报告行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 本周农林牧渔板块跑赢大盘，猪价上涨但后续消费支撑弱，白羽肉鸡价格窄幅震荡，黄羽肉鸡价格下跌，饲料原料价格有涨有跌，天然橡胶价格下跌 [14][24][35][44][50][65] - 生猪养殖板块产能周期触底，后续有望去库存并开启长周期盈利上行期；后周期板块业绩逐步回升；种植链基本面向好；宠物板块处于增量、提价阶段 [4][74][75] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 行业表现 - 本周（2025/5/26 - 2025/5/30）上证综指周下跌 0.03%，沪深 300 指数周下跌 1.08%，申万农林牧渔指数周上涨 1.79%，跑赢上证综指 1.82 个百分点，跑赢沪深 300 指数 2.87 个百分点 [14] - 本周渔业、畜禽养殖、种植业、饲料、农产品加工、动物保健涨跌幅分别为 2.60%、2.21%、1.65%、1.43%、0.98%、0.94% [14] 个股表现 - 本周农林牧渔板块市值 70 亿元以上个股中，涨幅前五为巨星农牧（13.15%）、神农集团（7.83%）、立华股份（5.04%）、天康生物（3.67%）和万辰集团（3.54%） [19] - 下跌的四家为金龙鱼（ - 0.85%）、海南橡胶（ - 0.65%）、中宠股份（ - 0.32%）以及圣农发展（ - 0.07%） [19] 重点数据追踪 生猪——库存拐点显现 - 5 月 30 日全国外三元生猪均价 14.40 元/kg，周环比上涨 1.41%，15 公斤仔猪均价 35.24 元/公斤，周环比下跌 0.9% [24] - 本周商品猪出栏均重 129.18kg，周环比下跌 0.15%，全国冻品库容率 13.79%，环比下降 0.16pct [24] - 端午节前需求转弱，6 月气温升高后消费难有强支撑，二次育肥需求减弱，宰后均重和出栏均重触顶回落，后续有望去库 [24] 白羽肉鸡——低波动稳定状态 - 截至 5 月 30 日，白羽肉毛鸡价格 7.37 元/公斤，周环比上涨 0.14%，鸡苗价格 2.87 元/羽，周环比上涨 0.70% [35] - 毛鸡以合同鸡出栏为主，社会鸡源减少，屠宰亏损且库存高位，下游采购意愿低；鸡苗供应宽松，养殖信心不足抑制补栏，种鸡场订单慢，规模场挺价，价格均维持窄幅震荡 [35] 黄羽肉鸡——需求淡季 - 截至 5 月 25 日，中速鸡价格 5.46 元/斤，环比 - 1.44% [44] - 受降雨天气影响，续养渠道销量受阻，商业续养补栏积极性下降，气温升高使肉鸡体重下滑，流通效率降低，接货量不及预期 [44] 饲料板块 - 截至 5 月 30 日，玉米现货均价 2380.39 元/吨，环比上涨 0.18%；豆粕现货均价 2975.14 元/吨，环比下跌 1.75%；小麦现货均价 2453.72 元/吨，环比下跌 0.44% [50] - 玉米受华北新麦上市、小麦玉米价差等因素影响，预计短期窄幅震荡；豆粕供应宽松，需求端按需提货，市场成交降温 [50] 大宗农产品 - 截至 5 月 30 日，国内天然橡胶期货价格 13615 元/吨，周环比 - 7.57% [65] - 供应端主产地逐步开割，但云南降雨、海南割胶恢复慢，原料供应偏紧；库存端青岛地区橡胶库存维持高位；需求端轮胎库存高，整体需求有限 [65] 投资建议 - 生猪养殖板块重点推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团 [4][74][75] - 后周期板块建议关注海大集团、瑞普生物 [4][75] - 种植链建议关注苏垦农发、北大荒、海南橡胶、秋乐种业、隆平高科、登海种业 [4][75] - 宠物板块建议关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份等 [4][75]

报告行业投资评级 - 煤炭开采行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 港口库存回落动力煤价格止跌，夏季用电高峰临近电煤需求季节性回升有望支撑煤炭价格反弹，推荐长协占比高、盈利稳定的中国神华、中煤能源 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 - 房地产领涨周期股 [9] 动力煤价格 - 本周秦皇岛港口动力煤平仓价（5500 大卡周度平均值）为 611 元/吨，环比 -0.2 元/吨（-0.03%）；陕西榆林动力混煤坑口价格（5800 大卡）周度平均值为 475 元/吨，环比 +0 元/吨（+0.00%）；澳大利亚纽卡斯尔港动力煤 FOB 价格（5500 大卡周度平均值）为 67 美元/吨，环比 -2.14% [2] 炼焦煤价格 - 焦煤期货、现货价格下跌 [26] 国际能源价格 - 海外原油、天然气价格下跌，欧洲天然气期货结算价（DUTCH TTF）为 36 欧元/兆瓦时，环比 -0.72%；布伦特原油期货结算价为 63.90 美元/桶，环比 -1.36% [2][30] 供需跟踪 - 铁水周产量延续回落，三峡出库流量处于同期低位。本周 110 家样本洗煤厂开工率为 61.6%，环比 -0.8pct，同比 -7.3pct；247 座高炉产能利用率为 90.69%，环比 -0.63pct，同比 +2.52pct，日均铁水产量 241.85 万吨，环比 -0.7%，同比 +2.6%；28 个主要城市平均气温为 26.04℃，处于同期中位；三峡出库流量为 11600 立方米/秒，环比 -8.04%，同比 -33.00% [3] 库存跟踪 - 环渤海港煤炭库存继续回落，目前处于同期高位。