报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美达成90天降低互征关税协议，降幅超预期但仅影响6.5%的美国进口商品，适度上调GDP预测、下调通胀预测，预计美联储到2025年12月按兵不动 [2][7] - 与中美临时协议相比，美国与其他国家贸易协议进展缓慢，10%可能是难以突破的关税下限 [4][6] - 给出激进、基线和良性三种贸易及宏观情景，不同情景下平均有效关税率、核心PCE和实际GDP增长率不同，关税降低使2025年核心PCE预测下调、基线和良性情景下Q4/Q4 GDP增长率上升 [10][14] 根据相关目录分别进行总结 中美关税协议情况 - 特朗普政府宣布中美同意90天内互征关税降低115个百分点，因特定商品豁免，仅约一半中国输美商品此前受145%关税影响，此次协议影响约6.5%的美国进口商品 [2] - 新的美国对中国商品芬太尼和互征关税综合税率为30%，中国对美国关税税率为10% [7] 关税协议前景 - 90天关税冻结使美中贸易前景改善，但美国与其他国家贸易谈判进展缓慢，10%可能是难以突破的关税下限 [4] - 特朗普对中美90天内达成协议表示有信心，称若未达成协议，对中国关税会提高，但联合互征和芬太尼关税不会回到145% [5] - 美国与英国达成贸易协议，但未将美国对英关税降至10%以下；日本和韩国对美立场强硬，拒绝未降低汽车关税的协议 [6][8] 贸易与宏观情景更新 - 给出激进、基线和良性三种情景，涉及墨西哥、加拿大、中国及其他国家的互征关税、232条款关税情况，以及2025年有效关税率、核心PCE和实际GDP增长率预测 [10] - 与上次更新相比，各情景平均有效关税率降低4 - 7个百分点，2025年核心PCE预测下调0.3 - 0.4个百分点，基线和良性情景下Q4/Q4 GDP增长率上升0.2个百分点 [14] 不同情景下关税假设 - 基线情景下，中美互征和芬太尼关税维持30%，美国继续实施特定行业关税，半导体、铜、木材等可能加征关税，药品除外，特定国家关税维持10% [15] - 良性情景下，多个贸易伙伴成功将互征关税降至10%以下，美国取消对中国、加拿大和墨西哥的芬太尼关税，放弃所有232条款特定行业关税 [16][17] - 激进情景下，特定国家关税基本恢复到解放日水平，特定行业关税继续生效，美墨加协定对加拿大和墨西哥的豁免失效，更多232条款特定行业关税实施 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中期内美元兑港元联系汇率制度不会打破或改变 ，虽即期美元兑港元下行压力暂时缓解 ，但近期对7.750下限的测试使部分投资者评估其突破风险 [2] - 看好直接做多美元兑港元 ，认为7.750强方兑换保证会守住 ，头寸会正向展期至即期 ；建立3x12M港元远期利差多头头寸 ，目标是数月内回到 -200点 ；认为如果市场仍相信联系汇率制度 ，3 - 5年期的港美利率利差有从当前战术性超卖水平收窄的空间 [12][14][15] 根据相关目录分别进行总结 美元兑港元即期下行压力原因 - 香港金融管理局指出强劲港元需求主要由股票相关需求驱动 ，如恒生指数在截至8月5日的过去一个月上涨17% ；亚洲货币大幅升值 ，市场预期贸易协议可能包含外汇升值内容 ；美国对亚洲有货币升值压力 ；预计本月晚些时候进行的50亿美元中创新航（CATL）首次公开募股前对港元的强劲需求 [3] 短期利率下降幅度及对汇点的影响 - 若即期美元兑港元持续有下行压力 ，金管局会通过买入美元兑港元保护政策区间强方 ，注入港元流动性 ，导致短期利率下降 ；近期注资期间 ，1个月香港银行同业拆息（HIBOR）从5月2日接近4%降至5月8日的2.09% ，注资总额达1295亿港元 ；若注资无法减缓港元需求 ，金管局会进一步注资 ，使短期港元利率更低 ；2003 - 2004年注资期间 ，1个月HIBOR从2003年9月的1.09%降至2004年11月8日接近0% ，12个月美元兑港元汇点从2004年9月约 - 440点降至2004年12月底的 - 1370点（目前 - 900点） [4] 2003 - 2004年港元利率/外汇远期点数大幅下跌原因 - 2003 - 2004年资本流入的主要驱动因素是美元持续疲软（美元指数下跌21%） 、市场对人民币升值预期增强（2005年7月21日最终汇率制度调整/升值）以及香港经济复苏 ；此次类似情况是投资者认为中期美元因美国例外主义消退而走弱（美元指数较今年峰值下跌9%） ，且市场认为该地区贸易协议可能包含促进本地货币升值的内容 [5] 金管局能否维持买入美元干预及本地利率下行压力 - 金管局能长时间维持买入即期美元兑港元 ，并大幅压低本地利率 ；捍卫固定汇率的升值压力通常比贬值压力更容易 ，因为货币当局在积累外汇储备而非消耗 ；金管局持续买入美元的主要国内挑战是引发国内流动性过剩 ，但香港国内价格压力有限 ，整体消费者物价指数（CPI）同比为1.4%（过去12个月平均1.7%） ，房地产价格较2021年9月峰值下跌近30%（截至2024年3月底） ；若对美元买入干预导致流动性过剩的担忧成真 ，金管局可增加外汇基金票据发行以吸收本地流动性 [7] 若金管局决定不捍卫7.750 - 基本情况是这种情况不会发生 ；若发生 ，即期美元兑港元将迅速跌破该水平 ；市场参与者有升值预期 ，可能会有强劲的港元投机需求 ，还可能出现外汇存款迅速转向港元存款的风险 ；从2022年2月（美联储3月开始加息）到2025年3月（最新数据） ，美元存款占银行部门总存款的比例从36%升至42%（此期间增加2450亿美元 ，增长34%） ；考虑到香港庞大的国际投资头寸净盈余（约2万亿美元 ，截至2024年底） ，企业/机构/零售资金回流也是额外风险 [8] 外汇估值模型对港元的建议 - 四种港元外汇估值模型的平均值显示港元接近公允价值 ；但存在分歧 ，基于FEER模型低估1.6% ，基于购买力平价（CPI）模型低估8.7% ；实际有效汇率（REER）和经生产率调整的实际有效汇率（10年期）分别高估2.5%和4.6% ；若看港元实际有效汇率过去20年的偏差 ，显示高估约10.2% [9] 市场对美元兑港元走势的预期 - 外汇估值模型对港元没有一致的方向性偏向 ，部分显示高估/低估（平均值接近0%） ；但市场可能认为美元兑港元突破7.750后 ，汇率将趋向美元兑人民币汇率（5月8日约7.23） ，较当前水平升值约6.7% [10] 金管局买入美元干预是否面临来自美国的风险 - 目前未看到金管局买入美元干预/注入港元流动性存在宏观/金融稳定风险 ；美国财政部/特朗普政府可能对此提出担忧 ，因为他们倾向于弱势美元 ，且如前文所述 ，贸易协议可能涉及亚洲货币升值讨论 ；此前有新闻称特朗普助手曾考虑破坏香港美元联系汇率制度的提案 ，特朗普还宣布将在即将于瑞士举行的美中贸易谈判中提及黎智英案 ，凸显其可能再次将焦点转向香港的风险 [11] 策略观点 外汇方面 - 继续看好直接做多美元兑港元 ，因其从约2个月期限及以后仍低于强方兑换保证汇率 ；虽因头寸和可能的港元流动性注入存在按市值计价风险 ，但坚信7.750强方会守住 ，头寸会正向展期至即期 [12] 外汇远期曲线方面 - 3x12M美元兑港元利差从5月1日的 - 254点降至约 - 520点（较6个月平均值低4.9个标准差） ；历史上 ，该利差在2004年末因港元升值预期和流动性注入降至 - 1200点 ，但这可能是极端情况 ；2004年没有强方兑换保证汇率 ，且当时美联储处于加息周期 ，与当前美联储进一步降息的前景不同 ；建立3x12M港元远期利差多头头寸 ，目标是数月内回到 - 200点（3个月期限于2025年8月11日到期 ，信心水平3/5） ，若近期美联储降息前景出现 ，可能进一步变动 [14] 港元利率方面 - 金管局上周干预导致大量流动性注入 ，使综合余额从450亿港元增至最新的1740亿港元 ，港美利差公允价值应较上周前扩大 ；最新3个月香港银行同业拆息 - 有担保隔夜融资利率（SOFR）利差为 - 154个基点 ，接近2023年4月低点 ，此后利差迅速收窄 ；若市场仍普遍相信联系汇率制度 ，即使前端香港利率目前低迷 ，较长期限的港美利差仍需定价一定的正常化 ；3 - 5年期港美利率利差有从当前战术性超卖水平收窄的空间 ，催化剂可能来自即将进行的中创新航等首次公开募股 ，以及一些潜在的套利交易（12个月直接汇率仍远低于7.75） ；中期来看 ，香港股市前景 、贷款增长前景以及在一定程度上香港政府/准政府债券供应是香港利率的关键驱动因素 [15]

