投资评级 - 报告对凯伦股份的投资评级为"增持"，维持该评级 [3][5] 核心观点 - 凯伦股份拟以不超过5.1亿元现金收购苏州佳智彩51%股权，目标公司25-27年承诺累积扣非归母净利不低于2.4亿元 [1][2] - 苏州佳智彩是光、机、电一体化系统提供商，核心技术及产品已量产华为、荣耀、OPPO等产品 [3] - 收购苏州佳智彩有望成为凯伦股份未来新增长引擎 [3] 公司概况 - 凯伦股份总股本3.78亿股，总市值36.82亿元 [5] - 公司近3月换手率93.33%，一年股价波动区间5.67-11.72元 [5] 财务预测 - 预计24-26年营业收入分别为24.36亿元、26.37亿元、28.56亿元 [4] - 预计24-26年归母净利润分别为-0.22亿元、0.87亿元、1.11亿元 [4] - 预计24-26年EPS分别为-0.06元、0.23元、0.29元 [4] 盈利能力 - 预计24-26年毛利率分别为22.6%、23.4%、24.7% [11] - 预计24-26年ROE分别为-0.9%、3.6%、4.4% [11] 估值指标 - 当前PE为166倍，预计25-26年PE分别为42倍、33倍 [4] - 当前PB为1.5倍，预计25-26年PB均为1.5倍 [4] 资本结构 - 预计24-26年资产负债率分别为64%、64%、65% [11] - 预计24-26年流动比率分别为1.50、1.48、1.41 [11]

行业投资评级 - 汽车和汽车零部件行业评级为买入（维持）[5] 核心观点 - 2025年汽车以旧换新补贴政策升级，覆盖范围扩大，单车补贴金额与去年相近，预计将提振2025年汽车销量[1] - 符合补贴标准的乘用车保有量合计近1,900万辆，2025年全年销量提振前景可期[2] - 三重补贴利好购车消费，包括地方补贴、车企优惠和智能化主题投资机会[3] 补贴政策 - 补贴覆盖范围扩大，将国四排放标准燃油乘用车、新能源乘用车纳入可申请报废更新补贴的旧车范围[1] - 汽车置换更新补贴设置单车上限，新能源乘用车单台补贴最高不超过1.5万元，燃油乘用车单台补贴最高不超过1.3万元[1] - 提高新能源城市公交车及动力电池更新补贴标准，平均每辆车最高补贴金额由6万元提高至8万元[1] - 中央与地方政府按照9:1的出资比例承担补贴[1] 销量预测 - 2024年汽车报废与置换更新合计申请量约650万辆[2] - 2025年以旧换新政策准则更为标准，单车补贴金额与去年相近，预计对全年销量提振效果依然可期[2] 投资建议 - 整车推荐比亚迪，建议关注特斯拉、小鹏汽车、蔚来、吉利汽车[3] - 零部件推荐福耀玻璃，建议关注继峰股份[3] 重点公司盈利预测与估值 - 比亚迪（002594.SZ）2025年EPS预测为16.25，PE为17[4] - 比亚迪股份（1211.HK）2025年EPS预测为16.25，PE为15[4] - 福耀玻璃（600660.SH）2025年EPS预测为3.30，PE为19[4] - 福耀玻璃（3606.HK）2025年EPS预测为3.30，PE为15[4] 行业与沪深300指数对比 - 汽车和汽车零部件行业在2024年1月至10月的表现分别为-17%、-4%、8%、21%、33%[6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 公司是国内领先的测试机设备供应商，致力于提升我国集成电路专用测试技术水平，积极推动集成电路装备业升级 [1] - 公司产品覆盖测试机、探针台和分选机三大块主要测试设备，力争成为国际领先的集成电路测试设备企业 [1] - 公司产品在核心性能指标上已达到国内领先、接近国外先进水平，且售价低于国外同类型号产品，具备较高的性价比优势 [2] - 公司客户资源充足，产品已获得多个一流集成电路厂商的使用和认可，市场影响力不断提升 [3] - 公司目前处于业绩低谷期，但随着中高端市场的开拓和高端新品的推出，预计将重返增长趋势 [4] 盈利预测与估值 - 2024-2025年归母净利润预测分别为5.07亿元（下调27.98%）、7.33亿元（下调28.28%），新增2026年归母净利润预测为9.92亿元 [4] - 对应的PE值为48x、33x和25x [4] - 2024-2026年营业收入预测分别为32.85亿元、43.32亿元和54.15亿元，增长率分别为85.09%、31.86%和25.00% [5] - 