报告行业投资评级 - 报告对Eclat Textile（1476 TT）、Makalot（1477 TT）、AIRTAC（1590 TT）、Bizlink（3665 TT）、Hu Lane Associate（6279 TT）均给出Buy评级 [10] 报告的核心观点 - 投资者预期销售/盈利面临下调风险，关注受全球关税影响较小的板块/个股，常问问题包括覆盖公司对美直接和间接营收敞口、特朗普政府加征互惠关税对各板块2025/26财年销售和盈利的下行风险、相对防御性的板块/股票 [2] - 削减美国互惠关税及其他国家的报复性措施将是积极因素，尤其考虑到台湾供应商产能布局多元化 [2] - 看好受益于AI服务器内容价值提升的公司，以及受益于中国政府刺激政策带动内需增长的公司 [2] 根据相关目录分别进行总结 各公司对美销售敞口 - Makalot对美销售服装，直接敞口70%，主要产能在越南和印尼，越南互惠关税46%，印尼32% [7] - Eclat对美销售服装和面料，直接敞口50%，产能分布在越南、印尼和台湾，越南和印尼互惠关税46%和32%，台湾32% [7] - BizUnk对美销售电缆和PC外设，直接敞口0%，间接敞口25 - 30%，产能在中国、新加坡、墨西哥和马来西亚 [7] - Global PMX对美销售汽车零部件，直接敞口0%，间接敞口15 - 20%，产能在台湾和中国 [7] - Airtac对美销售气动元件，直接敞口5%，产能在台湾，互惠关税32% [7] - Himn对美销售线性导轨等，直接敞口6%，产能在台湾，互惠关税32% [7] - E INK对美销售ESL和电子阅读器，直接敞口6%，间接敞口15 - 20%，产能在台湾和中国 [7] - Hu Lane对美销售雪铲车连接器，直接敞口3 - 4%，产能在越南，互惠关税46% [7] - SDI对美销售引线框架等，直接敞口5%，间接敞口10%，产能在台湾和中国 [7] - Panilt对美销售功率分立器件，直接敞口2 - 3%，间接敞口15 - 20%，产能在台湾和中国 [7] - Giant对美销售自行车，直接敞口9%，产能在台湾、中国和越南 [7] - Merida对美销售自行车，直接敞口21%，产能在台湾和中国 [7] 各板块讨论 - **AI组件**：维持对Bizlink的Buy评级，预计2025/26财年AI服务器需求增长势头强于其他电子设备，有利于其有源电缆业务 [3] - **可选消费**：多数投资者担忧纺织OEM产能主要在东南亚，互惠关税较高（越南46%，印尼32%），但渠道调研显示即使关税实施，终端客户零售价仅中个位数上涨，削减对东南亚的互惠关税对供应链和终端需求是上行风险，Makalot和Eclat受关税增加带来的成本影响应低于投资者预期，成本压力可由供应链和终端客户分担 [4] - **汽车/工业自动化（IA）和物联网**：汽车零部件关税预计5月确定，台湾零部件供应商仍在与OEM和一级供应商谈判；IA方面，若关税影响终端需求，制造商产能扩张支出将减少，但电子设备规格升级和政府刺激政策将推动Airtac 2025财年销售增长；物联网方面，E INK电子阅读器需求有下行风险，其产能搬迁需时间，不过美国ESL项目制造地仍在墨西哥 [5] 各公司估值方法 - Eclat Textile目标价TWD733基于26倍2025财年每股收益TWD28.19，26倍处于过去五年14 - 33倍区间的中间水平，基准指数为TAIEX [13] - Makalot目标价TWD431基于24倍2025财年每股收益TWD17.97，24倍介于历史平均和峰值市盈率区间，该股票自2015年以来交易市盈率中值为17.5倍，范围9.2 - 26.3倍，基准指数为TAIEX [18] - AIRTAC目标价TWD1,138基于28倍2025财年每股收益TWD40.63，处于2014年以来18 - 40倍市盈率区间的中间，基准指数为TAIEX [22] - Bizlink目标价TWD837基于20倍2025 - 26财年FD每股收益TWD41.83，倍数高于过去五年历史市盈率9.9 - 29.7倍的中值，基准指数为TAIEX [27] - Hu Lane Associate目标价TWD217基于16倍2025财年每股收益TWD13.58，16倍与2015年以来历史平均市盈率持平，基准指数为TAIEX [29]

报告行业投资评级 - 对中国汽车及供应链持谨慎乐观态度，汽车板块首选比亚迪（1211 HK，买入） [6] 报告的核心观点 - 2025年3月及第一季度中国汽车市场表现稳健，新能源汽车市场有望积极发展，但中美关税带来机遇与挑战并存 [1] - 关税对汽车及供应链直接影响有限，但可能存在附带损害，若与欧盟达成协议将成为积极催化剂 [2][4] - 考虑到高基数，2025年剩余时间需付出更多努力实现增长，上海车展值得关注关键车型 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月中国乘用车市场批发出货量250万辆，同比增长10.4%，环比增长36%；零售销量（不含微型面包车）190万辆，同比增长14.8%，环比增长40.2%；新能源乘用车零售销量99.1万辆，同比增长38.8%，环比增长45.4%，渗透率回升至50.4% [1][9] - 2025年第一季度，乘用车批发量640万辆，同比增长12.9%；零售量（不含微型面包车）510万辆，同比增长5.9%；新能源零售量240万辆，同比增长36% [10] 企业表现 - 比亚迪3月零售出货量29万辆，同比增长11.5%，环比增长41.1%，市场份额29.3%，后续将加速清库存 [12] - 