行业投资评级 - 电池环节推荐宁德时代，目标价上调至260元，对应2026年PE为15倍左右 [7] - 材料方面优先选择三元有明显优势的容百科技 [7] - 设备环节建议关注具备整线交付能力且客户结构优质的企业 [8] 核心观点 - 固态电池发展延续液态锂电池供应链和成本控制规律，中国企业有望复刻优势，宁德时代等龙头企业技术优势难以被颠覆 [1] - 全固态电池成本在未来五至十年可能仍高于液态锂电池，初期应用场景限定于高端新能源车、低空经济和远洋船舶 [1][6] - 固态电池未来渗透率预计约10%，液态电池仍将主导市场 [1][18] - 中国政府自2024年起推行固态电池重大专项政策，初期投入6亿元支持核心企业，目标在2027年实现1,000辆电动车全固态电池示范装车 [1][16] 技术路线 - 聚合物技术已实现小规模量产，但室温导率低且能量密度天花板不足 [9] - 硫化物路线近期市场乐观定价，具有较好潜力，但面临生产工艺难度和成本问题 [9][10] - 氧化物路线处于探索阶段，车载动力电池领域尚未看到明显突破 [11] - 丰田正从聚合物技术转向硫化物技术，计划2026年底小规模量产全固态电池，初步规划产能2-3GWh [10][14] 材料发展 - 三元正极高镍材料在全固态领域有放量潜力，中国头部企业如容百科技已获海外客户认可 [3][24] - 硅基复合负极材料在消费电子、半固态及全固态电池中占比将逐步提高，长续航飞行器硅占比可达30% [3][25] - 硫化物固态电解质当前价格每吨超过400万元，预计十年后降至30万元左右 [12] 设备环节 - 全固态单线投资额度可能达到5亿元每G瓦时，液态锂电池仅为1.5亿至2亿元 [5] - 设备增量主要来自前道和中道工艺，前道设备如干法工艺、球磨机滚压机，中道主要是等静压设备 [5][28] - 具备整线交付能力的公司包括先导智能、力源亨等，已开始提供小批量全固态电池整线交付 [30] 全球市场 - 海外初创企业目前不具备大规模量产固态电池的能力，主要依靠股东支持运营 [13] - 中国预计到2030年全固态电池规模将达到200GWh，连续性的产业政策将推动国内相关产业发展 [15] - 日韩成熟液态锂电池企业布局固态电池，但面临政策变化和需求端预期下调等挑战 [13] 企业动态 - 宁德时代在25~27年的优势包括规模优势、供应链设备材料采购优势及持续新品推广能力 [21] - 贝特瑞在半固态电池领域采用气象CVD法，全固态方面探索硅氧碳材料 [26] - 锂电池负极市场前十位出货量和装机量均由中国企业占据，包括贝特瑞、杉杉股份、璞泰来等 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 自今年1月中旬以来，市场热议美国例外主义主题的消退，虽美元持续下跌、外国对美国债券兴趣低迷，但美国股市大幅反弹创新高，报告通过高频跨境ETF资金流向数据，判断投资者是否从美国市场重新配置到其他市场，数据显示美国离岸上市股票ETF资金流入明显放缓且近期出现净卖出，而欧洲和新兴市场（EM）相关ETF资金流入显著增加，亚洲国家ETF除韩国外涨幅不明显，外国投资者可能更倾向直接通过股票配置大型亚洲股票市场 [1]。 各地区ETF资金流向总结 美国 - 自2025年2月以来的20周中，有11周美国专注型离岸上市ETF资金为净流出，总流出约47亿美元，而在2023年6月至2025年2月期间，此类基金净流入总计约160亿美元 [3][5] 欧洲 - 过去24周中的21周，欧洲专注型离岸ETF出现正的每周净资金流入，总计约15亿美元，近几周资金流入明显增加，但近期有所缓和 [3][7] 新兴市场（EM） - 自2025年1月底以来的23周中，有19周EM ETF出现正资金流向，总计流入136亿美元，数据显示近期资金流入激增与美国股票ETF资金流入放缓同步 [3][9] 新兴市场（除中国） - 近期对除中国基金的兴趣下降，过去18周中有11周出现净流出，总计流出29亿美元，这与2022年10月至2024年10月期间吸引168亿美元净流入形成显著转变 [3][11] 日本 - 