报告公司投资评级 - 评级为增持，上次评级也是增持，目标价格为 6.65 元，上次预测为 6.99 元，当前价格为 5.70 元 [1] 报告的核心观点 - 2024 年度业绩低于预期，利润下滑受消费行业结构调整和部分房地产项目计提资产减值准备同比增加影响，公司持续瘦身健体，聚焦珠宝时尚优势产业 [2] - 考虑物业开发与销售业务影响和行业变化，下调 2025 - 2026 年 EPS 分别为 0.38/0.48 元（原值 0.67/0.74 元），新增预计 2027 年 EPS 为 0.57 元，给予 2025 年 17.5 倍 PE，下调目标价至 6.65 元（原值 6.99 元），维持“增持”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2024 年营业收入 469.24 亿元，同比降 19.3%，归母净利润 1.25 亿元，同比降 93.8%，每股净收益 0.03 元，净资产收益率 0.4%，市盈率 177.22 [4] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 494.32 亿、519.93 亿、542.19 亿元，归母净利润分别为 14.97 亿、18.87 亿、22.31 亿元 [4] 交易数据 - 52 周内股价区间 4.94 - 6.95 元，总市值 221.98 亿元，总股本 38.94 亿股，流通 A 股 38.90 亿股，流通 B 股和 H 股均为 0 [5] 资产负债表摘要 - 股东权益 355.45 亿元，每股净资产 9.13 元，市净率 0.6，净负债率 73.75% [6] 股价走势 - 52 周股价走势图展示了豫园股份和上证指数走势，1M、3M、12M 绝对升幅分别为 1%、 - 13%、 - 2%，相对指数分别为 - 0%、 - 11%、 - 13% [7][8][9] 业绩简述 - 2024 年公司营收 469.24 亿元，同比降 19.30%，归母净利润 1.25 亿元，同比降 93.81%，扣非归母净亏损 21.09 亿元，同比降 367.43% [11] - 2024Q4 单季度营收 108.24 亿元，同比降 41.81%，归母净亏损 10.34 亿元，扣非归母净亏损 14.37 亿元 [11] 业绩分析 - 整体业绩弱于预期，收入同比下滑因宏观经济、消费行业结构调整、国际金价波动和房地产行业下行，利润端下滑因消费行业结构调整、物业开发与销售业务毛利下降和资产减值准备增加 [11] - 2024 年公司毛利率 13.60%，降 0.51pct，归母净利率 0.27%，降 3.21pct，期间费用率 15.96%，升 2.42pct [11] 业务拆分 - 2024 年珠宝时尚业务收入 299.77 亿元，同比降 18.38%，餐饮业务收入 11.61 亿元，同比降 18.28%等 [11] - 珠宝业务波动因消费行业结构调整和国际金价波动，2024 年黄金饰品门店净减 379 家，截至年底达 4615 家 [11] 财务预测 - 给出 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表预测数据及主要财务比率 [13] 估值分析 - 黄金珠宝行业可比上市公司 2025 年平均 PE 为 14.44 倍，地产行业为 17.36 倍，其他商业为 22.65 倍 [14] - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.38/0.48/0.57 元，考虑各业务利润贡献占比，给予 2025 年 17.5 倍 PE 估值，下调目标价至 6.65 元 [18]

报告公司投资评级 - 维持增持评级，目标价下调至18.62元，上次预测为19.20元，当前价格为16.08元 [1][5][12] 报告的核心观点 - 公司发布股权激励计划提振市场信心，消费需求有望逐步回暖，但业绩略低于预期，需求未见明显回暖 [2][12] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027年，营业收入分别为49.01亿、51.24亿、57.24亿、63.34亿、69.93亿元，增速分别为19.2%、4.6%、11.7%、10.7%、10.4%；归母净利润分别为5.50亿、4.94亿、5.55亿、6.15亿、6.80亿元，增速分别为5.2%、 - 10.3%、12.3%、10.9%、10.5% [4] 交易数据 - 52周内股价区间为13.09 - 18.56元，总市值91.46亿元，总股本和流通A股均为5.69亿股，无流通B股和H股 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益38.78亿元，每股净资产6.82元，市净率2.4，净负债率 - 3.86% [7] 股价走势 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为4%、 - 5%、 - 6%，相对指数升幅分别为3%、 - 4%、 - 17% [10] 投资建议 - 下调2025 - 2026年EPS预测为0.98（ - 0.03）/1.08（ - 0.03）元，新增2027年预测EPS为1.20元，参考同行业可比公司估值，给予2025年行业平均的19xPE，下调目标价为18.62元，维持增持评级 [12] 业绩简述 - 