报告公司投资评级 - 维持增持评级 [7] 报告的核心观点 - 业绩阶段性承压，关注产品结构优化带动销量回暖 [2] - 2024年业绩低于预期，下调公司2025 - 2026年归母净利润，新增预测2027年归母净利润 [7] - 消费需求疲软致2024年业绩承压，但老龄化、城镇化、火化率提升的长期趋势不变 [7] - 2025年公司计划调整产品结构、配套科技化服务，注重经营效率提升 [7] - 公司宣派特别股息，提高股东回报 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元人民币）|2171.63|2628.03|2077.48|1853.48|2021.82|2201.36| |(+/-)%|-6.6%|21.0%|-20.9%|-10.8%|9.1%|8.9%| |经营利润（百万元人民币）|1030.29|1372.19|709.89|668.04|730.02|808.08| |净利润（百万元人民币）|658.60|791.24|373.13|354.58|387.43|428.28| |(+/-)%|-8.5%|20.1%|-52.8%|-5.0%|9.3%|10.5%| |PE|/|/|23|24|22|20| |PS|/|/|4.09|4.59|4.21|3.86|[6] 业绩简述 - 2024年公司营收20.77亿元，同比 - 20.9%；经营利润7.10亿元，同比 - 48.3%；经营利润率34.2%，同比 - 18.0pct；归母净利润3.73亿元，同比 - 52.8%；归母净利率18.0%，同比 - 12.1pct [7] - 2024年墓园服务收入17.09亿元，同比 - 21.1%，经营利润率41.3%，同比 - 18.9pct，其中经营性墓穴服务销售数量同比 - 23.3%，平均单价同比 + 1.4% [7] - 2024年殡仪服务收入3.39亿元，同比 - 14.8%，服务量 - 13.2%，平均售价 - 3.2%，经营利润率8.5%，同比 - 7.7pct [7] 投资建议 - 维持增持评级，下调公司2025 - 2026年归母净利润分别为3.55（ - 4.51）、3.87（ - 4.19）亿元，新增预测2027年归母净利润为4.28亿元，对应PE分别为24x/22x/20x [7] 公司计划 - 2025年主动调整产品结构，增加中端价格产品供给，配套科技化服务，侧重销量增长，挖掘增量客户，提升客户精神类祭奠服务频次 [7] - 注重经营效率提升，通过工程技术革新以及供应链优化，降低单位工程成本，提高人工效率 [7] 股息情况 - 2024年已宣派及派付2023年的末期股息每股6.86港仙、2024年的中期股息每股6.38港仙及特别股息每股21.39港仙，合计约为人民币7.36亿元 [7] - 2025年1月24日，董事会宣派特别股息每股38.82港仙，并分三批派付 [7] - 2025年3月21日，董事会建议派付2024年度的末期股息每股9.54港仙 [7]

报告行业投资评级 - 增持 [1][4] 报告的核心观点 - 2025年3月20日国务院办公厅发布相关意见，预计后续方案完善落地后头部中药企业率先获益 推荐华润三九、云南白药、江中药业 受益标的有东阿阿胶、同仁堂 [4] - 强化中药产业链协同、优化产业结构布局，头部企业外延并购节奏有望加快，全产业链布局可保证中药材供应、降低成本、增厚利润 [4] - 加强临床价值评估，优质中药产品有望脱颖而出 促进中医药传承创新，中药新药有望加速上市 2025年1月1日至3月21日已有8款中药新药获准上市，较24年同期大幅增加 [4] - 优化中成药集采政策，推动集采优质优价，2025年中成药集采有望提质扩面，细则进一步优化 [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 | 股票代码 | 公司名称 | 收盘价（元） | EPS（元/股）（2023A） | EPS（元/股）（2024E） | EPS（元/股）（2025E） | PE（2023A） | PE（2024E） | PE（2025E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 000999.SZ | 华润三九 | 42.39 | 2.47 | 2.63 | 2.92 | 17 | 16 | 15 | | 000538.SZ | 云南白药 | 55.31 | 2.31 | 2.57 | 2.87 | 24 | 22 | 19 | | 600750.SH | 江中药业 | 22.62 | 1.22 | 1.25 | 1.40 | 19 | 18 | 16 | | 000423.SZ | 东阿阿胶 | 60.72 | 1.79 | 2.42 | 2.85 | 20 | 30 | 26 | | 600085.SH | 同仁堂 | 37.14 | 1.88 | 1.25 | 1.44 | 20 | 30 | 26 | [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格 37.33 元 [5][12] 报告的核心观点 - 2024 年报符合预期，24Q4 水泥吨毛利显著修复，兑现华东水泥提价效果，随着资本开支缩减现金流进一步优化，分红预期有望抬升 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|141,157|91,030|92,609|96,086|98,404| |(+/-)%|6.9%|-35.5%|1.7%|3.8%|2.4%| |净利润（归母，百万元）|10,428|7,696|10,403|11,596|12,815| |(+/-)%|-33.4%|-26.2%|35.2%|11.5%|10.5%| |每股净收益（元）|1.97|1.45|1.96|2.19|2.42| |净资产收益率(%)|5.6%|4.1%|5.4%|5.8%|6.2%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|12.58|17.04|12.61|11.31|10.23| [4] 交易数据 - 52 周内股价区间 19.81 - 27.70 元 - 总市值 128,720 百万元 - 总股本/流通 A 股 5,299/0 百万股 - 流通 B 股/H 股 0/0 百万股 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益 187,940 百万元 - 每股净资产 35.47 元 - 市净率 0.7 - 净负债率 -20.68% [7] 升幅情况 |时间|绝对升幅|相对指数| |----|----|----| |1M|8%|7%| |3M|-1%|-0%| |12M|13%|1%| [10] 业绩情况 - 2024 年实现收入 910.30 亿元，同比 -35.51%，归母净利润 76.96 亿元，同比 -26.19%；24Q4 实现收入 228.79 亿，同比 -45.53%，归母净利润 24.98 亿，同比 +42.27% - 25Q1 华东水泥逐步落实，上调公司 2025 - 26 年 EPS 为 1.96(+0.07)/2.19(+0.07)元，新增 2027 年 EPS 为 2.42 元 [12] 销量情况 - 全年实现水泥熟料自产品销量 2.68 亿吨，同比 -6.1%，其中 24Q4 实现水泥熟料销量 7251 万吨，同比 -10.7%，环比 +4.8%；24Q4 销量同比下滑幅度扩大因华东等核心区域参与错峰力度加大，但全年发货率仍领先行业，市场份额稳固 [12] 毛利与净利情况 - 2024 年水泥熟料自产品吨价格 246 元，同比 -28 元/吨，吨毛利 59 元/吨，同比 -9 元/吨；预计 24Q4 吨价格 266 元，吨毛利 76 元，同比 +20 元/吨，环比 +23 元/吨，吨毛利显著修复表明 24Q4 华东提价落实效果较好 - Q4 计提减值约 3 亿元，量的下降导致单吨费用小幅上升，测算 24Q4 水泥吨净利在 30 - 35 元左右，领跑行业；2025 年 2 月以来华东水泥价格继续提涨 2 轮，企业错峰挺价延续，盈利中枢有望抬升 [12] 资本开支与分红情况 - 2024 年购建固定资产等支付现金 113 亿元，较往年大幅缩减，全年经营现金流量净额 185 亿元，现金情况和资产负债表质量进一步优化 - 公布《未来三年股东分红回报规划》，承诺 2025 - 2027 年分红率不低于 50%，现金流改善同时分红预期有望提升 [12] 可比公司估值 |公司|代码|收盘价|EPS（2023A）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|PE（2023A）|PE（2024A）|PE（2025E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |天山股份|000877.SZ|5.66|0.23|0.00|0.25|24.61|-|23.10| |万年青|000789.SZ|5.28|0.29|0.08|0.22|18.21|66.00|24.00| |塔牌集团|002233.SZ|8.15|0.62|0.45|0.48|13.15|18.11|16.98| |华新水泥|600801.SH|13.11|1.29|0.91|1.09|10.16|14.41|12.03| |平均| - | - | - | - | - |16.53|32.84|19.03| |海螺水泥|600585.SH|24.75|1.97|1.45|1.96|12.56|17.07|12.63| [14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，给予2025年行业平均16xPE估值，维持目标市值543亿元人民币，维持目标价25.97元港币 [2][7] 报告的核心观点 - 