报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、持有、卖出）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][28][29][30][31][32][33][34][35][36][38][39][40][42][43][44][45][46][47][48][49][50] 报告核心观点 - 自2020年以来，中国经济呈现出出口快速增长与房地产行业崩溃的巨大分化[1] - 这一分化导致中国贸易顺差激增，2025年1-11月已达1.076万亿美元，全年预计为1.179万亿美元[3][16] - 巨额贸易失衡的根源在于国内通货紧缩和房地产泡沫破裂后的内需疲软[1] - 通过人民币升值来减少贸易顺差可能并非最佳策略，真正的解决方案在于结束通缩、清理房地产行业乱象并通过改革社会福利体系来提振消费需求[1][6][45][49] 出口与房地产行业的分化 - 2000年至2021年，出口和房地产销售额分别增长了10倍和44倍，达到21.4万亿元和18.2万亿元，分别占GDP的18.3%和15.5%[2] - 2021-2025年间，出口跃升44.8%，而房地产销售额暴跌47.6%[2] - 同期，官方数据显示新房销售价值和销售量分别下降47.6%和43.9%[10] - 私营部门数据显示，前100大开发商的新房销售价值和销售量在2021-2025年间分别暴跌71.6%和80.2%[10] - 房地产行业曾贡献超过35%的财政收入，是地方基础设施投资的实际驱动力[8] - 房地产市场的崩溃削弱了内需，损害了地方政府、企业和家庭的资产负债表，并导致持续的资本外流[11] 出口与进口的分化 - 2021-2025年间，进口仅增长24.4%，远低于出口44.8%的增幅，导致贸易顺差急剧扩大[3][16] - 进口疲软的主要驱动因素包括：房地产行业下滑减少了对原材料的需求、负财富效应降低了购买力、投资从房地产转向绿色和高科技制造业（这既提升了出口又替代了部分进口）以及通缩促进了新一轮进口替代[3][17] - 剔除石油和加工贸易进口后，非石油一般进口在2021-2025年仅增长17.3%，较2016-2020年35.1%的增幅显著放缓[21] - 原材料进口受房地产下行影响显著：铁矿石进口在2021-2025年间收缩2.1%（2016-2020年为增长104.4%），铜进口增速放缓至24.4%（2016-2020年为48.5%）[21] - 中国制造业和技术快速进步，减少了对国外产品的依赖：机械和电子产品进口增速从2016-2020年的17.8%显著放缓至2021-2025年的9.6%[22] - 汽车行业体现了最剧烈的转变：2021-2025年进口收缩48.5%（2016-2020年为增长8.0%），而汽车（包括底盘）出口增长从36.3%飙升至772.3%，中国成为全球最大汽车出口国[24] 人民币汇率与贸易失衡 - 人民币在贸易顺差激增中作用有限：2021-2025年，人民币兑一篮子货币升值3.0%，同期出口增长44.8%[5][43] - 真正提升中国出口商竞争力的是实际汇率（考虑可贸易品价格差异），而非名义汇率，这得益于中国价格下降与海外通胀较高[5][44] - 自2022年3月以来，尽管贸易顺差不断上升，但由于房地产崩溃等因素带来的资本外流压力，人民币面临的主要风险是贬值而非升值[43] - 2022-2024年，中国出口商和进口商平均仅将29.9%的货物贸易顺差兑换为人民币，2025年前10个月该比例仅小幅升至38.8%，表明市场预期人民币走弱[43] - 若在通缩环境下允许或鼓励人民币升值，而未能有效稳定房地产市场和消费，出口增长放缓可能加剧通缩，甚至导致人民币重新面临贬值压力[5][45][50] 政策困境与建议 - 北京面临两难困境：需要出口增长来抵消房地产市场的崩溃，但由此产生的巨额贸易失衡不可持续[1][4][34] - 尽管自2022年11月以来已实施多轮措施（如取消购房限制、降低首付和利率、启动4500亿元的“以旧换新”计划、削减部分产品出口退税等），但2025年下半年内需再次显著恶化，贸易顺差突破1万亿美元[35][36] - 报告认为，最佳策略不是让人民币升值，而是通过结束通缩来提高“人民币实际汇率”[6][45] - 这需要果断加大政策力度，在未来几年清理房地产行业错综复杂的债务拖欠问题，并解决房地产市场乱象[6][45][47] - 随着出口增长放缓和房地产行业稳定需要时间，通过改革社会福利体系来提振消费可能是最有效的策略[6][49] - 