报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 分析思科在互联网泡沫时期从下游暴雷到业绩受波及的传导路径，对比当下下游企业现金流状况，判断当前AI投资周期所处阶段 [3][4] - 复盘思科发展历程，指出关键硬件基础设施提供商在技术突破浪潮中率先受益，但易受宏观经济、竞争、下游需求等因素影响，当前AI投资应关注宏观环境、行业竞争、企业财务稳健性 [9] - 认为本轮AI投资周期与互联网泡沫时期有相似性，但当前未出现严重股价泡沫，不太可能出现大幅股价回撤，不过需关注2027年后GPU更新换代周期 [13] 根据相关目录分别进行总结 思科与英伟达发展历程相似处 - 都经历突破性技术推动产业革新阶段，当时是计算机和互联网技术商业化，现在是大模型技术突破 [5] - 市场参与者和投资者受FOMO情绪驱动，尤其在算力投资方面 [5] - 关键硬件基础设施提供商均在各自领域创下业绩和市值新高 [5] 思科在互联网泡沫时期发展历程 - 1984年成立，开发多协议路由器占据市场先发优势，1990年代通过并购快速扩张，成为交换机和路由器市场龙头 [6] - 1995 - 2000年收入翻七倍，2000年互联网泡沫巅峰期，网络交换机市场份额达70%，路由器市场份额达80%，3月市值超越微软成全球最高 [6] - 受美联储加息、亚洲金融危机、竞争对手出现等因素影响，下游互联网公司业绩暴雷致需求端萎缩，波及自身业绩 [6] 思科股价与业绩关系 - 股价高点早于业绩高点约三个季度，是需求放缓的先行指标 [7] - 2001财年二季度未达市场预期，是上市11年来首次；三季度销售额环比降30% [7] - 2000年3月创新高后一年内，股价下滑80% [7] 英伟达面临压力因素 - ASIC解决方案兴起蚕食GPU市场份额 [8] - DeepSeek带来的大模型训练样本方案，对产业链及算力链产生潜在影响 [8] 互联网泡沫时期与当前AI投资周期科技公司差异 - 互联网泡沫时期，许多互联网公司缺乏稳健商业模式或执行能力，靠融资获高估值上市，1999 - 2000年美股IPO科技公司中未盈利公司比例达86%，2000年后业绩不及预期，资本撤离后现金流难支撑投入，网络设备需求下滑 [10] - 本轮AI投资周期由全球主要科技巨头主导，2024年北美四大CSP厂商占高端AI服务器需求的64%，这些巨头抗风险和财务稳定性强，能支撑长期资本支出，英伟达客户群体稳定性更高 [10] 英伟达与思科在硬件设备投资周期差异 - 思科网络设备完整生命周期为6 - 8年，互联网泡沫破裂时投资渐入饱和，新需求减少，多为维护和小规模升级 [11] - 英伟达GPU使用寿命约1 - 3年，性能下降快，如Meta Llama 3模型训练中30%故障由GPU引起，且使用时间增加故障率提升，云厂商有动力拓展和升级AI算力平台，推动GPU更新换代 [11] 行业竞争对英伟达市场地位影响 - 思科因行业竞争加剧致市场份额流失，2000年前后类似Juniper和华为等公司崛起，高性价比替代品涌现 [12] - 英伟达过去1 - 2年在AI计算力领域有绝对主导地位和议价权，数据中心GPU市场份额92%，服务器AI芯片市场份额64%，但大模型发展向推理端延伸及CSP厂商选高性价比方案，可能影响其垄断地位，不过其护城河体现在库大生态等优势上，预计领先优势延续至2025年及以后，中短期内算力基建仍依赖其芯片 [12] 英伟达当前估值与思科对比 - 英伟达当前估值远低于思科股价高峰时期，1999年底 - 2000年3月思科远期PE从超100倍攀升至139倍峰值，PEG最高达9.2，股价最高时PEG为5.4；英伟达自2020年以来远期PE最高于2023年5月达53倍，目前处于40 - 50倍区间，PEG低于1，反映市场对其盈利增速放缓预期 [13] - 互联网泡沫破裂后2002年10月思科估值回落90%至21倍，英伟达目前估值处于2015年以来32%分位点，相比2023年中最高点下降80% [13] 跟踪当前AI周期所处阶段指标 - 云厂商Capex与现金流情况，关注2026年趋势，互联网泡沫破裂时思科股价比美国电信行业资本支出提前一年达峰值，2024年Q4微软Capex占净现金流比重到70%，谷歌和微软Q4增速放缓 [15] - AI服务器ODM厂商库存水平，可预测下行拐点，比特币挖矿潮期间下游AIC板卡厂商库存显著积压1 - 2个季度后游戏业务收入下降，收入快速增长阶段下游厂商库存也增加 [15] - 判断下游库存积压方法是观察当前季度下游厂商库存增速是否大于英伟达下一季度游戏业务收入增速，AI服务器ODM厂商库存增速连续两个季度超英伟达下一季度数据中心收入增速时，可能预示市场向下拐点到来 [14] 英伟达AI芯片升级迭代对云厂商影响 - GPU性能迭代使训练时间缩短、成本下降，推动云厂商部署新平台 [16] - 2025年从Hopper到Blackwell平台转换计算性能显著提升，2026年从Blackwell到Blackwell Ultra及Rubin性能提升幅度或放缓，使云厂商资本支出谨慎，给2026年英伟达AI芯片需求带来不确定性，下一次重大升级预计在2027年Rubin Ultra系列 [16] ASIC解决方案崛起对英伟达影响 - 2023年生成式人工智能浪潮兴起后，多家互联网公司启动ASIC项目研发，ASIC针对特定AI应用优化，计算和能效表现好，大规模量产后单位成本低于GPU，但缺乏灵活性、开发周期长，对中小企业使用难度大 [17] - 预计23 - 24年启动的ASIC项目25 - 26年进入生产和部署阶段，推理阶段算力需求占比提升，ASIC将抢占英伟达GPU市场份额，但长期两者将在不同应用场景共存 [17] DeepSig大模型训练样本方案对算力竞争格局影响 - DeepSig通过技术创新和算法优化实现大模型低成本高效训练和推理，引发对AI算力高资本投入持续性担忧，能使用低端芯片实现领先性能，绕过CUDA框架采用PTX底层指令集，影响先进GPU需求份额 [18] - 前沿探索领域效率为王，一线大模型厂商用先进算力芯片提升训练效率，推动先进GPU产品升级迭代需求 [18] 英伟达未来股价走势预测 - 英伟达AI算力技术护城河稳固，下游云厂商客户集中度高且现金流充足，目前估值支撑强劲，不太可能出现类似思科泡沫破裂时期的大幅股价修正 [19] - 中长期股价有创新高潜力，2027年后GPU更新迭代周期及多模态需求等复杂任务增加，可能推动算力需求超供给提升股价，虽有算力通缩风险，但多样化任务场景带来新增长机会，整体算力总需求长期看涨 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股息率定价在特定宏观背景下更适用，稳定股息率在低通胀和大量货币投放情形下更适合作为定价参考，高波动性A股需更高股息率补偿 [2][3] - 红利资产在不同宏观环境下难以成为市场估值锚点，2024年红利风格受追捧因国债收益率下降和自由现金流成长性机会 [2][4][5] - 自由现金流将成未来红利表现重要驱动力，投资者应从关注高分红转向注重自由现金流成长性 [6] - 海外经验显示稳定大规模货币投放助维持稳定股息率，但高通胀时股息率难作可靠估值锚点 [7] - 应以成长思路看待红利股票，关注自由现金流和企业治理成长性，考虑现金流质量，筛选稳定公司并关注ROE弹性 [2][24] 根据相关目录分别进行总结 股息率定价适用性 - 股息率定价在央行推动物价回稳且长期低通胀环境中更适用，不确定性因素少利于确定资产价格 [2] - A股市场股息率定价参考价值受宏观环境影响，稳定股息率在低通胀和大量货币投放时更适合作为定价参考，高波动性A股需更高股息率补偿 [2][3] 红利资产难成估值锚点原因 - 高通胀环境中股票价格提前反应自由现金流增长，通缩环境中自由现金流受挫派息能力下降，股票价格在极端宏观条件下容易失灵 [4] - 低增长和持续货币投放背景下，虽维持稳定股息率，但投资者机会成本未显著上升 [4] 2024年红利风格受追捧原因 - 国债收益率历史性下降，始于2023年，伴随监管层政策倾斜及增量资金需求增加 [5] - 自由现金流成长性的结构性机会推动对红利资产的新关注 [5] 自由现金流对红利表现的重要性 - 自由现金流将成为未来红利表现的重要驱动力，投资者从寻找高分红转向注重自由现金流成长性 [6] - 选股时应关注公司治理和自由现金流边际改善情况，筛选具有良好自由现金流增长潜力的公司 [6] 海外经验对国内市场使用股息率作为估值锚点的影响 - 稳定且持续的大规模货币投放有助于维持稳定股息率，但高通胀时期美债收益走高会导致市场波动加剧，股息率难作可靠估值锚点 [7] - 中国沪深300指数若要维持或提升吸引力，需考虑全球经济变化对国内资本成本和投资者预期的影响 [7] 2010 - 2019年美国通胀率、美债利率及对美股股息率的影响 - 2010 - 2019年美国通胀率大幅下降，但十年期国债利率平均维持在2.39%左右 [8] - 标普500指数股息率平均为2.01%，低于同期十年期美债无风险利率，美股定价更多依赖其他因素 [9] 2013 - 2019年日本宏观经济背景及对日经225指数股息定价的影响 - 2013 - 2019年日本在安倍经济政策下实现长期低通胀，日经225指数平均股息率约为1.7%，十年期国债利率均值仅为0.23% [10] - 日经225指数相较于风险利率约1.5个百分点的超额股息反映了股票资产额外波动带来的补偿 [10] 日本经验应用到中国市场及沪深300指数情况分析 - 中国当前十年期国债到期收益约为1.6%，沪深300静态股息率为3.4%，对应约1.8个百分点超额股息，与日经225相似 [11] - 考虑到A股波动性较高，若降低沪深300股息需进一步降低十年期国债收益，与其博弈股息下行空间不如购买长期国债 [11] 美、日市场不同阶段红利资产配置及驱动力差异 - 1990年代衰退期间日本投资者偏好国内债券资产，2000 - 2010年间转向海外资产，13年后日经225指数由盈利驱动上涨 [12] - 美国市场自16年后估值和盈利双双走强，10年后美国受治理结构改善带来的基本面提升，日本主要依赖政府支持推动企业盈利增长 [12] 美国和日本经济增长、通胀差异及对市场定价的影响 - 美国GDP增速和通胀长期高于日本，导致市场定价差别 [13] - 日本2013年后企业投资和开发思路恢复，通缩问题得到解决，但长期未达2%通胀目标，企业盈利改善来自自发治理 [13] 