业绩超预期，强货币化能力支撑收入高增长，精细化补贴与持续提效推动盈利能力稳步提升，国际化业务有望贡献第二曲线 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2021A|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,538|6,585|11,629|17,341|19,794|22,456|25,647| |营业收入(+/-)%|27.05%|-12.64%|76.60%|49.12%|14.15%|13.45%|14.21%| |毛利润（百万元）|5,648|4,778|8,471|11,113|12,470|13,698|15,388| |经调整归母净利润（百万元）|1,325|646|2,199|2,785|3,362|3,891|4,416| |经调整归母净利润(+/-)%|43.09%|-51.22%|240.31%|26.66%|20.71%|15.72%|13.49%| |经调整EBITDA（百万元）|1,896|1,437|3,124|4,050|4,766|5,348|5,929| |经调整EBITDA率（%）|38.72%|-24.18%|117.36%|29.65%|17.68%|12.20%|10.86%| [6] 业绩简述 - 24Q4公司实现收入42.38亿元，同比+34.76%，核心OTA实现收入34.57亿元，同比+20.2%，经调整净利润6.60亿元/yoy+36.82%，经调整净利率15.6%/yoy+0.2pct [7] - 核心OTA平台营业利润9.82亿/+44%，OPM为28.4%/+4.8pct，度假业务营业利润1,822万，23Q4亏损，OPM为2.3% [7] 强货币化能力支撑收入高增长 - 市场曾担心旅游大盘景气度及公司take rate提升空间和持续性，但24Q4交通和酒店景气度不高时公司收入仍维持较高增速，体现较强变现能力 [7] - 核心OTA收入增速环比稳定，由货币化率驱动变现提升及交叉销售率提高支撑，住宿+29%，交通+17%，take rate6.3%，yoy+0.4pct，连续四个季度提升 [7] - 24Q4公司平台上国内酒店ADR持平，间夜量增速10 - 15% [7] 精细化补贴与持续提效，盈利能力还在提升 - 利润端超预期源于营销投放精细化控制（销售费用30.3%vs 23Q4为35.8%），管理费用提升受度假业务并表影响 [7] - 核心OTA营业利润同比+44%，通过精细化补贴和规模提效盈利能力同比提升，兑现聚焦变现战略 [7] - 公司从24Q2开始收紧消费者端补贴力度提高营销投放效率，优先推动APP用户增长，后续重点开发存量用户消费习惯和购物频次 [7] - 公司将继续受益低线城市出行高景气，出境业务交通业务高增长表明低线出境需求待挖掘，有望成第二曲线贡献增量 [7]

ESG指数与基金 - 2025年3月17 - 21日，沪深300、ESG300、中证ESG100、科创ESG指数分别收跌2.29%、2.17%、2.45%、4.58%，全A日均成交额约1.55万亿元，流动性环比收窄[2][4] - 截至2025年3月24日，本月发行ESG产品9只，份额30.95亿份，近一年发行141只，份额1461.91亿份，存续653只，ESG策略产品规模占比44.30%[2][7][9] - 2025年3月17 - 21日，中银港股通医药A近一周回报率1.45%，2025年以来回报率21.67%，汇添富核心优选六个月持有A和红塔红土新能源主题精选A净值超越基准收益率分别为2.44%和2.39%[2][10][12] 绿色债券 - 2025年3月17 - 21日，新发行绿色债券9只，规模约157.46亿元，截至3月24日，本月发行32只，金额270亿元，近一年发行952只，金额9906亿元，已发行3551只，绿色债券余额规模占比58.21%[2][14] - 2025年3月17 - 21日，ESG绿色债券周度成交额444417.77亿元，银行间市场占72.75%，上交所占24.36%，深交所占2.89%，回购交易占95.60%[2][17] ESG银行理财 - 截至2025年3月24日，本月发行ESG产品48只，近一年发行749只，存续830只，纯ESG产品规模占比57.83%[2][19] 风险提示 - ESG政策力度不及预期、数据统计缺乏统一口径、产品发行规模不及预期[2][22]

