核心观点 - 美联储12月议息会议宣布降息25bp，符合市场预期，但货币政策及鲍威尔表态较市场预期的更鹰派，市场对明年降息预期进行了较激进的调整。报告认为，美联储将放缓降息节奏，通胀和特朗普政策潜在影响将成为明年重点关注项[3][9][11] 美联储政策及经济预测 - 美联储12月议息会议以11:1的投票结果将联邦基金利率目标区间从4.50%-4.75%调整到4.25%-4.50%，同时隔夜逆回购工具进行技术性调整至联邦基金利率的区间下沿[3] - 点阵图显示明年及后年或均降息50bp，隐含本轮降息或仍有4次（2025、2026年各2次），展现强烈的鹰派倾向[3] - 经济预测方面，美联储上调2024年GDP增速预测至2.5%，2025年略调至2.1%，同时上修2024年至2026年PCE同比增速至2.4%、2.5%、2.1%，指向明年通胀反弹风险较大[3][7][8] - 失业率方面，美联储下修2024年至2025年失业率至4.2%、4.3%，指向就业市场或维持韧性[3][7][8] - 利率预期中值上调，2025年至2027年的利率预期中值分别上调至3.9%、3.4%、3.1%，与鲍威尔表态"将放缓降息节奏"相呼应[3][7][8] 鲍威尔表态 - 鲍威尔表态偏鹰，表示将更加谨慎，后续仍将"边走边看"，认为美联储在2025年的任何降息决定都将基于即将发布的数据[9] - 通胀前景方面，鲍威尔表示通胀仍存在粘性，将是2025年重点关注项，或意味着联储由就业与通胀的风险平衡再度倾向通胀[10] - 就业方面，鲍威尔认为劳动力市场正在降温，但降温速度并不快，走势尚未引发真正的担忧[11] - 特朗普政策影响方面，鲍威尔表示部分官员已开始评估特朗普政策的潜在影响，但对关税等政策如何影响通胀下结论还为时尚早[11] 市场反应 - 美联储超市场预期的鹰派表态下，市场反应较大，VIX指数波动加剧，美股三大股指、黄金出现大幅下跌，美债利率、美元则大幅上行[14] - 截至美国时间12月18日收盘，美股纳指、道指、标普500分别下行3.56%、2.58%、2.95%，所有板块均下跌，其中可选消费、房地产、TMT领跌[14] - 美债利率出现上行，2年期、5年期、10年期美债利率分别下行12.4bp、15.70bp、13.0bp至4.36%、4.42%、4.52%[14] - 美元指数上行1.23%至108.3，COMEX黄金下行2.34%至2599.6美元/盎司，VIX指数从15.87大幅提升至27.62[14] 2025年展望 - 美股方面，短期或有所波动，中期偏积极，指数上涨或更多依靠盈利的增长，关注科技及顺周期板块[15] - 美债方面，近期美债利率冲高下，短期有一定交易机会，中期来看，长端美债利率受美债发行规模上行及特朗普2.0政策的影响，中枢或将出现抬升[16] - 美元方面，明年偏强运行，或将呈现先跌后涨的趋势，利率和风险偏好仍将是美元走向的两大影响因素[17]

会议声明及经济预测 - 美联储2024年11月议息会议声明中，新增了“程度和时机”，强调从“是否降息”转变为“何时降息”，为后续暂停降息做铺垫[6][13] - 2025年仅降息2次，政策利率预测中值由3.4%上修至3.9%，长期政策利率上修至3.0%[6][17][18] - 2025年PCE和核心PCE通胀率分别上修至2.5%，政策利率预测中值上修至3.9%[6][17][18] - 点阵图中，4位官员预计2024年末政策利率为4.5-4.75%，10位官员预计2025年末政策利率在3.75-4.0%区间[19] 鲍威尔讲话 - 鲍威尔强调，尽管当前4.3%的政策利率仍是限制性水平，但随着接近中性利率，美联储需要更加谨慎[7][24] - 核心通胀下降或就业市场降温可能是未来降息的原因[7][24] - 鲍威尔看淡经济下行风险，认为美国经济已避免衰退，且表现优于其他国家[7][24] - 