报告行业投资评级 - 对于欧盟市场，52%被给予买入（或同等）评级，0%被给予中性（或同等）评级，48%被给予卖出（或同等）评级 [20] 报告的核心观点 - 美元兑人民币汇率预测值为7.2373，模型预测值较之前的7.2014高出359个基点，较上一官方即期收盘价低259个基点；含逆周期因子的模型预测值为7.1999，较之前的中间价低15个基点 [1] 根据相关目录分别进行总结 汇率预测 - 美元兑人民币汇率预测值7.2373，模型预测值较之前有变化，含逆周期因子的模型预测值也有相应表现 [1] 研究分析师 - 亚洲外汇策略研究分析师包括Craig Chan、Wee Choon Teo、Vicky Chen和Manthan Shingala [2] 事件日历 - 2025年5月5日，官员需向特朗普提交主权财富基金计划；5月7日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议；2025年第一季度中国人民银行货币政策报告；2025年6月15 - 17日，G7峰会在加拿大举行 [9] 估值方法 - 野村固定收益策略师通过提供交易建议表达对证券价格和金融市场的看法，分析包括基本面、定量分析和技术因素，交易建议时间框架可变 [18][19] 交易建议 - 固定收益研究的建议分为战术性（通常长达三个月）和战略性（通常6 - 12个月），交易建议会根据情况审查，有止损水平，价格和收益率基于特定时间 [32]

报告行业投资评级 - 对阿里巴巴、万国数据（GDS）维持买入评级，对金山云ADR（KC US）升级至买入评级，首次覆盖金山云 - H（3896 HK）并给予买入评级，对世纪互联（300383 CH）维持中性评级 [14] 报告的核心观点 - 全球云计算市场仍有充足增长空间，生成式AI是全球云市场关键增长驱动力，中国云服务提供商和电信运营商进入加速AI投资周期 [3] - 中国云与互联网数据中心（IDC）企业将受益于云与AI算力的潜在需求，IDC领域超大规模AI数据中心（AIDC）呈上升趋势 [3][4] - 推荐积累阿里巴巴、金山云、万国数据（GDS）等股票 [3][4] 各部分总结 全球云计算市场动态 - 2023年全球公共云计算市场规模达4964亿美元，同比增长17%，预计到2028年将超12000亿美元，复合年增长率为20%；2023年中国云计算市场收入为6165亿元，同比增长35.5%，预计2027年达2.1万亿元 [43][44] - 全球云计算市场增长驱动因素包括IT工作量低渗透率、5G和AI技术进步以及政策支持；中国云计算市场的增长驱动因素有云/AI基础设施投资加速、AI大语言模型和生成式AI应用的技术创新与应用开发、企业和政府的数字化转型举措 [54][56] - 全球公共云市场中IaaS、PaaS、SaaS预计在2023 - 2028年的复合年增长率分别为25%、20%、18%，2028年占比分别为33%、29%、38%；中国IaaS、PaaS、SaaS预计同期复合年增长率分别为26%、26%、22%，2028年占比分别为76%、14%、10% [45][51] 全球/中国云服务提供商业务模式 - 云服务提供商采用三层架构，包括IaaS、PaaS、SaaS，多数还增加了MaaS层；收费模式基于服务层，大客户的捆绑服务收费模式更复杂 [60][61] - 全球云服务提供商正从IaaS或资源提供商向“AI算力 + LLM MaaS”模式转变 [61] 全球/中国云服务提供商营收与利润率趋势 - 海外大型云服务提供商过去10年营收呈上升趋势，2024年受益于大语言模型和生成式AI发展业务复苏；中国云服务提供商和电信运营商的云业务营收增长加速，利润率呈上升趋势 [64][67] - 海外云服务提供商的运营利润率因规模经济持续提高，2024年AWS和谷歌的运营利润率显著提升 [70] 主要云服务提供商市场份额 - 全球公共云市场过去几年保持集中，2023年前五大提供商占全球市场的40.5%；中国IaaS市场2024年上半年前五大提供商占70.1%，PaaS市场同期前五大提供商占64.7% [73][74] 主要全球和中国云服务提供商营收细分 - 领先云服务提供商营收组合多样，如2023年AWS的IaaS与PaaS + SaaS营收比例为6:4，微软和甲骨文的PaaS + SaaS占比较大 [79] - 中国云计算公司分为大型互联网/科技平台、电信运营商和独立云公司三大阵营，电信运营商更多涉足IaaS业务，阿里巴巴云和腾讯云的业务组合更均衡 [81] 云计算价值链与竞争格局分析 - 云计算生态系统包括软件、硬件和平台服务提供商，产业链上游为硬件和软件供应商，中游为IT基础设施设备制造商，下游为IDC集成运维服务提供商和云服务提供商 [86] - IaaS/Hardware领域，ODM在AI服务器市场占比大，鸿海预计2025年在全球AI服务器市场份额超40%；全球交换机市场主要玩家有思科、Arista和华为，中国交换机市场华为和H3C占一半份额 [93][96][97] - PaaS/Platform层，云原生技术重要，PaaS可分为iPaaS和aPaaS；SaaS/Software市场分散，领先企业通过利用生成式AI技术保持竞争力 [99][102] 全球云服务提供商和电信运营商资本支出细分 - 全球云服务提供商的资本支出周期受疫情和生成式AI影响，2025年将继续大力投资AI基础设施；全球电信资本支出2024年下降8%，预计下降趋势将持续，非网络类别将成为未来几年的增长引擎 [106][111] - 中国三大电信运营商2025年计划总支出2898亿元，同比下降9%，但投资结构向算力和AI转移；中国领先云服务提供商2024年资本支出创新高，预计2025年将继续快速增长 [112] 全球AI云市场动态 - 全球AI云市场预计从2024年的803亿美元增长到2029年的3271.5亿美元，复合年增长率为32.4%；2023年中国AI公共云市场收入达126.1亿元，同比增长58.2%，2024年上半年智能计算服务市场同比增长79.6% [120][122][125] - 全球AI云市场结构中，超大规模云服务提供商、主权AI玩家和独立GPU云玩家（AI Neocloud）均参与其中；中国AI云市场中，云服务提供商是算力需求的主要驱动者，GPU租赁市场碎片化 [130][141] - AI云业务模式包括租赁服务、API、私有部署和标准应用产品，收入模式有计算租赁、AI开发工具、模型API费用和AI应用许可或订阅费用 [153][155] - 全球/中国AI云成本/定价趋势呈上升态势，如CoreWeave的8卡H100服务器租赁价格从2023年7月的38.08美元/小时涨至2025年4月的49.24美元/小时 [157][158] AI Neo Cloud玩家营收与利润率趋势 - 海外AI Neo Cloud公司如CoreWeave、Lambda Labs、Crusoe、Nebius Group的营收呈快速增长趋势；中国AI Neo Cloud新兴玩家包括青云科技、UCloud和首都在线 [164][168][171][172] - 传统云服务提供商因规模优势和高附加值服务盈利能力更好，多数中国AI云公司毛利率超10% [183] 中国数据中心市场概述 - 截至2023年底，中国数据中心机架数量同比增长24%至810万个，平均利用率为66%；“东数西算”工程截至2024年6月直接投资达435亿元，累计机架容量超195万个，整体利用率为63% [189][190] - 数据中心行业呈现从IDC向AIDC迁移的趋势，预计全球平均机架密度将从2022年的8.7kW增长到2030年的14.8kW，全球数据中心关键IT负载预计在2023 - 2026年以25%的复合年增长率扩张 [193][200] - 数据中心运营商面临电气系统升级和冷却系统从风冷向液冷转变的挑战，AI数据中心项目更多位于偏远省份以提高能源效率 [210][212] - 2024年上半年全球数据中心资本支出同比增长38%，服务器资本支出占56%，非服务器IT设备占22%，数据中心物理基础设施和其他非设备支出占22%；电气和冷却系统占数据中心物理基础设施支出的70% [216][217] - 数据中心电气设备向直流电源和模块化发展，全球电气设备领域领先企业可提供集成解决方案，中国企业多专注单一产品 [221]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告对日本制药和生物技术行业部分公司2025年第一季度财报进行分析，涉及Amgen、Biogen、Eli Lilly、ICON等公司，阐述业务进展、财务状况及对日本相关公司的影响，为投资者提供决策参考 [1][3][7][10] 根据相关目录分别进行总结 Amgen - 2025年1 - 3月药品销售额同比增长11%至78.73亿美元，得益于主打产品销售强劲和Imdelltra上市 [1] - 3月启动两项MariTide治疗肥胖的3期研究，预计2025年12月下半年获得关键数据，6月在ADA年会上展示2期研究细节 [1] - 对Chugai Pharmaceutical和Nxera Pharma影响中性，MariTide便利性有优势，但疗效和安全性待评估 [2] Biogen - 2025年1 - 3月收入同比增长6%至24.31亿美元，受外汇影响和SMA药物Spinraza发货时间推动 [3] - 认为关税影响可忽略不计，已建立产品、原料和材料库存 [3] - 预计2025年8月阿尔茨海默病药物Leqembi皮下制剂维持疗法获批，2026年12月上半年启动疗法获批，目前与Eli Lilly的Kisunla无转换情况 [3] - Eisai 2025年1 - 