [4] - 服务（Services）部分预计在2026-2035年间实现最高的年复合增长率 接近12.18% 这由寻求托管检测与响应服务的企业需求增长所驱动 [4] 细分市场分析（按部署模式） - 到2025年 公有云部分贡献了最大的收入份额 为54.37% 这得益于其可扩展性、降低的基础设施成本以及与超大规模提供商安全工具的原生集成 [5] - 混合云部分预计在2026-2035年间以约12.54%的最高年复合增长率增长 原因是企业越来越需要在云敏捷性与本地数据驻留及监管控制要求之间取得平衡 [5] 细分市场分析（按企业规模） - 大型企业在云原生安全服务市场中占据最大份额 约为67.82% 这源于其广泛的多云部署和严格的法规遵从义务 [7] - 中小企业部分预计在整个2026-2035年预测期内以约12.91%的年复合增长率最快增长 因为全球中小型企业正在加速云迁移 [7] 细分市场分析（按终端用途） - 银行、金融服务和保险行业在2025年占据领先份额 接近23.14% 预计将保持强劲增长 这受到金融数据保护指令以及银行和保险机构面临的网络威胁日益增加所驱动 [8] 市场增长催化剂 - 勒索软件活动、供应链攻击事件、云配置错误利用以及针对容器化和多云环境的内部威胁事件的增加 正在推动云原生安全服务的市场份额增长 [11] - 这些因素主要导致网络攻击频率不断上升和云攻击面扩大 进而成为企业云安全投资和云原生安全平台渗透的催化剂 推动了市场基础、公有云和混合云安全服务的采用 并增加了全球整体市场份额 [11] 主要市场参与者 - 主要参与者包括 Palo Alto Networks, CrowdStrike Holdings, Zscaler, Inc., Microsoft Corporation, Amazon Web Services, Google LLC, Check Point Software Technologies, Fortinet, Inc., Cisco Systems, Inc., Broadcom Inc., Cloudflare, Inc., Wiz, Inc., Orca Security, Lacework, Inc., Aqua Security Software, Sysdig, Inc., Snyk Limited, Tenable Holdings, Qualys, Inc., SentinelOne, Inc. [14] 近期行业动态 - 2025年1月 Palo Alto Networks扩展其Prisma Cloud CNAPP平台能力 增加了AI驱动的自主云错误配置修复和增强的Kubernetes运行时安全功能 旨在改善企业在AWS、Azure和GCP多云环境中的云安全状况和自动化威胁响应 [15] - 2025年3月 CrowdStrike Holdings推出了增强的Falcon云安全态势管理能力 其特点包括生成式AI驱动的风险优先级排序和跨北美企业部署的自动化合规报告 从而加强了云安全审计效率 并扩大了在受监管行业（包括BFSI和医疗保健）中的采用 [16]

AI行业投资阶段与市场动态 - 英伟达2025财年第一季度营收同比增长73%至680亿美元 数据中心销售额创下新纪录 每股收益超出分析师预期 但股价在财报发布后下跌[1] - 市场对构建AI物理基础设施的“第一阶段”AI公司期望过高 即使业绩超预期也难以满足 导致出现“AI错位”现象[2][3] - 投资机会正从“第一阶段”的硬件/基础设施公司 转向提供AI使用体验、产品和服务的“第二阶段”AI公司[2][4] - 第二阶段AI公司的股票表现与市场出现分化 例如Thomson Reuters和ServiceNow股价在约三周内上涨约10% 同期纳斯达克综合指数下跌[3] 第二阶段AI公司投资案例：Tyler Technologies - Tyler Technologies为美国地方政府提供数字化骨干软件 业务涵盖财产税评估、案件管理、公用事业账单和市政财务报告等领域 客户包括县书记官、学区、法院和市政当局[7] - 公司护城河极深 客户年流失率仅为2% 约为SAP客户流失率的一半 因地方政府更换软件供应商成本高、风险大[6][9] - 市场担忧AI会取代其业务 叠加Anthropic发布法律插件等事件影响 公司股价自去年以来下跌45%[10] - 但AI发展实际上有助于公司销售更多产品 公司已利用AI解决方案自动化重复性行政任务、运行客服聊天机器人、预测基础设施中断和分配资源 管理层认为最终可向每位客户销售8-10种产品 目前约为3种[12] - 公司内部人士近期在每股约350美元的价格买入公司股票 其中首席行政官的购买使其持股增加一倍[13] - 公司在分散的公共部门软件市场中仅占6%份额 市场渗透空间巨大 目标客户是那些希望淘汰老旧IT系统、采用包含AI功能的现代解决方案的地方政府[14] - 模型显示 基于极其保守的3%长期增长率 公司目标股价为500美元 潜在上涨空间49% 若长期增长率接近6% 则上涨空间更大[15] 第二阶段AI公司投资案例：Zscaler - 市场担忧Anthropic最新的网络安全插件Claude Code Security会颠覆网络安全行业 该插件可扫描代码库中的安全漏洞并建议软件补丁[16][17] - 但AI技术存在固有局限 其能力受限于训练数据 无法获取由新攻击产生的实时数据 也难以与零信任安全解决方案的全球先驱和当前领导者Zscaler竞争[19] - Zscaler的零信任系统持续验证每个用户和设备 监控进出公司系统的每个连接 并在密码被盗或设备被入侵时限制访问以降低损害[20] - 公司的商业模式是一场持续的“军备竞赛” 依赖于对实时攻击数据的掌握 Zscaler位于庞大的全球安全网络中心 每天处理数十亿事件 为数万企业客户处理流量 积累了海量现实世界威胁情报数据[21][22] - AI无法替代Zscaler的核心业务 AI可以补充但无法取代其将海量数据转化为行动、应对新威胁并提供客户支持的综合能力[24] - AI的发展实际上将增加对Zscaler产品的需求 因为AI为攻击者开辟了新的入侵途径 例如使用深度伪造视频欺骗用户或自动化漏洞发现 这些新途径都需要新的零信任工具来缓解[25] - 模型显示Zscaler当前价值为每股260美元 较当前水平有60%上涨空间 若AI触发需求激增 股价可能上涨100%或更多[26] 历史类比与投资策略总结 - 当前AI行业正接近其“思科时刻” 第一阶段赢家估值已过高 即使完美执行也难以满足市场预期[27][29] - 类比2000年互联网泡沫 思科作为“铁锹和镐”提供商一度成为全球最有价值公司 但在18个月内市值损失85% 而同时期另一批利用互联网的公司却建立了持久的财富[27][28][32] - 第二阶段AI公司类似于互联网时代的“沉闷赢家” 如Salesforce和SAP 它们通过嵌入大型企业后台业务而稳步增长 或如Alphabet和Amazon等利用互联网取得突破性成功的成长型公司[32] - 已提及的四家第二阶段公司Thomson Reuters、ServiceNow、Tyler Technologies和Zscaler都属于受益于AI发展的保守型选择[29] - 此外 还存在另一组可能提供500%或更高上涨空间的成长型赢家公司[30]

公司评级与目标价调整 - Oppenheimer将Zscaler的目标价从345美元下调至280美元 但维持“跑赢大盘”评级 此次调整主要基于可比公司估值倍数下降 [1] 公司近期财务表现 - Zscaler第二季度业绩表现稳健 营收超出市场预期 同时实现了连续环比增长的毛利率和运营利润率扩张 [1] - 管理层提高了2026财年有机净新增年度经常性收入的增长预期 并给出了高于市场共识的第三季度业绩指引 [1]