报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国央行或因对长期国债收益率的担忧、外部不确定性增加、维护人民币决心强等因素，降息次数可能少于当前预测的30个基点，或考虑降低再贷款利率以促进科技创新和消费，维持今年降准100个基点的预测 [1] 根据相关目录分别进行总结 央行一季度货币政策委员会会议要点 - 对外部环境评估有重大变化，强调通胀趋势和货币政策调整不确定性增加，凸显货币政策宽松尤其是政策降息的不确定性 [3] - 未提及国债交易，近期可能不会重启国债购买，1月已暂停购买并解释是为确保债券市场长期稳定 [3] - 重申密切监测长期收益率，将从宏观审慎角度观察和评估债券市场，虽10年期和30年期国债收益率已反弹，但仍担忧长期收益率下行风险 [3] - 结构货币政策方面，将改进科技创新和技术转化再贷款计划，探索新工具，支持科技创新投融资、刺激消费和稳定外贸 [3] - 承认今年金融市场大体稳定，股市情绪改善降低了央行近期实施大规模货币宽松措施的必要性 [3] - 再次强调人民币在外汇市场的“韧性”，誓言坚决纠正顺周期行为，虽中美利差收窄，但仍关注人民币贬值压力 [4] 债券市场宏观审慎管理 - 央行官员邹澜在1月政策吹风会上提及债券市场宏观审慎管理，强调投资国债并非无风险，央行加强管理、发布风险警告、加强市场监管 [7][9] - 暂停二级市场国债购买，选择其他工具注入流动性，避免扰乱投资者配置需求、防止供需失衡、减轻市场波动、确保债券市场长期稳定 [9] - 用假设示例说明30年期国债收益率上升30个基点可能导致债券价格下跌超5%，且短期损失可能因金融杠杆和集中赎回螺旋效应放大 [9] 央行促进科技创新和消费的政策重点 - 央行行长潘功胜强调扩大科技创新再贷款额度至8000亿 - 1万亿元，降低科技再贷款利率，扩大覆盖范围，提供财政补贴，推出债券市场“科创板”，支持科技公司发行中长期债券 [12] - 国家金融监督管理总局提高消费贷款额度和期限，信用记录良好的借款人消费贷款额度提高到50万元，互联网消费贷款额度提高到30万元，最长贷款期限延长到7年 [13] 近期货币政策预测调整回顾 - 2024年12月预测2025年政策降息30个基点、降准150个基点 [14] - 2024年12月政治局会议和中央经济工作会议表明货币政策转向适度宽松 [15][16] - 2024年12月央行四季度货币政策委员会会议调整降准和降息时机表述，1月将降息预测推迟到二、四季度，将2024年四季度降准预测调整到2025年一季度 [17] - 2025年3月因科技股上涨、央行收紧流动性推高国债收益率，放弃一季度降准50个基点的预测，目前预计今年降准100个基点、降息30个基点，均分为二、四季度实施 [21]

报告行业投资评级 - 苏州TFC（300394 CH）、Accelink（002281 CH）、阿里巴巴（BABA US）评级为买入；Unisplendour（000938 CH）、SMIC（981 HK）、百度（BIDU US）评级为中性；NVIDIA（NVDA US）、博通（AVGO US）未评级；台积电（2330 TT）评级为买入 [109] 报告的核心观点 - CPO是未来2 - 3年大趋势，可能颠覆现有光收发器行业全球价值链，但因技术和成本问题，2025年CPO交换机难有显著销量增长 [1][14] - 全球AI应用中ChatGPT领先，中国市场DeepSeek成生成式AI市场领先应用，吸引大量新用户 [5][62] - 多家公司有重要进展，如OpenAI发布GPT - 4.5，Anthropic融资35亿美元，阿里巴巴推出QwQ - 32B，谷歌发布Gemma 3等 [8][9][10][11] 各部分总结 网络交换机市场 - 全球交换机市场2023年同比增长20.1%，超400亿美元；中国交换机市场2023年同比增长0.7%，约400亿元人民币 [20] - 高速交换机尤其是800G交换机未来几年有望保持强劲增长势头，预计2026年400G/800G/1600G交换机将推动超50%市场收入 [21] CPO技术及市场 - CPO技术可降低信号损耗、功耗和成本，传统光模块速度瓶颈或加速其应用 [14] - 预计CPO交换机2025年小批量出货，在AIDC交换机市场渗透率低，中长期渗透率有望提升，2025F/2027F/2030F年渗透率或达2%/22%/32% [27] - CPO技术集成方式有3D单片集成、3D混合集成和2.5D集成，各有优缺点 [29][31][32] - CPO技术优势包括降低成本、功耗，提供高带宽低延迟等，但在工艺、测试、良率等方面面临挑战，大规模商用或需2 - 3年 [35][38][40] 主要公司CPO进展 - 台积电预计2025年开始交付CPO模块样品，2H25实现1.6T产品量产，2026年扩大出货 [41] - 博通2022年与腾讯推出第一代CPO系统Tomahawk 4 “Humboldt”，2023年推出51.2T以太网交换机CPO产品Tomahawk 5 Bailly [43][47] - NVIDIA预计在2025年GTC大会推出首款CPO交换机Quantum 3400 X800，7月量产，Ethernet CPO交换机Spectrum 5 X800预计12月量产 [15][45] - 中国厂商如Accelink、H3C、Innolight等已涉足CPO领域，但尚未量产相关产品 [58] 全球AI应用数据 - 全球AI应用中，ChatGPT日活用户数领先且稳定在6000 - 6300万，Character AI日活约900 - 1000万 [5][60] - 