吉利3月零售销量11.1万辆，同比增长165%，环比增长18.8%，预计一季度盈利52 - 58亿元，同比增长220 - 270% [13] - 小鹏3月零售销量3.01万辆，同比增长234%，环比增长7.7%，有望进一步提升市场份额 [15] - 零跑3月零售销量3.33万辆，同比增长129%，环比增长40.8%，B10订单表现良好 [15] - 小米3月零售销量2.92万辆，环比增长23.2%，产能是瓶颈 [15] - 理想3月零售销量3.67万辆，同比增长26.5%，环比增长39.6%，需推出促销维持份额 [16] - 蔚来3月零售销量1.5万辆，同比增长26%，环比增长13.3%，关注4月订单和交付改善 [16] - HIMA 3月零售交付量2.29万辆，同比下降29.7%，环比增长6.5%，新车型有望带动需求恢复 [16] 行业动态 - 中国汽车工程研究院和中国质量认证中心开展电动汽车能源效率分类认证，首批12款纯电动汽车测试中11款评为一级，6款全类别获顶级评级 [23] - 2月新能源汽车需求从B/C级向A00/A级转移，A00/A级销售占比从21%升至25%；轿车/SUV市场份额为53%/43%，30万元以上车型占比8% [25] - 3月纯电动汽车销售占比70.7%，插电式混合动力/增程式电动汽车占比29.3%；第一季度纯电动零售量14.91万辆，同比增长44.6%，表现优于其他类型 [32] - 3月库存预警指数从56.9%降至54.6%，略高于阈值，月底库存指数可能进一步上升 [34] - 3月中国汽车行业出口乘用车41万辆，同比下降3.3%，环比增长10.6%；第一季度传统燃油车出口72.85万辆，同比下降5.5%，新能源汽车出口40.09万辆，同比增长36% [35] 关税影响 - 关税对汽车及供应链直接影响有限，中国电动汽车市场已建立完整供应链，核心芯片多由台湾公司制造，受关税影响小 [44] - 关税可能加速国内替代需求，核心组件本地供应商需求有望增加；中国汽车市场对美国市场已持谨慎态度，出口占比小 [46] - 汽车供应链情况较复杂，虽规定汽车及零部件排除在关税外，但无法确认出口是否100%免税，市场参与者仍在核实 [47] - 若关税维持当前水平，可能对国内需求产生间接影响，中国或需政府激励计划支撑市场 [48] 竞争格局 - 多数车企2024年出货量增长，但行业竞争环境未变，电动汽车企业毛利率普遍改善，但多数企业单车平均售价下降，仅少数企业盈利 [52][53] - 多数企业研发投入占比高，销售及管理费用占比呈上升趋势，市场可能进入决定性阶段，预计将出现更多合作和并购 [57][64] 上海车展 - 车企积极在4月车展前发布新车，车展成为推广和获订单的重要平台 [65] - 小米YU7、赛力斯AITO M8和小鹏G7等车型可能影响市场发展和竞争格局，值得关注 [66] 重点公司评级及估值 - 德赛西威（002920 CH）：买入评级，目标价132元，基于30倍2025年预测每股收益，考虑私募配售潜在稀释效应打10%折扣 [70][72] - 比亚迪（1211 HK）：买入评级，目标价491港元，采用分部加总估值法，汽车及相关产品板块按25倍2025年预测市盈率估值，比亚迪电子按16倍2025年预测市盈率估值 [70][76] - 小鹏汽车（XPEV US）：买入评级，目标价30美元，采用现金流折现估值法，假设加权平均资本成本11.7%，市场风险溢价10.4%，终端增长率1.5% [78][80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1980年代日美贸易摩擦对日本经济和产业影响深远，汽车产业部分车企成为全球龙头，半导体产业由盛转衰 [3][4] - 当前美国关税政策对亚洲制造业尤其是日本汽车产业冲击大，日本车企和零部件厂商采取多种应对措施 [3][5] - 美国非关税壁垒加剧贸易摩擦，影响传统汽车行业 [7] - 2025年美国关税提高显著影响科技板块，苹果等企业有应对策略，半导体行业面临风险 [16][17][18] - 中国反制措施影响美国相关产品在中国竞争力，国产替代领域有机会 [19][20] 根据相关目录分别进行总结 1980年代日美贸易摩擦对日本经济和产业的影响 - 美国通过贸易制裁、汇率手段、产业自主协议等对日本施压，日本政府和产业保守妥协 [3] - 汽车产业方面，丰田等车企加速在北美建厂，成为全球汽车龙头厂商 [3] - 半导体产业由盛转衰 [4] 当前美国关税政策对亚洲国家尤其是日本制造业的影响 - 美国对华、加拿大、墨西哥追加关税，计划征收特定行业整体关税 [5] - 亚洲国家对美出口中，日本和韩国以运输机器（主要是汽车）为主，占比超35%，汽车相关产业链受影响最大 [5] 日本车企应对当前美国关税政策挑战的措施 - 丰田在美国本土生产比例高，受影响小；日产从日本和墨西哥向美国出口比例高，受影响大；本田从日本出口零部件到墨西哥加工后再出口美国，计划在加拿大搭建备用电池产业链，也受影响 [6] - 本田试算，从墨西哥和加拿大向美国进口约55万辆汽车，按25%关税计算，利润将减少约5000亿日元以上，提出提价或转移生产据点应对途径，但都有问题 [6] 美国非关税壁垒加剧国际贸易摩擦的情况 - 要求外国汽车接受本土安全标准，智能手机市场准入存在差别待遇，使各国与美国谈判时妥协 [7] - 特朗普上台后振兴传统燃油车及混动车，日本混动车厂商受益，但传统汽车行业整体关税压力增加 [7] 日企零部件厂商应对美国新增产能难题的策略 - SMC认为新建工厂困难，暂不考虑扩展至美国，通过已有工厂增产解决问题 [8] - 其竞争对手德国厂商也面临类似情况，竞争格局变化有限 [8] 