报告行业投资评级 - 对于欧盟市场滥用法规下的评级，52%被赋予买入（或同等）评级，0%被赋予中性（或同等）评级，48%被赋予卖出（或同等）评级 [17] 报告的核心观点 - 美元/人民币汇率预测值为7.2168，模型预测值较之前的7.1903高出265个基点，较上一官方即期收盘价高出128个基点；含逆周期因子的模型预测值为7.2048，较之前的中间价高出145个基点 [1] 根据相关目录分别进行总结 汇率预测 - 美元/人民币汇率预测值为7.2168，模型预测值较之前的7.1903高出265个基点，较上一官方即期收盘价高出128个基点；含逆周期因子的模型预测值为7.2048，较之前的中间价高出145个基点 [1] 研究分析师 - 亚洲外汇策略研究分析师包括Craig Chan、Wee Choon Teo、Vicky Chen和Manthan Shingala [2] 重要事件日程 | 日期 | 事件 | 地点 | 备注 | | --- | --- | --- | --- | | 18 June 2025 | FOMC | US | | | 19 June 2025 | Expiry of 75 - day delay in Tiktok app actions | | Trump于2025年4月4日第二次延长TikTok交易，75天延迟行动于6月19日到期 | | End - June | PBoC's Q2 monetary policy meeting | | | | 30 July 2025 | FOMC | US | | | 12 August 2025 | End of 90 - day tariff cuts from Geneva trade talk | | 若2025年5月14日起的90天关税暂停期无延期协议，中美相互加征的关税将提高24% | [9] 固定收益估值方法 - 野村固定收益策略师通过提供交易建议表达对证券价格和金融市场的看法，包括相对价值建议、方向性交易建议、资产配置建议或三者混合；分析包括基本面分析、价格变动的定量分析以及技术因素分析；交易建议的时间框架可变，战术性建议通常少于三个月，战略性建议通常超过三个月 [15][16] 固定收益研究建议 - 固定收益研究建议分为战术性（通常持续长达三个月）和战略性（通常持续6 - 12个月）两类，交易建议会根据情况随时审查，还提供“止损”水平，建议中的价格和收益率基于提交发布时的指示性价格和收益率，不一定是可执行的价格和收益率 [31]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 全球经济尾部风险减少但仍需保持谨慎，预测综合考虑了未来油价走势等假设，不同地区经济增长、通胀和政策利率情况各异 [10] - 美国和中国降低关税幅度超预期，关税引发的通胀压力将推升核心PCE通胀，预计12月降息25bp，2026年第一季度连续降息，劳动力市场放缓但大幅恶化可能性低 [15] - 加拿大央行预计6月降息25bp，通胀回到目标范围，失业率可能维持高位，关税增加经济增长下行风险 [15] - 欧元区欧洲央行预计9月降息至1.50%以应对美国关税冲击，GDP增长在2024年末失速但2025年第一季度强劲，未来季度增长可能放缓 [15] - 英国通胀再次上升但潜在价格动力放缓，2024年8月开始宽松周期，预计到2026年初季度性降息 [15] - 日本经济有望按约0.5%的年化潜在水平复苏，美国提高关税增加日本经济下行风险，日本央行预计2026年1月加息 [15] - 亚洲2025年下半年出口和资本支出增长可能因关税、政策不确定性和全球需求疲软而大幅放缓，开放经济体更脆弱，通缩有望持续，需提前且更大幅度降息并辅以财政支持 [15] - 中国2025年GDP增长预测上调至4.5%，但下半年面临出口和消费提前透支、高基数和房地产问题等逆风，可能加大政策支持力度，清理房地产市场是首要任务 [15] 根据相关目录分别进行总结 预测总结 - 全球2024 - 