报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为看好 [5] 报告的核心观点 - 2024年中国样本铜企积极增储、产量超预期、成本下降、注重资产负债率改善，未来增产可期，且在降本增效、重视股东回报、加快数智化推进等方面具备共性 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 2024年中国样本企业增储情况 - 2024年样本铜企合计资源量同比+27%，合计储量同比+25%，紫金矿业资源量保持第一且储量同比增速领先同行 [2][12] - 并购方面，2024年五矿资源并购科马考铜矿资源量同比+59%，紫金矿业境外并购秘鲁阿瑞那铜金矿等新增权益资源储量，2025年初拟收购藏格矿业控制权 [12] - 勘探方面，2024年紫金矿业勘探投入同比+4%，勘查新增权益资源量，巨龙铜矿新增备案资源量；中国有色矿业通过深边部找矿新增资源量同比+10% [13] 2024年中国铜企产量情况 - 2024年样本铜企矿产铜产量合计304万吨，同比+42万吨，同比+16%，实际合计产量比年初产量指引高3%，主要因洛阳钼业超预期完成 [2][16] - 2024年紫金矿业和云南铜业实际产量低于产量指引，因刚果（金）地区缺电、天气、品位下滑及部分ESG问题等 [2][16] - 从贡献产量增量看，洛阳钼业、五矿资源以及紫金矿业同比增速超5%，同比增量超5万吨 [16] 2025年中国样本铜企产量预期 - 2025年7家已披露产量指引的中国铜企合计产量增速为6%，同比增量约17万吨，贡献全球主要增量 [3][20] - 2025年产量指引同比增量较多的为五矿资源和紫金矿业，2024 - 2025年连续有增量的是五矿资源和紫金矿业，其他样本铜企产量稳定 [21] - 2028年紫金矿业和洛阳钼业远期规划新增40/27万吨，2025 - 2028CAGR为10%/13%，五矿资源新增产量12万吨 [3][21] 2024 - 2025年中国样本铜企成本情况 - 2024年3家披露C1成本的铜企同比均下降，如紫金矿业C1从2023年1.1美元/磅降至0.93美元/磅，中国有色矿业单吨成本同比降2%左右 [25] - 2025年紫金矿业2025Q1矿产铜精矿成本同比+13%，环比+3%，五矿资源预计Las bambas矿C1成本上升 [25] 2024年主要铜企资产负债率及财务表现 - 2024年国内铜企平均资产负债率为53%，同比下降2.8pcts，多数企业下降，降幅最大的为洛阳钼业等4家企业 [3][29] - 2024年样本铜矿企业（剔除中国中铁）平均收入上涨16%，归母净利润上涨41%，多数企业利润涨幅高于收入 [28] - 从净资产收益率看，紫金矿业、洛阳钼业、中国有色矿业ROE位于行业前列；净利率方面，中国有色矿业和紫金矿业领先同行 [28] - 2024年云南铜业总资产周转率最高；样本铜企合计资本开支同比下降8%，洛阳钼业降幅最大 [29][30] 中国头部铜企共性 - 数智化建设加快推进，如云南铜业实现铲运机无人驾驶等，中国有色矿业降低尾矿含铜品位 [43] - 降本增效成为主旋律，包括降低资产负债率、集采降成本，紫金矿业2025年剥离低效资产 [4][43] - 重视市值管理和分红，8家企业分红比例同比上升，2024年分红中位数达40%，企业采取多种市值管理措施 [4][43]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为看好 [4] 报告的核心观点 - 三月有色金属行情结构性分化，工业金属受供给扰动及旺季需求支撑，小金属表现亮眼，宏观上贸易政策变动及资源国觉醒加大供应不确定性，美国“对等关税”加剧金属价格波动，推动全球双体系供应链巩固及内外价差现象 [1][15] - 