2024-2026年净利润预测分别为5.07亿元、7.33亿元和9.92亿元，增长率分别为1023.28%、44.59%和35.22% [5] 财务表现 - 2024-2026年毛利率预计保持在56.2%左右 [12] - 2024-2026年ROE（摊薄）预计分别为15.26%、18.37%和20.27% [5] - 2024-2026年资产负债率预计分别为36%、37%和38% [12] - 2024-2026年每股收益（EPS）预计分别为0.81元、1.17元和1.58元 [5] 产品与市场 - 公司重点开拓了探针台、数字测试机产品、三温分选机、AOI光学检测设备等相关封测设备，不断拓宽产品线 [1] - 公司产品在优质客户中取得了良好的口碑和市场影响力，并借助客户渠道不断提升自主研发产品的产业化适应性 [3] 估值指标 - 2024-2026年PE分别为48x、33x和25x [5] - 2024-2026年PB分别为7.4x、6.2x和5.0x [13] - 2024-2026年EV/EBITDA分别为30.7x、30.0x和22.4x [13]

行业投资评级 - 报告对银行业2025年的投资评级为“确定性高股息提升防御价值”，预计2025年银行股仍将以高股息为主导的投资特征 [9] 核心观点 - 2024年银行业面临有效信贷需求不足，导致“量难增、价易降”，净息差大幅下行，预计全年营收增速为-1.1%，盈利增速为1.4% [5] - 2025年货币政策基调从“稳健”转向“适度宽松”，预计有2次降准、2次降息，政策利率下调幅度为30-40bp，信贷增速稳中小降至7%，社融增速预计为8.3% [6] - 2025年银行业净息差（NIM）将继续承压，预计收窄15bp至1.36%附近，负债端成本控制将成为关键 [7] - 2025年非息收入对稳营收的贡献有望进一步提升，债券流转将增加，国有大行可能加大债券流转 [9] 2024年运行回顾 - 2024年前三季度上市银行营业收入、PPOP、归母净利润同比增速分别为-1.1%、-2.1%、1.4%，净利息收入同比下降3.2%，非息收入同比增长5.1% [13] - 2024年银行业贷款结构呈现“对公强、零售弱”，票据贴现对信贷增长贡献提升，净息差“L”型下行至1.51% [15] - 2024年不良率维持低位，拨备计提力度趋缓，资本约束有所减弱 [15] 2025年经营展望 - 2025年货币政策基调为“适度宽松”，预计有2次降准、2次降息，政策利率下调幅度为30-40bp [6] - 2025年信贷增速预计稳中小降至7%，社融增速预计为8.3%，政府债券发行规模预计为15万亿 [6] - 2025年银行业净息差（NIM）将继续承压，预计收窄15bp至1.36%附近，负债端成本控制将成为关键 [7] - 2025年非息收入对稳营收的贡献有望进一步提升，债券流转将增加，国有大行可能加大债券流转 [9] 投资建议 - 2025年银行股仍将以高股息为主导的投资特征，股息率稳定，国债收益率下行进一步抬升分红吸引力 [9] - 2025年银行股的主要购买力来自被动指数基金、保险OCI账户和产业资本，资金供给稳定将带动股价表现更稳定且可持续 [9] 货币条件与政策 - 2025年货币政策基调从“稳健”转向“适度宽松”，预计有2次降准、2次降息，政策利率下调幅度为30-40bp [6] - 2025年结构性货币政策工具降价空间较大，工具扩容领域可能在消费金融、房地产和资本市场 [6] - 2025年公开市场操作工具箱将更加丰富，买断式逆回购、二级市场买卖国债有望进一步扩容 [6] 信贷与社融展望 - 2025年信贷增速预计稳中小降至7%，社融增速预计为8.3%，政府债券发行规模预计为15万亿 [6] - 2025年对公贷款仍将发挥“压舱石”作用，零售贷款需求边际修复，按揭早偿率或有所下降 [6] - 2025年M2增速预计“先上后下”，社融-M2剪刀差收窄，存款“脱媒”压力不减 [6] 非息收入展望 - 2025年非息收入对稳营收的贡献有望进一步提升，债券流转将增加，国有大行可能加大债券流转 [9] - 2025年手续费收入有望向上修复，资本市场景气度回升将对代理业务等财富管理手续费收入形成利好 [103] - 2025年理财规模增长仍可期待，高附加值产品线占比提升，资产配置更加多元 [109]