截至 5 月 30 日，秦皇岛港口煤炭库存 675 万吨，环比 -7.53%，同比 +42.41%；环渤海港口煤炭库存 3057.2 万吨，环比 -4.78%，同比 +18.83%；独立焦化厂炼焦煤库存 716.66 万吨，环比 -2.89%，样本钢厂炼焦煤库存 786.79 万吨，环比 -1.50%；110 家样本洗煤厂精煤库存 222.07 万吨，环比 +3.41%，同比 +21.60% [4] 重点公司股息率 - 报告梳理了多家煤炭上市公司股息率等情况，如中国神华 2024A 股息率 5.9%，2025E 股息率 5.4%；中煤能源 2024A 股息率 5.6%，2025E 股息率 4.9%等 [62] 重点公司盈利预测与估值 - 中国神华、潞安环能、山西焦煤、中煤能源、陕西煤业投资评级均为增持 [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025E理想开启全新智能+纯电+出海战略，聚焦L系列销量恢复、以及纯电爬坡兑现，虽下调2025E - 2027E Non - GAAP归母净利润，但看好理想基于家庭用户的明确定位与智能化的兑现能力，鉴于市场基于增程车型的预期已相对充分、纯电新车型仍待突破推进，维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩披露 - 1Q25理想汽车总收入同比+1.1%/环比 - 41.4%至259.3亿元，总毛利率同比 - 0.1pcts/环比+0.2pcts至20.5%，Non - GAAP归母净利润同环比 - 20.3%/- 74.7%至10.2亿元，主要受季节性+老车销量回落等因素影响 [1] 1Q25单车盈利及2Q25E展望 - 1Q25汽车业务收入同比+1.8%/环比 - 42.1%至246.8亿元，销量同比+15.5%/环比 - 41.5%至9.3万辆，ASP同比 - 11.9%/环比 - 1.1%至26.6万元，汽车业务毛利率同比+0.5pcts/环比+0.1pcts至19.8% [2] - 1Q25研发费用率同比 - 2.2pcts/环比+4.3pcts至9.7%，SG&A费用率同比 - 1.9pcts/环比+2.8pcts至9.8% [2] - 1Q25 Non - GAAP单车盈利同比 - 31.0%/环比 - 56.8%至1.1万元，Non - GAAP净利润率同比 - 1.1pcts/环比 - 5.2pcts至3.9% [2] - 1Q25自由现金流为25亿元，截至1Q25末，在手现金合计约1,107亿元，管理层指引2Q25E交付量12.3 - 12.8万辆，预计2Q25E基本面或受老款车型清库优惠加大+新车型爬坡等因素影响 [2] AI能力及市场空间 - 纯电SUV车型i8、i6将分别于今年7月、9月发布，VLA大模型将与i8同步发布 [3] - 5月智驾焕新版车型重塑产品力，新车型爬坡或带动单月销量回升，公司已为纯电产品发布做好充足准备，预计i系列或填补30万元以上纯电SUV市场空白 [3] - 开展百城“繁星计划”开辟下沉渠道，计划2026E四五线城市开拓带来超10万辆增量，或持续释放潜在市场空间 [3] - 除自研智能驾驶系统将升级至VLA架构外，公司已开源自研操作系统星环OS，AI能力持续升级+生态圈持续扩容有望提升长期竞争力 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|123,851|144,460|145,784|199,988|232,702| |营业总收入增长率|173.5%|16.6%|0.9%|37.2%|16.4%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|12,093|10,657|8,040|12,415|17,781| |Non - GAAP归母净利润增长率|29430.1%|- 11.9%|- 24.6%|54.4%|43.2%| |Non - GAAP EPS（元，普通股，摊薄）|5.73|5.01|3.76|5.80|8.31| |Non - GAAP ROE（归属母公司，摊薄）|20.1%|15.0%|10.5%|14.3%|17.6%| |P/E|18|20|27|18|12| |P/B|3.3|2.9|2.8|2.5|2.2| [5] 财务报表预测 - 资产负债表（单位：百万人民币） [11] |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|143,467|162,349|170,423|202,856|220,013| |流动资产|114,526|126,310|129,793|155,016|166,700| |库存|6,872|8,186|8,626|10,724|9,855| |应收账款|144|135|156|244|222| |现金及其等价物|91,330|65,908|67,774|86,785|97,783| |短期投资|11,933|46,905|48,000|50,000|52,000| |其他流动资产|4,247|5,177|5,237|7,263|6,841| |非流动资产|28,942|36,039|40,630|47,840|53,313| |固定资产|15,745|21,141|24,033|27,924|31,335| |无形资产|864|915|681|660|0| |其他非流动资产|12,333|13,983|15,917|19,257|21,978| |总负债|82,892|91,029|93,174|115,651|118,442| |无息负债|0|0|0|0|0| |有息负债|82,892|91,029|93,174|115,651|118,442| |夹层权益合计|0|0|0|0|0| |普通股股东权益|60,143|70,875|76,849|86,805|101,171| - 