3月Leqembi全球收入147亿日元，全年443亿日元，若皮下制剂按计划推出，处方量有望进一步增长 [4] Eli Lilly - 2025年1 - 3月收入同比增长45%至127.29亿美元，主要得益于糖尿病和肥胖药物Mounjaro和Zepbound收入增长 [7] - 7月1日起，药房福利管理公司CVS Caremark将优先推荐Novo Nordisk的Wegovy，Zepbound将从其药品目录中剔除，Eli Lilly股价当日下跌11.7% [7] - 有大量美国制造业务，10个在建项目完成后有望完全满足美国市场供应 [8] - GLP - 1受体激动剂orforglipron 3期研究显示疗效和安全性良好，预计2025年12月第四季度申请肥胖症批准，2026年12月上半年申请糖尿病批准，并计划开展高血压和阻塞性睡眠呼吸暂停临床试验 [8] - 增加Chugai Pharmaceutical从orforglipron销售中获得特许权使用费的可能性，对其开展糖尿病和肥胖症以外适应症试验有积极影响 [9] ICON - 2025年1 - 3月收入20.01亿美元，同比下降4.3%，按固定汇率计算下降3.2%，调整后EBITDA利润率为19.5%（下降170个基点），订单积压同比增长6.0%至247亿美元 [10] - 受部分大型制药公司专利到期和预算削减影响，但战略合作伙伴和中型制药商有贡献，生物技术领域需求乐观，但客户取消项目比例增加，订单竞争激烈，定价环境无重大差异 [10] - 下调2025年销售指引至77.5 - 81.5亿美元，反映重大取消情况 [10] - 客户在1期试验的行为有变化迹象，可能影响Shin Nippon Biomedical Laboratories近期收益，但海外客户已通过IPO等方式筹集资金，预计影响部分收益 [11]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国房地产行业仍在下滑，尽管2024年9月下旬政策转向，但4月1 - 27日20个主要城市新房销售（成交量）同比下降至 -15.9%，较3月的2.5%大幅下滑 [1] - 中美“对等”关税生效两周后，高频数据和传闻证据喜忧参半，预计4月出口增速将从3月的12.4%大幅放缓，5月2日起最低免税额豁免政策结束也可能对出口商造成重大打击 [1] - 五一假期期间出行活动可能保持强劲，民航客运量预计同比增长8.0%，跨境出行日均预计同比增长27.0% [2] - 3月工业利润增长略有改善，同比增长2.6%，主要受工业生产增长推动，但各行业表现不一 [3] - 随着关税截止日期临近，中国电商巨头Shein和Temu面临挑战，价格调整后市场排名下滑，近30%客户可能减少或停止购物 [4] 根据相关目录分别进行总结 贸易 - 4月27日主要港口每周集装箱吞吐量同比增速从一周前的12.4%放缓至9.7%，货物吞吐量同比增速从7.8%升至10.6% [10] - 4月27日中国至美国的每周船舶离港数量同比增速从一周前的14.2%暴跌至 -12.6% [10] - 4月27日每周铁路货运量同比增速从一周前的2.5%升至4.8%，高速公路每周卡车流量同比增速从3.3%降至1.9% [10] - 4月21日每周国际货运航班数量同比增速从一周前的29.4%放缓至23.8% [10] - 4月24日洛杉矶港每周集装箱进口量同比增速从一周前的30.8%降至24.8% [10] 航运成本 - 4月25日中国集装箱运价指数（CCFI）环比上涨1.0%，至欧洲上涨0.9%，至美国东海岸上涨0.1% [10] - 4月25日宁波集装箱运价指数（NCFI）环比下降1.4%，至美国西海岸和东海岸分别环比上涨1.5%和0.2% [10] - 4月25日国际集装箱航运成本Freightos Baltic指数（FBX）较3月底环比上涨0.3% [10] - 4月至今中国进口干散货运价指数（CDFI）同比变化从3月的 -23.3%改善至 -22.7% [10] 出行 - 五一期间民航客运量预计同比增长8.0%至1075万人次，跨境出行日均预计同比增长27.0%至215万人次 [2] - 4月27日国内航班7天移动平均同比增速从上周的5.2%微降至5.0%，为2019年疫情前水平的112.9%，较一周前略有上升 [10] - 4月27日跨境航班7天移动平均同比增速从上周的21.7%降至18.4%，恢复至2019年疫情前水平的84.2%，与一周前持平 [10] 房地产 - 4月1 - 27日20个主要城市新房销售（成交量）同比下降至 -15.9%，较3月的2.5%大幅下滑 [1] - 