报告公司投资评级 - 维持增持评级，上调目标价为 437.25 元 [2][12] 报告的核心观点 - 2024 年报告研究的具体公司业绩符合预期，销量领跑行业，后续看好智能驾驶、超级 e 平台技术对产品竞争力的增强以及海外市场开拓带来的销量增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - 52 周内股价区间为 203.06 - 399.99 元，总市值 1,123,208 百万元，总股本 3,039 百万股，流通 A 股 1,162 百万股，流通 B 股 0 百万股，H 股 1,228 百万股 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益 185,251 百万元，每股净资产 60.96 元，市净率 6.1，净负债率 -56.71% [7] 股价走势 - 绝对升幅 1 个月为 -1%、3 个月为 29%、12 个月为 75%，相对指数升幅 1 个月为 1%、3 个月为 29%、12 个月为 62% [10] 财务摘要 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 602,315 百万元、777,102 百万元、893,000 百万元、1,052,000 百万元、1,238,000 百万元，同比增长 42.0%、29.0%、14.9%、17.8%、17.7%；净利润（归母）分别为 30,041 百万元、40,254 百万元、53,152 百万元、64,427 百万元、74,687 百万元，同比增长 80.7%、34.0%、32.0%、21.2%、15.9%；每股净收益分别为 9.88 元、13.25 元、17.49 元、21.20 元、24.58 元 [12] 业绩情况 - 2024 年实现营收 7771.02 亿元，同比增长 29.0%；归母净利润 402.54 亿元，同比增长 34.2%；扣非归母净利润 369.83 亿元，同比增长 29.9%；2024 年 Q4 归母净利润 150.16 亿元，同比增长 73.1%，环比增长 29.4%；扣非归母净利润 137.91 亿元，同比增长 51.3%，环比增长 26.8% [12] 销量与盈利能力 - 2024 年实现销量 427.2 万辆，同比增长 41.3%；出口 43.3 万辆，同比增长 71.8%；国内乘用车市占率和新能源乘用车市占率分别达 17.0%和 34.7%；24Q4 毛利率 17.01%，环比下滑 4.88pct，净利率 5.58%，环比下滑 0.45pct，扣除比亚迪电子利润，预计 Q4 单车盈利约 0.87 万元，环比持平 [12] 新产品新领域 - 高阶智能驾驶辅助系统“天神之眼”首批落地 7 - 20 万级 21 款车型；超级 e 平台技术发布首搭汉 L/唐 L EV 开启兆瓦闪充技术；腾势、方程豹等中高端品牌与出海战略持续发力 [12] 可比公司估值对比 - 宁德时代、国轩高科、长城汽车、广汽集团 2025 年 PE 均值为 22.48 [15]

报告核心观点 - 滴滴出行业绩符合预期，中国业务稳定增长且释放利润，海外延续高增长且如期减亏，目标市值 2317 亿人民币[2][4] - 汽车商用车更新补贴细则落地，补贴金额更大、范围更广，政策有望推动销量增长[2][7] - 中国核聚变可分为合肥、成都两大高地，未来中国核聚变的角逐也是两大高地的角逐[2] - 粤海投资 2024 年业绩受粤海置地减值拖累，派息符合预期，上调 2025 - 2027 年预测净利润[2][3][15] - 航空 1 - 2 月客流同比增长 6%，客座率恢复至 2019 年，新航季保障供需继续恢复，期待公商务增长与票价修复[2][3][18] 公司研究（海外）：滴滴出行 - 维持增持评级，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 54.06 亿、105.81 亿、155.02 亿元，经调整 EBITA 分别为 71.32 亿、125.13 亿、176.78 亿元[4] - 24Q4 营收 529.14 亿，同比增长 7%，经调整归母净利润 - 13.41 亿，交易笔数 42.66 亿单，同比增长 15%，客单价 - 4.2%，平台销售 190.64 亿，同比增长 22.2%[4] - 中国业务订单量增长 10.8%，国内需求稳定且公司份额稳固，本地出行景气度韧性强；国际业务单量增长 30%，日均超 1000 万单[5] - 国内 take rate 逐季提高，24Q1 - Q4 分别为 18.0%、19.7%、20.6%、21.3%，仍有提升空间[6] - 国内稳定释放利润，海外如期减亏，预计 2025 年中国出行业务单量目标延续 10%增速，国际业务收入端增速同比 + 25%，26 年左右实现全面盈亏平衡[6] 行业日报/周报/双周报/月报：汽车 - 维持行业增持评级，推荐江淮汽车、东风集团股份等多只股票，受益标的包括小鹏汽车、吉利汽车等[7] - 商用车更新补贴细则落地，新能源城市公交车补贴平均每辆由 6 万元提升到 8 万元，注册登记范围扩大，新增动力电池更换补贴；货车更新补贴剔除部分限定，天然气重卡获同等补贴[8] - 2024 年补贴拉动销量效果显著，2025 年政策有望推动公交和重卡市场迎来较大增量；上海车展预热，部分品牌开启新车周期，预计二季度乘用车销量值得期待[9] 产业深度：《序章：聚变梦想，低碳未来》 - 可控核聚变是最理想的终极能源，主流技术路线是氘氚聚变，需满足“聚变三重积”条件，目前国内外主要聚变堆仍在向目标迈进[12] - 