报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为看好 [4] 报告的核心观点 - 2025年两会首次将“深海科技”列为国家级未来产业发展重点，其发展对应国家多方面需求，战略意义和潜力大，海洋产业发展为船舶及海洋工程产业奠基，有望带动钛合金等材料产业发展 [1][2][8] - 钛金属特性优异，是船舰和海洋工程最佳结构材料，但因制备工艺复杂、成本高，在中国船舶与海洋工程用钛需求结构中占比低，技术和经济性限制其消费规模扩大 [2][9][13] - 从长期看，挖掘深海用钛不可替代场景是其在海洋领域规模化、产业化的支撑，未来5年，钛金属消费量有望在船舶及海洋工程领域以10 - 25%（CAGR）的速度增长 [3][19][22] 根据相关目录分别进行总结 深海科技战略意义与发展潜力 - 2020年中国明确经略海洋和建设海洋强国战略理念，2024年中国主要海洋产业产值约4.4万亿元，同比增7.8%，海洋工程装备制造和电力业快速增长，两会将“深海科技”列为重点，有望带动材料产业发展 [8] 钛金属入海的优点与卡点 - 钛金属特性优异，在船舶与海洋工程装备领域有诸多应用，但近年中国船舶与海洋工程用钛在需求结构中占比仅3 - 7%，远低于化工和航空航天领域 [2][9][13] - 钛材在极端环境有“不可替代性”，在化工领域兼具性能和成本，但在海洋工程与船舶等领域因工艺复杂、成本高，属“被动替代”，技术和经济性限制消费规模 [13] - 海洋工程材料需满足“四超”要求，实际应用中要关注钛合金缺点，中国在海洋工程高端用钛核心技术上有差距 [16][17][18] 挖掘深海用钛的不可替代场景 - 海洋深潜场景中，钛合金是载人潜水器耐压壳体首选材料，军事领域用钛合金造潜艇有诸多优点 [19][20] - 深海工作站对壳体和防护材料有要求，中国在大规格钛合金制备技术上有突破，满足相关需求 [22] - 钛合金是海洋工程首选材料，应用端深海开发获益可支撑成本，产业端中上游过剩产能寻求突破，新技术推动钛材应用转移，未来5年船舶及海洋工程领域钛金属消费量有望增长 [3][22]

制裁影响 - 2022年俄乌冲突以来，美欧对俄制裁致供应链波动，大宗商品价格上涨近一年，冲击全球经济[8] - 美国制裁更迅速全面，因欧盟协调成本高、依赖俄能源、与俄利益复杂，且俄在欧盟企业达45000个，在美国仅1000 - 1500个[8][11] - 制裁使俄经济阶段性下滑，但GDP增速在2023年二季度回升至5%左右，贸易出口在一个季度后趋稳，进口长期稳定[16] 形势推演 - 近期和谈信号增强，但多方利益难调，2025年上半年难达成全面停火协议，下半年或达成阶段性协议[2][20][28] - 俄罗斯诉求为乌主权中立、解除制裁、领土控制；乌克兰诉求为俄撤军、加入北约、恢复领土、安全承诺；美国要求乌让步、不加入北约、欧加强地区安全责任；欧洲要求增加防务、停火、多方谈判[21] - 第一阶段谈判重点是恢复俄国际经贸地位，逐步放宽金融流通和恢复国际贸易资格，预计Swift系统将逐步开放[29][31][33] 价格走势 - 若停火，布伦特原油价格中枢预计稳定在每桶70美元左右，欧洲TTF天然气价格有望回归每兆瓦时30欧元，国际煤价或回吐涨幅[3][42] - 传统金属价格短期或下行，长期取决于需求；战略性矿产资源中短期内难影响全球供给[3][43] - 黑海粮食出口恢复将使农产品价格回落，停火后俄小麦出口或增20万吨[3][46] 对中国影响 - 中俄贸易结算将更便利，但中国进口能源实际价格可能上升，2023年中俄贸易额达2400亿美元，较2021年增长超60%[47] - 对欧贸易走廊有望恢复，中欧班列班次增幅从战前20%回落至2023年的5%，冲突降温后将逐步恢复[52] - 冲突降温有助于提振市场风险偏好，降低全球地缘政治不确定性，提升资本市场风险偏好[55][56]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为看好 [7] 报告的核心观点 - 自2024年以来铜冶炼厂减产消息频发，从基本面维度分析今年矿端紧缺程度和冶炼厂投产进展 [3][14] - 