鲍威尔暗示短期中性利率可能高于3%，并透露经济预测可能未充分纳入特朗普政策的影响[7][24][26] 政策逻辑 - 美联储在降息决策上将更加谨慎，避免降息过快、过早退出“限制性利率”[8][32] - 2025年美联储可能仍有2-3次降息空间，预计中性利率在3%左右，联邦基金利率将保持在3.5%以上[8][32][33] - 2025年美国通胀基准情形为保持相对稳定，核心PCE通胀仍有下行空间[33] - 美国就业市场已略弱于2019年疫情前状态，就业市场意外降温可能触发美联储降息[33] 市场展望 - 2025年一季度市场可能暂时交易“紧缩”，美债利率和美元指数处于偏高水平，美股短期调整压力加大[8][34] - 二季度后，伴随“特朗普交易”降温，美联储下一次降息时机可能显现，市场情绪可能缓和甚至反转[8][34] - 风险提示：美国就业超预期走弱，美国经济和通胀超预期上行，美国金融风险超预期上升[8][35]

会议声明及经济预测 - 美联储2024年11月议息会议声明将联邦基金目标利率下调25BP至4.25-4.50%区间[10] - 2025年仅降息2次，政策利率预测中值由3.4%上修至3.9%[4] - 2025年PCE和核心PCE通胀率分别上修至2.5%[4] - 2025年经济增长预测从2.0%小幅上修至2.1%[16] - 2025年失业率预测由4.4%下修至4.3%[17] 鲍威尔讲话 - 鲍威尔强调政策利率接近中性利率，美联储需要更加谨慎[5] - 鲍威尔认为美国经济已经避免了衰退，且比其他国家经济表现更好[5] - 鲍威尔暗示短期中性利率可能比3%更高[5] - 鲍威尔透露经济预测可能未充分纳入特朗普政策影响[5] 政策逻辑 - 美联储在降息决策上比之前更加谨慎，避免降息过快、过早退出"限制性利率"[6] - 2025年美联储可能仍有2-3次降息空间，联邦基金利率仍将保持在3.5%以上[6] - 2025年美国通胀基准情形是保持相对稳定，核心PCE通胀仍有下行空间[6] 市场展望 - 2025年一季度市场可能暂时交易"紧缩"，美债利率和美元指数处于偏高水平[6] - 二季度后"特朗普交易"降温，美联储下一次降息时机可能显现，市场情绪缓和[6] - 美股短期调整压力加大，黄金可能阶段承压[6]

行业投资评级 - 强于大市(维持) [3] 报告的核心观点 - 豆包大模型家族升级，生产力提升和端侧应用潜力凸显 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业点评 - 12月18日，字节跳动火山引擎Force原动力大会（冬季会议）开幕，火山引擎带来了豆包大模型家族的全面升级款，除了发布了视觉理解等大模型之外，还对多个前期发布的大模型进行了升级 [4] - 大会宣布对大模型家族进行升级，提高性能、降低门槛以推动大模型应用落地 [4] - 豆包大模型用户使用量快速增长，12月日均tokens使用量超过4万亿，较5月发布时期增长超过33倍 [4] - 新发布的视觉理解大模型具备更强的内容识别能力、视觉描述能力，预计可以应用于教育、电商营销、旅游等场景，定价为0.003元/千Tokens [4] - 通用模型pro综合能力较5月首次发布时提升了32%，专业能力提升了54%，数学能力提升了43%，使用价格只有GPT4O的1/8 [4] - 升级的文生图模型实现了一键P图和一键海报等实用功能 [4] B端应用 - 豆包大模型在重点B端领域的使用效果非常好，调用量大幅增长 [5] - 信息处理领域的调用量较发布时增长了39倍，客服与销售领域增长了16倍，硬件助手、AI工具场景分别增长了13倍和9倍 [5] - 火山引擎宣布对火山方舟、扣子和HiAgent三款平台产品升级，以帮助企业构建自身的AI能力中心，高效开发AI应用 [5] C端应用 - 豆包大模型在端侧发展活跃，AI在边缘端的应用落地前景清晰 [6][8] - 豆包大模型已经与八成主流汽车品牌合作，AI座舱场景是合作的重点方向之一 [8] - 在手机侧，火山引擎正在积极将智能助手、系统控制和创作工具等融入手机场景 [8] - 豆包在终端推广成绩明显，已经在终端领域开拓出了50多个应用场景，覆盖终端设备约3亿台，来自智能终端的豆包大模型tokens调用量在半年时间内增长100倍 [8] 投资建议 - 随着AI大模型应用渗透，不断解锁新场景，AI逐步走向B端和边缘端，对硬件终端及相关芯片不断提出更新迭代的要求 [9] - AI算力方面，推荐海光信息、工业富联、浪潮信息、紫光股份、中科曙光、神州数码等，建议关注寒武纪、景嘉微 [9] - SOC方面，推荐恒玄科技，关注乐鑫科技、星宸科技、中科蓝讯、炬芯科技、全志科技等 [9] - 存储芯片方面，推荐兆易创新 [9] - AI应用方面，强烈推荐中科创达，推荐金山办公、科大讯飞、福昕软件、万兴科技、德赛西威，建议关注同花顺、彩讯股份 [9]

行业投资评级 - 强于大市(维持) [3] 报告的核心观点 - 豆包大模型家族升级，生产力提升和端侧应用潜力凸显 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业点评 - 12月18日，字节跳动火山引擎Force原动力大会（冬季会议）开幕，火山引擎带来了豆包大模型家族的全面升级款，除了发布了视觉理解等大模型之外，还对多个前期发布的大模型进行了升级 [4] - 大会宣布对大模型家族进行升级，提高性能、降低门槛以推动大模型应用落地 [4] - 豆包大模型用户使用量快速增长，12月日均tokens使用量超过4万亿，较5月发布时期增长超过33倍 [4] - 新发布的视觉理解大模型具备更强的内容识别能力、视觉描述能力，预计可以应用于教育、电商营销、旅游等场景，定价为0.003元/千Tokens [4] - 通用模型pro综合能力较5月首次发布时提升了32%，专业能力提升了54%，数学能力提升了43%，使用价格只有GPT4O的1/8 [4] - 升级的文生图模型实现了一键P图和一键海报等实用功能 [4] B端应用 - 豆包大模型在重点B端领域的使用效果非常好，调用量大幅增长 [5] - 信息处理领域的调用量较发布时增长了39倍，客服与销售领域增长了16倍，硬件助手、AI工具场景分别增长了13倍和9倍 [5] - 火山引擎宣布对火山方舟、扣子和HiAgent三款平台产品升级，以帮助企业构建AI能力中心，高效开发AI应用 [5] C端应用 - 豆包大模型在端侧发展活跃，AI在边缘端的应用落地前景清晰 [6][8] - 豆包大模型已经与八成主流汽车品牌合作，AI座舱场景是合作的重点方向之一 [8] - 在手机侧，火山引擎正在积极将智能助手、系统控制和创作工具等融入手机场景 [8] - 豆包在终端推广成绩明显，已经在终端领域开拓出50多个应用场景，覆盖终端设备约3亿台，tokens调用量在半年内增长100倍 [8] 投资建议 - 随着AI大模型应用渗透，不断解锁新场景，AI逐步走向B端和边缘端，对硬件终端及相关芯片提出更新迭代要求 [9] - AI算力方面，推荐海光信息、工业富联、浪潮信息、紫光股份、中科曙光、神州数码等，建议关注寒武纪、景嘉微 [9] - SOC方面，推荐恒玄科技，关注乐鑫科技、星宸科技、中科蓝讯、炬芯科技、全志科技等 [9] - 存储芯片方面，推荐兆易创新 [9] - AI应用方面，强烈推荐中科创达，推荐金山办公、科大讯飞、福昕软件、万兴科技、德赛西威，建议关注同花顺、彩讯股份 [9]

