2025 年 12 月 11 日 晨会速递 分析师点评 市场数据 总量研究 【宏观】CPI 涨势能否延续？——2025 年 11 月价格数据点评 11 月 CPI 同比涨幅扩大，主因低基数效应下，鲜菜价格超季节性上涨；核心 CPI 同 比增速走平，其中金价上涨影响继续扩大，但"以旧换新"对耐用品价格支撑减弱， 节后出行需求回落导致服务价格涨势放缓。PPI 环比继续上涨，但受上年基数影响， 同比降幅略有扩大。结构来看，上游煤炭和有色价格领涨，中游设备制造价格有所好 转，下游消费制造价格企稳，"反内卷"效果持续显现。 行业研究 【医药】医保和商保目录并轨，扩容与提质并重，支持创新药高质量发展——2025 年版医保目录调整政策点评(增持) | | A 股市场 | | | --- | --- | --- | | | 收盘 | 涨跌% | | 上证综指 | 3900.5 | -0.23 | | 沪深 300 | 4591.83 | -0.14 | | 深证成指 | 13316.42 | 0.29 | | 中小板指 | 8030.8 | 0.31 | | 创业板指 | 3209 | -0.02 | | | 股指期货 | ...

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持”（维持）[5] 报告核心观点 - 报告继续全面看好金属新材料板块，并基于关键材料价格走势和行业景气度，提出了多个细分领域的投资建议[4] - 氧化镨钕价格连续1个月上涨，电解钴价格连续1个月上涨，是本周报告标题强调的核心价格趋势[1] 根据相关目录分别进行总结 军工新材料 - **电解钴价格上涨**：本周电解钴价格40.80万元/吨，环比上涨2.0%[1]。电解钴与钴粉价格比值为0.78，环比上涨1.5%；电解钴与硫酸钴价格比值为4.44，环比上涨1.2%[1][11]。电解钴主要用于高温合金制造，其价格及比值变化可反映军工行业景气度[10] - **电解钴经营数据**：本周电解钴测算毛利为-17.84万元/吨，毛利率为-76.90%[13]。库存为4075吨，环比减少125吨[13]。2025年10月电解钴产量为1200金属吨，开工率18.8%，环比下降4.7个百分点[13] - **钛材价差反映军民品景气**：本周0级海绵钛（主要用于军品）和4级海绵钛（主要用于民品）价差为0.80万元/吨[16]。该价差可用于监测军品与民品钛材需求的相对强弱[16] - **铼价高位运行**：本周国产99.99%铼粉价格为30,570.00元/千克[19]。铼主要用于航空航天高温合金制造，2019年全球消费占比达79%[19] - **铍与碳纤维价格稳定**：本周铍价格为815.00万元/吨，环比持平[20]。碳纤维价格为83.8元/千克，环比持平，但毛利为-9.53元/千克[1][22]。2025年10月碳纤维产量8239吨，环比增长3.6%[22] 新能源车新材料 - **氧化镨钕价格上涨**：本周氧化镨钕价格582.72元/公斤，环比上涨2.8%，处于19个月高位[1][4]。钕铁硼N35价格145.5元/公斤，环比上涨2.11%[8] - **锂价走势分化**：本周电池级碳酸锂（电碳）、工业级碳酸锂（工碳）和电池级氢氧化锂价格分别为9.21、8.93和8.24万元/吨，环比分别为0%、0%和1.0%[1][29]。电碳与工碳价差为0.29万元/吨，为2024年11月以来较低水平，可能表明锂电景气度相对工业领域有所减弱[1][29] - **锂产业经营数据**：本周碳酸锂测算毛利为0.61万元/吨，毛利率6.3%，环比下降0.94个百分点[32]。碳酸锂库存1.93万吨，环比持平[32]。2025年10月碳酸锂表观消费量12.44万吨，环比增长8.3%[32] - **钴盐价格微涨**：本周硫酸钴价格8.85万元/吨，环比微涨0.17%[1][39]。硫酸钴测算毛利为-0.62万元/金属吨，毛利率-0.6%[39] - **正极材料价格与需求**：本周磷酸铁锂价格3.91万元/吨，环比持平；523型三元正极材料价格15.63万元/吨，环比下跌0.3%[1]。