投资者继续适度净买入日本离岸上市ETF，但近期流入情况无异常，不过外国投资者可能直接通过个股配置日本市场，过去13周外国资金持续净流入日本现金股票市场 [3][14] 印度 - 自2025年3月底以来，印度离岸上市ETF资金净流入明显回升，过去15周净流入约18亿美元，此前在2024年10月至2025年3月期间投资者净卖出此类ETF 24亿美元 [3][18] 中国香港/中国 - 中国香港/中国在岸ETF自2024年10月以来持续出现净卖出，仅在少数几周（如4月中旬解放日前后，可能是国家队活跃）除外；中国香港/中国离岸ETF在2025年1 - 3月“DeepSeek”热潮期间有不错的外国兴趣，但近期资金流向数据显示对其股票的兴趣有限 [3][4][16] 中国台湾 - 中国台湾在岸股票ETF持续出现显著净资金流入，自2024年初以来估计净流入约430亿美元，是支撑中国台湾股市的重要支柱；中国台湾离岸ETF资金净流入相对较少，但外国投资者可能直接通过个股配置中国台湾市场，过去11周外国股票资金流入约170亿美元 [3][4][22] 韩国 - 外国投资者对韩国离岸ETF兴趣明显，可能受韩国特定因素驱动，如对人工智能主题的重新兴趣和公司治理改革预期，过去6周此类ETF净流入14亿美元，数据显示近期资金流入激增 [3][4][25]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 7月7日美国宣布对日本商品加征25%关税但8月1日才生效，投资者不应过度悲观或乐观，日本股市表现好于预期 [1] - 运输设备和制药板块股价下跌，半导体股6月以来大幅上涨，对关税敏感公司股价表现不佳情况收窄，但7月下旬至8月上旬需关注公司业绩下调情况，股价通常在下调后下跌才具吸引力 [2] - 上议院选举虽不具太大破坏性，但会限制美日贸易谈判 [3] - 市场对日本企业Q1盈利预期已下调，Q2预期或也将下调，内需导向型行业如建筑、银行和服务业Q2和Q3利润可能保持上升 [5][8] - 股价对季度经常性利润增减和业绩超预期反应直接，市场未充分消化关税影响，股价易受盈利预测下调风险影响 [12] - 外国对日本股票的所有权比例变化可能影响股价，可关注高ROE、现金充裕、有股票回购记录等特征的公司 [15][17] - QUICK月度调查显示建筑和房地产行业超配增加，钢铁和机械行业低配增加，该调查对电子和精密机械行业有反向指标作用，对建筑和房地产行业有趋势跟随指标作用 [26] - 7月以来价值因子表现出色，多数因子趋势结束，非居民投资者仍是净买家但非居民所有权因子表现下滑 [30] - 稀土主题可能因缺乏盈利支撑而短暂，参与钻探机械和建筑的公司表现可能较好 [36] 根据相关目录分别进行总结 关税影响及股价表现 - 7月7日美国宣布对日本商品加征25%关税，8月1日生效，为谈判留时间，日本股市表现好于预期 [1] - 运输设备和制药板块股价下跌，半导体股6月以来大幅上涨，对关税敏感公司股价表现不佳情况收窄，但7月下旬至8月上旬需关注公司业绩下调情况，股价通常在下调后下跌才具吸引力 [2] 选举对贸易谈判的影响 - 上议院选举虽不具太大破坏性，但会限制美日贸易谈判 [3] 季度盈利预期 - 市场对日本企业Q1盈利预期6月中旬大幅下调，Q2预期降幅较小，全行业Q1经常性利润预计同比下降21%，Q2持平，Q3下降14%，Q2预期可能过于乐观 [5] - 运输设备行业Q1利润预计下降42%，Q2增长11%，Q3下降52%，Q2预期可能未考虑关税影响，内需导向型行业如建筑、银行和服务业Q2和Q3利润可能保持上升 [5][8] 股价对盈利的反应 - 股价对季度经常性利润增减和业绩超预期反应直接，市场未充分消化关税影响，股价易受盈利预测下调风险影响 [12] 外国所有权比例变化 - 截至FY24末外国对日本股票的所有权比例达32.4%，银行、纺织和服装等行业比例上升，海运、石油和煤炭等行业比例下降，个股层面变化较大 [15] - 外国所有权比例变化与股价表现有强相关性，但投资不能等变化显现后进行，可关注高ROE、现金充裕、有股票回购记录、高市值、低P/E和低外国所有权比例等特征的公司 [16][17] QUICK月度调查 - QUICK月度调查显示建筑和房地产行业超配增加，钢铁和机械行业低配增加，电子、精密机械和通信行业超配下降，汽车行业低配增加 [26] - 该调查对电子和精密机械行业有反向指标作用，对建筑和房地产行业有趋势跟随指标作用 [26] 因子和主题表现 - 7月以来价值因子如低P/B、低P/E和高股息率表现出色，高市值、高净现金/市值、高ROE等因子表现不佳，多数因子趋势结束，非居民投资者仍是净买家但非居民所有权因子表现下滑 [30] 稀土主题 - 7月1日有报道称日本可能开始海底稀土开采，涉及建筑、材料、有色金属等行业，但稀土投资信托和ETF表现不佳，该主题可能因缺乏盈利支撑而短暂，参与钻探机械和建筑的公司表现可能较好 [36] 未来一周关键事件 - 美国财政部长不参加G会议但参加美国国家日活动，关注其是否与日本经济振兴大臣讨论关税问题，美国有反特朗普示威活动 [40] - 美联储官员有多次讲话，公布褐皮书，进入缄默期，还有多项经济指标公布，多家公司公布财报 [42] - 欧洲公布经济景气指数和工业生产数据，中国公布贸易统计和GDP数据，日本公布最低工资委员会会议结果和多项经济指标 [42] - 半导体相关公司公布业绩 [42] 供需情况 - 7月第一周非居民投资者是现金股票净买家，但期货是净卖家，非金融企业是现金股票净买家且购买水平较高，信托银行两周来首次成为日本现金股票和期货净卖家，可能是养老金基金为平衡投资组合而卖出 [43]

报告行业投资评级 - 报告对Desay SV（002920 CH）、BYD（1211 HK）、Contemporary Amperex Technology（300750 CH）均给出“Buy”评级 [54][60][70] 报告的核心观点 - 2025年上半年中国汽车市场出货量实现两位数同比增长，但电动汽车渗透率增长放缓，展望2026年，若下半年电动汽车渗透率增长仍缓慢，整个中国汽车市场在燃油车和电动车厂商竞争方面存在担忧 [2] - 7月车企在为下半年策略做准备，市场在进入旺季前可能维持平淡，需更多耐心等待供需两端更积极发展 [3] - 比亚迪仍是首选，随着其下半年策略实施有望重获市场份额增长动力，其他推出新车型的电动车活跃厂商也可能受益于旺季需求增长，德赛西威有望受益于智能汽车核心零部件需求增长 [4] - 6月电动汽车电池装机量同比增长，碳酸锂价格从底部反弹，但7月产量可能因需求减弱和政府干预而有下行风险，库存水平可能限制锂价回升空间，首选仍是宁德时代 [5] 各部分总结 汽车市场整体情况 - 6月中国汽车市场批发交付量250万辆，同比增长14.5%，环比增长7.8%；乘用车零售销量（不含微型面包车）210万辆，同比增长18.3%，环比增长7.6%；乘用车电动车零售销量110万辆，同比增长30.2%，环比增长8.2%，电动车渗透率52.7%，未达预期 [1][7] - 2025年上半年中国乘用车批发出货量1350万辆，同比增长12.9%；零售销量（不含微型面包车）1090万辆，同比增长10.8%，除1月外每月均实现两位数同比增长，得益于政府补贴政策 [8] - 2025年上半年乘用车电动车零售销量550万辆，同比增长32.9%，纯电动车表现优于插电混动/增程式电动车 [9] 车企表现 - 比亚迪6月零售量35.2万辆，同比增长25.7%，环比增长20.2%，电动车市场份额达31.7%创2025年新高，下半年有望通过新策略进一步增长 [14][17] - 吉利6月电动车零售量11.5万辆，同比增长80.7%，环比增长59.3%，维持稳定两位数市场份额，下半年有望继续增长 [18] - HIMA 6月零售量5.26万辆，同比增长14.0%，环比增长18.3%；零跑6月零售量4.43万辆，同比增长120%，环比增长7.0%；小米6月零售量2.55万辆，同比增长78.1%，环比下降9.1%，产能扩张是其瓶颈 [19] - 理想汽车6月零售量3.63万辆，同比下降24.1%，环比下降11.2%，近期订单开始恢复，7月底起将推出新车型，有望提升市场份额 [20] - 小鹏6月零售量3.08万辆，同比增长189%，环比增长3.0%，进入强产品周期，有望改善财务和市场份额；蔚来6月零售量2.49万辆，同比增长17.4%，环比增长7.3%，7月推出新车，有望提升品牌和销量 [21][22] 