日本和美国之间贸易摩擦的起始时间和涉及行业 - 始于上世纪五六十年代，最初集中在纤维和纺织行业，后扩展到钢铁、彩色电视、汽车、半导体、机床等领域 [9] 美国对日本采取的贸易制裁措施 - 通过广场协议迫使日元升值，使日本出口产业失去竞争力 [10] - 实施出口自主限制，督促产业内部达成协议 [10] - 利用301条款和超级301条款干涉日本贸易，要求开放市场并降低进口关税 [10] - 通过日美经济结构协议进行长期经济结构干预 [10] 日本企业应对美国制裁措施的办法 - 自发减少对美国的出口，放开对美进口限制 [11] - 日本车企扩大在美直接投资，在当地建厂 [11] - 承诺进行结构性改革，十年内投入约430万亿日元用于国内公共事业投资，扩大内需 [11] 日美之间针对汽车行业的具体情况 - 70年代石油危机后，日本小排量低油耗汽车在美国市场受欢迎，出口量快速增加 [12] - 81年里根上台后要求日本进行自主限制，日本车企出口数量受限，后逐步提升并维持到94年左右 [12] - 日本车企采取赴美建厂、车型高级化、生产流程效率化合理化等措施应对 [12] 日美之间针对半导体行业的具体情况 - 从86年日美半导体协定到91年第二次协定期间，美国针对日本违反协定进行报复性关税征收 [13] - 美国利用301条款和超级301条款干涉，要求开放市场、降低关税，敦促日本进行经济结构改革 [13] 日美贸易摩擦对日本汽车产业和半导体产业的影响评价 - 汽车产业方面，日本车企维持在美国本土的竞争优势，与美国车企实现一定程度合作 [14] - 半导体产业受到严重冲击，《日美半导体协议》签订后，日本DRAM市占率快速下滑，90年代后竞争力进一步削弱 [14] 日美贸易摩擦对其他行业及整体经济的影响 - 广场协议导致日元升值，日本政府实施宽松货币政策和金融政策，酝酿泡沫经济破灭 [15] - 《美日经济结构协议》要求大量公共支出，使政府财政状况恶化，导致长期经济低迷 [15] - 股市方面，不同企业股价表现分化，外需为主企业表现不及指数整体，内需为主企业表现优于大盘 [15] 2025年美国关税提高对科技板块的影响 - 美国贸易逆差达到1.2万亿美元，同比增长14%，实施超出合理范围的关税政策，打破全球贸易自由化趋势，引发全球供应链重建挑战 [16] - 从美国加征关税和中国反制措施两个角度分析关税波及路径，中国对美出口金额最高的电子终端产品受影响大 [16] 苹果公司面对美国关税压力的应对策略 - 提高产品价格、向供应链施压、提高服务定价、申请豁免、重建供应链 [17] - 苹果在美国市场份额最高，2024年占据美国智能手机市场的60%，可能因供应链快速调整能力优势获得市场份额增长机会 [17] 半导体行业应对关税风险的情况 - 面临特朗普增加关税的风险尚未完全消除，价格上涨影响终端销售时，产业可能受冲击 [18] - 算力链方面，大型云厂抗通胀能力高于个人消费者，但云资本开支持续性存在不确定性 [18] 中国反制措施对国内产业链的影响 - 可能削弱美国相关产品在中国本土的价格竞争力，可将关税压力向下传递或转移至非美供应链 [19] - 对于云原产地定义存在分歧，美国高端芯片设计厂产品按实质加工地原则可能不属于美国原产产品 [19] 国产替代领域的机会 - 选择原属美国生产且国内厂商与海外技术代际差距相对较小或考虑供应链稳定性仍选择美国产品，但会因价格竞争力和替代能力做出妥协的领域，如部分成熟制程芯片或半导体设备 [20] 德州仪器（TI）应对加征关税的情况 - TI内置化率接近90%，大多数晶圆厂产能位于美国本土，海外也设有工厂，中国成都保留部分测试 [21] - 中国政府加征TI美国产品关税，需看在华销售产品品类来自美国生产的情况及可替代性，对国内模拟芯片厂商利好，如盛邦安全是可期待受益标的之一 [21][22] 半导体设备国产化进展 - 美国设备厂部分高端机台或核心子系统在美完成生产组装，加征关税使晶圆制造成本上升，但美国围堵加速国产设备发展 [23] - 目前综合国产化率达40%，热处理、清洗、CMP及化学气相沉积环节国产化率较高，看好刻蚀及清洗环节等进入壁垒相对低的领域 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕本田与日产的经营整合展开，指出整合因持股比例分歧破灭，二者在中美市场面临特斯拉、比亚迪等竞争，产品力和品牌力受挑战，日产内部体制有问题，整合面临电动化、智能化和文化差异挑战，未来可能继续合作或各自寻找新盟友应对智能车时代竞争 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 本田与日产整合相关 - 整合决议破灭原因是持股比例分歧，本田欲将日产作为子公司纳入集团，与日产对等合并立场不同，且资本市场看法不一 [3] - 整合初期预计带来超 1 万亿日元营业利润增量，2026 财年日产需实现 6000 亿日元 Consolidated 营业利润，是 2024 财年指引三倍，挑战巨大 [2][10] - 整合面临电动化、智能化及企业文化差异挑战，电动化难超特斯拉和比亚迪，智能化有短板，文化上日产谨慎、本田激进致谈判破裂 [14][15] - 整合可通过精简工厂过剩产能、提升设备运转率削减固定费用，供应链整合共同采购零部件削减可变成本，日本国内超 3 万家供应商中 9000 家同时服务两家，整合可使其更精简 [21] 本田与日产面临的挑战 - 在中美市场面临特斯拉、比亚迪等竞争，传统燃油车和混动车份额被蚕食，纯电动车型缺乏竞争力，产品力和品牌力受挑战 [2][5] - 日产内部体制问题致产品力和消费者需求把握欠缺，主力车型老化，加大补贴难维持销量，还需内部重组改革，产能削减后仍有过剩及成本高问题 [7][8] 本田与日产战略方向 - 可能继续合作，在关键子领域成立合资公司，需关停多余工厂、缩减产能提升现金流；也可能放弃合作，本田选三菱为盟友，日产考虑与鸿海或海外科技公司合作或合并 [6] 日本车企电动车发展情况 - 未能引领电动车普及因电池成本高和充电设施不足，车辆价格和销量难支撑规模效应，本田和日产未及时推有吸引力新车型 [4][17] - 本田计划 2024 年启动中国一夜系列和北美 Zero 系列，2026 年推新款纯电动车型，考虑续命 HEV 保持销售利润，联手可降投资和风险 [17] 本田与日产供应链计划 - 本田计划 2020 年代后半段掌控 EV 供应链，已在北美搭建，与 LG 能源合资在美国设电池工厂，2025 年年中量产，还在加拿大投资约 1.7 万亿日元建工厂 [18] - 日产 2030 年前在北美建 60GWh 电池产能，可能与 AESC 合作，该公司已规划在美国建 90GWh 产能 [19] 本田与日产业务结构及产品差异 - 本田业务多元化，涵盖多领域但业务亏损，日产分拆或出售部分业务，两家仅在乘用车混动车型竞争，都缺有竞争力纯电车型 [20] 智能化合作计划 - 2024 年 8 月宣布以软件定义汽车为主题合作，涉及 SOC 芯片等广泛领域，核心是车载操作系统，本田开发独立 OS 费用高，合作可分担费用，助日产补短板 [22] 汽车行业历史重组案例及影响 - 1998 年戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并，代表欧美整车厂互补；1999 年日产与雷诺合作救助日产，显示生产规模在并购重组中关键 [24] 近年来汽车行业整合方式变化 - 大规模合并减少，倾向特定领域小范围渐进式合作，技术互补成重要驱动力，如丰田与多家公司战略合作 [25] 丰田阵营发展情况 - 近年来加速与斯巴鲁、铃木、马自达等合作，各公司借助丰田补短板，加入后年度合计销量达 1600 万辆，形成“丰田一统”格局 [26] 智能化竞争对汽车企业影响 - 加剧竞争，仅靠生产规模难取胜，本田和日产需确保 400 万辆规模作为生存底线保障智能化研发投入 [27] 日本厂商对中国市场策略 - 未来 2 - 3 年大量补贴保经销商网络，希望消费者回归车辆本源价值，最终发展待观察 [28][29]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 1 - 2月活动数据好于预期，但掩盖了潜在严峻挑战，财政数据呈现黯淡景象，国内需求疲软、通缩压力加剧，税收收入再次收缩，房地产相关收入下滑制约地方财政支出，虽政府债券发行加快和大规模地方隐性债务重组，但财政赤字占GDP比率提高至4.0%仍可能不足，下半年经济增长面临更强逆风，政府可能需加大刺激措施稳定增长，尤其在消费方面，还需考虑长期结构性政策 [1] - 上周高频数据显示3月出口稳定、房地产销售疲软，农产品和工业原材料价格低迷，通缩压力加剧，螺纹钢和水泥产量高于去年同期，3月乘用车零售销量同比增速有望反弹 [2] 根据相关目录分别进行总结 高频数据 - 主要港口集装箱吞吐量实现两位数增长，3月出口运输稳定；新房销售持续走弱，二手房销售也失去一些动力；农产品和工业原材料价格低迷且低于去年同期，通缩压力加剧；螺纹钢和水泥产量高于去年同期；3月乘用车零售销量同比增速有望从1 - 2月的1.2%反弹至9.1%，一季度同比增速降至4.0%，低于去年四季度的13.3% [2] 财政收入 - 1 - 2月财政收入同比下降1.6%，从去年12月的24.3%大幅逆转，2024年全年为1.3% [3] - 税收收入同比下降3.9%，非税收入同比增速降至11.0%；增值税、企业所得税和消费税同比增速分别降至1.1%、 - 10.4%和0.3%；个人所得税同比增速跃升至26.7% [4] - 房地产相关税收收入和地方政府土地出让收入同比增速分别降至 - 11.4%和 - 15.7% [5] 财政支出 - 1 - 2月财政支出同比增速放缓至3.4%，低于去年12月的9.5%，也低于2024年的3.6%和2025年目标4.4% [6] - 基础设施支出同比下降6.2%，医疗保健和社会保障支出同比分别增长0.6%和7.7% [7] 流动性和电影票房 - 15个主要城市地铁客运量7天移动平均同比增速升至0.44%；国内航班7天移动平均同比增速升至0.7%，为2019年疫情前水平的113.1%；跨境航班7天移动平均同比增速微降至17.7%，为2019年疫情前水平的80.4%；电影票房收入7天移动平均同比增速降至 - 39.9% [10][11][12] 贸易 - 3月前20天中国从韩国进口同比降至 - 4.0%，出口降至 - 3.8%；主要港口集装箱吞吐量同比增速升至12.2%，货物吞吐量同比增速升至7.5%；中国集装箱运价指数（CCFI）较2月底下降8.2%，至欧洲和美国东海岸分别下降6.0%和9.6%；国际集装箱航运成本Freightos Baltic Index（FBX）较2月底下降23.0%；中国进口干散货运价指数（CDFI）同比仍低迷，为 - 23.4% [10][11][12] 工业原材料 - 水泥工厂周开工率回升至31.2%，较去年同期高0.1个百分点，较2019年疫情前低15.1个百分点；水泥发货与产量比率升至33.7%，较去年同期高4.2个百分点，较2019年疫情前低24.0个百分点；主要钢厂螺纹钢周产量同比增速升至5.9%；沥青工厂开工率降至27.2%；华南八省电厂日均煤炭燃烧量同比增速升至7.7% [11][12] 房地产 - 新房销售同比增速进一步下降，20个主要城市新房销售7天移动平均同比增速降至 - 