2025年10月磷酸铁锂月度表观消费量达402794.7吨，同比大幅增长15.6%[41] - **电解液核心材料六氟磷酸锂盈利强劲**：本周六氟磷酸锂价格18.00万元/吨，环比持平；测算毛利达77048.6元/吨，毛利率高达46.1%，环比提升6.7个百分点[46] - **新能源汽车产量高增**：2025年10月中国新能源汽车产量达177.18万辆，环比增长9.6%，同比增长21.1%，当月产量渗透率已达52.8%[24] 光伏新材料 - **EVA价格下跌**：本周EVA价格9900元/吨，环比下跌2.0%，处于2013年以来较低位置[2][59] - **多晶硅与光伏玻璃价格稳定**：本周光伏级多晶硅价格6.50美元/千克，环比持平[2][53]。3.2mm光伏玻璃镀膜价格24.0元/平米，环比持平[2][55] - **光伏玻璃经营承压**：本周光伏玻璃测算毛利为-24元/吨，毛利率-0.96%，仍处于20年来较低水平[55]。本周光伏玻璃产量52.44万吨，库存218.80万吨，开工率53%[55] - **金刚线价格稳定**：2025年12月通威太阳能金刚线报价为0.83元/瓦，环比持平[58] 核电新材料 - **铀价下跌**：2025年11月铀价为62.24美元/磅，环比下跌2.7%[2][69] - **锆铪系列产品价格稳定**：本周氧氯化锆、海绵锆、氧化铪、硅酸锆、锆英砂价格分别为13750元/吨、145元/千克、9000元/千克、13450元/吨、14012.5元/吨，环比均持平[2][67] - **氧氯化锆盈利尚可**：本周氧氯化锆测算毛利为3907元/吨，毛利率28.4%[65]。2025年10月氧氯化锆产量为20830吨[65] 消费电子新材料 - **碳化硅价格下跌**：本周碳化硅（98%）价格5400.00元/吨，环比下跌6.9%[3][85] - **钴酸锂产业链价格稳定**：本周四氧化三钴价格34.48万元/吨，钴酸锂价格381.0元/千克，环比均持平[3][76]。四氧化三钴与硫酸钴价格比值为3.90，环比下降0.17%[72] - **钴酸锂经营数据**：本周钴酸锂测算毛利为38.97元/千克，毛利率10.2%，环比下降0.67个百分点[76]。本周钴酸锂产量3110吨，环比下降4.7%；库存380吨[81] - **镓、铟、锗价格稳定**：本周高纯镓、粗铟、精铟价格分别为1805.00、2405.00、2505.00元/千克，二氧化锗价格8950元/千克，环比均持平[3][85] 其他材料 - **铂价上涨，铑价下跌**：本周99.95%铂、铑、铱价格分别为424.00、1995.00、1100.00元/克，环比分别上涨2.9%、下跌3.4%、持平[3][93] - **钨价维持高位**：钨价维持在2012年以来的高位[4] 投资建议关注标的 - **锂矿板块**：建议关注成本具有优势且资源端存在扩张的标的，包括盐湖股份、藏格矿业、中矿资源、天齐锂业、赣锋锂业、西藏矿业、国城矿业、大中矿业等[4] - **钴板块**：因钴类多品种价格上涨，建议关注华友钴业等[4] - **钨板块**：因钨价维持高位，建议关注章源钨业、中钨高新、翔鹭钨业等[4] - **稀土板块**：因氧化镨钕价格处于19个月高位，建议关注北方稀土、盛和资源、广晟有色等[4]

2025年11月价格数据表现 - 11月CPI同比上涨0.7%，较前值0.2%扩大0.5个百分点，与市场预期一致[2] - 11月核心CPI同比增速为1.2%，与前值持平[2] - 11月PPI同比下降2.2%，降幅较前值2.1%略有扩大，市场预期为下降2.0%[2] - 11月CPI环比下降0.1%，前值为上涨0.2%；PPI环比连续第二个月上涨0.1%[2] CPI同比涨幅扩大的驱动因素 - 食品价格同比增速由10月的-2.9%转为11月的+0.2%，是推动CPI同比涨幅扩大的主因[4] - 鲜菜价格同比大幅上涨14.5%（前值为-7.3%），对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.49个百分点[5] - 鲜菜价格环比上涨7.2%，远高于2020-2024年同期季节性均值-4.9%，主要受天气因素导致供应偏紧影响[5] 核心CPI与分项价格变化 - 金饰品价格同比涨幅扩大至58.4%（前值为50.3%），对核心CPI影响扩大[6] - 服务价格环比下降0.4%，同比增速降至0.7%（前值为0.8%），因节后出行需求回落[6] - “以旧换新”政策支撑减弱，家用器具价格环比下降1.0%，同比增速自9月高点5.5%降至4.9%[6] - 国内汽油价格环比下降2.2%，影响CPI环比下降约0.07个百分点；能源价格同比下降3.4%，降幅扩大1.0个百分点[7] PPI的结构性表现 - 