汽车出口情况 - 6月中国汽车行业出口乘用车50.2万辆，同比增长24.6%，环比增长7.3%，呈现复苏趋势，燃油车出口占比59%，纯电动车和插电混动/增程式电动车分别占26%和14%，新能源车企有望加快海外扩张 [34] 电池情况 - 6月中国电池产量同比增长，出货量和出口量均恢复增长，生产出货比进一步收缩，电动车电池装机量同比增长35.9%，环比增长1.9%，上半年累计装机量300GWh，同比增长47.3% [40] - 宁德时代和比亚迪保持市场领先地位，市场份额分别为43.7%和21.5% [5] - 6月底碳酸锂价格触底至每吨6万元，7月初反弹至每吨6.3万元，7月产量可能因需求减弱和政府干预下行，库存水平可能限制锂价回升空间 [5] 重点公司分析 - 德赛西威目标价基于2025年预期每股收益和一定折扣计算，作为智能座舱和自动驾驶供应链领先企业，有望提升市场地位并进入全球汽车供应链 [58] - 比亚迪目标价采用分部估值法计算，面临市场竞争、海外扩张和智能驾驶系统效果等风险 [63][64] - 宁德时代目标价基于2026年预期每股收益计算，面临原材料价格上涨、全球车企出货量和市场竞争等风险 [68]

报告行业投资评级 - 将韩国股票评级从“中性”上调至“增持” [3] 报告的核心观点 - 随着特朗普关税暂停期限临近，市场将出现波动，但关税明确后市场或最终上行，之后市场关注焦点将转向中美硬数据和中国关税问题 [2] - 因韩国国民议会快速通过《商法》修订案，韩国股市有潜力跑赢区域股市，故上调韩国股票评级至“增持” [3] - 外国投资者整体净买入新兴亚洲（除中国）股票，台湾市场资金流入表现突出，韩国连续两周出现外国资金净流出 [8] - 美国与越南达成贸易协议，虽市场短期反应积极，但长期可能对利润率或最终需求产生负面影响，且增加美中贸易紧张升级风险 [10][11] 根据相关目录分别进行总结 市场波动与关税情况 - 特朗普对非中国贸易伙伴的90天关税暂停期限于7月9日到期，市场预计在此之前会出现波动，不确定性高但关税明确或助市场上行，之后市场将关注中美硬数据和中国关税（8月12日到期） [2] 韩国股市评级上调 - 原因一是《商法》修订带来公司治理改革，有望使韩国股市重新估值，减少“韩国折扣” [4] - 原因二是人工智能主题支撑韩国主要内存股，盈利增长强劲，市净率有望向日本靠拢 [6] - 原因三是韩国多个行业具有独特竞争优势或受益于全球趋势，本地股市可受益于散户交易参与度提升 [6][7] 外国资金流向 - 外国投资者整体净买入新兴亚洲（除中国）股票20亿美元，台湾市场连续一周资金流入27亿美元，过去11周累计净流入约170亿美元，韩国连续两周净流出，印度有少量净流出，东盟4国中马来西亚和菲律宾有净流入，印尼和泰国则为流出 [8] 关键事件与新闻动态 - 美国与越南达成贸易协议，对进口商品征收20%关税，对“转运”商品征收40%惩罚性关税，美国出口商关税为0%，该协议或使其他国家面临更高关税，增加美国通胀压力，也可能使美中贸易紧张升级 [10] - 韩国总理称贸易谈判困难，交易可能无法在截止日期前达成；特朗普提及可能对日本征收30%或35%关税 [12][13] - 特朗普签署税收和支出法案，预计未来十年将使基本赤字增加3.4万亿美元，短期内有适度刺激作用 [14] - 6月美国非农就业数据超预期，但就业报告细节显示劳动力市场有放缓迹象，美联储主席鲍威尔表示采取观望态度，不排除7月降息可能 [15] - 中国6月PMI数据略有改善，但制造业PMI未进入扩张区间，显示关税休战影响有限 [15] - 泰国宪法法院暂停总理帕通坦·西那瓦职务；哈马斯称对加沙停火计划有“积极回应”，以色列总理内塔尼亚胡将访白宫；美国可能对马来西亚和泰国实施人工智能芯片限制 [16] 未来一周关注重点 - 市场关注7月9日美国关税截止日期；亚洲将公布中国信贷数据，野村经济学家预计6月社会融资规模约为3.8万亿元 [17] - 多个国家将进行政策利率决策，野村经济学家预计韩国央行和马来西亚央行维持利率不变，澳大利亚央行有65%概率降息，新西兰央行有60%概率降息25个基点 [17] - 美国将公布联邦公开市场委员会会议纪要和一些美联储官员讲话；美国和亚洲将进入第二季度财报季，亚洲多家主要公司将公布财报 