行业投资评级 - 海外 TMT 行业评级为“买入”（维持）[6] 核心观点 - 被列入 CMC 清单的企业主要影响与美国国防部相关的业务，对企业基本面影响不大，但短期市场情绪预计受压 [5] - 被列入 CMC 清单的企业后续仍有通过诉讼或其他方式移出清单的可能性，建议关注后续相关进展 [5] - 被列入 CMC 清单的企业后续具有潜在被进一步纳入美国财政部 NS-CMIC 清单并受到投资禁令限制的风险 [3] 事件背景 - 2025 年 1 月 6 日，美国国防部将腾讯、宁德时代等多家中国科技公司列入 1260H 清单（即 Chinese Military Companies，CMC 清单）[1] - 被列入 CMC 清单的企业可能受到的影响包括：禁止国防部与其或其控制企业签订、续签或延长商品、服务或技术合同 [2] - 美国国会 24 年 12 月 18 日通过《2025 年国防授权法案》，进一步扩大 CMC 清单的制裁范围 [2] 清单影响 - 被列入 CMC 清单的企业后续具有潜在被进一步纳入美国财政部 NS-CMIC 清单并受到投资禁令限制的风险 [3] - NS-CMIC 清单和 CMC 清单具有一定的重合度，大疆、中国广核集团、航天彩虹等多家被列入 CMC 清单的企业同时被列入 NS-CMIC 清单 [3] - 被列入 NS-CMIC 清单的企业将会受到美国资本的投资限制：禁止美国主体购买或出售其任何公开交易的证券 [3] 企业回应与调整 - 小米曾胜诉并获取消清单限制，美国国防部解除清单认定并撤销美国投资者购买或持有小米公司股票的全部限制 [4] - 美国国防部曾于 24 年 12 月 17 日宣布将中微半导体设备（上海）股份有限公司和 IDG 资本从 CMC 清单中移除 [4] - 腾讯和宁德时代已回应称被列入清单是一个错误，公司并未参与任何军事相关活动 [4] 清单内容 - 美国国防部 CMC 清单（2025 年 1 月 6 日）包括 360 安全科技股份有限公司、航天彩虹无人机股份有限公司、腾讯控股有限公司等 52 家企业 [9][10][11][12] - 美国财政部 NS-CMIC 清单（2021 年 12 月 16 日）包括中国航空发动机集团有限公司、航天彩虹无人机股份有限公司、华为投资控股有限公司等 125 家企业 [14][15][16][17] - 美国财政部 Non-SDN 清单（2024 年 5 月）包括中国航空发动机集团、航天彩虹无人机股份有限公司、华为投资控股有限公司等 67 家企业 [19][20]

2025 年 1 月 7 日 行业研究 无惧外部扰动，坚定看好自主可控和能源安全主线 ——石化化工交运行业日报第 2 期（20250107） 要点 在自主可控领域方面，优先建议关注半导体材料和 OLED 材料两大方向。半 导体材料方面，24 年来全球半导体行业景气持续回升，而在海外加大对华半 导体产业限制的预期下，国内半导体领域自主可控、国产替代的重要性再度 凸显，半导体相关材料、设备、工艺等领域的国产化进程或将进一步加快， 进而推动半导体领域相关龙头企业投资价值的提升。此外，美东时间 1 月 7 日至 10 日，全球规模最大、最具权威性、影响力的科技盛会 CES 在美国拉 斯维加斯召开，该会议是全球科技创新和消费电子行业的风向标。持续建议 关注光刻胶、电子特气、湿电子化学品、CMP 等细分领域半导体材料企业产 品的研发、导入进度及相关新增产能的落地进展。OLED 材料方面， AMOLED 显示技术已成为智能手机领域市场份额占比最大的显示技术。而同 时，随着 OLED 在中尺寸应用领域渗透率的不断提升，OLED 产业将有望实 现持续性地快速增长，上游国产材料厂商持续受益。在能源安全方面，国内 "三桶油"提升油 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 核心观点 - 公司发行总金额5.5亿美元的股票挂钩证券，每份面值20万美元，年利率0.5%，半年支付一次，初始行使价为每股64.395港元，较五日平均收盘价溢价33.38% [1] - 公司订立看涨期权价差，包括买入行权价64.395港元和卖出行权价102.10港元的看涨期权，行权日为证券行使期内 [1] - 此次融资所得款项净额的50%用于海外门店网络扩展、供应链优化、品牌建设推广等，另50%用于股份回购 [2] - 公司通过看涨期权价差控制融资成本，避免低价股权稀释 [2] - 公司对海外直营市场的重视程度提升，海外资金注入有助于提升资金使用灵活度 [3] 盈利预测与估值 - 2024/2025/2026年公司权益股东应占利润预测为27.2/34.0/40.5亿元，对应EPS为2.18/2.72/3.24元 [3] - 2024/2025/2026年营业收入预测为17,143/20,687/23,124百万元，增长率分别为23.9%/20.7%/11.8% [4] - 2024/2025/2026年权益股东应占利润增长率分别为20.9%/24.9%/19.1% [4] - 2024/2025/2026年ROE（摊薄）分别为23.0%/22.3%/21.0% [4] - 2024/2025/2026年P/E分别为21/17/14 [4] 财务表现 - 2024/2025/2026年营业收入预测为17,143/20,687/23,124百万元 [8] - 2024/2025/2026年营业毛利预测为7,608/9,205/10,290百万元 [8] - 2024/2025/2026年经营利润预测为3,271/4,097/4,747百万元 [8] - 2024/2025/2026年净利润预测为2,745/3,422/4,072百万元 [8] - 2024/2025/2026年经营活动现金流预测为3,382/3,592/4,180百万元 [8] 资产负债表 - 2024/2025/2026年总资产预测为18,378/22,820/27,594百万元 [9] - 2024/2025/2026年现金及现金等价物预测为10,023/13,352/17,290百万元 [9] - 2024/2025/2026年流动资产合计预测为14,644/18,898/23,484百万元 [9] - 2024/2025/2026年总负债预测为6,442/7,461/8,164百万元 [9] - 2024/2025/2026年权益总额预测为11,936/15,359/19,430百万元 [9] 盈利能力 - 2024/2025/2026年毛利率预测为44.4%/44.5%/44.5% [10] - 2024/2025/2026年EBITA率预测为19.1%/19.7%/20.6% [10] - 2024/2025/2026年税前净利润率预测为21.0%/21.7%/23.1% [10] - 2024/2025/2026年归母净利润率预测为15.9%/16.4%/17.5% [10] - 2024/2025/2026年ROA预测为16.7%/16.6%/16.2% [10] 偿债能力 - 2024/2025/2026年资产负债率预测为35%/33%/30% [10] - 2024/2025/2026年流动比率预测为2.65/2.90/3.26 [10] - 2024/2025/2026年速动比率预测为1.94/2.17/2.52 [10] 费用率 - 2024/2025/2026年销售及分销开支率预测为20.1%/19.5%/19.5% [11] - 2024/2025/2026年一般及行政开支率预测为5.3%/5.2%/5.1% [11] - 2024/2025/2026年所得税率预测为23.7%/23.7%/23.7% [11] 每股指标 - 2024/2025/2026年每股经营现金流预测为2.7/2.9/3.3元 [11] - 2024/2025/2026年每股净资产预测为9.5/12.3/15.5元 [11] - 2024/2025/2026年EPS预测为2.18/2.72/3.24元 [11]

行业投资评级 - 交通运输仓储行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 2024年年报期将至，市场关注业绩兑现能力强的子板块和公司，尤其是前三季度已实现较高业绩增长的上市公司，预计全年业绩增速较高[1] - 海运主线继续受到关注，尤其是油运和集运行业，预计2025年油运供需紧张，运价中枢有望持续提升[1][2] - 政策支持水利、铁路建设，交运高股息子行业如公路、铁路、港口等有望迎来估值修复[3] - 2025年一季度油价有望维持高位，原油需求增速复苏，油运景气度有望回升[2] 行业基本面数据跟踪 航运 - 油运：截至2025年1月3日，BDTI指数为841点，环比下降9.3%，VLCC运价为24444美元/天，环比下降3.1%[20] - 集运：2025年1月3日当周，SCFI指数均值为2505点，环比上升1.8%，美西航线运价均值为4997美元/FEU，环比上升9.1%[32] - 干散货运：截至2025年1月3日，BDI指数为1072点，环比上升7.5%，BCI指数为1375点，环比上升19.9%[47] 