日本经验对中国的借鉴意义 - 中国面临复杂经济问题与日本当年有相似之处，若启动再通胀政策刺激，13 - 19年日本经验有借鉴意义 [14] - 日本启动企业治理改善方案推动ROE水平持续回升，经营效率改善和投资率回升是驱动日股EPS增长的核心因素 [14] 通过分红改善资本运营效率 - 上市公司可通过分红改善资本运营效率，资产利用效率低时可适度降低E以提升ROE水平 [15] - 日本上市公司管理层向公众股东负责，通过减少资本投入改为分红提升ROE水平 [15] 日本央行购买股票对市场的影响 - 日本央行大量购买股票对市场定价能力有重要纠偏作用，购买比例需达全市场超过7%的市值 [16] - 央行需给市场明确预期引导，维持市场价值发现能力，购买计划包括中证宗旨和225市值指数 [16] 中国经济转型背景下资产重估定价思路 - 在中国经济转型背景下，去年提出的资产重估定价思路契合未来红利股估值参考，但受宏观环境影响 [17] - 若认为经济下行、物价低增长不可避免，该框架更具局限性，假定宏观环境下资产重估更有利 [17] 资产重估的定义及驱动逻辑 - 资产重估指通过企业治理和经营改善，尤其是分红留存率提升推动未来净资产增长，关注留存收益增长对净资产总额的推升 [18] - 这是一种成长股投资模型，考虑企业治理上的分红率和自由现金流成长性带来的成长性 [18] 从ROE弹性视角分析不同类型公司的潜力 - 可使用杜邦分析法拆解出海下沉类公司的净利率和资产周转率，作为未来ROE改善的弹性来源 [19] - 实体店、家电等行业在杠杆率上有提升空间，有机会改善ROE，市场评估红利股时应注意这些行业潜力 [20] 红利股在当前定价环境中的表现及投资者关注指标 - 红利资产在当前定价环境中不是好的避险选择，具有较高风险偏好 [21] - 大量货币投放且通胀率较低时，股息率定价更有效，投资者除关注股息率外还应考虑现金流质量 [21] 通过自由现金流和股息分配评估行业表现 - 用当期自由现金流与总市值比值和基于自由现金流的股息分配（四年股息率）评估行业表现 [22] - 财报季结束后可探讨哪些行业自由现金流水平提升、估值倍数更适合投资，哪些行业股息分配更努力提升股息率 [22] 通过波动性指标筛选稳定公司 - 自下而上筛选时可参考过去几年自由现金流变化，通过波动性指标筛选相对稳定的公司 [23] - 能降低自身波动性的公司经营能力有价值，过去几年保持稳定的公司管理团队及自身能力存在溢价 [23] 以成长思路重新审视红利股票 - 应以成长思路看待红利股票，从自由现金流成长性和企业治理成长性角度审视 [24] - 投资者不应将红利股票仅视作避险工具，应以独特成长眼光重新评估这些行业 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国优先政策旨在重塑商品金融循环，解决贫富差距、高通胀和民粹主义等问题，并非仅针对中国，而是调整美国与海外经济关系 [1][2] - 中美贸易摩擦打破东亚国家商品顺差与对美金融利差大循环，冲击全球经贸，或促使美国推动美元走弱，给中国出口产业带来挑战 [1][2] - 全球贸易正从比较优势转向均衡贸易，中国需加速出口附加值升级，A股投资者应关注品牌技术升级下的消费、娱乐和产能出口新机遇 [1][2] - 特朗普政府或通过重振制造业、缩减贫富差距和加征关税等措施维护美国利益，但推动美元贬值可能更有效 [1][3] - 解决中美商品金融循环难题需修复贸易和金融两端，中国需通过股权分割、转口贸易等应对地缘政治压力，并依赖新兴市场 [1][14] - 中国企业应借鉴日本经验，提高海外投资商业化回报率和本地化程度，关注高附加值行业出海潜力 [1][18] 根据相关目录分别进行总结 美国优先政策相关 - 美国优先政策旨在修正长期逆差扩张带来的贫富差距扩大、高通胀和民粹主义等问题，重塑美国与海外商品金融循环 [2] - 政策背后问题包括贸易逆差扩大和财富分化，1971年尼克松政府结束布雷顿森林体系后，美国贸易逆差不断扩大，不具比较优势产业就业人员利益受损，成为孤立主义情绪根源之一 [7] 特朗普政府措施及影响 - 特朗普政府试图通过重振制造业、缩减贫富差距、加征关税等措施确保美国利益最大化，但推动美元贬值可能更有效，其政策是短期内调整国内外经济关系，非全面逆转全球化进程 [1][3] - 特朗普首个任期内，美联储八次加息，但特朗普频繁谈及贸易逆差阻止美元上行，总统纠正贸易失衡姿态可抑制利差驱动的美元升值 [12] 美国制造业及社会问题 - 自1971年以来，美国制造业就业占非农就业比例从24.4%下降到2024年的8.1%，加剧贫富差异和孤立主义情绪，高通胀进一步削弱中下收入群体购买力 [1][8] - 高通胀导致中下收入群体实际购买力下降，罢工潮主要体现在交易领域，自媒体发展使底层民众发声机会增加，加速孤立主义情绪发酵 [9] 中美商品金融循环 - 全球化中海外生产国将商品卖给美国积累财富和逆差，再将资金投入美元资产，形成商品和美元金融循环，但中美贸易摩擦使商品端和金融端循环破裂，对两国产生直接冲击 [10][11] - 2020年疫情以来，美国前十大逆差国中国占比30%，去中国化效果有限，中国减持美债导致中美金融循环破裂，修复需解决贸易和金融两端问题 [13][14] 