中国市场DeepSeek成为生成式AI市场领先应用，2月底日活达4900万，超过Bytedance的Doubao，但使用时长有所下降 [6][62] 全球AI行业和公司动态 - OpenAI发布GPT - 4.5，减少幻觉率，提升可靠性和交互性，定价较高 [71][73][75] - Anthropic完成35亿美元E轮融资，估值达615亿美元，营收增长迅速 [9][76] - 阿里巴巴推出QwQ - 32B推理模型，参数少但性能与DeepSeek - R1相当，计算需求小 [10][80][81] - 谷歌发布Gemma 3模型，上下文窗口扩展、参数增大、多模态推理能力增强，性能表现出色 [11][88] 公司财报及展望 - Marvell数据中心市场增长强劲，预计未来AI定制项目收入增长，2026财年AI收入将超25亿美元目标 [90] - Broadcom加大研发投入，应对超大规模客户投资，预计CPO将扩大互连收入和市场机会 [92][94] - Oracle对未来两年营收增长有信心，目标分别为15%和20%，AI需求推动云基础设施收入增长 [96][98] - Credo AEC业务收入增长，预计持续增长，将展示光学解决方案 [97][100] - GitLab计划在2026财年获取更多付费客户，聚焦AI创新，预计营收增长 [100] - NVIDIA数据中心收入增长，推理需求加速，预计网络业务Q1恢复增长，成本和毛利率将改善 [103] 即将到来的行业和公司活动 - 未来几周有NVIDIA GTC AI Conference、C3 Transform、Adobe Summit等多个重要行业和公司活动 [12][103][104]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球烟草市场结构转型，传统烟草增长稳定，新型烟草快速增长，菲莫国际等公司无烟产品收入增速达双位数，远超传统品牌个位数增长 [1] - 菲莫国际无烟产品业务占比提升，技术迭代是增长关键驱动力，在新兴市场增速迅猛，预计 2025 年保持双位数增长 [1] - 英美烟草是全球电子烟市场龙头，Vuse 蒸汽产品和 Glow 加热不燃烧产品表现良好，但 2024 年受多种因素影响营收下降，2025 年有增长预期 [2][16] 根据相关目录分别进行总结 全球新型烟草行业发展历程和现状 - 上世纪六七十年代美国人发明无烟和非烟草香烟奠定电子烟技术基础，2004 年电子烟商业化，1998 年菲莫国际推出电加热型产品，2016 年后加热不燃烧产品市场蓬勃发展 [3] - 全球烟草市场结构变化，传统烟草增长稳定，新型烟草快速增长，北美市场增速领先但薄荷味电子烟规模下降，亚洲市场尤其是日本增速迅猛 [3] - 中国对电子烟监管严格，无烟产品消费者 70%来自传统吸烟者转化，与传统吸食者在性别比例和购买偏好上有显著差异 [3][4] 菲莫国际在新型无燃烧类产品领域发展情况 - 约 70%收入来自万宝路品牌，30%来自新型无燃烧类产品，IQOS 和 ZYN 两大单品增速强劲，业务集中在加热不燃烧及口含尼古丁板块 [5] - 截至 2024 年底，IQOS 用户达 4000 万，三分之二用户完全改用 IQOS 禁烟，新包装袋装尼古丁销量同比增长 50%，占口含尼古丁销量 60%以上 [5] - 无燃烧类产品远销 90 个国家，女性消费群体快速扩张，新兴市场是主要增长点 [5] 新型无燃烧类及便携式口含尼古丁等细分领域发展趋势 - 细分领域销售额和盈利能力远超传统香烟，新技术迭代推动行业结构升级和盈利能力提升 [6][7] - 以菲莫国际为例，便携式口含尼古丁等新技术带动业绩扩张，新兴子行业关键驱动转向新技术与便捷携带方式 [7] 菲莫国际在无烟产品领域表现 - 在新兴市场无烟产品增速极快，过去三个季度无烟业务净收入和增速远超可燃性烟草业务 [8] - 无烟产品收入增速稳定在中双位数，毛利率略高于公司整体，带动整体毛利率正增长 [8] - 技术研发在可吸入式无烟产品上取得进展，HTP 市场销售量同比增长 15%，日本市场份额达 30%，欧洲市场维持双位数正增长 [8] 2024 年菲莫国际整体业绩表现 - 全年收入增长 16%，毛利增长 10%，每股收益增长 15%，第四季度收入和利润增速略有下滑但全年仍稳健增长 [9] - 传统可燃性烟草全年收入增速 4%，毛利增加 5%，第四季度收入和毛利分别增长 6%和 10% [9] - 无烟产品全年收入同比增长 14%，毛利增加 18%，第四季度收入和毛利分别增长 9%和 15%，占公司整体毛利 40%，IQOS 全球销量占加热不燃烧品类 75%以上 [9] 未来菲莫国际业务发展预期 - 预计 2025 年保持双位数业绩增长，美国尼古丁带出货量加速正增长 [10] - 除中国和美国外，国际卷烟及加热型制品总销量下滑，无烟产品销量持续中双位数成长，总发货量预计增加 2%左右，加热型制品销量预计增加 10% - 12% [10] - 预计营收实现 10.5% - 12.5%的增幅，宣布常规季度股息为每股 1.35 美元，即每年每股约 5.4 美元 [10] 北美及其他地区新型电子雾化器及电子雾化器发展情况 - 2023 年北美、亚太、西欧新型电子雾化器市场规模分别同比增长 12%、52%和 18.6%，达到 247.8 亿美元、167.8 亿美元和 201.3 亿美元，总计占全球 80%份额 [11] - 2023 年电子雾化器领域，北美、西欧、亚太地区分别同增 2%、26.9%及下降 47.2%，达到 81 亿美元、75 亿美元与 14 亿美元 [12] - 