具体建议包括提高农村地区养老金：目前约1.8亿农村养老金领取者平均月收入为243元，仍远低于世界银行设定的每日3美元的“极端贫困线”[48][49]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12] 报告的核心观点 - 报告核心观点认为 中国政治局会议表态显示出对经济下行压力的担忧加剧 政策基调将转向加强“逆周期”调节 但支持力度可能弱于2024年末的果断转向 预计未来几个月政策支持将加码 但更多细节需待2026年3月公布 市场对房地产等领域的政策预期可能需要降低 [1][2][3][4][7] - 报告预测 由于以旧换新政策的递延效应减弱及房地产行业情绪恶化 预计GDP增速将从2025年第四季度的4.3%进一步放缓至2026年第一季度的4.1% 到2026年春季 经济放缓可能促使北京加大刺激力度以遏制下滑 [10] - 报告指出 北京方面应对经济下滑反应相对迟缓 主要基于五大因素 包括对股市泡沫的担忧、部分决策者认为股市繁荣可提振经济、2025年是制定“十五五”规划的关键年份、出口韧性（2025年第三季度同比增长6.6%）带来的缓冲 以及易于使用的政策工具已耗尽 [9][12] 根据相关目录分别进行总结 政策基调分析 - 2025年12月政治局会议备忘录重提“逆周期”政策调整 该表述在2025年7月的政治局会议中被省略 表明对经济下行压力的担忧重现 并意识到经济复苏尚未稳固 [1][3] - 会议备忘录同时重提“跨周期”政策调整 这是自2023年12月政治局会议以来首次同时提及“逆周期”与“跨周期” 与中国人民银行2025年11月11日发布的第三季度货币政策报告重新引入“跨周期”措辞一致 [5] - “跨周期”的提法表明对近期货币宽松措施的紧迫性较低 基于此 报告已将10个基点的政策利率下调及50个基点的存款准备金率下调预测时间 从2025年第四季度调整至2026年第二季度 并预计2026年此后不会进一步降息或降准 [6] - 政策支持力度似乎弱于2024年末的果断转向 因为2024年12月和2025年4月的政治局会议均誓言“加强非常规的逆周期政策调节” 而本次备忘录省略了“非常规”一词 [1][4] - 备忘录重申实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策” 但这在2025年7月的政治局会议中也有提及 备忘录未提及资本市场或房地产市场 [7] 经济前景与挑战 - 自2025年中以来主要经济指标急剧恶化 北京自2024年夏季以来的总体努力未能真正稳定中国经济增长 [9] - 为有效应对日益严峻的挑战 北京需要采取更大胆的行动 包括清理房地产行业乱局、通过改革养老金体系以更可持续的方式支持消费、修复财政体系以更好地保护企业主 以及改善与其他经济体的贸易关系 但这需要大量时间形成共识并做好准备 市场在期待真正的增长低谷和通缩结束时可能需要保持耐心 [11] - 在刺激消费方面 北京转向以旧换新计划 但这仅对耐用品产生了短暂影响 在清理债务方面 重点是将地方政府贷款从银行置换 而非处理开发商、地方政府融资平台、建筑公司、原材料供应商和购房者等非金融实体之间更不透明和复杂的欠款问题 [12] - 在提振资产价格方面 北京选择使用政府（甚至央行）资金救助股市 而非将其引导至规模更大、问题更深的房地产行业 北京提振股市花费了不到3.0万亿元人民币 但稳定房地产行业可能仍需花费数倍于此的资金 [12] 外部环境与贸易 - 会议备忘录再次呼吁“更好地协调国内经济工作和国际经贸斗争” 该表述在2025年4月美中关税紧张高峰期的政治局会议上被提及 但在7月大幅关税回滚后的政治局会议上被删除 这凸显出尽管美中达成一年贸易休战 但北京可能预期明年贸易紧张局势会加剧 [1][3]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但基于对中国经济结构、区域发展和消费趋势的分析，提出了具体的资产配置建议 [10] 报告的核心观点 - 报告核心观点认为，中国经济结构与日本存在本质差异，通过分析房地产、企业部门、家庭部门及区域发展等维度，论证中国可以避免陷入类似日本“失去的三十年”的“日本化”困境 [1] - 报告指出，中国区域经济呈现“多点开花”格局，非一线城市及发达县域经济发展前景广阔，消费增长潜力巨大，这构成了与日本“一极化”发展模式的核心区别 [1][5][7] - 基于以上判断，报告建议投资者应客观评估中国资产配置机会，重点关注布局于非一线城市及发达县域的消费品和商业地产公司 [10] 根据相关目录分别进行总结 中国避免“日本化”的结构性差异 - **房地产市场结构不同**：中国房地产市场以家庭部门为主，自有资金比例较高，整体杠杆可控，对银行系统的影响与日本由企业高杠杆炒地引发的泡沫有本质区别 [1][2] - **企业部门健康度不同**：日本企业因参与房地产和股市投机导致资产负债表长期受损，而中国制造业自2020年起杠杆率不降反升，高端制造业竞争力持续提升，为经济提供强大支撑 [1][2] - **政策应对方式不同**：中国政府在政策刺激规模上更为谨慎，旨在确保经济长期健康运行，避免了日本政府90年代处理效率低下、进行大量无效投资的问题 [1][3] - **人口流动与区域格局不同**：中国人口流动呈多点趋势，区域经济“多点开花”，避免了一线城市“一极化”，提升了整体潜在经济增长率，这与日本地方产业空洞化形成对比 [1][4][5] 一线城市与非一线城市发展分化 - **一线城市面临调整压力**：一线城市人口吸引力减弱，面临更高的房价收入比和更低的租金收益率，房地产可能面临更持久的调整压力 [6] - **一线城市家庭负债压力大**：北京购房家庭需18年收入偿还贷款，上海需13.4年，而准一线及二三四线城市普遍在10年左右，如达州只需4.6年，高杠杆的一线城市购房者面临更长周期的还贷压力 [2][21] - **非一线城市发展前景广阔**：中国注重区域协调发展，大企业和成长型企业分布更加均衡，非一线城市和发达县域通过全球化同步发展，直接参与全球竞争，持续承接资源流入 [7][11] - **上市公司分布更分散**：北京、上海、广州、深圳四个一线城市上市公司占整体比例为27.6%，远低于东京都55.4%的比例，这种分散性有助于避免类似日本的大都市圈高度集中现象 [11] 消费市场趋势与投资机会 - **消费韧性及结构分化**：全国消费同比增速为4.5%，显示较强韧性，低线城市居民消费意愿显著高于一线城市，如杭州、温州等地居民将收入中接近70%用于消费，而一线城市这一比例不到60% [18][19] - **不同级别消费者行为差异**：二三四线等低级别市场消费者仍追求品牌化和符号化，而一线城市消费者已进入第四消费时代，更倾向于共享经济和个性化需求 [23] - **具体行业公司表现分化**： - **茶饮行业**：主要布局二三四级市场的古茗，从2022年至2024年的复合增长率为25.8%，净利润增长率达100%以上；而侧重一线的奈雪的茶下沉效果不显著，持续亏损 [2][24] - **零食与餐饮行业**：在低级别市场扩展的万城、鸣鸣很忙、锅圈表现强劲；而主要布局上海江苏的来伊份业绩停滞，从高端转型下沉的呷哺呷哺表现不佳 [24] - **商业地产**：侧重低级别市场的新城控股，其吾悦广场2025年前三季度商业运营收入同比增长10.8%，出租率达97.7%；而侧重北上广深高端市场的大悦城表现逊色 [25] 县域经济与房地产市场新动态 - **县域经济蓬勃发展**：除百强县外，众多千亿县和特色县城因地制宜发展，形成“县城打卡”等新潮流，生活方式受羡慕，房产市场热度上升 [20] - **房地产市场新趋势**：年轻人和退休老人呈现离开一线城市、寻找适合居住地的趋势，一线城市房产挂牌时间最长，而二手房找房热度最高的是三线城市 [2][20][21] - **中日房地产市场路径不同**：日本首都圈房价在2021年超过1990年高点，但中国人口持续流出一线城市，转向区域经济发展良好的非一线市场，投资需考虑此动态变化 [22]

报告行业投资评级 * 报告未对整体亚洲市场或具体行业给出明确的“买入”、“持有”或“卖出”评级，但其核心观点隐含了对不同经济体的差异化展望，可视为一种相对评级 [5][10][11][32] 报告的核心观点 * 人工智能超级周期和内存超级周期正在驱动亚洲地区出现南北分化，科技出口强劲但非科技出口疲软，国内需求前景不一，因此不能一概而论 [3][5][10][19] * 韩国、马来西亚、日本、新加坡、台湾和印度的经济增长预计将超越市场共识，而中国、泰国和菲律宾的增长可能令人失望 [5][11][25][28] * 亚洲货币政策宽松周期基本结束，但呈现南北分化：韩国、台湾、新西兰和澳大利亚将维持利率不变，马来西亚可能在2026年第四季度加息，而泰国、印度、印尼和菲律宾预计还将有50-75个基点的降息 [5][12][31] 根据相关目录分别进行总结 经济增长前景 * 预计亚洲GDP增长率将从2025年的3.7%略微放缓至2026年的3.6% [10] * 科技出口动能预计将持续至2026年，主要受人工智能需求和内存价格上涨驱动，DRAM和NAND价格预计在2026年将分别同比上涨44%和61% [10][21] * 非科技出口可能保持疲软，原因包括来自中国的溢出效应、美国关税以及高库存 [10][22] * 国内需求前景喜忧参半，受人工智能就业影响有限与支持性政策及本地特殊因素共同作用 [10][23] * 韩国将受益于芯片和房地产的双重超级周期，马来西亚和新加坡受强劲科技出口和稳健内需推动，台湾增长由人工智能引领，印度因低通胀和宽松金融条件而前景积极 [11][25][27] * 中国经济增长预计将从2025年的4.9%放缓至2026年的4.3%，低于市场共识的4.5%，上半年可能进一步放缓至4.1% [18][32][80] * 泰国和菲律宾的增长将因政治风险和财政紧缩而低于共识预期 [28] 通货膨胀与货币政策 * 尽管存在不利的基数效应，但预计2026年通胀将保持温和，CPI通胀率预计从2025年的1.7%小幅上升至1.9% [29] * 预计泰国和中国存在通缩风险，印度通胀低于目标，菲律宾和印尼通胀在目标范围内，而澳大利亚通胀具有粘性，新加坡核心通胀将升至2.0%以上 [18][29][32] * 亚洲货币政策宽松周期基本完成，尽管通胀较低，但考虑到增长改善和金融稳定担忧，亚洲央行在政策上偏向鹰派 [30] * 货币政策呈现南北分化：韩国、新西兰、澳大利亚和马来西亚的宽松周期已结束，马来西亚预计在2026年第四季度加息25个基点；日本央行预计在2025年12月加息后，将在2026年暂停一整年；泰国、印度、印尼和菲律宾预计还有50-75个基点的降息空间；中国预计有10个基点的政策利率下调 [12][18][31][32] 外汇与利率策略 * 进入2026年第一季度，美元可能保持稳定，但存在多个可能导致美元走弱的潜在触发因素 [14] * 亚洲利率的关键主题包括选择性布局亚洲利率宽松周期结束，以及长期利率的优异相对表现 [14] * 主要外汇策略建议包括：做多欧元/印度卢比；做空新加坡元/日元；做多新西兰元/美元；做空美元/新台币 [5][14] * 进入2026年第二季度，对债券更为看好，尤其是韩国和印尼债券 [15] 科技周期与人工智能影响 * 2026年内存价格效应将更加有利，预计DRAM价格增长将从2025年第三季度的16.9%升至2026年第二季度的55.4%，NAND价格增长将从-20.5%升至82.3% [43] * 美国大型科技公司的资本支出在2025年增长约62%后，预计2026年将进一步增长40-60% [21][44] * 人工智能对亚洲就业市场具有双重影响：既有替代风险（高暴露、低互补性职业），也有增强潜力（高暴露、高互补性职业） [71] * 在发达经济体中，新加坡和澳大利亚有更多劳动者处于增强型岗位，而台湾、香港和马来西亚则有超过三分之一的劳动者面临较高的被替代风险 [73] 中国专题分析 * 中国经济在2021-2025年间形成巨大分化：出口激增（2021-2025年平均年增7.7%），而房地产行业崩溃（同期官方新房销售价值下降43.8%） [83][84][85] * 2026年出口增长可能向长期均值回归，预计从2025年的4.9%放缓至2026年的4.0% [87] * 预计2026年上半年零售销售增长将进一步放缓至2.9%，主要受以旧换新补贴政策的回吐效应和高基数影响 [131][132] * 固定资产投资增长在2025年下半年急剧收缩，预计2026年上半年仍为负值，下半年因低基数可能小幅转正 [120][138] * 房地产行业可能延续下滑，大多数相关指标预计将继续下降，尽管收缩速度可能因低基数而放缓 [81][142] * 预计2026年CPI通胀将从2025年的0.0%温和反弹至0.4%，PPI通胀预计为-1.2% [82][112][113][114] * 财政政策将成为主要支持手段，预计2026年官方财政赤字率将维持在4.0%，广义财政赤字率可能升至10.1% [103][104][107] * 货币政策宽松空间有限，预计中国人民银行可能在2026年第二季度下调政策利率10个基点和存款准备金率50个基点 [101][109] 其他主要经济体展望 * **日本**：预计经济将保持复苏路径，核心CPI通胀将从2026年第一季度起降至2%以下并维持一年，日本央行将在2025年12月、2027年1月和7月加息，2026年全年暂停 [18][32][165] * **印度**：预计2026年GDP增长率为6.9%，高于市场共识，并预计还有50个基点的降息 [18][32] * **韩国**：预计2026年GDP增长率为2.3%，高于市场共识的2.0%，韩国央行宽松周期已结束 [18][32] * **台湾**：预计2026年GDP增长率为4.4%，远高于市场共识的2.5%，政策利率将保持不变 [18][32] * **新加坡**：科技繁荣的溢出效应预计将推动2026年经济增长至3.7%（共识为2.1%），核心通胀升至2.1%（共识为1.1%） [18][32] * **马来西亚**：弹性内需将支撑增长达5.2%（共识为4.2%），并支持央行在2026年第四季度加息25个基点 [18][32] * **菲律宾**：温和的通胀前景和较弱增长应允许央行再降息75个基点至4.0%（共识为降息50个基点） [18][32] * **泰国**：通缩可能更加根深蒂固，预计2026年CPI为-0.2%（共识为0.5%），增长为1.4%（共识为1.7%） [32]