2024年收入51.24亿元，同比+4.55%，归母净利润4.94亿元，同比 - 10.29%，扣非归母净利润4.52亿元，同比 - 10.73%；2024Q4收入10.21亿元，同比 - 0.4%，归母净利润0.46亿元，同比 - 22.1%，扣非归母净利润0.18亿元，同比 - 44%，归母净利率4.5%，同比 - 1.3pct；2024年分红2.73亿元，分红率55.28% [12] 业务结构 - 分业务：2024年食品制造业务营收35.70亿元，同比+1.03%，其中月饼同比 - 1.95%，速冻同比 - 2.97%，其他产品同比+12.49%；餐饮业务营收14.55亿元，同比+15.24%；2024Q4月饼、速冻、其他产品、餐饮业收入分别同比 - 15.6%、 - 6.2%、+7.2%、+14.5% [12] - 分渠道：2024年直销收入26.22亿元，同比+8.56%，经销收入24.59亿元，同比+0.66% [12] - 分区域：2024年广东省内收入37.84亿元，同比+1.5%，境内广东省外收入12.27亿元，同比+13.56%，境外0.69亿元，同比+41.63% [12] 毛利率情况 - 2024年食品制造业务毛利率37.81%，同比 - 3.31pct，其中月饼51.75%，同比 - 0.74pct，速冻26.08%，同比 - 4.70pct，其他产品25.96%，同比 - 5.22pct；餐饮业务毛利率15.98%，同比 - 3.96pct [12] 股权激励计划 - 拟向激励对象授予权益总计不超过1035万股，约占总股本的1.82%，首次拟授予激励对象227人，约占公司2023年员工总数的3.9%，包括高级管理人员、核心职能管理人员、核心骨干 [12] - 业绩考核目标：以2023年营收为基础，2025 - 2027年收入增长率分别不低于16%/28%/40.85%；2025 - 2027年归母扣非加权平均净资产收益率分别不低于12.58%/12.91%/13.17% [12] 财务预测表 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2023 - 2027年营业总收入分别为49.01亿、51.24亿、57.24亿、63.34亿、69.93亿元等 [13] 可比公司估值 - 选取同庆楼、海底捞等公司作为可比公司，2025年可比公司PE平均值为19 [14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格10.95元，上次预测为11.25元，当前价格8.56元 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司计提应收账款坏账损失9280万拖累利润，垃圾焚烧经营稳健、运营保持行业顶尖水平，国际业务积极开拓、海外订单充足，分红逐步提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,027|5,991|6,049|6,196|6,305| |(+/-)%|0.1%|-0.6%|1.0%|2.4%|1.8%| |净利润（归母，百万元）|1,166|1,168|1,220|1,274|1,320| |(+/-)%|2.3%|0.2%|4.4%|4.4%|3.6%| |每股净收益（元）|0.70|0.70|0.73|0.76|0.79| |净资产收益率(%)|11.2%|10.4%|10.2%|10.0%|9.8%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|12.28|12.25|11.74|11.24|10.84| [4] 交易数据 - 52周内股价区间7.59 - 9.30元，总市值14,312百万元，总股本/流通A股1,672/1,672百万股，流通B股/H股0/0百万股 [5] 资产负债表摘要 - 股东权益11,180百万元，每股净资产6.69元，市净率1.3，净负债率50.25% [6] 股价升幅 |升幅(%)|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对升幅|2%|-2%|10%| |相对指数|1%|-1%|-1%| [9] 业绩情况 - 2024年公司实现收入59.91亿元，同比下滑0.6%；归属净利润11.68亿元，同比增长0.2%；扣非归属净利润11.55亿元，同比增长1.5%。剔除一次性影响因素后，2024年营业收入同口径增长0.3%，归母净利润同口径增长7.1%。2024Q4单季实现收入14.73亿元，环比增长6.3%；归属净利润1.58亿元，环比下滑54.0%，同比下滑12.7% [11] - 随着新建项目减少，公司EPC建造收入同比大幅减少，设备销售收入快速增长 [11] - 2024年公司计提应收账款坏账损失9280万，拖累利润 [11] 业务经营 - 2024年底，公司投产4.25万吨控股项目，垃圾处理量同比增7%达1508万吨 [11] - 销售蒸汽量同比增18%至94万吨，2024年公司新签蒸汽销售合同63万吨/年 [11] - 控股项目入厂吨发429度，厂用电率11.99%，持续保持行业顶尖水平。