上游煤炭开采和洗选业价格环比大幅上涨4.1%（前值为1.6%）[8] - 有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业价格环比分别上涨2.6%和2.1%[8] - 中游汽车制造业价格环比降幅收窄至0.1%（前值为0.2%）；计算机、通信设备制造业价格环比连续两个月上涨0.1%[8] - 下游生活资料价格环比连续两个月持平，其中衣着类价格环比微升至+0.1%[9] - 石油和天然气开采业价格环比下降2.4%，建筑业相关的黑色金属冶炼业价格环比下降0.5%[9] 未来物价走势展望 - 预计12月CPI同比涨势在低基数和年末食品价格上涨驱动下延续[10] - 展望2026年，CPI同比增速中枢有望升至0.7%，支撑项或从耐用品和金价转向猪肉价格和服务价格[10] - PPI同比降幅有望继续收窄，但回正时间不确定，取决于“反内卷”政策效果及海外大宗商品需求[11]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为“增持”（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年版医保目录调整与首版商保创新药目录发布，标志着医保和商保目录并轨，旨在扩容与提质并重，支持创新药高质量发展 [1][3] - 基本医保谈判成功率创7年新高，目录内谈判药品原价续约率高达75%，显示政策支持力度较大 [3][4] - 双目录协同机制分工清晰：基本医保“保基本”，商保目录重点覆盖高临床价值的高值创新药，支持“真创新”和“差异化创新” [5] 2025年医保目录调整关键数据总结 - **目录总量与结构**：调整后医保目录内药品总数从3159种增加至3253种，其中西药1857种、中成药1396种，协议期内谈判药品共472种（西药411种，中成药61种）[3] - **谈判成功率**：127种目录外药品参与谈判，112种成功，成功率为88%，创7年新高 [3] - **新增药品特点**：新增114种药品，其中111种为5年内新上市品种，50种为1类新药，比例和数量创历年新高；新增药品主要治疗领域为肿瘤（36个）、抗感染（13个）、慢性病（12个）、罕见病（10个）[4][15][16] - **续约情况**：178种目录内谈判药品续约，原价续约率高达75% [4] - **中成药情况**：23种中成药通过目录外形式审查，仅7种谈判成功，成功率为30.4%，大幅低于前两年；新增国谈中成药日服用金额约14-28元 [4][21] - **目录调整严格性**：535种药品通过形式审查，最终129种目录外药品通过专家评审，通过率为41.48% [4] 首版商业健康保险创新药品目录总结 - **纳入情况**：24个药品参与价格协商，19个成功纳入（涉及18个企业），成功率为79%，其中9种是1类新药 [3] - **目录特点**：覆盖神经母细胞瘤、戈谢病、短肠综合征等罕见病，以及阿尔茨海默病、多发性骨髓瘤、肝癌等临床亟需领域的创新药，整体创新程度高，临床价值大 [3] - **代表产品**：包含多款CAR-T细胞疗法（如纳基奥仑赛注射液）、单抗（如多奈单抗注射液）、双抗（如塔奎妥单抗注射液）等前沿技术药物 [29] 中成药目录调整细节总结 - **目录调出与转入**：29种临床已被替代或长期未生产供应的药品被调出（其中5个中成药详情见表1）；4个中成药品种由协议目录转入常规目录（见表2）[4][24][25] - **备注调整**：2个中成药常规目录药品的支付限制备注发生变化（见表3）[26] - **新谈判品种**：新入选协议谈判的中成药共7个，较上年减少4个，部分品种国谈降价幅度显著，如养血祛风止痛颗粒降价78.1% [27] - **谈判失败品种**：6个通过形式审查的目录外中成药涉及上市公司但未谈判成功（见表5）[28] 历史趋势与结构变化 - **谈判成功率与降价幅度趋势**：2019至2025年，医保谈判成功率从50.64%攀升至88%；目录外新增药品价格降幅在2024年为63% [7] - **中西药结构变化**：医保常规目录中成药数量占比从2019年的50.7%持续下降至2025年的48.0% [9] - **谈判药数量增长**：协议谈判药品数量从2019年的114个稳步攀升至2025年的472个，且西药数量占绝对优势 [11] 投资建议关注 - 报告建议关注“真创新”的龙头药企，如恒瑞医药（A+H）、百济神州（A+H）、信达生物（H）、康方生物（H）等 [5]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价804.64港元，对应2025-2027年目标市盈率分别为27倍、20倍、15倍 [5][15] - 报告核心观点：老铺黄金是中国古法金概念的开创者与引领者，定位高端，通过差异化竞争和极致工艺构筑深厚护城河，在金价上涨和消费年轻化趋势下，公司业绩实现高速增长，并有望通过内生外延持续扩张 [1][13] 公司业绩与财务表现 - 2024年公司实现营业收入85.06亿元，同比增长167.5%，归母净利润14.73亿元，同比增长253.9% [1] - 2025年上半年公司实现营业收入123.54亿元，同比增长251.0%，归母净利润22.68亿元，同比增长285.8% [1][26] - 公司盈利能力领先同业，2025年上半年毛利率和净利率分别为38.1%和18.4% [3] - 公司净资产收益率显著高于同业，2024年ROE（归属母公司）为54.2%，主要由高净利率驱动 [43][44] 行业趋势与市场机遇 - 2024年中国黄金产品市场规模为5688亿元，在珠宝首饰行业中渗透率达73% [47][52] - 古法金是黄金细分赛道中增长最快的品类，其市场规模占比从2018年的4%提升至2023年的30%，预计到2028年占比将达到52%，规模达4214亿元 [2][71] - 黄金消费正走向年轻化，金饰成为日常穿搭的时尚单品，18至24岁消费者的金饰拥有率高达62% [2][65] 公司竞争优势 - 公司以差异化策略入局高端古法金赛道，与传统大众黄金品牌形成错位竞争，其消费者与LV、爱马仕等五大奢侈品牌的平均重合率高达77.3% [3][80] - 公司拥有精湛的古法金工艺，产品均为一口价模式，享受高品牌溢价，足金镶嵌产品单克价格显著高于同业 [3][39][98] - 公司创始人徐高明深耕行业，亲自操刀产品设计，公司已拥有近2000项原创设计及大量境内外专利 [1][34][92] 增长驱动因素 - **产品端**：产品设计融合中西方经典文化元素，传递美好寓意，契合新中式热潮，引领黄金审美风尚 [4][104] - **渠道端 - 线下**：门店集中于SKP、万象城等高端商圈，单店产出能力突出，2025年上半年店均收入达2.62亿元，2023-2025年上半年同店收入均实现翻倍及以上增长 [4][108] - **渠道端 - 线上**：线上渠道通过低总价单品引流，吸引年轻客群，2025年上半年线上收入同比增长313.3%，并能反哺线下长期发展 [4][12] - **扩张潜力**：公司正逐步迈向国际化，已在新加坡开设海外首店，未来门店数量和店效仍有提升空间 [14][122] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为267.44亿元、361.68亿元、460.94亿元，同比增长214.4%、35.2%、27.4% [5][6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为47.63亿元、65.41亿元、84.49亿元，同比增长223.3%、37.3%、29.2% [5][6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为21倍、15倍、12倍 [5][6]

宏观政策与市场数据 - 报告核心观点：2025年12月政治局会议释放积极信号，认为重点领域风险化解取得积极进展，明年经济工作以内需为首要任务，政策基调重提“跨周期”以平衡短期刺激与长期改革，具体工作任务围绕内需、创新、改革、开放展开，风险化解排序降至最后[2] - A股市场主要指数普遍下跌：上证综指收于3909.52点，下跌0.37%；沪深300指数收于4598.22点，下跌0.51%；深证成指收于13277.36点，下跌0.39%；中小板指收于8006.2点，下跌0.51%；创业板指收于3209.6点，逆势上涨0.61%[3] - 股指期货全线下跌：IF2512合约收于4583.20点，下跌0.73%；IF2601合约收于4568.00点，下跌0.75%；IF2603合约收于4543.80点，下跌0.79%；IF2606合约收于4498.80点，下跌0.73%[3] - 