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国经济下半年面临需求断崖，经济基本面可能明显恶化，GDP增速预计从上半年的5.1%降至4.0%，零售、出口等增长放缓，PPI持续通缩，房地产市场再次下行，财政状况或进一步恶化，政府可能出台新一轮支持措施应对挑战 [1][3] 各部分总结 经济现状与趋势 - 中国经济近年常出现上半年预期乐观、年中后变差的情况，2025年虽股市繁荣但下半年仍面临需求断崖，GDP增速预计降至4.0% [1][2][3] 政策展望 - 下半年北京可能大幅放宽限制或加大刺激力度，央行可能在四季度适度降息10bp和降准50bp，但需更大胆行动应对挑战 [4] 消费领域 - 新节俭规则和以旧换新计划的回报效应将抑制消费，零售销售增长预计从上半年的5.1%降至3.1%，需长期结构性政策支持消费 [6][7][8] 价格竞争治理 - 政府开展治理企业无序价格竞争行动，预计短期内抑制生产和投资，拖累经济增长，PPI预计2025年平均为-2.5%，2026年末转正 [21][23][24] 房地产市场 - 房地产市场进入第五年调整，大城市复苏短暂且下半年面临更多逆风，土地销售和税收收入下降，地方财政压力增大 [32][33][37] 出口情况 - 下半年中国出口增长可能大幅放缓，预计全年出口增长为0.0%，贸易摩擦和关税政策增加出口不确定性 [44][48][49] 贸易关系 - 中美关系虽有稳定迹象，但中欧关系紧张，双方均出台贸易壁垒措施 [51][52][53]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国国会推动稳定币监管法规制定，反映特朗普政府对加密资产的支持，旨在促进稳定币健康发展并维护美元霸权，但支持发行与美元挂钩的稳定币存在风险，不一定有助于维护美元霸权 [2][5][32] 根据相关目录分别进行总结 美国稳定币监管法案进展 - 6月17日美国参议院通过《美国稳定币国家创新引导与建立法案》（GENIUS Act），该法案为稳定币发行和使用建立监管框架，目前辩论已移至众议院 [4] - 该法案反映特朗普政府对加密资产的支持，且稳定币作为支付手段日益被广泛接受，银行和零售商对发行自己的稳定币表现出兴趣，法案旨在促进稳定币健康发展 [5] 稳定币发行人要求 - 稳定币发行人需获联邦或州当局批准，维持相当于发行稳定币价值的高流动性资产储备，如银行账户和短期美国国债，不允许发行无资产支持的“无抵押”稳定币 [7] - 发行人需每月披露储备资产详细信息，总价值100亿美元及以上的稳定币发行人受联邦当局监管，较小发行人受州当局监管 [8] - 发行人需每月披露储备状态并遵守反洗钱法，市值超过500亿美元的发行人须提交年度审计财务报告 [9] - 外国发行人若其所在国家运营受与美国可比的监管，可在美国开展业务，稳定币发行人需遵守《银行保密法》，防止金融犯罪 [10] 稳定币市场竞争 - 预计GENIUS法案通过，美国大型零售商如沃尔玛和亚马逊开始考虑推出与美元挂钩的稳定币，旅游相关公司也在考虑发行 [11] - 若稳定币取代信用卡支付，银行信用卡支付手续费收入可能减少，利润承压，许多银行考虑联合发行稳定币以抵消负面影响，这将导致银行与非金融企业在稳定币市场竞争 [12] - 摩根大通、美国银行和富国银行考虑联合发行稳定币，稳定币可加快国内外汇款和结算、降低成本、提高客户便利性，大型金融机构发行稳定币旨在保护其作为企业对企业交易和无现金支付核心支付基础设施的地位 [13][14] 稳定币市场规模预测 - 美国财政部长斯科特·贝森特表示，以美国国债为支撑的稳定币有助于维持美元作为世界储备货币的主导地位，他认为扩大与美元挂钩的稳定币在国际支付中的使用可实现纠正美元强势和维持其储备货币地位的双重目标 [15] - 目前全球稳定币市场已由美元主导，稳定币占区块链加密交易的三分之二，超过90%是与美元挂钩的稳定币，最大的是泰达币（USDT） [16] - 共和党参议员比尔·哈格蒂称，一家投资银行估计法案通过可能使与美元挂钩的稳定币市场从目前的2400亿美元扩大到2028年底的2万亿美元，大部分所需储备将以美国国债形式存在 [17] 稳定币对美国国债市场和美元地位的影响 - 扩大与美元挂钩的稳定币发行可能增加对美国国债的需求，缓解特朗普政府财政赤字扩大导致的利率上升风险，有助于美国经济稳定 [19] - 若海外发行与美元挂钩的稳定币，发行人需持有美元银行存款或美国国债作为储备，这将增加外国资金流入美国，有助于稳定美元价值，巩固其作为世界主要储备货币的地位 [20][22] 稳定币发展的潜在问题 - 扩大稳定币在国际支付中的使用与2019年Facebook等宣布的Libra计划有相似之处，该计划因引发洗钱、破坏国际金融流动和金融体系稳定、降低央行货币政策有效性等担忧而被放弃 [23][24] - 目前国际支付主要通过环球银行金融电信协会（SWIFT）和代理银行进行美元结算，若被更匿名的稳定币支付取代，美国获取全球金融流动信息的渠道将减少，经济制裁效果降低，削弱美国国家安全优势，进而影响美元作为世界储备货币的地位 [29][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 资产重估定价更适合步入宏观稳定期的中国股市定价，建议投资者将 A 股成长性关注度从净利润增长转向资产重估增长，虽不适用于早期成长性公司，但对资产配置和全市场盈利预测有帮助，利于成熟行业龙头价值重估 [4] - 2024 年资产重估增速对行业表现解释度提升，成为较净利润和净资产增速更有效的基本面指标，资产重估策略有效性来自低利率时代机会成本下降、ROE 优化需求、持续的 CAPEX 投入 [4] - 基于资产重估定价思路和基本面变化，推荐金融、大市值权重、具备 CAPEX 优势的企业三个投资方向 [4] 根据相关目录分别进行总结 重新审视资产重估策略 - 资产重估定价关注留存收益增长对净资产推动，通过 PB 计价，计算公式为资产重估增速 =ROE×（1 - 分红率），适用于资产配置和全市场盈利预测，利于成熟行业龙头价值重估 [9] - 资产重估增速调整后，基本面指标由净利润增速转为资产重估增速，估值核心指标由 PE 转为 PB，对经营波动容错率更高，更能描述企业经营能力变化和股东回报，有助于成熟期企业经营决策制定 [11] - 资产重估定价基准假设是中国经济从中高增速向稳定增长转型，若投资者判断与基准情形差异大，该框架参考意义有限 [12] 为什么资产重估定价更适合未来 A 股表现 - 中国经济增速放缓，资产重估定价适合 A 股，原因是行业格局稳固，头部企业可优化财务指标和股东回报；企业净资产有稳定增长预期，利于估值体系稳定；“国九条”等政策推动下，A 股股东回报有改善空间 [13] - 近期上调 2025 年二季度和全年 GDP 同比增速预期，但预计下半年增速放缓，政策端需发力实现增长目标，中国政府需推动房地产市场出清等工作 [15] 资产重估策略是否有效 - 自去年“924”以来，A 股市场风格切换，对中小成长与题材关注度增加，但自 2022 年经济转型后，市场出现长期趋势性变化，资产重估增速对 A 股不同行业当期涨跌幅解释度提升，2024 年仅三个行业失效 [19] - 沪深 300 盈利表现与 GDP 增速相关性下降，非金融行业稳定性更强，在无风险利率下行背景下，沪深 300 指数有长期配置价值 [22] - 2022 年后净利润增速对行业涨跌解释力弱，净资产增速在 2022 年和 2024 年回归结果显著，资产重估增速在 2024 年是比净利润增速更有效的指标，且稳定性优势明显 [24][26] - 金融股上涨本质原因是金融行业超全市场均值的资产重估增速，重估不局限于银行，非银行业也有重估空间，市场对银行股的追捧有望扩散至非银金融行业 [29][33] - 去年初认为大市值股票长期跑赢小市值股票，但“924”后市场表现相反，若刺激政策目标是经济增长企稳，市场对中小市值偏好是阶段性的，大市值配置价值更高，未来超额收益空间在累积 [39] 什么将持续驱动资产重估策略走强 - 低利率时代机会成本下降，资产重估增速更受投资者关注，有利于配置型资金投资决策 [48] - 动态资产重估关注 ROE 改善和分红留存率改善带来的潜在空间，不同行业在 ROE 