利润表（单位：百万人民币） [10] |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|123,851|144,460|145,784|199,988|232,702| |营业成本|- 96,355|- 114,804|- 117,682|- 164,477|- 190,354| |毛利润|27,497|29,656|28,102|35,511|42,348| |研发费用|- 10,586|- 11,071|- 11,243|- 12,939|- 13,962| |销售行政及管理费用|- 9,768|- 12,229|- 12,064|- 13,999|- 14,542| |经营利润（损失）|7,407|7,019|4,795|8,573|13,844| |其他收益（损失）|3,045|2,297|1,701|2,000|2,327| |税前利润（损失）|10,452|9,316|6,497|10,573|16,171| |净利润（损失）|11,809|8,045|5,722|9,415|14,454| |归母净利润（损失）|11,704|8,032|5,722|9,415|14,454| |Non GAAP归母净利润（损失）|12,093|10,657|8,040|12,415|17,781| - 现金流量表（单位：百万人民币） [12] |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|50,694|15,933|8,702|27,034|19,018| |净利润（净损失）|11,809|8,045|5,722|9,415|14,454| |折旧与摊销|1,805|3,058|1,941|2,398|2,854| |净营运资金增加|36,612|2,070|751|14,903|1,360| |其他|467|2,760|287|317|349| |投资活动现金流|- 12|- 41,137|- 7,653|- 8,572|- 8,570| |资本性支出|- 6,507|- 7,730|- 6,435|- 6,435|- 6,435| |其他|6,495|- 33,407|- 1,218|- 2,137|- 2,135| |筹资活动现金流|185|- 416|317|550|550| |股票/可转债等融资|- 2,751|- 996|0|0|0| |借款增加|1,750|471|317|550|550| |少数股东资金注入、以及其他|1,186|109|0|0|0| |现金及等价物净增加额|50,867|- 25,620|1,366|19,012|10,998|

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 继续全面看好金属新材料板块，锂价接近底部区间产能或加速出清，建议关注盐湖股份等锂矿标的；刚果（金）暂停钴出口有望缓解供应过剩，建议关注华友钴业；Bisie 锡矿停产看好锡价上行，建议关注锡业股份等；钨价创 2013 年以来新高，建议关注章源钨业等；氧化镨钕价格创近 1 个月新高，建议关注北方稀土等[4] 根据相关目录分别进行总结 价格汇总表 - 涵盖电解钴、锂辉石、电碳、氢氧化锂等六大新兴产业材料价格及涨幅情况[8] 军工新材料 - 涉及电解钴、铼、铍、碳纤维和钛合金等材料，价格持平；电解钴和钴粉比值、电解钴和硫酸钴价格比值可反映行业景气度；本周电解钴毛利和毛利率环比上升，库存增加，4 月产量和开工率有变化；0 级和 4 级海绵钛价差可反映军品和民品钛材相对强弱；铼粉价格已知，2023 年 12 月产量环比下降；铍价格持平；碳纤维价格持平，毛利和毛利率环比上升，库存增加，4 月产量环比增长[9][11][21] 新能源车新材料 - 锂辉石价格下跌，2025 年 4 月新能源汽车产量和渗透率有变化；正极材料中，电碳、工碳和氢氧化锂价格环比下降，碳酸锂测算毛利和毛利率环比下降，产量和开工率上升，库存不变，3 月表观消费量增加；硫酸钴价格环比下降，毛利和毛利率下降，产量和库存有变化；磷酸铁锂价格和毛利有变化，产量和库存已知，3 月表观消费量同比大增，523 型正极材料价格环比不变；电解液中，六氟磷酸锂价格环比下降，毛利和毛利率有变化，产量和库存已知；钕铁硼价格环比上升，氧化镨钕价格环比上升[25][27][33] 光伏新材料 - EVA 价格下跌，多晶硅价格环比下降，2024 年 12 月产量和开工率已知；光伏玻璃价格环比不变，毛利和毛利率处于较低水平，产量和库存有变化，开工率为 60%；金刚线价格环比不变；EVA 价格环比下降；锑用于光伏玻璃澄清剂[50][51][53] 核电新材料 - 铀价上涨，氧氯化锆价格环比不变，毛利环比下降，库存减少，2024 年 12 月产量不变；海绵锆、氧化铪、硅酸锆和锆英砂价格环比不变，海绵锆和硅酸锆价格比值可反映核电和家装建材相对强弱；2025 年 4 月铀价环比上升[70][71][74] 消费电子新材料 - 价格持平，四氧化三钴和硫酸钴比价可监测 3C 行业和新能源车行业相对景气度；本周四氧化三钴价格环比不变，和硫酸钴价格比值上升，毛利距峰值下滑，库存减少，4 月产量已知；钴酸锂价格和毛利有变化，产量环比下降，库存已知；碳化硅、高纯镓、粗铟和精铟价格环比不变[77][83][90] 其他材料 - 铑价格上涨，99.95%铂、铑、铱价格环比分别为 -1.9%、+6.6%、+0%[99]

