[Table_Title] 策略研究报告 证券研究报告 2025 年 01 月 25 日 产业主导、国资开路，启动并购黄金时代 ——并购重组系列报告（二） 报告要点： 并购重组"理论篇"《中美产业并购驱动逻辑及启示》中，我们研究了并购背后的理 论基础，复盘了美国五次并购浪潮的驱动力，提出了当前多周期共振下中国产业 并购正迈入"黄金时代"。本篇我们聚焦如何把握本轮并购重组的大方向。 三维周期共振+行业需求对接，本轮并购有望助力实现企业高质量发展 1）宏观因素：政策周期方面，新一轮宽松周期开启，央国企成为本轮并购重组的 重要抓手；资本市场周期方面，IPO 节奏放缓，一级市场并购退出的上升空间较 大；产业周期方面，我国有望成为全球产业转移主导者，国内产业投资与并购需 求强烈。2）微观因素：本轮并购交易主体行业资源诉求显著，除拉升估值外，并 购更有望带动企业长期盈利能力改善，实现"戴维斯双击"式并购。对竞买方，上 市公司业绩、盈利承压，并购可助其布局新兴产业，开拓第二增长曲线；对目标 方，中小企业经营压力大且信心弱，需借大企业产业资源赋能实现业务破局。 事件研究：短期事件效应显著，长期或随产业并购逻辑改善 历史数据的 ...

报告核心观点 - 《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》及国新办发布会聚焦中长期资金入市卡点堵点问题，政策制度安排具强连贯性、强统筹性、强实效性特点，有望为资本市场带来可观增量资金，重构A股资产定价范式，带来投资机会 [3][4] 政策总结 短期举措 - 明确公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10% [3] - 力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股 [3] - 2025年上半年落实第二批保险资金长期股票投资试点，规模不低于1000亿元，后续逐步扩大 [3] 长期举措 - 公募基金、国有商业保险公司、基本养老保险基金、年金基金等全面建立实施三年以上长周期考核 [3] - 大幅降低国有商业保险公司当年度经营指标考核权重 [3] - 细化明确全国社保基金五年以上长周期考核安排 [3] 政策特点 强连贯性 - 体现证监会等部委在资本市场深化改革中政策连贯性，贯彻党的二十届三中全会和9月26日中央政治局会议精神，细化落实新“国九条”中“1+N”政策体系关于长期资金入市制度安排 [5] 强统筹性 - 中央金融办统筹协调各部委迅速推出《方案》，体现打通长期资金入市难点和堵点的决心，未来可期待多部门协同政策合力效果 [6] 强实效性 - 保险资金：引导大型国有保险公司增加A股投资规模和比例，推动第二批试点落地并扩大，若股票和基金占资金运用余额比例提至30%，保险行业可带来近5000亿增量资金 [12] - 公募基金：引导提高权益类基金规模和占比，建立利益绑定机制，明确未来三年持有A股流通市值每年至少增长10%，有望带来约5800亿增量资金 [12] - 基本养老保险基金、企（职）业年金：全面建立实施三年以上长周期考核，引导提高权益资产配置占比，提高1pct投资占比可带来约1200亿元增量资金 [13] 投资策略 - 关注分红稳定、波动较小的红利主题ETF [13] - 关注有清晰市值管理目标的央国企上市平台 [13] - 关注新质生产力的中长期投资机会 [14] 主要数据 - 上证综指3230.16，深圳成指10176.17，沪深300为3803.74，中小盘指3683.06，创业板指2093.31 [7] 五部委国新办新闻发布会核心内容 保险公司 - 推动第二批保险资金长期股票投资试点落地，规模不低于1000亿元 [18] - 引导大型国有保险公司增加A股投资规模和比例，2025年起每年新增保费30%用于投资A股 [18] - 修订国有商业保险公司长周期考核制度，如净资产收益率长周期指标考核权重调至不低于60% [18] - 证券基金保险公司互换便利开展两次操作，合计1050亿元，1月操作的550亿元可用于融资增持股票 [18] - 