住房问题背景与紧迫性 - 2020至2024年，美国住房成本增速超过通胀与收入增幅，导致首次购房者平均年龄从1991年的28岁升至2024年的38岁[3] - 2025年12月民调显示，物价（45%）和住房（18%）是选民最关心的两大经济问题，住房问题关注度高于关税（15%）和就业保障（10%）[8] - 特朗普关税政策推高建房成本，关键建筑材料面临50%关税，软木材面临10%关税及多项反倾销税[3] - 关税影响预计导致未来三年美国建筑业整体产出下降4.1%，未来五年（至2030年）新建房屋数量减少约45万套，相当于2020-2024年新建成房屋总数减少6%[4] 市场现状与政策挑战 - 2025年美联储降息对房地产市场刺激不足，因房贷利率与30年期美债挂钩，在债务压力与再通胀风险下，30年期国债期限溢价高，房贷利率仍处高位[5] - 当前美国超过一半的房主抵押贷款利率低于4%，但近几年平均抵押贷款利率维持在6%到7%之间，抑制了住房市场活力[9] 特朗普住房改革政策方向 - 计划将住房抵押贷款最长年限由30年延伸至50年，以一套价值30万美元、利率5%、首付5%的房屋为例，月供可从1530美元降至1294美元[9] - 考虑推行“可转移的抵押贷款”，允许买方沿用卖方已有的低利率按揭贷款合同[9] - 拟宣布国家紧急状态，释放联邦土地（如850平方英里）用于建造约300万套新独栋住宅，并可能提供建筑建材关税豁免[12] - 短期确定性举措是“坚定不移”地进一步降息，预计2026年二季度后新任美联储主席可能领导美联储在4次议息会议上降息2-3次[13] 政策限制与风险 - 延长抵押贷款年限需修改《多德-弗兰克法案》中的合格抵押贷款规则，面临国会掣肘；宣布全国住房紧急状态可能遭遇司法挑战[12] - 若特朗普政治施压导致美联储大幅降息，可能冲击其独立性，推高30年期国债的期限溢价，从而削弱降息对房地产市场的传导效果[13]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司发布2025年限制性股票激励计划草案，旨在通过扩大激励范围、设定以利润为核心的考核目标，增强骨干人员积极性与公司发展势能，并注重经营利润表现 [1] - 激励计划考核聚焦利润端，设定了2026-2028年分梯度的净利润目标，目标值对应的三年净利润复合增速为21%，公司当前各渠道增长驱动力明确，达成目标的确定性较高 [2][3] - 考虑到公司加大品牌宣传和渠道费用投入，以及本次激励计划产生的摊销费用影响，报告下调了2025-2027年的盈利预测，但认为短期费用投入有利于长期发展 [3] 激励计划详情 - **计划规模**：涉及300万股限制性股票，占公司总股本的1.10%，为一次性授予，无预留权益 [1] - **授予对象与价格**：授予对象共计157人，包括公司副总经理、董事会秘书、职工董事及152名核心技术（业务）人员，授予价格为35.18元/股，为公告前一日交易均价70.36元的50% [1] - **公司层面业绩考核**： - 考核期为2026-2028年，目标值与触发值（目标值的90%）双轨并行 [2] - 2026年净利润目标值不低于8.5亿元，触发值不低于7.65亿元 [2] - 2026-2027年累计净利润目标值不低于18.5亿元，触发值不低于16.65亿元 [2] - 2026-2028年累计净利润目标值不低于31亿元，触发值不低于27.90亿元 [2] - 达成目标值可行权100%，达成触发值可行权80%，低于触发值则不能行权 [2] - **个人层面绩效考核**：根据年度考评分数（X）确定解锁比例，X≥90可解锁100%，80≤X<90可解锁X%，X<80则不能解锁 [2] - **与上轮激励对比**：本轮激励仅考核利润，未设收入目标，且通过设置行权比例梯度增加了弹性，旨在更好地提振员工士气 [3] 增长驱动力与盈利预测 - **渠道增长点**： - 定量流通渠道：在魔芋大单品带动下处于快速拓展期 [3] - 零食量贩渠道：开店情况良好，公司已初步进入万辰体系，后续有增量空间 [3] - 电商渠道：经前期调整后，盈利能力持续改善 [3] - **盈利预测调整**： - 