报告行业投资评级 - 石油化工行业评级为增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 在地缘政治不确定前提下，中长期原油供需格局仍具备景气基础，长期看好“三桶油”及油服板块，能源价格下降利好下游炼化企业，看好大炼化、煤化工、乙烯盈利向好 [4] 根据相关目录分别进行总结 1、OPEC+将于 7 月增产，“三桶油”增储上产坚定保障能源安全 - OPEC+宣布 7 月增产 41.1 万桶/日，本周作出连续第三个月大幅增产决策引发市场对原油供给端担忧致油价下跌，截至 2025 年 5 月 30 日，布伦特、WTI 原油分别报收 62.61、60.79 美元/桶，较上周分别 -3.7%、-1.6%，较 5 月 1 日分别 +1.2%、+3.1% [1][10] - 本轮增产直接原因是主要成员国不遵守协议，特别是伊拉克和哈萨克斯坦，且当前油价低于美国页岩油边际成本，增产可打击美国页岩油产量提升自身份额，IEA 预计 OPEC+今年产量增加 31 万桶/日，2026 年增加 15 万桶/日，实际增产幅度或低于计划值 [1][11][12] - 近期油价下行影响美国页岩油增产前景，受访企业新开发油井平均需 65 美元/桶的 WTI 油价实现盈利，当前油价已在边际成本线之下，美国页岩油独立生产商将削减钻机数量并下调 2025 年资本支出预期 9%，IEA 预计 25、26 年美国原油供应量增幅分别为 44 万桶/日和 18 万桶/日，其增产放缓有望部分抵消全球原油供给增长冲击 [2][16] - 2025 年以来地缘政治局势不确定性强，我国能源安全受外部挑战，“三桶油”响应“增储上产”号召，2025 年中国石油、中国石化、中国海油油气当量产量计划分别增长 1.6%、1.3%、5.9%，25Q1 分别增长 0.7%、1.7%、4.8%，高额资本开支投入保障上游产储量增长，油气产量增长有望降低我国能源对外依存度 [3][21][23] 2、原油行业数据库 2.1 国际原油及天然气期货价格与持仓 - 展示国际原油及天然气期货价格与持仓相关图表，包括布伦特、WTI、迪拜现货价，布伦特 - WTI、布伦特 - 迪拜现货结算价差，WTI 总持仓、净多头持仓，美国亨利港天然气价格，荷兰 TTF 天然气期货价格等数据 [30][31][43] 2.2 中国原油期货价格及持仓 - 展示中国原油期货价格及持仓相关图表，包括原油期货主力合约结算价、布伦特原油期货主力合约价差、主力合约总持仓量、成交量等数据 [43][45][47] 2.3 原油及石油制品库存情况 - 展示美国、OECD、新加坡、阿姆斯特丹 - 鹿特丹 - 安特卫普等地原油及石油制品库存情况相关图表 [51][58][62] 2.4 石油需求情况 - 展示全球、美国、中国等地石油需求情况相关图表，包括全球原油需求及预测、美国汽油消费及预测、中国原油进口量、加工量，美国、欧洲、山东地炼开工率等数据 [68][72][75] 2.5 石油供给情况 - 展示全球原油供给及预测、全球钻机数、OPEC 总产量及沙特产量、利比亚和尼日利亚月度产量、美国原油产量及钻机数等相关图表 [80][83][88] 2.6 炼油及石化产品情况 - 展示石脑油、PDH、MTO 价差，新加坡汽油、柴油、煤油 - 原油价差等相关图表 [90][92][100] 2.7 其他金融变量 - 展示 WTI 与标普 500 指数、美元指数关系，原油运输指数（BDTI）等相关图表 [104][106][108]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价35.54元，当前价25.04元 [1][7] 报告的核心观点 - 海尔智家定位于全球大家电领军品牌，2025年空调经营明显向上，数字化转型提质增效，经营效率不断提高，全球产销研布局继续推进，维持2025 - 2027年归母净利润预测为215/243/273亿元，现价对应PE为11、10、9倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司治理 - 新一届董事会和高管序列诞生，董事会会议选举李华刚为董事长兼总裁，宫伟为副董事长，聘任多位副总裁分管不同业务；董事会获回购不超已发行H股股份总数10%、不超已发行D股股份总数30%股份的一般性授权 [5] 空调业务 - 2025年空调经营明显向上，零售端增长大幅领先行业，2025年1 - 4月，海尔系空调线上/线下零售量同比+76%/+25%，行业线上/线下零售量同比+20%/+13%；市场份额进一步强化，2025年1 - 4月，海尔系空调线上/线下零售量份额同比+3.6/+1.0pcts [5] - 空调竞争力全面提升，产品方面2025年2月推出线上引流款净省电系列；数字化方面数字营销、数字库存改革落地，2025年Q1海尔品牌主动搜索sov提升140%；供应链方面建立压缩板、电脑板自制能力，优化产品成本控制能力 [6] 数字化改革 - 数字营销强化ToC互动能力，2025年Q1上线海尔智家AI数据云，打造多款行业热搜爆款 [6] - 数字库存降低客户经营门槛，完成POP客户数字库存模式上线运行，2025年Q1家空产业新引入POP客户超60家，POP渠道零售额增长超100% [6] - 中国模式向海外复制输出，2025年计划开展海外数字化变革项目，吸收中国市场数字化实践经验 [6] 股息与回购 - 高分红政策延续，2024年现金分红比例为48.0%，同比+3.0pcts，结合股票现金回购，合计分红比例达50.6%，预计2025 - 