第二批募集保险资金试点发起设立证券投资基金规模拟定1000亿元，春节前先批500亿投资股市，后续扩大 [18] 社保基金 - 修订全国社保基金境内投资管理办法，提高投资力度和灵活度 [18] - 研究全国社保基金长周期考核体系，细化完善五年以上长周期考核机制要求 [18] 公募基金 - 提高权益类基金规模占比和长期业绩等指标在评价中权重，引导基金公司自购旗下权益类基金 [18] - 未来三年公募基金持有A股流通市值每年至少增长10% [18] 养老金/企业（职）业年金 - 允许机构投资者作为战略投资者参与上市公司定增等 [18] - 全面建立实施三年以上长周期考核，降低国有商业保险公司当年度经营指标考核权重，细化全国社保基金五年以上长周期考核安排 [18] 资本市场生态 - 引导上市公司春节分红，春节前两月约310家上市公司实施“春节分红”3400多亿元 [18] - 推动股票回购增持贷款工具扩面增量，机构可获中长期资金增加投资 [18]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司预计归母净利润3 - 3.1亿元，同比增长32.73% - 37.15%，扣非归母净利润2.89 - 2.99亿元，同比增长32.07% - 36.65%；单Q4预计归母净利润3912 - 4912万元，同比下滑13.64% - 增长8.44%，业绩预增因渠道开拓、研发投入、品类扩充、规模效应及管理效率提升 [2] - Q4主推婴童护理蛋黄油系列销售良好，秋冬细分品类持续热销，后续产品储备丰富，推新及迭代能力突出，供应链和成本控制能力有优势 [3] - 公司坚持“大品牌、小品类”战略，驱蚊及个护双轮驱动，预计2024 - 2026年归母净利润3.08/3.98/4.98亿元，EPS为0.76/0.98/1.23元，对应PE为34/26/21x [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 - 2022 - 2026年预计营业收入分别为8.56/10.33/13.43/17.18/21.39亿元，收入同比分别为47.06%/20.66%/29.99%/27.94%/24.54% [6] - 2022 - 2026年预计归母净利润分别为1.60/2.26/3.08/3.98/4.98亿元，归母净利润同比分别为32.66%/41.23%/36.36%/29.18%/25.18% [6] - 2022 - 2026年预计ROE分别为22.15%/11.76%/14.76%/16.33%/17.40%，EPS分别为0.40/0.56/0.76/0.98/1.23元，市盈率分别为64.54/45.70/33.51/25.94/20.73 [6] 基本数据 - 52周最高/最低价为26.48 / 12.45元，A股流通股1.03亿股，A股总股本4.05亿股，流通市值26.49亿元，总市值103.70亿元 [7] 财务预测表 - 资产负债表：2022 - 2026年预计流动资产分别为5.10/17.16/19.05/22.91/27.53亿元，非流动资产分别为3.15/3.03/3.01/2.81/2.68亿元等 [10] - 利润表：2022 - 2026年预计营业收入分别为8.56/10.33/13.43/17.18/21.39亿元，营业成本分别为3.92/4.51/5.57/7.11/8.83亿元等 [10] - 现金流量表：2022 - 2026年预计经营活动现金流分别为1.65/2.53/9.18/2.40/3.87亿元，投资活动现金流分别为0.95/-13.10/-0.15/0.44/0.01亿元等 [10] - 主要财务比率：成长能力方面，2022 - 2026年营业收入同比分别为47.06%/20.66%/29.99%/27.94%/24.54%；获利能力方面，毛利率分别为54.19%/56.35%/58.49%/58.59%/58.74%等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 公司发布2024年业绩预告，预计实现归母净利润13.81 - 14.91亿元，同比增长55.66% - 68.06%；扣非后归母净利润10.98 - 12.08亿元，同比增长32.44% - 45.70% [1] - 游戏和计算机双业务驱动，游戏业务核心产品表现亮眼，新产品上线支撑业绩长期持续增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 游戏业务 - 老产品《Age of Origins》和《War and Order》等表现优秀，《Age of Origins》12月出海手游收入排名第10位，12月壳木游戏位居中国游戏厂商出海收入榜第4名，排名较上月提升1名 [2] - 新品《Stellar Sanctuary》和《LOA》已在海外开启商业化并调优迭代，《Stellar Sanctuary》国内版本《荒星传说：牧者之息》已获国内版号，有望25年国内上线，还有《第七纪幸存者》和《海岛守望》已获版号未发行 [2] 软件业务 - 软件和信息技术服务业务在ICT运维、信息安全领域稳定发展，在云服务、物联网、创新服务业务领域取得稳定增长 [3] - 以创新驱动业务发展，将AI能力嵌入各业务线产品，应用于“泰岳智呼”平台、ICT运营管理领域和信息安全领域等产品 [3] 投资建议与盈利预测 - 预计2024 - 2026年实现归母净利润14.20/14.45/16.88亿元，EPS为0.72/0.74/0.86元，对应PE16/16/14倍 [4] 财务数据 |财务指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4806.01|5962.24|6621.17|7658.93|8685.23| |收入同比(%)|11.40|24.06|11.05|15.67|13.40| |归母净利润(百万元)|541.48|887.18|1420.34|1444.89|1687.76| |归母净利润同比(%)|40.82|63.84|60.10|1.73|16.81| |ROE(%)|11.20|15.39|20.12|17.34|17.15| |每股收益(元)|0.28|0.45|0.72|0.74|0.86| |市盈率(P/E)|42.99|26.24|16.39|16.11|13.79| [6]

行业投资评级 - 行业投资评级为"推荐|维持" [5] 核心观点 - 2025年传媒互联网行业的核心投资机会集中在AI应用和文化出海两条主线 [1] - AI应用端将迎来百花齐放，模型能力提升、价格下降将推动应用创新 [1] - 文化出海方面，短剧、游戏、潮玩等领域有望在全球市场取得更大成功 [10] AI应用 - 模型层竞争格局收敛，o1引领大模型发展新范式，新的Scaling Law有望驱动模型能力进一步提升 [1][27][29] - 应用层成本下降推动创新，AI Agent升级交互方式，应用端百花齐放 [1][36] - C端应用流量保持良好增长，商业化持续探索，AI+搜索、AI+陪伴等赛道具备潜力 [1][36] - B端企业投入预算加大，金融、政务、医疗等垂直赛道值得关注 [1][36] - 硬件方面，AIPC、AI手机、AI眼镜、AI耳机等端侧硬件快速落地，AI+眼镜、AI+玩具等方向值得布局 [1][36] 游戏行业 - 2024年中国游戏市场总规模为3257.83亿元，同比增长7.53%，创历史新高 [2] - 主机游戏、策略类游戏、女性向游戏是年内亮点，《黑神话：悟空》、《DNF》、《三谋》、《无尽冬日》、《恋与深空》等产品表现突出 [2] - 小游戏市场快速增长，2024年市场规模达398.36亿元，同比增长99.18% [2] - AI在游戏行业适用场景不断拓展，3D及空间生成能力的提升有望带来颠覆性变革 [2] 影视行业 - 2024年微短剧市场规模突破500亿，同比增长35%，红果短剧MAU突破1.4亿 [3][81] - 短剧出海快速增长，2024年海外短剧应用内购收入达5.7亿美元，同比增长1231% [3][86] - 电影市场全年票房收入425亿，同比下滑22.6%，超高及中高票房影片匮乏 [3][96] 