磁约束是主流路线，托卡马克约束效果最好，我国代表性装置有环流器系列、EAST，国际上有 ITER；民营资本加速入局，我国布局聚变的民营企业有新奥科技等[13] - 超导材料代表的磁体系统是实验堆装置中价值量较大的环节，未来聚变装置走向示范堆，包层模块中的第一壁材料、增殖单元材料将成为关键[14] 公司研究（海外）：粤海投资 - 维持“增持”评级，上调 2025 - 2026 年、增加 2027 年预测净利润分别为 44.15 亿、45.33 亿、46.63 亿港元，对应 EPS 分别为 0.68、0.69、0.71 港元[15] - 粤海置地 2024 年减值 10.34 亿港元，拖累公司业绩，不考虑粤海置地，2024 年公司持续经营业务收入 185.05 亿港元，同比减少 9%，归属净利润减少 3%[15] - 水资源业务经营稳健，2024 年对港供水收入增加 3%，对深圳及东莞地区供水收入减少 11%，其他水资源项目收入减少 20%；公司 2024 年经营活动净现金流入 110.86 亿港元，同比增长 4%[16][17] - 2024 年 12 月拟剥离粤海置地，2025 年 1 月完成，公司资本负债率大幅下降，融资能力增强；2024 年资本开支大幅收缩，为东江水项目续约做准备[17] 行业更新：航空 - 维持航空增持评级，推荐中国国航、吉祥航空等多只股票[18][67] - 1 - 2 月客流同比增长 6%，春运 40 天客运量同比增长 7.4%，行业客运量较 2019 年增长 18%，国内/国际同比增长 3%/39%；客座率 84%，同比升 1.7 个百分点，持平 2019 年[19][68] - 2024 年末航司收益管理现积极改变，1 - 2 月国内裸票价同比降 5%，含油票价同比降近一成，元宵节后国内裸票价同比基本持平，近日量价开始回升，2025 年票价修复是航司共识[19][69] - 1 - 2 月航司周转同比继续提升，后续国内 ASK 增幅将逐步缩减，预计 25Q1 机队周转与客座率同比继续提升，航司盈利恢复或有望好于预期[20][69] - 2025 年夏航季 3 月 30 日开启，航班计划执行率或提升，国内同比继续减班，国际同比继续增班，保障供需继续恢复[21][70] 公司研究（海外）：龙源电力 - 首次覆盖，目标价 7.13 港元，给予“增持”评级，预计 2024 - 2026 年 EPS 分别为 0.85、0.96、1.03 港元[26] - 公司风电装机占比较高，卡位区域优势突出，来风好转趋势已现，发电量及盈利改善在即；老旧风场改造、资产注入打开盈利空间；应收款管理能力较强，现金流改善弹性凸显[27] - 催化剂为风电发电量持续好转，“以大代小”加速推进，可再生能源补贴加速回收[28] 公司更新报告：中煤能源 - 维持“增持”评级，下调 25 - 26 年 EPS 预测为 1.36/1.48 元，新增 2027 年 EPS 为 1.66 元，下调目标价至 15.24 元[29] - 2024 年营业收入 1893.99 亿元，同比减少 1.85%，归母净利润 193.23 亿元，同比减少 1.08%，Q4 营收和归母净利润同比大幅增长[29] - 煤炭业务销量继续提升，全年商品煤产量 13757 万吨，同比增长 2.5%，自产商品煤销量 13763 万吨，同比增长 2.8%；自产煤售价下降，单位销售成本下降，吨毛利下降，成本端下降有效对冲均价下滑[30] - 2024 年减值明显下降，报表质量进一步夯实，在手现金和经营活动现金净流入增加，资产负债率下降；分红首次突破 30%，向上空间值得期待[30][31] 行业更新：海运 - 维持油运增持评级，推荐招商轮船、招商南油、中国船舶租赁[31] - OPEC + 4 月增产在即，利好油运需求，提供油价下跌期权，未来两年南美/北美/非洲增产将进一步利好需求增长；油运业具有油价下跌期权，油价期现升水或触发浮仓套利[32] - 美国逐步升级对伊朗制裁，助力合规市场供需恢复与运价中枢上升，制裁升级或将缩减伊朗原油出口，OPEC + 增产有望对冲[32] - 俄乌和谈实际影响分歧显著，业界认为需求端贸易重构回退有限，供给端涉俄影子船队难以正常回归合规市场，经济性下降或致老船加速拆解[33] 公司研究（海外）：卓越教育集团 - 维持增持评级，维持 2025 - 2026 年净利润分别为 3.2 亿、3.8 亿元，新增 2027 年净利润为 4.5 亿元[34] - 2024 年收入 11.02 亿元，同比增长 125.2%，毛利 5.10 亿元，同比增长 121.9%，净利润 1.92 亿元，同比增长 114%，净利率 17.46%，同比 - 0.91pct[35] - 素质类产品受认可，招生人次、辅导课时增长，2024 年素质教育收入 7.13 亿元，同比增长 411.75%，合同负债 6.02 亿元，同比增长 184.27%；广深市场市占率有望提升，AI 应用赋能提效[36] 公司研究（海外）：名创优品 - 维持“增持”评级，下调 2025 - 2026 年经调整净利润分别为 30.59 亿、37.48 