行业投资评级 - 无具体投资评级信息 [1][2][3] 报告的核心观点 - 代运营行业在线上流量见顶后经历调整期，面临渠道变革、竞争加剧和传统品牌自营化等挑战 [1] - 代运营商通过孵化自有品牌、拓展新品类等方式寻找增长新机 [2] - 部分代运营公司在2024年逐步实现新渠道和新业务的突破，迎来增长新机 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业调整期的原因 - 渠道变革：传统代运营商以淘系店铺运营为主，2020年淘系流量见顶，抖音、快手等内容电商兴起，但内容电商运营难度大、标准化程度低，代运营商较难在新渠道上实现稳步扩展 [1] - 竞争加剧：电商流量红利见顶后代运营公司进入存量竞争，各家通过低价争夺品牌运营权导致行业整体盈利能力被压缩 [1] - 传统品牌自营化：代运营公司早期的标杆品牌错失货架电商-内容电商的及时转型，自身销售承压，同时本土品牌如百雀羚自建电商团队，减轻与代运营商的合作 [1] 代运营商的应对策略 - 代运营业务优化：减少合作盈利能力较弱的品牌，转而布局高景气赛道或采用品牌管理模式实现对运营品牌更多掌控权 [2] - 自有品牌孵化：各家代运营商均在尝试自有品牌孵化，例如若羽臣自2020年起重点孵化高端家清品牌"绽家"；壹网壹创2021年起联合孵化健康轻食品牌"每鲜说"；青木科技2022年期通过设置合资子公司的方式联合孵化海外小众品牌"珂蔓朵"、"zuccari"等 [2] 2024年的行业突破 - 若羽臣：自有品牌绽家旗下四季繁花香氛洗衣液自24Q3开始爆发，成功从家清细分品类向洗衣液大品类拓展，24年双十一期间绽家位列天猫家清新品牌榜第一名，天猫旗舰店总GMV同比+141%；抖音位列衣物清洁类目第4名，抖音GMV实现翻倍以上增长，带动公司从代运营逐步向品牌公司转型 [3] - 青木科技：2023年起布局高景气潮玩赛道，代运营的泡泡玛特、Jellycat在2024年受益情绪消费、谷子经济取得亮眼增长，同时内部孵化品牌"珂蔓朵"等放量并实现盈利 [3]

投资建议 - 自动驾驶系统感知层逐步确立以视觉为中心，决策层确立了融合多模态数据后以类似人类驾驶员思考方式进行决定输出的端到端模型，BEV+Transformer方案逐步成为行业标志架构，将会引发车载摄像头、智驾算力芯片等模块需求上升 [1] 核心观点 - BEV+Transformer架构成为行业主流，对自动驾驶软硬件提出更高要求 [1] - 感知层方面，轻地图，重感知成行业主流方向，车载摄像头成为智能驾驶感知系统的主力传感器，像素水平不断提升 [1] - 决策层方面，自动驾驶算力需求提升，对智驾芯片及配套数据中心提出新要求 [1] 报告研究的具体公司 特斯拉 - FSD V12开创端到端AI自动驾驶系统先河 [1] - 算法持续优化+配套设施升级，已经形成完善的算法训练体系 [1] - 在感知层引入占用网络概念，进一步升级BEV体系 [1] - 在决策层引入Interactive Planning概念，高效应对复杂的自动驾驶情景 [1] - 构建出完整高效的仿真体系及自研超算中心，能够高效处理自动驾驶数据流，为其自动驾驶发展提供充足的数据及算力支持 [1] 小鹏 - 推出最新一代XNGP自驾系统，可实现全场景智能辅助驾驶功能 [2] - 在感知层，引入XNet2.0架构，开创行业内首个应用大模型具备时空理解能力的感知架构 [2] - 在决策层，引入XPlanner架构，完成基于神经网络的精准规划与控制 [2] 华为 - 基于MDC平台ADS算法不断创新迭代，ADS 2.0再次更新 [2] - 硬件方面降本增效，多传感器相互配合精确感知 [2] - 算法方面，检测算法引入GOD，精确识别障碍物 [2] - 路径规划方面引入RCR 2.0，无论是否有高精度地图都可以完成自动驾驶任务 [2]

