报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国经济将同时面临房地产余波和中美贸易战两大拖累，可能会削弱仍在挣扎的房地产行业 [1] - 4月EPMI数据不佳，预计官方制造业PMI将下降，经济增长在第一季度后将显著减速 [2] 各部分总结 经济整体情况 - 房地产行业无明显企稳迹象，大城市新房销售两位数下降，地方政府土地出让收入下降加深 [1] - 美国高额关税影响显现，EPMI降幅远超往常，高频数据表现不一，关税影响未来几周或更明显 [1] 4月EPMI情况 - 4月中国新兴产业PMI（EPMI）从3月的59.6暴跌10.2个百分点至49.4，远低于3月历史均值，与历史3 - 4月平均上升0.2个百分点形成对比 [2] - 鉴于EPMI疲弱和出口前置结束，预计4月官方制造业PMI将从3月的50.5降至49.7，经济增长在第一季度后将显著减速 [2] 3月财政收支情况 - 3月预算内财政收入同比增速从1 - 2月的 - 1.6%微升至0.3%，税收收入同比增速从 - 3.9%改善至 - 2.2%，非税收入同比增速从11.0%降至5.9% [3] - 3月房地产相关税收收入同比增速从1 - 2月的 - 11.4%改善至 - 0.1%，地方政府土地出让收入同比增速从 - 15.7%恶化至 - 16.3% [4] - 3月预算内财政支出同比增速从1 - 2月的3.4%加快至5.7%，基础设施支出同比增速从 - 6.2%改善至 - 0.9%，医疗保健和社会保障支出同比增速分别从0.6%和7.7%提高至4.5%和7.9% [5] 高频数据情况 贸易 - 4月20日主要港口每周集装箱吞吐量同比增速从一周前的2.0%升至10.3%，货物吞吐量同比增速从 - 2.3%升至5.1% [11] - 4月20日每周铁路货运量同比增速从一周前的7.3%降至1.6%，高速公路卡车流量同比增速从3.6%降至2.6% [11] - 4月20日每周国际货运航班数量同比增速从一周前的33.6%放缓至29.2%，4月18日洛杉矶港每周集装箱进口量同比增速从一周前的33.9%微降至30.8% [11] 航运成本 - 4月18日中国集装箱运价指数（CCFI）较3月底上涨1.4%，至欧洲下跌1.4%，至美国东海岸上涨1.4% [11] - 4月18日宁波集装箱运价指数（NCFI）环比下降4.2%，至美国西海岸和东海岸分别环比下降0.5%和1.0% [11] - 4月18日Freightos波罗的海指数（FBX）较3月底下跌0.7%，4月至今中国进口干散货运价指数（CDFI）同比降幅从3月的 - 23.3%微升至 - 22.2% [11] 房地产 - 过去一周新房销售成交量同比略有上升，4月20日20个主要城市新房销售7天移动平均成交量同比降幅从一周前的 - 18.9%微升至 - 17.1% [11] - 4月20日一线城市、二线城市和低线城市新房销售增速分别为 - 10.1%、 - 13.4%和 - 31.5%，较一周前的 - 1.3%、 - 22.0%和 - 32.1%有不同表现 [11] - 4月20日14个主要城市二手房交易成交量同比增速从一周前的3.2%提高至12.7%，上海和深圳二手房销售成交量同比增速分别从37.9%和24.5%升至46.3%和40.9% [11] 流动性 - 4月20日国内航班7天移动平均同比增速从上周的 - 1.1%升至5.2%，为2019年疫情前水平的110.8%，较一周前的107.7%有所上升 [11] - 4月20日跨境航班7天移动平均同比增速从一周前的19.6%升至21.7%，恢复至2019年疫情前水平的84.2%，高于一周前的82.9% [11] 关键产品价格 - 4月21日农产品批发价格指数7天移动平均同比降幅从一周前的 - 2.4%收窄至 - 2.2%（农历年），1 - 21日同比降幅从3月的 - 4.7%收窄至 - 2.0%（公历年） [11] - 4月21日南华工业品价格指数7天移动平均同比降幅从一周前的 - 14.8%大幅扩大至 - 15.6%，1 - 21日月度环比降幅从3月的 - 2.8%扩大至 - 4.9% [11]