2026年现金分红比例不低于50%；2025年预期股息率4.8%（股价时间为2025 - 05 - 30，假设2025年归母净利润215亿元，现金分红率50%） [7] - 2025年股票回购稳步推进，计划以集中竞价形式使用自有资金或自筹资金回购A股股票，回购价格不超40元/股，回购总金额不超20亿元且不低于10亿元；自2025年4月7日至5月30日，已回购A股股份1243.6万股，回购金额达3.12亿元 [7] 财务预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|261,428|285,981|307,310|326,331|346,098| |营业收入增长率|7.36%|9.39%|7.46%|6.19%|6.06%| |归母净利润（百万元）|16,597|18,741|21,518|24,291|27,324| |归母净利润增长率|12.82%|12.92%|14.82%|12.89%|12.49%| |EPS（元）|1.76|2.00|2.29|2.59|2.91| |ROE（归属母公司)（摊薄）|16.03%|16.83%|17.38%|17.64%|17.82%| |P/E|14|13|11|10|9| |P/B|2.3|2.1|1.9|1.7|1.5| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价35.54元，当前价25.04元 [1][7] 报告的核心观点 - 海尔智家25年空调经营明显向上，数字化转型提质增效，经营效率不断提高，全球产销研布局继续推进，维持2025 - 2027年归母净利润预测为215/243/273亿元，现价对应PE为11、10、9倍，维持“买入”评级 [7] 报告要点总结 公司事件 - 5月29日，公司发布2024年年度股东大会、2025年第一次A股/D股/H股类别股东大会决议公告，发布第十二届董事会第一次会议决议公告 [4] 董事会和高管变动 - 董事会会议选举李华刚为董事长兼总裁，选举宫伟为副董事长，表决通过聘任多位副总裁，明确各副总裁负责业务 [5][11] - 经股东大会表决，董事会获得回购不超过已发行H股股份总数10%股份、不超过已发行D股股份总数30%股份的一般性授权 [5] 空调业务表现 - 零售端增长大幅领先行业，25M1 - 4，海尔系空调（含统帅、卡萨帝）线上/线下零售量同比+76%/+25%，行业线上/线下零售量同比+20%/+13% [5] - 市场份额进一步强化，25M1 - 4，海尔系空调线上/线下零售量份额同比+3.6/+1.0pcts [5] 空调竞争力提升 - 产品方面，25M2推出线上引流款净省电系列，高能效、AI智控、高性价比定位明确，对标竞争对手补齐产品阵容 [6] - 数字化方面，公司数字营销、数字库存改革落地，营销、订单交付与配送效率显著提升，品牌热度快速升温，25Q1海尔品牌主动搜索sov提升140% [6] - 供应链方面，公司建立了压缩板、电脑板的自制能力，产品成本控制能力优化 [6] 数字化改革成效 - 数字营销强化ToC互动能力，25Q1上线海尔智家AI数据云，助力公司实现对用户需求的精准洞察，成功打造行业热搜爆款 [6] - 数字库存降低客户经营门槛，公司已完成POP客户数字库存模式上线运行，实现线上型号库存共享，降低客户资源投入压力，25Q1家空产业新引入POP客户超60家，POP渠道零售额增长超100% [6] - 中国模式向海外复制输出，公司25年计划开展海外数字化变革项目，吸收中国市场数字化实践经验，赋能公司海外各国业务运营提效 [6] 高股息与股票回购 - 高分红政策延续，公司24年现金分红比例为48.0%，同比+3.0pcts，结合24年股票现金回购，合计分红比例达50.6%，预计25 - 26年公司现金分红比例不低于50%，25年海尔智家的预期股息率是4.8%（股价时间为2025 - 05 - 30，假设25年归母净利润215亿元，现金分红率50%） [7] - 25年股票回购稳步推进，公司计划25年以集中竞价形式使用自有资金或自筹资金回购A股股票，回购价格不超过40元/股，回购总金额不超过20亿元且不低于10亿元，自回购起始日（2025年4月7日）至2025年5月30日，公司已回购A股股份1243.6万股，回购金额达3.12亿元 [7] 财务预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|261,428|285,981|307,310|326,331|346,098|[10][12]| |营业收入增长率|7.36%|9.39%|7.46%|6.19%|6.06%|[10]| |归母净利润（百万元）|16,597|18,741|21,518|24,291|27,324|[10][12]| |归母净利润增长率|12.82%|12.92%|14.82%|12.89%|12.49%|[10]| |EPS（元）|1.76|2.00|2.29|2.59|2.91|[10][12]| |ROE（归属母公司)（摊薄）|16.03%|16.83%|17.38%|17.64%|17.82%|[10]| |P/E|14|13|11|10|9|[10][15]| |P/B|2.3|2.1|1.9|1.7|1.5|[10][15]|