报告行业投资评级 - 无明确投资评级 [1][2][3][4] 报告的核心观点 - 特朗普政府预期对加、墨加征关税，对黑电行业产生影响，尤其是对美出口较多的企业 [1] - 短期受损程度可控，中长期全球产能布局完善的黑电龙头更具竞争优势 [2] - 短期维度，产能转移至越南、泰国等尚未征收高关税国家预计仍是最优解，TCL电子产能弹性更大 [3] - 中长期维度，在地缘冲突加大、美国制造业回流的大背景下，中国黑电、白电龙头企业全球产能布局全面，跨区域产能调节和跨区域产能扩张的能力更强 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件影响 - 特朗普政府预期对加、墨加征25%关税、对中加征10%关税，受此事件影响，在墨有生产基地且对美出口较多的黑电标的股价有所反应，如TCL电子（-4.48%）；海信视像（-6.27%） [1] 墨西哥产能影响 - 墨西哥为黑电对美出口主要产能基地，中国、韩系黑电企业均在墨西哥有产能；中国白电产能在墨供应相对较少 [1] - TCL对美出口的彩电，全年出货量约650~700万台，仅两成由墨西哥工厂供应；海信视像对美出口的彩电，全年出货量约600~800万台，绝大部分由墨西哥工厂供应 [1] 短期应对策略 - 家电产线相对其他制造业来讲标准化程度更高，产能扩张难度不大，结合龙头企业已有的国际产能布局考虑，若本次美对墨西哥关税加征落地，预计将对美订单的生产将转移至东南亚例如越南或泰国等目前尚未征收高关税的国家 [2] - TCL电子因为越南产能布局较多，供应链腾挪空间较大；海信视像亦可调整产地产能供给关系，加快越南工厂原本的扩产进度（350万台到650万台），并可协调欧洲和南非的产能供应 [2] 中长期竞争优势 - 参考2018年至今的美对中关税的多批次、渐进式加征；在地缘冲突加大背景下，后续存在特朗普政府进一步对其他国家加征关税预期 [2] - 中国家电企业将会通过综合成本、关税税率、以及国际运费等综合考虑，最大限度跨区域产能调节，甚至不排除进一步加速跨区域产能扩张 [2] - 关税战开打更有利于已有全球化产能布局的家电龙头企业，其全球竞争优势仍旧领先 [4]

投资建议 - 低空经济与车路云同属大交通新基建领域，在物流等领域的无人化应用场景广泛，各产业链环节将快速放量，市场空间广阔，具备独特技术产品壁垒或市场优势的相关交通信息化公司将率先受益 [1] 核心观点 - 低空经济与无人驾驶是实现物流降本的重要新型技术手段，长期有助于提升我国经济的全要素生产率 [1] - 交通领域的无人化应用场景广泛，各产业链环节将快速放量 [2] - 低空经济、车路云新基建市场空间广阔，相关公司将充分受益 [3] 行业趋势 - 无人机将无处不在，成为物流快递、农林植保、应急抢险、城市管理、电力巡检、线路巡查、旅游观光的主要工具 [2] - 随着人工智能、人机交互、路网云等新技术的完善和成熟，空中飞行器也将全面普及无人驾驶技术 [2] - 大概两三年以后，我国主要大城市的空中交通网络和地面飞行服务设施将基本建成，eVTOL也将大批量商业化 [2] - eVTOL的市场价格也将从千万逐渐降低，到2030年四五座的eVTOL有望保持在两三百万价格区间，将可能有10万架eVTOL进入家庭或成为空中的士 [2] 市场空间 - 低空经济是万亿级别的新兴行业，车路云建设在单个大城市的投入也可达到百亿级别 [3] - 实现大交通领域的无人化、智能化进而降低全社会物流成本以及提高人们出行效率，需要进行大规模的软硬件投入，市场空间广阔 [3]

投资评级 - 《推动数字金融高质量发展行动方案》有望开启金融IT新一轮景气周期 [1] 核心观点 - 数字金融行动方案发布，剑指金融行业IT能力提升 [1] - 安全、创新两手抓，信创、数币、数据要素等迎来机遇 [1] - 金融科技新一轮创新周期开启，相关公司有望迎来戴维斯双击 [2] 行业研究 政策背景 - 11月27日，央行等七部门联合印发《推动数字金融高质量发展行动方案》，提出要以数据要素和数字技术为关键驱动，加快推进金融机构数字化转型，提高金融服务的便利性和竞争力，要求到2027年底，基本建成与数字经济发展高度适应的金融体系 [1] 技术驱动 - 数字技术成为我国建设金融强国的重要抓手，金融IT有望开启新一轮景气周期 [1] - 《行动计划》提到关于数字化安全和创新两方面，着重提到提升科技核心系统自主可控能力、推广数字人民币应用、"人工智能+"以及"数据要素×" [1] 市场预期 - 过去一年金融行业景气度下行，持续收缩IT开支，市场对于金融业IT开支投入的预期持续下行 [2] - 本次《行动方案》要求金融机构定制全方位数字化转型战略规划，"一把手"负责，提升科技能力将成为金融企业的重要投资方向，新一轮金融科技创新周期即将开启 [2] - 政策支持叠加资本市场回暖，判断2025年金融IT行业景气度将迎来大幅度反转 [2] - 景气度提升与企业降本增效共振，相关公司将迎来更大的利润弹性以及估值中枢上行 [2]

