报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月15日至19日我国公募REITs二级市场价格整体下跌 成交规模和市场交投热情环比下降 华夏安博仓储REIT于12月19日上市 另有2只REITs产品项目状态更新 [1][2][4] 各部分总结 二级市场 价格走势 - 大类资产层面：本周我国已上市公募REITs二级市场价格持续下跌 加权REITs指数回报率为 -2.74% 与其他主流大类资产相比表现较弱 回报率排序为可转债>黄金>美股>纯债>A 股>原油>REITs [11] - 底层资产层面：产权类和特许经营权类REITs均下跌 回报率分别为 -2.05%和 -3.83% 各类REITs均下跌 生态环保类跌幅最小 回报率排名前三的是生态环保类、仓储物流类和园区类 分别为 -0.94%、 -1.52%和 -1.82% [16][17] - 单只REIT层面：排除华夏安博仓储REIT后 2只REITs上涨 75只下跌 涨幅前三为华安外高桥REIT和博时津开产园REIT 跌幅前三为华夏越秀高速REIT、华泰江苏交控REIT和中金山东高速REIT 年化波动率前三为浙商沪杭甬REIT、华安外高桥REIT和华夏南京交通高速公路REIT [20] 成交规模及换手率 - 底层资产层面：本周78只已上市REITs总成交额23.0亿元 区间日均换手率均值0.51% 成交额前三为交通基础设施类、消费基础设施类和仓储物流类 换手率前三为水利设施类、新型基础设施类和仓储物流类 [23] - 单只REIT层面：成交规模和换手率表现分化 成交量前三为中金普洛斯REIT、华夏中国交建REIT和华夏安博仓储REIT 成交额前三为华夏中国交建REIT、华夏华润商业REIT和华泰江苏交控REIT 换手率前三为华夏安博仓储REIT、中信建投沈阳国际软件园REIT和华泰南京建邺REIT [25] 主力净流入及大宗交易情况 - 主力净流入情况：本周主力净流入总额 -139万元 市场交投热情下降 不同底层资产中 净流入额前三为仓储物流类、新型基础设施类和保障性租赁住房类 单只REIT中 净流入额前三为南方润泽科技数据中心REIT、华泰江苏交控REIT和招商高速公路REIT [28] - 大宗交易情况：本周大宗交易总额16927万元 较上周下降 周四成交额最高 为6467万元 单只REIT大宗交易成交额前三为中金联东科创REIT、中金湖北科投光谷REIT和华夏中国交建REIT [30] 一级市场 已上市项目 - 截至2025年12月19日 我国公募REITs产品78只 合计发行规模2017.49亿元 交通基础设施类发行规模最大 为687.71亿元 园区基础设施类次之 为329.33亿元 [34] - 本周华夏安博仓储REIT于12月19日上市 发行规模24.48亿元 底层资产为仓储物流 [34] 待上市项目 - 共有20只REITs待上市 14只为首发 6只为待扩募 [40] - 本周华泰三峡清洁能源封闭式基础设施证券投资基金项目状态更新至“已申报” 易方达广西北投高速公路封闭式基础设施证券投资基金项目状态更新至“已反馈” [41]

核心观点 - 2025年全球科技投资呈现“强算力、弱应用”的结构性分化，上游算力硬件直接受益，而计算机/软件板块面临业绩增速低、估值不便宜及“大模型吞噬软件”担忧三重压力，截至25Q3国内公募基金对计算机板块低配1.7个百分点 [3] - 2026年AI应用有望破局，算力成本预计持续下降为应用繁荣铺平道路，机会在于C端寻找AI原生交互范式、B端深入高含金量垂类场景赋能 [3] - 中国AI应用存在三大机遇：实业深耕、外展出海、端侧重构 [3] - 投资建议关注三条确定性较高的主线：产业赋能、应用出海、端侧AI [3] 市场回顾：AI应用的隐忧与破局 - 2025年全球科技股市场结构性分化显著，计算机/软件板块表现明显跑输硬件和半导体板块，截至2025年12月12日，A股申万计算机指数年初至今涨幅为15.15%，大幅跑输涨幅为49.16%的创业板指数及涨幅为45.90%的申万电子指数 [5] - 美股市场同样呈现“算力强、应用弱”，追踪软件板块的IGV同期涨幅仅为7.84%，不及涨幅达22.52%的纳斯达克综合指数及大涨39.75%的SOXX指数 [5] - 公募基金对计算机板块仍维持低配状态，2025年三季度低配1.7个百分点，虽较二季度环比收窄0.6个百分点，但低配格局未变 [10] - AI Agent大规模落地面临现实挑战，根据麦肯锡2025年6-7月调研，AI Agent在企业的多数职能中应用率仍不到30%，主要障碍包括工作流集成、员工抵触和数据安全 [16][19] - AI应用破局思路：C端寻找交互革命，算力供给充分导致Token价格加速下降，交互形式创新空间巨大，国内外巨头如OpenAI、阿里、小米、Meta等正积极探索新的交互范式 [21]；B端需深入高含金量垂类场景赋能，从通用办公AI向核心业务流AI渗透，实现隐性知识资产化并按结果收费 [24][25] 中国AI应用机遇1：实业深耕 - 中国拥有全球唯一完整的工业体系，包含全部41个工业大类、207个工业中类、666个工业小类，能为大模型提供最理想的现实世界数据、高价值应用场景及电力支撑 [27][28][31] - 