报告行业投资评级 - 52%被赋予买入（或同等）评级；0%被赋予中性（或同等）评级；48%被赋予卖出（或同等）评级 [17] 报告的核心观点 - 美元/人民币汇率预测值为7.2967，模型预测值较之前的7.2055高出912个基点，较上一官方即期收盘价高出87个基点；含逆周期因子的模型预测值为7.2484，较之前的中间价高出429个基点 [1] 根据相关目录分别进行总结 研究分析师 - 亚洲外汇策略研究分析师包括Craig Chan、Wee Choon Teo、Vicky Chen和Manthan Shingala [2] 事件日历 - 2025年4月22日，G - 24财长和央行行长会议在华盛顿举行 [9] - 2025年4月底，中共中央政治局召开经济工作会议 [9] - 2025年5月2日，美国撤销对中国产品（包括香港产品）的最低免税额待遇 [9] - 2025年5月5日，美国官员需向特朗普提交主权财富基金计划 [9] - 2025年5月7日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议举行 [9] 估值方法 - 固定收益 - 野村固定收益策略师通过提供交易建议表达对证券价格和金融市场的看法，包括相对价值建议、方向性交易建议、资产配置建议或三者混合 [15] - 交易建议的分析包括基本面分析、价格变动的定量分析以及技术因素分析 [15][16] - 交易建议的时间框架可变，战术性建议通常少于三个月，战略性建议通常超过三个月 [16] 固定收益研究 - 固定收益研究的建议分为战术性（通常持续长达三个月）和战略性（通常持续6 - 12个月）两类，交易建议会根据情况随时审查 [31] - 交易提供“止损”水平，触及则自动关闭交易建议，建议中的价格和收益率基于提交发布时的指示性价格和收益率，不一定是可执行的价格和收益率 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 新兴市场（EM）投资者3月对中国香港/中国内地和印度股票的相对配置环比下降，对中国台湾股票的相对配置环比上升，但投资者对这三个地区仍处于低配状态 [1] - 截至3月底，样本中的新兴市场基金除对印度尼西亚和韩国高配外，对新兴亚洲市场仍处于低配状态，与基准相比，对中国台湾、韩国、巴西和沙特阿拉伯的配置环比增加，对中国香港/中国内地和印度的配置环比下降 [2] - 3月49只样本基金中有38只跑赢基准（MSCI EM指数），但4月截至目前只有12只跑赢 [4] 根据相关目录分别进行总结 新兴市场基金配置变化 - 截至2025年3月底，基于调整均值估计，新兴市场基金对中国香港/中国内地的相对配置环比下降0.4个百分点，49只样本基金中有31只配置降低，部分基金在3月从超配转为中性，67%的基金仍处于低配 [1][2] - 对印度的相对配置环比下降0.3个百分点，48只样本基金中有31只配置降低，60%的新兴市场基金现在处于低配，31%处于超配 [1][3] - 对中国台湾和韩国的相对配置环比分别增加0.4和0.2个百分点 [1] 新兴市场基金表现 - 3月49只样本基金中有38只跑赢基准（MSCI EM指数），4月截至目前只有12只跑赢，2024年9月中国股票意外大幅反弹时，只有11只基金跑赢基准 [4] 相对权重与基准对比 - 新兴市场投资者对中国香港/中国内地、中国台湾、印度和沙特阿拉伯处于低配，其中对中国台湾和韩国的相对配置环比增加，对中国香港/中国内地和印度的相对配置环比下降 [5]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业整体投资评级，但对各公司给出了具体评级，其中“Buy”评级公司有 Ain Holdings、Tsumura、Sawai Group Holdings、Litalico、M3、JMDC、Medley、Gakken Holdings、SMS、Ship Healthcare Holdings、Cyberdyne；“Neutral”评级公司有 Alfresa Holdings、Medipal Holdings、Toho Holdings、Suzuken、PALTAC、Tokai、Amvis Holdings、Medical Data Vision、Solasto、Secom、Sohgo Security Services、Towa Pharmaceutical [29] 报告的核心观点 - 预计美国关税对医疗行业各子行业影响不大，聚焦有防御性特征、能实现盈利增长、有望恢复增长轨迹的股票 [1] - 25/3 许多股票受医疗、长期护理和残疾福利服务报销三重修订以及日本政府停止新冠相关补贴影响，26/3 这些不利因素减弱，部分股票有投资机会 [2] - 关注 1 - 3 月业绩或新中期计划可能带来的新盈利驱动因素，包括公司更新或制定新中期业务计划以及股东回报情况 [5] 根据相关目录分别进行总结 