下调2025-2027年归母净利润预测至7.87亿元、9.00亿元、10.60亿元，较前次预测分别下调2.8%、9.4%、10.9% [3] - 对应2025-2027年EPS预测分别为2.88元、3.30元、3.89元 [3] - **业绩展望**：报告预测公司2026-2027年归母净利润分别为9亿元和10.6亿元，认为公司层面激励目标达成具有较高确定性 [3] 财务数据与估值 - **关键财务指标（预测）**： - 营业收入：预计2025-2027年分别为60.04亿元、69.25亿元、79.54亿元 [4] - 归母净利润：预计2025-2027年分别为7.87亿元、9.00亿元、10.60亿元 [4] - 净利润率：预计归母净利润率从2025年的13.1%稳步提升至2027年的13.3% [12] - ROE（摊薄）：预计2025-2027年保持在37.7%、36.9%、36.8%的高位 [4][12] - **估值水平**： - 基于当前股价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为25倍、21倍、18倍 [3][13] - 对应2025-2027年市净率（P/B）分别为9.3倍、7.9倍、6.7倍 [13]

宏观研究 - 2025年11月中国税收增速从高位回落，非税收入表现边际好转，财政支出端则明显加力，基建与就业相关预算支出改善幅度较大 [2] - 地方债务结存限额下达并用于补充地方政府综合财力后，政府性基金收支均改善，年内新增专项债供给基本收官，有利于稳定基建投资 [2] - 2025年11月美国失业率超预期上行至4.6%，主要受政府停摆带来的“技术性”扰动影响，大量联邦雇员强制休假被计入失业人口，随政府重新开门，失业率有望回落 [3] - 11月美国私营部门就业仍有韧性，商品生产部门新增就业1.9万人，为2025年5月以来的最高值，美联储短期内或维持谨慎降息的节奏不变 [3] 公司研究 - 赤子城科技（9911.HK）被定位为出海社交龙头，其增长路径清晰，核心在于成功的产品及国家复制战略、对新兴社交娱乐市场的广泛布局，以及通过创新业务实现收入来源多元化的“灌木丛”产品矩阵策略 [4] - 预计赤子城科技2025至2027年将实现营业收入分别为69.0亿元人民币、84.1亿元人民币和97.0亿元人民币 [4] - 预计赤子城科技2025至2027年将实现归母净利润分别为9.5亿元人民币、12.4亿元人民币和14.9亿元人民币 [4] - 首次覆盖赤子城科技，给予“买入”评级，目标价为14.5港元 [4] 市场数据 - A股市场主要指数普遍上涨，其中创业板指涨幅最大，达3.39%，收盘于3175.91点，深证成指涨2.40%，收盘于13224.51点，上证综指涨1.19%，收盘于3870.28点 [5] - 股指期货普遍下跌，IF2512合约跌1.16%，收盘于4499.40点 [5] - 商品市场中，SHFE镍涨幅最大，为1.34%，收盘于113800元/吨，SHFE铜涨0.98%，收盘于92820元/吨，SHFE黄金涨0.85%，收盘于979.72元/克 [5] - 海外市场表现分化，韩国综合指数涨1.43%，恒生指数涨0.92%，纳斯达克指数涨0.23%，而道琼斯指数跌0.62%，德国DAX指数跌0.63% [5] - 外汇市场方面，美元兑人民币中间价为7.0602，下跌0.08，日元兑人民币中间价为0.0455，上涨0.43 [5] - 利率市场方面，DR007加权平均利率为1.4488%，上涨0.48个基点，十年期国债收益率为1.834%，下跌1.18个基点 [5]