出版行业 - 出版行业前三季度收入端稳健，国有文化企业所得税优惠政策提升板块盈利水平 [4] - 传统教材教辅出版发行业务保持稳定，生活、教辅、语言、自然科学、少儿和教育类图书增长良好 [4] - 国有类文化出版公司经营稳健，分红比例稳中有升，投资价值凸显 [4] 广告行业 - 2024年1-11月广告市场同比上涨1.7%，出海营销和AI+营销驱动业务增长 [5][9] - 预计2025年中国出海企业海外营销突破500亿美元，同比增长19% [9] - AI持续赋能营销企业，海外营销公司AppLovin借助AI营销实现业绩高增长 [9] 投资建议 - 重点关注恺英网络、姚记科技、视觉中国、神州泰岳、吉比特、巨人网络、浙数文化、完美世界、快手、心动公司、上海电影、芒果超媒、南方传媒、皖新传媒等标的 [10]

投资评级 - 报告将双环传动的投资评级上调至"买入"，目标价为48.62元，当前价为35.65元 [7] 核心观点 - 双环传动2024年业绩稳步增长，归母净利润预计为10.16-10.36亿元，同比增长24.45%-26.90%，扣非后净利润为9.92-10.12亿元，同比增长23.53%-26.02% [1] - 公司业绩增长的核心驱动力为新能源车业务与智能执行机构业务的双轮驱动，未来将继续加大海外市场布局，提升全球新能源汽车齿轮市场占有率 [2] - 混动和纯电车型的续航里程增加趋势推动了对同轴减速器的需求，双环传动作为国内同轴电驱动齿轮核心供应商，将受益于这一趋势 [3] - 公司机器人子公司环动科技已申请科创板上市，预计将进一步提升公司机器人业务的品牌价值和资源凝聚力 [4] 财务预测 - 预计2024-2026年归母净利润分别为10.32亿元、13.40亿元和16.39亿元，对应基本每股收益分别为1.22元、1.59元和1.94元 [5] - 2024年营业收入预计为9415.44百万元，同比增长16.61%，2025年和2026年营业收入预计分别为11284.15百万元和13262.18百万元，同比增长19.85%和17.53% [6] - 2024年ROE预计为11.14%，2025年和2026年ROE预计分别为12.79%和13.71% [6] 行业趋势 - 新能源车市场呈现混动和纯电车型续航里程增加的趋势，推动了对同轴减速器的需求，双环传动作为核心供应商将受益 [3] - 智能执行机构业务在智能家居、智能汽车和未来生活等领域的深入布局，将持续助力公司成长 [2] 公司战略 - 公司将继续集中资源加大对海外市场的布局，提升在全球新能源汽车齿轮市场的占有率 [2] - 机器人子公司环动科技的上市将进一步提升公司机器人业务的品牌价值和资源凝聚力 [4]

行业投资评级 - 推荐|维持 [7] 核心观点 - 2024年社会消费品零售总额48.79万亿，同比增长3.5%，其中商品零售43.22万亿，同比增长3.2%，餐饮收入5.57万亿，同比增长5.3% [3] - 12月社零总额4.52万亿元，同比增长3.7%，高于预期3.49%，环比+0.7pct [4] - 必选消费品类表现稳健，粮油食品/饮料/烟酒24年同比分别+9.9%/+2.1%/+5.7%，可选消费品类表现分化，化妆品/金银珠宝/服装鞋帽/家用电器同比分别-1.1%/-3.1%/+0.3%/+12.3% [5] - 24年底政治局会议释放促内需积极信号，新一轮国补政策出台，25年静待消费刺激政策进一步显效带来正反馈 [6] 分目录总结 社零数据 - 2024年1-12月社会消费品零售总额48.79万亿，同比增长3.5% [3] - 12月社零总额4.52万亿元，同比增长3.7%，高于预期3.49%，环比+0.7pct [4] 消费类型 - 商品零售累计值43.22万亿，同比增长3.2%，餐饮收入5.57万亿，同比增长5.3% [3] - 12月商品零售同比增长3.9%，餐饮收入同比增长2.7% [4] 地域与渠道 - 全年城镇和乡村消费品零售额同比分别增长3.4%/4.3% [3] - 实物商品网上零售额13.08万亿元，同比增长6.5% [3] - 12月实物商品线上零售额同比增长2.34%，推算线下实物商品零售额同比增长4.62% [4] 品类表现 - 必选消费品类表现稳健，粮油食品/饮料/烟酒24年同比分别+9.9%/+2.1%/+5.7% [5] - 可选消费品类表现分化，化妆品/金银珠宝/服装鞋帽/家用电器同比分别-1.1%/-3.1%/+0.3%/+12.3% [5] 投资建议 - 重点关注受益于以旧换新政策的家电、家居等板块 [6] - 关注情绪消费崛起，如谷子经济、潮玩、宠物消费、文旅消费等 [6] - 关注品牌出海相关头部消费品公司 [6]