航空机场 - 2024年11月，中国国内民航客运量为5086.4万人次，同比增长11.0%，国际地区民航客运量为557.0万人次，同比增长76.3%[50] - 南航、国航、东方、海航、春秋、吉祥航空的ASK（可用座位公里）较2019年同期分别变动+0.5%、+20.5%、+3.2%、-0.4%、+10.6%、+25.8%[51] 快递物流 - 2024年11月，全国规模以上快递业务量为172.1亿件，同比增长26.1%，快递收入为1429.9亿元，同比增长15.2%[62] - 圆通、韵达、申通、顺丰的快递单票收入分别为2.3、2.0、2.1、14.7元/件，同比分别下降6.9%、14.7%、5.5%、5.8%[64] 铁路公路 - 2024年11月，铁路货物周转量为3245亿吨公里，同比增长2.4%，铁路旅客周转量为981亿人公里，同比增长2.5%[69] - 公路货物周转量为6851亿吨公里，同比增长4.4%，公路旅客周转量为425亿人公里，同比增长38.9%[71] 投资建议 - 建议关注交运高股息央企，如深高速、吉林高速、大秦铁路、广深铁路、上港集团等[5] - 看好油运及集运景气持续，建议关注中远海控、中远海能、招商轮船、招商南油等[5] - 航空运输需求有望稳步修复，建议关注中国国航、南方航空、中国东航、海航控股等[5] - 快递行业竞争趋缓，建议关注顺丰控股、中通快递、圆通速递、韵达股份等[5]

投资评级 - 维持"买入"评级 现价对应公司25年动态市盈率为9x [3] 核心观点 - 24Q4订单及产量经营数据表现相对平稳 智能化改造推进阶段对生产效率有一定负面影响 但长期将提升产能利用率上限和竞争优势 [2][3] - 24Q4新签订单64亿元 同比-6% 剔除钢价扰动后接单量同比个位数正增长 [1][2] - 24Q4钢结构产量126万吨 同比+0.3% 全年产量451万吨 同比+0.5% [1][2] - 24Q4大额订单金额占比约18% 全年大额订单占比23% 同比-1pct [2] 经营数据 - 2024年新签订单283亿元 同比-5% [1] - 24Q4订单金额环比-16% 主要受季节性因素影响 [2] - 24Q4大额订单均价约5402元/吨 同比-2% 环比+7% [2] 盈利预测 - 预计24-26年归母净利润12.4/13.0/16.5亿元 [3] - 预计24-26年营业收入244.99/261.91/293.34亿元 [4] - 预计24-26年EPS 1.79/1.89/2.39元 [4] 估值指标 - 25年动态市盈率9x [3] - 25年PB 1.0x [4] - 25年EV/EBITDA 7.7x [28] 财务数据 - 2024E毛利率11.4% ROE 12.03% [27] - 2024E资产负债率59% 流动比率1.65 [27] - 2024E研发费用率3.50% 销售费用率0.62% [28]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 核心观点 - 盐津铺子通过调整管理架构，按品类划分研产事业部，提升经营效率 [1] - 公司聚焦"1+2"产品战略，核心品类为魔芋、鹌鹑蛋和深海零食，子品牌"大魔王"和"蛋皇"销量占比显著 [2] - 供应链优化，自养鹌鹑蛋成本优势明显，深海零食品类通过上游合作降低成本 [3] 财务数据 - 2024-2026年EPS预测分别为2.46/3.13/3.76元，对应P/E为24/19/16倍 [3] - 2024-2026年营业收入预计为5,245/6,556/7,869百万元，增长率分别为27.45%/25.00%/20.03% [4] - 2024-2026年净利润预计为672/855/1,025百万元，增长率分别为32.90%/27.23%/19.89% [4] 盈利能力 - 2024-2026年毛利率预计为32.4%/32.4%/32.1% [12] - 2024-2026年ROE（摊薄）预计为36.8%/37.3%/36.2% [12] 估值指标 - 2024-2026年PE为24/19/16倍，PB为9.0/7.2/5.8倍 [13] - 2024-2026年股息率预计为2.3%/3.0%/3.6% [13] 市场表现 - 近1月/3月/1年相对收益分别为22.62%/19.66%/18.63% [8] - 近1月/3月/1年绝对收益分别为17.64%/8.21%/33.32% [8]