长单和现货亏损成行业现状，海内外企业考量减产有差异，矿端紧俏或使小冶炼企业面临压力 [4][5][15] - 矿端供应增量有限，冶炼端海外投产进行中、中国近2年投产较多，矿端紧俏致TC维持低位，铜价或走高 [23][26][27] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年以来铜冶炼厂减产消息频发，CSPT小组多次呼吁中国铜冶炼厂联合减产，但去年是个别冶炼厂“被动减产” [3][14] 事件点评 盈利角度 - 当TC<20美元/吨，不考虑副产品时冶炼厂大概率亏损，2025年TC长单21.25美元/吨，较2024年80美元/吨下降73%，现货加工费已至 -15.6美元/吨，盈利依赖副产品价格 [4][15] - 海外冶炼厂或将率先减产，如嘉能可菲律宾PASAR铜冶炼厂已停产，粗炼产能20万吨，2024年12月有出售意图 [5][18] - 国内冶炼厂虽大多亏损，但减产困难，面临“对失去市场份额的恐惧和地方政府保持高产量的激励”问题，或多以检修为主 [5][18] 现实因素 - 若矿端紧俏买不到矿，冶炼厂会被动停产，小冶炼企业压力大 [5][22] 回归本源：今明年矿和冶炼的投产节奏 矿端 - 2025年全球铜矿投产增量约52万吨，增长来自已有大中型铜矿扩建项目；2026 - 2030年总增量约256万吨，年均增量约51万吨，主要来自现有项目改扩建 [23] 冶炼端 - 国内冶炼产能释放集中在2025年下半年，计划投产产能110万吨；2026年后新增产能有望放缓，但存量产能多 [27][28] - 海外冶炼厂投产进行中，2025年自由港印尼Manyar冶炼厂预计Q3投产，卡莫阿冶炼厂预计2025H1投产，合计产能近100万吨 [28]

报告行业投资评级 - 汽车行业评级为看好 [5] 报告的核心观点 - “刀口向内”释放技术红利造就小鹏汽车产品连续成功，技术平权成2025年新能源汽车行业主线 [2] - 预计小鹏汽车后续融合增程与纯电平台，拓宽产品矩阵，推进纯电技术在增程车型平权 [3] - 小鹏汽车销售势能累积，2025年销量增长可期，推动城市领航辅助功能快速普及 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 3月13日小鹏汽车2025年春季发布会发布新款G6和G9，入门款分别售价17.68万和24.88万元，较此前降价约2.3万和1.5万元，且将城市NGP功能全系标配，G6和G9在7分钟和45分钟内大定分别突破5000和3000台 [1] 事件点评 - 2024年8月前小鹏汽车经营困难，半年内Mona M03、P7+、G6和G9连续成功扭转企业形象，其本质是从用户需求出发，“刀口向内”整治腐败、提高效率，将技术成本内部消化，实现技术平权 [2] - 新款G6和G9除标配城市领航辅助驾驶功能，还标配中创新航的5C超充磷酸铁锂电池，G9标配倍适登智能可变阻尼减震器和威巴克双腔空气悬架，此前长安、比亚迪、吉利也发布可适配入门级车型的智能驾驶方案，高端专属配置进入平价车型 [2] 产品规划 - 2025年小鹏汽车规划3款全新车型，G7纯电车型为后续增程版本推出留空间，G01可视为基于G9开发的兼容增程和纯电动车型，意味着增程和纯电平台化融合开始，可拓宽产品矩阵，实现纯电技术在增程车型复用和平权 [3] 销售预期 - 若产能爬坡正常，G6和G9月销有望突破此前合计1.3万台左右的高峰，达到1.6万左右，相对当前月销增量1万台 [4] - 5月左右首款增程车型G7交付爬坡后，9月前后小鹏汽车月销有望超过4万大关，并带动前沿技术普及 [4]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为看好 [7] 报告的核心观点 - 自2024年以来铜冶炼厂减产消息频发，从基本面维度分析今年矿端紧缺程度和冶炼厂投产进展 [3][14] - 长单和现货亏损成行业现状，海内外企业考量减产有差异，矿端紧俏或使小冶炼企业面临压力 [4][5][15] - 矿端供应增量有限，冶炼端海外投产进行中、中国近两年投产较多，矿端紧俏致TC维持低位，铜价或走高 [23][26][27] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年以来铜冶炼厂减产消息频发，CSPT小组多次呼吁中国铜冶炼厂联合减产，但去年是个别冶炼厂“被动减产” [3][14] 事件点评 盈利角度 - 当TC<20美元/吨，不考虑副产品时冶炼厂大概率亏损，2025年TC长单21.25美元/吨，较2024年80美元/吨下降73%，现货加工费已至 -15.6美元/吨，盈利依赖副产品价格 [4][15] - 海外冶炼厂或将率先减产，如嘉能可菲律宾PASAR铜冶炼厂已停产，粗炼产能20万吨，2024年12月有出售意图 [5][18] - 国内冶炼厂虽大多亏损，但减产困难，面临“对失去市场份额的恐惧和地方政府保持高产量的激励”问题，多以检修为主 [5][18] 现实因素 - 若矿端紧俏，买不到矿的冶炼厂会率先停产，小冶炼企业压力大 [5][22] 回归本源：今明年矿和冶炼的投产节奏 矿端 - 2025年全球铜矿投产增量约52万吨，增长来自已有大中型铜矿扩建项目；2026 - 2030年总增量约256万吨，年均增量约51万吨，主要来自现有项目改扩建 [23] 冶炼端 - 国内冶炼产能释放集中在2025年下半年，计划投产产能110万吨；2026年后新增产能有望放缓，但存量产能多 [27][28] - 海外冶炼厂投产进行中，2025年自由港印尼Manyar冶炼厂预计Q3投产，卡莫阿冶炼厂预计2025H1投产，合计产能近100万吨 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 俄乌冲突多方利益难调解，2025 年上半年难达成全面停火协议，下半年或达成阶段性协议 [2][28] - 和平协议有望推动供应链重塑，稳定大宗价格，能源、金属与矿产、农产品价格或回落 [3] - 冲突降温对中国总体利好，中俄贸易结算更便利但进口能源价或升，对欧贸易走廊有望恢复，还能提振市场风险偏好 [47][52][55] 根据相关目录分别进行总结 自俄乌冲突以来，欧盟及美国对俄罗斯持续施压 - 2022 年 2 月冲突以来，欧盟和美国对俄施压，美国限制更全面，致供应链波动、大宗商品价涨 [8] - 美国制裁迅速且广，因欧盟协调成本高、俄是欧能源主要供给方、俄在欧企业多 [11] - 欧盟从金融、贸易等方向制裁俄，美国从军事、经济、金融方向制裁俄 [13][14] - 制裁和战争使俄经济阶段性下滑，但影响低于预期，其对外贸易转型维持了经济韧性 [16][17] 俄乌冲突的形势推演 近期和谈信号逐步增强，但多方利益难以调解 - 特朗普上台后和谈声音增强，但特朗普与泽连斯基和谈失败，英援乌、欧拟派维和部队使停火道路崎岖 [20] - 乌诉求为俄撤军、加入北约、恢复领土、获安全承诺；俄诉求为乌中立、解除制裁、领土控制；美要求乌让步、不加入北约、欧担责；欧要求增防务、停火、多方谈判 [21] - 俄核心诉求与乌及西方在领土、地缘战略和经济制裁上分歧大，乌诉求为领土恢复和安全保障，美欧希望停战但立场有分歧 [22][23][24] - 美国坚持停火或与国内通胀有关，能源价格与地缘政治关联紧密 [25] 全面停火协议或在下半年达成 - 各方和谈诉求分歧大，泽连斯基态度强硬，英军事援助使乌倾向抵抗，上半年难达成全面停火协议，下半年或达成阶段性协议 [28] - 和谈信号放大，摩擦降温，若俄胜利美欧谈判余地将失，欧洲防务不确定性增加 [28] 第一阶段谈判重点：恢复俄国际经贸地位 - 局势向俄倾斜，和谈或分阶段，第一阶段核心是恢复俄与国际市场往来，先放宽金融流通，再恢复国际贸易资格 [29][31][32] - 预计和谈协议逐步达成，第一阶段开放部分金融、贸易通道，国际贸易资格或遵循白名单制度，Swift 系统将逐步开放 [33] 和平协议有望推动供应链重塑，稳定大宗价格 全球能源价格将逐步回落 - 和谈与制裁松动将重塑能源价格曲线，油价中枢或下移，布伦特原油价格预计稳定在每桶 70 美元左右 [42] - 天然气价格取决于欧洲采购策略，TTF 天然气价格有望回归每兆瓦时 30 欧元左右，煤炭需求下降，国际煤价或回吐涨幅 [42] 金属与矿产资源难以形成长期冲击 - 传统金属新增供给有限，价格短期或下行，长期取决于需求；战略性矿产资源开发周期长、成本高，中短期难影响全球供给 [43] 农产品价格预计将稳步回落 - 黑海粮食出口恢复将使主粮价格走低，降低全球粮价波动率，改善粮食安全，缓解脆弱国家财政压力 [46] - 停火协议下俄小麦产量有望恢复，增加 20 万吨左右产量，降低农产品价格 [46] 冲突降温对中国总体利好 中俄贸易结算将更加便利，但中国进口能源实际价格可能上升 - 俄乌冲突推动中俄贸易增长，若冲突降温，SWIFT 系统恢复利好贸易品类丰富，但俄对中国进口总量可能回落 [47] - 冲突缓和使全球能源价格下降，但中国进口俄油价可能上升，向国际期货价格对齐 [48][49] 对欧贸易走廊有望恢复 - 俄乌冲突冲击中国向欧、中亚陆运，冲突降温将使一带一路贸易网格中的经济合作走廊恢复，利好出口 [52] - 黑海 - 中欧物流链条修复为中欧贸易提供更多选择，提升中国出口竞争力 [52] 俄乌冲突降温有助于提振市场风险偏好 - 冲突降温降低全球地缘政治不确定性，中俄关系不受实质影响，缓解中欧外交争议，促使欧美国家发展对华关系 [55] - 冲突结束提升资本市场风险偏好，降低全球大宗商品价格，助力全球经济复苏，提振中国资本市场风险偏好 [56]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为看好 [5] 报告的核心观点 - 2024年海外样本企业通过并购或勘探使合计资源量同比+2%，合计储量同比+4%；头部铜企产量基本满足预期，矿产铜产量合计1204.3万吨，同比+1.4%；大部分铜企C1成本有所下降 [2][11][18] - 展望2025年，已披露产量指引的12家海外铜企合计产量增速为0.5%，供给平稳给予铜价基本面支撑；部分铜企C1成本有望下降 [16][19] - 以铜为主业、铜营收占比较高的企业估值一般较高；海外头部铜企在技术创新、降本增效、重视股东回报等战略规划方面具备共性 [21][29] 根据相关目录分别进行总结 2024年海外头部矿企产量情况 - 样本企业通过并购或勘探实现资源量和储量增长，必和必拓、力拓等同比增速较大；必和必拓和顶石铜业在并购市场活跃，力拓勘探投入同比+9%，安托法加斯塔通过棕地开发增储 [2][11][12] - 头部铜企产量基本满足预期，实际合计产量与年初产量指引一致；顶石资源等实际产量超预期，泰克资源等低于预期；必和必拓等同比增速和增量较高 [12][13] 2025年海外样本铜企产量预期 - 12家海外铜企合计产量增速为0.5%，供给平稳支撑铜价；泰克资源等增量较多，嘉能可等减量较多；泰克资源和顶石铜业连续两年有增量，嘉能可和英美资源连续两年减量 [16] - 品位、水资源、运营问题、外部政治等因素扰动产量，如南美铜矿低品位、嘉能可受水资源限制、第一量子巴拿马铜矿待重启 [3][17] 2024年海外头部矿企C1成本情况 - 统计的11家铜企中，7家C1成本同比下降，南方铜业和力拓降本最高；4家同比上升，泰克资源和第一量子受进口电力成本等影响，嘉能可受通胀等影响 [18][19] 海外铜企估值情况 - 选择11家海外上市公司分析，2024年南方铜业和英美资源市值涨幅较高；铜营收占比高的企业EV/EBITDA估值相对较高 [21] - 大部分样本铜企经营现金流同比正增长，部分企业资本开支同比增速为负，多数铜企自由现金流同比下降 [21] - 南方铜业、力拓、必和必拓的ROE位于行业前列；南方铜业和力拓净利率领先，嘉能可总资产周转率最高，2024年海外铜企平均资产负债率同比下降 [22] 海外头部铜企战略规划 - 技术创新方面，自由港运用浸出技术、自动运输卡车，计划提高浸出产量并降本 [29] - 降本增效方面，南方铜业考虑用传送带运输，自由港创新浸出成本低，英美资源减少运输卡车车队数量 [36] - 重视股东回报方面，13家上市公司中6家分红超2次，平均分红比例69%，中位数62%；嘉能可遵循供应纪律，以股东回报为并购前提 [36] - 并购方面，自由港对美洲投资案例有兴趣，南方铜业要求并购项目符合低成本定位，嘉能可注重为股东创造价值 [4][36] - 铜价方面，自由港Bagdada扩产项目激励价格为3.5 - 4美元/磅，南方铜业预计可转移部分美国市场销售 [4][36]