报告行业投资评级 - 对日本电子部件公司揖斐电株式会社给予“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 专注于特定应用的定制化人工智能模型以及用于降低推理成本的先进封装技术是可持续的增长领域 [1] - 揖斐电株式会社作为全球最大的AI加速器封装供应商，其技术优势和市场地位有望在行业技术演进中进一步巩固和提升 [1][3][5] 公司分析：Sakana AI - Sakana AI是一家由前谷歌大脑东京研究主管、Transformer模型论文合著者及前Mercari欧洲CEO共同创立的AI初创公司 [2] - 公司两大核心领域是先进算法研究和特定应用AI模型开发 [2] - 其研究专注于通过进化过程（不同模型相互学习和评估）高效改进算法，而非依赖大规模计算资源和数据的大模型学习路径 [2] - 公司战略是在利基领域进行深入研究，开发创新模型，并通过将研究成果应用于特定市场来收回开发资金，以实现可持续增长 [2] - 公司认为仅有少数像Alphabet这样拥有内部大规模计算基础设施和多种AI产品的公司能够持续进行超大模型学习 [2] - 公司通过开发针对客户需求的、按应用定制的专用AI模型（智能体）来提供高附加值，并认为其进入壁垒较高 [2] 公司分析：揖斐电株式会社 - 揖斐电自2010年代中期超大规模企业多核CPU大型半导体封装上市以来，一直在磨练其大型封装制造技术 [3] - 预计在2026-2027年，内置部件的大型基板将越来越多地被采用，相关的制造难度将进一步增加 [3] - 届时，制造GPU封装与定制ASIC封装的技术难度将几乎无差异 [3] - 鉴于这一变化，多家此前未与揖斐电合作的定制ASIC制造商已决定使用其封装产品，这归因于对其他封装供应商量产能力的担忧 [3] - EMIB-T封装可能在2027-2028年被广泛客户采用，若如此，揖斐电在AI加速器封装市场的份额有望进一步提升，因为全球仅包括揖斐电在内的两到三家公司能够稳定量产EMIB-T [3] - 揖斐电的AI加速器封装客户群可能扩大，市场份额可能增加，因为以更低价格提供稳定质量的LLM推理需要加速器之间的紧密连接，这将导致封装尺寸更大，而揖斐电能在此领域发挥其竞争优势 [3][5]

行业投资评级 - 报告对亚洲AI半导体和服务器供应链行业维持积极看法，所有推荐股票均为“买入”评级 [3][7][16] 核心观点 - AI需求真实且快速增长，供应链（如半导体、元器件、电源）显然未对如此激增的需求做好准备，供应紧张将持续支撑亚洲半导体和服务器供应链的上升周期，并伴随盈利预测上调至2026年上半年 [3][7] - 尽管存在“AI泡沫”的担忧，但受供应严重限制、超大规模云服务提供商资本支出可能进一步增长、大型语言模型发展远未饱和等因素支持，对AI半导体和服务器供应链保持乐观 [7][15][58] 数据中心建设与需求分析 - 对30多个新的吉瓦级数据中心项目的分析表明，AI硬件/芯片需求将持续增长至2027年，这些项目每年将消耗约500-700万颗AI芯片或超过40万片CoWoS晶圆 [10][32][35] - AI初创公司或基础设施公司（如OpenAI）比美国超大规模云服务提供商更为激进，OpenAI的承诺在2026-27年占追踪计算容量增量的29%/43% [8][10][35] - 新建吉瓦级数据中心绿地基础设施的成本估计在200-400亿美元之间，可能偏向于该范围的低端 [10][33] AI半导体预测更新 - 台积电预计将2026年CoWoS产能提升至105-110万片，2027年提升至130-135万片，新增产能将主要分配给博通、英伟达和AMD [11][77][101] - 2026年AI逻辑半导体收入增长预测上调至69%，2027年增长预测为24% [11][78] - 英伟达预计将保持其在台积电约60%的CoWoS产能预订，但2026年整体生产组合将转向更多Blackwell而非Rubin [11][83][102] 服务器市场预测更新 - 2025年英伟达机架出货量预测维持在22千台不变，2026年预测从46千台略微上调至50千台 [12][105] - 