公司积极引入工业大数据、机器学习等技术，推进生活垃圾AI智慧焚烧系统，运营效率持续提升，引领行业变革 [11] - 在核心设备销售领域，公司积极出海，2024年公司共签署焚烧炉及成套设备供货合同9项，设计处理能力合计约6,370吨/日，合同总金额超过8亿元 [11] 资本与分红 - 2024年公司经营活动现金流量净额20.54亿元，同比下滑13.4%，主要由于2024年收回国补资金额度同比下降以及工程建造业务下降收到现金减少 [11] - 2024年公司资本开支5.63亿元，较2023年18亿元大幅缩减 [11] - 2024年公司现金分红率35.07%，较2023年33.79%有所提升 [11] 可比公司估值 |可比公司|公司代码|收盘价|EPS（2024）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|BPS（2024）|BPS（2025E）|BPS（2026E）|PE（2024）|PE（2025E）|PE（2026E）|PB（2024）|PB（2025E）|PB（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |瀚蓝环境|600323.SH|23.98|2.05|2.21|2.35|16.44|18.08|19.86|11.7|10.9|10.2|1.46|1.33|1.21| |永兴股份|601033.SH|15.04|0.92|1.01|1.11|11.65|11.70|11.85|16.3|14.9|13.5|1.29|1.29|1.27| |中科环保|301175.SZ|5.65|0.22|0.27|0.31|2.43|2.51|2.63|25.7|21.1|18.1|2.33|2.25|2.15| |均值| - | - | - | - | - | - | - | - |17.9|15.6|13.9|1.69|1.62|1.54| |中值| - | - | - | - | - | - | - | - |16.3|14.9|13.5|1.46|1.33|1.27| [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格9.71元，当前价格6.38元 [1] 报告的核心观点 - 2024年干散与集运板块盈利大增，对冲油运承压，全年盈利继续增长，多板块布局优势凸显 [2][11] - 未来两年油运供需或好于预期，且具油价下跌与干散重估期权 [2][11] - 市场预期处低位，股息支撑估值下限，关注地缘局势变化提供逆向时机 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|25,881|25,799|30,296|32,466|32,960| |(+/-)%|-12.9%|-0.3%|17.4%|7.2%|1.5%| |净利润（归母，百万元）|4,837|5,107|5,623|7,091|7,437| |(+/-)%|-4.9%|5.6%|10.1%|26.1%|4.9%| |每股净收益（元）|0.59|0.63|0.69|0.87|0.91| |净资产收益率(%)|13.1%|12.8%|13.0%|14.9%|14.3%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|10.74|10.17|9.24|7.33|6.99| [4] 交易数据 - 52周内股价区间为6.19 - 9.83元 - 总市值51,957百万元 - 总股本/流通A股为8,144/8,144百万股 - 流通B股/H股为0/0百万股 [5] 资产负债表摘要 - 股东权益40,044百万元 - 每股净资产4.92元 - 市净率1.3 - 净负债率47.36% [6] 股价走势 - 1M绝对升幅1%，相对指数0%；3M绝对升幅 -1%，相对指数0%；12M绝对升幅 -13%，相对指数 -25% [9] 各板块业务情况 - 油运：2024年净利同比降15%，上半年高景气，下半年受地缘油价与伊朗增产经历压力测试，全年业绩的VLCC TCE均值同比持平，红海局势致小船景气回落 [11] - 干散货：2024年净利同比大增72%，全年景气前高后低但整体供需仍向好，BDI均值同比明显上升 [11] - 集运：2024年净利同比大增51%，公司扩大运力控制规模近四成，并开拓高价值亚洲航线，积极把握Q4传统旺季，实现盈利超预期增长 [11] 油运供需分析 - 伊朗制裁：年初以来美国对伊朗制裁逐步升级，影子船队制裁与港口加强合规要求助力合规市场供需恢复，油运业已走出2024下半年压力测试期，运价中枢显著回升 [11] - 原油增产：OPEC+2025年4月增产开启全球原油增产周期，将提升未来两年油运需求持续增长确定性，考虑油运供给刚性持续，未来供需将好于预期，提示油价下跌期权，补库甚至浮仓将提供需求意外与景气超预期 [11] - 俄乌和谈：业界认为影响有限，核心差异在实业界预期相关船队将难回归合规市场，经济性下降或致老船加速拆解，对冲甚至超额对冲需求影响 [11] 公司经营与股东回报 - 小规模下单满足船舶替换与市场需求，目前订单含6艘VLCC/7艘阿芙拉油轮/10艘Capesize/42艘LNG船（含合资）等 [11] - 过去两年经营现金流净额保持80亿元以上，负债率仅42%，资本开支可通过自有资金与杠杆满足 [11] - 2024下半年发布未来三年股东回报规划，并启动回购注销，估算2025年股息率4.3%，支撑估值下限 [11] 国内外航运公司估值表 |公司名称|股票代码|收盘价|交易货币|市值（亿人民币）|市盈率(TTM)|未来PE一致预期（2025E/2026E/2027E）|市净率（MRQ）|净利润率（2024%）|净资产收益率（2024%）|负债率（2024%）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |招商南油|601975.SH|2.99|人民币|144|7|7/7/7|1.4|29.9|19.4|15.1| |中远海控|601919.SH|14.45|人民币|2,306|5|5/11/12|1.1|23.7|22.8|42.7| |海通发展|603162|8.81|人民币|81|15|17/12/10|2.1|15.0|14.2|29.4| |中远海特|600428.SH|6.71|人民币|184|12|10/9/8|1.3|10.3|12.7|60.5| |平均值| - | - | - |679|10|10/10/9|1|20|17|37| |中国船舶租赁|3877.HK|1.74|港元|99|5|5/4/ - |0.8|53.4|15.7|67.4| |中远海控H|1919.HK|12.24|港元|1,803|4|5/11/12|0.9|23.8|22.8|42.7| |东方海外国际|0316.HK|115.20|港元|702|4| - / - / - |0.8|23.2|21.1|25.4| |海丰国际|1308.HK|20.60|港元|511|7|8/9/7|3.4|33.3|47.6|24.3| |太平洋航运|2343.HK|1.73|港元|82|9|7/6/7|0.6|5.1|7.3|24.3| |平均值| - | - | - |580|6|7/8/8|1|26|21|39| |Frontline|FRO.N|14.97|美元|239|10|6.5/5.2/4.7|2.4|22.9|21.5|62.4| |CMB.TECH|CMBT.N|9.16|美元|145|3|7.4/5.6/5.9|3.2|69.5|37.9|31.1| |International Seaways|INSW.N|33.14|美元|117|5|5.8/5.2/4.2|1.4|43.8|23.3|29.6| |DHT|DHT.N|10.71|美元|123|12|8.0/6.0/4.6|1.9|31.7|17.6|29.9| |Teekay|TNK.N|38.68|美元|95|5|5.5/5.2/3.5|1.3|32.8|24.6|11.0| |Scorpio Tankers|STNG.N|38.28|美元|137|6|6.1/5.5/5.2|1.2|53.8|24.7|25.2| |TORM|TRMD.O|16.87|美元|118|4|5.1/5.6/9.2|1.4|39.2|32.7|40.2| |Hafnia|HAFN.N|4.23|美元|154|5|5.6/5.5/5.9|1.7|29.7|37.4|43.1| |ZIM|ZIM.N|15.48|美元|134| -1 |6.3/ - / - |0.8|25.6|66.2|64.5| |平均值| - | - | - |140|5|6/5/5|1.7|38.8|31.8|37.4| |Matson|MATX.N|127.06|美元|299|14|10.7/12.4/13.0|1.9|13.9|18.9|42.3| |MOL|9104.T|5,280|日元|916|6|4.9/8.3/8.3|0.0|16.1|12.2|42.5| |HMM|011200.KS|19,670|韩元|855|13|9.1/17.7/32.6|0.6|32.3|15.3|17.7| |平均值| - | - | - |690|11|8/13/18|0.8|21|15|34| [26]

报告公司投资评级 - 维持增持评级，参照可比公司给予2025年目标PE 28X，维持目标价19.50元 [2][13] 报告的核心观点 - 公司血制品业务稳健，流感疫苗在量价综合影响下承压，2025年有望在新基数上重返增长轨道 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为53.42亿元、43.79亿元、50.60亿元、58.07亿元、65.95亿元，同比变化分别为18.3%、 - 18.0%、15.5%、14.8%、13.6% [6] - 归母净利润分别为14.82亿元、10.88亿元、12.81亿元、15.52亿元、18.87亿元，同比变化分别为37.7%、 - 26.6%、17.7%、21.1%、21.6% [6] - 每股净收益分别为0.81元、0.59元、0.70元、0.85元、1.03元，净资产收益率分别为13.0%、9.2%、10.1%、11.3%、12.6% [6] 交易数据 - 52周内股价区间为13.84 - 20.18元，总市值293.15亿元，总股本18.29亿股，流通A股15.74亿股，流通B股和H股均为0 [7] 资产负债表摘要 - 股东权益118.59亿元，每股净资产6.48元，市净率2.5，净负债率 - 17.00% [8] 股价走势 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为2%、 - 8%、 - 18%，相对指数升幅分别为2%、 - 7%、 - 31% [11] 业绩情况 - 受流感疫苗降价及市场需求下滑影响，2024年公司营收43.79亿元（同比 - 18.0%），归母净利润10.88亿元（ - 26.6%），扣非净利润9.81亿元（ - 22.6%），毛利率同比下滑8.14pp至61.45% [13] 血制品业务 - 2024年血制品业务营收32.46亿元（ + 10.9%），毛利率稳定，白蛋白、静丙、其他品种收入分别增长16.3%、9.9%、6.2% [13] - 2024年采浆1586吨（ + 18%），随着老浆站挖潜和新浆站建设，采浆量未来有望高速增长 [13] - 10%静丙已完成Ⅲ期临床、上市许可申请获NMPA受理，9因子正在开展Ⅲ期临床研究 [13] 疫苗业务 - 2024年6月公司下调四价流感疫苗价格约30%，行业需求下滑，疫苗销售量下滑26.6%至1424万瓶，营收11.17亿元，同比下滑53.5% [13] - 我国流感疫苗接种率低于海外，降价有望提升接种率，公司作为龙头有望受益，近年获批的破伤风、狂苗等新品有望贡献增量 [13] 财务预测 - 对2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务指标进行了预测，如货币资金、营业总收入、经营活动现金流等指标的变化情况 [15] 可比公司估值 - 选取卫光生物、上海莱士、三生国健三家生物制品企业作为可比公司，计算了2023 - 2025年的PE均值分别为36、22、28 [16]

报告公司投资评级 - 评级为增持，目标价格52.29元，上次评级为增持，上次预测目标价格47.17元，当前价格41.95元 [2] 报告的核心观点 - 2024年营收及净利润同比增长，下游需求持续改善，业绩有望持续向好；参照2024年公司业绩实现情况，结合近期下游行业需求变化等因素，下调2025 - 2026年eps至1.76/1.96元（前值2.02/2.36元），新增2027年EPS 2.20元，参照可比公司2025年平均30倍PE，上调目标价至52.29元，维持“增持”评级 [11] - 2024年四季度业绩显著改善，成本管控能力持续提升；全年实现营业收入206.86亿元，同比增长3.04%；利润总额、归母净利润37.64亿元、33.54亿元，同比增长0.81%、0.45%；第四季度营业收入66.9亿元，同比增长41.89%、环比增长36.59%；归母净利润8.48亿元，同比增长90.13%、环比增长0.36%；全年销售费用率2.36%，同比下降0.3个百分点；管理费用率5.97%，同比下降0.67个百分点 [11] - 公司持续拓展增长极，聚力聚焦高质量发展；聚力“十四五”规划攻坚，健全战略管理体系，聚焦战新产业和未来产业，开展民用航空、卫星互联网等业务；民用高端制造领域聚焦战略新兴产业及前沿未来产业，各领域均实现高速增长；新能源汽车领域车载高压互连优势巩固，业务发展空间拓展；民机机载能力提升，低空经济产业业务配套覆盖头部企业 [11] - 催化剂为组件类产品和新产品快速增长，新能源业务持续取得突破 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20,074|20,686|22,256|24,553|27,106| |(+/-)%|26.7%|3.0%|7.6%|10.3%|10.4%| |净利润（归母，百万元）|3,339|3,354|3,723|4,155|4,651| |(+/-)%|22.9%|0.4%|11.0%|11.6%|11.9%| |每股净收益（元）|1.58|1.58|1.76|1.96|2.20| |净资产收益率(%)|16.3%|14.2%|14.7%|15.1%|15.6%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|26.61|26.49|23.87|21.39|19.11| [5] 交易数据 - 52周内股价区间31.39 - 47.56元，总市值88,861百万元，总股本/流通A股2,118/2,081百万股，流通B股/H股0/0百万股 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益23,598百万元，每股净资产11.14元，市净率3.8，净负债率 - 31.58% [7] 升幅情况 |升幅(%)|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对升幅|11%|5%|24%| |相对指数|11%|6%|11%| [10] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业总收入22,256百万元，净利润3,940百万元等 [13] A股相关上市公司估值水平 |证券代码|证券简称|收盘价（2025/3/30）|总市值（亿元）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2025E）|PE（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |002025.SZ|航天电器|56.62|259|2.78|3.32|20|17| |603678.SH|火炬电子|40.00|183|1.02|1.31|39|31| |002049.SZ|紫光国微|66.67|566|2.26|2.89|30|23| |000636.SZ|风华高科|14.60|169|0.49|0.61|30|24| |均值|-|-|-|-|-|30|24| |002179.SZ|中航光电|41.95|889|1.76|1.96|24|21| [14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，维持目标价 