报告行业投资评级 - 无明确投资评级 [1] 报告的核心观点 - 房价止跌回稳是当前地产政策的主要目标 [4][5] - 利率和信用工具是地产行业的两个主要矛盾 [6][7][8] - 近期政策主要分为需求端、收储和债务重组三类 [9][10][11] 根据相关目录分别进行总结 1个重大变化：房价止跌回稳 - 房价止跌回稳是地产当前最大变化，重点在"价"不在"量" [4] - 价格止跌回稳的核心是价格信号，应适当降低对销量的关注度 [5] - 市场逻辑将切换为给定房价下其他要素的变动，即通胀和无风险收益率 [15] 2个主要矛盾：利率+信用工具 - 第一个矛盾是利率，引导利率下行是当前政策的看点 [7] - 预期会打破央行维持高利率的做法，实现利率的调降，例如近期化债政策中的债务置换，能够节省6000亿元利息，引导利率水平下降200bp [7] - 利率下调利好风险资产价格改善，且只要利率足够低，即使不考虑居民购买力，单纯从比价效应角度也可使房价企稳 [7] - 第二个矛盾是信用工具，即价格企稳估值修复后，能否再出现房企扩表的周期 [8] - 政治局会议中要求房地产行业要"严控增量"，对应房企扩表存在难度 [8] - 二十届三中全会提出改革房地产开发融资方式和商品房预售制度等，强调构建房地产发展新模式，才是破解房地产发展难题，促进房地产平稳健康发展的治本之策 [8] 3个政策分类：需求端+收储+债务重组 - 需求端政策，如契税下调、一线城市普通住房和非普通住房标准取消等，此类政策对于销售有一定的提振作用 [9] - 如果政策没有等市场数据下滑就出台，也即时间点明显提前，说明政策决心在加强，对应政策共振过程还未结束 [9] - 收储政策，在收房之后明确提出收购存量用地，后续政策的关键在于由谁来出钱 [10] - 境内债务重组政策，如果有房企能做境内债务重组，意味着其可能带来的金融机构减值计提风险被突破了，将会对整个资产价格形成利好 [11] 研究报告回顾 - 新政出台激起千层浪，积极信号释出 ——对央行政策的点评 [12] - 央行宣布多条与房地产相关的重磅政策，力度很大，最重要的两条是：1）引导利率下行，过去1年实际利率下调的不明显，一定程度上给资产价格带来了压力，下一阶段预计有所改善；2）收购房企存量土地，盘活"死库存"，对化解当前行业困难有很大的帮助 [12] - 利率就是最好的锚，风险资产价格回升 ——对政治局会议的点评 [13][14] - 中共中央政治局召开会议，延续央行的表态，最重要的依然是稳定资产价格和加速房企报表收缩：1）实施有力度的降息，打破此前央行维持相对高利率的做法，对风险资产带来利好；2）房企资产负债表加速回归，有利于化解金融风险，且相比收房，收地的方法更直接且更容易操作 [14] - 止跌回稳，通胀为先 [15] - 政治局会议提出房地产要止跌回稳，以此作为结果，市场关心通过什么样的手段、达到什么样的条件，才可以实现，而我们的结论是，通胀为先 [15] - 拐点，加强信心的开端 ——对财政部新闻发布会的点评 [16] - 财政部召开新闻发布会，针对央行新闻发布会和政治局会议的内容，有了进一步的加强，重点在于继续明确房地产要止跌回稳，同时，对收储土地有了具体的操作指南 [16] - 信用扩张是主要矛盾 ——对住建部等五部门召开新闻发布会的点评 [17] - 住建部等部门召开新闻发布会，对房地产行业的风险化解进行解读，整体框架仍然是三大部分：保交付、收储和城市更新 [17] - 信心提振，LPR如期下调 ——对调降LPR的点评 [18] - 央行对LPR1Y、LPR5Y均下调25bp，配合前期存量房贷利率调整，整体力度较大，预期后续利率跟随基本面的反应速度将进一步提升 [18] - 资产价格崛起——对人大常委会发布会的点评 [19] - 人大常委会举办新闻发布会，以化债为主题，总共提及规模12万亿元，能系统性的解决隐性债务问题，其中包括房地产的风险问题 [19] - 决心彰显，税收政策如期落地 ——对房地产市场税收政策调整的点评 [20] - 税务总局等部门发布多条支持房地产市场发展的税收优惠政策，涉及契税、增值税、土地增值税，对地产销售有提振作用 [20] - 价格止跌回稳的新常态——地产10月观察 [21][22] - 10月是地产新政后的典型月份，整体呈现出销售量价修复、投资继续下行的态势，我们预计这将成为2025年的主基调，即价格止跌回稳、企业加速去库存 [22] - 城改加码，扩容增效 ——对城中村改造增量政策落地的点评 [23] - 住建部、财政部联合发布城中村改造增量政策，从效果上看，有两点值得关注：1）城市更新项目的落地将创造增量对冲地产直接投资减弱带来的实物量下滑，2）相较于过去的城市半径扩张，在当前以城市更新促进城市发展的效率更高 [23] - 一线的排头兵，上海率先响应普宅标准取消 ——对上海取消普通住房和非普通住房标准的点评 [24] - 上海率先响应取消普宅标准，对转让住房的个税、销售住房的增值税有所调降，有助于提振市场交易，后续其他一线城市将陆续跟进 [24]