各子行业公司关注要点 健康科技公司 - M3：预计 26/3 制药营销业务复苏，医疗机构数字化转型应用增加，Elan 全年贡献收益，新合并子公司带来贡献，等待新财年公司指引 [6] - JMDC：25/3 行业业务销售低迷，预计 26/3 单价提高、项目增多，看好其整合业务举措 [7] - Medley：关注人力资源平台业务护士换工作意愿，医疗平台业务收购电子用药历史系统有望提升收益，关注 24/12 收购公司总部成本精简情况 [8] - Medical Data Vision：盈利复苏取决于云医疗检查系统销售恢复和 Karteco 下载量增长 [9] 制药批发商 - Alfresa Holdings：计划 26/3 制定新中期计划，关注其提高 ROE、回报股东举措及创建物流平台打造竞争优势措施 [10] - Medipal Holdings：罕见病药物授权计划延迟，部分原计划 25/3 的 SG&A 支出可能推迟到 26/3 [11] - Toho Holdings：盈利提升措施稳步推进，关注管理层对激进投资者提升股东价值提议的回应 [12] - Suzuken：预计 25/3 利润率提高、COLLABO Portal IDs 数量增长，26/3 关注数字批发业务盈利贡献 [13] - PALTAC：25/3 盈利受人员和配送成本影响，26/3 关注节省劳动力和提高运营效率举措及新业务拓展情况 [14] 配药药房运营商及长期护理和残疾福利服务提供商 - Ain Holdings：26/4 配药费无修订，并购和新店开业带动销售增长将直接转化为利润，关注其通过配药数字化转型提高盈利能力举措及零售业务发展 [15] - Tokai：关注长期护理设备租赁领域并购业务拓展及康复等细分领域优势，等待新增长策略发布 [16] - Amvis Holdings：等待特别调查委员会关于医疗费用欺诈计费调查结果报告，新设施开业和入住率稳定显示患者需求强劲 [17] - Litalico：24 财年残疾福利服务报销修订影响减弱，预计新设施开业和用户获取带动增长，海外业务战略扩张贡献收益 [18] - Gakken Holdings：预计 Q2（1 - 3 月）新合并公司和学习辅助书籍业务有贡献，关注医疗保健与护理部门提价影响，越南子公司可能贡献 Q2 合并收益 [19] 医院服务提供商 - Ship Healthcare Holdings：25/3 医院医疗设备更换需求放缓且承担前期成本，26/3 预计医院改造项目需求稳定，医疗设备更换需求和 SPD 项目利用率提高带动盈利增长，关注新中期业务计划及防御性增长情况 [20] - SMS：25/3 下调指引，26/3 预计复苏，但护士换工作意愿恢复可能较慢，关注职业和 Kaipoke 业务增长 [21] - Solasto：25/3 因结构改革上调指引，26/3 关注其超越成本削减措施，在医疗业务获取更多合同及老年护理和儿童业务销售利润增长举措 [22] 仿制药和生命护理公司 - Tsumura：预计 25 财年药品价格修订影响不大，26/3 日本销量增加，中国原料药平台业务受益于监管放松，配方平台业务收购当地中药生产商成功或推动盈利增长 [23] - Sawai Group Holdings：25/3 H1 自愿召回影响销售，预计 H2 反弹，26/3 预计销售增长，维持积极定价策略，利润率持续改善 [24] - Towa Pharmaceutical：25/3 工厂开工率低，26/3 劳动力预计增加，但增加产能需时间，关注应对仿制药需求增长措施 [25] - Secom：预计 26/3 电子安全服务提价效果显现，劳动力成本上升，但 BPO & ICT 服务和高附加值电子安全服务扩张带动盈利稳定增长，积极回报股东 [26] - Sohgo Security Services：26/3 是当前中期计划最后一年，关注提高 ROE 和经常性利润率措施，电子安全服务提价效果逐渐显现，关注周边业务盈利能力提升举措 [27] - Cyberdyne：尽快实现盈利很重要，关注东南亚网络中心建立和 HAL 应用，以及日本小型医疗 HAL 获批和业务组合精简带来的收益 [28]