对中国有色产业影响分大宗商品和优势小金属两类，体现在宏观与流动性情绪、进出口企业成本利润、战略金属内外价差三方面，应对方向包括价格波动、贸易格局重塑、双轨制供应链、技术突破与产业控制 [18][19] 根据相关目录分别进行总结 重点关注：“对等关税”出台，避险情绪冲击市场 - 三月有色金属行情分化，工业金属中铜铝锡价偏强，小金属里锑暴涨，稀土、钴受政策刺激上涨，钨、钛紧平衡运行且出口受挫 [1][15] - 铜价受宏观因素和矿端紧缺驱动，冶炼厂加工费亏损扩大，全球铜矿供给有扰动但需求有支撑，美国加征关税使铜价高位回落但基本面仍有支撑 [1][15] - 锑价创新高且内外分化，国内因环保停产、俄出口配额削减及国家收储推动价格上涨，光伏、军工需求放量但高价触发技术替代 [2][16] - 全球矿业国家加大资源控制，多国出台矿产资源开发鼓励政策，资源国政策核心是提升资源供应或变现能力，区域供应扰动或成常态 [3][16] - 全球矿产资源争夺加剧，国际矿企加快布局，中国产能扩张与转型推动地缘合作深化，海外布局或对冲美国加征关税影响 [3][17] 解析“对等关税”下的中国有色产业韧性 - “对等关税”对有色金属影响分大宗商品和中国优势小金属两类，主要影响有宏观与流动性悲观情绪冲击终端需求、进出口占比高的品种和企业成本抬升利润承压、依赖度强的战略金属内外价差带来价格中枢抬升 [18] - 对产业影响和应对方向包括短期价格大幅波动、全球贸易格局重塑、双轨制供应链和定价常态化、加大技术突破和产业控制力度 [19] 各金属品种分析 - **铜**：短期基本面变化不大，受宏观面影响大，宏观预期不明朗，基本面给予铜价支撑，中长期区域制造业重塑也支撑铜价，美国是净出口国，中国占据主要环节，国内供给端和终端出口或受影响 [20][21] - **锌**：中美贸易规模小，关税政策对锌行业整体影响有限，镀锌板等下游产品市场份额或受挤压，锌价短期震荡偏弱，中长期关注矿端供应和新兴需求，产业格局将调整，中国企业可开拓新兴市场和提升再生锌技术 [22] - **镍钴**：美关税加码对镍/钴直接影响有限，需求端影响也有限，需关注中美在资源优势国的博弈，镍钴企业可关注刚/印以外地区资源布局 [23] - **锡**：关税对中国锡行业直接影响小，消费电子是锡焊料最大应用市场，关税或间接冲击消费电子需求，也将带来高端锡产品国产化机会 [24] - **钾**：钾肥互加关税影响小，美国对加拿大关税或致钾肥价格上涨，还可能导致全球钾肥供应链调整和行业投资减少，推动农产品价格上涨 [25][26] - **钨**：中美政策聚焦不同，美国意在降低依赖，中国瞄准转型升级，“对等关税”对出口实际影响小于中国出口管制政策，未来竞争聚焦终端产品 [27] - **稀土**：是战略资源王牌，中国在全球稀土产业链保持优势，美国对中国稀土依赖度高，短期内外价差可能扩大，中期价格中枢有望抬升，海外资源开发和技术替代将影响产业链 [28][29] - **钛**：美国对中国钛材加征关税使出口量骤降，中国海绵钛产能释放，钛材向高端转型，海外新兴市场多方向突破，“对等关税”对部分产品几无影响 [30] 市场行情 二级市场 - 三月有色金属板块涨幅首位，贵金属行情加持 [31] 工业金属 - **铜**：3月铜价震荡上扬后高位回落，供应端收紧，需求端有韧性，宏观及政策扰动增强，基本面给予铜价支撑 [33] - **铝**：3月氧化铝价格回落，电解铝利润再升，显性库存处于低位，供给增量弹性有限，需求端有望拉动全球铝需求，继续看好电解铝利润 [34][36] - **锡**：3月锡价涨幅10.1%，原料压力凸显，供应不稳定因素多，需求端受多领域驱动，库存持续去库，锡价有支撑，短期内需关注宏观风险 [37][38] - **镍**：3月镍价涨幅3.1%，成本有支撑但需求疲软，全球显性库存累库，精镍供给过剩，镍底部周期受印尼政策影响大，需关注供应风险 [39] 