特朗普内阁2.0政策倾向 - 忠诚度优先，政策倾向与特朗普基本一致[2] - 商业金融领域人选较多[2] - 对华态度均较为强硬[2] 主要内阁成员及主张 - 财政部长斯科特·贝森特主张控制政府支出，降低政府赤字率，支持强势美元[2] - 国务卿马尔科·卢比奥主张对华加征关税，限制对华高科技领域的贸易和投资，大幅增加国防预算[2] - 商务部长霍华德·卢特尼克主张大力提高关税，支持比特币[2] - 能源部长克里斯·莱特主张积极开发石油和天然气，寻求美国在全球市场的能源主导地位[2] 对华关税及经济影响 - 预计2025年中左右可能取消最惠国待遇，渐进式加征关税可能性更大[3] - 关税税率提高10-20个百分点，中国对美出口冲击约为10%-40%，平均25%[3] - 取消最惠国待遇对中国整体出口平均冲击约为3.8%[4] 经济软着陆与再通胀 - 基准情形下，预计2025年美国经济软着陆+轻微再通胀，对美股和全球流动性利好[4] - 警惕过度二次通胀冲击，可能导致美债利率进一步冲高，对美股和全球流动性产生冲击[4] 人民币汇率展望 - 短期人民币汇率或将先升后稳，2025年存在一定压力[5] - 中长期人民币汇率仍将维持双向波动[5] 风险提示 - 加征关税落地速度超预期[6] - 科技领域封锁新措施[6]

投资建议 - 美系半导体设备进口或进一步受阻，对标国产设备有望加速替代。此外，先进封装作为提升芯片性能的又一利器，或加速发展对冲国内前道制造落后状态 [1] 事件 - 拜登政府或于感恩节（2024年11月28日）假期前公布对华半导体新的出口限制，预计将有多达200家中国芯片制造商列入贸易限制名单，禁止大多数美国供应商向目标公司供货。此外，对高带宽内存芯片（HBM）的限制措施或于2024年12月推出 [1] 美系设备受阻 - 美系厂商主导的刻蚀、沉积、量检测、离子注入等主要前道设备进口或进一步受阻，倒逼国产设备加速替代。自2018年，美国对华先进制程相关芯片生产制造的限制持续加强。美系半导体设备厂商应用材料、Lam Research、KLA等在刻蚀、沉积、量检测、离子注入等关键前道设备领域均接近垄断地位，尤其是先进制程。本轮出口限制涉及多达200家中国芯片制造商，涉及范围较广。该政策若出台，国内芯片厂商获得上述美系设备难度将进一步提升，有望倒逼相关国产设备加速替代 [1] 先进封装 - 作为提升芯片性能的另一利器，先进封装扩产有望提速。摩尔定律驱动下，芯片性能提升主要依赖前道制程微缩实现。前道制程微缩带动的芯片性能提升的投入产出比日益降低，先进封装正成为超越摩尔定律的另一项手段来实现芯片性能的提升。若国内7nm芯片进口受限，在国内前道加速突破的同时，先进封装亦有望同步推进带动国内早日突破7nm及以下制程的封锁。与传统封装相比，先进封装新增工艺以前道工艺为主，其中增量明显的工艺来自于清洗、CMP、键合、刻蚀、薄膜沉积等。上述领域设备有望受益于国内先进封装扩产 [2]