北美电子雾化器市场趋缓但仍是全球最大市场，西欧受益于一次性电子雾化器销售提升实现较快成长，亚太地区因政策禁止调味电子雾化器而下降 [12] 北美电子烟市场未来发展趋势 - 在无烟烟草和无烟口服尼古丁等产品及行业趋势推动下，北美电子烟市场有望扩容，预计从 2024 年的 84 亿美元增长至 2028 年的 91 亿美元 [13] - 美国、英国和加拿大是全球前三大雾化电子烟市场，2023 年美国占比 28%，英国和加拿大分别为 15.6%和 10.1% [13] 美国电子烟市场销售渠道及用户分布情况 - 美国电子烟主要通过线下渠道销售，线下零售份额达 99%，专业零售商与传统杂货零售商分别占约 46.3%和 52.6%的份额 [14] - 2022 年美国雾化电子类产品用户达 1400 万人，男性与女性用户比例分别为 51.1%和 48.9% [14] 英美烟草在全球及美国市场地位 - 英美烟草是全球电子烟市场龙头，市场份额达 21%，其他主要公司爱奇迹、太平洋烟草和帝国品牌分别位列第二至第四名 [15] - 英美烟草在美国无烟产品新品类市场地位稳固，蒸汽产品快速增长，无烟产品与可燃产品在美国分别实现有机营收 22 亿英镑和 93.5 亿英镑，同比分别变动 +0.5%和 -4.1% [15] 英美烟草近年来业绩表现及未来展望 - 2024 年受非法电子产品、库存调整和出售业务等因素影响，营收同比下降 5%，净利润 37.1 亿英镑，有机营收 271.5 亿英镑，同比增长 1.3%，营业利润 27.4 亿英镑，同比扭亏为盈 [16] - 2025 年预计全球销量下降 2%，收入在固定汇率下有望增长 1%，营业利润同比增长 1.5% - 2.5%，计划提高股息并进行 9 亿英镑股票回购 [16] 英美烟草主要新型单品表现 - Vuse 蒸汽产品自 2013 年进入市场，2022 年丰富产品线，截止 2024 年底已进入 60 多个市场，用户数量从 2019 年的 520 万人增至 2023 年的 1130 万人 [17] - Glow 加热不燃烧产品自 2016 年诞生，20 - 23 年间实现 31%的高速复合增长，有望成为未来关键增长点 [17][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 90年代初日本股市泡沫破裂后大盘趋势性下挫，但财政刺激、经济复苏和互联网行情期间出现三次显著估值抬升，抓住反弹可获超额收益 [2][4] - 90 - 98年日本利率持续下降分四个阶段，不同阶段消费子行业表现有差异 [2][5][6] - 94 - 95年市场由基本面驱动，96 - 00年以估值驱动为主，细分板块存在分化 [2][5][20] - 出海标的在特定环境有高估值溢价，报复性消费使可选板块估值上升，必需板块在压力测试中相对稳定 [5] 根据相关目录分别进行总结 上世纪90年代日本股市泡沫破裂后变化 - 大盘大幅回落，有三次显著估值抬升，93年PE升至128倍，95年四季度扩张到159倍，00年底PE收于50倍 [2][4] 上世纪90年代日本利率下降与消费股估值关系 - 利率下降分四个阶段，90 - 91年初降期，92 - 93年放缓期，94 - 95年宽松期，96 - 98年风险期 [2][5][6] - 94 - 95年消费板块由基本面驱动，96 - 2000年以估值驱动为主 [2][5][20] - 细分板块有分化，电气设备靠盈利增长，零售靠市盈率变动，食品饮料双轮驱动 [5] 各消费子行业过去十年表现 - 食品饮料收入降1%，盈利降29%，PB从2.3倍降至2倍左右 [8] - 纺织品收入降8%，利润降54%，PE约1.6倍，PS为0.7倍 [9] - 批发行业1992 - 1993年收入降10%，盈利转亏损，1993年底PS估值极低 [10] - 电气设备1992 - 1993年收入降3%，利润降32%，估值从126倍降至120倍 [11] - 零售业1992 - 1993年收入降0.3%，盈利降15%，PE约57倍，PB约2.5倍 [12] 日本经济复苏期子板块表现 - 农林水产收入涨幅0.2%，利润增速15%，PB估值中枢约2.6倍 [13] - 食品饮料收入涨4%，利润降13%，PE估值中枢约50倍，PB约1.8倍 [17] - 纺织品收入涨4%，扭亏为盈，PB估值中枢约1.8倍 [17] - 电气设备收入增8%，利润增116%，估值指标涨幅约20% [17] - 批发基本持平，扭亏为盈，PB估值中枢约1.8倍 [17] - 零售收入涨3%，利润涨180%左右，估值指标高个位数或双位数增长 [17] 金融风险期日本子板块及宏观环境变化 - 国内金融机构破产，财政紧张和消费税上调使私人消费增速下行，利率从0.5%降至0.25% [14] - 大盘及多数消费板块双位数下跌，仅电气设备正增长 [14] - 农林水产复合增长率1%，利润复合增长率20%，PE 38倍，PB跌44%至1.4倍，PS 0.2倍，EBITDA 13.8倍 [14] - 食饮板块收入复合增长率5%，利润复合增长率 - 13%，PE、PB、PS估值中枢均下跌 [15] - 消费品板块收入复合增长率0.2%，由盈转亏，PE、PB估值中枢下降 [16] - 电气设备板块收入复合增长率5%，利润复合增长率7%，PE估值中枢降59%，PB升至1.8倍，PS稳定，EV/EBITDA比率上升 [17][18] - 批发收入复合增长率 - 43%，利润上升，PE 83倍，PB 16倍，PS 0.1倍 [19] - 零售收入从22万亿增至27.2万亿，利润降 - 0.6%，PE 74倍，PB 27倍，PS 0.5倍 [19] 日本市场两阶段驱动模式不同 - 94 - 