2.7%；各城市层级销售均出现下滑；14个主要城市二手房交易量同比增速放缓至19.4%，上海和深圳二手房销量同比增速分别降至38.3%和50.0% [13][15][16] 汽车销售 - 3月乘用车零售销量同比增速有望从1 - 2月的1.2%反弹至9.1%，一季度同比增速为4.0%，低于去年四季度的13.3% [14] 关键产品价格 - 农产品批发价格指数7天移动平均同比增速为 - 3.4%；南华工业品价格指数7天移动平均同比增速降至 - 6.8% [15][16]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国央行或因对长期国债收益率的担忧、外部不确定性增加、维护人民币决心强等因素，降息次数可能少于当前预测的30个基点，或考虑降低再贷款利率以促进科技创新和消费，维持今年降准100个基点的预测 [1] 根据相关目录分别进行总结 央行一季度货币政策委员会会议要点 - 对外部环境评估有重大变化，强调通胀趋势和货币政策调整不确定性增加，凸显货币政策宽松尤其是政策降息的不确定性 [3] - 未提及国债交易，近期可能不会重启国债购买，1月已暂停购买并解释是为确保债券市场长期稳定 [3] - 重申密切监测长期收益率，将从宏观审慎角度观察和评估债券市场，虽10年期和30年期国债收益率已反弹，但仍担忧长期收益率下行风险 [3] - 结构货币政策方面，将改进科技创新和技术转化再贷款计划，探索新工具，支持科技创新投融资、刺激消费和稳定外贸 [3] - 承认今年金融市场大体稳定，股市情绪改善降低了央行近期实施大规模货币宽松措施的必要性 [3] - 再次强调人民币在外汇市场的“韧性”，誓言坚决纠正顺周期行为，虽中美利差收窄，但仍关注人民币贬值压力 [4] 债券市场宏观审慎管理 - 央行官员邹澜在1月政策吹风会上提及债券市场宏观审慎管理，强调投资国债并非无风险，央行加强管理、发布风险警告、加强市场监管 [7][9] - 暂停二级市场国债购买，选择其他工具注入流动性，避免扰乱投资者配置需求、防止供需失衡、减轻市场波动、确保债券市场长期稳定 [9] - 用假设示例说明30年期国债收益率上升30个基点可能导致债券价格下跌超5%，且短期损失可能因金融杠杆和集中赎回螺旋效应放大 [9] 央行促进科技创新和消费的政策重点 - 央行行长潘功胜强调扩大科技创新再贷款额度至8000亿 - 1万亿元，降低科技再贷款利率，扩大覆盖范围，提供财政补贴，推出债券市场“科创板”，支持科技公司发行中长期债券 [12] - 国家金融监督管理总局提高消费贷款额度和期限，信用记录良好的借款人消费贷款额度提高到50万元，互联网消费贷款额度提高到30万元，最长贷款期限延长到7年 [13] 近期货币政策预测调整回顾 - 2024年12月预测2025年政策降息30个基点、降准150个基点 [14] - 2024年12月政治局会议和中央经济工作会议表明货币政策转向适度宽松 [15][16] - 2024年12月央行四季度货币政策委员会会议调整降准和降息时机表述，1月将降息预测推迟到二、四季度，将2024年四季度降准预测调整到2025年一季度 [17] - 2025年3月因科技股上涨、央行收紧流动性推高国债收益率，放弃一季度降准50个基点的预测，目前预计今年降准100个基点、降息30个基点，均分为二、四季度实施 [21]

报告行业投资评级 - 苏州TFC（300394 CH）、Accelink（002281 CH）、阿里巴巴（BABA US）评级为买入；Unisplendour（000938 CH）、SMIC（981 HK）、百度（BIDU US）评级为中性；NVIDIA（NVDA US）、博通（AVGO US）未评级；台积电（2330 TT）评级为买入 [109] 报告的核心观点 - CPO是未来2 - 3年大趋势，可能颠覆现有光收发器行业全球价值链，但因技术和成本问题，2025年CPO交换机难有显著销量增长 [1][14] - 全球AI应用中ChatGPT领先，中国市场DeepSeek成生成式AI市场领先应用，吸引大量新用户 [5][62] - 多家公司有重要进展，如OpenAI发布GPT - 4.5，Anthropic融资35亿美元，阿里巴巴推出QwQ - 32B，谷歌发布Gemma 3等 [8][9][10][11] 各部分总结 网络交换机市场 - 全球交换机市场2023年同比增长20.1%，超400亿美元；中国交换机市场2023年同比增长0.7%，约400亿元人民币 [20] - 高速交换机尤其是800G交换机未来几年有望保持强劲增长势头，预计2026年400G/800G/1600G交换机将推动超50%市场收入 [21] CPO技术及市场 - CPO技术可降低信号损耗、功耗和成本，传统光模块速度瓶颈或加速其应用 [14] - 预计CPO交换机2025年小批量出货，在AIDC交换机市场渗透率低，中长期渗透率有望提升，2025F/2027F/2030F年渗透率或达2%/22%/32% [27] - CPO技术集成方式有3D单片集成、3D混合集成和2.5D集成，各有优缺点 [29][31][32] - CPO技术优势包括降低成本、功耗，提供高带宽低延迟等，但在工艺、测试、良率等方面面临挑战，大规模商用或需2 - 3年 [35][38][40] 主要公司CPO进展 - 台积电预计2025年开始交付CPO模块样品，2H25实现1.6T产品量产，2026年扩大出货 [41] - 博通2022年与腾讯推出第一代CPO系统Tomahawk 4 “Humboldt”，2023年推出51.2T以太网交换机CPO产品Tomahawk 5 Bailly [43][47] - NVIDIA预计在2025年GTC大会推出首款CPO交换机Quantum 