亿元，新增 2027 年经调整净利润为 44.77 亿元，维持目标价 47.09 港元[37] - FY2024Q4 营业收入 47.13 亿元，同比增长 22.7%，海外收入 21.32 亿元，同比增长 42.7%，国内收入 22.97 亿元，同比增长 6.5%，TOP TOY 收入 2.83 亿元，同比增长 50.3%，经调整净利润 7.93 亿元，同比增长 20.0%[37] - 海外直营贡献占比持续提升，驱动毛利率再创新高，FY2024Q4 毛利率 47.0%，同比提升 3.9%，环比提升 2.2pct；经调整净利率 16.8%，同比 - 0.4pct，环比 + 1.6pct[38] - 聚焦门店高质量发展，预计 FY2025 净增门店 900 家，2025 年同店呈现前低后高态势，相比 2024H2 有望环比优化[39] 市场策略周报 - 业绩验证期临近，权益市场或延续震荡，建议控制转债绝对价格，择券重视业绩确定性，均衡配置低估值科技和景气度修复的顺周期板块[41] - 3 月 10 日以来，正股上涨时转债跟涨动力减弱，正股下跌时转债相对正股超跌，一方面源于债市调整带来负债端赎回，另一方面转债估值不便宜，投资者风险偏好降低[42] - 2 - 3 月债市调整，2 月权益市场强势，转债受影响不明显，3 月权益市场分化，债市对转债冲击显现，转债 ETF 份额净流出[42] - 历史经验显示，利率上行会对转债估值造成压制，债市波动对转债影响不容小觑[43] A 股策略专题 - 德国财政重启扩张周期，3 月 18 日通过 5000 亿欧元财政刺激法案，欧盟通过 8000 亿欧元“重新武装欧洲”计划，是战略自主举措，政府杠杆率提升将为经济提供新动力[45] - 德国财政改革面临挑战，“债务刹车”机制系统性改革不确定性大，新一届议会格局或阻碍修宪[46] - 德国经济中期增长面临全球产业竞争加剧和要素成本上升挑战，财政改革有望推动生产率提升，走出泥潭[47] - 德国 DAX 指数估值修复基本完成，后续关注盈利改善与全球零售资金回流，目前外资净流入加速，零售资金回流或成重要增量来源[48] 行业更新：家用电器业《AI 科技，AI 焕新生活》 - 趋势一强调 AI 为关键字，有新产品出炉，老产品嵌套大模型提升人机交互能力，产品力创新处于早期阶段[49] - 趋势二大集团布局全面，期待机器人化方向，多品类是大企业基本能力，清洁电器品牌跨界展出新品，美的集团人形机器人样机曝光[50] - 趋势三营销策略升级，职业经理人 IP 化，传统家电品牌加速年轻化，注重产品颜值[52] - 投资建议推荐美的集团、老板电器等家电龙头企业，以及石头科技、TCL 电子等受益于 AI + 的企业[52] 行业专题研究：建材 - 维持行业“增持”评级，消费建材龙头企业放缓营收增速预期，有利于行业盈利回升，推荐东方雨虹等消费建材龙头企业[53] - 产业全面下调预期，价格竞争有望缓和，龙头企业价格竞争意愿或减弱，长尾企业竞争策略转向稳健[54] - 毛利率期待企稳，费用率期待改善，盈利修复或领先于营收扩张，最早 25Q1 有望体现，后续逐季基数优势更明显[55] 行业更新：家用电器业《产品迭代创新较多，营销延续积极趋势》 - 投资建议推荐石头科技、科沃斯、莱克电气，2025 年 AWE 清洁电器产品布局包含仿生机械手、洗地机器人、更多品类和积极营销四个方向[57] - 产品创新趋势为机器人化和洗地机器人，石头和追觅推出搭载仿生机械手的新品，科沃斯、云鲸推出洗地机器人[58] - 各玩家参展品类增加，多元化布局加速，追觅进军大家电领域，新品有创新；各厂商积极宣传推广，入局品牌争相卡位[59] 行业日报/周报/双周报/月报：医药 - 2024 年医保基金总收入 34810 亿元，总支出 29676 亿元，当年结余率 16.4%，收支基本平衡，参保人数 13.26 亿，参保覆盖面稳定在 95%以上[61] - 2024 年医保收入同比增长 3.9%，支出同比增长 5.2%，当年结余 5134 亿元，累计结余 53067 亿元，同比增长 10.7%；异地跨省结算持续推进，门诊结算人次及基金支付金额同比快速增长；医保基金监管力度趋严[61][62][64] - 2025 年 1 月医保统筹基金收入 3143.12 亿元，同比增长 10.4%，支出 1798.50 亿元，同比增长 8.5%，累计结余 1345 亿元，主要因城乡居民医保集中缴费时间不同月度波动较大[65] 行业深度研究：公路 - 维持高速公路行业增持评级，推荐招商公路等股票，受益标的包括粤高速等，收费公路政策优化有望改善长期回报[71] - 《收费公路管理条例》全面修订酝酿多年，或加速推进，现行条例依据政策已变，公路债务风险累积，养护资金需求难保障[71] - 收费公路政策四项修订业界共识广泛，包括延长经营性公路经营期限、新增改扩建延期、新增减免补偿、建立养护收费制度[72] - 收费公路政策优化若落实并有效执行，将系统性改善再投资风险，提升长期投资价值，价值提升幅度取决于具体修订细则[73]

