投资建议 - 推荐唯一先进制程量产平台，CowoS工艺先进封装标的，导入手机汽车OLED DDIC，电控平台资源整合，新进大客户展锐三星小米，新产品Phase 8L；端侧AI加速落地，看好语音交互硬件入口，推荐音频SoC标的，麦克风代工标的，AI+硬件终端代工龙头 [1] 半导体行业 - AI引领景气度上行，国产替代进行时。AI浪潮驱动PC、手机、服务器升级，引领先进制程产能利用率增长，HBM、3D NAND等领域景气上行。目前国内厂商已突破成熟制程及中低端产品，逐步布局高端，自主可控可期 [1] AI Agent - AI Agent商用落地，加速赋能硬件终端。手机agent化身个人助理，购物、订票等日常场景全流程自动驾驶，解放用户双手；PC agent赋能办公场景，多步骤自动执行推理、编程等任务；耳机、眼镜agent理解力升级，实现便携好用；端侧AI智能升级驱动用户体验质变，产业链将充分受益 [1] 云厂商Capex - 云厂商Capex继续上调，国产GPU迎发展机遇，先进制程持续突破。微软、谷歌等云厂商Capex语调未削弱，英伟达GPU需求确定，CoWoS-L良率爬坡顺利，供给利空逐步出尽。GPU出口管制或再度升级，以昇腾为代表的国产GPU迎发展良机。目前以中芯国际为代表的国产半导体产业链重点发力先进制程、先进封装、HBM与设备端，预计半导体国产替代将是未来科技升级主线 [2]

2024年回顾 - 盈利：2024年前三季度上市券商归母净利润同比-5.93%，2024年第三季度环比+14.09%，前三季度业绩负增长但单季业绩环比改善 [1] - 成因：924新政带动增量资金入市，券商自营业务边际回暖，带动券商盈利环比改善 [2] 2025年展望 - 机构业务：2025年资本市场改革政策将落地见效，推动机构客户提升权益资产配置比例，综合服务能力更强的头部券商在机构业务上更具竞争优势，机构业务增速有望领先同业 [3] - 零售业务：2025年资本市场改革新政将提升居民权益资产配置需求，传统代买、融资业务外，ETF代销模式有望贡献增量，预计线上获客、资产配置、协同能力更强的券商，零售业务增速领先同业 [3] - 业绩前瞻：预计2025年经纪、投资业务驱动业绩增长，上市券商调整后营收同比+9.37%，归母净利润同比+12.48% [3] 投资建议 - 建议增持有望通过并购重组提升机构服务能力的券商以及零售服务更具竞争优势的金融科技和头部券商 [4]

活动信息 - 活动主题为“特朗普对中东地缘政策及大宗品探讨”[1] - 活动时间为2023年12月6日周五13:30 P.M.[1] - 活动地点为浦东新区中国金融信息中心16楼 - 国君旗舰店[2] 演讲嘉宾 - 张楚楚：复旦大学国际关系与公共事务学院博士生导师，研究方向为中东政治、能源经济[5] - 季先飞：国泰君安期货有色及贵金属组联席行政负责人，首席分析师，研究有色产业、交易策略和套期保值范式[6] - 蒋舒：上海交通大学金融工程博士，研究贵金属和外汇，曾任多家公司首席分析师[7][8] 演讲内容 - 季先飞将探讨铜的驱动逻辑及行情展望[3] - 蒋舒将进行黄金展望及逻辑梳理[4] 其他信息 - 活动场地有限，需提前报名[10] - 本订阅号内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户[12]