95年由基本面驱动，农林水产、食品饮料等行业正向变动 [20] - 96 - 00年以估值驱动为主，多数消费行业下滑，仅电器设备正向变动但估值变动为负 [20] 细分行业层面发现 - 电器设备受基本面驱动，零售业以估值变化主导，食品饮料前期基本面后期估值 [21] - 农林水产不适宜长期持有，电器设备出口属性强、成长性高，收益来自基本面成长 [21] 日本制造业出海策略影响 - 出海策略享有高溢价，市场对制造业出海预期高，美国需求攀升开辟市场空间，海外生产基地有利 [22] 报复性消费影响 - 报复性消费使仿妆批发零售等可选领域估值上扬 [23] 经济短暂复苏对可选消费股影响 - 1994 - 1995年可选消费股市场表现和估值积极变化，批发零售板块突出 [24] 刚需板块在不同市场环境表现 - 刚需板块以食品饮料为代表，估值稳定性强，抗风险性高 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国品牌与韩企在国际市场各有优劣势，中国企业通过技术创新和高性价比产品缩小差距，具备一定投资价值，提升品牌力是中国企业赶超韩企的关键 [3][5] - 高端产品品类更受益于当前国际家电市场格局变化，具有创新功能及智能化特征的产品将成为未来增长点 [3][6] 各部分总结 三星和LG家电业务现状及战略 - 三星家电业务在集团收入中占比约20%，白电和黑电收入占比约为55%和45%，黑电盈利能力优于白电，高端产品占比超50%，业务主要集中在美国和欧洲，2021年后盈利能力下降，2023年开始回暖，未来战略重点是AI技术应用 [3][4] - LG电子家电业务收入占比高于三星，盈利能力更强，2024年家电收入约为2000亿人民币，白电依赖高端化策略，盈利能力优于黑电，未来侧重平台型转型 [3][9] 国产品牌与韩企优劣势 - 在欧美发达国家市场，韩企有品牌知名度、高端产品布局和销售渠道优势，中国企业通过技术创新、高性价比产品和灵活营销策略缩小差距，还具备成本优势并积极拓展新兴市场 [5] 受益品类 - 高端冰箱、洗衣机、智能电视等产品需求增加，具有创新功能及智能化特征的产品将成为未来增长点 [3][6] 三星智能家居领域 - 三星在智能家居领域有强大移动终端业务和广泛市场布局优势，领先于竞争对手，未来希望通过AFFO战略实现环境智能调节 [7] LG电子与三星电子差异 - LG电子家电业务占公司总收入约55%，盈利能力优于其他非家电业务，2024年家电收入约2000亿人民币；三星电子家电业务占比相对较低，黑电盈利能力更强，2024年家电收入约2400亿人民币 [9] LG电子黑白电产品 - LG白电收入远高于黑电，黑电聚焦高端市场，博铼电视销量限制其竞争力，白电更依赖价格增长，竞争力和盈利能力优于黑电 [10] LG未来战略 - 通过家电租赁业务和webOS系统内嵌广告及内容服务增加收入，拓展B2B市场，目前新兴业务占集团整体营收约3%，增长迅速 [11] 家用租赁模式影响 - 如果LG成功推广订阅制服务至东南亚地区，将对中国企业向中高端市场进军产生竞争压力 [12] 韩国企业中国市场情况 - 三星和LG在中国家电市场布局中高端，未来将提升品牌溢价能力，巩固在中高端市场地位 [13] 美国市场竞争情况 - 海尔旗下GE Appliances在大家电领域超过LG，与三星差距缩小，韩国品牌电视销售额占比接近50%但销量不足30%，中国品牌销量相近但销售额占比低 [3][14] 欧洲市场竞争情况 - 中国企业与韩企竞争不如北美激烈，韩企无明显领先优势，中国企业主要竞争对手是欧洲本土企业，中国品牌份额不断提升，黑电领域争抢份额趋势明显 [15] 关税政策影响 - 美国关税政策对全球白电、黑电厂商影响普遍，因多数厂商无北美本土生产设施，冲击幅度相近，不同企业供应链布局差异导致议价能力不同 [16] 亚洲新兴市场竞争优势 - 中国企业在空调和液晶电视品类有优势，通过性价比和渠道深耕抢夺韩企份额，在冰箱和洗衣机品类因品牌信任度不足处于劣势 [17] 中国品牌东南亚市场表现 - 中国品牌在印度和越南以外地区获取市场份额相对容易，三星在印度和越南有规模优势和市场布局，韩国企业在新兴市场倾向高端定位，有品牌溢价和盈利能力 [18][19] 中国企业赶超策略 - 中国企业需提升品牌力，若中国文化出海成功，有助于品牌布局高端化 [20] 中国企业技术创新表现 - 中国企业在扫地机器人和黑电等技术创新属性强的平台领先全球，在白电领域有一定领先优势但幅度不明显 [21] 韩国巨头超高端化经验 - LG通过技术创新实现超高端布局，三星走设计性与定制化路线后转向AI功能，国内白电可通过创意科技创新或差异化设计实现超高端布局 [22] 洗衣机产品能耗表现 - 2024年德国IFA展会上，三星、LG和海尔洗衣机产品能耗和节能性指标差距约五个百分点，消费者更倾向选择品牌认知度高的三星或LG [23] 中国品牌全球影响力发展 - 若中国文化出海顺利，中国品牌全球影响力将提升，品牌溢价转化为盈利能力改善，推动企业份额和营收增长，资本市场表现更优异 [24][25] 中国企业优势品类 - 中国企业在黑色家电和新型清洁电器领域领先韩企，若提升品牌热度，这些领域可能比白色家电获得更多收益 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 分析思科在互联网泡沫时期从下游暴雷到业绩受波及的传导路径，对比当下下游企业现金流状况，判断当前AI投资周期所处阶段 [3][4] - 复盘思科发展历程，指出关键硬件基础设施提供商在技术突破浪潮中率先受益，但易受宏观经济、竞争、下游需求等因素影响，当前AI投资应关注宏观环境、行业竞争、企业财务稳健性 [9] - 认为本轮AI投资周期与互联网泡沫时期有相似性，但当前未出现严重股价泡沫，不太可能出现大幅股价回撤，不过需关注2027年后GPU更新换代周期 [13] 根据相关目录分别进行总结 思科与英伟达发展历程相似处 - 都经历突破性技术推动产业革新阶段，当时是计算机和互联网技术商业化，现在是大模型技术突破 [5] - 市场参与者和投资者受FOMO情绪驱动，尤其在算力投资方面 [5] - 关键硬件基础设施提供商均在各自领域创下业绩和市值新高 [5] 思科在互联网泡沫时期发展历程 - 1984年成立，开发多协议路由器占据市场先发优势，1990年代通过并购快速扩张，成为交换机和路由器市场龙头 [6] - 1995 - 2000年收入翻七倍，2000年互联网泡沫巅峰期，网络交换机市场份额达70%，路由器市场份额达80%，3月市值超越微软成全球最高 [6] - 受美联储加息、亚洲金融危机、竞争对手出现等因素影响，下游互联网公司业绩暴雷致需求端萎缩，波及自身业绩 [6] 思科股价与业绩关系 - 股价高点早于业绩高点约三个季度，是需求放缓的先行指标 [7] - 2001财年二季度未达市场预期，是上市11年来首次；三季度销售额环比降30% [7] - 2000年3月创新高后一年内，股价下滑80% [7] 英伟达面临压力因素 - ASIC解决方案兴起蚕食GPU市场份额 [8] - DeepSeek带来的大模型训练样本方案，对产业链及算力链产生潜在影响 [8] 互联网泡沫时期与当前AI投资周期科技公司差异 - 互联网泡沫时期，许多互联网公司缺乏稳健商业模式或执行能力，靠融资获高估值上市，1999 - 2000年美股IPO科技公司中未盈利公司比例达86%，2000年后业绩不及预期，资本撤离后现金流难支撑投入，网络设备需求下滑 [10] - 本轮AI投资周期由全球主要科技巨头主导，2024年北美四大CSP厂商占高端AI服务器需求的64%，这些巨头抗风险和财务稳定性强，能支撑长期资本支出，英伟达客户群体稳定性更高 [10] 英伟达与思科在硬件设备投资周期差异 - 思科网络设备完整生命周期为6 - 8年，互联网泡沫破裂时投资渐入饱和，新需求减少，多为维护和小规模升级 [11] - 英伟达GPU使用寿命约1 - 3年，性能下降快，如Meta Llama 3模型训练中30%故障由GPU引起，且使用时间增加故障率提升，云厂商有动力拓展和升级AI算力平台，推动GPU更新换代 [11] 行业竞争对英伟达市场地位影响 - 思科因行业竞争加剧致市场份额流失，2000年前后类似Juniper和华为等公司崛起，高性价比替代品涌现 [12] - 英伟达过去1 - 2年在AI计算力领域有绝对主导地位和议价权，数据中心GPU市场份额92%，服务器AI芯片市场份额64%，但大模型发展向推理端延伸及CSP厂商选高性价比方案，可能影响其垄断地位，不过其护城河体现在库大生态等优势上，预计领先优势延续至2025年及以后，中短期内算力基建仍依赖其芯片 [12] 英伟达当前估值与思科对比 - 英伟达当前估值远低于思科股价高峰时期，1999年底 - 2000年3月思科远期PE从超100倍攀升至139倍峰值，PEG最高达9.2，股价最高时PEG为5.4；英伟达自2020年以来远期PE最高于2023年5月达53倍，目前处于40 - 50倍区间，PEG低于1，反映市场对其盈利增速放缓预期 [13] - 互联网泡沫破裂后2002年10月思科估值回落90%至21倍，英伟达目前估值处于2015年以来32%分位点，相比2023年中最高点下降80% [13] 跟踪当前AI周期所处阶段指标 - 云厂商Capex与现金流情况，关注2026年趋势，互联网泡沫破裂时思科股价比美国电信行业资本支出提前一年达峰值，2024年Q4微软Capex占净现金流比重到70%，谷歌和微软Q4增速放缓 [15] - AI服务器ODM厂商库存水平，可预测下行拐点，比特币挖矿潮期间下游AIC板卡厂商库存显著积压1 - 2个季度后游戏业务收入下降，收入快速增长阶段下游厂商库存也增加 [15] - 判断下游库存积压方法是观察当前季度下游厂商库存增速是否大于英伟达下一季度游戏业务收入增速，AI服务器ODM厂商库存增速连续两个季度超英伟达下一季度数据中心收入增速时，可能预示市场向下拐点到来 [14] 英伟达AI芯片升级迭代对云厂商影响 - GPU性能迭代使训练时间缩短、成本下降，推动云厂商部署新平台 [16] - 2025年从Hopper到Blackwell平台转换计算性能显著提升，2026年从Blackwell到Blackwell Ultra及Rubin性能提升幅度或放缓，使云厂商资本支出谨慎，给2026年英伟达AI芯片需求带来不确定性，下一次重大升级预计在2027年Rubin Ultra系列 [16] ASIC解决方案崛起对英伟达影响 - 2023年生成式人工智能浪潮兴起后，多家互联网公司启动ASIC项目研发，ASIC针对特定AI应用优化，计算和能效表现好，大规模量产后单位成本低于GPU，但缺乏灵活性、开发周期长，对中小企业使用难度大 [17] - 预计23 - 24年启动的ASIC项目25 - 26年进入生产和部署阶段，推理阶段算力需求占比提升，ASIC将抢占英伟达GPU市场份额，但长期两者将在不同应用场景共存 [17] DeepSig大模型训练样本方案对算力竞争格局影响 - DeepSig通过技术创新和算法优化实现大模型低成本高效训练和推理，引发对AI算力高资本投入持续性担忧，能使用低端芯片实现领先性能，绕过CUDA框架采用PTX底层指令集，影响先进GPU需求份额 [18] - 前沿探索领域效率为王，一线大模型厂商用先进算力芯片提升训练效率，推动先进GPU产品升级迭代需求 [18] 英伟达未来股价走势预测 - 英伟达AI算力技术护城河稳固，下游云厂商客户集中度高且现金流充足，目前估值支撑强劲，不太可能出现类似思科泡沫破裂时期的大幅股价修正 [19] - 中长期股价有创新高潜力，2027年后GPU更新迭代周期及多模态需求等复杂任务增加，可能推动算力需求超供给提升股价，虽有算力通缩风险，但多样化任务场景带来新增长机会，整体算力总需求长期看涨 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股息率定价在特定宏观背景下更适用，稳定股息率在低通胀和大量货币投放情形下更适合作为定价参考，高波动性A股需更高股息率补偿 [2][3] - 红利资产在不同宏观环境下难以成为市场估值锚点，2024年红利风格受追捧因国债收益率下降和自由现金流成长性机会 [2][4][5] - 自由现金流将成未来红利表现重要驱动力，投资者应从关注高分红转向注重自由现金流成长性 [6] - 海外经验显示稳定大规模货币投放助维持稳定股息率，但高通胀时股息率难作可靠估值锚点 [7] - 应以成长思路看待红利股票，关注自由现金流和企业治理成长性，考虑现金流质量，筛选稳定公司并关注ROE弹性 [2][24] 根据相关目录分别进行总结 股息率定价适用性 - 股息率定价在央行推动物价回稳且长期低通胀环境中更适用，不确定性因素少利于确定资产价格 [2] - A股市场股息率定价参考价值受宏观环境影响，稳定股息率在低通胀和大量货币投放时更适合作为定价参考，高波动性A股需更高股息率补偿 [2][3] 红利资产难成估值锚点原因 - 高通胀环境中股票价格提前反应自由现金流增长，通缩环境中自由现金流受挫派息能力下降，股票价格在极端宏观条件下容易失灵 [4] - 低增长和持续货币投放背景下，虽维持稳定股息率，但投资者机会成本未显著上升 [4] 2024年红利风格受追捧原因 - 国债收益率历史性下降，始于2023年，伴随监管层政策倾斜及增量资金需求增加 [5] - 自由现金流成长性的结构性机会推动对红利资产的新关注 [5] 自由现金流对红利表现的重要性 - 自由现金流将成为未来红利表现的重要驱动力，投资者从寻找高分红转向注重自由现金流成长性 [6] - 选股时应关注公司治理和自由现金流边际改善情况，筛选具有良好自由现金流增长潜力的公司 [6] 海外经验对国内市场使用股息率作为估值锚点的影响 - 稳定且持续的大规模货币投放有助于维持稳定股息率，但高通胀时期美债收益走高会导致市场波动加剧，股息率难作可靠估值锚点 [7] - 中国沪深300指数若要维持或提升吸引力，需考虑全球经济变化对国内资本成本和投资者预期的影响 [7] 2010 - 2019年美国通胀率、美债利率及对美股股息率的影响 - 2010 - 2019年美国通胀率大幅下降，但十年期国债利率平均维持在2.39%左右 [8] - 标普500指数股息率平均为2.01%，低于同期十年期美债无风险利率，美股定价更多依赖其他因素 [9] 2013 - 2019年日本宏观经济背景及对日经225指数股息定价的影响 - 2013 - 2019年日本在安倍经济政策下实现长期低通胀，日经225指数平均股息率约为1.7%，十年期国债利率均值仅为0.23% [10] - 日经225指数相较于风险利率约1.5个百分点的超额股息反映了股票资产额外波动带来的补偿 [10] 日本经验应用到中国市场及沪深300指数情况分析 - 中国当前十年期国债到期收益约为1.6%，沪深300静态股息率为3.4%，对应约1.8个百分点超额股息，与日经225相似 [11] - 考虑到A股波动性较高，若降低沪深300股息需进一步降低十年期国债收益，与其博弈股息下行空间不如购买长期国债 [11] 美、日市场不同阶段红利资产配置及驱动力差异 - 1990年代衰退期间日本投资者偏好国内债券资产，2000 - 2010年间转向海外资产，13年后日经225指数由盈利驱动上涨 [12] - 美国市场自16年后估值和盈利双双走强，10年后美国受治理结构改善带来的基本面提升，日本主要依赖政府支持推动企业盈利增长 [12] 美国和日本经济增长、通胀差异及对市场定价的影响 - 美国GDP增速和通胀长期高于日本，导致市场定价差别 [13] - 日本2013年后企业投资和开发思路恢复，通缩问题得到解决，但长期未达2%通胀目标，企业盈利改善来自自发治理 [13] 日本经验对中国的借鉴意义 - 中国面临复杂经济问题与日本当年有相似之处，若启动再通胀政策刺激，13 - 19年日本经验有借鉴意义 [14] - 日本启动企业治理改善方案推动ROE水平持续回升，经营效率改善和投资率回升是驱动日股EPS增长的核心因素 [14] 通过分红改善资本运营效率 - 上市公司可通过分红改善资本运营效率，资产利用效率低时可适度降低E以提升ROE水平 [15] - 日本上市公司管理层向公众股东负责，通过减少资本投入改为分红提升ROE水平 [15] 日本央行购买股票对市场的影响 - 日本央行大量购买股票对市场定价能力有重要纠偏作用，购买比例需达全市场超过7%的市值 [16] - 央行需给市场明确预期引导，维持市场价值发现能力，购买计划包括中证宗旨和225市值指数 [16] 中国经济转型背景下资产重估定价思路 - 在中国经济转型背景下，去年提出的资产重估定价思路契合未来红利股估值参考，但受宏观环境影响 [17] - 若认为经济下行、物价低增长不可避免，该框架更具局限性，假定宏观环境下资产重估更有利 [17] 资产重估的定义及驱动逻辑 - 资产重估指通过企业治理和经营改善，尤其是分红留存率提升推动未来净资产增长，关注留存收益增长对净资产总额的推升 [18] - 