新贸易秩序对中国出口链影响 - 新贸易秩序使中国出口链面临全球地缘环境和政治压力，拆分供应链难度增加、成本上升，中国企业出口成本大幅增加，未来外需增量可能更多依赖新兴市场国家，“一带一路”战略地位更重要 [15] “一带一路”战略 - 2014年以来，中国在“一带一路”沿线大量产能投资，放大产能输出，但短期商业回报一般，本地化程度低、产业链短，项目推动成本高且易出现地域问题 [16] - “一带一路”2.0将更强调商业化推进，提升本地化程度、拉动就业和贡献税收以缓解排外情绪，实现良性互动 [16] 中国与日本投资合作模式 - 中国在中东欧地区投资合作模式以政策驱动为主，企业跟进，结合市场导向和区域公共产品供给；日本模式以企业为主导，市场导向，政府帮扶并注重本土化和产业链融入 [17] - 中国跨境投资面临排华情绪，应借鉴日本经验，关注商业化回报率，将出海决策权下放至企业层面，提高本地化程度 [17] 日本企业海外扩张经验 - 日本企业海外扩张有泡沫破裂战略判断失误、经营周转问题、金融业海外资产认知不足、制造业缺乏本地化等教训 [18] - 中国企业应借鉴，考虑商业化回报率，下放出海决策权，提高产业链本地化程度，调整投资回报预期 [18] 中国出海潜力行业及企业应对 - 食品饮料、美妆、通信、医药、电力设备和基础化工等行业附加值高，有较好出海潜力，可应对贸易摩擦 [19] - A股上市公司海外营收占比低，统计数据有滞后性，需关注公司投资能力和效率，地缘政治压力驱动企业加速布局海外 [19][20] 中国优秀企业扩展机遇 - 具备全球布局能力和技术优势的科技类、娱乐类、零售餐饮及精益制造等行业优秀中国企业，有良好扩展机遇，能缓解地缘政治压力，持续开发投入，实现规模扩展，是重要选股方向 [21]

报告行业投资评级 - 50%的发行人被给予买入（或同等）评级；0%被给予中性（或同等）评级；50%被给予卖出（或同等）评级 [16] 报告的核心观点 - 中国利率仍有上行空间，但估值和仓位不像几个月前那样极端；更可能的情况是中国市场情绪保持积极，但央行在宏观数据和通胀明显反弹前不太可能进一步收紧流动性；长端利率上行空间可能大于短端，曲线陡峭化策略比单纯做空利率更具价值 [3] 根据相关目录分别进行总结 交易策略 - 关闭6月IMM 3年期中国NDIRS空头头寸，将信心水平从3/5降至2/5；将6月IMM 2s5s NDIRS陡峭化策略的信心水平从3/5提高到4/5，当前利差为1.7bp [1] - 列出多项交易策略，包括目标、时间线、信心水平和入场日期等信息，如6月IMM 2s5s中国NDIRS陡峭化策略目标为20bp，时间线为一季度末，信心水平4，入场日期为1月21日 [7] 理由阐述 - 中国利率反弹原因包括央行收紧流动性、股市情绪改善和房地产交易回升；当前估值不像年初那样极端，1y1y NDIRS回到约1.60%，较1月初低点回升 [4] - 3月出现流动性宽松的早期迹象，货币市场利率本周略有下降，7天回购定盘利率降至约1.80%，银行隔夜定盘利率也降至1.7 - 1.8%；央行可能允许7天回购定盘利率下降的原因包括人民币压力暂时减轻和金融去杠杆有所缓解 [4] - 互换曲线仍然非常平坦，当前2s5s NDIRS利差为 -1bp，低于12个月平均水平+9bp和2024年9月政治局会议后的峰值20bp；如果中国股市积极情绪持续，且未来几个月中央和地方政府债券供应增加，曲线长端可能引领利率下一轮上涨 [4] 估值方法 - 野村固定收益策略师通过提供交易建议表达对证券价格和金融市场的看法，包括相对价值建议、方向性交易建议、资产配置建议或三者混合 [14] - 交易建议的分析包括基本面分析、价格变动的定量分析和技术因素分析；交易建议的时间框架可变，战术性建议通常短于三个月，战略性建议通常长于三个月 [14][15]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 香港股市自1月底以来的反弹由“中国的太空竞赛时刻”呼声及对中国制造业和科技实力的重新评估推动，但市场不应忽视中国房地产市场尚未触底、财政体系亟待改革、美中关系可能因特朗普再次当选而升级以及部分经济复苏迹象可能短暂等问题 [1] - 1 - 2月出口同比增长2.3%，低于2024年第四季度的9.9%；乘用车销量同比增速降至1.3%；平均CPI同比为 - 0.1%，显示国内需求仍疲软；房地产市场失去动力，未来几个季度经济增长可能下滑，当前财政刺激计划不足以实现5.0%左右的增长目标，年中或二季度北京可能加大政策支持并考虑财政和社会福利体系改革 [2] - 维持一季度后宽松政策展望，预计二季度和四季度分别降准100个基点、降息30个基点 [4] - 1月消费者信心指数小幅回升至87.5，受中央政府消费以旧换新计划资金翻倍、股市反弹财富效应和春节假期延长等因素支撑，1 - 2月零售销售同比增长4%，汽车销售增速明显放缓 [5] 根据相关目录分别进行总结 流动性与电影票房 - 1 - 2月铁路客运量同比增长4.7%，高于12月的2.6% [11] - 3月5日，15个主要城市地铁客运量7天移动平均同比增速降至1.7% [11] - 3月9日，国内航班7天移动平均同比增速升至 - 2.9%，为2019年疫情前水平的103.8% [11] - 