报告行业投资评级 - 维持买入评级，但将目标价下调至125元人民币，较当前价格有54%的上涨空间 [1][5] 报告的核心观点 - 中际旭创2024财年和2025年第一季度业绩公布，2024财年收入和盈利同比增长122.6%/142.6%，2025年第一季度收入同比增长37.8%，盈利同比增长56.8% [1] - 预计未来几个季度800G收发器需求将保持旺盛，1.6T收发器需求今年可能放缓，但明年将更强劲增长 [1] - 由于1.6T收发器出货量低于预期，下调2025 - 2026财年收入和盈利预测，引入2027财年收入和盈利预测，预计同比增长0%/1.9% [16] - 新目标价125元人民币基于2026财年每股收益8.36元人民币的15倍，与中国电子/通信组件公司的中值市盈率范围一致 [13][19] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中际旭创是一家中国公司，主要从事高端光通信收发模块业务和智能设备制造业务，为云计算数据中心、数据通信、5G无线网络和电信传输网络提供光收发模块 [12] 业绩表现 - 2024财年收入238.62亿元人民币，盈利51.71亿元人民币；2025年第一季度收入同比增长37.8%，盈利同比增长56.8% [1] - 预计2025 - 2027财年收入分别为372.28亿、414.62亿和414.71亿元人民币，盈利分别为82.02亿、93.73亿和95.47亿元人民币 [4][10] 产品需求 - 400G产品海外出货量可能放缓，国内需求可能有显著增长；800G产品在中国和全球需求将保持稳定；1.6T产品2025年第一季度出货量低于预期，预计第二季度加速，将2025年全球出货量预测下调至250万个，维持800G出货量预测为1700万个 [2] 芯片短缺 - EML芯片短缺在2025年第一季度影响了公司业绩，预计2025年下半年随着硅光子技术的发展，芯片短缺情况将逐渐缓解 [1][2] 关税影响 - 临时关税豁免使泰国和中国的光收发器出货目前不受影响，预计2025年第二季度订单将增加，但关税上调风险仍存在；公司正在加速供应链向国内供应商多元化，以减轻关键光电器件的进口关税风险 [3] 估值方法 - 目标价125元人民币基于2026财年每股收益8.36元人民币的15倍，与中国电子/通信组件行业中值市盈率范围一致 [13][19] 盈利预测调整 - 下调2025 - 2026财年收入预测7 - 9%，适度上调毛利率0.1个百分点，盈利预测下调6 - 8%；引入2027财年收入和盈利预测，预计同比增长0%/1.9% [16] 与市场共识比较 - 2025 - 2026财年收入预测比WIND共识低8 - 15%，2027财年高5%；2025 - 2027财年盈利预测比WIND共识低5 - 11% [17][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 ZZJ召开会议敦促加快政策推进以应对美中贸易战和房地产下滑等挑战 但北京方面因多种原因不急于推出具体刺激政策 且“playing calm”策略有风险 需采取更果敢行动应对挑战 [1][5][8] 根据相关目录分别进行总结 北京方面不急于推出政策的原因 - 不想在“胆小鬼博弈”中率先让步 展现冷静有备形象 [1] - 局势充满不确定性 特朗普释放缓和信号 [2] - 新征关税影响难以估量 需要时间评估 [3][4] - 房地产下滑、投资回报率下降和地方政府债务沉重 刺激政策空间有限 [4] “playing calm”策略的利弊 - 好处是向特朗普政府施压 让外界认为中国占据上风 [5] - 风险是需求冲击可能比预期严重 房地产市场衰退和美中脱钩可能拖累经济增长 [5] 应对挑战的建议 - 清理房地产行业乱象 改革养老金制度支持消费 完善财政体系保护企业主 改善与其他经济体关系 [8] ZZJ会议政策推进要点 - 宏观经济政策：实施“更积极的宏观经济政策” 加快落实 利用“更积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策” [8] - 财政政策：加快地方政府和中央政府发行的专项债券的使用 [8] - 货币政策：适时降准降息 预计第二季度降准50个基点、降息15个基点 第四季度再次实施同样幅度的降准和降息 第二季度潜在降息可能在5月或6月进行 降准后可能紧接着降息 推出新的结构性货币政策工具和政策性金融工具 推出新的再贷款计划促进服务消费和养老服务 [8][9][10] - 房地产领域：推进城中村改造项目 优化政府收购住房库存的政策 [10] - 受关税冲击企业：提高失业保险基金的返还比例支持就业稳定 [10] 稳定劳动力市场和农产品价格要点 - 就业：加强和完善分层分类的社会救助体系 关注出口导向型劳动力 [11] - 农产品价格：加强国内农业生产稳定价格 因美国加征高额关税 中国从美国农产品进口大多停止 