2026年实际GDP同比增速分别为3.3%、2.7%、2.8%，消费者价格同比增速分别为4.0%、3.1%、2.8% [11] - 各地区和国家在经济增长、通胀和政策利率方面呈现不同趋势和预测值，如美国2024 - 2026年实际GDP同比增速分别为2.8%、1.4%、1.2%，政策利率分别为4.375%、4.125%、3.625% [11] 经济数据日历 - 5月26 - 30日期间，美国、欧洲、日本和亚洲等地区有多项经济数据公布，如美国的耐用品订单、FOMC会议纪要、GDP等，欧洲的HICP通胀数据、英国的零售销售数据等 [16][17][18][19][20][21] 央行预测 - 对美国、加拿大、英国、欧元区等多个国家和地区的央行政策利率进行了实际值和预测值的统计，展示了不同时间点的利率变化情况 [23] 数据预览 美国 - 4月核心PCE通胀可能保持温和，耐用品订单（除运输外）可能环比增长0.1%，整体耐用品订单可能环比下降7.8% [24][25] - 20个城市房价指数增长可能在3月放缓，5月消费者信心指数可能从86.0提高到91.0 [26][27] - 5月FOMC会议纪要可能暗示不同情景的概率分布，第一季度GDP第二次估计值可能从-0.3%下调至-0.4% [28][30] - 4月待售房屋销售可能环比下降2.2%，4月商品贸易预平衡可能从1632亿美元收窄至1530亿美元，4月核心PCE通胀可能环比增长0.121% [31][32] 欧洲 - 多个欧元区国家将公布HICP通胀数据，预计欧洲通缩将继续，英国5月BRC商店价格同比通胀可能为-0.3% [38][39] - 德国6月消费者信心指数可能小幅改善至-19.5，预计欧元区5月整体HICP通胀符合欧洲央行2%的目标 [40][41] - 英国5月CBI零售销售数据需谨慎解读，德国5月失业率可能增加1万人，失业率索赔率保持6.3% [43][44] - 瑞典第一季度GDP可能向上修正，欧元区4月净贷款呈温和上升趋势 [47] 日本 - 预计5月核心CPI因租金和食品价格上涨而略有上升，所有项目CPI放缓，但核心和核心 - 核心CPI应继续上升 [53] - 估计5月东京核心CPI同比增长3.5%，核心 - 核心CPI同比增长3.2%，4月工业生产指数可能环比下降1.4% [54][58] - 估计4月失业率为2.5%，与上月持平 [59] 亚洲 - 预计中国5月官方制造业PMI从49.0提高到49.5，非制造业PMI从50.4降至50.2 [63][64] - 韩国央行预计5月29日会议降息25bp，4月工业生产增长可能保持在2.6%，5月出口增长可能降至-1.4% [65][66][67] - 印度4月工业生产增长可能从3.0%放缓至1.8%，第一季度GDP增长可能从6.2%回升至6.7% [68][69] - 新西兰央行预计5月28日降息25bp，新加坡4月工业生产增长可能从3月的水平上升 [70][71] - 泰国4月经常账户盈余可能收窄，出口增长可能放缓，进口增长可能进一步增加 [71]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国经济上半年稳定扩张，Q2和2025年GDP增长预测上调，但下半年或放缓至4.0%，政策支持或在下半年加强 [1][2] - 中美贸易谈判90天休战期关注互惠和芬太尼相关关税，预计关税不会大幅回调，战略脱钩或加剧 [4][9] - 下半年出口和零售销售预计大幅放缓，消费贸易抵换计划的回报效应将显现 [5][37] - 房地产危机持续，拖累经济和地方财政，通缩压力将贯穿2025年 [52][58] - 货币政策Q4政策利率下调预测微调，RRR下调预测不变；财政政策可能保持前置和扩张性 [62][68] 根据相关目录分别进行总结 中国经济上半年回顾 - 2025年前四个月，工业生产、零售销售和固定资产投资同比增长分别提高至6.4%、4.7%和4.0%，出口和消费是主要增长动力，但未能缓解通缩压力，CPI和PPI通胀均为负 [3] 中美贸易谈判展望 - 