3.19 港元 [7][8] 报告的核心观点 - 高硫精焦煤销售占比大幅提升影响销售价格，预计 2025H1 同比压力减缓；2024 年全年分红率达 100%，现金流保障持续高分红率 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2021 - 2027E 营业收入分别为 70.76、82.15、58.91、50.57、48.83、51.45、53.94 亿港元，同比变化分别为 77.6%、16.3%、 - 28.3%、 - 14.2%、 - 3.4%、5.4%、4.8% [6] - 2021 - 2027E 毛利润分别为 43.95、52.90、34.66、25.88、23.86、26.08、28.14 亿港元 [6] - 2021 - 2027E 净利润分别为 25.39、27.15、18.89、14.94、13.03、14.14、15.24 亿港元，同比变化分别为 135.0%、7.0%、 - 30.4%、 - 20.9%、 - 12.8%、8.5%、7.8% [6] - 2021 - 2027E PE 分别为 4.50、4.63、7.65、8.33、10.12、9.33、8.65，PB 分别为 0.60、0.75、0.87、0.78、0.81、0.82、0.75 [6] 业绩情况 - 公司实现总营业收入 50.57 亿港元，同比减少 14%；归母净利润 14.94 亿港元，同比减少 21%（主要是销售结构变化 + 焦煤价格下行 + 人民币兑港元汇率贬值影响 1.2%） [8] - H2 营业收入 25.29 亿元，上升 3.2%；归母净利润 6.57 亿元，同比上升 0.15%，符合市场预期 [8] 产量与销售情况 - 2024 年原焦煤产量约 496 万吨，同比降 6%；精焦煤产量约 316 万吨，同比降 3% [8] - 精焦煤 2024 年销量 313 万吨，同比增 1%，平均售价 1666 元/吨，同比下滑 14% [8] - 2024H2 原焦煤产量约 271 万吨，同比增 4.6%；精焦煤产量约 186 万吨，同比增 33.8%；精焦煤销量约 179 万吨，同比增 36.6%；精焦煤均售价 1490 元，同比降 29% [8] - 2024 年销售结构变化，低硫精焦煤销量暴跌 95%，占比从 28%降至 1%；中高硫精焦煤占比从 72%升至 99% [8] 分红情况 - 2024 年在手现金为 91.81 亿港元，较 2023 年增加约 15.56% [8] - 2024 年预计以现金方式分配利润 15.12 亿港元（中期分红 4.43 亿港元，末期派息 10.69 亿港元，每股派息 30 港仙），年度派息率为 100%，对比 2023 年的 73%派息率提升 27pct [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格为10.24元，上次预测为11.71元，当前价格为8.63元 [1] 报告的核心观点 - 2025年计划产销量提高，有望增厚公司业绩；预计焦煤价格已触底，后续具备更高上行风险；发电业务逐步拓展 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027年，营业收入分别为77.86亿、69.72亿、58.12亿、58.56亿、58.56亿元，同比变化为 -7.2%、 -10.4%、 -16.6%、0.8%、0.0% - 净利润（归母）分别为20.36亿、10.72亿、7.63亿、8.50亿、9.62亿元，同比变化为 -19.4%、 -47.3%、 -28.8%、11.4%、13.2% - 每股净收益分别为1.70、0.89、0.64、0.71、0.80元 - 净资产收益率分别为16.2%、8.7%、6.0%、6.5%、7.1% - 市盈率分别为5.09、9.66、13.57、12.18、10.76 [4] 交易数据 - 52周内股价区间为8.26 - 14.28元 - 总市值为103.56亿元 - 总股本/流通A股为12亿/12亿股 - 流通B股/H股为0 [5] 资产负债表摘要 - 股东权益为123.65亿元 - 每股净资产为10.30元 - 市净率为0.8 - 净负债率为 -33.42% [6] 升幅情况 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为3%、 -6%、 -21% - 1M、3M、12M相对指数升幅分别为2%、 -5%、 -32% [9] 公司更新报告 - 下调盈利预测和目标价，维持增持评级。2024年总营业收入69.72亿元，同比减少10.45%；归母净利润10.72亿元，同比减少47.35%，Q4归母净利润1.27亿元，同比下降68.41%，环比下降31.73%，业绩符合预期。下调2025 - 2026年EPS至0.64、0.71元（原1.22、1.46元），新增2027年EPS为0.80元，下调目标价至10.24元（原11.71元） [12] - 2025年计划产销量提高，有望增厚业绩。2024年原煤产量962.08万吨，同比增加1.92%，商品煤产量738.76万吨，同比下降0.9%，商品煤销量757.15万吨，同比下降0.62%；2025年计划生产原煤1001万吨，较2024年提高4%，销售商品煤830.75万吨，较2024年提高10%。