报告行业投资评级 - 对A钢铁/有色行业维持“增持”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年2月8日工信部修订《钢铁行业规范条件》，在发改委“供给侧更好适应需求变化”政策目标下，钢铁板块盈利有望修复到历史均值水平，钢铁股PB也有望随之修复 [5][205] 根据相关目录分别进行总结 量价利汇总表 - 螺纹钢价格3130元/吨，7日涨幅-0.9%，年内涨幅-21.0%；钢铁行业综合毛利235元/吨，7日涨幅12.2%，年内涨幅2.4%；全国高炉产能利用率91%，7日涨幅-0.6%，年内涨幅6.1%等 [11] 流动性 - 5月BCI中小企业融资环境指数值为49.09，环比上月+2.20%；M1和M2增速差在2025年4月为-6.5个百分点，环比-1.10个百分点；本周伦敦金现价格环比上周-2.05% [1][20] 基建地产新开工链条 - 全国房地产新开工面积2025年1 - 4月累计同比为-23.80%，全国商品房销售面积2025年1 - 4月累计同比为-2.80%；100个大中型城市成交土地规划面积本周为1820万平方米，环比上周-28.02%；全国30大中城市商品房成交面积本周值为217万平方米，环比上周+12.21% [23][31] - 全国基建投资额（不含电力）25年1 - 4月累计同比为+5.80%；建筑沥青价格本周为3750元/吨，环比+0.00%，本周沥青炼厂开工率为33.85%，环比上周+4.6个百分点；球墨铸管价格本周为5920元/吨，环比上周+0.00% [33][37][39] - 上海区域螺纹钢现货价格周内跌至2017年以来新低，螺纹钢价本周为3130元/吨，环比-0.95%；本周五全国高炉产能利用率为90.69%，环比-0.63个百分点；2025年4月，全国钢铁PMI新订单指数为51%，环比上月+9.9个百分点 [44] - 本周全国水泥价格指数变动为环比-1.84%，全国水泥开工率本周为76.60%，环比-4.7个百分点；2025年2月，小松挖机小时利用数为56.8小时，环比-13.94%、同比+100.71% [62][63] - 云南国营全乳胶价格本周为1.35万元/吨，环比-6.42%；全钢胎本周五开工率为64.80%，环比-0.16pct [71] 地产竣工链条 - 全国商品房竣工面积1 - 4月累计同比为-16.90%，较上个月累计值变动-2.6pct [78] - 本周钛白粉价格为14000元/吨，环比+0.00%，毛利润-473元/吨；平板玻璃本周开工率75.68%，价格为1235元/吨、环比-1.28%，毛利润为-58元/吨 [81] 工业品链条 - 2025年5月PMI新订单指数为49.80%，环比+0.6pct；全国工业产能利用率在2025年3月为74.10%，通用设备制造业产能利用率为78.10% [97] - 本周全国半钢胎开工率为78.25%，环比+0.03个百分点；2025年5月24日当周，乘用车批发及零售日均销量为10.7万辆；冷轧钢板价格3718元/吨，环比上周-1.85% [100] 细分品种 - 石墨电极超高功率18000元/吨，环比+0.00%，综合毛利润为1357.4元/吨，环比-6.40%；85家电炉钢本周开工率为77.78%，环比+0.60个百分点；钢铁行业综合毛利润为235元/吨，较上周+12.18% [3][113] - 不锈钢本周价格为13370元/吨，环比+0.98%，测算利润为-212元/吨；镍本周价格为123900元/吨，环比-1.74% [118] - 电解铜价格为78330元/吨，环比+0.24%，测算利润为-2949.47元/吨，亏损环比-18.19%；电解铝价格为20240元/吨，环比-0.78%，测算利润为2439元/吨，环比-11.27%；氧化铝价格为3320元/吨，环比+2.95% [123] - 焦炭价格环比-3.88%，铁矿石现货价格环比-2.89%；五氧化二钒价格为7.5万元/吨，环比-1.32%；钨精矿价格为171500元/吨，环比上周+4.26% [138] 比价关系 - 新疆和上海的螺纹钢价差本周五为-10元/吨；上海冷轧钢和热轧钢的价格差本周五达320元/吨，环比-50元/吨；小螺纹与大螺纹的价差本周五达220元/吨，环比上周-24.14% [3][157] - 高低品铁矿石的溢价幅度本周五为17.56%，环比-0.01个百分点；螺纹和铁矿的价格比值本周为4.09，较上周+1.64%；伦敦现货金银价格比值本周五为99倍 [158][159] 外需指标 - CCFI综合指数本周为1117.61点，环比+0.92%；CICFI综合指数本周为711.45点，环比+0.83%；2025年5月，中国PMI新出口订单为47.50%，环比+2.8pct [183] - 2025年4月美国失业率为4.20%，环比+0.00个百分点；2025年4月，全球PMI新订单值为49.80%，环比-1.00个百分点；美国PMI新订单值为47.20%，环比+2.00个百分点 [183] - 美国粗钢产能利用率本周为77.60%，环比+1.00个百分点 [184] 股票投资 - 本周沪深300指数-1.08%，周期板块中房地产表现最佳，涨幅为+0.95%；有色金属板块中罗平锌电涨幅+9.44%、翔鹭钨业涨幅+6.57%等居前；钢铁板块中大中矿业涨幅+4.96%、盛德鑫泰涨幅+4.55%等居前 [192] - 本周五，地产、化工、普钢等板块PB相对于沪深两市的估值均处于2013年以来的较低位置；截止本周，主要周期板块的PB相对于沪深两市PB的比值分位中，石化为23.08%、房地产为11.43%等 [196] - 基建地产高频指标中，石油沥青开工率本周上升；半钢胎开工率处于同期高位；螺纹周产量本周下降；本周钢材利润环比上升；铜价环比上升 [203][204]