90天休战期谈判聚焦互惠和芬太尼相关关税，预计关税不会大幅回调，战略脱钩或加剧，美国可能转向针对性关税和非关税措施，中国可能收紧稀土出口管制 [4][8][9] 下半年出口和零售销售展望 - 关税休战引发出口和消费提前，之后将出现回报效应，预计出口增长从Q2的6.0%降至Q3的 -2.0%和Q4的 -8.6%，零售销售增长从Q2的4.2%降至Q3的3.3%和Q4的2.9% [5] 下半年政策展望 - 货币政策方面，PBoC已宣布刺激措施，Q4政策利率下调预测微调至10bp，RRR下调50bp预测不变；财政政策方面，赤字率创新高，支出加速，近期出台大规模刺激计划可能性低，但下半年可能加强支持 [6][62][68] 中美关系：广义与战略脱钩 - 关税缓和反映美国避免与中国全面脱钩，但战略脱钩不可避免，美国可能转向针对性措施，中国可能收紧稀土出口管制 [8][14][16] 贸易逆差难以大幅收窄 - 短期内，中国对美贸易顺差可能因出口提前和减少进口依赖而维持高位；长期来看，美国制造业回流和中国出口多元化都面临挑战 [21][22][23] 即将到来的对中国船舶服务费上调 - USTR将分两阶段对中国拥有、运营和建造的船舶采取行动，预计对中国航运和全球物流产生深远影响 [26][27][28] 出口：Q2更多提前，下半年回报强烈 - 关税降低释放出口需求，预计Q2和Q3出口增长分别上调至6.0%和 -2.0%，Q4下调至 -8.6%，全年出口增长预测上调至0.0% [29][34][35] 消费贸易抵换计划的回报 - 该计划推动零售销售增长，但下半年回报效应明显，预计零售销售增长Q3降至3.3%，Q4降至2.9%，可持续消费增长依赖结构改革 [36][37][46] 房地产危机持续拖累经济 - 房地产销售和价格下滑，土地销售和税收减少，库存购买计划实际影响有限，通缩压力将贯穿2025年 [52][54][58] 货币政策展望基本不变 - PBoC已宣布宽松措施，Q4政策利率下调预测微调，RRR下调预测不变，旨在保护银行利润率和应对经济挑战 [65][67][68] 财政政策可能保持前置和扩张性 - 财政支出和债券发行加速，Q3可能保持强劲，额外预算取决于贸易谈判和出口增长情况 [69][70][71] 房地产政策和潜在结构改革 - 北京可能采取大胆措施清理房地产市场，支持消费需改革养老金制度，财政制度需保护企业主，改善国际关系 [74][79] 人民币兑美元稳定是政策焦点 - PBoC不太可能允许人民币大幅贬值或升值，稳定汇率对出口增长至关重要 [80] 中国预测详情 - 报告给出了2024 - 2026年各季度和年度的GDP、CPI、PPI、零售销售、固定资产投资、工业生产、进出口等经济指标的预测值 [82][83]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 若特朗普发布降低美国药品价格的行政命令并实施，对所有医疗保健公司（包括在中国开展业务或与美国公司有业务往来的中国公司）都将产生负面影响 [1] - 若美国市场药品价格大幅下调，有药品（尤其是创新药）在美国市场的中国公司、为在美国销售药品的制药公司提供CRDMO服务的中国CRO公司、将临床阶段资产授权给跨国公司的中国公司，都可能面临价格压力 [3] 根据相关目录分别进行总结 美国政策动态 - 5月11日，美国总统唐纳德·特朗普发推文表示有意发布行政命令，将美国药品价格降低30 - 80%，并以其他国家或地区的药品价格为基准 [1] 美国医疗市场情况 - 美国医疗支出在全球医疗支出中占比很大，药品价格高昂是原因之一 [2] 对中国医疗企业的影响 - 有药品（尤其是创新药）在美国市场的中国公司可能面临压力 [3] - 为在美国销售药品的制药公司提供CRDMO服务的中国CRO公司可能面临价格下行压力 [3] - 将临床阶段资产授权给跨国公司的中国公司可能受到长期负面价格前景影响 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 