报告公司投资评级 - 报告对申洲国际的投资评级为“增持” [1] 报告的核心观点 - 2024年公司收入超预期，处置收益增厚利润，看好2024年延续稳健增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元人民币）|27,781|24,970|28,663|31,691|35,199|39,591| |营业收入(+/-)%|16.5%|-10.1%|14.8%|10.6%|11.1%|12.5%| |毛利润（百万元人民币）|6,126|6,060|8,055|8,906|10,032|11,481| |净利润（百万元人民币）|4,563|4,557|6,241|6,470|7,204|8,115| |净利润(+/-)%|35.3%|-0.1%|36.9%|3.7%|11.3%|12.6%| |PE|/|/|13.9|11.9|10.7|9.5| |PB|/|/|2.4|2.0|1.9|1.7| [4] 投资建议 - 考虑到越南新所得税法提升有效税率、Nike去库进度慢于此前预期，调整2025 - 26年、新增2027年归母净利为64.7/72.0/81.1亿元人民币（调整前2025 - 26年分别为66.2/74.0亿元人民币），对应PE分别为12/11/10倍，维持“增持”评级 [5] 2024年经营情况 - 收入超预期，为286.6亿元，同比增长14.8%；归母净利为62.4亿元，同比增长36.9%；毛利率为28.1%，同比提升3.8pct；全年分红率56%，维持高水平 [5] - 收入量增驱动，H2收入超预期，主要因优衣库订单超预期带动量增超预期，ASP降幅环比H1收窄 [5] - H2毛利率环比下降1.65pct，主要由于国内加薪导致人工成本上升但传导存在滞后、产品结构变化、新员工存在效率提升期等 [5] - 2024年销售费用率/管理费用率分别+0.3/-0.7pct，利息净收入占收入的比例为2.4%，同比提升0.7pct [5] - 非经常损益中处置使用权资产收益为3.58亿元，显著增厚利润；越南新所得税法导致公司新增所得税1.8亿元，全年有效税率同比提升4pct至12.9% [5] 2025年展望 - 预计公司2025年产能增长低双位数，ASP及毛利率维持相对平稳 [5] - 部分客户自身销售强劲、指引积极，预计2025年阿迪、puma、lululemon等客户增长亮眼；Nike虽处于去库过程中，但已落实有力改革，预计有望在新品推动下重回增长轨道 [5] - 预计2025年有效税率或提升至13 - 14% [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价下调至 68.96 元，当前价格 54.85 元 [2][12] 报告的核心观点 - 公司 2024 年利润下滑幅度明显小于行业水平，目前大部分农药价格已见底，葫芦岛基地一期一阶段已建成调试，成长性有望在周期底部体现 [3] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - 52 周内股价区间 46.81 - 66.53 元，总市值 223.07 亿元，总股本/流通 A 股 407/403 百万股，流通 B 股/H 股 0/0 [6] - 股东权益 105.36 亿元，每股净资产 25.91 元，市净率 2.1，净负债率 -4.03% [6] - 绝对升幅 1M、3M、12M 分别为 5%、 -1%、8%，相对指数 1M、3M、12M 分别为 5%、 -1%、 -2% [9] 财务摘要 |年份|营业收入（百万元）|营业收入(+/-)%|净利润（归母，百万元）|净利润(+/-)%|每股净收益（元）|净资产收益率(%)|市盈率(现价&最新股本摊薄）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|11,478|-27.4%|1,565|-12.8%|3.85|16.2%|14.25| |2024A|10,435|-9.1%|1,202|-23.2%|2.96|11.4%|18.56| |2025E|11,646|11.6%|1,329|10.6%|3.27|11.5%|16.78| |2026E|12,491|7.3%|1,513|13.8%|3.72|11.9%|14.74| |2027E|13,735|10.0%|1,841|21.7%|4.53|13.0%|12.11|[11] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现公司财务状况及预测，如 2025E 营业总收入 116.46 亿元，归属母公司净利润 13.29 亿元等 [13] 可比公司估值表 |公司代码|上市公司|股价（元）|市值（亿元）|EPS（23A）|EPS（24E）|EPS（25E）|PE（23A）|PE（24E）|PE（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |301035.SZ|润丰股份|58.45|164.11|2.77|1.91|3.35|21.1|30.6|17.4| |000553.SZ|安道麦 