弹性和资产效率方面有不同提升空间，上市公司可借鉴日本企业经验，通过合理分红和资本运作提升 ROE [50][53] - 沪深 300 指数资产重估改善源于分红率稳定和 ROE 表现稳定，核心因素是现金循环周期大幅缩减，中国体制优势有助于企业通过账期管理抢占行业附加值，但需留意政策执行力度带来的不确定性 [55] - 沪深 300 指数 CAPEX 总额过去三年持续攀升，带动技术研发突破，中国企业不会步日本后辙，研发投入有助于维持或强化国际竞争力 [61] - 韩国企业通过重资本投入实现全球化扩张，但多数公司重资本投入回报率边际下滑，盈利能力受限，少数公司实现盈利能力和投资回报率提升 [77] - 中国企业在海上丝绸之路沿线国家有消费输出、娱乐输出、产能输出三类投资机遇，建议关注消费领域电商龙头、制造业家电和电车龙头、娱乐领域网络巨头、基建和航运航空领域国企等 [78][80][81] - 地缘政治压力驱动中国企业加速海外布局，具备 CAPEX 投资能力与效率的中国企业，尤其是在 AI 与智能制造端有技术优势的企业，有望率先实现全球化布局 [82]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美越贸易协议使越南面临20%新关税（转运货物40%），虽低于46%但高于此前4.6%，旨在打击转运，对越南及供应中间产品的亚洲经济体有直接或间接影响 [2][3] - 转运和第三国规避现象在东盟经济体普遍存在，亚洲政策制定者采取措施但效果取决于原产地核查 [11] - 美越协议为地区其他国家创造机会，印度和马来西亚或成赢家，高关税对越南、泰国和柬埔寨等是逆风 [3] - 亚洲经济体在维持美国市场准入和中国投资间平衡复杂，且依赖中国中间产品，本地供应链替代不足 [3] 根据相关目录分别进行总结 美越达成双边贸易协议 - 美国与越南达成贸易协议，越南出口美国商品关税20%，低于4月46%但高于当前10%，部分商品适用低关税，双方将“建立有利原产地规则”，越南将解决非关税壁垒并提供市场准入，还确认购买80亿美元波音飞机和29亿美元美国农产品 [2] 衡量经济影响 - 越南关税从46%降至20%但仍高于解放日前4.6%，美国占越南出口29.5%和GDP25.1%，部分关税由出口商承担，部分转嫁给消费者 [5] - 美国对越南加征关税间接影响向越南供应中间产品的亚洲经济体，越南受影响最大，终极风险敞口占GDP8.25%，泰国、台湾和韩国也受影响，主要集中在纺织、制造和电子行业 [6] - 按现有税率估算，越南、台湾、中国、泰国、韩国和马来西亚出口风险价值分别占GDP1.7%、0.9%、0.8%、0.6 - 0.7% [7] 亚洲转运和本地含量挑战 - 转运和第三国规避在东盟经济体普遍存在，亚洲从中国进口增加，出口美国也增加，政策制定者采取措施但效果取决于核查 [11] - 若高关税基于严格本地含量要求，对依赖中国中间产品且本地生态系统不完善的亚洲是挑战，各国可通过向后整合增加本地进口含量但需时间和投资 [15] 其他东盟经济体可能面临更高关税 - 美越贸易协议及对转运关注使其他东盟经济体可能面临更高互惠关税，若美国打击再路由，东盟平均关税需提高到40%，新加坡和菲律宾可能适用基线税率，泰国可能接近40% [16] 关税套利将产生赢家和输家 - 当前美国贸易协议显示10%可能是基线税率，若印度关税接近10%，在纺织、电子和制造出口领域有优势，马来西亚也可能因低税率成为赢家，越南、泰国和柬埔寨等高关税是逆风 [17] 应对中国问题 - 美国封堵转运和减少中国进口含量对亚洲经济体是经济和政治挑战，中国是中间产品主要供应国，本地供应链未完善，东盟经济体需在维持美国市场和中国投资间平衡，转运条款使东盟处于困境 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 强于预期的美国6月非农就业报告或仅推迟市场对美国宏观/劳动力市场急剧恶化可能性的担忧，而非改变担忧 非农数据明细表现不佳，部分劳动力市场指标明显恶化，6月非农数据公布后美元的初始买盘短暂，若非农数据弱于预期，市场或定价更激进的短期美联储降息，导致美元相对大幅走弱，围绕美国非农数据的美元不对称反应风险仍存 [5][7] - 