高质量语言数据存量预计在2026年耗尽，但机器数据、时序数据等工业数据远未充分开发，工业体系是AI最有潜力的数据供给方和能力消纳方 [29][31] - 碎片化的工业场景催生多元的Agent形态，工业软件融合AI后升级为工业AI Agent是大势所趋，小模型与大模型互补发展，目前工业AI小模型应用占整体比例高达70% [35][36] - 现代化产业体系建设在《十五五规划建议》中提升至首位，“人工智能+”全面赋能千行百业，预计将获政策密集支持，国务院《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》要求到2027年新一代智能终端、智能体等应用普及率超70% [37][38][39] - 工业AI在细分行业渐进式渗透，例如汽车、钢铁等行业已形成AI用例地图 [41] - 流程工业案例：中控技术携手万华化学打造行业首套“无人调度”系统，以AI驱动实时调度全厂14套生产装置与31种介质物料，实现全厂级自主运行 [44][50] - 离散制造业案例：海康威视智能工厂入选全国首批“领航级智能工厂”，年产2.56亿台智能物联产品，型号达3万余种，通过计划智能体、排程智能体等将换线时间缩短50%，工艺设计效率提升60% [55] - 电力行业案例：朗新发布“朗新九功”AI能源大模型，集成九大核心功能，在广东、山东、浙江等电力现货市场，负荷预测准确率达97%以上，价差预测准确率超70%，显著提升新能源车桩匹配效率，降低充电风险达50% [58] 中国AI应用机遇2：外展出海 - AI应用出海本质是中国AI产品团队“极致效率+全球定价”的套利，中国团队在研发成本、工程化效率和商业化能力上具备比较优势，美国AI工程师平均薪资显著高于国内 [60][61][62] - 财务实证显示出海已成为众多计算机公司的优先战略，在筛选的66家计算机公司中，共42家公司2025年上半年境外业务增速高于其境内增速，占比64%，其中27家境外增速高于境内增速20个百分点以上 [63][64] - AI工具类应用出海在全球市场表现活跃，2025年11月AI应用出海月活排名中，DeepSeek以6937万月活位居第一，Cici以5121万月活位列第二 [68] - 出海核心赛道包括：视觉创意（如CapCut、Meitu、Wondershare）、办公/生产力（如CamScanner、WPS AI）、情感/学习陪同（如Talkie、PolyBuzz、Linky） [69] - 智能设备出海是大势所趋，2024年全球AI硬件市场规模约250–350亿美元，预计以CAGR 20%+持续扩张，2025年市场规模预计300亿美元左右，2030年有望接近700–800亿美元 [74] - AI赋能电商出海，通过多语种数字人、生成式商拍、智能投放Agent等技术重构跨境电商的“人、货、场”，实现人力成本显著下降、素材成本降至单图1元以内、上新周期从“周”缩短至“分钟” [75][77][78] - AI在跨境支付领域应用不断拓宽，例如AI反欺诈系统帮助万事达降低了85%的欺诈误报率，采用AI优化的跨境支付体系平均结算时间缩短80%以上，操作成本降低30%以上 [81] 中国AI应用机遇3：端侧重构 - AI落地需要寻找硬件载体，包括在传统消费电子上赋能AI技术以及构建AI原生的新型硬件 [85] - AI手机成为智能手机下一个突破口，各手机大厂积极布局，Counterpoint报告显示2025Q3全球具备GenAI功能的智能手机累计出货量超过5亿部，预计到2026年第三季度累计出货量将超过10亿部 [88][92] - AI PC带动全球PC出货量持续复苏，2025Q3全球PC出货量整体增长8%，Canalys预计到2025年AI PC出货量将超过1亿台，占PC总出货量的40%，到2028年出货量将达到2.05亿台，2024年至2028年CAGR将高达44% [95][97][98] - AI眼镜是AI最好载体之一，根据Counterpoint数据，2025H1全球智能眼镜出货量同比增长110%，雷朋Meta AI眼镜在2025H1全球智能眼镜市场份额为73%，IDC预测中国智能眼镜出货量将在2029年超过1200万台 [100][101][103] - AIoT与可穿戴设备创新驱动高增长，根据Fortune Business Insights预测，全球AI可穿戴设备市场规模将从2025年的488.2亿美元增长到2032年的2602.9亿美元，预测期内CAGR为27.0% [106] 投资建议 - 主线1：产业赋能，结合“十五五”规划目标，“AI+实业”有望迎来3-5年高速建设期，建议关注拥有垂直行业Knowhow和数据的公司，如海康威视、大华股份、中控技术、税友股份、汉得信息等 [108][110] - 主线2：应用出海，中国工程师红利持续扩大，海外用户付费意愿强，建议优先考虑海外收入占比高的AI应用企业，如福昕软件、合合信息、金山办公、道通科技、万兴科技、焦点科技等 [108][110] - 主线3：端侧AI，各大厂商争夺AI时代流量入口，端侧爆品出现概率增加，建议关注AI硬件品牌商及算法厂商，如虹软科技、萤石网络、中科创达、当虹科技、科大讯飞等 [108][110]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：PB-ROE-50组合** **模型构建思路：** 基于市净率（PB）和净资产收益率（ROE）两个核心指标进行选股，旨在寻找估值合理且盈利能力强的公司[23]。 **模型具体构建过程：** 报告未详细描述该组合的具体构建公式和步骤，仅提及其为基于PB和ROE的选股策略[23]。 2. **模型名称：机构调研组合（公募调研选股策略、私募调研跟踪策略）** **模型构建思路：** 利用机构调研事件作为信息源，构建选股策略[25]。 **模型具体构建过程：** 报告未详细描述该组合的具体构建公式和步骤，仅提及其为基于公募和私募调研事件的选股策略[25]。 3. **模型名称：大宗交易组合** **模型构建思路：** 基于“高成交、低波动”原则，从发生大宗交易的股票中筛选后续表现更佳的标的[29]。 **模型具体构建过程：** 报告提及该组合使用“大宗交易成交金额比率”和“6日成交金额波动率”两个指标，根据“高成交、低波动”原则，通过月频调仓方式构造组合[29]。具体公式和构建细节需参考其2023年8月5日的专题报告。 4. **模型名称：定向增发组合** **模型构建思路：** 以定向增发（定增）的股东大会公告日为事件节点，进行事件驱动选股[35]。 **模型具体构建过程：** 报告提及该组合以股东大会公告日为时间节点，综合考虑市值因素、调仓周期以及对仓位的控制来构造组合[35]。具体公式和构建细节需参考其2023年11月26日的专题报告。 模型的回测效果 1. **PB-ROE-50组合**，本周超越基准收益率（中证500）为-0.02%[24]，本周超越基准收益率（中证800）为-0.19%[24]，本周超越基准收益率（全市场）为-0.75%[24]，今年以来超额收益率（中证500）为3.12%[24]，今年以来超额收益率（中证800）为17.02%[24]，今年以来超额收益率（全市场）为19.20%[24]，本周绝对收益率为-0.03%（中证500）/-0.39%（中证800）/-0.92%（全市场）[24]，今年以来绝对收益率为29.13%（中证500）/38.56%（中证800）/44.96%（全市场）[24] 2. **机构调研组合（公募调研选股）**，本周超越基准收益率（中证800）为-0.43%[26]，今年以来超额收益率（中证800）为18.56%[26]，本周绝对收益率为-0.64%[26]，今年以来绝对收益率为40.39%[26] 3. **机构调研组合（私募调研跟踪）**，本周超越基准收益率（中证800）为-1.92%[26]，今年以来超额收益率（中证800）为17.05%[26]，本周绝对收益率为-2.12%[26]，今年以来绝对收益率为38.60%[26] 4. **大宗交易组合**，本周超越基准收益率（中证全指）为-0.68%[30]，今年以来超额收益率（中证全指）为36.76%[30]，本周绝对收益率为-0.86%[30]，今年以来绝对收益率为66.32%[30] 5. **定向增发组合**，本周超越基准收益率（中证全指）为1.46%[36]，今年以来超额收益率（中证全指）为-6.90%[36]，本周绝对收益率为1.28%[36]，今年以来绝对收益率为13.22%[36] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：单季度ROE同比** **因子构建思路：** 衡量公司最新单季度净资产收益率相对于去年同期的增长情况，反映盈利能力的改善趋势[12]。 **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 2. **因子名称：单季度ROE** **因子构建思路：** 衡量公司最新单季度的净资产收益率，反映当季的盈利能力[12]。 **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 3. **因子名称：市盈率因子** **因子构建思路：** 使用市盈率（PE）或其倒数衡量股票的估值水平，通常认为低估值股票未来收益更高[12]。 **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 4. **因子名称：市净率因子** **因子构建思路：** 使用市净率（PB）或其倒数衡量股票的估值水平，通常认为低估值股票未来收益更高[14]。 **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 5. **因子名称：标准化预期外收入** **因子构建思路：** 衡量公司营业收入超出市场预期的程度，通常认为超预期会带来正向股价反应[14]。 **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 6. **因子名称：经营现金流比率** **因子构建思路：** 衡量公司经营现金流与相关财务指标（如营业收入、总资产等）的比率，反映盈利质量和财务稳健性[14]。 **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 7. **因子名称：下行波动率占比** **因子构建思路：** 衡量股票下行风险的大小，通常认为下行波动率低的股票风险更小[16]。 **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 8. **因子名称：对数市值因子** **因子构建思路：** 使用公司市值的对数来衡量公司规模，是市值因子的常见表达形式[13]。 **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 9. **因子名称：残差波动率因子** **因子构建思路：** 衡量剔除市场（和行业）影响后的个股特异性波动率，通常认为低特质波动的股票风险更低[18]。 **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 10. **因子名称：非线性市值因子** **因子构建思路：** 捕捉市值因子中非线性的部分，即市值与收益关系并非完全线性[18]。 **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 11. **因子名称：估值因子（大类）** **因子构建思路：** 综合了多个估值类因子（如PE、PB等）的复合因子，代表整体的估值风格暴露[1][18]。 **因子具体构建过程：** 报告未提供具体构建方法。 12. **因子名称：盈利因子（大类）** **因子构建思路：** 综合了多个盈利类因子（如ROE、ROA等）的复合因子，代表整体的盈利质量风格暴露[1][18]。 **因子具体构建过程：** 报告未提供具体构建方法。 13. **因子名称：市值因子（大类）** **因子构建思路：** 代表公司规模大小的风格因子，通常小市值公司长期表现更优[1][18]。 **因子具体构建过程：** 报告未提供具体构建方法。 14. **因子名称：BP因子** **因子构建思路：** 即市净率（PB）的倒数，是常见的估值因子[21]。 **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 15. **因子名称：EP因子** **因子构建思路：** 即市盈率（PE）的倒数，是常见的估值因子[21]。 **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 16. **因子名称：净资产增长率因子** **因子构建思路：** 衡量公司净资产的增长速度，反映公司内生增长和积累能力[21]。 **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 17. **因子名称：净利润增长率因子** **因子构建思路：** 衡量公司净利润的增长速度，反映盈利的增长趋势[21]。 **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 18. **因子名称：每股净资产因子** **因子构建思路：** 即每股净资产（BPS），是基本面因子之一[21]。 **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 19. **因子名称：每股经营利润TTM因子** **因子构建思路：** 衡量公司过去十二个月每股经营利润，反映主营业务盈利能力[21]。 **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 20. **因子名称：5日动量因子** **因子构建思路：** 衡量股票过去5日的价格走势，属于短期动量因子[22]。 **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 21. **因子名称：1月动量因子** **因子构建思路：** 衡量股票过去1个月的价格走势，属于中期动量因子[22]。 **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 22. **因子名称：流动性因子** **因子构建思路：** 衡量股票的成交活跃度或换手率，通常与流动性溢价相关[21]。 **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 23. **其他单因子：** 报告还列出了大量其他因子，包括但不限于：大单净流入[13]、单季度EPS[13]、5日成交量的标准差[13]、早盘后收益因子[13]、市销率TTM倒数[13]、6日成交金额的移动平均值[13]、市盈率TTM倒数[13]、5分钟收益率偏度[13]、动量调整大单[13]、动量弹簧因子[13]、营业利润率TTM[13]、日内波动率与成交金额的相关性[13]、5日平均换手率[13]、EPTTM分位点[13]、单季度ROA[13]、单季度ROA同比[13]、ROE稳定性[13]、净利润率TTM[13]、6日成交金额的标准差[13]、单季度营业收入同比增长率[13]、总资产毛利率TTM[13]、标准化预期外盈利[13]、换手率相对波动率[13]、单季度总资产毛利率[13]、小单净流入[13]、动量调整小单[13]、5日反转[13]、单季度净利润同比增长率[13]、成交量的5日指数移动平均[13]、ROA稳定性[13]、毛利率TTM[13]、ROIC增强因子[13]、早盘收益因子[13]、净利润断层[13]、单季度营业利润同比增长率[13]、总资产增长率[13]。