A|6.04|134.46|-0.69|-1.25|0.05|-8.8|-4.8|120.8| |可比公司均值| - | - | - | - | - | - |6.2|12.9|69.1| |850333.SI|农药（申万）| - | - | - | - | - |52.4|144.2|28.4| |600486.SH|扬农化工|54.85|223.07|3.85|2.96|3.27|14.3|18.6|16.8|[14] 其他要点 - 下调 2025 - 2026 年盈利预测，预计 2025 - 2026 年 EPS 分别为 3.27、3.72 元（此前分别为 3.72、4.33 元），新增 2027 年 EPS 预测为 4.53 元 [12] - 2024 年实现营业收入 104.35 亿元，同比减少 9.09%；归母净利润 12.02 亿元，同比减少 23.19% [12] - 单四季度实现营业收入 24.19 亿元，同比增长 9.76%，环比增长 4.41%；归母净利润 1.76 亿元，同比下降 13.71%，环比下降 32.91%，主要系计提资产减值损失 0.59 亿元 [12] - 全年公司原药、制剂销量分别为 9.99、3.64 万吨，同比分别提升 6.67%、4.33% [12] - 辽宁优创一期第一阶段项目已建成调试，功夫菊酯等多个品种已拿出合格产品，优创一期预算 34.78 亿元，已累计投入 80% [12] - 2023 年底农药价格回落至此轮景气前水平，之后底部盘整近一年半时间，2025 年市场将从“去库存”转入“去产能”阶段 [12] - 催化剂为农药市场进一步回暖、优创项目提前投产等 [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 粤海置地 2024 年减值 10.34 亿港元拖累公司 2024 年业绩，派息符合预期；公司持续经营业务净现金流入 91.50 亿港元，现金流充足 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2022 - 2027 年营业收入分别为 234.28 亿、243.55 亿、185.05 亿、180.80 亿、185.54 亿、189.24 亿港元，同比变化分别为 -21.45%、3.96%、 -24.0%、 -2.3%、2.6%、2.0% [4] - 2022 - 2027 年毛利润分别为 98.23 亿、100.75 亿、98.22 亿、96.01 亿、98.52 亿、100.49 亿港元 [4] - 2022 - 2027 年净利润分别为 47.64 亿、31.22 亿、31.42 亿、44.15 亿、45.33 亿、46.63 亿港元，同比变化分别为 1.42%、 -34.46%、0.64%、40.50%、2.67%、2.87% [4] - 2022 - 2027 年 PE 分别为 10.97、11.90、13.96、9.32、9.07、8.82 [4] - 2022 - 2027 年 PB 分别为 1.21、0.89、1.05、0.89、0.81、0.74 [4] 业绩情况 - 不考虑粤海置地，2024 年公司持续经营业务收入 185.05 亿港元，同比减少 9%；持续经营业务归属净利润减少 3%至 41.03 亿港元（撇除粤海置地归属股东亏损 9.61 亿港元），2024 年实际归属净利润增加 1%至 31.42 亿港元 [5] - 粤海置地 2024 年减值 10.34 亿港元，较去年同期减值 18.09 亿港元有所转好，但减值幅度仍超出市场预期 [5] - 2024 年现金总股息较 2023 年增加 1%，派息率维持 65%符合预期 [5] 业务经营 - 2024 年对港供水收入增加 3%至 51.36 亿港元；对深圳及东莞地区的供水收入减少 11%至 12.24 亿港元，主要受汇率影响，东深项目税前利润为 40.20 亿港元，同比增加 5% [5] - 其他水资源项目收入减少 20%至 72.18 亿港元，主要由于建造服务收入同比下降 76%至 5.21 亿港元，其他水资源项目税前利润 17.34 亿港元，同比下滑 7% [5] - 公司 2024 年经营活动净现金流入 110.86 亿港元，同比增长 4%，撇除粤海置地的净现金流入 19.36 亿港元，持续经营业务净现金流入为 91.50 亿港元 [5] 公司举措 - 2024 年 12 月，公司公告拟以实物分派的方式宣派特别股息剥离粤海置地，于 2025 年 1 月 21 日完成，粤海置地不再成为公司拖累，市场将重新聚焦于公司水务资产的价值，2024 年底公司持续经营业务资本负债率 30.9%，较 2023 年 77.3%大幅下降，公司融资能力得以增强 [5] - 2024 年公司实际资本开支 18.57 亿港元，较 2023 年 76.96 亿港元大幅收缩，为未来东江水项目续约做好准备 [5]