其他金属 - **锑**：3月锑价暴涨，涨幅达51.9%，供需矛盾及资本炒作叠加，供应端收缩，需求端新能源和军工需求爆发，但高价或导致技术替代，后市关注多方面因素 [117] - **稀土**：3月稀土市场弱稳运行，轻稀土与中重稀土表现分化，供需博弈明显，短期内价格大幅波动可能性低，长期有望迎来估值与业绩双重提升 [118][119] - **钛**：3月钛矿价格持稳，供需紧平衡，海绵钛产能释放，价格温和上升，出口受美国加征关税影响，海外新兴市场有突破，预计4月钛材价格温和上升 [120][122] - **钴**：3月钴价先扬后抑，国内电解钴产量环比下降，需求增长分化，短期关注贸易商和刚果（金）出口情况 [123] - **钨**：3月钨精矿价格先抑后扬，出口管制致内外价差扩大、出口量锐减，关注全球工业制造需求复苏及钨制品出口情况 [124] 政策变化 - 中国10部门联合发布《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》 [9] - 印尼政府允许特殊情况下出口矿产，考虑提高矿业特许权使用费 [3][9] - 巴西能源矿产部发布《巴西能源转型关键矿产外国投资者指南》 [9] - 美总统援引《国防生产法》加速本土关键矿产开发 [9] - 加拿大政府简化基础设施和矿业项目审批 [9] - 欧盟公布首批战略项目清单以落实《关键原材料法案》 [9] 重点行业及公司变化 - 乌兹别克斯坦将启动76个稀有矿产项目 [9] - 韩蒙加强稀有金属供应链合作，共同勘探关键矿物 [9] - 嘉能可加大力度削减加拿大铜锌冶炼厂成本 [9] - 基里巴斯从加拿大TMC公司转向中国寻求采矿合作 [9] - 沙特向国际公司颁发采矿勘探许可证 [9] - 坦桑尼亚宣布将与韩国合作投资石墨项目开发 [9] - 刚果（金）考虑延长钴出口禁令期限 [9] - 泰克资源计划向亚洲地区销售锌金属以避免美国关税 [9] - 江西铜业全资子公司收购SolGold Plc约5.24%股权 [9] - Hudbay Mineral宣布获得Copper Mountain铜矿100%所有权 [11]

报告行业投资评级 - 看好 [4] 报告的核心观点 - 美国对等关税影响有限，其高盈利可吸收目前税率水平；东南亚双反税率对美国光伏供给影响大，或使美国需求下调、组件涨价，利好美国本土光伏企业；光伏供给呈分散化趋势，产线搬迁是应对良方，能抬升行业价格中枢、缓解恶性竞争 [2][3] 事件描述 - 2025年4月2日美国宣布“对等关税”计划，对东南亚国家加征10% - 49%关税，对中国征收34%关税；4月9日将对中国产品征104%额外关税；4月10日凌晨对中国征收关税提至145% [1][11] 事件点评 - 对等关税影响有限，美国组件价格有溢价，产业链利润可承担目前对等关税水平 [2] - 东南亚双反税率对美国光伏供给影响大，预计导致东南亚产能在美国无经济性，美国电池产能供给有限，或使美国光伏需求下调、组件价格上涨，利好美国本土光伏企业 [3][15] - 光伏供给分散化，产线搬迁是解决供给分散化的良好方案，可抬升行业价格中枢、缓解恶性竞争 [3][17] 其他信息 - 美国对华光伏产能关税涉及中国本土和东南亚，输美光伏产能基本来自东南亚，目前东南亚四国受“反补贴、反倾销”关税影响，对等关税税率相对低，初步判断对等关税影响有限 [11] - 美国对东南亚双反税率的反倾销和反补贴终裁时间2025年4 - 5月落地，将对东南亚四国光伏产能造成较大负面影响 [12]