一般公共预算收支 - 2025年1-11月全国一般公共预算收入累计同比增速为+0.8%，支出累计同比增速为+1.4%[1] - 11月一般公共预算收入当月同比下降0.02%，其中中央本级收入同比下降4.23%，地方本级收入同比增长4.05%[3] - 11月税收收入同比增长2.78%，增速较上月回落；非税收入同比下跌10.83%，跌幅较上月大幅收窄[3] - 11月一般公共预算支出同比增速为-3.71%，较上月回升6.07个百分点，基建相关支出同比增速为-17.57%，较上月回升8.1个百分点[11] - 2025年1-11月一般公共预算收入完成进度为91.2%，支出完成进度为83.7%，均低于过去五年同期均值[15] 主要税种表现 - 11月四大主力税种增速均回落：个人所得税同比增长11.43%，消费税同比增长3.31%，国内增值税同比增长3.31%，企业所得税增速转负[4] - 11月外贸企业出口退税同比增速为+14.86%，关税及进口环节税同比增速分别为-2.50%和-2.58%[5] - 11月房产税同比增速为+13.29%，契税和土地增值税仍为负增长但环比好转[6] - 11月证券交易印花税同比增速大幅回落至2.26%，较前月下降15.27个百分点[6] 政府性基金收支 - 2025年1-11月政府性基金预算收入累计同比增速为-4.9%，支出累计同比增速为+13.7%[1] - 11月政府性基金收入同比增速为-15.8%，较上月的-18.4%改善；支出同比增速为+2.8%，较上月的-38.2%大幅改善[24][25] - 11月国有土地使用权出让收入同比增速为-26.8%，相关支出同比增速为-7.5%，均较上月改善[24][25] - 2025年1-11月政府性基金预算收入累计进度为64.4%，支出进度为73.8%[25] 地方债与基建投资 - 2025年1-11月新增地方专项债累计发行4.46万亿元，考虑2000亿元结存限额后，新口径下发行进度为全年计划的96.9%[34] - 9-10月加码的合计10000亿元增量资金用于加快清欠和项目投资，年末到明年初基建投资将有一定支撑[34]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖赤子城科技，给予“买入”评级，目标价14.5港元 [4][6] - 报告核心观点认为，赤子城科技是中国领先的全球化社交娱乐平台，通过“灌木丛”产品矩阵和精细的本地化运营，在新兴市场（尤其是中东北非和东南亚）建立了广泛布局，并通过创新业务实现收入多元化，短中期收入与利润增长确定性较高 [1][4] 公司业务与战略 - 公司以泛人群社交业务为核心，2024年该业务收入占总收入比重超70% [2][35] - 公司采用“灌木丛”产品矩阵策略，布局直播社交（MICO）、语音社交（YoHo）、游戏社交（TopTop）及音视频匹配社交（SUGO）等多元化产品，针对本地用户需求进行覆盖 [2][35] - 公司通过“产品复制+国家复制”模式推进全球化，形成中东北非（2024年社交收入占比68%）和东南亚（占比约30%）两大核心市场 [2][58] - 公司通过收购蓝城兄弟（2023年8月完成并表）切入多元人群社交领域，截至2024年，蓝城兄弟MAU约为745万，DAU/MAU达47%，次月留存率达74% [2][84] - 创新业务（精品游戏、社交电商、AI与短剧）为公司第二增长曲线，2025年前三季度收入同比增幅高达69.9%至76.3% [3][90] 财务表现与运营数据 - 2025年上半年，公司实现营收31.81亿元人民币，同比增长40%；实现归母净利润4.89亿元，对应净利率15.4% [1][34] - 核心社交产品增长强劲：25H1，SUGO与TopTop收入同比增速均超100%；2024年，SUGO收入同比增长超200%，TopTop收入同比增长超100% [1][35] - 公司毛利率显著改善：25H1毛利率达55.8%，较2024年全年的51.2%提升，主要得益于优化主播分成和渠道成本 [29][30] - 公司营收从2020年的11.82亿元快速增长至2024年的50.92亿元，2024年收入增速达53.9% [23][26] - 精品游戏业务表现突出：2024年总流水达7.05亿元，同比增长80.4%；旗舰游戏《Alice‘s Dream: Merge Games》在2024年5月流水近千万美元 [3][91] 市场机遇与本地化运营 - 中东北非市场具备四大特点：1) 高付费能力（2024年海湾六国人均GDP达40536.9美元）；2) 人口年轻化（平均年龄25岁）；3) 数字化基建加速追赶（预计2030年5G覆盖率提升至50%）；4) 加速世俗化与社会开放趋势（人均拥有8.4个社交媒体账号） [63][66][69][72] - 