报告行业投资评级 - 有色金属行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 预计后续随供给收紧和需求改善，2025年铜价有望继续上行 [4] - 贸易冲突对铜价情绪影响基本反映，后续即使加剧，铜价大幅下跌可能性小；短期内涨幅或受关税对经济负面预期压制，但需求端有支撑；国内低库存状态有望延续，美国企业或持续备库；铜价有望在国内刺激政策出台以及美国降息后逐步上行 [114] 本周更新 铜股/铜价 - 本周铜行业股票涨跌分化，精艺股份、楚江新材、铜陵有色涨幅居前，云南铜业、众源新材、紫金矿业跌幅居前 [16] - 截至5月30日，SHFE铜期货活跃合约收盘价77600元/吨，环比-0.2%；LME3个月铜期货收盘价9497美元/吨，环比-0.24%；国内外铜价价差383元/吨，较5月23日-333元/吨；SHFE铜/SHFE铝价为3.87，较5月23日+0.18%，处于历史高位 [17] 库存 - 截至5月23日，全球三大交易所铜周度库存合计43.6万吨，环比-3.5%；截至5月29日，LME铜全球库存15.0万吨，环比-8.9%；SMM电解铜境内社会库存13.9万吨，环比-0.9%，较2025年初累库2.4万吨 [25] - 截至4月底，SMM中国冶炼企业电解铜月度库存49684吨，环比-23.6%；消费商电解铜月度库存141897吨，环比-3.3%；二者合计19.2万吨，环比-9.6% [30] 期货 - 截至5月27日，COMEX铜期货非商业多头持仓7.0万手，环比+1.3%，处于1990年以来40%分位数；非商业空头持仓4.7万手，环比-1.3%，处于1990年以来34%分位数；非商业净多头持仓2.3万手，环比+7.3%，处于1990年以来59%分位数 [33] - 截至5月30日，上期所阴极铜期货持仓量53.1万手（单边），环比-1.4%，处于1995年至今63%分位数；活跃合约持仓量17.3万手，环比+19.4%，处于1995年至今46%分位数 [33] 宏观 - 截至5月30日，美元指数99.4393，环比+0.32%；美国4月CPI为2.8%，核心CPI为2.3%；4月新增非农就业17.7万人，失业率为4.2% [38] - 截至5月31日，市场预计美联储2025年6月不降息概率为97.4%，降息25bp概率为2.6% [38] 供给 铜精矿 - 2025年3月中国铜精矿月度产量15.7万吨，环比+25.4%，同比+6.9% [49] - 截至5月30日，国内主流港口铜精矿库存79.6万吨，环比+2.0%，处于2022年5月有统计以来32%分位数 [49] - 2025年3月全球铜精矿产量196.9万吨，同比+3.7%，环比+11.4%；1-3月累计产量562.4万吨，同比+1.8% [54] 废铜 - 截至5月30日，精废价差1142元/吨，较5月23日+275元/吨；国内南方粗铜加工费平均价800元/吨，环比+100元/吨 [57] - 2025年4月国内旧废铜产量8.8万金属吨，环比-20%，同比-22.5%；4月废铜进口16.8万金属吨，环比+6.8%，同比-7.1%；1-4月累计进口63.6万金属吨，同比+1.4% [59] 冶炼 - 截至5月30日，中国铜冶炼厂粗炼费（TC）现货价-43.45美元/吨，环比+0.8美元/吨，处于2007年9月有数据统计以来低位 [65] - 截至5月，铜精矿现货冶炼盈利-2655元/吨，环比+230元/吨，处于2011年3月有统计以来低位；长单冶炼盈利291元/吨，环比+465元/吨，处于2011年3月以来低位 [65] - 2025年5月SMM中国电解铜产量113.83万吨，环比+1.1%，同比+12.9%；铜冶炼厂开工率88.82%，环比+1.03pct，同比+0.36pct [68] - 2025年4月电解铜进口25.0万吨，环比-19.1%，同比-12.0%；1-4月累计进口109.3万吨，同比-8.2%；出口7.8万吨，环比+14.3%，同比+216.4%；1-4月累计出口19.5万吨，同比+177.2%；1-4月累计净进口89.7万吨，同比-17.7% [71] 国内需求 电力 - 截至5月29日，SMM电线电缆企业当周开工率78.67%，环比-3.67pct；5月月度开工率81.38%，环比+0.07pct，同比+13.48pct [78] - 截至5月30日，电力行业用铜杆加工费（华东）平均价715元/吨，较上周无变化 [83] - 2025年1-4月电源基本建设投资完成额累计值1932.52亿元，累计同比+1.1%；电网基本建设投资完成额累计值1408.16亿元，累计同比+14.6% [85] - 2025年4月，SMM漆包线企业月度开工率76.79%，环比+2.42pct，同比+6.51pct [90] 家电 - 据产业在线5月26日更新，6、7、8月家用空调排产同比+11.5%、+6.3%、+2.7%，冰箱排产同比+3.6%、-0.7%、-5.5% [97] - 2025年4月铜管企业月度开工率83.72%，环比-1.51pct，同比-2.81pct；铜管产量18.86万吨，环比-1.8%，同比-7.1% [104] 建筑地产 - 2025年4月，SMM黄铜棒开工率54.97%，环比+0.59pct，同比-0.32pct，处于近6年同期低位 [109] - 截至5月30日，宁波黄铜棒（H62，Φ20，含铜量62%）与电解铜价格价差6745元/吨，环比+3.6% [112] 投资建议 - 推荐金诚信、紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业，关注五矿资源 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月A股先扬后抑整体小幅收涨，市场赚钱效应一般、交易活跃度下行、行业轮动速度上行，市值风格偏微盘、行业风格偏医药医疗 [3][6] - 