一、重点推荐报告摘要 1.1 【平安证券】行业月报*有色与新材料*原油2024年12月报：OPEC+减产再续，供应压力后延 - **核心观点**：12月以来油价整体震荡小幅走高，主要围绕OPEC+供应预期和地缘政治风险变化进行交易。OPEC+延长减产协议至2025年一季度末，额外自愿减产延至2026年底，对缓解原油供应过剩压力有较大作用[10]。 - **国际油价回顾**：美国炼厂开工率提高，商业原油超预期去库，但汽油和馏分油消费下滑、库存累积，加剧了市场对成品油需求的担忧；欧洲进入供暖旺季，但生产和消费活动仍然偏弱；中国制造业PMI继续处于扩张区间，但汽柴油需求预期仍偏弱[10]。 - **国际油价展望-机构预测**：EIA预计2024年全球石油库存平均减少40万桶/日，2025年Q1石油库存减少70万桶/日，布伦特原油均价为74美元/桶，但2025年Q2-Q4库存增加将导致油价下行，预计25Q4布伦特油均价降至72美元/桶[11]。 - **国际油价展望-本报告预测**：2025年油价中枢或有所下移，降幅收窄。OPEC+延长减产或可延缓供应过剩时点，但较难改变整体基本面偏宽格局。预计2025年布伦特油价运行区间同比下降3-8美元/桶[12]。 - **投资建议**：油气勘探力度加大、增储上产目标明确、海外市场开拓潜力较大的头部油服企业具有投资价值，建议关注海油工程、中海油服、中国石油、中国海油、中国石化[13]。 1.2 【平安证券】宏观年度报告*海外宏观*2025年海外经济展望：动荡伊始 - **核心观点**：2025年全球经济与政治版图可能迈向剧烈的动荡。特朗普回归后，美国内外政策将迎来重大转向，可能对欧洲、日本等非美经济体的复苏构成额外阻力[16]。 - **特朗普回归后的美国经济**：预计2025年美国经济增速回落至2%左右，美联储全年可能降息3次，维持“温和限制性”利率[16]。 - **寻求复苏的欧日经济**：欧元区2025年实际GDP增速预计回升至1.2%，日本2025年实际和名义GDP增速预计为1.1%和3.2%[17]。 - **国际政经环境变化**：全球政治光谱向右倾斜，地缘冲突热点不断，全球价值链加速调整，产业链重塑孕育新机[18]。 - **大类资产走向**：美债利率前高后低，美元指数波动中枢在103-104，美股谨慎乐观，黄金机遇犹存，原油中枢下移至65-70美元/桶[19]。 1.3 【平安证券】债券年度报告*2025年信用策略:供需双扩，节奏错位 - **核心观点**：2025年信用债供需或均有提升，但供需节奏不同步。上半年信用债需求扩张快于供给，建议抓住补涨行情，中高等级长久期更优；下半年供给扩张快于需求，低等级短久期更优[23]。 - **板块策略**： - **城投债**：关注低等级长久期的阿尔法机会，区域上更关注重点化债区域[24]。 - **产业债**：关注化债带来的国营地产债、建工债和租赁债的机会，其次关注诚通国新超长债的机会[24]。 - **金融债**：关注二永债供给压力下降带来的整体性机会，以及银行合并潮和二永债展期带来的结构性机会[24]。 二、新股概览 - **即将发行的新股**：黄山谷捷、天和磁材、国货航、方正阀门、中力股份等公司即将发行新股，发行价、申购限额等信息已公布[25]。 - **已发行待上市的新股**：蓝宇股份、博科测试等公司已发行待上市，申购中签率、上市日等信息已公布[25]。 三、资讯速递 3.1 国内财经 - **中央农村工作会议**：习近平对做好“三农”工作作出重要指示，会议部署2025年“三农”工作[26]。 - **跨国公司本外币一体化资金池业务试点政策优化**：中国人民银行、国家外汇管理局决定在上海、北京等10省市优化跨国公司本外币一体化资金池业务试点政策[29]。 3.2 国际财经 - **美联储降息展望**：DWS预计美联储在12月会议后将放慢降息步伐，未来财政和贸易政策仍是主要未知因素[30]。 - **伦敦房租涨幅创历史新高**：伦敦私人租金涨幅跃升至11.6%，创历史新高，加剧了租户面临的危机[31]。 3.3 行业要闻 - **消费级虚拟现实市场下滑**：2024年消费级虚拟现实市场继续下滑，头显销量同比下降10%至690万台[32]。 - **工业硅市场成交清淡**：本周工业硅现货价格下跌，主要原因是下游需求减少，采购观望情绪浓厚[33]。 3.4 两市公司重要公告 - **永辉超市出售中百集团股份**：永辉超市全资子公司出售中百集团9.87%股份，增加2024年投资收益约1.61亿元[34]。 - **威尔泰筹划重大资产重组**：威尔泰拟出售仪表业务相关资产，并购买紫江新材部分股权，拟取得紫江新材控制权[37]。 - **神州数码股东协议转让股份**：神州数码股东希格玛拟协议转让公司5%股份，转让价格为30.11元/股[38]。 - **阳光电源取得泰禾智能控制权**：阳光电源控股子公司取得泰禾智能控制权，持有表决权比例为13.36%[39]。 - **中科飞测第1000台设备出机**：中科飞测第1000台集成电路质量控制设备出机，交付国内某知名集成电路制造商[40]。

行业投资评级 - 有色与新材料行业评级为“强于大市（维持）” [2] 报告的核心观点 - OPEC+供应预期有变，俄油或再受制裁，油价震荡小涨 [3] - OPEC+减产使供应压力延缓，但基本面偏宽格局难改 [4] - OPEC+延长减产或可延缓供应过剩时点、增强油价韧性，但较难改变整体基本面偏宽格局 [5] 国际油价回顾与展望 - 12月以来油价整体震荡小幅走高，主要围绕OPEC+供应预期和地缘政治风险变化进行交易 [3] - OPEC+在12月5日宣布将自愿减产协议再延长三个月至2025年一季度末，同时决定将日均3972.5万桶的原油总产量目标从2025年延长至2026年 [3] - 美国炼厂开工率提高，商业原油超预期去库，但汽油和馏分油消费下滑、库存累积，加剧了市场对成品油需求的担忧 [3] - 欧洲将165.7万桶/日的额外自愿减产延至2026年底，对缓解原油供应过剩压力有较大作用 [3] - 12月12日，美财长耶伦表示考虑趁油市疲软之际进一步制裁俄罗斯，引发市场对俄罗斯石油行业或面临欧美新一轮制裁的担忧，油价应声上涨 [3] - EIA认为，OPEC+减产导致2024年全球石油库存平均减少40万桶/日，2025Q1石油库存减少70万桶/日，预计25Q1布伦特原油均价为74美元/桶，但25Q4布伦特油均价将降至72美元/桶 [4] - 本报告预测2025年油价中枢或有所下移，但降幅收窄，布伦特油价运行区间或同比下降3-8美元/桶 [5] OPEC+减产协议 - OPEC+2024年11月产量为35228千桶/日，较上月增加163千桶/日，整体减产执行率较上月下滑约0.5个百分点 [8] - OPEC+决定将220万桶/日的自愿减产计划再延迟3个月至2025年一季度末，逐步增产时间从12个月变为18个月 [8] - OPEC+预计2025年供应实际增幅或较原预期收窄一半以上 [8] 全球原油供需格局 - EIA预计2024年全球石油产量为102.59百万桶/日，同比增加57万桶/日，OPEC+国家因减产协议产量同比减少约130万桶/日，OPEC+以外国家同比增加约187万桶/日 [33] - EIA预计2025年全球石油产量为104.24百万桶/日，同比增加165万桶/日，OPEC+产量预计同比增加约18万桶/日，美国石油产量预计增加约43万桶/日 [33] - EIA预计2024年全球石油需求量为103.03百万桶/日，同比增加89万桶/日，2025年需求量为104.32百万桶/日，同比增加129万桶/日 [36] - IEA预计2024年全球石油总供应为102.9百万桶/日，同比增加63万桶/日，2025年全球石油总供应预计为104.8百万桶/日，同比增加190万桶/日 [39] - IEA预计2024年全球石油需求同比增长84万桶/日，2025年增长110万桶/日至103.9百万桶/日 [40] 中国与印度石油需求 - EIA预计2024和2025年印度石油消费将同比增长22万桶/日和33万桶/日，占全球总需求增量的24.7%和25.6% [36] - EIA预计2024和2025年中国石油消费量将同比增加9万桶/日和25万桶/日，2025年成品油需求有望回暖 [36] - IEA预计2024年中国石油需求基本停止增长，2025年石油需求增速仍相对承压，但预计增速将高于今年 [40] 投资建议 - 建议关注海油工程、中海油服等头部油服企业，以及中国石油、中国海油、中国石化等“三桶油”企业 [61]

美国经济 - 2025年美国经济增速预计回落至2%左右，延续“软着陆”趋势[2] - 特朗普新政对美国经济的年内影响有限，减税政策拉动GDP增长不超过0.6个百分点，关税和移民政策拖累GDP增长至多0.6个百分点[38] - 美联储全年可能降息3次，维持“温和限制性”利率，并适时停止缩表[51] 欧元区经济 - 2025年欧元区实际GDP增速预计从2024年的0.8%回升至1.2%，欧央行或有1个百分点的降息空间[2] - 欧元区面临工业萎靡、财政整顿和贸易环境恶化三大逆风，特朗普关税政策可能削弱欧盟GDP增长0.1个百分点[2] 日本经济 - 2025年日本实际和名义GDP增速预计分别上升至1.1%和3.2%，日本央行仅加息2次[2] - 日本央行加息需考虑金融市场风险和贸易环境恶化的风险[69] 国际政经环境 - 2024年全球政治光谱“向右”，多国执政党支持率下滑，民粹主义政策可能短期利好经济，但中长期风险上升[73] - 地缘冲突持续紧张，俄乌、中东和朝鲜半岛局势充满不确定性[77] - 全球产业链重塑加速，中国企业“走出去”为新兴市场国家创造投资机遇[80] 大类资产走向 - 2025年10年期美债利率预计前高后低，Q1保持4%以上，Q2-Q4回落至3.5-4%区间[5] - 美元指数波动中枢预计保持在103-104，特朗普关税政策可能令美元走强[5] - 美股谨慎乐观，受益于特朗普和美联储政策，但需警惕通胀反复和关税风险[5] - 黄金中长期投资机遇良好，全年仍有上涨空间[5] - 2025年国际油价波动中枢预计为65-70美元/桶，较2024年的75-80美元/桶有所下移[5]

证 券 研 究 报 告 海外宏观 2024 年 12 月 18 日 宏观年度报告 2025 年海外经济展望：动荡伊始 | --- | --- | --- | --- | |---------------------|------------------------------------------------------------------|-------|----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

市场回顾与策略展望 - 2024年信用债跑赢利率债，信用利差压缩，低等级信用利差压缩最多[4][7][9] - 2025年信用债供需双扩，但节奏错位，上半年需求扩张快于供给，建议抓住补涨行情，中高等级长久期更优；下半年供给扩张快于需求，低等级短久期更优[4][30][65] 板块策略 - 城投债：关注低等级长久期的阿尔法机会，重点化债区域受益明显，债务置换额度对存量城投债的覆盖倍数更高[4][107][229] - 产业债：化债政策利好国营地产、建工和商业租赁企业，关注诚通国新超长债机会[4][94][238] - 金融债：二永债供给压力下降，关注银行合并潮和二永债展期带来的结构性机会[5][241][250] 风险提示 - 国企不再优先兑付债券[5] - 货币政策超预期[5] - 城投融资政策大幅放松[5]