智能眼镜和智能床垫作为新兴品类虽未完全普及但市场潜力大，对相关企业主营业务有催化作用，黑电和寝具或软体家具行业值得投资者关注 [22][23] 根据相关目录分别进行总结 耐用消费品在AI领域研究背景及主要AI消费品 - AI技术成消费品领域资本市场新焦点，被寄予厚望的产品有AI手机、AI PC、AI眼镜、AI床垫等，部分黑电产业和软体家具企业已布局“AI+”产品 [2] 智能眼镜类型及发展现状 - 分为分体式AR眼镜、一体式AI音频或拍摄眼镜、带显示功能的一体式智能眼镜，分体式AR眼镜受众固定、规模小，一体式AI音频或拍摄眼镜占主导，带显示功能的一体式智能眼镜需求快速增长 [3][4] 全球及中国市场AR设备发展情况 - 全球市场VR和MR技术占主导，AR设备主要是AR眼镜，2024年全球出货量约78万台；中国市场AR设备表现优于VR，2024年出货量约28 - 29万台，因零部件国产替代和方案优化单价有下降空间 [5] AI智能床垫发展前景及优势企业 - 普及率和未来空间取决于使用场景和提质降价，部分企业已布局，具备研发和成本控制能力的小型企业未来可能更具竞争力 [6] 智能眼镜普及可能性及影响因素 - 从使用场景和提质降价判断普及可能性，不同类型智能眼镜在不同细分市场定位不同，将扩大用户群 [7][8] 分体式AR眼镜使用场景和目标客群 - 主要功能是大屏显示，依赖外接设备，目标客群明确但较局限 [9] AI眼镜面临的问题 - 无论是否带显示功能，都存在功能丰富度和使用体验弊端，不带显示的一体式AI眼镜在重量、外观设计和续航方面有问题 [10] 带显示的一体式AI眼镜局限性 - 主要用于字幕翻译、提词器、导航等场景，功能丰富度有限，重量、能耗与功能丰富度存在“不可能三角”，国内销量约4 - 5万副 [11] 分体式AR与一体式AI加AR智能眼镜价格和成熟度比较 - AI加AR智能眼镜售价高于分体式AR，分体式AR高于传统AI拍摄和音频产品；带显示功能的AI加AR眼镜有优化空间，分体式AR相对成熟但价格高，简单功能的AI拍摄和音频产品难点在续航与重量平衡 [12] 国内市场分体式AR设备竞争格局 - 雷鸟创新和XREAL占据60% - 70%市场份额，持续推出新产品，处于领先位置，市场呈稳态竞争格局 [3][13] X6公司新款X61提升之处 - 相比之前air系列，使用体验提升，实现直连3DOF悬停功能、降低眩晕感，搭载自研X1芯片实现动态追踪，但价格稳定和下降需后续迭代 [14][15] 智能眼镜普及前景及市场增长预期 - 普及前景乐观，分体式AR为市场奠定基础，带显示功能的AI一体式智能眼镜下半年新品质量提升、价格下降；中性假设下，国内分体式AR眼镜销量同比增长约36%，一体式AI智能眼镜销量同比增长约42%，今年全年增速30% - 40%可能性大，乐观假设下增速更快 [16][17] AI智能床垫使用场景和价格问题 - 使用场景无明显缺陷，但传统寝具厂商将其作为高端溢价产品，定价劣势明显，体验直观性弱，领先品牌产品定价万元起步 [18][19] AI智能床垫市场规模预测 - 2025年国内市场规模有望增长约14%，因定位差异未来成长性可能弱于智能眼镜 [20] 智能眼镜和智能床垫领域领先企业 - 智能眼镜领域领导创新和X6公司占国内市场60%以上份额，领导创新计划下半年推新品X3 Pro，X6与海信合作研发AR高端观影产品；智能床垫领域慕斯股份领先，其AI智能床垫T11 2024年终端零售额1.3亿元，占全年营收不足3% [21] 智能眼镜和智能床垫普及及市场空间 - 作为新兴品类未完全普及但市场潜力大，对主营业务有催化作用，黑电领域产品增厚营收扩充产品线，寝具或软体家具领域产品有望随二手住宅成交量回暖及国家补贴政策实现终端需求增长 [22] 投资者投资建议 - 黑电行业关注产品结构优化、mini LED渗透率提升和海外市场份额增长；寝具或软体家具行业关注二手住宅成交量回暖带来的终端需求拉动和国家补贴政策对AI智能床垫的催化作用 [23]