3400 X800，7月量产，Ethernet CPO交换机Spectrum 5 X800预计12月量产 [15][45] - 中国厂商如Accelink、H3C、Innolight等已涉足CPO领域，但尚未量产相关产品 [58] 全球AI应用数据 - 全球AI应用中，ChatGPT日活用户数领先且稳定在6000 - 6300万，Character AI日活约900 - 1000万 [5][60] - 中国市场DeepSeek成为生成式AI市场领先应用，2月底日活达4900万，超过Bytedance的Doubao，但使用时长有所下降 [6][62] 全球AI行业和公司动态 - OpenAI发布GPT - 4.5，减少幻觉率，提升可靠性和交互性，定价较高 [71][73][75] - Anthropic完成35亿美元E轮融资，估值达615亿美元，营收增长迅速 [9][76] - 阿里巴巴推出QwQ - 32B推理模型，参数少但性能与DeepSeek - R1相当，计算需求小 [10][80][81] - 谷歌发布Gemma 3模型，上下文窗口扩展、参数增大、多模态推理能力增强，性能表现出色 [11][88] 公司财报及展望 - Marvell数据中心市场增长强劲，预计未来AI定制项目收入增长，2026财年AI收入将超25亿美元目标 [90] - Broadcom加大研发投入，应对超大规模客户投资，预计CPO将扩大互连收入和市场机会 [92][94] - Oracle对未来两年营收增长有信心，目标分别为15%和20%，AI需求推动云基础设施收入增长 [96][98] - Credo AEC业务收入增长，预计持续增长，将展示光学解决方案 [97][100] - GitLab计划在2026财年获取更多付费客户，聚焦AI创新，预计营收增长 [100] - NVIDIA数据中心收入增长，推理需求加速，预计网络业务Q1恢复增长，成本和毛利率将改善 [103] 即将到来的行业和公司活动 - 未来几周有NVIDIA GTC AI Conference、C3 Transform、Adobe Summit等多个重要行业和公司活动 [12][103][104]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球烟草市场结构转型，传统烟草增长稳定，新型烟草快速增长，菲莫国际等公司无烟产品收入增速达双位数，远超传统品牌个位数增长 [1] - 菲莫国际无烟产品业务占比提升，技术迭代是增长关键驱动力，在新兴市场增速迅猛，预计 2025 年保持双位数增长 [1] - 英美烟草是全球电子烟市场龙头，Vuse 蒸汽产品和 Glow 加热不燃烧产品表现良好，但 2024 年受多种因素影响营收下降，2025 年有增长预期 [2][16] 根据相关目录分别进行总结 全球新型烟草行业发展历程和现状 - 上世纪六七十年代美国人发明无烟和非烟草香烟奠定电子烟技术基础，2004 年电子烟商业化，1998 年菲莫国际推出电加热型产品，2016 年后加热不燃烧产品市场蓬勃发展 [3] - 全球烟草市场结构变化，传统烟草增长稳定，新型烟草快速增长，北美市场增速领先但薄荷味电子烟规模下降，亚洲市场尤其是日本增速迅猛 [3] - 中国对电子烟监管严格，无烟产品消费者 70%来自传统吸烟者转化，与传统吸食者在性别比例和购买偏好上有显著差异 [3][4] 菲莫国际在新型无燃烧类产品领域发展情况 - 约 70%收入来自万宝路品牌，30%来自新型无燃烧类产品，IQOS 和 ZYN 两大单品增速强劲，业务集中在加热不燃烧及口含尼古丁板块 [5] - 截至 2024 年底，IQOS 用户达 4000 万，三分之二用户完全改用 IQOS 禁烟，新包装袋装尼古丁销量同比增长 50%，占口含尼古丁销量 60%以上 [5] - 无燃烧类产品远销 90 个国家，女性消费群体快速扩张，新兴市场是主要增长点 [5] 新型无燃烧类及便携式口含尼古丁等细分领域发展趋势 - 细分领域销售额和盈利能力远超传统香烟，新技术迭代推动行业结构升级和盈利能力提升 [6][7] - 以菲莫国际为例，便携式口含尼古丁等新技术带动业绩扩张，新兴子行业关键驱动转向新技术与便捷携带方式 [7] 菲莫国际在无烟产品领域表现 - 在新兴市场无烟产品增速极快，过去三个季度无烟业务净收入和增速远超可燃性烟草业务 [8] - 无烟产品收入增速稳定在中双位数，毛利率略高于公司整体，带动整体毛利率正增长 [8] - 技术研发在可吸入式无烟产品上取得进展，HTP 市场销售量同比增长 15%，日本市场份额达 30%，欧洲市场维持双位数正增长 [8] 2024 年菲莫国际整体业绩表现 - 全年收入增长 16%，毛利增长 10%，每股收益增长 15%，第四季度收入和利润增速略有下滑但全年仍稳健增长 [9] - 传统可燃性烟草全年收入增速 4%，毛利增加 5%，第四季度收入和毛利分别增长 6%和 10% [9] - 无烟产品全年收入同比增长 14%，毛利增加 18%，第四季度收入和毛利分别增长 9%和 15%，占公司整体毛利 40%，IQOS 全球销量占加热不燃烧品类 75%以上 [9] 未来菲莫国际业务发展预期 - 预计 2025 年保持双位数业绩增长，美国尼古丁带出货量加速正增长 [10] - 除中国和美国外，国际卷烟及加热型制品总销量下滑，无烟产品销量持续中双位数成长，总发货量预计增加 2%左右，加热型制品销量预计增加 10% - 12% [10] - 预计营收实现 10.5% - 12.5%的增幅，宣布常规季度股息为每股 1.35 美元，即每年每股约 5.4 美元 [10] 北美及其他地区新型电子雾化器及电子雾化器发展情况 - 2023 年北美、亚太、西欧新型电子雾化器市场规模分别同比增长 12%、52%和 18.6%，达到 247.8 亿美元、167.8 亿美元和 201.3 亿美元，总计占全球 80%份额 [11] - 2023 年电子雾化器领域，北美、西欧、亚太地区分别同增 2%、26.9%及下降 47.2%，达到 81 亿美元、75 亿美元与 14 亿美元 [12] - 北美电子雾化器市场趋缓但仍是全球最大市场，西欧受益于一次性电子雾化器销售提升实现较快成长，亚太地区因政策禁止调味电子雾化器而下降 [12] 北美电子烟市场未来发展趋势 - 在无烟烟草和无烟口服尼古丁等产品及行业趋势推动下，北美电子烟市场有望扩容，预计从 2024 年的 84 亿美元增长至 2028 年的 91 亿美元 [13] - 美国、英国和加拿大是全球前三大雾化电子烟市场，2023 年美国占比 28%，英国和加拿大分别为 15.6%和 10.1% [13] 美国电子烟市场销售渠道及用户分布情况 - 美国电子烟主要通过线下渠道销售，线下零售份额达 99%，专业零售商与传统杂货零售商分别占约 46.3%和 52.6%的份额 [14] - 2022 年美国雾化电子类产品用户达 1400 万人，男性与女性用户比例分别为 51.1%和 48.9% [14] 英美烟草在全球及美国市场地位 - 英美烟草是全球电子烟市场龙头，市场份额达 21%，其他主要公司爱奇迹、太平洋烟草和帝国品牌分别位列第二至第四名 [15] - 英美烟草在美国无烟产品新品类市场地位稳固，蒸汽产品快速增长，无烟产品与可燃产品在美国分别实现有机营收 22 亿英镑和 93.5 亿英镑，同比分别变动 +0.5%和 -4.1% [15] 英美烟草近年来业绩表现及未来展望 - 2024 年受非法电子产品、库存调整和出售业务等因素影响，营收同比下降 5%，净利润 37.1 亿英镑，有机营收 271.5 亿英镑，同比增长 1.3%，营业利润 27.4 亿英镑，同比扭亏为盈 [16] - 2025 年预计全球销量下降 2%，收入在固定汇率下有望增长 1%，营业利润同比增长 1.5% - 2.5%，计划提高股息并进行 9 亿英镑股票回购 [16] 英美烟草主要新型单品表现 - Vuse 蒸汽产品自 2013 年进入市场，2022 年丰富产品线，截止 2024 年底已进入 60 多个市场，用户数量从 2019 年的 520 万人增至 2023 年的 1130 万人 [17] - Glow 加热不燃烧产品自 2016 年诞生，20 - 23 年间实现 31%的高速复合增长，有望成为未来关键增长点 [17][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 90年代初日本股市泡沫破裂后大盘趋势性下挫，但财政刺激、经济复苏和互联网行情期间出现三次显著估值抬升，抓住反弹可获超额收益 [2][4] - 90 - 98年日本利率持续下降分四个阶段，不同阶段消费子行业表现有差异 [2][5][6] - 94 - 95年市场由基本面驱动，96 - 00年以估值驱动为主，细分板块存在分化 [2][5][20] - 出海标的在特定环境有高估值溢价，报复性消费使可选板块估值上升，必需板块在压力测试中相对稳定 [5] 根据相关目录分别进行总结 上世纪90年代日本股市泡沫破裂后变化 - 大盘大幅回落，有三次显著估值抬升，93年PE升至128倍，95年四季度扩张到159倍，00年底PE收于50倍 [2][4] 上世纪90年代日本利率下降与消费股估值关系 - 利率下降分四个阶段，90 - 91年初降期，92 - 93年放缓期，94 - 95年宽松期，96 - 98年风险期 [2][5][6] - 94 - 95年消费板块由基本面驱动，96 - 2000年以估值驱动为主 [2][5][20] - 细分板块有分化，电气设备靠盈利增长，零售靠市盈率变动，食品饮料双轮驱动 [5] 各消费子行业过去十年表现 - 食品饮料收入降1%，盈利降29%，PB从2.3倍降至2倍左右 [8] - 纺织品收入降8%，利润降54%，PE约1.6倍，PS为0.7倍 [9] - 批发行业1992 - 1993年收入降10%，盈利转亏损，1993年底PS估值极低 [10] - 电气设备1992 - 1993年收入降3%，利润降32%，估值从126倍降至120倍 [11] - 零售业1992 - 1993年收入降0.3%，盈利降15%，PE约57倍，PB约2.5倍 [12] 日本经济复苏期子板块表现 - 农林水产收入涨幅0.2%，利润增速15%，PB估值中枢约2.6倍 [13] - 食品饮料收入涨4%，利润降13%，PE估值中枢约50倍，PB约1.8倍 [17] - 纺织品收入涨4%，扭亏为盈，PB估值中枢约1.8倍 [17] - 电气设备收入增8%，利润增116%，估值指标涨幅约20% [17] - 批发基本持平，扭亏为盈，PB估值中枢约1.8倍 [17] - 零售收入涨3%，利润涨180%左右，估值指标高个位数或双位数增长 [17] 金融风险期日本子板块及宏观环境变化 - 国内金融机构破产，财政紧张和消费税上调使私人消费增速下行，利率从0.5%降至0.25% [14] - 大盘及多数消费板块双位数下跌，仅电气设备正增长 [14] - 农林水产复合增长率1%，利润复合增长率20%，PE 38倍，PB跌44%至1.4倍，PS 0.2倍，EBITDA 13.8倍 [14] - 食饮板块收入复合增长率5%，利润复合增长率 - 13%，PE、PB、PS估值中枢均下跌 [15] - 消费品板块收入复合增长率0.2%，由盈转亏，PE、PB估值中枢下降 [16] - 