3月9日，跨境航班7天移动平均同比增速微升至17.8%，为2019年疫情前水平的78.9% [11] - 3月8日，电影票房收入7天移动平均同比增速降至 - 26.6%，表明《哪吒2》带动的观影需求正在消退 [11] 贸易 - 3月2日，主要港口每周集装箱吞吐量同比增速降至17.8% [12] - 主要港口每周货物吞吐量同比增速降至13.3% [12] - 3月7日，中国集装箱运价指数（CCFI）较2月底下跌3.2%，至欧洲和美国东海岸分别下跌5.4%和4.2% [12] - 3月7日，国际集装箱航运成本Freightos Baltic指数（FBX）较2月底下跌10.9% [12] - 3月至今，中国进口干散货运价指数（CDFI）同比仍低迷，为 - 24.0% [12] 工业原材料 - 2月27日，水泥厂周开工率回升至23.1%，农历同比低8.1个百分点，较2019年疫情前低17.6个百分点 [12] - 2月28日，水泥周产销率升至27.4%，农历同比低2.0个百分点，较2019年疫情前低13.3个百分点 [12] - 3月7日，主要钢厂周螺纹钢产量同比增速降至2.2% [12] - 3月5日，沥青厂开工率降至26.5%，农历同比低3.7个百分点，较2019年疫情前低32.2个百分点 [12] 房地产 - 3月9日，20个主要城市新房销售7天移动平均成交量同比增速暴跌至 - 16.6% [12] - 3月9日，一线城市、二线城市和低线城市新房销售增速分别降至0.3%、 - 22.9%和 - 20.8% [12] - 3月8日，14个主要城市二手房交易成交量同比增速降至15.7% [12] 挖掘机销售 - 1 - 2月挖掘机国内销量同比增长51.4%，为三年来同期最高 [15] 关键产品价格 - 3月9日，MARA农产品批发价格指数7天移动平均同比增速小幅升至 - 5.9%，公历1 - 9日升至 - 4.8% [16] - 3月7日，南华工业品价格指数7天移动平均同比增速降至 - 6.4%，公历1 - 9日降至 - 2.7% [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕后俄乌冲突时代欧洲地缘政治局势展开分析，阐述美欧、美俄、美国与乌克兰、欧洲内部及中欧关系动态，还探讨特朗普政府政策策略及影响因素，强调需结合当下动态与长远趋势综合判断欧洲地缘政治态势 [2][20] 根据相关目录分别进行总结 欧洲地缘政治局势动荡因素 - 当前欧洲地缘政治局势主要动荡因素包括俄乌局势变化以及美国对俄、对乌和对欧政策调整，引发美欧、美俄和中欧关系动态，中美关系暗流涌动也会对欧洲市场地缘局势产生重大影响 [2] 美欧关系动态 - 美欧关系舆论上分歧和潜在对立受广泛讨论，但整体协调性和一致性远大于表面分歧，处理乌克兰问题上高度一致，美国不出兵，英、法愿出兵或支持欧洲共同出兵，美国要求欧洲增加防务开支，欧洲国家基本同意，如德国宣布增加 8000 亿国防开支 [3][4] 美俄关系状态及进展 - 美俄关系处于有限恢复阶段，集中在大使馆层面官方途径，有恢复领事馆讨论但未实施，是对俄罗斯及国际社会试探；利雅德谈判优先恢复双边关系，同意启动乌冲突谈判并探讨重启经济合作；美俄就乌克兰问题达成部分共识，美国不支持乌恢复 2014 年边界，俄罗斯乐见其成，特朗普政府倾向停战侧重人道主义；美俄在关键矿产和北极开发领域展开经济合作讨论，俄直投基金总裁参与会谈 [5][8][9] 美欧在乌克兰问题协调措施 - 美国不出兵，英、法愿出兵或支持欧洲共同组建志愿军参与维和，美、英及其他欧洲国家愿参与开发乌关键矿产资源以重建其经济 [6] 欧洲国家对美增加防务开支要求响应 - 欧洲国家普遍响应美国增加防务开支要求，3 月 6 日欧洲峰会德国宣布增加 8000 亿国防开支获主要欧洲国家及欧盟机构支持，各方在加强防务开支等方面达成一致 [7] 美国与乌克兰关系争议点及合作进展 - 美国对乌坚持三不原则，围绕关键矿产协议争执，美国坚持共同决定基金支出引发特朗普与泽连斯基及白宫内部争论；美乌关键矿产资源开发合作几经波折，最初泽连斯基同意后又拒绝，现恢复工作组层面谈判 [12][13] 欧洲对乌克兰问题态度和政策变化 - 欧洲对乌态度和政策矛盾，多数国家认为支持不足但仅 29%同意增加财政支持，极端观点质疑替乌难民与俄作战，欧洲政治氛围向保守、右翼转变，具体行动有所调整 [14] 中欧关系变化 - 当前俄乌冲突背景下中欧关系相对弱化，中国存在感较弱，美欧分歧未使中欧关系显著受益 [16] 中美欧三角关系及欧洲地位 - 中美欧不存在固定三角关系，单线条简化分析无法反映复杂国际局势，欧洲地位及中欧关系变化涉及多层次、多维度互动 [17] 欧洲内部政治经济思想变化影响 - 欧洲内部偏右、偏保守政治经济思想变化影响对其地缘政治形势等判断，虽可能有经济民族主义政策，但不意味对外关闭市场或投资，而是筛选外来投资和经济合作 [19] 特朗普政府政策相关情况 - 特朗普政府试图平衡霸权主义与孤立主义，将中国视为主要战略竞争对手，政策受俄乌冲突等紧迫问题影响；政策对立面包括左派金融主义及传统西方价值观；芬太尼问题在其对华政策中重要；策略是收缩参与集中资源应对关键斗争对象；美国优先原则指导政策制定；未正式提出向购买美国国债国家或投资者征税；未来可能延续万斯代表的政策；霸权主义与孤立主义结合，特定问题采取霸权主义行为，孤立主义非主导政策 [21][23][24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 小米大家电业务靠爆款产品和性价比策略抢占市场份额，线上强线下弱，部分品类对传统龙头威胁不大，未来空调线上份额或提升，冲击线上渠道，传统企业有应对策略 [1][2][3] - 艾力斯维亚与小米策略相似，通过材质创新、反向定价等取得成功，有优劣势，在日本市场份额渐升 [6][7][9] - 爱丽家居与小米家电业务有相似点和不同点，小米与副牌竞争有品牌优势 [16][17][18] 根据相关目录分别进行总结 小米在2024年家电市场表现及特点 - 2024年小米在国内家电市场逆势高增长，空调线上零售额跻身前三，大家电业务增速快于IOT和生活消费品板块，线上强线下弱 [2] 小米大家电业务产品策略与渠道特点 - 靠爆款产品和性价比策略抢占份额，线上第一大单品占比高于传统企业，主打性价比，通过压缩利润实现低价竞争 [1][3] - 虽有超1.3万家专卖店，但直营店少且多在乡镇，对经销商返利小，线下份额低 [4] 小米其他家电品类竞争力 - 除空调外，其他品类对传统龙头威胁不大，在基础功能需求高、品牌依赖度低品类有优势，在技术创新要求高的品类竞争力不足 [5] 艾力斯维亚公司发展历程及与小米策略相似处 - 从塑料制品转型多领域，2017年进入空调，2019年完成冰洗彩布局，2023年家电营收约1500亿日元，占比近60%，利润率8 - 10% [6] - 与小米均采取高性价比策略，通过材质创新降成本，用少量SKU覆盖关键类别 [6] 艾力斯维亚公司在日本市场成功原因 - 通过材质创新降成本，推动LED照明普及并扩展品类，与家居中心关系好，注重成本控制和渠道维护 [7] 艾力斯在日本家电市场渠道分布 - 家电产品主要通过家居中心和线上电商销售，专卖连锁店占日本家电零售60%市场份额，艾力斯在该渠道占30%左右，71%销售来自另两渠道 [8] 艾力斯定价策略与传统家电企业不同 - 采用基于市场均价的反向定价策略，先定均价再让步，保留利润减去费用得成本，新品利润率约10% [9] 艾力斯近年来在日本市场表现 - 份额逐渐提升，中央空调零售量份额提升0.5个百分点，节能性仅次于松下 [10] 艾力斯通过新品研发和供应链管理实现高利润率 - 重视新品研发，基于痛点优化升级，通过功能组合和设计满足需求，快速开发新品，60%营收来自三年内新产品，选择国内巨头代工降成本 [11] 艾力斯相较于传统日企优势和劣势 - 优势是开发会议效率高、有线上电商和仓储物流、注重痛点、反向定价保利润 [12] - 劣势是品牌认知度低，空调零售量份额仅1.5% - 1.6% [12] 某品牌在品牌认知度和信赖度方面表现 - 在家电领域品牌认知度和信赖度低，与领先品牌差距大，信赖度低于大金，在大家电市场有劣势 [13] 该品牌被消费者认可的优势 - 性价比产品定位和新品研发获认可，产品价格便宜，新品基于解决痛点设计 [14] 该公司实现低价与高利润兼顾方式 - 通过减少1 - 2个功能降低成本，与松下产品比有价格优势 [15] 爱丽家居与小米在家电业务相似点和不同点 - 相似点是进入饱和市场选空调品类、高性价比定位、线下渠道弱 [16] - 不同点是爱丽家居优化功能实现高性价比，小米压缩渠道和供应商利润，小米有粉丝经济基础，面临更多传统企业竞争 [16][17] 小米与华凌、统帅等副牌竞争情况 - 小米价格无明显优势，靠品牌影响力抢占副牌市场份额，2024年上半年家电市场性价比趋势下，副牌失份额 [18] 小米对线上渠道未来可能影响 - 小米低价竞争可能使国内厂商拓宽主品牌价格带或加大副采资源投入，导致线上渠道营业利润率下降，以价换量效果不确定 [19] 小米在线下渠道面临挑战及未来布局方向 - 短期内或优化产品结构补中高端布局，但大家电品类露出率低，需时间适应线下需求结构 [20][21] 小米对家电市场线上和线下渠道影响 - 对线下扰动少，对线上影响大，复购高、依赖线上的品牌通过加大副品牌投入或推性价比款应对，盈利能力受扰动，销量增长情况不确定 [22] 未来小米空调销量预测及其市场份额看法 - 未来年均销量可能达1100 - 1200万台，2024年已达740万台，线上渠道将占12% - 13%甚至更高份额，居第三位 [23] 传统家电企业应对小米市场冲击方式 - 副品牌占主品牌比重低的企业受冲击小，通过主副牌应对，对线上渠道影响不大；线上主品牌占比低、副牌与主品牌差距不大的企业，线上渠道利润率或受影响 [24][25] 小米在国内空调市场潜力评估 - 预计年均销量达1100 - 1200万台，若实现相当于格力、美的线上销售总量60%左右，将扩大市场份额 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期市场受 DeepSeek 影响，MV 链短期受损，AI 代理和应用受益，AI 基础设施高投入面临考验，算力需求从训练延伸到推理 [3] - DeepSeek V3 训练芯片使用情况或使 AI 算力卡需求及硬件投入低于预期，未来或转向国产算力方案，对 