投资建议 - 报告认为红利的投资思路依然是煤炭板块的核心，2025年煤价中枢依然稳定，龙头企业盈利的清晰度与可预见性继续增强；在政策端后续有望加码背景下焦煤板块是核心 [1] 核心观点 - 2024年煤炭行业供需超预期稳健，煤价韧性十足，煤炭价格两轮淡季底部均较2023年同期抬升，反映出2016年以来的"供给侧大周期"下稳定的供给格局，叠加《煤矿安全生产条例》的实施，继续给现有产能扎上紧箍；需求端确定性的全社会用电量抬升，已然是当前宏观背景下最有确定性增长方向之一 [1] - 2025年"稳态"依然是行业的关键词，煤价有底无惧边际供需略走弱。在中性的政策预期假设下，煤炭的纸面边际供需较2024年略走弱：供给的核心增量来源于山西增产（约同比增加7000万吨），但判断实际销量的冲击会弱于产量数据；需求端，电煤的需求在水电和新能源贡献边际走弱背景下，依然可能保持2.5-3%的较好增长，非电煤不考虑政策影响，钢铁水泥需求可能继续下降，但下行有底，边际拖累减弱，化工依然保持较好增长。判断2025年煤炭供大于求在1.2%左右，略大于2024年的0.9%，煤价中枢可能略有下行，800元/吨的煤价底部清晰，确定性依然较强 [2] - 渐进的政策预期下，寻求"确定性"也是一种投资思路，常态化配置下的煤炭，确定性更高。机构持仓已经处于过去5年中值偏下，继续下行风险已不大，且在海内外利率周期共振向下背景下长线类资金配置高股息逻辑不改；渐进式的政策落地预期，3月"春季新开工"后需求兑现可能性较低，投资确定性可能依然是一种投资思路；2025年不考虑政策刺激，煤炭基本面的确定性依然可能仍居所有行业前列 [2]

报告行业投资评级 - 无明确投资评级 [1][2][3] 报告的核心观点 - 美国对华芯片制裁加剧，中国地方政府大规模化债举措和更积极的财政政策落地有望推动信创产业超预期发展 [1] - 四大行业协会建议中国企业谨慎采购美国芯片，认为美国芯片不再可靠、不再安全 [2] - 中国政府已建立并启动安全可靠采购制度，信创产业有望实现超预期发展 [3] 根据相关目录分别进行总结 美国对华芯片制裁 - 美国商务部推出新一轮对华芯片出口制裁措施，将140家中国半导体相关公司列入"实体清单"，包括100多家半导体设备和工具制造商，这是美国对华芯片制裁启动以来新增"实体清单"公司数量最多、规模最大的一次 [1] - 新规还包括对先进制程半导体制造设备及软件工具的新管控，对AI芯片所需的高带宽内存HBM的新管控等措施 [1] 行业协会反应 - 中国半导体行业协会、中国汽车工业协会、中国互联网协会、中国通信企业协会均发布声明，称美方滥用出口管制手段对中国进行无端封锁和打压的做法，已经动摇业界对美国芯片产品的信任和信心，建议行业内各企业谨慎采购美国芯片 [2] 中国政府政策 - 中国政府已建立并启动安全可靠采购制度，2023年7月发布了《安全可靠测评工作指南（试行）》，建立了包括CPU、操作系统、数据库等在内的基础软硬件安全可靠测评体系 [3] - 2023年12月新发布的政府采购标准明确要求乡镇以上党政机关、以及乡镇以上党委和政府直属事业单位及部门所属为机关提供支持保障的事业机关采购相关产品时需通过安全可靠测评 [3] - 随着政府化债及更积极财政政策的落地，预计政府信创采购将从2024年四季度开始持续回暖，推动信创产业实现超预期发展 [3]