公司构建了高度本地化的运营体系，在全球20多个国家设立运营中心，本地化团队规模约800人，采取“中方统筹方向、本地驱动执行”的协同模式 [2][73] - 公司于2024年9月获沙特投资部颁发的区域总部牌照，成为首家在沙特设立区域总部的全球社交娱乐公司，形成“开罗+利雅得”双中心运营框架 [74][75] 盈利预测 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为69.0亿元、84.1亿元、97.0亿元人民币，同比增速分别为35.6%、21.9%、15.3% [4][97] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为9.5亿元、12.4亿元、14.9亿元，同比增速分别为97.0%、31.3%、19.7% [4][103] - 社交业务预计2025-2027年收入分别为61.2亿元、74.8亿元、86.7亿元，同比增长32.2%、22.1%、15.9% [101] - 创新业务预计2025-2027年收入分别为7.8亿元、9.4亿元、10.3亿元，同比增长70%、20%、10% [101]

核心数据 - 2025年11月美国新增非农就业6.4万人，高于预期的5.0万人，10月为-10.5万人[1] - 2025年11月美国失业率升至4.6%，高于预期的4.4%[1] - 2025年11月平均时薪同比增长3.5%，低于预期的3.6%[1] 就业市场分析 - 失业率上升主要归因于政府停摆的技术性扰动，停摆导致大量联邦雇员被计入失业人口，增加22.8万人[4][38] - 私营部门就业展现韧性，商品生产部门新增就业1.9万人，为2025年5月以来最高值[2][22] - 建筑业是主要贡献项，新增就业2.8万人，受益于房贷利率下行[3][29] - 劳动参与率从9月的62.4%微升至11月的62.5%，青年群体就业意愿回升[4][33] 经济前景与政策预期 - 消费占美国GDP近七成，10月核心零售销售环比增长0.4%高于预期，支撑经济稳定[2][22] - 报告认为美联储在2026年一季度或暂缓降息，二季度新主席上台后，可能在6月至11月间的4次会议中降息2-3次[2][5] - 市场预期（CME Fedwatch）2026年1月暂停降息概率为73.4%，首次降息可能发生在4月，概率为44.1%[5][24]

投资评级 - 首次覆盖，给予微电生理“增持”评级 [4][6][14] 核心观点 - 微电生理是国内心脏电生理龙头企业，提供三维心脏电生理完整解决方案，技术壁垒深厚，叠加国产替代加速及政策利好，有望带动业绩高增长 [1][4][14] - 公司在脉冲消融等新兴赛道的布局，有望贡献未来增长潜力 [4][14] - 公司全矩阵产品布局与多个国产首创优势，持续强化其在国产替代中的龙头地位 [3] 公司概况与财务表现 - 公司于2010年成立，2022年于科创板上市，是全球少数完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，也是国内首个提供三维心脏电生理完整解决方案的厂商 [1][21] - 2024年公司营收达4.13亿元，同比增长25.51%；归母净利润0.52亿元，同比增长815.36% [1] - 2020-2024年营业收入年复合增长率为30.77%，业绩持续向好 [30] - 导管类产品是核心营收来源，2024年收入同比增长36.62% [10] - 2024年毛利率同比下降4.78个百分点，主要因集采中标产品降价所致，预计2025年毛利率将恢复至60%以上 [11] 行业机遇与竞争格局 - 国内电生理市场正处高速增长期，射频、冷冻消融技术市场增速可观，脉冲消融新技术为市场注入新活力 [2] - 2024年中国心脏消融导管耗材市场规模同比增长10.28%，达74亿元（不含设备） [76] - 行业竞争格局以外资主导，但国产替代加速，2020年至2022年行业前五家企业市场份额从93%降至72%，强生市场份额从59%降至43%左右 [2][78][79] - 《“十四五”医疗装备产业发展规划》等支持性政策与DRG、带量采购联动政策，共同推动国产电生理器械发展与进口替代 [2][81] 公司竞争优势与产品布局 - 公司产品线覆盖二维、三维系列，标测、消融、设备及附件类矩阵完整度领先行业，旗下消融导管产品均与核心Columbus®三维标测系统深度兼容，形成协同优势 [3][21] - 公司以自主研发驱动多领域突破，打造多款国产首创产品，覆盖射频、冷冻、脉冲、三维标测等核心领域，部分产品性能对标外资 [3] - 2024年公司三维手术覆盖超1100家医院，累计突破7万例 [3] - 在脉冲消融领域，公司PulseMagic™导管预计于2025年11月获批；在肾动脉治疗领域，公司自主研发导管与子公司FlashPoint®系统双产品推进 [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为4.81亿元、6.14亿元、7.78亿元，同比增长16.44%、27.63%、26.66% [5] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.59亿元、0.84亿元、1.24亿元，同比增长13.15%、42.45%、48.12% [5] - 预测公司2025-2027年EPS分别为0.13元、0.18元、0.26元，现价对应PE分别为187倍、131倍、88倍 [4][5][14] 区别于市场的观点 - 市场认为多赛道布局可能导致资源分散，但报告认为这是前瞻性战略，传统业务已形成收入支撑，新兴赛道为未来储备动能，且各赛道技术可协同 [12] - 市场认为高研发投入可能拖累短期利润，但报告认为研发投入是技术领先的核心支撑，投入产出转化路径通畅，将换来长期技术壁垒与增长潜力 [12] 股价催化因素 - 短期催化剂：PulseMagic™压力脉冲导管获批上市；产品在多省集采中标；FlashPoint®肾动脉射频消融系统商业化落地 [13] - 长期催化剂：海外市场全球化布局完善；进入脉冲消融市场；“三维标测+多能量消融”生态闭环形成 [13]

宏观总量研究 - 2025年11月经济数据显示内需动能偏弱、外需韧性较强，“供强需弱”矛盾突出，逆周期政策进入酝酿出台窗口期[2] - 生猪行业去产能源于利润亏损与政策调控，但预计本轮供给去化幅度弱于2022及2024年，猪价上涨弹性偏弱，投资逻辑转向依靠成本与份额优势的龙头企业[3] - 美国拜登加强型医保谈判胶着，两党仅就占比11%的3个部门全年预算达成一致，剩余9个部门预算将于2026年1月30日到期，政府停摆风险与医保博弈成为资本市场重要线索[4] - 基于堆叠LSTM神经网络模型，构建了以历史时间序列为单一输入变量的中国十年期国债收益率预测模型[5] - 2025年11月主要经济指标进一步回落，但债市资金面宽松，基本面不强，投资者应逐渐乐观，预计10年期国债收益率波动中枢为1.75%[6] 行业研究 - 房地产行业：截至2025年12月14日，跟踪的20城新房累计成交73.5万套，同比下降14.8%，其中北京、上海、深圳分别成交3.8万套(-20%)、9.8万套(-4%)、2.6万套(-35%)；10城二手房累计成交72.5万套，同比微增0.5%，其中北京、上海、深圳分别成交16.4万套(+0%)、24.1万套(+7%)、6.6万套(+8%)[7] 公司研究 - 佐力药业拟收购未来医药的多种微量元素注射液资产组，以丰富产品结构，该资产组市场空间广阔、估值较低、盈利能力和竞争格局良好，预计将增厚上市公司收入利润[9] - 暂不考虑本次收购，维持佐力药业2025-2027年归母净利润预测为6.55亿元、8.36亿元、10.63亿元，对应市盈率(PE)分别为18倍、14倍、11倍[9] 市场数据 - A股市场主要指数普遍下跌：上证综指收于3867.92点(-0.55%)，沪深300收于4552.06点(-0.63%)，深证成指收于13112.09点(-1.10%)，创业板指收于3137.8点(-1.77%)[8] - 股指期货主力合约普遍上涨：IF2512收于4574.00点(+0.66%)，IF2601收于4555.60点(+0.61%)[8] - 