2024年平均销售均价889元/吨，同比下降103元/吨，销售成本558元/吨，同比增加29元/吨，吨毛利331元/吨，同比下降132元/吨；Q4销售均价773元/吨，环比下降14元/吨，销售成本505元/吨，环比下降97元/吨，吨毛利268元/吨，环比提高85元/吨，但受减值影响，利润环比略有下滑 [12] - 预计焦煤价格已触底，后续具备更高上行风险。2025年1 - 2月焦煤长协价较24Q4下跌100元/吨，3月进一步下跌230元/吨，25Q1均价环比下跌210元/吨，预计25Q1业绩压力较大。展望25Q2，预计焦煤价格底部伴随动力煤价触底，当前铁水运转量保持235万吨/天以上高位，全产业库存较低，若4月钢铁下游需求温和复苏，低库存或推动焦煤价格回升，Q2均价及盈利有更高上行风险 [12] - 发电业务逐步拓展，正在推进钱营孜发电二期1000MW火电项目及配套300MW风电项目，积极推进分布式光伏等项目建设 [12] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2023 - 2027年营业总收入分别为77.86亿、69.72亿、58.12亿、58.56亿、58.56亿元等 [14] 可比公司估值表 - 选取淮北矿业、平煤股份、山西焦煤作为可比公司，对比2023 - 2025年EPS、PE等指标，恒源煤电2023 - 2025年EPS分别为1.70、0.89、0.64元，PE分别为5.1、9.7、13.5，评级为增持 [16]

报告核心观点 - 美国政客欲通过关税和汇率等措施重构全球贸易与金融体系，“海湖庄园协议”下关税推进和“美元安全区”与“去美元化”同步是确定趋势；2025年中国股市迎“转型牛”，下一阶段股指将震荡整固；多部门修订发行与承销业务规则，推动中长期资金入市；久立特材海外业务发力、盈利能力提升；“深海科技”成海洋经济重要增长引擎，装备制造相关产业链有望受益 [1][2][3][4] 今日重点推荐 专题研究：《重构全球贸易体系：特朗普的理想与现实》 - 美国利用金融手段实现国家安全目标，其政客和民众不满全球贸易与金融体系，欲通过关税和汇率措施改变 [1] - 关税政策是核心，可使美国谈判有利并增加财政收入，但要权衡与汇率对冲关系，实施需渐进分类，最优税率或20%，要考虑报复可能 [1][2] - 汇率政策重要，核心是促进美元贬值重振制造业，有多边货币协定和单边货币方案，但单边方案可能致利率上升和通胀 [2] - “海湖庄园协议”构建新架构，但执行需多方配合，关税推进和“美元安全区”与“去美元化”同步是确定趋势 [2][3] A股策略周报：《震荡将进一步推进，眼下重要的是守正》 - 2025年中国股市迎“转型牛”，下一阶段股指将从横盘震荡进入震荡整固阶段，因缺乏预期层面进展、部分估值和换手率偏高、不确定因素增加 [4][23] - 四月股市最关注增长，预测2024年全A盈利增速 -1.5%（全A非金融 -6.3%），估算2025年Q1全A盈利增速 -2.1%（全A非金融 -2.8%），Q1各产业链表现不同 [5][24] - 风格平衡重视业绩，看好设备更新/以旧换新受益板块与低PB个股，推荐相关行业和主题 [6][25] 新股研究 - IPO专题：《网下扩容同步差异化配售，发挥长线资金引领作用》 - 多部门修订发行与承销业务规则，扩充网下投资者类型、明确未盈利企业分类配售制度，带动中长期资金入市，优化资本市场生态 [8] - 银行理财和保险资管产品纳入A类配售对象，短期对中签率冲击有限，银行理财参与需完善内部制度 [9][10] - 未盈利企业约定限售方式落地，可设置差异化限售比例或限售期，鼓励机构深度研究长期持有 [11] 公司更新报告：久立特材（002318）《海外业务发力，现金分红比例大幅上升》 - 2024年公司业绩符合预期，维持2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，上调目标价，维持“增持”评级 [12] - 海外业务发力，复合管高速增长，产能未来有上升空间，预期贡献业绩增量 [12] - 高端产品占比提升，盈利能力持续上行，合金公司高速发展，积极分红回馈股东 [14] 行业更新：机械行业《“深海”聚焦“科技”属性，产业聚焦装备制造》 - “深海科技”首次被提及，拓展“深海”外延，强化“科技”属性 [15] - 2024年中国海洋生产总值超10万亿元，同比增长5.9%，“深海科技”相关行业增加值高，为海洋经济增长提供驱动力 [16] - 装备制造是“深海科技”核心环节，相关产业链有望受益，部分关键设备需进口，国产化替代空间大 [17] - 投资建议关注中游深海装备制造厂商和核心零部件厂商，列出受益标的 [18] 今日报告精粹 A股策略周报：《震荡将进一步推进，眼下重要的是守正》 - 同今日重点推荐中该报告内容 [4][23] 行业日报/周报/双周报/月报：机器人《Figure02步态再进化，美国考虑推出机器人国家战略》 - 美国或推出机器人国家战略，多家机器人公司代表敦促建立联邦办公室，先进自动化协会建议采用税收激励和提供资助 [27][28] - Figure机器人通过强化学习让步态更自然，东风柳汽计划上半年部署20台优必选工业人形机器人用于汽车制造 [28][29] - 投资建议关注机器人整机厂商及核心零部件供应商，列出相关公司 [30] 行业日报/周报/双周报/月报：煤炭《煤价止跌回稳，验证领先判断》 - 4月煤炭行业风险释放，后续上行可期，推荐红利核心和焦煤板块龙头 [31] - 