部分美国进口农产品可替代性低 大量进口难迅速转向其他国家 [12] 对困境企业的支持 - 提供多方面支持 改善企业融资渠道 加快推动国内国际贸易一体化 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美债海外持有占比自2012年显著下降，海外官方持有占比降幅更大，显示出配置分散化趋势 [1] - 日本机构投资者自2010年来总体倾向于净买入美债，受益于日本长期低利率环境下的LDT策略，但2013年和2022年因美联储政策调整出现例外 [1] - 日本银行交易策略呈现波段操作特征，在利率上升时倾向于净卖出，利率回落时转向买入 [1] - 农林中央金库因2024年巨额亏损备受关注，已基本完成此前计划的减持美债操作 [1] - 美联储加息周期中，日本商业银行通常进行净卖出操作以优化投资组合并控制风险 [1] - 日本寿险公司自2022年起大规模减持美债，但长期来看影响有限 [1] - 美债市场近期波动由多因素驱动，单一因素难以完全解释 [2] 根据相关目录分别进行总结 美债海外持有情况 - 美债海外持有占比自2012年从50%降至约30%，海外官方持有占比从2014年的70%降至45%，呈现配置分散化趋势 [1][3] 日本机构投资者对美债的总体投资倾向 - 自2010年以来，大部分年份日本机构投资者倾向于购买美债，受益于日本长期低利率环境下的LDT策略，但2013年和2022年因美联储政策调整例外 [4] - 在全球金融市场大幅震荡时，大部分年份日本机构投资者仍保持较强的净买入倾向 [5] 外国官方美债配置分散化趋势 - 过去十年外国官方所占整体外资配置比例从70%下降至45%，通过多元化资产配置降低潜在风险，反映各国政府注重资产安全性与稳定性的战略调整 [6] 日本机构投资者在4月美债市场波动中的角色 - 4月第一周日本机构投资者大规模净卖出美债，第二周仍净卖出但规模显著缩小，很难将4月第二周美债利率大幅上升归因于其净卖出行为 [7] 日本银行在美债市场的地位和交易策略 - 日本银行是美债重要持有者和交易者，截至2024年9月，日本商业银行持有的海外证券中约100万亿日元为海外债券，以美债为主 [8] - 自2013年以来，日本银行对美债交易呈现波段操作特征，利率上升时净卖出，利率回落时买入 [8][9] 农林中央金库情况 - 因2024年巨额亏损受关注，证券投资业务占比高，对LDT策略运用更极端，已基本完成减持美债操作 [10] 美联储加息对日本商业银行的影响 - 美联储加息导致美国国债收益率上升，日本商业银行在2017年和2022年加息周期中进行净卖出操作，通过阶段性止盈或抄底优化投资组合并控制风险 [11] 农林中金净卖出美债情况及影响 - 农林中金净卖出美债是止损动作，不太可能因美债市场动荡大规模进一步减持，认为其是美债市场大幅波动主因的观点缺乏依据 [12] 日本寿险公司与银行在美债投资上的不同 - 日本寿险公司负债端资金主要来自国内，对冲比例高，2022年起因美联储加息对冲成本上升大规模减持美债，资金可能长期回流国内，但短期内对美债市场冲击不大 [13] 日本养老金GPIF投资策略调整 - 自2013年起，GPIF持续增加外国证券投资占比，通过政策基准组合上下浮动实现资产动态再平衡，股市涨跌时会调整股、债比例，可能带动美债市场净卖出 [14][15] 基差交易平仓与美债市场波动关系 - 将今年4月初美国国债市场大幅波动单纯归因于基差交易平仓不合适，更可能是多因素驱动的结果 [16] 美债市场近期波动原因 - 美债市场近期波动主要由关税对等措施升级、对美国资产及滞胀担忧等因素导致，还涉及资产互换等杠杆头寸清算、机构投资者资产动态再平衡、交易商资产负债表管理等 [17] 日本机构投资者在金融市场动荡时对美债的态度 - 金融市场动荡时通常倾向于买入美债利用其避险属性，极端情况下如2008年雷曼冲击和2020年疫情期间倾向于净卖出 [18] 日本不同类型机构投资者美债投资策略特点 - 日本银行投资灵活，对冲比例低，进行波段操作；日本寿险高比例汇率对冲，可能推动部分海外投资回流国内；日本养老金持续增配海外美债，股市大跌时股、债再平衡策略会影响美债市场 [19] 关于日本或中国官方外汇净卖出与美债市场波动观点辨析 - 市场关于日本或中国官方外汇净卖出导致美债市场波动观点需辨析，单一因素不能完全解释市场波动，需综合考虑多方面因素 [20][21] 过去20年日本机构投资者对美债操作情况 - 过去20年大部分金融市场动荡期间，日本机构投资者倾向于净买入美国国债，极端风险厌恶情景下会净卖出，阶段性净卖出通常伴随联储货币政策收紧转折点 