通用服务器单位出货量在2025年增长19%后，2026年预计增长15%，原因包括AI辅助工作负载管理、轻度AI服务器使用以及2026年更多ASIC CPU服务器 [12][13][122] - 全球服务器收入增长预测调整为2025年53%/2026年43%，AI服务器收入增长为2025年76%/2026年58%，通用服务器收入增长为2025年23%/2026年16% [13][121] 云服务提供商资本支出 - 市场对前5大云服务提供商资本支出同比增长的共识已从2025年初的20%上调至目前的62%，2026年云资本支出共识为同比增长34%，但可能存在上行空间，可能达到40-60%的同比增长 [14][58] 大型语言模型发展 - 大型语言模型在性能和实用性方面远未达到天花板，投资重点正从文本基础转向多模态，并可能在2026年加速向世界模型发展 [7][15] - 只要核心业务能持续产生足够现金流，主要LLM参与者（如Google、OpenAI、AWS/Anthropic）不太可能在近期削减投资 [7][15] 推荐股票与供应链偏好 - 在未来3-6个月内，仍倾向于英伟达和谷歌供应链的参与者，而非AWS ASIC供应链 [16] - 推荐股票涵盖先进代工/OSAT、ASIC、Fabless、电源、基板/PCB/CCL、散热、光模块/连接器/电缆、ODM等多个子领域，具体包括台积电、ASPEED、ASE、Delta、Lite-On、EMC、生益科技、VGT、WUS、欣兴、臻鼎、AVC、台达、健策、贸联、中际旭创、鸿海、广达、纬颖、纬创等 [3][17][18][19][20][23][25][26][28][29][30]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3][6][7] 核心观点 - 科技股抛售可能暂停 尽管英伟达财报后股价当日最终收跌逾3% 但跌幅仍在期权市场预期范围内 未引发恐慌性抛售 [1] - 量化基金可能已将科技股持仓调整至中性 甚至可能转为净空头 科技股期权偏度已明显反弹 [1] - 外国投资者在韩国股市的AI相关资金流已完成一轮"往返" 9月和10月为净买入 11月转为净卖出 [1] - 科技股短期内难以实现真正复苏 12月FOMC会议的事件溢价较高 高于2023年3月美国银行倒闭以来的典型水平 [2] - 若波动率持续高企 至少持续至12月FOMC会议 股市可能难以上涨 系统性投资者仍在缩减净多头头寸 [3] - 预计年底可能出现反弹 前提是FOMC会议和就业数据公布后事件溢价下降 且未出现重大负面意外 [3] - 日经225指数若跌破49,000点 预计将引发逢低买入 若对Takaichi政府的预期保持稳定 主题相关股票进一步回调引发获利了结并拖累日股进一步下跌的概率较低 [6] 科技股与AI主题分析 - 英伟达业绩超出市场预期 股价在亚洲交易时段最初上涨 但随后因投资者锁定利润和科技股情绪疲软而转跌 [1] - 韩国股市作为投资者对AI股票偏好的代表 外国投资者已完成净买入的逆转 [1] - 快速流动的非居民投资者可能已大量平仓科技股看涨头寸 [1] 市场波动性与事件风险 - FOMC会议事件溢价居高不下 纽约联储主席的鸽派言论未能有效降低该溢价 [2] - 关键经济指标发布的延迟使得难以准确把握经济状况 事件溢价可能保持高位 波动率可能难以回落 [2] - 就业数据发布的事件溢价不太可能快速下降 11月数据因10月数据缺失而备受关注 [2] - 美国股市波动率控制基金和CTA仍在缩减总净多头头寸 CTA在标普500跌破6,500点时可能被迫止损 [3] - 宏观基金削减美股多头敞口的速度已显著放缓 转为空头的风险仍相当低 [3][5] 日本股市与投资者头寸 - 日本股市因波动率回升而下跌 隐含波动率的上升与已实现波动率的飙升基本一致 [6] - 做市商仍处于空头Gamma状态 CTA对日本股市的多头敞口已从峰值2.5万亿日元降至1.7万亿日元 [6] - 预计CTA未来几周还将进行约4000亿日元的净卖出 但若宏观对冲基金回补空头头寸可能抵消此卖压 [6] - CTA可能停止卖出 如果日经225指数回升至49,500-50,000点区间 [6] 日本财政状况与利率影响 - 对日本财政状况的担忧可能影响股市 大规模经济刺激计划本身通常会推高股市 但长期利率上升或利率波动率上升往往对股市产生负面影响 [7] - 日元利率上升对国内投资者持股比例高的成长股尤其有负面影响 [7] - 尽管上周对日本财政状况的担忧重燃 但日元利率波动率相对于今年5月的峰值仍保持较低水平 通胀预测的离散度收窄可能有助于限制波动率上升 [7]