报告均未提供这些因子的具体构建公式。 因子的回测效果 **注：** 以下因子表现数据均为“最近1周”的收益，为剔除行业与市值影响后多头组合相对于基准指数的超额收益[12]。报告提供了沪深300、中证500、流动性1500三个股票池的因子表现，此处选取各股票池中本周表现最好和最差的几个因子作为示例。完整列表请参见报告图1、图2、图3[13][15][17]。 1. **单季度ROE同比因子**，最近1周收益（沪深300）为2.31%[13] 2. **单季度ROE因子**，最近1周收益（沪深300）为1.81%[13] 3. **市盈率因子**，最近1周收益（沪深300）为1.51%[13]，最近1周收益（流动性1500）为1.44%[17] 4. **总资产增长率因子**，最近1周收益（沪深300）为-1.28%[13] 5. **单季度营业利润同比增长率因子**，最近1周收益（沪深300）为-0.83%[13] 6. **市净率因子**，最近1周收益（中证500）为1.78%[15]，最近1周收益（流动性1500）为1.17%[17] 7. **标准化预期外收入因子**，最近1周收益（中证500）为1.74%[15] 8. **经营现金流比率因子**，最近1周收益（中证500）为1.28%[15] 9. **单季度净利润同比增长率因子**，最近1周收益（中证500）为-1.19%[15]，最近1周收益（流动性1500）为-1.00%[17] 10. **单季度ROA同比因子**，最近1周收益（中证500）为-0.98%[15] 11. **下行波动率占比因子**，最近1周收益（流动性1500）为1.24%[17] 12. **单季度营业收入同比增长率因子**，最近1周收益（流动性1500）为-0.82%[17] 13. **估值因子（大类）**，最近1周收益（全市场）为0.27%[18] 14. **盈利因子（大类）**，最近1周收益（全市场）为0.25%[18] 15. **市值因子（大类）**，最近1周收益（全市场）为-0.91%[18] 16. **非线性市值因子（大类）**，最近1周收益（全市场）为-0.51%[18] 17. **残差波动率因子（大类）**，最近1周收益（全市场）为-0.44%[18]

核心观点 - 报告核心观点认为，受政策持续发力与资金积极流入的推动，2026年跨年行情或已开启，市场有望震荡上行，行业配置应关注成长及消费两大方向 [4][5] 近期市场表现回顾 - 本周A股市场出现回暖，上证指数上涨，主要宽基指数涨跌分化，其中上证50表现最好，涨跌幅为0.3%，科创50表现最差，涨跌幅为-3.0% [1][11] - 当前万得全A估值处于2010年以来85.7%分位数，位于历史偏高水平 [1][11] - 市场风格偏向价值，大盘价值涨跌幅为1.5%，大盘成长涨跌幅为-1.4% [13] - 行业方面，商贸零售、非银金融、美容护理表现相对较好，涨跌幅分别达到了6.7%、2.9%、2.9%，而电子、电力设备、机械设备表现靠后，涨跌幅分别达到了-3.3%、-3.1%、-1.6% [1][13] “春季躁动”历史规律总结 - 历史来看，A股市场几乎每年都存在“春季躁动”行情，2012年以来的14年间，除2022年外共出现过13次 [2][19] - 行情驱动因素多元化，包括央行货币政策调整、重要经济数据公布、重要会议召开、产业事件催化等 [2][19] - 从启动时点看，“春季躁动”在前一年12月启动演变为“跨年行情”的情况并不少见，2012年至2025年期间，在上一年12月启动的情形共出现过5次 [19] - 历史数据显示，在“春季躁动”期间，多数宽基指数表现较好，其中中证1000、创业板指指数区间涨跌幅均值分别为21.0%、20.7% [3][21] - 分板块看，TMT、先进制造等板块表现较好，其在2012年至2025年（除2022年）“春季躁动”期间涨跌幅均值分别为22.2%、21.3% [3][21] - 分行业看，计算机、有色金属、机械设备、电力设备等行业表现相对较好，其区间涨跌幅均值分别为24.7%、23.9%、22.7%、22.0% [21] 2026年跨年行情展望与催化 - 政策有望持续发力，中央经济工作会议明确延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，并将“坚持内需主导，建设强大国内市场”置于首位，为市场提供支撑 [28][30] - 政策红利释放有望提振市场信心，吸引社保基金、保险资金等中长期资金及外资加大布局 [28] - 本周三（12月17日）市场午后强力上涨，或与中长期资金积极流入有关，近期股票型ETF出现大幅净申购，标志着2026年跨年行情可能已经开启 [4][29] 行业配置建议 - 结合历史规律及当前环境，建议关注成长及消费板块 [5] - **成长板块**：历史来看，“春季躁动”期间TMT及先进制造板块弹性相对更大 [5][35] - 在流动性驱动行情下，行情中期TMT更容易成为主线，本轮行情可能延续此规律 [35] - TMT板块当前存在较多催化，如阿里巴巴推出更高效的Qwen3-Next AI模型、美联储继续降息等，自身存在上行动力 [36] - 若行情转向基本面驱动，在基本面驱动的行情中期，先进制造板块成为阶段性主线的概率更高 [37] - **消费板块**：本轮行情中也值得关注 [5] - 当前政策对消费板块重视程度高，有望持续得到政策催化 [5][41] - 消费板块今年相对滞涨，风险可能较低，更容易获得“踏空”资金及“高切低”资金的青睐 [42] - 从本周行情看，消费板块已有所表现，如商贸零售、美容护理等行业涨幅居前 [42] 本周重要事件汇总 - **政策会议**：习近平总书记发表重要文章《扩大内需是战略之举》，海南自由贸易港于12月18日正式启动全岛封关 [49] - **经济数据**：国内11月工业增加值同比增4.8%，1-11月固定资产投资累计同比减2.6%，11月社零同比增1.3%，数据整体低于预期 [50] - **产业动态**：飞天茅台终端价格回升，首批两款L3级自动驾驶车型获工信部准入许可，中金公司吸收合并东兴证券、信达证券预案出炉，沐曦股份IPO上市并成为A股全面注册制以来“最赚钱新股” [51][52][53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月15日至19日信用债发行量环比下降，各行业信用利差涨跌互现，交易量也环比下降 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 发行统计 - 信用债共发行347只，规模3705.49亿元，环比减少19.36% [1][11] - 产业债发行170只，规模1633.10亿元，环比减12.44%，占比44.07% [1][11] - 城投债发行138只，规模879.59亿元，环比减0.96%，占比23.74% [1][11] - 金融债发行39只，规模1192.80亿元，环比减35.24%，占比32.19% [1][11] - 信用债平均发行期限2.63年，产业债2.38年、城投债3.14年、金融债1.91年 [1][13] - 信用债平均发行票面利率2.26%，产业债2.16%、城投债2.41%、金融债2.15% [2][18] 取消发行统计 本周9只信用债取消发行 [3][23] 二级市场 信用利差跟踪 - 申万一级行业中，不同等级行业信用利差涨跌不一，如AAA级医药生物上行5.3BP、采掘下行1.3BP [3][25] - 煤炭信用利差整体上行，钢铁涨跌互现 [25] - 各等级城投和非城投信用利差整体上行 [25] - 国企信用利差整体上行，民企涨跌互现 [25][26] - 区域城投信用利差涨跌互现，不同等级有不同表现 [27] 交易量统计 - 信用债总成交量13876.93亿元，环比降14.63% [4][28] - 成交量前三为商业银行债、公司债和中期票据 [4][28] 本周交易活跃债券 提供本周交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债信息供参考 [30]

投资评级 - 无评级（维持）[5] 核心观点 - 公司国内业务有序推进，海外业务表现亮眼，成为重要增长引擎，前三季度收入增速超过65%，占总收入比重提升至18%[1] - 公司盈利能力环比改善，得益于生产效率提升及原材料国产化率超过85%等降本增效措施，预计全年整体毛利率有望恢复至70%以上[1] - 研发管线稳步推进，多款重磅产品预计未来一年内陆续获批上市，为中长期发展提供动力[2] - 公司是国内主动脉及外周介入领域龙头，25Q3收入端在低基数下实现高增，同比增长64.68%，但利润端同比下滑主要受产品价格调整影响[1][3] - 考虑到潜在集采政策影响，报告下调公司25/26年归母净利润预测为6.33/7.05亿元（原值为8.16/10.48亿元）[3] 业务与运营分析 - **国内业务**：国内业务稳步推进，主要产品价格受治理影响导致上年同期基数较低[1] - **海外业务**：海外业务快速增长，子公司Lombard预期今年扭亏为盈，海外业务整体毛利率已提升至50%[1] - **研发进展**： - 主动脉领域：Hector（通天戟）胸主动脉多分支覆膜支架系统已于11月成功完成全国首例上市前临床植入；AegisⅡ腹主动脉覆膜支架系统和IBD髂分支支架等产品按计划推进[2] - 外周领域：SunRiver膝下药物球囊扩张导管、SeaNet血栓保护装置、Fishhawk机械血栓切除导管系统、FinderSphere/FluentSphere聚乙烯醇栓塞微球、Tipspear/穿云箭经颈静脉肝内穿刺套件等重点产品预计未来一年内陆续获批上市[2] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 预计25~27年营业收入分别为15.32亿元、18.34亿元、22.24亿元，同比增长26.98%、19.73%、21.25%[4] - 预计25~27年归母净利润分别为6.33亿元、7.05亿元、8.48亿元，同比增长26.0%、11.4%、20.3%[3][4] - **盈利能力**：预计25~27年整体毛利率维持在72.6%-73.0%之间，归母净利润率在38.1%-41.3%之间[11] - **估值指标**：当前股价对应26年PE约为16倍，25~27年预测PE分别为18倍、16倍、13倍[3][4][12] 市场数据与表现 - **当前价**：92.54元[5] - **总市值**：114.06亿元[5] - **股价表现**：近1个月、3个月、1年绝对收益分别为-5.04%、-12.19%、-17.71%[8]