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国对美家电直接出口占比约20%，2025年4月起受关税影响显著回落，拖累整体出口增速，3月外销排产已下滑，4月冲击或更明显 [1][2] - 三星家电业务占总营收约20%，LG占比约45%，均面临关税扰动，三星黑电盈利强于白电，LG更侧重白电，两家公司在北美、墨西哥及东南亚均有产能布局 [1][3] - 墨西哥受益于美加墨协定，成家电企业避税港，尤其在越南、泰国等东南亚国家关税谈判不利情况下，墨西哥产能布局更显重要 [1][5] - 家电企业抗风险能力排序依据外销收入比例、美国地区占比及产能分布，北美或墨西哥产能布局高的企业抗风险能力较强，如海尔、海信视像及海信家电 [1][6] - 新兴市场中，越南、马来西亚表现较好，泰国承压，巴西空调销量增长近50%，预计2025年仍增长约15%，沙特受油价波动影响，家电需求面临压力 [1][12] - 短期内，以内销为主的企业经营预见性更强，长期来看，推荐受益于地产后周期和国补催化的企业，以及外销占比高且自主品牌能够抢占海外份额的小型企业 [3][20] 根据相关目录分别进行总结 关税对家电出口的影响 - 中国对美直接出口占国内家电总出口约20%，2025年4月起因频繁调整和大幅加征关税将明显回落，拖累整体出口增速，3月外销排产下滑显著，4月冲击更明显 [1][2] 关税对海外主要竞争对手的影响 - 三星家电业务占总营收约20%，黑电收入占比下降但盈利能力和全球影响力仍强于白电，白电主要以冰洗品类为主，美国和欧洲是主要市场 [1][3] - LG家庭业务在整体营收中占比约45%，利润占比更高，更侧重于白电，黑电主要集中于OLED产品，LCD液晶电视布局较少，在全球零售市场冰洗产品份额较均衡，在北美市场占比接近三成 [7][8] 墨西哥作为避税港的作用 - 墨西哥受惠于美加墨协定，包括黑电及洗衣机等品类，成为避税港，若越南、泰国等东南亚国家关税谈判结果不佳，墨西哥产能布局更重要，有助于企业在对美出口方面占据优势 [1][5] 家电企业抗风险能力排序依据 - 根据2023年数据，通过外销收入比例及美国地区占比测算敞口大小，再结合产能分布判断，北美或墨西哥有较高产能布局的企业抗风险能力较强，集中在东南亚地区且难以规避关税影响的企业则较弱，如海尔、海信视像及海信家电竞争力较强，清洁电器及小家电竞争力相对较弱 [6] 新兴市场家电需求状况 - 2025年一季度以来，新兴市场表现各异，东南亚地区越南和马来西亚表现较好，泰国承压明显，中东地区沙特表现优于阿联酋，巴西空调品类去年销量增长接近50%，预计2025年增长约15% [12] 东南亚主要国家受关税政策影响程度及未来展望 - 越南与泰国受影响较大，对美出口结构以机电产品和纺织品为主，与中国类似，马来西亚因半导体出口占比较高且内需刺激政策强劲，相对抗压能力更强，预计2025年泰国经济增速约2%，人口老龄化压力显现，整体展望偏负面 [13] 各国家电市场具体情况 - 越南家电市场2025年第一季度渠道端实现约13%的增长，未来展望存在不确定性，若关税政策谈判结果不利，可能对经济造成较大冲击，影响家电市场增长 [14] - 中东市场家电需求主要受油价波动影响，沙特经济、地产和家电市场面临压力，市场偏饱和，以旧换新需求为主，住宅增速与油价密切相关，中国企业在中东空调品类份额已高，需关注冰洗等其他品类渗透率提升 [15] - 泰国家电市场2025年预计仅能实现弱复苏，大幅增长可能性低，空调品类过去一年表现显著，但冰洗品类增长缓慢，2月消费者信心指数及家电零售额同比变化不乐观，个人住房贷款余额同比增速处于低位，上半年缅甸地震可能对泰国住宅产生负面影响，拖累部分家电需求 [16] - 马来西亚其他家用设备零售额2025年1月表现平稳，接近整体零售额增速约5%，房产交易情况维持良好态势，住宅增速比可支配收入增速慢，外销需求预计将保持稳健 [17] - 沙特地区United Electronics公司预计一季度营收增长约10%，与去年全年水平相近，1 - 2月未明显受油价波动影响，截至4月国际油价下跌约10%，预计二季度开始显现负面影响 [18] - 巴西2024年前期增速快，2025年预计仍能实现约15%增长，2月热浪侵袭助力空调品类，低渗透率局面为未来空调市场提供助力 [19] - 日本前两个月家电出货额增速回落，基本不增长，年初以来日元升值对价格端压力减弱，但对整体经济影响可能成为后续主要驱动因素 [19] - 德国截至2月其他家用产品销售额指数同比变动有一定压力，短期内欧洲需求不乐观 [19] 投资主线建议 - 短期内，以内销为主的企业经营预见性更强，更受投资者偏好，推荐受益于地产后周期量增兑现以及国补催化下能够实现价格竞争相对可控的企业，关注国家补贴催化下能稳定增长的品类，长期关注外销占比高且自主品牌能够抢占海外份额的小型企业 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 日本饮料市场成熟增长率低，以茶系饮料和矿泉水为主导，大型企业市盈率约15倍，股息率约3%，投资稳健；中国饮料市场中速增长，人均饮用量低，各细分赛道增长空间大，瓶装水消费场景刚性，头部公司市场集中度高 [1] - 日本饮料行业过去70年经历起步期、快速发展期和成熟期，各细分品类迭代明显，口味变淡，价格分化显著，近年均价整体上升 [2][3] - 中国无糖茶市场规模将增加，即饮茶销量占比提升，价格下探提高渗透率；瓶装水市场竞争加剧，以价换量策略促进替代性使用，预计竞争态势持续但恶性竞争程度减小，盈利能力下降幅度减小 [2][19] - 中国植物基和运动类新兴饮品发展前景广阔，椰子水、蔬果制品等可能成为新的增长点，东鹏补水等运动类产品借助渠道推广提高盈利能力，有望诞生新的上市公司 [2][21] 根据相关目录分别进行总结 日本饮料行业发展趋势 - 1945 - 1979年起步期，产量基数小，厂家数量增加，产量年复合增速接近25%，人均饮用量年复合增速约12%，人均客单价双位数增长 [2] - 1980 - 1999年快速发展期，饮料复合增速中双位数，以量驱动 [2] - 2000年后成熟期，饮料量增速降至极低个位数，细分品类迭代，口味变淡 [2] 日本各细分赛道成功大单品共性 - 早期奠定生产和销售基础，如二战后软饮料工厂数量恢复 [4] - 巨头公司进驻推动行业发展，如60年代可口可乐、百事可乐进入日本市场 [4] - 内部结构优化和迭代，如柠檬汽水被可乐、汽水、果味碳酸取代 [4] 日本线下零售渠道发展情况 - 超市是最大销售渠道，占30%市场份额；便利店与自动售货机各占16%市场份额，是增长最快的新式渠道，助推销量增长，满足便捷性需求，推动品牌力提升 [5] 日本消费者购买特征 - 年轻消费群体购买频次较高，20 - 29岁人群每日购买比例最高达17%，每周购买2 - 3次比例为21.5%，随年龄增加，每日购买比例减少，购买频率低的比例增加 [6] 日本各细分饮料市场情况 碳酸饮料 - 经历起落，1940 - 70年代初奠定基础，80 - 90年代因健康意识增强销量萎缩，2000年后产量复苏，2006 - 2018年人均消费量增速约3% [7] - 常规碳酸销量占比扩大，增速下滑幅度少于少糖碳酸，非可乐碳酸销量占比走高，2024年可乐类碳酸占比约38%，其中常规和少糖分别占23%和16% [4][7] - 2024 - 2029年少糖可乐销量复合增速下滑幅度加大，非可乐类如柠檬水等预计销量跌幅最大 [4] - 2024年可口可乐市占率接近50% [7] 果汁饮料 - 早期受益政策利好和包装技术革新快速发展，如1957 - 1958年政策支持，可口可乐、百事可乐发力，包装革新提升便携性 [8] - 上世纪六七十年代销量占比最高，后逐渐失去部分市场份额，2024年纯果汁占比接近60%，整体销量占比约27%，椰子水和其他植物水销量占比约0.1% [9] - 市场分散，CR3合计市场份额仅30%，行业集中度自2020年峰值43%后逐年下滑，2024年约为40% [9] 咖啡行业 - 1945 - 1979年起步期，复合增速约18%，UCC上岛推出第一款罐装咖啡，品类迅速迭代 [10] - 1980 - 1999年增长期，销量复合增速中高个位数，90年代初超过果汁成为第二大品类 [10] - 2000年后成熟期，整体销量和人均饮用量稳定，行业地位被碳酸饮料和矿泉水超越，行业集中度快速提升，三得利和可口可乐等头部地位稳固 [10] 茶系饮料 - 受众面广，持续增长，与健康追求契合，快速发展期新品类替代迭代 [11] - 1980年代伊藤园推出罐装乌龙茶，三得利推出乌龙茶打破软饮有甜味认知，乌龙茶80年代后繁荣，1999年在茶饮中销量占比达33% [11][12] - 90年代核心能源推出罐装煎茶，绿茶单品快速放大，2000年后成熟期产量增速极低，细分品类更丰富，如麦茶、红茶等异军突起 [12] - 1995年以来伊藤园市占率接近30%，其中超级大单品市占率达18% [12] 矿泉水市场 - 