投资评级与核心观点 - 野村证券指出VIX指数存在"下行风险对冲不足"的问题 [1] - 报告核心观点认为市场"依然充满变数"，股票已跌破关键技术支撑位 [1][6][11] 市场表现与资产动态 - 股票和加密货币在整个11月经历"真正的挣扎"，比特币本周下跌8.5%，以太坊下跌15.0% [1][5] - 美国国债价格在避险情绪下出现牛市陡峭上升，债券再次尝试发挥风险对冲作用 [1] - 标普500指数跌破6791点的20日均线，可能进一步测试6700点的50日均线 [10] - 多家大型科技公司股价大幅回调：微软较近期高点下跌10.2%，英伟达下跌11.6%，AMD下跌11.0%，ARM下跌13.6%，亚马逊下跌5.8% [8] 经济数据与就业市场 - 10月份就业人数减少约9000人，且存在下调趋势 [1] - 挑战者就业裁员数据显示10月份裁员人数达到20年来的最高水平，约为15万人 [1] - 曼海姆批发二手车价格10月下半月环比跌幅加快 [3] 系统性资金流向与波动率控制 - 波动率控制领域在过去一个月剥离了估计达1178亿美元的美国股票敞口 [13] - 如果市场每日波动幅度保持在正负1%以内，预计会出现显著的资金重新配置/买盘流动 [15] - CTA在回调中仍然有效，但要获得真正的名义供应量需要回调超过-2%，更接近-4%的区间 [17] 投资者行为与市场情绪 - 交易员因"业绩焦虑"和"职业风险"担忧而追逐上涨，出现"对右尾的恐惧" [18] - 投资者可能从多头头寸中获利了结或进行下行对冲，加剧下跌行情 [19] - VIX市场依然活跃，部分投资者正在争相购买期限较短的Gamma债券 [22] - 近月展期出现倒挂，UX1-VIX价差倒挂在周五尤其明显 [24]

根据您提供的行业研报内容，以下是基于报告核心内容的详细总结，已按要求排除了风险提示、免责声明、评级规则等无关信息。 报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、增持等）[1][2][3][4] 报告核心观点 - 第十五五规划（2026-2030）相比第十四五规划更为重要，主因包括中国全球地位提升及房地产行业自2021年崩溃带来的挑战 [1][3] - 预计第十五五规划可能不会设定具体增长目标，而是强调韧性、安全与包容性 [1][4] - 中国正接近另一个临界点，可能对全球经济带来“第二次中国冲击”，其特征是高技术、高价值出口激增 [3][9][25] - 在向新经济转型期间，旧经济（如房地产）仍将是增长支柱，需清理房地产债务问题并解决通缩 [4][46][47] - 地缘政治紧张是首要挑战，中美关系进入“紧张-升级-休战”循环的新常态 [32][33][37] 十四五规划期间（2021-2025）回顾总结 主要成就 - 实际GDP年均增长率约为5.4% [8] - 以购买力平价计算，中国GDP相对于美国的领先优势从2020年的21.6%扩大至2025年的估计33.5% [8][17] - 十四五期间总出口额预计激增44% [9] - 在人工智能、自动化、绿色科技、生物制药、芯片制造等领域取得显著进步 [10][11] 面临的挫折 - 房地产市场的崩溃严重拖累内需，并损害了地方政府、企业和家庭的资产负债表 [18] - 国际航班班次仅恢复至2019年水平的80-90%，其中美国航线恢复率仅为30% [16] - 收入/财富不平等问题依然严重，55%的养老金领取者（主要为农村人口）月平均养老金仅为240元人民币 [19] - 部分政策（如针对校外培训、电子商务的监管）的快速、不协调实施导致了市场恐慌和市场价值损失 [20] 十五五规划（2026-2030）潜在主题与挑战 关键主题与政策方向 - 增长目标可能设定为2026年“约4.5%”，并逐步向2030年“约4%”过渡 [4][68] - 将通过重大投资和产业政策（特别是在半导体和人工智能领域）推动技术自给自足 [4][60] - 将进行全面的债务清理和财政体系系统性重组，以结束房地产低迷 [50] - 养老金改革被视为实现包容性增长的关键，可能通过增加低收入养老金领取者收入来刺激消费 [70][72] 主要挑战 - **地缘政治紧张**：被视为首要挑战，中美经济/贸易冲突不可避免 [32][35] - **房地产遗留问题**：需清理房地产市场混乱局面，新屋销售价值从2021年上半年峰值至2025年上半年下降51.0% [42][44] - **人口结构恶化**：人口在2021年达到峰值后，2024年降至14.08亿，老龄化加剧（65岁以上人口比例从2020年13.5%升至2024年15.6%）[51][52] - **不平等问题持续**：小城市房价下跌更剧烈，以及高度不平等的养老金制度，可能继续加剧不平等 [55][59] “第二次中国冲击”分析 - 与21世纪初的“第一次中国冲击”不同，本次冲击主要涉及电动汽车、先进电池、太阳能板、机器人等高技术和资本密集型产品 [25][27] - 驱动因素包括技术进步、政府投资以及国内产能过剩 [29] - 影响包括加剧全球竞争、引发贸易紧张（如欧盟考虑对电动汽车加征关税）、改变地缘政治力量平衡 [30]