报告行业投资评级 - 无明确投资评级 [1][2][3] 报告的核心观点 - 美国BIS新增制裁140家中国半导体企业，核心变化在制裁半导体设备 [1] - 制裁主要影响中国半导体设备企业的零部件采购，尤其是美系零部件 [1] - 制裁名单涵盖半导体设备厂商、半导体制造商和EDA厂商 [1] - 3家半导体公司被移除VEU，7家晶圆厂被增加脚注5限制 [1] - 美国历次制裁主要集中在其能管控的领域，包括限制华为、中芯国际、英伟达和台积电等 [2] - 半导体零部件企业国产替代加速，美系设备零部件替代公司受益 [2] - 催化剂为美国对中国半导体采取进一步制裁政策 [3] 根据相关目录分别进行总结 制裁名单及影响 - 新增实体清单公司主要包括半导体设备厂商、半导体制造商和EDA厂商 [1] - 实体清单主体不能从事的事项包括美国受控硬件无法继续采购、美国受控软件无法延期更新采购、美国原厂的服务无法提供 [1] - 3家半导体公司被移除VEU，7家晶圆厂被增加脚注5限制 [1] 历次制裁回顾 - 第一阶段：制裁华为，限制华为终端的上游芯片 [2] - 第二阶段：通过限制美系半导体设备，制裁大陆先进制程能力 [2] - 第三阶段：通过限制英伟达与台积电，制裁大陆AI芯片能力 [2] - 第四阶段：通过限制美系半导体设备零部件，制裁大陆半导体设备 [2] 国产替代加速 - 美系设备零部件主要包括射频电源、流量计、真空泵等，核心供应商为MKS、AE、Brooks、Edward等 [2] - 国产供应商主要包括英杰电气、汉钟精机、磁谷科技等 [2]

报告行业投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 全面推动共建"一带一路"高质量发展，机遇和挑战并存，但总体上机遇大于挑战 [1] - 要统筹深化基础设施"硬联通"、规则标准"软联通"和同共建国家人民"心联通"，推进重大标志性工程和"小而美"民生项目建设，完善推进高质量共建"一带一路"机制 [1] 根据相关目录分别进行总结 一带一路成就显著 - 中欧班列已通达欧洲25个国家227个城市，连接11个亚洲国家超过100个城市 [2] - 1-10月我国对外承包工程业务完成营业额8842亿元，同比增长3.2%，新签合同额12629亿元，增长16.6% [2] - 我国企业在共建"一带一路"国家非金融类直接投资1894亿元，同比增长4.3% [2] - 我国企业在共建"一带一路"国家新签承包工程合同额10566亿元，增长17.1%，完成营业额7167亿元，增长2.1% [2]

投资建议 - 报告看好核心客户景气度优异、核心客户困境反转、份额有望提升的龙头制造商 [1] 行业层面 - 预计2024H2进入补库周期，出口数据已提前改善 [1] - 海外行业性补库预计将于2024H2开始，并持续至2025Q1末左右 [1] - 制造商订单改善领先于终端补库发生，越南纺服鞋出口增速已于2024年3月转正，预计其补库受益于2024Q3结束 [1] - 2024年1-9月美国服装批发与零售商收入低单位数增长，预计未来延续平稳增长，出口数据趋势一致 [1] 个股层面 - 多数品牌趋势向好，短期Adidas、Deckers、优衣库订单更优，预计Nike 2025H2有望补库 [2] - Nike：最新财季FY2025Q1销售疲软导致库销比有所回升但仍在健康范围内，预计FY2026Q1收入增速、收入与库存增速差将由负转正，逐步进入主动补库阶段，相关制造商订单有望在2025Q4逐步转好 [2] - Adidas：目前公司收入稳健增长，库销比健康，预计后续订单增长情况与品牌自身销售紧密挂钩，若指引上修将加大下单 [2] - Deckers：目前处于主动补库阶段，预计将于2024Q4末到2025Q1末结束，而相关制造商订单受益阶段约到2024Q3结束 [2] - 迅销：目前处于平稳经营阶段，制造商订单与终端销售紧密挂钩，根据公司指引FY2025收入增速同比增长9.5%，预计制造商订单仍将维持稳健 [2] 优选具备大客户强β及个体强α的龙头制造商 - 核心客户困境反转：Nike目前处于经营低谷，积极预期下2025H1开始困境反转，悲观预期下弱势延续，由此预期申洲国际2025年积极/悲观预期下收入增速分别为+14%/+9%，利润分别为70/64亿 [3] - 份额有望提升：主要包括华利集团、伟星股份，预计2024-2027年两者收入CAGR均为16% [3] - 核心客户景气度优异：当前阶段Adidas景气度行业领先，核心相关供应商主要为裕元集团，预计在积极/中性/悲观三种情况2025年裕元集团的收入分别为12%/10%/8% [3]