这是一种成长股投资模型，考虑企业治理上的分红率和自由现金流成长性带来的成长性 [18] 从ROE弹性视角分析不同类型公司的潜力 - 可使用杜邦分析法拆解出海下沉类公司的净利率和资产周转率，作为未来ROE改善的弹性来源 [19] - 实体店、家电等行业在杠杆率上有提升空间，有机会改善ROE，市场评估红利股时应注意这些行业潜力 [20] 红利股在当前定价环境中的表现及投资者关注指标 - 红利资产在当前定价环境中不是好的避险选择，具有较高风险偏好 [21] - 大量货币投放且通胀率较低时，股息率定价更有效，投资者除关注股息率外还应考虑现金流质量 [21] 通过自由现金流和股息分配评估行业表现 - 用当期自由现金流与总市值比值和基于自由现金流的股息分配（四年股息率）评估行业表现 [22] - 财报季结束后可探讨哪些行业自由现金流水平提升、估值倍数更适合投资，哪些行业股息分配更努力提升股息率 [22] 通过波动性指标筛选稳定公司 - 自下而上筛选时可参考过去几年自由现金流变化，通过波动性指标筛选相对稳定的公司 [23] - 能降低自身波动性的公司经营能力有价值，过去几年保持稳定的公司管理团队及自身能力存在溢价 [23] 以成长思路重新审视红利股票 - 应以成长思路看待红利股票，从自由现金流成长性和企业治理成长性角度审视 [24] - 投资者不应将红利股票仅视作避险工具，应以独特成长眼光重新评估这些行业 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国优先政策旨在重塑商品金融循环，解决贫富差距、高通胀和民粹主义等问题，并非仅针对中国，而是调整美国与海外经济关系 [1][2] - 中美贸易摩擦打破东亚国家商品顺差与对美金融利差大循环，冲击全球经贸，或促使美国推动美元走弱，给中国出口产业带来挑战 [1][2] - 全球贸易正从比较优势转向均衡贸易，中国需加速出口附加值升级，A股投资者应关注品牌技术升级下的消费、娱乐和产能出口新机遇 [1][2] - 特朗普政府或通过重振制造业、缩减贫富差距和加征关税等措施维护美国利益，但推动美元贬值可能更有效 [1][3] - 解决中美商品金融循环难题需修复贸易和金融两端，中国需通过股权分割、转口贸易等应对地缘政治压力，并依赖新兴市场 [1][14] - 中国企业应借鉴日本经验，提高海外投资商业化回报率和本地化程度，关注高附加值行业出海潜力 [1][18] 根据相关目录分别进行总结 美国优先政策相关 - 美国优先政策旨在修正长期逆差扩张带来的贫富差距扩大、高通胀和民粹主义等问题，重塑美国与海外商品金融循环 [2] - 政策背后问题包括贸易逆差扩大和财富分化，1971年尼克松政府结束布雷顿森林体系后，美国贸易逆差不断扩大，不具比较优势产业就业人员利益受损，成为孤立主义情绪根源之一 [7] 特朗普政府措施及影响 - 特朗普政府试图通过重振制造业、缩减贫富差距、加征关税等措施确保美国利益最大化，但推动美元贬值可能更有效，其政策是短期内调整国内外经济关系，非全面逆转全球化进程 [1][3] - 特朗普首个任期内，美联储八次加息，但特朗普频繁谈及贸易逆差阻止美元上行，总统纠正贸易失衡姿态可抑制利差驱动的美元升值 [12] 美国制造业及社会问题 - 自1971年以来，美国制造业就业占非农就业比例从24.4%下降到2024年的8.1%，加剧贫富差异和孤立主义情绪，高通胀进一步削弱中下收入群体购买力 [1][8] - 高通胀导致中下收入群体实际购买力下降，罢工潮主要体现在交易领域，自媒体发展使底层民众发声机会增加，加速孤立主义情绪发酵 [9] 中美商品金融循环 - 全球化中海外生产国将商品卖给美国积累财富和逆差，再将资金投入美元资产，形成商品和美元金融循环，但中美贸易摩擦使商品端和金融端循环破裂，对两国产生直接冲击 [10][11] - 2020年疫情以来，美国前十大逆差国中国占比30%，去中国化效果有限，中国减持美债导致中美金融循环破裂，修复需解决贸易和金融两端问题 [13][14] 新贸易秩序对中国出口链影响 - 新贸易秩序使中国出口链面临全球地缘环境和政治压力，拆分供应链难度增加、成本上升，中国企业出口成本大幅增加，未来外需增量可能更多依赖新兴市场国家，“一带一路”战略地位更重要 [15] “一带一路”战略 - 2014年以来，中国在“一带一路”沿线大量产能投资，放大产能输出，但短期商业回报一般，本地化程度低、产业链短，项目推动成本高且易出现地域问题 [16] - “一带一路”2.0将更强调商业化推进，提升本地化程度、拉动就业和贡献税收以缓解排外情绪，实现良性互动 [16] 中国与日本投资合作模式 - 中国在中东欧地区投资合作模式以政策驱动为主，企业跟进，结合市场导向和区域公共产品供给；日本模式以企业为主导，市场导向，政府帮扶并注重本土化和产业链融入 [17] - 中国跨境投资面临排华情绪，应借鉴日本经验，关注商业化回报率，将出海决策权下放至企业层面，提高本地化程度 [17] 日本企业海外扩张经验 - 日本企业海外扩张有泡沫破裂战略判断失误、经营周转问题、金融业海外资产认知不足、制造业缺乏本地化等教训 [18] - 中国企业应借鉴，考虑商业化回报率，下放出海决策权，提高产业链本地化程度，调整投资回报预期 [18] 中国出海潜力行业及企业应对 - 食品饮料、美妆、通信、医药、电力设备和基础化工等行业附加值高，有较好出海潜力，可应对贸易摩擦 [19] - A股上市公司海外营收占比低，统计数据有滞后性，需关注公司投资能力和效率，地缘政治压力驱动企业加速布局海外 [19][20] 中国优秀企业扩展机遇 - 具备全球布局能力和技术优势的科技类、娱乐类、零售餐饮及精益制造等行业优秀中国企业，有良好扩展机遇，能缓解地缘政治压力，持续开发投入，实现规模扩展，是重要选股方向 [21]