行业投资评级 - 报告对Jentech (3653 TT)的初始评级为“买入”，目标价为新台币3,186元 [15][16][17] - 报告重申对AVC (3017 TT)的“买入”评级，目标价从新台币1,386元上调至新台币1,700元 [15][17][150] - 报告重申对Auras (3324 TT)的“买入”评级，目标价从新台币880元上调至新台币1,160元 [15][17][169] 核心观点 - AI芯片热设计功耗的快速升级将推动液冷行业进入新技术阶段，微通道盖板有望成为2027财年及以后3,000W以上芯片最实用的新型散热解决方案 [3][6][19] - 尽管微通道盖板是未来趋势，但当前传统散热组件制造商在未来两到三年内仍有显著增长空间，驱动力包括AI GPU从半液冷转向全液冷、AI ASIC从气冷转向液冷的渗透率提升以及AI机柜出货量的快速增长 [3][14][39] - 液冷是AI性能升级的大趋势，其总潜在市场的强劲增长足以在未来2-3年内同时推动传统散热组件制造商和新技术赋能商的盈利增长 [15][41] AI芯片散热技术演进路径 - AI芯片热设计功耗正快速提升，从一两年前的600-700W增至2025年的1,200-1,400W，预计到2026财年中将升级至约2,000W及以上，2027财年芯片热设计功耗很可能超过3,000W [6][19][33] - 当热设计功耗超过3,000W时，传统的单相液冷冷板可能接近散热极限，需要替代性冷却方案，如微通道盖板、两相液冷或芯片上直接液冷 [6][19][98] - 2025年是液冷解决方案成为商用AI GPU主流的元年，但技术迭代加速，下一代冷却技术预计从2026财年末至2027/28财年出现 [6] 微通道盖板技术与前景 - 微通道盖板是一种将均热板与冷板集成的冷却解决方案，通过消除一个边界层来最小化热阻，其散热路径从传统的“芯片→导热界面材料1→盖板→导热界面材料2→冷板”缩短为“芯片→导热界面材料1→微通道盖板” [7][23][104] - 微通道盖板基于单相液冷，冷却剂及周边组件与当前主流解决方案兼容，这使其可能比两相液冷方案更早被采纳 [7][23][100] - 微通道盖板可能具有更低的Z轴高度，这对于未来更高密度的AI服务器架构至关重要 [7][23] - 微通道盖板的广泛采用面临设计、制造和供应链工作流程重组等多重挑战，其准备时间可能需要一年或更久 [7][8][28] 其他先进散热技术分析 - 两相液冷解决方案虽然能处理3,000W以上芯片，但由于其系统压力更高且不稳定、组件和系统需要重新认证、冷板Z轴高度更高等挑战，短期内不太可能被广泛采用 [32][149] - 芯片上直接液冷方案仍处于研究阶段，其可制造性和可扩展性面临挑战，预计在近期内仅停留在纸面 [10][36][37] - 导热界面材料可能升级，Rubin Ultra有可能开始使用金属铟作为导热界面材料1，以应对热设计功耗提升和石墨膜散热限制 [10][13][38] 当前散热组件制造商的增长机遇 - 除了最高功耗的AI芯片，AI系统中的其他组件仍将需要液冷解决方案，而目前许多仍采用气冷，这一市场增长机会被低估 [14][39][151] - 如果微通道盖板在2027财年下半年至2028财年实现大规模量产，AI客户将需要第二货源，这为当前的领先冷板制造商提供了机会 [14][39][43] - AMD和许多AI ASIC计划从2026财年下半年开始采用更多液冷解决方案，这将成为当前散热组件制造商的重要增长动力 [14][39][151] 重点公司分析 - Jentech作为全球领先的均热板制造商，其在微通道盖板方面的产品升级机会、与台积电的紧密合作以及液冷模块经验，使其有望成为该新技术的早期主要受益者，预计其2025财年/26财年/27财年盈利将分别增长53%/31%/47% [16][42] - AVC作为英伟达、AMD和大多数ASIC客户的领先液冷解决方案提供商，有望受益于液冷渗透率提升，其2025财年第三季度销售额环比增长32%，超出市场预期 [150][152] - Auras目前在冷板市场份额较小，这限制了微通道盖板可能带来的负面影响，其在歧管方面的业务不受微通道盖板影响，并能从未来AI服务器中更多的全液冷设计中显著受益 [45][169]