尽管美国6月非农就业报告及短期投机性美元空头头寸积累带来阻力，但仍维持美元走软的倾向 长期投资者资金流向将主导市场，短期两个与特朗普相关的关注点——美联储主席鲍威尔和潜在贸易协议，或支撑美元走软观点 [5][8][10] 根据相关目录分别进行总结 亚洲外汇策略 - 中国：将卖空人民币兑等权重篮子货币（欧元、澳元、韩元）的信心水平从3/5提高至4/5，目标是到7月底获得4.0%的回报 原因包括国有银行积累外汇、中国国际收支动态面临下行压力、资金外流、美越贸易协议影响、国内宏观逆风等 [11][12] - 韩国：将卖空美元/韩元的信心水平从4/5降至3/5，目标是到7月14日美元/韩元汇率降至1300 原因包括看跌期权临近到期，但近期韩元兑美元仍有升值理由，如韩国资本市场改革、人工智能需求推动出口和外资流入、韩国央行放宽外汇投资限制、有望达成贸易协议、市场预期美国施压、外汇估值模型显示韩元被低估等 [13] - 台湾：维持卖空美元/新台币的高信心水平4/5，目标是到8月底新台币兑美元汇率达到27.0（总收益约10%） 原因包括特朗普关税截止日期临近，有望达成美台贸易协议、台湾央行可能减少美元购买、寿险公司增加外汇对冲、外资流入、出口商结汇等 [15] - 香港：维持做多美元/港元的高信心水平（4/5），目标是到期时美元/港元汇率达到7.80，以及做多3x12M美元/港元利差，目标是到2025年8月11日获得约330个基点的收益 原因包括香港金融管理局开始回笼港元流动性、银行体系总结余仍较充裕、美元/港元即期汇率可能继续测试强方兑换保证上限、美港货币市场收益率差有利于做多美元/港元利差交易等 [16] - 印度：维持做多欧元/印度卢比的高信心水平4/5，目标是到7月底欧元/印度卢比汇率达到103（约7%回报） 原因包括印度央行减持外汇远期头寸、增加外汇储备、美印贸易协议中期效益不明显、印度近期经济增长乏力且通胀低于预期等 [17] G10外汇策略 - 日元：关注美国对日本提高关税风险和日本政治动态 维持美元/日元空头建议，但下周需根据关税相关发展灵活调整头寸 [19][20] - 英镑：因财政压力重现，维持做多欧元/英镑的高信心水平4/5，预计欧元/英镑将测试2025年4月初的高点，若财政状况进一步恶化或经济数据急剧下滑，可能进一步上涨 [21] - 澳元：对澳元持适度乐观态度，认为其相对于大宗商品价格和其他风险指标（如标普500指数和铜）表现较低，且市场对美元的谨慎看法也支持澳元 预计澳洲联储下周将再降息25个基点至3.60%，但市场已基本消化该预期 [22] - 新西兰元：在新西兰联储会议前退出做多新西兰元/加元头寸，本周将该交易的信心水平降至2/5 因乳制品价格下跌，且预计新西兰联储下周有60%的可能性意外降息25个基点 [23] 亚洲利率策略 - 香港：将支付9月IMM 10年期香港利率互换（IRS）头寸的信心水平从3/5提高至4/5 因香港金融管理局加大外汇干预力度，短期美港货币市场利率差仍不可持续，前端已对利率正常化有较多定价，支付10年期利率互换可受益于企业对冲和债券发行 [25] - 中国：继续持有支付9月5年期人民币无本金交割利率互换（NDIRS）头寸，信心水平为4/5 若利率跌破1.40%将重新评估，同时将9月IMM 2s5s人民币NDIRS陡化交易的信心水平从4/5降至3/5，因货币市场利率有反弹风险 [26] - 印度：维持接收2年期印度无本金交割隔夜指数互换（NDOIS）头寸，虽近期印度利率交易走低，但接收NDOIS曲线前端的短期催化剂有限，预计MIBOR在本月平均约为5.35 - 5.40% [27][28] - 台湾：继续持有9月IMM 2s10s曲线扁平化交易，信心水平为3/5，预计2s10s利差将收窄至10 - 20个基点 因台湾央行近期不太可能降息，第三季度政府债券和绿色债券供应较低 [29] - 澳大利亚：相当有信心澳洲联储下周将再降息25个基点，维持接收澳大利亚2s5s10s蝶式交易，认为该交易有正展期收益，且澳大利亚曲线与美国曲线形成对比 对10年期澳大利亚国债跑赢美国10年期国债持低信心观点，等待更好的入场水平，偏好超配2年期澳大利亚半政府债券、5 - 8年期澳大利亚国债和10年期半政府债券 [30]