4月27日新房销售7天移动平均成交量同比降幅从一周前的 -14.3%收窄至 -12.7% [10] - 各城市层级销售情况不一，4月27日一线城市、二线城市和低线城市销售增速分别为 -16.2%、 -4.9%和 -24.4%，较一周前分别为 -10.1%、 -13.4%和 -20.7% [10] - 4月27日14个主要城市二手房交易成交量同比增速从一周前的12.8%升至29.7%，深圳二手房成交量同比增速从40.9%升至56.6%，上海从46.3%降至20.7% [10] 关键产品价格 - 4月27日农产品批发价格指数7天移动平均同比降幅从一周前的 -2.3%微升至 -2.2%，1 - 27日同比从3月的 -4.7%升至 -2.2% [10] - 4月25日南华工业品价格指数7天移动平均同比降幅从一周前的 -15.3%升至 -15.0%，1 - 25日环比从3月的 -2.8%降至 -5.0% [10][11] 工业原材料 - 4月至今水泥周发货与产量比率较去年同期高出2.4个百分点，低于3月平均水平6.5个百分点 [13] - 4月至今水泥厂周开工率较去年同期低1.5个百分点，低于3月平均水平3.1个百分点 [13] - 4月至今主要钢厂螺纹钢周产量同比增速从3月的4.7%升至7.1% [13] - 4月至今沥青厂开工率较去年同期高出1.9个百分点，较3月的低于去年同期2.3个百分点有所改善 [13] - 4月至今中国南方八省电厂日均煤炭燃烧量同比增速从3月的1.2%降至 -6.4% [13]

报告行业投资评级 - 重申比亚迪买入评级，基于SOTP的目标价为491港元，2025年4月25日收盘价为397港元 [5][6] 报告的核心观点 - 市场竞争激烈，比亚迪作为行业龙头凭借业务规模优势受益，虽产品均价因产品结构变化和降价而下降，但销量增长仍带动营收增长 [1] - 受小米汽车事故影响，政府收紧智能驾驶功能推广政策，消费者对智能驾驶功能担忧上升，各车企需重新考虑定价策略，比亚迪等OEM可能会注重安全教育以赢得客户信任 [2] - 比亚迪库存增加，经营现金流下降，为提升市场份额和销量，短期内可能采取积极的定价策略 [3] - 比亚迪本周和下周开启新一轮限时促销，部分王朝和海洋系列车型降价8 - 17%，预计只要月销量进一步提升，公司将继续受益 [4] - 比亚迪最新利润分配方案拟每10股派发8股红股和12股转增股，预计股份数量将从30.39亿股增至91.17亿股，这将改善股票流动性，扩大公司影响力，对股价表现有利 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025年第一季度，比亚迪营收1700亿元，同比增长36%，环比下降38%；新能源汽车（含商用车）销量100万辆，同比增长60%，环比下降34%；毛利率20.1%，同比下降0.6个百分点；营业利润率3.3%，同比上升0.1个百分点，环比下降2.2个百分点；营业利润56亿元，同比增长39%，环比下降63%；净利润92亿元，同比增长100%，环比下降39%；净利率5.4%，同比上升1.7个百分点，环比下降0.1个百分点 [1][8] - 2025年第一季度末，比亚迪库存从2024年末的1160亿元增至1540亿元，经营现金流同比下降16%，从2024年第一季度的102亿元降至86亿元 [3] 市场动态 - 小米汽车事故后，政府收紧智能驾驶功能推广政策，多数车企周订单受影响，市场竞争焦点或从智能驾驶升级转向定价策略 [2] - 比亚迪本周和下周开启新一轮限时促销，部分王朝和海洋系列2025款智能驾驶版车型降价8 - 17% [4] 利润分配 - 比亚迪拟每10股派发8股红股和12股转增股，股份数量将从30.39亿股增至91.17亿股，有望改善股票流动性，扩大公司影响力 [5] 估值方法 - 目标价491港元基于SOTP估值法，比亚迪汽车及相关产品业务按25倍2025财年预测市盈率估值，对应1.331万亿元人民币；比亚迪电子按16倍2025财年预测市盈率估值，对应598亿元人民币；基准指数为恒生指数 [21]