行业投资评级 - 报告对汽车与汽车零部件行业维持"推荐"评级 [6] 核心观点 - 特斯拉人形机器人Optimus量产计划明确，预计2025年生产数千台，2026年产量将增加10倍至5万到10万台，2027年再增加10倍至50万台以上，行业进入落地阶段 [1] - 国内政策支持与产业公司发展共振，推动人形机器人、脑机接口、人工智能等技术产品研发应用，具身智能继续迈向纵深 [2] - 汽车与机器人技术高度同源，汽车产业链公司加快机器人布局，A股汽车行业中已有65家零部件企业参与或即将参与人形机器人相关业务 [3] - 投资建议关注汽车产业以智能驾驶为核心，覆盖人形机器人及飞行汽车的第三曲线培育工作，以及政策及领军企业落地带来的产业链投资机会 [4] 行业数据与趋势 - 2025年1月1-12日，中国乘用车市场零售53.3万辆，同比下降21%，批发68.9万辆，同比增长14% [21] - 新能源乘用车市场零售20.6万辆，同比增长8%，批发26.1万辆，同比增长45% [21] - 2024年1-12月，中国狭义乘用车零售销量同比增长12.3%，批发销量同比增长12.3%，新能源乘用车零售销量同比增长101.8%，批发销量同比增长76.2% [30][33][36][39] 公司动态 - 奇瑞2024年营收4800亿元，年销量突破260万辆，新能源汽车销量58万辆，计划2025年上市 [41][42] - 上汽与华为深化合作，飞凡ES37计划引入华为全套方案，广汽与华为合作推出新品牌 [43] - 上汽集团与宁德时代深化战略合作，联合开发动力电池产品，探索车电分离业务 [44][46] - 华为乾崑智驾发布全球首个泊车代驾VPD机场商用试点 [47] - 零跑汽车拆分品牌市场业务，高管团队调整，2024年第四季度实现净利润转正 [48][49] - 小马智行在北京开启自动驾驶高快速路无人化测试 [52] - 广汽与华为联合办公，首款合作车型定位30万级豪华智能新能源车 [54] - 尊界S800全球首发融合感知充电机器人 [55] - 特斯拉上海工厂春节暂停部分生产线，为ModelY提产做准备 [57] - 比亚迪计划在墨西哥建厂，2025年目标销售8万辆汽车，正式进军韩国市场 [60][61] - 文远知行在瑞士启动自动驾驶试点项目 [62] - 比亚迪与Grab合作，计划在东南亚推广5万辆电动汽车 [63] 资本市场动态 - 瑞鹄模具设立全资子公司芜湖瑞祥智能机器人有限公司，注册资本2000万元 [64] - 经纬恒润计划回购股份，资金总额1亿至2亿元 [66] - 爱柯迪发行股份及支付现金购买卓尔博71%股权，募集配套资金 [67] - 三花智控向香港联交所递交H股发行并上市申请 [70] - 瑞鹄模具2024年净利润预计3.32亿至3.72亿元，同比增长64.14%-83.92% [72] - 均胜电子2024年第二季度净利润同比增长19.96%，上半年营收270.79亿元 [75] - 均胜电子向香港联交所递交H股发行并上市申请 [77]