报告行业投资评级 - 看好 [4] 报告的核心观点 - 美国对等关税影响有限，其高盈利可吸收目前税率水平；东南亚双反税率对美国光伏供给影响大，或使美国需求下调、组件涨价，利于美国本土光伏企业；光伏供给呈分散化趋势，产线搬迁是应对良方，能抬升行业价格中枢、缓解恶性竞争 [2][3] 事件描述 - 2025年4月2日美国宣布“对等关税”计划，对东南亚国家加征10% - 49%关税，对中国征34%关税；4月9日将对中国产品征104%额外关税；4月10日凌晨将对中国征收关税提至145% [1][11] 事件点评 - 对等关税影响有限，美国组件价格有溢价，产业链利润可承担目前对等关税水平 [2] - 东南亚双反税率对美国光伏供给影响大，预计使东南亚产能在美国无经济性，导致美国光伏需求下调、组件价格上涨，利好美国本土光伏企业 [3][15] - 光伏供给呈分散化趋势，产线搬迁或为应对良方，可抬升行业价格中枢、缓解恶性竞争 [3][17] 其他信息 - 美国对华光伏产能关税涉及中国本土和东南亚，输美光伏产能基本来自东南亚，目前东南亚四国受“反补贴、反倾销”关税影响，对等关税税率相对低 [11] - 美国对东南亚双反税率的反倾销和反补贴终裁时间2025年4 - 5月落地，将对东南亚四国光伏产能造成较大负面影响 [12]

宏观与金融 - 全球经济衰退可能性高，产业链重构或推升通胀，美元信用可能走弱，长期看好黄金价格[8] - 本轮美国加征关税影响高于2018年，国内权益市场短期波动大，关注银行不良贷款率变化[9] 有色金属 - 铜基本面短期变化不大，中长期受区域制造业重塑支撑；锌受关税冲击有限，产业格局或调整[12][13] - 镍钴贸易受关税直接影响小，关注中美在资源国博弈；锡直接影响有限，关注消费电子需求[15][16] - 钾肥价格或上行，行业投资收缩；钨未来竞争聚焦终端产品；稀土中期看好中重稀土价格回归[17][19][20] - 钛产能优势需优化产品结构，海外市场多方向突破[22] 新能源 - 锂盐贸易格局不受关税直接影响，锂电产品出口或减少，中国应提升资源自给率[23] - 储能装机美国或下降，中国领先地位难撼动，转口贸易可能成主流[24] - 锂电出口美国或减少，美国需求或依赖本土产能，新能源车平价拐点推迟[26] - 光伏对等关税影响有限，关注美国对东南亚双反关税，全球产能趋势分散化[27] - 汽车加征关税冲击美国需求，中国进出口影响小，可优先考虑出海欧洲、东南亚[28] 其他行业 - 新材料出口影响不大，美国独供或进口占比大的材料替代进程或加快，关键设备国产替代或加速[29] - 半导体进口关税催化国产替代，出口敞口较小，但需考虑需求衰退可能[31][32] - 工程机械关税影响可控，出口分散，主机厂全球化布局可对冲影响，中期或刺激需求[33] - 消费方面，旅游免税利好，外贸企业有机会但利润压缩，利好转口贸易商[34]

报告行业投资评级 - 电气设备行业评级为看好，日期是2025.04.14 [4] 报告的核心观点 - 美国对中国锂电产业打压已久，2025年4月10日宣布对中国输美商品“对等关税”税率提至125%，虽影响中国对美锂电出口，但不改中国锂电产业竞争力 [2][11] - 中国锂电产业有望维持较强竞争力，全球锂电供应链受影响，中国可采取多种方式应对关税政策 [18][20] 根据相关目录分别进行总结 美国对中国锂电产业的打压情况 - 打压从2022年IRA法案开始，特朗普上台后关税加码，方式有关税壁垒、市场准入限制、补贴政策排除等 [3][11] - 2025年3月26日行政令中汽车和汽车零部件、石墨相关材料豁免本次对等关税，预计未豁免锂电产品有加征要求 [11] - 梳理了2022年8月1日至2025年4月10日美国对中国锂电供应链系列打压政策 [12] 中国锂电池出口情况 - 2024年美国新能源车销量全球占比约7%，储能装机占比约18%；中国动力和其他电池累计出口197.1GWh，出货量约1214Gwh，出口占比约16%；锂电材料出口占自身生产量比例不大 [13] - 美国是中国锂电池第一大出口地，2024年出口金额约153亿美元，占出口额25%，出口以储能电池为主，若全被替代中国将失去约153亿美金市场 [3][14] 对全球锂电供应链的影响 - 对日韩：中国或减少对美出口，美国部分需求短期或被日韩企业填充，但日韩难完全替代中国储能产品 [18] - 对美国：需求或依赖本土产能，虽提升就业但成本高、效率低，新能源车平价拐点推迟，美国本土供应链面临与中国竞争 [18] - 对中国：或减少对美出口，出口产品价格或上涨，关税成本压力部分转移至美国客户 [19] 中国锂电产业链应对方式 - 在美国本土投资设厂或通过技术授权参与市场 [20] - 将产能转移到关税较低的非美国地区 [20] - 降低对美出口，开拓其他市场 [21] - 进行价格传导，转移部分关税压力 [22]

报告行业投资评级 - 汽车行业评级为看好 [6] 报告的核心观点 - 美国对进口汽车及零部件加征25%关税，产业链高度对外依赖使美国汽车价格显著抬高，影响整体汽车需求，对传统车企影响大于新势力企业，墨加日韩受冲击大，中国对美汽车进出口量占比低影响有限，但需防范其他国家对中国提高关税风险 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 特朗普系列政策后现行汽车关税情况 - 对美国进口汽车4月3日起额外加征25%关税，对汽车零部件5月3日起额外加征25%关税，对等关税对汽车及零部件豁免，符合《美墨加协议》的美国价值量部分认证后可免关税，非美国价值量部分需加征，加征后从大部分国家进口的乘用车、商用车、零部件关税税率最高达27.5%、50%、27.5% [2][11] 美国汽车产业链对外依赖及关税影响 - 美国汽车产业链高度对外依赖，2024年汽车销量50%来自进口，产业链进口价值量占比69%，轻型车销量约1590万辆，其中802万辆进口，汽车及零部件合计进口价值量约4408亿美元，市场规模约6344亿美元（不含毛利） [3][12] - 加征关税使美国单车成本上升约7000美元，约是当前车价14%，成本转嫁给消费者，影响整体汽车需求 [3][14] - 美国新能源车约36%在其他国家制造，关税对传统车企影响远大于特斯拉，中性假设2025年美国新能源汽车销量与2024年持平约157万辆，悲观假设同比下降15%左右约133万辆 [3][15] 对其他国家影响 - 美国汽车及零部件进口国家高度集中，墨西哥、欧盟、日本、加拿大、韩国是前五大进口国，合计占进口额89%，中国及部分东南亚国家排名6 - 10名，主要出口零部件 [4][17] - 墨西哥和加拿大与美国贸易联系紧密，受关税影响最严重，墨西哥对美出口贸易额占本国出口总额83%，汽车及零部件出口占26%，加拿大对美出口占总出口76%，汽车及零部件出口占9%，欧盟汽车及零部件出口至美国占比约3% [4][20] 中国对美汽车进出口情况 - 2024年中国出口至美国汽车11.6万辆，占整体汽车出口约2%，美国加征关税对中国汽车出口基本无影响；从美国进口汽车10.9万辆，占中国整体汽车进口约16%，中国对美国关税反制措施对中国基本无影响 [5][22] - 需防范其他国家为获美国降低关税而对中国提高关税风险，如墨西哥推进本土制造代替中国制造等计划 [5][25]

报告行业投资评级 - 非银金融行业评级为看好 [6] 报告的核心观点 - “对等关税”扰动全球金融市场，金融监管总局上调险资入市比例稳定资本市场，《通知》是引入中长期资金入市、增强资本市场内在稳定性的积极信号 [3][12] - 放宽险资权益类资产配置比例上限，预计为A股市场带来超万亿增量资金，提升险企投资端收益并缓解利差损风险，降低权益市场和险企利润表波动率 [4][12] - 创业投资基金投资集中度提升至30%，引导险资精准滴灌实体经济，利好创投行业，战略新兴产业、未来产业和大健康领域有望获益 [5][17] - 放宽税延养老保险普通账户投资比例要求，助力第三支柱养老保险高质量发展，增强税延养老保险竞争力 [5][18] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年4月8日，国家金融监督管理总局印发《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》 [2][11] 事件点评 - “对等关税”政策使全球资产价格大幅波动，国内权益市场受挫，4月7日，上证指数、创业板指、恒生指数、恒生科技分别下跌7.34%、12.50%、17.16%、13.22%，中央汇金等增持维持市场稳定，《通知》旨在优化保险资金比例监管政策，支持资本市场和实体经济 [12] - 《通知》简化偿付能力充足率分档标准，从七档减为五档，提升部分档权益类资产账面余额，上季末综合偿付能力充足率超350%的权益类资产账面余额上限从45%提至50%；2024年三季度末，财产险和人身险公司权益类资产账面余额占比分别为22.58%、20.27%，2024年年末，除中国人保外上市险企权益类资产占比在15%-25%区间；截至2024年年末，保险资金运用余额33.26万亿，权益类资产配置比例提升5%将带来1.66万亿增量资金 [4][12] - 《通知》将险资投资创业投资基金集中度从20%提至30%，保险资金体量大、久期长，提升集中度利好创投行业，战略新兴产业、未来产业和大健康领域有望获更多资金 [5][17] - 《通知》规定税延养老保险普通账户与其他保险产品普通账户合并计算投资比例，原规定不同税延养老保险产品设单独投资账户，合并计算利于险企投资组合管理，增强税延养老保险竞争力，助力第三支柱养老保险发展 [5][18]

报告行业投资评级 - 电气设备行业评级为看好 [3] 报告的核心观点 - 美国对中国锂电产业打压从2022年IRA法案开始，本次“对等关税”是系列政策加码，预计中国出口美国动力电池、储能电池关税分别达153%、136%（储能26年提升至153%） [2][8] - 美国是国内锂电池第一大出口地，2024年出口金额约153亿美元，出口以储能电池为主，对储能影响更大，假设最悲观情况出口全被替代，将失去约153亿美金市场 [2][12] - 国内锂电池主要依赖内需，2024年出口占总出货量比例约16% [2] - 对全球锂电供应链影响：中国或减少对美出口且出口价格上涨；美国部分需求短期或被日韩填充，但日韩难完全替代国内储能产品；美国需求依赖本土产能，成本高、效率低，新能源车平价拐点推迟 [2][14][15] - 中国锂电产业链应对“对等关税”方式包括美国本土投资、产能转移到关税低的非美国地区、降低对美出口开拓其余市场、价格传导 [18][19][20] 根据相关目录分别进行总结 美国对中国锂电产业的关税政策 - 近期美国宣布对中国商品征104%关税（含“对等关税”），特朗普宣布提至125%，此前从2022年IRA法案起就打压中国锂电产业，方式有关税壁垒、市场准入限制、补贴政策排除等 [1][8] - 测算对等关税政策后，中国出口美国动力电池、储能电池关税分别约153%、136%（储能2026年提升至153%） [2][8] - 梳理美国对中国锂电供应链系列打压政策，如2022年8月拜登签IRA法案，2023年12月发布外国敏感实体指南、签国防授权法案，2024年5月提高部分产品关税，2025年特朗普多次加征关税 [9] - 对比中美日韩锂电池产品关税情况，中国综合关税较高，动力电池2025年4月10日达153.4%，储能电池2025年4月10日为135.9%、2026年达153.4% [10] 中国锂电池出口情况 - 2024年美国新能源车销量全球占比约7%，储能装机占比约18%，中国锂电池出口第一大市场为美国，出口额占比25%，出口金额约153亿美元，同比增长13% [11][12] - 2024年国内锂电池出货量约1214Gwh，出口量占比约16%，动力和其他电池累计出口197.1GWh，其中动力电池累计出口量为133.7GWh，累计同比增长5.0%；其他电池累计出口量63.4GWh，累计同比增长151.6% [11] - 