通胀数据表现 - 2025年11月美国CPI同比增速为+2.7%，低于9月的+3.0%和市场预期的+3.1%[2][4] - 2025年11月美国核心CPI同比增速为+2.6%，低于9月的+3.0%和市场预期的+3.0%[2][4] - 2025年10-11月核心CPI环比合计为0.2%，相当于单月环比0.1%，显著低于7-9月单月环比均值0.3%[4] 数据失真原因 - 政府停摆导致11月CPI数据采集时间缩短且集中在下半月促销季，价格统计存在下行偏差[3][5] - 因10月数据缺失，劳工统计局采用结转插补法，将9月数据用于10月，假定10月环比为0[5] - 数据结转方法导致11月住房价格统计“漏掉”一个月变化，9月到11月住房指数仅上涨0.2%[6] 通胀趋势分析 - 核心商品中，二手车价格同比涨幅持续收窄，11月同比降至3.6%[7] - 市场租金价格环比自2024年9月以来持续走弱，或推动未来住房通胀回落[3][7] - 非农时薪同比增速放缓，有助于服务通胀降温[7] 政策与市场预期 - 市场预期2026年1月美联储暂停降息的概率高达72.3%[6] - 预计美联储短期保持谨慎降息立场，待新主席上任后降息节奏或加快[3][7]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为增持（维持）[5] 报告核心观点 - 蚂蚁集团旗下AI健康助手“蚂蚁阿福”上线，标志着AI医疗从“低频咨询”向“高频陪伴”转变，有望激活“医药险”全链路闭环[1] - 该产品在发布后数日内下载量激增，12月16日跃升至苹果应用商店总榜Top 3，月活跃用户突破1500万，位居国内AI健康管理类APP首位[1] - “蚂蚁阿福”接入了500多位国家级院士及名医的“AI分身”，将稀缺的顶级专家资源通过大模型转化为24小时在线的“平民化服务”[1] 产品模式与生态价值 - “阿福”通过AI降低了健康咨询门槛，将医疗拉向高频健康管理，成为链接患者与药品、服务的入口，有望显著提升用户日活跃度与留存率[2] - AI能够在用户需求产生的早期阶段完成精准识别与分流，为后端的高毛利药品销售及专业医疗服务实现高效导流[2] - 蚂蚁依托支付生态、保险与AI能力结合，实现了从“产生症状”到“AI咨询”再到“在线购药/挂号”的无缝对接，显著降低了跨环节的交易摩擦成本[2] - 对于用户而言，实现了“医+药+险”的一站式体验；对于平台而言，则形成了较高的生态壁垒，实现了从“工具价值”向“生态价值”的跨越[2] 技术认证与产业应用 - “阿福”是国内首个通过国家通信院医疗健康行业大模型双领域可信评估的大模型，标志着行业正式跨越“实验室验证”阶段，进入“产业级应用”临界点[3] - 权威认证有望消除B端机构（医院、药企）对大模型可靠性的疑虑，降低商业推广阻力[3] - 该大模型在医学文献处理、个性化诊疗方案辅助、保险精算等核心场景展现出显著的降本增效潜力[3] 投资建议与映射方向 - 建议关注AI+家用器械方向：“蚂蚁阿福”已开放接入了鱼跃、欧姆龙、华为、苹果等九大品牌智能设备，过去散落在各家APP里的健康数据有了统一且具备理解能力的APP进行处理[4] - “阿福”55%的用户来自三线及以下城市，“AI医生+家用器械”有望在基层市场成为替代线下门诊的“数字家庭医生”，建议关注家用医疗器械龙头鱼跃医疗、三诺生物等[4] - 建议关注AI+线下体检方向：阿里巴巴集团和蚂蚁集团是美年健康的重要战略投资者，美年健康拥有全国最大的线下真实健康体检数据库，阿福的AI模型需要其数据进行校准，而美年的体检报告也可通过阿福解读，建议关注体检龙头美年健康[4] - 建议关注AI+医药零售与服务方向：在线咨询后的落脚点是“买药”，作为阿里健康生态圈的紧密合作伙伴，连锁药房将承接阿福引流来的精准购药需求，建议关注阿里健康、漱玉平民等[4]

投资评级 - 维持公司“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 小米集团的AI战略是长跑而非短跑，是耐力赛而非单点冲刺，看好其自研芯片、澎湃OS与AI基座大模型的全面布局 [1][5] - “人车家全生态”的硬件规模优势与多品类协同，将为AI技术提供广阔的落地场景与数据来源，是未来AI规模化应用的土壤 [1][3][5] - 新发布的Mimo-V2-Flash大模型在速度与成本上具备显著优势，有望解决大模型规模化落地的效率与成本痛点，支撑全场景实时交互 [2] Mimo-V2-Flash大模型 - 性能领先：采用“309B总参数 + 15B激活参数”的轻量化设计，在代码与Agent能力的全球开源模型评测中位列Top2，核心指标超越参数量2~3倍的DeepSeek V3.2与Kimi K2-Thinking [2] - 技术架构高效：采用5:1比例的Hybrid SWA架构，固定KV Cache适配主流推理框架，搭配3层MTP推理优化，实现2.0~2.6倍推理提速 [2] - 推理效率卓越：单机吞吐量达5000-15000 token/秒，单请求吞吐量达115-150 token/秒；推理速度是成本相似的DeepSeek