商品市场涨跌互现：SHFE黄金收于983.16元/克(+1.29%)，SHFE铜收于92400元/吨(-1.79%)，SHFE铝收于21920元/吨(-1.13%)[8] - 海外市场普遍下跌：恒生指数收于25628.88点(-1.34%)，道琼斯指数收于48458.05点(-0.51%)，标普500收于6827.41点(-1.07%)，纳斯达克指数收于23195.17点(-1.69%)，日经225收于50168.11点(-1.31%)[8] - 外汇市场：美元兑人民币中间价为7.0638(-0.07)，欧元兑人民币中间价为8.2842(+0.3)[8] - 利率市场：DR001加权平均利率为1.2747%(-0.21BP)，DR007为1.4691%(+1.75BP)；二级市场十年期国债收益率为1.8488%(+0.92BP)[8]

总体经济表现 - 2025年11月经济数据整体低于预期，内需进一步走弱，呈现“供强需弱”格局[2] - 2025年1-11月固定资产投资累计同比为-2.6%，低于预期的-2.2%及前值-1.7%[5][13] - 11月工业增加值同比增4.8%，低于预期的5.0%[5] 消费 - 11月社会消费品零售总额同比增速为1.3%，远低于预期的2.9%，为2023年2月以来最低点[3][5] - 11月商品零售额同比增速为1.0%，较10月的2.8%回落，“以旧换新”相关品类如家用电器和家具销售额同比转为负值[4] - 11月汽车销售额同比增速为-8.3%，较10月的-6.6%进一步下滑[4] - 11月餐饮消费同比增速为3.2%，较10月的3.8%回落，服务价格同比增速降至0.7%[7] 投资 - 11月单月固定资产投资同比增速为-11.1%，较10月的-11.0%小幅下行[13] - 11月制造业投资单月同比增速为-4.4%，较上月收窄2.1个百分点，跌幅有所收窄[13] - 1-11月设备工器具购置投资同比增长12.2%，拉动全部投资增长1.8个百分点[13] - 1-11月规模以上装备制造业增加值同比增长9.3%，占规模以上工业比重达36.4%[13] 基建 - 11月广义基建投资单月同比增速为-12.0%，较10月的-11.7%下滑；狭义基建同比增速为-9.7%，较10月的-8.7%下滑[19] - 10月末，国家发改委投放5000亿元政策性金融工具，财政部新增2000亿元专项债券额度以支持投资[19] 房地产 - 11月全国商品房销售额同比增速为-26.1%，销售面积同比增速为-17.9%[23] - 11月房地产开发投资同比增速大幅下行至-31.4%，达到近年偏低水平[13][23]

行业现状：产能去化与周期筑底 - 2025年10月末能繁母猪存栏降至3990万头，环比下降45万头，时隔17个月再度低于4000万头关口[3] - 2024年12月至2025年10月的10个月内，能繁母猪存栏仅下降45万头，但2025年10月单月降幅便达到45万头，显示去产能明显加速[3] - 2025年2月至7月全国新生仔猪数量同比增长9.3%，预示2025年四季度及2026年春节前后生猪供应压力依然较大[3] - 政策引导调减约100万头能繁母猪，牧原股份2025年三季度末能繁母猪存栏较去年末高点下降约20万头[4] 周期特征：新范式下的变化 - 行业规模化程度提升至70%，导致猪周期波动幅度和时间跨度收窄[28][25] - 2022年猪周期中猪价上涨持续7个月，涨幅123%，板块股价上涨46%；2024年周期中猪价同样上涨7个月，但涨幅降至43%，板块股价涨幅降至21%[25] - 本轮产能去化驱动因素为利润亏损叠加政策调控，但预计去化幅度弱于前两轮（2022/2024年）[2] - 若将能繁母猪调整至正常保有量3900万头，本轮产能去化幅度仅为4%，而过去两轮每轮去化幅度均超过8%[30] 投资逻辑与未来展望 - 生猪养殖板块进入配置区间，当前估值处于历史底部，且头部企业养殖成本显著低于行业水平（如牧原股份成本约11.5元/公斤，全行业约13.5元/公斤）[16][19] - 未来行业投资焦点将从博弈猪价弹性，转向依靠成本和份额优势实现稳定盈利的龙头企业[2][30] - 猪肉消费已经见顶，叠加生产效率持续提升，能繁母猪存栏量下行是长期趋势[31][34][35]