2024年我国锂电池累积出口额611.21亿美元，同比下降6%，除美国外，出口地还有德国和韩国等 [12] 对全球锂电供应链的影响 - 对日韩：中国或减少对美出口，美国部分需求短期或被日韩企业部分填充，但短期内日韩难完全替代国内储能产品，国内铁锂正极材料产能占比大，短期日韩难替代 [14] - 对美国：需求或依赖本土产能，虽提升就业，但成本高、效率低，新能源车平价拐点推迟，对美国本土供应链进程保持谨慎，即便本土产能满足需求，剩余产能出口仍面临中国供应链竞争 [15] - 对中国：或减少对美出口，出口产品价格或上涨，最悲观假设下影响国内约4%锂电池出货量，关税成本压力部分转移至美国客户，储能电池价格传导将展开 [16][18] 中国锂电产业链应对方式 - 美国本土投资，如设厂或通过技术授权参与美国市场 [18] - 产能转移到关税较低的非美国地区，利用不同地区关税差异出口美国 [18] - 降低对美出口，开拓其余市场 [19] - 价格传导，将部分关税压力转嫁给美国客户 [20]

报告公司投资评级 - 维持“持有”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 公司24年全年表现符合业绩快报披露值，受消费需求恢复不及预期影响，营业收入与净利润下滑 [1] - 公司市场地位稳固，在政策扶持、消费恢复总趋势下有望恢复原增速，但需考虑出境游分流等压力 [4] 事件描述 - 公司24年年收入564.7亿元，yoy -16.4%；归母净利润42.7亿元，yoy -36.4%；扣非归母净利润41.4亿元，yoy -37.7% [1] - 24年Q4营收134.5亿元，yoy -19.5%；营业利润7.2亿元，yoy -66%；归母净利润3.5亿元，yoy -76.9%；扣非归母净利润2.7亿元，yoy -81.4% [1] - Q4归母净利率为2.6%，同比 -6.4pct，环比 -2.8pct [1] 事件点评 - 消费需求放缓影响营收及利润增长，免税商品销售收入约386.66亿元，同比 -12.58%，24年公司毛利率32.0%，同比 +0.2% [2] - 海南离岛免税市场需求疲软，24年海南地区营收288.9亿元，同比 -27%，营收占比51%，2024年海口海关监管海南离岛免税购物金额比2023年同期下滑近30% [2] - 渠道拓展巩固出入境免税业务优势，2024年中免中标10个机场及口岸免税项目经营权，北京机场免税店收入同比增长115%以上，上海机场免税店门店收入同比增长32%左右 [2] - 市内免税有望带来新增长点，2024年8月相关通知为中免发展市内免税店业务提供政策支撑，24年末大连市内免税店开业，预计中标6家免税店有望短期内带动营收增长 [3] 投资建议 - 预计公司25/26/27年归母净利润49/55/63亿元，当前股价对应PE为26倍/23倍/20倍 [4] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|56,474|62,952|70,161|77,640| |增长率(％)| -16.4%|11.5%|11.5%|10.7%| |归属母公司所有者净利润（百万元）|4,267|4,899|5,471|6,280| |增长率(％)| -36.4%|14.8%|11.7%|14.8%| |每股收益(元)|2.063|2.368|2.645|3.036| |净资产收益率（％）|7.7%|8.2%|8.4%|8.8%|[13] 财务报表及指标预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标预测，涵盖营业收入、营业成本、毛利等多项内容及不同年份数据 [14]