V3.2的3倍，推理成本是速度相似的Gemini 2.5 Pro的1/20 [2] - 生态策略开放：模型已全面开源，同步开放API与体验Web，旨在吸引全球开发者积累应用案例、反哺模型迭代，形成“小米模型-开发者-终端用户”的良性循环 [2] 硬件生态基础 - 规模全球领先：已构建全球最大消费级硬件平台，全球硬件连接设备达18亿台 [3] - 用户与设备基数庞大：手机月活用户达7.4亿，IoT连接设备超10亿，汽车累计交付超50万台 [3] - 生态覆盖全面：CarIoT已开放30余种后装生态件，形成“个人设备 + 出行设备 + 家庭设备”的全场景硬件覆盖 [3] 软件与操作系统协同 - **澎湃OS 3**：作为生态协同核心底座，于2025年8月发布，实现四大能力升级 [4] - 全生态应用：超级岛功能接入60+应用、适配70+场景，支持一次适配多终端展示，已适配应用安装量达1.28亿 [4] - 互联能力：构建日活4.1亿的庞大互联生态，日均互联操作超2.7亿次，实现跨苹果、Windows生态的无感互联 [4] - 智能体验：系统级AI功能在手机与平板端的月活用户达1.2亿、日均使用次数超6500万次；超级小爱作为核心AI入口能力实现四大升级 [4] - 安全隐私：新一代权限体系简化开发者接入流程，实现跨安卓厂商统一适配 [4] - **辅助软件生态**： - Vela轻量化系统作为澎湃OS子系统，已赋能1.6亿台智能设备，开源生态伙伴突破100家，支撑多终端轻量化AI部署 [4] - MINT平台作为端到端AI开发流水线，整合3.9T数据与20+成熟算法，助力开发者快速完成高复杂度AI部署，已在多款产品中落地验证 [4] 财务预测与研发投入 - **盈利预测**：维持2025-2027年Non-IFRS净利润预测分别为426亿元、438亿元、510亿元 [5] - **营收增长**：预测2025-2027年营业收入分别为4759.94亿元、5490.73亿元、6353.07亿元，对应增长率分别为30.1%、15.4%、15.7% [6] - **研发规划**：强调未来五年计划研发投入超2000亿元，其中2026年预计投入400亿元 [5] - **估值水平**：基于预测，公司2025-2027年调整后市盈率（P/E）分别为22倍、22倍、19倍 [6]

宏观研究 - 报告核心观点：特朗普于12月18日宣布将推进激进的住房改革计划，政策可能沿着降低房贷成本、激活供给市场、降息三条路径推进，具体思路包括延长住房抵押贷款年限、推行可转移的抵押贷款，以及宣布国家紧急状态释放联邦土地用于住房建设 [2] - 但报告认为，考虑到国会、司法的限制，以及大幅降息或使30年期国债利率的期限溢价进一步走高，上述政策对房地产市场的传导作用或依然有限 [2] 公司研究（盐津铺子） - 报告核心观点：盐津铺子发布2025年限制性股票激励计划（草案），本次激励仅以利润值为考核导向，未做收入端目标要求，为提升激励效果，本轮激励结合行权比例设定不同目标，具备一定的弹性空间，更有助于员工士气的提振 [3] - 盈利预测：报告预测盐津铺子2025-2027年EPS分别为2.88元、3.30元、3.89元，当前股价对应P/E分别为25倍、21倍、18倍，维持“买入”评级 [3] 市场数据 - A股市场：上证综指收盘3876.37点，涨0.16%；沪深300收盘4552.79点，跌0.59%；深证成指收盘13053.97点，跌1.29%；中小板指收盘7902.79点，跌1.12%；创业板指收盘3107.06点，跌2.17% [4] - 股指期货：IF2512收盘4578.20点，涨1.86%；IF2601收盘4557.20点，涨1.78%；IF2603收盘4532.00点，涨1.89%；IF2606收盘4481.00点，涨1.78% [4] - 商品市场：SHFE黄金收盘980.50元，涨0.08%；SHFE燃油收盘2439元，涨0.99%；SHFE铜收盘92600元，跌0.24%；SHFE锌收盘23030元，涨0.26%；SHFE铝收盘21955元，涨0.18%；SHFE镍收盘113940元，涨0.12% [4] - 海外市场：恒生指数收盘25498.13点，涨0.12%；国企指数收盘8841.51点，跌0.02%；道琼斯指数收盘47885.97点，跌0.47%；标普500指数收盘6721.43点，跌1.16%；纳斯达克指数收盘22693.32点，跌1.81%；德国DAX指数收盘23960.59点，跌0.48%；法国CAC指数收盘8086.05点，跌0.25%；日经225指数收盘49001.50点，跌1.03%；韩国综合指数收盘3994.51点，跌1.53% [4] - 外汇市场：美元兑人民币中间价7.0573，跌0.04；欧元兑人民币中间价8.2803，跌0.12；日元兑人民币中间价0.0455，涨0.07；港币兑人民币中间价0.9072，跌0.01 [4] - 利率市场：DR001加权平均利率1.2731%，跌0.13个基点；DR007加权平均利率1.4423%，跌0.65个基点；DR014加权平均利率1.4794%，跌2.88个基点；一年期国债到期收益率1.3747%，跌0.50个基点；五年期国债到期收益率1.6201%，跌0.40个基点；十年期国债到期收益率1.8356%，涨0.16个基点 [4]