国内商品市场多数收跌：SHFE黄金收于951.54元/克，下跌0.75%；SHFE燃油收于2418元/吨，下跌3.59%；SHFE铜收于91090元/吨，下跌2.02%；SHFE锌收于23070元/吨，下跌0.92%；SHFE铝收于21775元/吨，下跌2.24%；SHFE镍收于117350元/吨，下跌0.58%[3] - 海外股市表现分化：恒生指数收于25434.23点，下跌1.29%；国企指数收于8936.41点，下跌1.62%；道琼斯指数收于47560.29点，下跌0.38%；标普500指数收于6840.51点，下跌0.09%；纳斯达克指数收于23576.49点，上涨0.13%；德国DAX指数收于24153.30点，上涨0.45%；法国CAC指数收于8052.51点，下跌0.69%；日经225指数收于50655.10点，上涨0.14%；韩国综合指数收于4143.55点，下跌0.27%[3] - 外汇市场人民币汇率：美元兑人民币中间价为7.0773，上涨0.01；欧元兑人民币中间价为8.2372，持平；日元兑人民币中间价为0.0454，下跌0.36%；港币兑人民币中间价为0.9098，上涨0.07%[3] - 利率市场情况：银行间回购利率DR001为1.2984%，下跌0.38个基点；DR007为1.4512%，上涨0.53个基点；DR014为1.5036%，下跌1.23个基点；二级市场国债收益率一年期为1.3969%，下跌0.45个基点；五年期为1.6299%，下跌0.49个基点；十年期为1.8425%，下跌0.74个基点[3]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：主动偏股基金高频仓位测算模型**[69] * **模型构建思路**：由于公募基金股票仓位披露频率低，该模型旨在利用每日净值序列，通过带约束条件的多元回归模型，对主动偏股基金的股票仓位进行相对高频的估算[69]。 * **模型具体构建过程**：模型以基金每日披露的净值序列为因变量，以基准指数或其他构建的资产序列作为自变量[69]。通过带约束条件的多元回归，寻找能最优解释基金净值变动的自变量权重组合，该权重即对应基金在各资产（尤其是股票）上的仓位估计[69]。报告中提到，为提升估算准确性，会为各只基金分别构建模拟组合，并在此基础上进一步测算其行业配置动向[69]。具体计算方式可参考其2022年9月18日发布的专题报告[69]。 2. **模型名称：长期行业主题基金标签与指数构建模型**[40] * **模型构建思路**：为满足资产配置、主题投资等需求，构建主动偏股基金的行业主题和细分赛道标签，并据此构建行业主题基金指数，作为衡量主题基金风险收益的工具[40]。 * **模型具体构建过程**：通过分析基金在最近四期中期报告和年度报告中的持仓信息，来判断其长期的行业主题特征[40]。根据持仓的集中度和稳定性，将基金的长期行业标签区分为三类：**行业主题基金**（持仓持续集中于特定行业）、**行业轮动基金**（持仓行业在不同报告期之间有显著变化）、**行业均衡基金**（持仓行业分布相对分散且稳定）[40]。基于这些标签，构建相应的行业主题基金指数[40]。 3. **模型名称：公募REITs系列指数构建模型**[53] * **模型构建思路**：为REITs市场提供指数化投资工具，构建综合反映市场表现的REITs系列指数，并提供按底层资产和项目类型划分的细分指数，同时考虑高分红特性提供价格指数和全收益指数[53]。 * **模型具体构建过程**： 1. **样本选择与权重**：采用分级靠档的方法确定成分券的权重，以确保指数份额的相对稳定[53]。 2. **指数维护**：当样本成分名单或调整市值因非交易因素（如新发、扩募）变动时，采用除数修正法来保证指数的连续性[53]。 3. **指数类别**：构建了综合指数、按底层资产划分的产权类和特许经营权类指数、以及按细分项目划分的多个指数（如生态环保、交通基础设施等）[53]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：现金流因子**[66] * **因子构建思路**：作为多因子ETF中的一个细分类别，该因子旨在捕捉与公司自由现金流相关的选股逻辑，通常认为现金流充裕的公司更具投资价值或财务质量更高[66]。 * **因子具体构建过程**：报告未详细描述该因子的具体计算方式。但从上下文推断，它属于多因子策略ETF的构建基础之一，这类ETF通常基于特定的量化因子（如现金流、价值、动量等）编制指数，并以此作为ETF的跟踪标的[66]。 