报告行业投资评级 - 兆威机电未评级 [1] - 荣耀电子未评级 [2] - 金蝶国际评级为买入 [3] - 营销力未评级 [5] 报告的核心观点 - 深圳人工智能企业日活动与中国人工智能供应链公司管理层和行业专家交流，得到各公司业务情况及行业趋势关键信息 [1] 各公司情况总结 兆威机电 - 2025年预计销售额同比增长超20%，电动汽车业务增长和工业业务本地化趋势推动，消费电子业务因智能手机市场波动需求或疲软 [1] - 电动汽车业务与国内主要OEM建立合作，智能座舱和车辆电子应用范围扩大支撑增长 [1] - 人形机器人业务进入“灵巧手”市场，与国内外客户洽谈，但营收贡献尚小 [1] - 消费电子业务受关税影响有限，非美国销售占海外销售大部分且设备主要从日本和欧洲采购 [1] 荣耀电子 - 主要专注消费电子、服务器和电动工具电源产品，2024年数据中心电源业务收入同比增长80%，因GPU服务器高功率产品渗透 [2] - 2025年数据中心电源业务收入预计同比增长超30%，国内GPU服务器电源市场份额达约30%，2025年一季度竞争加剧或压低利润率 [2] - 5.5kW+电源和电源架产品2025年一季度开始发货，但规模较小 [2] 金蝶国际 - 重申2025财年盈亏平衡目标，营收个位数同比增长，现金流状况良好，业务组合和人员优化将使未来几年毛利率和营业利润率持续改善 [3] - 大型企业业务订单势头强劲，中小企业业务因关税影响面临不确定性 [3] - 已开启人工智能货币化进程，ARR超1000万元，主要产品面向金蝶银河客户中高层管理人员，5月将推出新人工智能代理，或增加2025年下半年人工智能收入 [4] 营销力 - “一体化”机器受政府和国有企业客户欢迎，将成为2025年关键增长引擎，该机器由未上市的DeepSeek大语言模型驱动 [5] - 人工智能代理已开始销售，未来1 - 2个月将推出更多，面向中小企业客户的人工智能代理可使现有SaaS产品平均每用户收入提高10 - 20%，面向关键客户的人工智能代理定价在50万元至200 - 300万元 [5][6] 各行业专家观点总结 大语言模型行业专家 - 中国多数大语言模型参与者近期将专注改进推理或思维模型，领先人工智能实验室或公司将继续追求通用人工智能，如DeepSeek下一代大语言模型可能很快推出 [7] - 人工智能代理是大语言模型行业参与者下一个竞争领域，将支撑计算能力需求，其普及需要标准化协议MCP，中国大语言模型和生成式人工智能参与者已采用，此外人工智能玩具和人工智能眼镜是两个关键方向，中国硬件供应链已准备好迎接市场繁荣 [8] 液冷行业专家 - 中国领先云服务提供商对采用液冷解决方案看法不同，部分用于普通服务器是因PUE和TCO更好，大语言模型训练工作负载中，中国北方部分云服务提供商使用数据中心且风冷仍是主流技术，但北方数据中心缺水问题加剧，能调整解决方案应对的热管理解决方案提供商将获得市场机会 [9] - 全球市场NVIDIA的GB200已使用液冷，GB300系统液冷渗透率将快速上升，中国市场多数基于H20的人工智能服务器仍使用风冷，华为基于910B芯片的系统已采用液冷并使用国内供应商 [10] - 中国数据中心液冷（不包括冷板等IT产品）价格约2000 - 3000元/千瓦，风冷约1000 - 1500元/千瓦，中国价格低于全球市场，因技术要求和竞争程度不同，这种价格竞争不可持续，中国领先供应商正关注“出海”战略并适应云服务提供商新技术和产品路线图 [11] 云计算行业专家 - 传统云计算（非人工智能）市场将保持竞争，未来2 - 3年字节跳动的火山引擎等后来者将凭借激进定价策略快速增长，云计算是领先科技公司基础业务，支撑大语言模型和生成式人工智能生态系统，领先阵营公司不会放弃云计算竞争 [12] - H20禁令对平台无重大影响，因过去2 - 3年库存充足，甚至可向其他云服务提供商出租人工智能服务器，预计未来几个月NVIDIA将为中国推出新专用解决方案 [13] - 即使未来无法获得NVIDIA芯片，国内参与者仍有进展，部分解决方案已适用于人工智能推理和应用 