内外因素交织，短期外部风险扰动最严重的时候或已过去，但需警惕特朗普政府后续政策反复，国内政策积极发力，预计指数6月整体震荡 [3][31] - 确定性主线包括内需消费、国产替代、基金低配方向，内需消费关注家居用品等行业，国产替代关注出版等业绩确定性线索和航空装备等主题投资线索，基金低配方向关注银行等行业但短期需警惕预期偏差 [3] - 6月市场风格或偏向防御风格，当前政策以稳为主，经济现实或预期短期难“强”，市场点位接近4月初，海外扰动不确定，预计交易热度不高，煤炭等行业得分较高值得关注 [3] - 5月港股市场收涨，南下资金流入幅度收窄但交易占比仍高，关注美国对中概股限制政策，建议关注港股互联网、汽车及服务消费方向 [3] 根据相关目录分别进行总结 三个市场关注的核心问题 核心问题一：指数点位稳定，但结构变化明显 - 5月A股先扬后抑小幅收涨，万得微盘股指数等涨幅靠前，科创50指数回调 [6] - 行业走势分化，环保、医药生物等涨幅靠前，电子、社会服务等跌幅靠前，美容护理等行业4月8日至5月30日涨幅超15%，食品饮料等低于5% [11] - 市值风格偏微盘，万得微盘股指数5月涨9.3%；行业风格偏医药医疗，医药医疗板块5月涨6.2%，科技板块回调 [15] - 市场赚钱效应一般，5月日涨幅超9.5%个股占比处历史低位，股票型ETF资金净流出478亿元 [20] - 市场交易活跃度下行，5月日均成交额1.21万亿元，环比降1.7%；行业轮动速度上行 [26] 核心问题二：内外因素交织，预计指数整体震荡 - 短期外部风险扰动最严重的时候或已过去，4月特朗普关税政策反复致市场波动，5月中美达成协议市场修复，美方与其他国家谈判进展慢 [31] - 需警惕特朗普政府后续政策反复，上一轮中美贸易摩擦历经十余轮谈判，美国与多国发生贸易摩擦，本轮短期妥协或为逆全球化政策缓冲 [35] - 特朗普上一任期对华科技政策有限制技术产品出口和限制中国企业发展两条路径，涉及电子等多个领域 [39] - 近期美国新一轮科技政策布局，AI产业发展或成重点限制领域，我国AI发展可能是自主可控新方向 [42] - 参考2018年，美股企业盈利压力大且此次难通过减税对冲，当前美国政府赤字压力大、面临降息博弈，减税空间小 [44] - 国内政策积极发力，5月出台一揽子金融政策，发改委表示大部分稳就业稳经济政策6月底前落地 [50] - 预计二季度经济有较强韧性，5月制造业PMI回升，4月部分经济金融数据改善，随着国内政策发力和中美关税暂停，经济有望保持韧性 [52] - 中美为“对等关税”按下90天“暂停键”，短期内出口或将保持高增，港口集装箱吞吐量和运价指数回升 [57] - 消费仍是经济修复的重要驱动力之一，促消费政策密集落地，社零增速逐步修复，1 - 4月社零累计同比增长4.7% [62] - 预计工业生产保持高位运行，投资增速有望维持高增，1 - 4月规模以上工业企业工业增加值累计同比增长6.4%，制造业等投资增速下滑 [66] 核心问题三：有哪些确定性主线？ - 内需消费主线，扩内需是政策重点，未来有望持续获政策催化，消费行业境外营收占比少业绩更具韧性，2025Q1盈利正增，部分行业估值有吸引力，关注家居用品等行业 [73][74] - 国产替代主线，2018年贸易摩擦期间国产替代方向表现较好，但推进面临掣肘，投资机会偏向主题，关注业绩确定性与主题投资两条线索，前者关注出版等行业，后者关注航空装备等行业 [84][85] - 基金低配方向，《推动公募基金高质量发展行动方案》或影响基金行业配置，银行等被基金低配的行业中长期值得关注，但短期需警惕预期偏差 [89] A股市场：6月或偏向防御风格 市场风格：现实情绪风格投资时钟 - 通过“经济现实”与“市场情绪”组合可将市场分为均衡、顺周期、防御、主题成长及独立景气四类风格 [98] 市场风格：经济现实6月或变化不大 - 当前国内经济数据整体平稳，4月部分数据受海外关税扰动回落，但经济仍平稳，M2和社融存量同比增速抬升，10年期国债收益率走势平稳且小幅抬升 [103] - 6月经济现实或预期短期偏向“强”的可能性低，特朗普关税政策可能反复，国内经济平稳，海外政策影响待检验，国内政策或稳为主 [103] 市场风格：市场情绪预计可能会偏弱 - 6月市场情绪日历效应不明显，2016 - 2024年全部A股平均换手率5MA上升概率为56% [109] - 当前市场换手率处于近60日中等偏下位置，未触及极值，不会存在极值反转效应 [109] - 市场点位接近4月初，海外扰动不确定性仍在，预计6月市场交易热度不高，市场情绪偏弱 [109] 市场风格：6月或偏向防御风格 - 6月市场或处于“弱现实、弱情绪”情景，对应防御风格，当前政策以稳为主，经济现实或预期难“强”，市场点位接近4月初，海外扰动不确定，交易热度预计不高 [110] 市场风格：对应市场风格下关注哪些行业？ - 防御风格关注稳定类或高股息行业，稳定类如公用事业、电力等，高股息类如煤炭、白色家电等 [114] 行业配置：五维行业比较框架 - 综合市场风格、基本面、资金面、交易面、估值五个维度构建“五维行业比较框架”，对行业股价表现做综合分析判断，其中市场风格、资金面及估值涉及主观判断，基本面、交易面为客观数据 [119] 行业配置：5月分组表现回顾 - 5月市场情绪下降情景假设下，行业分组效果较好，第1组行业相对于沪深300和第5组行业取得超额收益 [123] 港股市场：关注互联网和消费方向 - 5月港股市场收涨，南下资金流入幅度显著收窄，但交易占比仍相对较高 [3] - 关注美国对在美上市中概股的限制政策以及对华投资的限制，未来在美上市中概股若退市，其影响或相对可控 [3] - 行业方面，建议关注港股互联网、汽车以及服务消费方向 [3]