电气设备板块收入复合增长率5%，利润复合增长率7%，PE估值中枢降59%，PB升至1.8倍，PS稳定，EV/EBITDA比率上升 [17][18] - 批发收入复合增长率 - 43%，利润上升，PE 83倍，PB 16倍，PS 0.1倍 [19] - 零售收入从22万亿增至27.2万亿，利润降 - 0.6%，PE 74倍，PB 27倍，PS 0.5倍 [19] 日本市场两阶段驱动模式不同 - 94 - 95年由基本面驱动，农林水产、食品饮料等行业正向变动 [20] - 96 - 00年以估值驱动为主，多数消费行业下滑，仅电器设备正向变动但估值变动为负 [20] 细分行业层面发现 - 电器设备受基本面驱动，零售业以估值变化主导，食品饮料前期基本面后期估值 [21] - 农林水产不适宜长期持有，电器设备出口属性强、成长性高，收益来自基本面成长 [21] 日本制造业出海策略影响 - 出海策略享有高溢价，市场对制造业出海预期高，美国需求攀升开辟市场空间，海外生产基地有利 [22] 报复性消费影响 - 报复性消费使仿妆批发零售等可选领域估值上扬 [23] 经济短暂复苏对可选消费股影响 - 1994 - 1995年可选消费股市场表现和估值积极变化，批发零售板块突出 [24] 刚需板块在不同市场环境表现 - 刚需板块以食品饮料为代表，估值稳定性强，抗风险性高 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国品牌与韩企在国际市场各有优劣势，中国企业通过技术创新和高性价比产品缩小差距，具备一定投资价值，提升品牌力是中国企业赶超韩企的关键 [3][5] - 高端产品品类更受益于当前国际家电市场格局变化，具有创新功能及智能化特征的产品将成为未来增长点 [3][6] 各部分总结 三星和LG家电业务现状及战略 - 三星家电业务在集团收入中占比约20%，白电和黑电收入占比约为55%和45%，黑电盈利能力优于白电，高端产品占比超50%，业务主要集中在美国和欧洲，2021年后盈利能力下降，2023年开始回暖，未来战略重点是AI技术应用 [3][4] - LG电子家电业务收入占比高于三星，盈利能力更强，2024年家电收入约为2000亿人民币，白电依赖高端化策略，盈利能力优于黑电，未来侧重平台型转型 [3][9] 国产品牌与韩企优劣势 - 在欧美发达国家市场，韩企有品牌知名度、高端产品布局和销售渠道优势，中国企业通过技术创新、高性价比产品和灵活营销策略缩小差距，还具备成本优势并积极拓展新兴市场 [5] 受益品类 - 高端冰箱、洗衣机、智能电视等产品需求增加，具有创新功能及智能化特征的产品将成为未来增长点 [3][6] 三星智能家居领域 - 三星在智能家居领域有强大移动终端业务和广泛市场布局优势，领先于竞争对手，未来希望通过AFFO战略实现环境智能调节 [7] LG电子与三星电子差异 - LG电子家电业务占公司总收入约55%，盈利能力优于其他非家电业务，2024年家电收入约2000亿人民币；三星电子家电业务占比相对较低，黑电盈利能力更强，2024年家电收入约2400亿人民币 [9] LG电子黑白电产品 - LG白电收入远高于黑电，黑电聚焦高端市场，博铼电视销量限制其竞争力，白电更依赖价格增长，竞争力和盈利能力优于黑电 [10] LG未来战略 - 通过家电租赁业务和webOS系统内嵌广告及内容服务增加收入，拓展B2B市场，目前新兴业务占集团整体营收约3%，增长迅速 [11] 家用租赁模式影响 - 如果LG成功推广订阅制服务至东南亚地区，将对中国企业向中高端市场进军产生竞争压力 [12] 韩国企业中国市场情况 - 三星和LG在中国家电市场布局中高端，未来将提升品牌溢价能力，巩固在中高端市场地位 [13] 美国市场竞争情况 - 海尔旗下GE Appliances在大家电领域超过LG，与三星差距缩小，韩国品牌电视销售额占比接近50%但销量不足30%，中国品牌销量相近但销售额占比低 [3][14] 欧洲市场竞争情况 - 中国企业与韩企竞争不如北美激烈，韩企无明显领先优势，中国企业主要竞争对手是欧洲本土企业，中国品牌份额不断提升，黑电领域争抢份额趋势明显 [15] 关税政策影响 - 美国关税政策对全球白电、黑电厂商影响普遍，因多数厂商无北美本土生产设施，冲击幅度相近，不同企业供应链布局差异导致议价能力不同 [16] 亚洲新兴市场竞争优势 - 中国企业在空调和液晶电视品类有优势，通过性价比和渠道深耕抢夺韩企份额，在冰箱和洗衣机品类因品牌信任度不足处于劣势 [17] 中国品牌东南亚市场表现 - 中国品牌在印度和越南以外地区获取市场份额相对容易，三星在印度和越南有规模优势和市场布局，韩国企业在新兴市场倾向高端定位，有品牌溢价和盈利能力 [18][19] 中国企业赶超策略 - 中国企业需提升品牌力，若中国文化出海成功，有助于品牌布局高端化 [20] 中国企业技术创新表现 - 中国企业在扫地机器人和黑电等技术创新属性强的平台领先全球，在白电领域有一定领先优势但幅度不明显 [21] 韩国巨头超高端化经验 - LG通过技术创新实现超高端布局，三星走设计性与定制化路线后转向AI功能，国内白电可通过创意科技创新或差异化设计实现超高端布局 [22] 洗衣机产品能耗表现 - 2024年德国IFA展会上，三星、LG和海尔洗衣机产品能耗和节能性指标差距约五个百分点，消费者更倾向选择品牌认知度高的三星或LG [23] 中国品牌全球影响力发展 - 若中国文化出海顺利，中国品牌全球影响力将提升，品牌溢价转化为盈利能力改善，推动企业份额和营收增长，资本市场表现更优异 [24][25] 中国企业优势品类 - 中国企业在黑色家电和新型清洁电器领域领先韩企，若提升品牌热度，这些领域可能比白色家电获得更多收益 [26]