NVIDIA 的 MV 产品线构成潜在风险 [3] - NVIDIA 供应链厂商虽利润率高，但议价能力面临挑战，市场交易逻辑不明朗 [3][5] - 台湾专家称 GB300 的 MV link 72 参考设计或取消超容托盘，影响 CSP 采用意愿，引发相关股价波动，CSP 对 DeepSeek 冲击反应平淡或利好未来模型开发效率 [3][6] - 超级电容器结合传统电容和电池优点，在汽车和数据中心等领域有广泛应用，在数据中心可解决 GPU 功耗波动问题，稳定供电，释放 GPU 性能 [3][7][10] - 武藏精密工业通过子公司深耕超级电容器领域，计划大幅扩产以满足数据中心削峰应用需求，其混合型超级电容有技术优势 [3][13][15] 根据相关目录分别进行总结 市场变化及行业观点 - 近期市场受 DeepSeek 影响，MV 链短期受损，AI 代理和应用受益，AI 基础设施高投入面临考验，算力需求从训练延伸到推理 [3] - DeepSeek V3 仅用 2048 颗 H800 芯片训练，或使 AI 算力卡数量及附加价值增速低于预期，GPU 算力需求和硬件建设投入可能降低，未来或转向性价比高的国产算力 [3] NVIDIA 供应链厂商表现 - NVIDIA 供应链厂商利润率高，但议价能力面临挑战，NVIDIA 股价修复快，其他核心供应链厂商修复慢，市场交易逻辑不明朗 [3][5] - 1 月 14 日 NVIDIA 披露减持 ARM44%股份并清仓 Serve Robotics 等公司，加强自动驾驶生态构建 [5] 超容产业链进展 - 台湾专家称 MV 在 GB300 的 MV link 72 参考设计中取消超容托盘，影响 CSP 采用意愿，引发武藏科技及国内江海股价波动 [6] - 五鼎超容方案最初希望导入 CSP 云厂，决定权在云厂，CSP 对 DeepSeek 冲击反应平淡，或利好未来模型开发效率 [6] 超级电容器原理与优势 - 超级电容器介于传统电容和电池之间，结合了传统电容功率密度高和电池能量密度高的特点，通过物理吸附加化学反应形成正负两层电荷，实现快速充放电 [7] 超级电容器在汽车上的应用场景 - 作为辅助驱动性能源，应用于电动助力转向、突然断电时作为备用能源、与辅助能源并联提升合成输出功率 [8][11] - 在轻轨、公交车等固定领域可作为主驱动能源，如上海公交车可在停车 30 秒内充满，行驶 5 - 6 公里 [9] 超级电容器在数据中心中的应用情况 - 作为辅助性能源，在需要快速响应或进行功率补充时发挥作用，提高整体系统稳定性和效率，新技术落地趋势持续发展 [10] - 应用集中在削峰、备用电源和即将推出的方向，削峰是主推方向，可解决 GPU 功耗波动问题，稳定系统供电，释放 GPU 性能 [12] 武藏精密工业及其子公司发展历程 - 五鼎能源 2007 年成立，是武藏精密工业子公司，武藏是本田系汽车零部件厂商 [13] - 五鼎能源 2008 年开始开发制造超级电容器，因未获大客户采用业务收缩，2020 年母公司转让 80%股权给武藏，2024 年剩余 20%也转让 [13] - 武藏接手后不断探索应用领域，从汽车到数据中心削峰领域，与伟创力合作推动技术 [13] 超级电容器在 AI 超算数据中心中的运作原理 - 用于应对训练和推理过程中产生的功耗波动问题，加入超级电容可提供尖峰期间额外供给，平衡负荷，稳定系统供电，释放 GPU 性能 [14] - 在机柜内加入超级电容盘，确保各环节稳定，提高系统可靠性，减少维护成本和潜在故障风险，保证区域性输送网络不受单一负荷波动影响 [14] 武藏精密工业时间线和扩产计划 - 2021 年 1 月获伟创力订单，2023 年 8 月宣布与伟创电气合作，将超级电容电芯集成到服务器机柜 [15] - 2024 年 11 月获伟创力订单并更新量产计划，2025 财年产能从 20 万个提升至 150 万个，2026 年秋天新工厂建成后总产能扩充至 650 万个 [15] - 2025 年说明会提前扩产计划，2025 年春天达 150 万个产能，2026 年春天实现 650 万扩展目标，2027 年产能提升至 1000 万个以上 [15] 武藏精密工业技术优势 - 混合型超级电容（HSC）采用活性炭作正极，预掺杂锂离子的碳基材料作负极，能量密度和功率密度优于传统双电层电容 [16] - HSC 重量能量密度可达 17Wh/kg 左右，体积能量密度可达 20Wh/L 左右，响应速度达 63.6 秒级别以下，具备耐高压、耐高温等特性 [16] 市场变化对武藏精密工业的影响 - 1 月底因市场传言和 DeepSeek 事件，股价回调，2 月 11 日业绩说明会前累计跌幅约 27% [17] - 业绩说明会强调 DeepSeek 不改变整体削峰需求，大模型算力投入趋势不变，数据中心增多将提升削峰需求 [17] - 公司超级电容器提前出货并部署到 AI 数据中心，但台湾消息称英伟达可能删除超众盘设计致股价承压，公司强调与其他合作需求，长期利好业务发展 [17] 数据中心建设痛点 - 主要痛点包括 GPU 性能未能充分释放、电力波动导致供电不稳定和系统性故障，影响云计算服务商和企业端客户 [18] 英伟达不将长亨标配原因 - 为降低和分散风险，GB200 