- 量化模型发生转向，最新得分略偏大盘，信号仍存不确定性，短期或两头摆动[1] - 股票协方差矩阵估计是股票组合风险预测的核心，利用多因子模型可以将股票协方差矩阵拆解为因子协方差矩阵和股票特质风险矩阵的结合，从而完成较为准确的估计[1] - 使用风险模型，投资者可以基于持仓对投资组合进行风格、行业层面的收益与风险归因[2] 量化因子与构建方式 1. 因子名称：市值因子；因子的构建思路：通过市值大小来衡量股票的风格；因子具体构建过程：市值因子贡献了上周基金重仓指数的-0.50%超额收益和55.79%超额风险[2] 2. 因子名称：波动率因子；因子的构建思路：通过股票价格波动率来衡量风险；因子具体构建过程：波动率因子贡献了上周基金重仓指数的-0.06%超额收益和13.90%超额风险[2] 因子的回测效果 1. 市值因子，上周基金重仓指数超额收益-0.50%，超额风险55.79%[2] 2. 波动率因子，上周基金重仓指数超额收益-0.06%，超额风险13.90%[2]

行业投资评级 - 无明确投资评级 [1][2][3] 报告的核心观点 - 油运行业未来数年供给刚性凸显，船东下单意愿不足，但受益于原油增产，供需向好与景气上升仍可期 [1] - 船东下单意愿的关键在于投资回报预期，集运公司与油轮/干散货船东下单逻辑差异显著 [1] - 集运公司受益于船舶大型化，持续下单意愿强烈，2021-22年集运超级牛市提供大规模下单能力 [2] - 油轮/干散货船东下单意愿取决于运价中枢预期，目前VLCC五年期租水平尚不足4万美元，船东规模下单意愿不足 [3] 根据相关目录分别进行总结 油运行业 - 过去两年油运行业产能利用率明显提升，驱动景气显著上升 [1] - 未来数年油运行业供给刚性凸显，船厂船台紧张，船东规模下单意愿不足 [1] - 油运将受益于原油增产，供需向好与景气上升仍可期 [1] 造船行业 - 过去三年船厂订单覆盖度提升支撑造船行业景气上行 [1] - 目前新造船价已近历史高点，预计此轮造船产能约束将好于上轮周期 [1] - 考虑老旧船舶替换需求和环保监管要求，预计未来数年规模新船订单可期 [1] 集运行业 - 集运作为航运最年轻子行业，充分受益于欧美制造业向亚洲外包 [2] - 过去二十年集运货量年复合增速超4%，集装箱船规模年复合增速近8% [2] - 集运公司船舶成本占总成本不到两成，对新造船价较不敏感 [2] - 班轮模式决定集运业具有显著的规模经济与密度经济，导致行业持续集中和船舶大型化 [2] - 船舶大型化提供集运公司持续下单意愿，2021-22年集运超级牛市提供大规模下单能力 [2] 油轮/干散货船东 - 油轮/干散货船为不定期单船运营模式，进入门槛低，规模经济较低 [3] - 油轮/干散货船东普遍基于单船投资回报测算模型决定下单可行性 [3] - 单船模型三个关键变量：新造船价、投资回收期、运价预期，其中运价预期是核心因素 [3] - 目前VLCC五年期租水平尚不足4万美元，船东规模下单意愿不足 [3] - 未来油轮/干散货船东下单节奏将取决于未来景气一致性预期和新型低碳能源船舶动力技术成熟 [3]