行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“推荐|维持” [6] 核心观点 - 食品饮料行业周期逐步探底，估值处于高性价比区间 [1] - 白酒板块主动降速提质，分红提升可期 [2] - 大众品板块细分赛道表现亮眼，分红性价比优势凸显 [3] 行业概况 - 2024年1-11月，我国“粮油、食品”、饮料、烟酒类商品零售额分别为1.96、0.29、0.55万亿元，同比+9.9%、+3.2%、+5.2% [1] - 2024年前三季度，食品饮料A股上市公司总收入、归母净利、扣非归母净利同比+3.92%、+10.43%、+9.27% [1] - 截至2025年1月10日，食品饮料行业整体市值45,789亿元，PE（TTM）估值为19.90倍，处于过去3/5/10年估值区间的12%/7%/7%分位水平 [1] 白酒板块 - 2024年前三季度，白酒上市公司收入为3,400.63亿元，同比+9.27%，归母净利为1,316.97亿元，同比+10.68% [2] - 白酒企业主动降速去渠道库存，Q3收入增速为0.73%，归母净利增速为2.05% [2] - 白酒企业分红比例提升，2024年茅台、五粮液在前三季度进行了2次分红 [2] 大众品板块 - 软饮料、零食板块业绩表现靓丽，软饮料板块在能量饮料带动下业绩表现突出，零食板块乘风量贩零食风潮快速增长 [3] - 乳品、熟食、啤酒、调味发酵品、零食板块原料成本回落释放成本红利 [3] - 肉制品板块猪肉价回升，屠宰利润率提升 [3] - 冷冻烘焙食品成为烘焙食品增长最快子赛道，逆势实现增长 [3] - 黄酒板块焕新年轻化，业绩逆势增长 [3] 投资建议 - 高端白酒企业护城河宽阔，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖 [4] - 势能向上的区域领先酒企，推荐迎驾贡酒、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、金徽酒 [4] - 基本面稳健的个股，推荐伊利股份、新乳业、东鹏饮料等 [4] - 成本压力改善的个股，推荐双汇发展、青岛啤酒、重庆啤酒、海天味业、天味食品、紫燕食品等 [4] - 景气度上行的细分行业，如休闲零食，推荐三只松鼠等 [4] - 现金流稳健、高股息率低估值的性价比个股，推荐养元饮品、中国飞鹤、汤臣倍健、安井食品等 [4] 估值与分红 - 食品饮料行业PE（TTM）估值为19.90倍，处于历史估值低位 [1] - 2023年食品饮料板块分红率、现金分红率分别为56.20%、55.97%，同比分别+1.11、+2.09pct [51] - 2023年食品饮料板块年度股息率为2.63%，同比+0.19pct [53]

行业投资评级 - 通信及电子行业评级为"推荐"，主要基于AI、5.5G及卫星通信等高景气度推动行业发展 [2] 市场行情回顾 - 本周（2025.01.13-2025.01.17）上证综指上涨2.31%，深证成指上涨3.73%，创业板上涨4.66%，申万通信指数上涨6.13% [2] - 通信板块三级子行业中，通信网络设备及器件涨幅最高，达8.70%，其他通信设备涨幅最低，为4.13% [2][12] - 通信板块个股上涨占比87.40%，下跌占比7.87%，走平占比4.72%，涨幅前三为仕佳光子（25.16%）、天孚通信（22.71%）、*ST信通（21.23%） [2][14] 行业新闻与动态 - 英伟达或于2025年3月GTC大会推出CPO交换机新品，预计8月量产，支持115.2Tbps信号传输 [3] - 四部门联合发布《关于促进数据标注产业高质量发展的实施意见》，目标到2027年数据标注产业年均复合增长率超过20% [17][18] - 美国发布升级版AI芯片禁令，将全球划分为三个等级，限制第三等级国家（包括中国大陆）获取先进AI芯片 [19][20] - 讯飞星火发布深度推理模型X1，多项指标国内第一，预计2025年上半年推出医疗大模型升级版 [24][25] 公司业绩与公告 - 海格通信2024年净利润预计下降95.02%至92.60%，主要受行业调整及研发投入增加影响 [27] - 鼎龙股份2024年净利润预计增长120.71%至138.73%，半导体材料业务收入同比增长79% [27] - 天孚通信2024年净利润预计增长72.00%至92.00%，受益于数据中心建设及财务费用下降 [27] - 仕佳光子2024年预计扭亏，净利润6500万元左右，主要受益于AI算力需求驱动及产品竞争力提升 [29] 未来关注方向 - 算力产业链及卫星互联网为未来重点关注方向 [3]