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美贸易战显著缓和，双方大幅削减关税，可能刺激被压抑的出口，对二季度GDP增长预测有上行风险 [1] - 中国利率今日下跌且曲线变陡，继续持有6月IMM 2s5s陡化策略和支付6月IMM 5年期无本金交割利率互换建议，关注长期债券交易行为及4月信贷和活动数据 [16] 根据相关目录分别进行总结 中美贸易关税调整 - 中美发布联合声明，美国对中国关税在90天内从145%降至30%，中国对美国关税降至略高于10%，91%的关税将在5月14日前取消，24%暂停90天 [1][2] - 双方可能就芬太尼问题达成共识，美国和中国将采取积极行动阻止芬太尼及其他前体从中国流向北美非法毒品生产商 [3] - 中国承诺采取必要措施暂停或取消自4月2日以来对美国的非关税反制措施，但调整方式尚不清楚 [3] 中国反制措施 - 4月4日，商务部对钐、钆等7种稀土元素实施出口管制，将16家美国实体列入出口管制清单，将11家美国公司列入不可靠实体清单 [4][5][8] - 4月9日，商务部因美国84%的关税，将12家美国实体列入出口管制清单，将6家美国实体列入不可靠实体清单 [9][10] 美国关税时间表 - 2 - 3月，美国对芬太尼相关产品加征20%关税，中国对部分美国进口产品加征10 - 15%关税 [11] - 4月2日，特朗普宣布对几乎所有贸易伙伴加征互惠关税，对中国定制互惠关税为34%；4月4日，中国以34%关税 retaliated [11] - 4月7日，特朗普宣布若中国不撤回加征关税，美国将加征50%关税；4月8日，白宫发布84%互惠关税行政命令 [11] - 4月9日，特朗普宣布对中国加征125%关税，中国以84%关税 retaliated [17] - 4月11日，中国以125%关税 retaliated并表示将忽略美国后续关税上调 [17] 中国利率策略 - 因中美贸易关税谈判缓和，中国利率今日下跌且曲线变陡，继续持有6月IMM 2s5s陡化策略和支付6月IMM 5年期无本金交割利率互换建议，关注长期债券交易行为及4月信贷和活动数据 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美达成90天降低互征关税协议，降幅超预期但仅影响6.5%的美国进口商品，适度上调GDP预测、下调通胀预测，预计美联储到2025年12月按兵不动 [2][7] - 与中美临时协议相比，美国与其他国家贸易协议进展缓慢，10%可能是难以突破的关税下限 [4][6] - 给出激进、基线和良性三种贸易及宏观情景，不同情景下平均有效关税率、核心PCE和实际GDP增长率不同，关税降低使2025年核心PCE预测下调、基线和良性情景下Q4/Q4 GDP增长率上升 [10][14] 根据相关目录分别进行总结 中美关税协议情况 - 特朗普政府宣布中美同意90天内互征关税降低115个百分点，因特定商品豁免，仅约一半中国输美商品此前受145%关税影响，此次协议影响约6.5%的美国进口商品 [2] - 新的美国对中国商品芬太尼和互征关税综合税率为30%，中国对美国关税税率为10% [7] 关税协议前景 - 90天关税冻结使美中贸易前景改善，但美国与其他国家贸易谈判进展缓慢，10%可能是难以突破的关税下限 [4] - 特朗普对中美90天内达成协议表示有信心，称若未达成协议，对中国关税会提高，但联合互征和芬太尼关税不会回到145% [5] - 美国与英国达成贸易协议，但未将美国对英关税降至10%以下；日本和韩国对美立场强硬，拒绝未降低汽车关税的协议 [6][8] 贸易与宏观情景更新 - 给出激进、基线和良性三种情景，涉及墨西哥、加拿大、中国及其他国家的互征关税、232条款关税情况，以及2025年有效关税率、核心PCE和实际GDP增长率预测 [10] - 与上次更新相比，各情景平均有效关税率降低4 - 7个百分点，2025年核心PCE预测下调0.3 - 0.4个百分点，基线和良性情景下Q4/Q4 GDP增长率上升0.2个百分点 [14] 不同情景下关税假设 - 