报告行业投资评级 - 50%的发行人被给予买入（或同等）评级；0%被给予中性（或同等）评级；50%被给予卖出（或同等）评级 [16] 报告的核心观点 - 中国利率仍有上行空间，但估值和仓位不像几个月前那样极端；更可能的情况是中国市场情绪保持积极，但央行在宏观数据和通胀明显反弹前不太可能进一步收紧流动性；长端利率上行空间可能大于短端，曲线陡峭化策略比单纯做空利率更具价值 [3] 根据相关目录分别进行总结 交易策略 - 关闭6月IMM 3年期中国NDIRS空头头寸，将信心水平从3/5降至2/5；将6月IMM 2s5s NDIRS陡峭化策略的信心水平从3/5提高到4/5，当前利差为1.7bp [1] - 列出多项交易策略，包括目标、时间线、信心水平和入场日期等信息，如6月IMM 2s5s中国NDIRS陡峭化策略目标为20bp，时间线为一季度末，信心水平4，入场日期为1月21日 [7] 理由阐述 - 中国利率反弹原因包括央行收紧流动性、股市情绪改善和房地产交易回升；当前估值不像年初那样极端，1y1y NDIRS回到约1.60%，较1月初低点回升 [4] - 3月出现流动性宽松的早期迹象，货币市场利率本周略有下降，7天回购定盘利率降至约1.80%，银行隔夜定盘利率也降至1.7 - 1.8%；央行可能允许7天回购定盘利率下降的原因包括人民币压力暂时减轻和金融去杠杆有所缓解 [4] - 互换曲线仍然非常平坦，当前2s5s NDIRS利差为 -1bp，低于12个月平均水平+9bp和2024年9月政治局会议后的峰值20bp；如果中国股市积极情绪持续，且未来几个月中央和地方政府债券供应增加，曲线长端可能引领利率下一轮上涨 [4] 估值方法 - 野村固定收益策略师通过提供交易建议表达对证券价格和金融市场的看法，包括相对价值建议、方向性交易建议、资产配置建议或三者混合 [14] - 交易建议的分析包括基本面分析、价格变动的定量分析和技术因素分析；交易建议的时间框架可变，战术性建议通常短于三个月，战略性建议通常长于三个月 [14][15]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 香港股市自1月底以来的反弹由“中国的太空竞赛时刻”呼声及对中国制造业和科技实力的重新评估推动，但市场不应忽视中国房地产市场尚未触底、财政体系亟待改革、美中关系可能因特朗普再次当选而升级以及部分经济复苏迹象可能短暂等问题 [1] - 1 - 2月出口同比增长2.3%，低于2024年第四季度的9.9%；乘用车销量同比增速降至1.3%；平均CPI同比为 - 0.1%，显示国内需求仍疲软；房地产市场失去动力，未来几个季度经济增长可能下滑，当前财政刺激计划不足以实现5.0%左右的增长目标，年中或二季度北京可能加大政策支持并考虑财政和社会福利体系改革 [2] - 维持一季度后宽松政策展望，预计二季度和四季度分别降准100个基点、降息30个基点 [4] - 1月消费者信心指数小幅回升至87.5，受中央政府消费以旧换新计划资金翻倍、股市反弹财富效应和春节假期延长等因素支撑，1 - 2月零售销售同比增长4%，汽车销售增速明显放缓 [5] 根据相关目录分别进行总结 流动性与电影票房 - 1 - 2月铁路客运量同比增长4.7%，高于12月的2.6% [11] - 3月5日，15个主要城市地铁客运量7天移动平均同比增速降至1.7% [11] - 3月9日，国内航班7天移动平均同比增速升至 - 2.9%，为2019年疫情前水平的103.8% [11] - 3月9日，跨境航班7天移动平均同比增速微升至17.8%，为2019年疫情前水平的78.9% [11] - 3月8日，电影票房收入7天移动平均同比增速降至 - 26.6%，表明《哪吒2》带动的观影需求正在消退 [11] 贸易 - 3月2日，主要港口每周集装箱吞吐量同比增速降至17.8% [12] - 主要港口每周货物吞吐量同比增速降至13.3% [12] - 3月7日，中国集装箱运价指数（CCFI）较2月底下跌3.2%，至欧洲和美国东海岸分别下跌5.4%和4.2% [12] - 3月7日，国际集装箱航运成本Freightos Baltic指数（FBX）较2月底下跌10.9% [12] - 3月至今，中国进口干散货运价指数（CDFI）同比仍低迷，为 - 24.0% [12] 工业原材料 - 2月27日，水泥厂周开工率回升至23.1%，农历同比低8.1个百分点，较2019年疫情前低17.6个百分点 [12] - 2月28日，水泥周产销率升至27.4%，农历同比低2.0个百分点，较2019年疫情前低13.3个百分点 [12] - 3月7日，主要钢厂周螺纹钢产量同比增速降至2.2% [12] - 3月5日，沥青厂开工率降至26.5%，农历同比低3.7个百分点，较2019年疫情前低32.2个百分点 [12] 房地产 - 3月9日，20个主要城市新房销售7天移动平均成交量同比增速暴跌至 - 16.6% [12] - 3月9日，一线城市、二线城市和低线城市新房销售增速分别降至0.3%、 - 22.9%和 - 20.8% [12] - 3月8日，14个主要城市二手房交易成交量同比增速降至15.7% [12] 挖掘机销售 - 1 - 2月挖掘机国内销量同比增长51.4%，为三年来同期最高 [15] 关键产品价格 - 3月9日，MARA农产品批发价格指数7天移动平均同比增速小幅升至 - 5.9%，公历1 - 9日升至 - 4.8% [16] - 3月7日，南华工业品价格指数7天移动平均同比增速降至 - 6.4%，公历1 - 9日降至 - 2.7% [16]