2. **因子名称：价值因子**[66] * **因子构建思路**：作为多因子ETF中的一个细分类别，该因子旨在捕捉被市场低估的股票，通常使用市净率、市盈率等估值指标来衡量[66]。 * **因子具体构建过程**：报告未详细描述该因子的具体计算方式。它属于多因子策略ETF的构建基础之一[66]。 3. **因子名称：动量因子**[66] * **因子构建思路**：作为多因子ETF中的一个细分类别，该因子旨在捕捉股票价格的趋势延续效应，即过去表现好的股票在未来一段时间内可能继续表现良好[66]。 * **因子具体构建过程**：报告未详细描述该因子的具体计算方式。它属于多因子策略ETF的构建基础之一[66]。 4. **因子名称：质量因子**[66] * **因子构建思路**：作为多因子ETF中的一个细分类别，该因子旨在筛选具有高质量财务特征的公司，如高盈利能力、低负债、稳定的收益等[66]。 * **因子具体构建过程**：报告未详细描述该因子的具体计算方式。它属于多因子策略ETF的构建基础之一[66]。 5. **因子名称：成长因子**[66] * **因子构建思路**：作为多因子ETF中的一个细分类别，该因子旨在筛选具有高成长潜力的公司，通常关注收入、利润或现金流的增长率[66]。 * **因子具体构建过程**：报告未详细描述该因子的具体计算方式。它属于多因子策略ETF的构建基础之一[66]。 6. **因子名称：低波因子**[66] * **因子构建思路**：作为多因子ETF中的一个细分类别，该因子旨在筛选股价波动率较低的股票，这类股票通常被认为风险相对较低[66]。 * **因子具体构建过程**：报告未详细描述该因子的具体计算方式。它属于多因子策略ETF的构建基础之一[66]。 模型的回测效果 1. **主动偏股基金高频仓位测算模型**，本周仓位变动：相较上周下降0.22个百分点[69] 2. **长期行业主题基金指数**，本周收益率： * 周期主题：2.92%[2][40] * 国防军工主题：2.49%[2][40] * 金融地产主题：1.38%[2][40] * 行业轮动基金：1.30%[2][40] * 行业均衡基金：1.15%[2][40] * TMT主题：0.79%[2][40] * 新能源主题：-0.56%[2][40] * 消费主题：-0.89%[2][40] * 医药主题：-1.56%[2][40] 3. **公募REITs系列指数**，基日以来业绩指标（截至2025年12月5日）[57]： * REITs综合指数：累计收益-3.90%，年化收益-0.89%，最大回撤-42.67%，夏普比率-0.23，年化波动10.47% * 产权类REITs指数：累计收益12.70%，年化收益2.72%，最大回撤-45.00%，夏普比率0.10，年化波动12.77% * 特许经营权类REITs指数：累计收益-21.76%，年化收益-5.35%，最大回撤-41.17%，夏普比率-0.75，年化波动9.09% * 消费基础设施REITs指数：累计收益48.36%，年化收益9.25%，最大回撤-9.89%，夏普比率0.73，年化波动10.61% * （其他细分指数业绩指标详见报告表10）[57] 因子的回测效果 *报告未提供基于上述单个量化因子的独立回测效果数据。报告中提及的因子是作为多因子策略ETF的底层逻辑，其表现已融入对应ETF的业绩中，但未进行因子层面的单独测试和展示。*

当前形势判断 - 对当前经济形势判断积极，认为重点领域风险化解已取得积极进展，而2024年12月的表述为“有序有效”[3] - 外部经贸环境改善，美方已将芬太尼关税税率降至10%，中美关税差较一季度大幅收窄[4] 2026年经济目标与政策基调 - 2026年经济工作首要任务为持续扩大内需，并新增“优化供给”表述[6] - 总体目标是实现“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，预计GDP增速目标将锚定“5%左右”[7] - 宏观政策基调为“更加积极有为”，但措辞从2024年的“加强超常规逆周期调节”变为“加大逆周期和跨周期调节力度”，更注重政策平衡与提升已落地政策效力[8] - 预计2026年广义财政赤字率约为8.1%-8.4%，略高于2025年的8.1%[11] - 预计2026年货币政策将降准2次、合计幅度约100个基点，降息1-2次、单次幅度10个基点[12] 2026年重点工作部署 - 2026年八大重点工作排序为：内需主导、创新驱动、改革攻坚、对外开放、协调发展、“双碳”引领、民生为大、风险化解[13] - 风险化解工作的排序从2024年的第五位降至最后一位，基调也从“有效防范”变为“积极稳妥”[13] - 财政政策具体安排预计为：赤字率4%，特别国债约1.5万亿元，新增地方专项债4.5-5.0万亿元[12]