基线情景下，中美互征和芬太尼关税维持30%，美国继续实施特定行业关税，半导体、铜、木材等可能加征关税，药品除外，特定国家关税维持10% [15] - 良性情景下，多个贸易伙伴成功将互征关税降至10%以下，美国取消对中国、加拿大和墨西哥的芬太尼关税，放弃所有232条款特定行业关税 [16][17] - 激进情景下，特定国家关税基本恢复到解放日水平，特定行业关税继续生效，美墨加协定对加拿大和墨西哥的豁免失效，更多232条款特定行业关税实施 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中期内美元兑港元联系汇率制度不会打破或改变 ，虽即期美元兑港元下行压力暂时缓解 ，但近期对7.750下限的测试使部分投资者评估其突破风险 [2] - 看好直接做多美元兑港元 ，认为7.750强方兑换保证会守住 ，头寸会正向展期至即期 ；建立3x12M港元远期利差多头头寸 ，目标是数月内回到 -200点 ；认为如果市场仍相信联系汇率制度 ，3 - 5年期的港美利率利差有从当前战术性超卖水平收窄的空间 [12][14][15] 根据相关目录分别进行总结 美元兑港元即期下行压力原因 - 香港金融管理局指出强劲港元需求主要由股票相关需求驱动 ，如恒生指数在截至8月5日的过去一个月上涨17% ；亚洲货币大幅升值 ，市场预期贸易协议可能包含外汇升值内容 ；美国对亚洲有货币升值压力 ；预计本月晚些时候进行的50亿美元中创新航（CATL）首次公开募股前对港元的强劲需求 [3] 短期利率下降幅度及对汇点的影响 - 若即期美元兑港元持续有下行压力 ，金管局会通过买入美元兑港元保护政策区间强方 ，注入港元流动性 ，导致短期利率下降 ；近期注资期间 ，1个月香港银行同业拆息（HIBOR）从5月2日接近4%降至5月8日的2.09% ，注资总额达1295亿港元 ；若注资无法减缓港元需求 ，金管局会进一步注资 ，使短期港元利率更低 ；2003 - 2004年注资期间 ，1个月HIBOR从2003年9月的1.09%降至2004年11月8日接近0% ，12个月美元兑港元汇点从2004年9月约 - 440点降至2004年12月底的 - 1370点（目前 - 900点） [4] 2003 - 2004年港元利率/外汇远期点数大幅下跌原因 - 2003 - 2004年资本流入的主要驱动因素是美元持续疲软（美元指数下跌21%） 、市场对人民币升值预期增强（2005年7月21日最终汇率制度调整/升值）以及香港经济复苏 ；此次类似情况是投资者认为中期美元因美国例外主义消退而走弱（美元指数较今年峰值下跌9%） ，且市场认为该地区贸易协议可能包含促进本地货币升值的内容 [5] 金管局能否维持买入美元干预及本地利率下行压力 - 金管局能长时间维持买入即期美元兑港元 ，并大幅压低本地利率 ；捍卫固定汇率的升值压力通常比贬值压力更容易 ，因为货币当局在积累外汇储备而非消耗 ；金管局持续买入美元的主要国内挑战是引发国内流动性过剩 ，但香港国内价格压力有限 ，整体消费者物价指数（CPI）同比为1.4%（过去12个月平均1.7%） ，房地产价格较2021年9月峰值下跌近30%（截至2024年3月底） ；若对美元买入干预导致流动性过剩的担忧成真 ，金管局可增加外汇基金票据发行以吸收本地流动性 [7] 若金管局决定不捍卫7.750 - 基本情况是这种情况不会发生 ；若发生 ，即期美元兑港元将迅速跌破该水平 ；市场参与者有升值预期 ，可能会有强劲的港元投机需求 ，还可能出现外汇存款迅速转向港元存款的风险 ；从2022年2月（美联储3月开始加息）到2025年3月（最新数据） ，美元存款占银行部门总存款的比例从36%升至42%（此期间增加2450亿美元 ，增长34%） ；考虑到香港庞大的国际投资头寸净盈余（约2万亿美元 ，截至2024年底） ，企业/机构/零售资金回流也是额外风险 [8] 外汇估值模型对港元的建议 - 四种港元外汇估值模型的平均值显示港元接近公允价值 ；但存在分歧 ，基于FEER模型低估1.6% ，基于购买力平价（CPI）模型低估8.7% ；实际有效汇率（REER）和经生产率调整的实际有效汇率（10年期）分别高估2.5%和4.6% ；若看港元实际有效汇率过去20年的偏差 ，显示高估约10.2% [9] 市场对美元兑港元走势的预期 - 外汇估值模型对港元没有一致的方向性偏向 ，部分显示高估/低估（平均值接近0%） ；但市场可能认为美元兑港元突破7.750后 ，汇率将趋向美元兑人民币汇率（5月8日约7.23） ，较当前水平升值约6.7% [10] 金管局买入美元干预是否面临来自美国的风险 - 目前未看到金管局买入美元干预/注入港元流动性存在宏观/金融稳定风险 ；美国财政部/特朗普政府可能对此提出担忧 ，因为他们倾向于弱势美元 ，且如前文所述 ，贸易协议可能涉及亚洲货币升值讨论 ；此前有新闻称特朗普助手曾考虑破坏香港美元联系汇率制度的提案 ，特朗普还宣布将在即将于瑞士举行的美中贸易谈判中提及黎智英案 ，凸显其可能再次将焦点转向香港的风险 [11] 策略观点 外汇方面 - 继续看好直接做多美元兑港元 ，因其从约2个月期限及以后仍低于强方兑换保证汇率 ；虽因头寸和可能的港元流动性注入存在按市值计价风险 ，但坚信7.750强方会守住 ，头寸会正向展期至即期 [12] 外汇远期曲线方面 - 3x12M美元兑港元利差从5月1日的 - 254点降至约 - 520点（较6个月平均值低4.9个标准差） ；历史上 ，该利差在2004年末因港元升值预期和流动性注入降至 - 1200点 ，但这可能是极端情况 ；2004年没有强方兑换保证汇率 ，且当时美联储处于加息周期 ，与当前美联储进一步降息的前景不同 ；建立3x12M港元远期利差多头头寸 ，目标是数月内回到 - 200点（3个月期限于2025年8月11日到期 ，信心水平3/5） ，若近期美联储降息前景出现 ，可能进一步变动 [14] 港元利率方面 - 金管局上周干预导致大量流动性注入 ，使综合余额从450亿港元增至最新的1740亿港元 ，港美利差公允价值应较上周前扩大 ；最新3个月香港银行同业拆息 - 有担保隔夜融资利率（SOFR）利差为 - 154个基点 ，接近2023年4月低点 ，此后利差迅速收窄 ；若市场仍普遍相信联系汇率制度 ，即使前端香港利率目前低迷 ，较长期限的港美利差仍需定价一定的正常化 ；3 - 5年期港美利率利差有从当前战术性超卖水平收窄的空间 ，催化剂可能来自即将进行的中创新航等首次公开募股 ，以及一些潜在的套利交易（12个月直接汇率仍远低于7.75） ；中期来看 ，香港股市前景 、贷款增长前景以及在一定程度上香港政府/准政府债券供应是香港利率的关键驱动因素 [15]

报告行业投资评级 - 对于欧盟市场，52%被给予买入（或同等）评级，0%被给予中性（或同等）评级，48%被给予卖出（或同等）评级 [20] 报告的核心观点 - 美元兑人民币汇率预测值为7.2373，模型预测值较之前的7.2014高出359个基点，较上一官方即期收盘价低259个基点；含逆周期因子的模型预测值为7.1999，较之前的中间价低15个基点 [1] 根据相关目录分别进行总结 汇率预测 - 美元兑人民币汇率预测值7.2373，模型预测值较之前有变化，含逆周期因子的模型预测值也有相应表现 [1] 研究分析师 - 亚洲外汇策略研究分析师包括Craig Chan、Wee Choon Teo、Vicky Chen和Manthan Shingala [2] 事件日历 - 2025年5月5日，官员需向特朗普提交主权财富基金计划；5月7日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议；2025年第一季度中国人民银行货币政策报告；2025年6月15 - 17日，G7峰会在加拿大举行 [9] 估值方法 - 野村固定收益策略师通过提供交易建议表达对证券价格和金融市场的看法，分析包括基本面、定量分析和技术因素，交易建议时间框架可变 [18][19] 交易建议 - 固定收益研究的建议分为战术性（通常长达三个月）和战略性（通常6 - 12个月），交易建议会根据情况审查，有止损水平，价格和收益率基于特定时间 [32]