国内外供给收缩，4月煤价有望上升，动力煤3月底需求最差，后续迎峰度夏旺季更旺，焦煤价格底部确立，弹性看钢铁需求 [32][34] - 回顾行业价格和库存情况 [35] 行业更新：有色金属《关税在即，预期转换临近》 - 美国“对等关税”将启动，贵金属价格或震荡运行，工业金属价格获支撑，后续需求预期有修复可能 [36][37] - 推荐紫金矿业、洛阳钼业等标的 [38] 行业日报/周报/双周报/月报：基础化工《重视涨价产品以及业绩表现亮眼的重点公司》 - 本周基础化工指数表现，列出价格涨幅前五产品，部分产品价格因供给扰动走高，较多行业供给格局稳定 [40] - 海外产能有望重估，关注新材料潜在机遇，给出投资建议 [41] 行业日报/周报/双周报/月报：公用事业《年度分红比例提升，绿电需求有望扩容》 - 2024年公用事业上市公司分红比例总体提升，分行业列出主要公司分红情况 [44] - 铝产业政策提升清洁能源使用比例，绿电需求有望扩容，给出投资建议和市场回顾 [46][47] 行业日报/周报/双周报/月报：食品饮料《成长为先，重视换季带来机会》 - 政策预期催化，板块估值有望修复，给出白酒和大众品投资建议 [48][49] - 白酒春糖反馈符合预期，分化趋势延续，大众品成长为先，重视啤酒饮料换季机会 [50][52] 行业日报/周报/双周报/月报：煤炭《国君煤炭行业基本面数据库大全20250329》 - 列出动力煤、炼焦煤和海外煤价及库存情况 [53][54][55] 行业事件快评：电子元器件《从技术到生态，EtherCAT重塑机器人“神经元”》 - EtherCAT协议在工业机器人通信领域优势明显，实现机器人控制系统模块化重构，应用中适应性和扩展性强 [56][57][58] - 其开源属性构建开放产业生态，相关受益标的为创耀科技 [59] 行业日报/周报/双周报/月报：钢铁《钢铁行业周报数据库20250330》 - 上周钢价环比上升，供需双增但增速下降，库存加速下降，预期钢铁需求逐步企稳 [60] - 全国247家钢厂高炉开工率上升，铁矿石和焦炭期货价格上升，测算螺纹钢生产利润上升，热卷下降 [61][62] - 维持“增持”评级，推荐相关钢企和上游资源品 [62][63] 行业事件快评：机械行业《首张载人eVTOl运营证落地，低空经济商业化提速》 - 合肥合翼航空获全球首张民用无人驾驶航空器运营合格证，标志低空经济进入付费载人商业化运营阶段 [64] - 此次突破打通eVTOL规模化应用堵点，有望形成政策扩散效应，低空经济商业化运营提速 [65] - 飞行器制造环节有望快速发展，给出相关受益标的 [64][65] 行业日报/周报/双周报/月报：传播文化业《IP玩具龙头业绩亮眼，GPT - 4o绘图能力出圈》 - 本周传媒指数表现，建议布局细分领域业绩高增投资机会，推荐和列出受益标的 [66]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 公司业绩表现亮眼，创新产品收入占比持续攀升，降本增效成果显著，聚焦优质创新，在研管线密集步入收获期 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2022 - 2027 年，公司营业收入分别为 287.8 亿、261.99 亿、288.66 亿、336.45 亿、383.59 亿、433.68 亿元，同比增速分别为 7.1%、 - 9.0%、10.2%、16.6%、14.0%、13.1% [7] - 2022 - 2027 年，公司毛利润分别为 229.85 亿、212.1 亿、235.3 亿、278.2 亿、320.8 亿、366.33 亿元 [7] - 2022 - 2027 年，公司净利润分别为 25.44 亿、23.32 亿、35.0 亿、38.31 亿、44.51 亿、51.62 亿元，同比增速分别为 - 82.6%、 - 8.3%、50.1%、9.5%、16.2%、16.0% [7] - 2022 - 2027 年，公司 PE 分别为 31、25、15、17、14、12，PB 分别为 3、2、2、2、2、1 [7] 业绩表现 - 2024 年公司实现收入 288.7 亿元，同比 + 10.2%，归母净利润 35.0 亿元，同比 + 50.1%，经调整 Non - HKFRS 归母净利润 34.6 亿元，同比 + 33.5%，利润端增速亮眼得益于产品收入增长和剥离非核心资产一次性收益 [8] - 考虑公司创新产品高速放量，上调 2025/2026 年 EPS 预测为 0.20/0.24 元，新增 2027 年 EPS 预测为 0.28 元 [8] 创新产品 - 2024 年公司创新产品实现收入 120.6 亿元，同比 + 21.9%，占收入比重达 41.8%，同比 + 4.0 PCTs，2023 年上市新品高速放量贡献主要收入增长 [8] - 2024 年 6 款创新产品获批上市，有望推动创新产品收入进一步高速增长 [8] 运营效率 - 2024 年公司毛利率为 81.5%，同比 + 0.5 PCT；销售费用率为 42.1%，同比 - 0.1 PCTs [8] - 公司聚焦主营业务，剥离非核心资产，运营效率持续提高，降本增效效果显著 [8] 在研管线 - 2025 年有望迎来多款重磅新药获批，如 TQ05105、TQB3616、QP001 等 [8] - 2026 年潜在获批品种包括 CD3/EpCAM 双抗、HER2 抑制剂等 [8] - 2027 年潜在获批品种包括 HER2 双抗 ADC、BCL2 抑制剂等 [8]