宏观总量研究 - 2025年11月中国出口同比增长5.9%，主要得益于同比高基数效应消退及海外需求保持旺盛 [1] - 展望未来，12月出口同比增速可能面临高基数影响，但对明年海外需求保持乐观，主要基于全球宽财政和资本开支上升拉动商品需求，以及中美经贸关系不确定性下降带动对美出口边际好转 [1] 房地产行业研究 - 截至2025年12月7日，20个重点城市新房累计成交72.0万套，同比下降13.9% [2] - 具体城市新房成交：北京累计3.7万套（-19%）、上海9.5万套（-5%）、深圳2.5万套（-33%） [2] - 10个重点城市二手房累计成交71.1万套，同比微增1.5% [2] - 具体城市二手房成交：北京累计16.0万套（+1%）、上海23.6万套（+8%）、深圳6.4万套（+9%） [2] 食品饮料公司研究 - 安井食品维持2025-2027年归母净利润预测为13.91亿元、15.13亿元、16.72亿元，对应每股收益（EPS）为4.17元、4.54元、5.02元 [3] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为19倍、18倍、16倍 [3] - 公司短期经营继续改善，行业价格竞争趋缓下盈利能力有望逐步恢复，若明年消费环境好转，业绩弹性值得期待 [3] - 公司在新品和渠道端积极求变，后续成果有望继续显现 [3] 金融市场数据 - A股市场主要指数普遍上涨：上证综指收于3924.08点（+0.54%）、沪深300收于4621.75点（+0.81%）、深证成指收于13329.99点（+1.39%）、创业板指收于3190.27点（+2.60%） [4] - 股指期货主力合约IF2512收于4613.20点（+0.76%） [4] - 商品市场：SHFE燃油收于2508元（+2.16%），SHFE铜收于92970元（+0.20%），SHFE黄金收于958.70元（-0.24%） [4] - 海外市场：恒生指数收于25765.36点（-1.23%），道琼斯指数收于47739.32点（-0.45%），标普500收于6846.51点（-0.35%） [4] - 外汇市场：美元兑人民币中间价为7.0764（+0.02） [4] - 利率市场：DR001加权平均利率为1.3022%（+0.19个基点），DR007为1.4459%（+0.79个基点） [4] - 国债收益率：一年期国债收益率为1.4014%（-0.02个基点），十年期国债收益率为1.8499%（+0.19个基点） [4]

2025年11月进出口数据表现 - 2025年11月出口额为3303.5亿美元，同比增长5.9%，显著高于市场预期的3.0%[2] - 2025年11月进口额为2186.7亿美元，同比增长1.9%，略低于市场预期的2.9%[2] - 2025年11月贸易顺差为1116.8亿美元，较前值900.7亿美元大幅扩大[2] 出口增长驱动因素 - 出口增速回升主要因去年同期高基数效应消退及海外需求旺盛，全球制造业PMI连续4个月处于扩张区间[4] - 集成电路和汽车是主要拉动项，同比分别增长34.2%和53.0%，分别拉动出口增长1.5个百分点[14][16] - 对欧盟、非洲、拉丁美洲出口增长强劲，同比增速分别为14.8%、27.6%、14.9%[5] - 对美国出口同比下跌28.6%，但份额降至10.2%，贸易多元化使美国、欧盟、东盟合计份额降至42.1%[5] 进口表现与结构 - 进口增速上行主要受出口旺盛带动中间品进口及低基数效应影响，制造业PMI采购量指数回升至49.5%[18] - 铜矿、铁矿进口额同比分别增长35.3%和15.9%，集成电路进口额同比增长13.9%[18] - 进口增长主要由数量驱动，25类重点进口商品中有17类进口数量同比为正[18] 未来展望与风险 - 2026年欧元区预算赤字率预计将上升至3.3%，有望通过宽财政拉动经济增长[21] - 中美达成新经贸协议，部分产品关税从20%降至10%，贸易不确定性下降[21] - 风险包括美国通胀超预期、高利率冲击全球需求及国际贸易冲突加剧[24]