80 - 90年代快速发展，2000年后进入成熟期，增长动力强劲，从1999年的6%提升到2023年的21% [13] - 作为生活用水开拓新消费场景，人均消费量从2001年的8.6升增加到2006年的18.4升，以非碳酸为主，功能性瓶装水增长势能良好，人均消费量远低于美国、意大利等发达国家 [13] - 国产化和PET瓶趋势增强，有助于远距离运输和应用 [13] 运动饮料市场 - 体量较小但增长稳健，经历快速发展后逐渐萎缩，少糖、低糖概念融入使其趋向成熟 [14] - 传统运动饮料增长乏力，整体趋势性下降态势明显，药企如大冢制药将医学专业背景应用到消费场景中，诞生宝矿力水等大单品并形成稳定客群 [14] 日本主要大型龙头公司市占率情况 - 可口可乐在各细分行业市占率优势明显，朝日、三得利等大型公司在各细分赛道占据一席之地，伊藤园专注茶系领域，市占率高 [15] - 可口可乐在日本营收复合增速较高，麒麟维持良好盈利能力，进口品牌及中国大型企业出口对日本本土品牌造成压力，整体集中度微幅下降 [15] 中日饮料行业差异 盈利能力和市场表现 - 日本饮料行业成熟，增长率极低个位数正增长，以茶系饮料、矿泉水等健康化产品为主导，大型企业市盈率约15倍，股息率约3%，投资稳健 [1][16] - 中国饮料行业中速增长，人均饮用量低，各细分赛道增长空间大，瓶装水消费场景刚性，发展早于茶系饮料，头部公司市场集中度较高，如农夫山泉市占率8.4%，前十大品牌合计市占率36.5%，高于日本33.5%的水平 [1][16] 消费者饮品消费习惯 - 日本无糖茶市场高度成熟，茶系饮料对瓶装水替代程度高，消费者更倾向将茶系饮料作为泡茶替代品 [17] - 中国瓶装水发展早于茶系饮料，消费场景更刚性，是产量最高的品类，更多将茶系饮料作为瓶装水替代品 [17] - 两国均呈现健康化趋势，但中国各细分赛道人均水平远低于日本，市场增长潜力大 [18] 细分赛道龙头公司集中度及竞争策略 - 中国细分赛道龙头公司集中度远高于整体行业，如农夫山泉通过全国性产能布局及渠道下沉扩大规模效应，品牌集中度由大龙头公司主导，一些小龙头公司规模扩大及渠道下沉后盈利能力提升 [20] - 日本企业依赖特定人群和产品创新精耕细作争夺市场份额，大型企业众多，难形成绝对优势 [20]

报告行业投资评级 - 对安集微电子维持“中性”评级，目标价从157元上调至175元；对湖北鼎龙给予“买入”评级；对中芯国际维持“中性”评级 [3][22] 报告的核心观点 - 2024年安集微电子营收增长较好，但补贴减少拖累每股收益；预计2025年公司销售和盈利将分别同比增长24%和28%，光刻胶溶剂业务营收增长有望改善，但CMP浆料高渗透率和关键客户资本支出持平将限制上行空间 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 安集微电子成立于2004年，是一家半导体材料公司，专注于关键半导体材料的研发和商业化，主要产品包括CMP浆料和光刻胶溶剂，应用于集成电路芯片制造和先进封装 [12] 2024年业绩情况 - 2024年营收18.35亿元，同比增长48%，高于彭博一致预期1%，主要得益于光刻胶溶剂业务增长79%，但CMP浆料业务增速较慢，仅增长44%；毛利率58.5%，同比增加2.6个百分点，高于一致预期0.4个百分点，主要受规模优势和产品组合改善驱动；盈利5.34亿元，同比增长33%，低于一致预期3%，主要由于资产减值损失增加和政府补贴减少6100万元 [1] 2025年展望 - 预计公司销售和盈利将分别同比增长24%和28%，CMP浆料在第二和第三大客户的渗透率仍有提升空间，但在最大客户的渗透率可能已超过50%；光刻胶溶剂业务营收增长有望改善，当前渗透率约为20 - 25%；对关键客户资本支出持谨慎态度，中芯国际2025年资本支出预算与2024年基本持平 [2] 估值方法 - 安集微电子目标价175元基于2025年每股收益5.3元的33倍市盈率，略高于历史平均市盈率32倍；湖北鼎龙目标价32元基于2025年每股收益0.78元的41倍市盈率，略低于历史平均市盈率56.5倍；中芯国际目标价18.4港元基于2025年每股账面价值的0.9倍市净率 [13][23][28] ESG情况 - 安集微电子符合ESG主题，公司持续投资于节能和废物回收，并于2018年获得责任商业联盟（RBA）证书，同时发布了RBA管理手册 [14] 其他公司评级及情况 - 湖北鼎龙评级为“买入”，目标价32元；中芯国际评级为“中性”，目标价18.4港元 [22][23][28]