行业投资评级 - 无明确投资评级 [序号] 报告的核心观点 - 医保统筹基金运行平稳，收入稳健增长，支出增速逐月收窄 [1][2] - 医保基金收支时序性不同，部分单月指标参考意义不大 [3] - 国家卫生健康预算支出持续增加，财政对医保基金的功能职责明确 [3] 收入 - 2024年1-10月医保统筹基金收入23065.07亿元，同比增长8.9% [1] - 其中，城镇职工统筹收入14320.50亿元，同比增长6.2%；城乡居民统筹收入8744.57亿元，同比增长13.8% [1] - 10月统筹收入2897.48亿元，同比增长32.9% [1] - 城镇职工统筹收入1502.91亿元，同比增长11.2%，主要系缴费基数提高 [1] - 城乡居民统筹收入1394.57亿元，同比增长68.5%，主要系筹资标准增加和缴费节奏差异 [1] 支出 - 1-10月统筹支出19165.88亿元，同比增长8.9% [2] - 其中，城镇职工支出10699.48亿元，同比增长16.1%；城乡居民统筹支出8466.40亿元，同比增长1.1% [2] - 10月统筹支出1586.75亿元，同比减少5.7% [2] - 城镇职工统筹支出1026.41亿元，同比增长13.8%，环比小幅下滑2.6% [2] - 城乡居民统筹支出560.34亿元，同比减少28.2% [2] 结余 - 1-10月医保统筹基金累计结余3899亿元，结余率16.9% [2] - 居民医保单月结余因收支时序性呈现每年规律性波动，9-10月居民单月结余已转正，分别结余284、834亿元 [2] 财政支出 - 1-10月全国一般公共预算支出中卫生健康累计支出1.65万亿元，同比减少8.5%，降幅逐月缩窄 [3] - 10月单月卫生健康财政支出1480亿元，同比增长17.7%，预计包括部分对居民医保财政补贴的增加 [3] - 财政对医保基金的功能职责包括《中华人民共和国社会保险法》及其《释义》中明确的"兜底"责任 [3]

行业投资评级 - 维持行业增持评级 [1] 核心观点 - 中长期看好上游低估值高股息标的 [1] - 中期看原油下行压力大 [1] - 油气增储上产，上游盈利保持增长 [1] - 中下游化工品仍在磨底期，关注复苏节奏 [2] 地缘溢价回落，中期看原油下行压力大 - 美国大选特朗普当选后或增加美国页岩油供应预期，且考虑到特朗普压制通胀的意愿，特朗普单方面收紧伊朗原油供应缺口的概率不高，地缘层面的溢价在走弱 [1] - 强美元可能阶段性回落，宏观端对原油的压力或缓解 [1] - 供需层面，2025年加拿大、巴西等国家都有较为明确的原油产量增加预期，中期看原油供需格局更加偏松，油价下行压力加大 [1] 油气增储上产，上游盈利保持增长 - 2024年以来地缘冲突支撑油价高位震荡，2023年前三季度三桶油上游板块油气产量保持增长，盈利同比保持增长 [1] - 中海油、中石油继续维持增储上产、稳油增气战略目标 [1] - 油服行业同比仍保持复苏节奏，主流公司前三季度收入端和利润端均实现同比增长 [1] 中下游化工品仍在磨底期，关注复苏节奏 - 受新能源渗透率提升，成品油达峰等影响，成品油裂解价差承压，化工品仍在磨底期 [2] - 随着各项刺激政策的推动，化工品作为经济后周期板块修复方向确定 [2] - 随着下游需求的回暖以及2025年新开工季的来临需求有望复苏 [2] - 分板块看，轻烃板块受益天然气等成本端下行价差改善，煤化工板块，受产品价格下行以及煤炭价格上涨影响，宝丰能源前三季度营收下滑，净利较前期有所下滑 [2]