报告行业投资评级 - 化工行业评级为看好，日期为2025.03.12 [4] 报告的核心观点 - 2025年以来国内钾肥价格持续上涨，春节后涨势加大，新一轮周期有望启动，需求温和复苏，价格将在波动中上行，中国钾肥保供形势严峻，老挝有望成新稳定供应源 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年以来国内钾肥价格持续上涨，春节后涨势加大，截至3月7日，国内钾肥现货价格从2565元/吨涨至3310元/吨，涨幅29.0%，进口老挝氯化钾价格从去年底2430元/吨涨至3150元/吨，涨幅29.6% [1] 事件点评 - 钾肥价格超预期上涨，短期内国内钾肥供需失衡，港口钾肥库存处于低位，截至3月6日，六大港口钾肥库存合计156.65万吨，较去年同期减少约94万吨，低库存叠加春耕需求，价格持续上涨 [2][9] - 白俄罗斯和俄罗斯钾肥巨头减产，全球钾肥供给偏紧，2025年1月，白俄罗斯Belaruskali宣布开展7个月设备维护，产量减少约90 - 100万吨，2月，俄罗斯乌拉尔钾肥宣布二、三季度暂停三座矿山生产，削减70万吨出口量，且白俄罗斯钾肥受制裁，物流成本抬升推高全球钾肥价格底部 [2][9][12] 新一轮周期启动 - 国际钾肥市场呈寡头竞争格局，全球氯化钾产能高于200万吨的企业仅11家，产能主要集中在四家，产能占比合计达67.26%，22年俄乌冲突以来价格波动，24年跌至成本支撑区间，随着巨头减产、粮食价格反弹，需求温和复苏，价格有望在波动中上行 [3][13] 国内企业积极布局海外 - 国内钾肥自给率低，2024年我国氯化钾进口对外依存度高，一半以上供应需进口，企业积极布局海外，主要集中在老挝，20余家中资企业已布局钾矿，亚钾国际和东方铁塔项目已投产，其余处于开发阶段，老挝钾肥基地初见成效 [3][18]

[Table_Main] 铜企五大要素变化趋势与股东回报 ——海外 16 家年报全扫描 事件描述 根据现有已披露年报的 16 家海外铜企（必和必拓、自由港、智利国家铜业、 南方铜业、嘉能可、英美资源、力拓、安托法加斯塔、俄镍、泰克资源、第一 量子、伦丁矿业、淡水河谷、顶石铜业、巴里克黄金、哈铜 KAZ等），我们 对其产量、资源量、储量、成本、战略规划等进行分析。 事件点评 2024 年海外样本企业并购/勘探在路上。根据 S&P，2024 年样本铜企合计资 源量同比+2%，合计储量同比+4%，实现的主要方式为并购或勘探。并购方 面，近 2 年，必和必拓和顶石铜业在并购市场上较为活跃。勘探方面，力拓 2024 年勘探投入同比+9%，其中铜的勘探占 36%，为最大勘探投入部分；安 托法加斯塔也在 2024 年通过棕地开发实现了增储。 2024 年海外头部铜企产量基本满足预期。2024 年矿产铜产量合计为 1204.3 万吨，同比+16.3 万吨，同比增速为 1.4%。从产量指引兑现度来看，2024 年 实际合计产量基本和 2024 年初的产量指引一致。 展望 2025 年样本铜企产量较为稳定，给予铜价基本面支撑。根 ...

2025 年以来，国内钾肥价格持续上涨，春节后涨势加大，据 wind 和盐湖云 声数据，截至 3 月 7 日，国内钾肥现货价格从 2565 元/吨上涨至 3310 元/吨， 涨幅达 29.0%。进口老挝氯化钾价格从去年底 2430 元/吨涨至 3150 元/吨， 涨幅达 29.6%。 证券研究报告 | 行业点评 钾肥价格上涨，新一轮周期将开启？ 事件描述 事件点评 [Table_Author] 分析师 曾俊晖 短期看，国内春耕阶段下钾肥需求旺盛，国内库存低位叠加俄罗斯和白俄罗 斯钾肥巨头减产，全球钾肥价格触底反弹，需求温和复苏，中期价格拐点显 现。长期来看全球钾肥市场维持寡头垄断格局，随着成本上升钾肥价格重心 或逐步上涨，中国钾肥保供形势仍然严峻，老挝凭借资源禀赋、运输距离优势 有望成为国内钾肥新的稳定供应源。 风险提示： 1、海外钾肥新建产能大幅释放； 2、地缘政治变化及全球航运市场波动。 请仔细阅读本报告末页声明 登记编码：S0950524100001 | [Table_Invest] | | | --- | --- | | 化工 | | | 评级： | 看好 | | 日期： | 2025.03.12 | ...