报告行业投资评级 - 报告将阳光电源评级从买入下调至中性，目标价从100元下调至58元 [1][3] 报告的核心观点 - 2024年四季度/2025年一季度营收同比增长8.0%/50.9%，达279亿/190亿元，一季度销售增长超预期主要因储能系统业务增长较快；同期盈利同比增长55%/83%，达34.37亿/38.26亿元，一季度盈利增长较快或因2024年二、三季度锂价持续下跌、下半年美国储能系统出货量回升、二、三季度储能系统出货量同比增长 [1] - 预计2025年太阳能/储能系统出货量为160GW（同比增长9%）和超40GWh（同比增长43%），但由于关税逆风及新兴市场竞争加剧，对其2025年盈利持谨慎态度 [2] - 下调评级和目标价以反映美国关税逆风及储能业务竞争加剧，下调2025/2026年每股收益以反映自2025年下半年起的潜在利润率压力 [3] 公司概况 - 阳光电源是中国顶级电力控制系统和储能供应商，主要产品为光伏逆变器、储能设备和太阳能工程总承包 [12] 财务数据 损益表 |项目|2023年|2024年|2025年预测|2026年预测|2027年预测| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|72,251|77,857|94,806|113,767|130,832| |毛利润（百万元）|21,933|23,312|24,115|28,669|32,708| |营业利润（百万元）|13,121|14,784|13,115|15,469|16,867| |净利润（百万元）|9,609|11,264|10,479|12,032|13,195| [10] 现金流量表 |项目|2023年|2024年|2025年预测|2026年预测|2027年预测| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|6,982|12,068|20,287|10,822|12,343| |自由现金流（百万元）|4,239|9,283|18,621|9,156|10,678| |期末现金（百万元）|18,031|19,800|37,325|45,224|54,523| [11] 资产负债表 |项目|2023年|2024年|2025年预测|2026年预测|2027年预测| |----|----|----|----|----|----| |总资产（百万元）|82,877|115,074|154,753|179,317|203,630| |总负债（百万元）|53,422|74,875|105,039|118,678|131,010| |股东权益（百万元）|27,705|36,905|46,420|57,345|69,326| [11] 估值方法 - 采用市盈率法对阳光电源进行估值，目标价58元基于2025年预测市盈率11.3倍，处于其历史平均市盈率17.4倍的-0.5倍标准差水平，受2025年储能系统销量增长较快支撑，但受太阳能逆变器和储能业务毛利率压力限制，基准指数为沪深300 [13][21] ESG - 阳光电源符合ESG主题，因其是领先的太阳能逆变器公司之一，有助于以低消耗成本产生可再生能源 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “美国除外”现象显现，资金从美元资产流出，转向欧元、日元、黄金及全球科技投资，逆向投资策略成为有效选择 [1][2] - AI 技术推动全球科技投资者进行国别资产再平衡，中国科技产业商业化落地加速，港股科技类公司获外资增持带动 A 股成交额回升 [1][2] - 南下资金快速增长，对港股成交额贡献超 20%创历史新高，跨境市场表现强劲带动公募基金发行回暖但持续性待定，流动性流入中小市值股票 [1][3] - 美国经济增长不确定性增加，资金逃离美元资产影响美股 EPS，推动国际货币体系再平衡，中国资产或受益 [1][4] - 机构投资者与个人投资者行为差异显著，机构交易额上涨推动市场情绪改善，个人投资者情绪偏低，融资买入占比恢复缓慢 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 全球资金面展望及其对 A 股和港股市场的影响 - 2025 年上半年起全球资金流向变化，4 月后“美国除外”现象强化，资金从美元资产流向欧元、日元、黄金及全球科技投资 [2] - AI 技术推动国别资产再平衡，中国科技产业商业化落地加速，港股科技类公司获外资增持带动 A 股成交额回升 [2] - 南下资金余额快速增长，对港股成交额贡献超 20%创历史新高，跨境市场带动公募基金发行回暖，流动性流入中小市值股票 [2][3] 美国经济增长的不确定性对全球非美资产配置的影响 - 2025 年一季度起投资者降低对美国经济增长预期，政府招聘冻结及国防部裁员计划将拖累就业数据 [4] - 美国消费者信心和采购经理人指数显示信心减弱，失业率小幅上升至 4.2%，资金逃离美元资产影响美股 EPS，推动国际货币体系再平衡，中国资产可能受益 [4] 机构投资者与个人投资者在当前市场环境中的行为差异 - 机构投资者与个人投资者行为差异显著，机构交易额上涨推动市场情绪改善，个人投资者情绪偏低，融资买入占比恢复缓慢 [1][5] - 外资在 A 股成交额占比可能上升，南下资金推动港股成交额，机构主导跨境市场表现强劲 [6] 美股的 EPS 增速与其他国家股市的 EPS 增速差异缩减对美股配置的影响 - 差异缩减后集中配置美股、容忍高估值趋势难维持，投资者可能质疑美股价值，需重新进行国别资产再平衡，削减美股超配比例 [7] 美国经济增速和美联储货币政策趋势对短期和中期市场的影响 - 短期看美国经济增速，中期看美联储货币政策趋势，3 月美联储维持利率不变，强调不确定性，未来或聚焦通胀维持利率不变 [8] 美联储未来降息预期及交易机会 - 下一次降息可能在 2025 年 12 月左右，交易机会在预期超调或数据急转弯时出现，窗口期短 [10] 当前美联储货币政策效果下降的原因 - 企业重资本支出全球化、居民端信贷意愿低迷、超量准备金问题、国际资本流动导致美联储原有模型对通道和就业环境解释力度失效 [11][12] 美联储利率上升对美元和美债市场的影响 - 利率上升吸引外资流入美债市场套利，抵消抽钱效果，导致美元指数上涨，使美联储难以计量通胀和就业环境，投资者寻找替代方案 [13] 外资在美股和美债上的持有规模变化 - 截至 2025 年 1 月，美股外资规模超 18 万亿美元，疫情前约 8 万亿美元；美债外资规模从 12 万亿美元增至 13 万亿美元 [14] - 欧洲和亚洲投资者是主要持有者，欧洲投资者存在超配美股风险 [14] 地缘政治因素对全球资金配置的影响 - 特朗普政策不确定性加剧全球资金对地缘风险厌恶情绪，引发资本再配置，导致全球市场波动加剧 [15] 外资撤离美国市场时可能面临的问题 - 非美市场容量有限，大量资金撤出易陷入资产荒，非美元化交易流动性弱，替代品资产配置潜力有限 [16] 中国资产是否会受益于国际资本重新配置 - 中国资产可能受益于估值修复，AH 市场低估值将吸引资金，但伴随基本面割裂风险，可能加剧港股波动率 [17] 港股估值存在显著分化的原因 - 中美利差持续走阔，用 10 年期美债计算恒生指数 ERP 估值偏贵，用中债计算估值偏低，解释了南下资金流入与外资审慎并存现象 [18] 未来两个月内市场的资金面和基本面表现 - 未来两个月市场受资金面驱动，领先于基本面改善，国内全年基本面有下行压力，资金面和基本面割裂或推动估值正向影响市场 [19] 可能受到投资者关注的产业和领域 - 科技产业、人工智能技术、高端制造业、新能源、机器人等领域，以及商业航天、低空经济等新兴产业受关注 [20] - 房地产回暖、PMI 改善等复苏相关行业，尤其是消费复苏或再通胀交易脉络可能吸引风险偏好较低资金 [21] 外资对中国市场的态度 - 外资对中国市场持积极态度，二季度国际资金对美股交易松动，有进一步流入 A 股和 H 股市场的预期和可能性 [22]

报告核心观点 - 北京方面不急于推出一系列政策，原因包括不想在“胆小鬼博弈”中率先让步、局势充满不确定性、需时间评估新征关税影响、刺激政策空间有限且制定政策难度大 [1][2][3] - 北京“playing calm”策略有利有弊，好处是向特朗普政府施压，风险是需求冲击可能比预期严重 [3] - 中国经济面临房地产行业下滑和出口行业滑坡两大拖累，需采取更果敢行动应对挑战 [3][4][5] 会议政策要点 宏观经济政策 - 实施“更积极的宏观经济政策”，加快政策落实，利用“更积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策” [6] 财政政策 - 加快地方政府和中央政府发行的专项债券的使用 [6] 货币政策 - 适时降准降息，预计第二季度降准 50 个基点、降息 15 个基点，第四季度再次实施同样幅度的降准和降息，第二季度潜在降息可能在 5 月或 6 月进行，降准后可能紧接着降息 [6] - 推出新的结构性货币政策工具和新的政策性金融工具，支持科技发展、扩大消费和稳定外贸 [7] - 推出新的再贷款计划，促进服务消费和养老服务 [8] 房地产领域 - 推进城中村改造项目，优化政府收购住房库存的政策 [8] 企业支持 - 提高受关税冲击严重企业的失业保险基金返还比例，支持就业稳定 [8] - 对困境企业提供多方面支持，改善企业融资渠道 [10] 劳动力市场和价格稳定 - 优先保障就业和价格稳定，加强和完善分层分类的社会救助体系 [9] - 加强国内农业生产，稳定粮食和其他重要商品价格 [9] 贸易发展 - 加快推动国内国际贸易一体化 [10]