项目系统集成问题致出货延迟，英伟达希望确定 GB300 设计方案并加速出货 [19] 超级电容器在数据中心应用前景 - 应用前景广阔，但市场供应商有限，混合型超级电容器领域竞争格局集中，能供应该产品的厂商较少 [20] 超级电容器用量和价值量测算 - 乐观情境下，每个机柜可能需要 250 到 300 个超级电容器，对应价值量约为 1.5 万至 5.5 万美元，需求量有不确定性 [21] 未来采用混合型超级电容器技术的企业 - 除云计算服务商外，企业端客户也可能采用，如中国客户未来 H 卡集群可能加配，甲骨文已推 B200 系列并计划加配 B300 系列 [22]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国股市处于有利位置，得益于DeepSeek的成功、动画电影《哪吒2》12亿元票房、政策转向、以旧换新计划推动的国内零售销售繁荣以及出口前置等因素，但经济复苏尚不稳固，一季度后将面临更强逆风 [1][2] - 人工智能等高科技领域的突破展示了中国私营企业、研究人员、劳动力和供应链的优势，可能通过多种渠道推动经济增长，同时疫情影响消退、房地产市场有企稳迹象、政府出台了刺激措施 [3] - 高频数据喜忧参半，部分消费品销售受以旧换新计划推动增长，但汽车销售下降、农产品价格下跌、新房销售虽有同比增长但仍低于2024年前水平、水泥和钢铁产出增长不佳、主要港口集装箱吞吐量下降 [4] 根据相关目录分别进行总结 近期经济数据 - 2024年第四季度国际收支初步数据显示，经常账户余额与GDP之比从第三季度的3.1%升至3.5%，为2010年第四季度以来最高，货物贸易顺差达2023亿美元；金融账户方面，第四季度外国直接投资（FDI）流入175亿美元，而全年FDI从2023年的427亿美元降至45亿美元，为1982年以来最低 [7] 流动性与电影票房 - 农历新年后一周（2月5 - 15日）百度移动指数（BMI）同比稳定在2.6%，高于春节假期的2.1% [11] - 2月16日国内航班7天移动平均增长率降至 - 2.6%，为前一周1.3%，是2019年疫情前水平的113.2%，略低于前一周的114.6% [11] - 2月16日跨境航班7天移动平均增长率微降至16.3%，前一周为24.9%，恢复至2019年疫情前水平的80.3%，低于前一周的84.0% [11] - 2月16日电影票房收入7天移动平均增长率按农历计算从一周前的80%跃升至192%，由春节档动画电影《哪吒2》带动 [11] 贸易 - 农历新年后一周（2月5 - 9日）主要港口每周集装箱吞吐量同比基本稳定在 - 1.6%，春节假期（1月28日 - 2月4日）为 - 2.0% [11] - 农历新年后一周（2月5 - 9日）主要港口每周货物吞吐量同比增速从春节假期的8.1%加快至17.6% [11] - 2月14日中国集装箱货运指数（CCFI）较1月初下降10.4%，其中欧洲航线下降16.0%，美国东海岸航线上升3.9% [11] - 2月14日国际集装箱航运成本Freightos Baltic指数（FBX）较1月初下降22.8% [11] - 中国进口干散货运价指数（CDFI）同比变化从12月的 - 30.9%改善至年初至今的 - 22.6% [11] 工业原材料 - 2月7日水泥工厂周开工率从1月24日春节前的8.7%降至4.2%，按农历计算比去年同期低8.5个百分点，但比2019年疫情前高0.4个百分点 [11] - 2月7日水泥周发货与产出比率从1月24日春节前的13.0%降至6.7%，按农历计算比去年同期低8.7个百分点，但比2019年疫情前高2.8个百分点 [11] - 2月10日主要制造商粗钢10天平均产量同比增长率按农历计算从1月31日的0.4%升至1.5% [11] - 2月14日主要钢厂螺纹钢周产量同比降幅按农历计算从前一周的 - 4.3%扩大至 - 15.3% [12] 手机与汽车销售 - 12月国内手机出货量同比增长率从11月的 - 5.1%跃升至22.1%，今年以来在以旧换新计划和最高500元补贴推动下进一步增长，截至2月8日该计划使数码产品销售额增加206亿元 [13] - 2月1 - 9日国内乘用车零售销量同比增长率降至 - 31.0%，1月为 - 12.1%，12月为9.5%，年初至今同比下降15.0% [14] 房地产 - 过去一周新房销售同比增速大幅下降，20个主要城市新房销售7天移动平均成交量同比增速从一周前的97.6%降至2月14日的16.1% [17] - 各城市层级新房销售增速均下滑，一线城市、二线城市和低线城市2月14日销售增速分别降至9.2%、21.5%和12.1%，一周前分别为102.2%、78.8%和190.6% [17] - 14个主要城市二手房交易量同比增速按农历计算从一周前的108.9%降至2月14日的46.7% [17] 关键产品价格 - 2月16日农产品批发价格指数7天移动平均同比增长率按农历计算从一周前的 - 7.0%降至 - 10.0%，2月至今环比从1月的2.3%降至1.1% [17] - 2月17日南华工业品价格指数7天移动平均同比增长率按农历计算从一周前的 - 2.2%降至 - 3.4%，2月至今环比从1月的0.8%微降至0.5% [17]